Chính sách cổ tức của công ty hợp nhất, phương thức thanh toán, và phần bù nắm quền kiểm soát (takeover premium)

Chính sách cổ tức của công ty hợp nhất, phương thức thanh toán, và phần bù nắm quền kiểm soát (takeover premium)

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÔNG TY HỢP NHẤT, PHƯƠNG THỨC THANH TOÁN, VÀ PHẦN BÙ NẮM QUYỀN KIỂM SOÁT (Takeover Premium) Bản dịch đầu tiên: 25 tháng 12, 2011 Bản dịch này: 25 tháng 4, 2012 SESASTIEN DEREEPER AYMEN TURKI BẢN TÓM TẮT Cổ tức (cụ thể cổ tức công ty M&A) bị ảnh hưởng vài điều chỉnh cấu, đặc biệt sau sáp nhập Sử dụng giả thuyết cổ tức khách hàng, giả định sách cổ tức công ty M&A có nhiều khả thay đổi sau sáp nhập sách cổ tức doanh nghiệp tham gia sáp nhập dựa cổ phiếu khác nhau, không bị ảnh hưởng giao dịch tiền mặt Ban đầu, phân tích mối quan hệ cổ tức bên nhận sáp nhập sau công bố sách cổ tức công ty mục tiêu trước sáp nhập Trong bước thứ hai, tiến hành phân tích hỗn tạp để phát chiều hướng biến đổi phần bù nắm quyền kiểm soát (takeover premium) với khác biệt sách cổ tức công ty hợp Từ quan sát 663 thương vụ M&A, nhận thấy công ty M&A xếp để điều chỉnh sách cổ tức họ cho công ty bị hợp việc sáp nhập cổ phần sáp nhập tiền mặt Những phân tích bổ sung đưa số chứng cho thấy cổ tức cao công ty M&A liên tưởng với phần bù nắm quyền kiểm soát (takeover premium) cao giao dịch tiền mặt, liên kết đáng kể khác biệt sách cổ tức phần bù nắm quyền kiểm soát (takeover premium) giao dịch cổ phần Những kết làm bật vai trò phần bù để bù đắp chi phí hội cổ đông công ty mục tiêu nhận cổ tức nhiều thực thể hợp họ đồng ý sáp nhập tiền mặt, biện minh cho tinh không uan trọng phần bù giao dịch cổ phần chuyển nhượng bên nhận sáp nhập để điều chỉnh sách cổ tức Các hoạt động mua bán sáp nhập (M&A) từ lâu vấn đề thú vị nghiên cứu tài doanh nghiệp Mặc dù vậy, có nhiều điều trình M&A mà không hiểu tường tận, bao gồm sách cổ tức sau sáp nhập Các tài liệu chủ yếu tập trung vào sách cổ tức doanh nghiệp mà không xem xét đến tác động giống công ty thực sáp nhập công ty không thực sáp nhập Vì hai nhóm công ty khác kết cấu quản lý tài nên dễ hiểu đoán sách cổ tức chúng khác Xét cho cùng, công ty thực sáp nhập nên thận trọng việc xây dựng sách cổ tức phù hợp với chiến lược kết hợp hoạt động quản lý họ Các nghiên cứu ngày xem xét vấn đề việc xây dựng sách cổ tức công ty tham gia M&A có giống với công ty không thực sáp nhập hay không Mặt khác, hiểu biết việc công ty M&A bị ảnh hưởng sách cổ tức công ty mục tiêu thực sách cổ tức sau sáp nhập quan trọng việc quản lý công ty M&A Trong phạm vi mà mức độ cổ tức sau sáp nhập phản ánh mức độ lợi nhuận tạo tài sản kinh tế kết hợp, người ta nghĩ ý tưởng uản lý sách cổ tức theo tỷ lệ mục tiêu giới thiệu Lintner (1956) Fama French (1997), sách cổ tức công ty M&A sau sáp nhập có liên uan đến giá trị mục tiêu khác, tỷ lệ phân bổ hữu công ty mục tiêu Hai dòng suy nghĩ khám phá nỗ lực biện minh cách lý thuyết cho mối uan hệ Liên kết thay đổi cổ tức sau công ty M&A sách phân phối mục tiêu trước không trực tiếp thực tế, điều nói lên kết hợp hai cấu trúc khác nhân tố cho việc thay đổi sách cổ tức sau sáp nhập, hay trực tiếp mức độ phân phối mục tiêu ưu tiên cho hoạt động có vai trò điều chỉnh sách cổ tức sau bên có liên quan Giả thuyết đề cập tới tranh luận lý thuyết tồn chiến lược thúc đẩy việc thay đổi sách cổ tức sau sáp nhập, cụ thể chia sẻ tiềm lực tài chính, kỷ luật CEO phụ trách việc điều khiển sáp nhập, hay tín hiệu thành sáp nhập Giả thuyết thứ hai liên uan đến việc quản lý xung đột hai nhóm cổ đông với nhu cầu chia cổ tức khác Black Scholes(1974) rằng, theo hiệu ứng khách hàng, sách cổ tức công ty phản ánh ưu đãi cổ đông Ngoài ra, hai tác giả giải thích công ty chọn sách cổ tức mình, điều chỉnh tùy thuộc vào mức độ lãi cổ tức yêu cầu nhiều đạt cân bằng, công ty ảnh hưởng đến giá trị cách thay đổi sách cổ tức Mục đích nghiên cứu để kiểm tra xem hoạt động M&A phá vỡ cân hay không thông qua việc gây đối đầu hai loại cổ tức khách hàng khác Sau xác định rõ đối tượng nghiên cứu, đặt câu hỏi nghiên cứu yếu sau: có hay không thay đổi sách cổ tức công ty M&A sau sáp nhập bị ảnh hưởng sách cổ tức trước công ty mục tiêu Câu hỏi gợi lên hạn chế kèm, cụ thể thiếu cân đối mức độ phân phối trước công ty hợp Khả giải thích sách cổ tức công ty mục tiêu việc thay đổi có cổ tức sau sáp nhập khó xảy ra, đặc biệt giao dịch cổ phần hài lòng cổ đông công ty mục tiêu tính bền chống lại rủi ro loãng giá gây việc rời nhóm cổ đông yếu tố dẫn đến thành công việc sáp nhập Những khía cạnh lại nghiên cứu giải “phần bù giá thầu” (bid premium) khác biệt tương đối sách cổ tức công ty hợp ảnh hưởng đến giá trị Theo thuyết “công ty mục tiêu kháng cự” (target resistance), cổ đông công ty mục tiêu chống lại đề xuất thôn tính phần bù đề nghị không đủ cao Sự kháng cự phản ánh thông tin hội thôn tính tương lai (Bradley, Desai Kim,1983), cân nhắc cho bảo đảm việc làm cho cổ đông nhân viên công ty mục tiêu (Chaplinsky Niehaus, 1994), giá trị lợi ích cá nhân cho cổ đông công ty mục tiêu (Varaiya, 1987; Bebchuk,năm 1994) Trong số lợi ích này, uan tâm đến cổ tức tương lai nhận cổ đông công ty mục tiêu sau hợp giao dịch chứng khoán Ngoài ra, nhà thầu cung cấp tiền mặt cho cổ đông công ty mục tiêu mà bị tước quyền cổ tức tương lai công ty M&A, mục tiêu ban quản trị buộc chi phí hội trở nên có lợi cách từ chối bán, trừ họ có phần bù cao Điều ám công ty M&A với cổ tức cao công ty mục tiêu đối mặt với thỏa hiệp toán việc sáp nhập tiền mặt mà cung cấp phần bù cao, toán cổ phần lãi cố định cam kết nhận mức cổ tức giống với cổ đông công ty mục tiêu sau sáp nhập Một vài luận nghiên cứu phần bù đề nghị trực tiếp Walking (1985) sử dụng phần bù đề nghị để dự đoán thành công phương thức đấu thầu Eckbo Langohr (1989) nghiên cứu ảnh hưởng phương thức toán (tiền mặt vs cổ phần) lên phần bù phương thức đấu thầu Officer (2003) Bargeron (2005) kiểm tra hiệu ứng phần bù thiết bị bảo vệ giao dịch chấm dứt (termination) Theo kiến thức tốt chúng tôi, báo học thuật xuất mà sử dụng khác biệt sách cổ tức công ty hợp để điều tra độ lớn phần bù giá thầu (bid premium ) công bố Trong nghiên cứu này, nhằm mục đích điều tra xem mối liên hệ phần bù giá thầu (bid premium) khác biệt sách cổ tức có xem xét việc sáp nhập liên uan đến công ty có chiến lược phân phối khác Phần lại nghiên cứu xếp sau Phần phác thảo đánh giá chi tiết tài liệu có đề cập đến việc nghiên cứu Mô tả giả thuyết, liệu phương pháp luận sử dụng để đạt câu hỏi nghiên cứu đưa phần hai Kết thực nghiệm thảo luận phần ba Cuối cùng, tóm tắt kết luận trình bày phần bốn TỔNG QUAN CÁC TÀI LIỆU: Phần xem xét tài liệu có liên uan đến cổ tức khách hàng mà giải thích cú sốc sách cổ tức xung quanh giao dịch M&A Tổng quan nghiên cứu ảnh hưởng phần bù trình bày Chúng phát triển câu hỏi nghiên cứu phần 1.1 Cổ tức khách hàng M&A: Chính sách cổ tức hướng đến mục đích làm vừa lòng cổ đông đáp ứng mong đợi họ Những ưu tiên thay đổi từ cổ đông sang cổ đông khác Vì vậy, loại hình nhà đầu tư yếu tố định khía cạnh sách phân phối Mỗi thay đổi loại hình nhà đầu tư thường dẫn đến điều chỉnh sách cổ tức để trì mục tiêu, hài lòng cổ đông Sự thay đổi nhóm khách hàng tích hợp cổ phần có nguồn gốc từ cú sốc thị trường tài gây xáo trộn cân doanh nghiệp áp đặt biện pháp điều chỉnh để ngăn chặn giá giá trị chúng Trong số cú sốc có hoạt động M&A Khi điều thực hiện, toàn hay phần chứng khoán, tạo chạm trán hai loại cổ đông, đặc biệt mức độ khác biệt sách cổ tức công ty hợp quan trọng Cuộc chạm trán hai loại cổ phần khác làm cho công ty M&A lo lắng cổ đông công ty mục tiêu việc loại bỏ vị trí họ sau hoàn thành sáp nhập Vì vậy, để tăng mức độ uán tính cổ đông công ty mục tiêu, công ty M&A hướng tới việc hòa giải hai sách tăng mức độ giống chúng để giữ tất cổ đông thực thể hợp Bằng cách này, mục đích chủ yếu sách phân phối làm cho việc điều chỉnh sách cổ tức sau sáp nhập công ty M&A tự động tự nhiên Theo tài liệu cổ tức khách hàng, sách cổ tức khác thu hút loại hình nhà đầu tư khác (Elton Gruber,1970; Black Scholes,1974; Scholz, 1992; Allen, Bernardo Welch, 2000) Một vài nhà đầu tư thích nhận cổ tức khoản toán từ doanh nghiệp, người khác thích nhận khoản lãi vốn Trong sáp nhập dựa cổ phiếu, cổ đông công ty có động toán cổ phần họ sách toán doanh nghiệp tồn không phù hợp với sở thích họ Elton Gruber (1970) nhận xét ”…một thay đổi sách cổ tức gây thay đổi nhóm khách hàng điều trở nên tai hại” Họ giải thích rằng: "Một loại chi phí chi phí giao dịch phát sinh người mua người bán thay đổi khách hàng doanh nghiệp Hơn nữa, có dịch chuyển giá ngắn hạn bất lợi thay đổi sách cổ tức rõ nhà đầu tư tìm kiếm thuận lợi hơn.” Black Sholes (1974) thừa nhận tồn ảnh hưởng cổ tức khách hàng Họ phát biểu công ty, biết có nhà đầu tư cho vài mức lãi cổ tức, điều chỉnh sách cổ tức cần thiết, để làm hài lòng nhu cầu Những tác giả cho vài loại hình nhà đầu tư thích lãi cổ tức cao, số lại thích lãi cô tức thấp Nhóm bao gồm doanh nghiệp chịu thuế lợi nhuận vốn cao cổ tức, thay thế, nhóm thứ hai đề cập đến nhà đầu tư chịu thuế cổ tức cao Hơn nữa, tồn nhóm nhà đầu tư miễn thuế nên không uan tâm đến lãi cổ tức cổ phần mà họ nắm giữ Thêm vào hiệu ứng khách hàng lập luận Black Scholes (1974), lý thuyết phục vụ cổ tức cung cấp hỗ trợ cho xung đột nhu cầu cổ tức cổ đông công ty hợp Các nguyên tắc sau lý thuyết định chi trả cổ tức thường điều khiển nhu cầu nhà đầu tư Ban uản lý "phục vụ" cho nhà đầu tư cách trả cổ tức cho cổ đông yêu cầu không trả nhà đầu tư không yêu cầu Baker Wurgler (2004) lập luận nhà đầu tư không am hiểu nhu cầu thay đổi theo thời gian cổ phiếu chi trả cổ tức Ban quản lý chi trả cổ tức nhà đầu tư đặt giá cao người chi trả tiền tránh trả nhà đầu tư thích người né tránh việc trả tiền Trái nghược với B&S (1974), phát họ cho thấy cổ tức thích hợp cao đến giá trị cổ phần nhiều phương diện khoảng thời gian khác Miller Scholes (1978) chứng minh thuế thu nhập cao thuế đánh vào lãi vốn có công cụ thị trường tài cho phép nhà đầu tư trung hòa bất lợi tài cổ tức Do đó, lý để phát hiệu ứng khách hàng liên uan đến khác biệt thuế Ngoài ra, thay đổi cổ tức khách hàng gây điều chỉnh chi phí cho công ty bỏ lỡ hội đầu tư hay chi phí việc gây quỹ thiếu hụt dòng tiền tự Điều nói lên rằng, tốt cho công ty có sách cổ tức phù hợp mà thu hút khách hàng chia cổ tức thường xuyên giảm thiểu chi phí môi giới Trong bối cảnh M&A, Mitchell, Pulvino Stafford (2004) tập trung vào áp lực giá xung quanh việc sáp nhập, Baker cộng (2007) tìm thấy chứng hỗ trợ hành vi quán tính cổ đông công ty mục tiêu lợi nhuận công ty M&A thấp quán tính thấp Chúng cho nhu cầu cổ tức cổ đông công ty mục tiêu khác với cổ đông công ty M&A điều dẫn đến thách thức cho sách cổ tức sau sáp nhập doanh nghiệp kết hợp với Nếu giả thuyết cổ tức khách hàng có hiệu lực sách chia cổ tức công ty M&A mục tiêu khác cách cụ thể cổ phần sử dụng việc hợp nhất, điều gây thay đổi sở cổ đông công ty mục tiêu Đó là, cổ đông công ty mục tiêu định cân lại danh mục đầu tư họ Họ định bán vị trí mình, trước việc sáp nhập hoàn tất, doanh nghiệp tồn tại, sau sáp nhập hoàn tất, họ không thích sách cổ tức công ty M&A Theo cách diễn đạt Baker cộng (2007), tương đồng sách cổ tức công ty mục tiêu công ty M&A gia tăng trì trệ, có khác biệt sách cổ tức công ty mục tiêu công ty M&A giảm trì trệ, thứ lại cân Trên sở học thuyết cổ tức khách hàng, cổ đông công ty mục tiêu không bị động, người không thích sách cổ tức công ty M&A, bán vào thời điểm từ ngày thông báo ngày sáp nhập hoàn tất, điều có ảnh hưởng bất lợi tức lên giá cổ phiếu công ty mục tiêu Mặt khác, cổ đông công ty M&A lí lý cổ phần họ họ không mong đợi thay đổi sách cổ tức sau sáp nhập Tuy nhiên, thông báo liên uan đến hiệu lực công ty M&A xảy người kinh doanh chênh lệch giá sáp nhập kỳ vọng đáp ứng đến ảnh hưởng lên giá cổ phiếu công ty mục tiêu Đối với khách hàng thích sách cổ tức công ty M&A, họ không mua khả việc hoàn tất sáp nhập đủ cao giảm giá đủ lớn để bù đắp cho nguy việc sáp nhập thất bại chi phí giao dịch việc tái cân 1.2 Phần bù giá thầu (Bid Premium) khác biệt sách cổ tức: Bài nghiên cứu điều tra câu hỏi nghiên cứu sâu hơn, tập trung vào tác động phần bù giá thầu (Bid Premium) đến việc bù đắp khác biệt sách phân phối Phản ánh mặt hạn chế nghiên cứu sẵn có mối quan hệ vậy, phần lớn nghiên cứu thực nghiệm định phần bù nắm quyền kiểm soát (takeover premium) nghiên cứu để xác định số lập luận đáng cho tồn mối quan hệ quan trọng phần bù khác biệt sách cổ tức công ty hợp Một số công trình phân tích yếu tố thúc đẩy đằng sau phần bù giá thầu (Bid Premium), mô hình phần bù giá thầu (Bid Premium) sử dụng loại tổ hợp, toehold (phụ lục cuối bài), biến số phương thức toán biến số đặc tính công ty hợp dự đoán có ý nghĩa độ lớn phần bù Walking Edmister (1985) độ lớn phần bù hàm số âm khả thương lượng nhà đấu thầu Theo đó, lỗ hổng lớn sách phân phối công ty hợp làm suy yếu sức mạnh đàm phán công ty M&A, dó dẫn đến tăng phần bù để giảm bớt kháng cự công ty mục tiêu Sự xuất hợp lực làm cho công ty có lợi nhuận cao hơn, chu kỳ cổ tức thường theo sau tốc độ thu nhập (Lintner, 1956), lợi nhuận thực sau sáp nhập góp phần tăng cổ tức sau sáp nhập Tuy nhiên, giá trị tạo cách sáp nhập chủ yếu dành cho cổ đông bên nhận sáp nhập - người kiểm soát công ty vừa sáp nhập Đó lý công ty M&A sẵn sàng trả cho công ty mục tiêu giá trị vượt giá trị thực hình thức phần bù giá thầu (bid premium) cao Bradley cộng (1988) xác định lợi ích sức mạnh hợp lực tổng giá trị tạo cho cổ đông công ty M&A cổ đông công ty mục tiêu Định nghĩa giả định cổ tức cổ đông nhận sau sáp nhập đóng góp việc thi hành điều lệ phân chia uy định giao dịch Do đó, sách cổ tức sau sáp nhập hoàn thành vai trò yếu tố truyền thống phần bù để đảm bảo phân bổ hợp lý giá trị M&A tạo Hansen Lott (1996) đưa giả thuyết kể từ nhà đầu tư đa dạng hoá, mục tiêu người quản lý công ty tối đa hóa giá trị cổ đông mà tối đa hóa giá trị danh mục đầu tư cổ đông Vì vậy, nhà thầu mua lại công ty mục tiêu cổ phiếu, cổ đông khác đề cập tiền lãi việc mua lại chia Nếu lợi nhuận âm nhà thầu bù đắp lợi ích tích cực công ty mục tiêu, phần bù cổ tức sau sáp nhập cân lợi ích chia sẻ cổ đông công ty hợp Eckbo Langohr (1989)1 đánh giá hiệu ứng quy tắc công bố thông tin phương thức toán phần bù đề nghị Họ chứng minh phần bù trung bình so với giá trước đề nghị cao đáng kể đề nghị giao dịch tất tiền mặt so với đề nghị giao dịch tất cổ phần (73% so với 17%) Họ giải thích khác biệt đề nghị phát sinh tiền mặt lên việc định giá lại công ty mục tiêu Cũng vậy, họ tính toán phần bù trung bình so với giá sau mãn hạn, họ thấy việc cung cấp với hai phương thức toán, điều giải thích phần bù nắm quyền kiểm soát (takeover premium) xem xét công cụ để bù đắp cho cổ đông công ty mục tiêu nguồn vốn - làm tăng thuế giao dịch cổ phần Trong phạm vi chúng tôi, nghiên cứu hiệu ứng bù trừ phần bù thời hạn pháp lý phương thức toán sử dụng, mà điều kiện thiếu thốn cổ tức, phần hay toàn bộ, sau sáp nhập Cf Information disclosure, method of payment, and takeover premiums: Public and private tender offers in France, Journal of Financial Economics 24, 363-403 Trong việc xác định mối quan hệ kỳ vọng biến phần bù sau sáp nhập, Varaiya (1987) Crawford Lechner (1996) lưu ý giá cung cấp công ty đấu thầu phải hàm số hai thứ, giá trị công ty mục tiêu tất tiềm lợi nhuận mà nhà thầu thỏa thuận để thực sau tiếp quản Vì vậy, biến số dự kiến làm tăng lợi ích tiềm tàng từ việc tiếp quản làm tăng phần bù quan sát yếu tố định sáp nhập mà là, thay phần bù, khen thưởng cho cổ đông công ty mục tiêu Theo nghĩa này, công ty M&A cổ phần với cổ tức cao công ty mục tiêu giải việc trả phần bù để đáp ứng cho cổ đông công ty mục tiêu, đặc biệt dự đoán dài hạn, không sẵn sàng điều chỉnh cổ tức để đạt mức độ phân phối công ty mục tiêu Hơn nữa, công ty M&A tiền mặt với cổ tức thấp công ty mục tiêu giải việc trả phần bù để bù đắp chi phí hội cổ đông công ty mục tiêu doanh thu tiền mặt giữ cho họ khỏi việc phát sinh thêm cổ tức thực thể hợp Đối mặt với lập luận khác nhau, công việc vấn đề nghiên cứu thứ hai cho thấy tổn thất dự kiến sách phân phối cổ tức mà cổ đông công ty mục tiêu gánh chịu phần phần bù phải trả, mà thực coi khoản bồi thường thay đổi sách cổ tức sau sáp nhập Trực giác lý thuyết công nhận tồn mối quan hệ chiều giá trị phần bù mức độ phân phối tương đối công ty M&A so với sách phân phối trước sáp nhập công ty mục tiêu trường hợp đề nghị tiền mặt GIẢ THUYẾT, DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP LUẬN: 2.1 Những giả thuyết: Chúng xây dựng thử nghiệm giả thuyết nghiên cứu Giả thuyết cho công ty điều chỉnh sách cổ tức sau sáp nhập so với sách cổ tức trước công ty mục tiêu Dựa tài liệu xem xét phần trước, tin sách cổ tức 10 biết đến sách cổ tức công ty hợp xung quanh việc sáp nhập [Bảng 2] Nhóm A thuộc bảng 2a tóm tắt liệu thống kê đặc điểm thương vụ Giá trị thương vụ biết đến nhân tố định tầm quan trọng thương vụ Giá trị trung bình thương vụ vào khoảng 2354 Tỷ lệ trung bình chi trả chứng khoán khoảng 45.36% Biến số “Toehold” ước tính cách sử dụng thông tin từ liệu SDC cho có tác động tới phần bù giá thầu (bid premium ) (Eckbo, 2009) Trong mẫu này, thích hợp Toehold (trung bình 0.08) dẫn chứng tài liệu trước Phần bù giá thầu (bid premium) bình quân mức 46% Officer (2003) báo cáo mức tiền chênh lệch trung bình dựa giá phát hành cuối bị giảm giá giá trị thị trường vốn cổ phần công ty mục tiêu 43 ngày trước thông báo, chiếm 48.65% số lượng mẫu 2511 số vụ hợp thành công không thành công từ năm 1988 đến năm 2000 Sự cạnh tranh dường không khó giải quan sát số lượng trung bình người đấu thầu (1.10) Nhóm B C cung cấp thông tin công ty M&A công ty mục tiêu Tác dụng đòn bẩy công ty M&A mức trung bình 2.29, cao 1.10 so với báo cáo Jeon cộng (2010) cho tất thương vụ sáp nhập cổ phần Tác dụng đòn bầy trung bình công ty mục tiêu thấp so với công ty M&A quan trọng so với điều báo cáo Jeon cộng Tỷ lệ tiền mặt doanh nghiệp xem tổng giá trị tiền mặt số cổ phần lưu thông tổng tài sản doanh nghiệp 12 tháng trước thông báo Lượng tiền mặt trung bình công ty mục tiêu cao so với công ty M&A Nhóm A bảng 2b cho thấy thước đo cổ tức công ty M&A thể khác biệt mức chi trả cổ tức cao tất công ty M&A điều tra công ty M&A chọn bổ sung Tần số xuất trung bình giải thích khác quan sát công ty M&A quan sát công ty mục 15 tiêu vượt [-5;0] Điều minh họa cho việc công ty M&A thường xuyên chi trả cổ tức công ty mục tiêu trở thành công ty không chi trả cổ tức công ty M&A Tỷ suất cổ tức trung bình công ty M&A vào khoảng 1.1% Tỷ lệ tương đối thấp so với tỷ suất cổ tức trung bình S&P500 (500 công ty có mức vốn hóa thị trường lớn Mỹ), trung bình S&P500 vào khoảng 2.11% theo Dow Jones’ từ năm 1988 đến 2003 Khi loại bỏ công ty cổ phần đầu tư khỏi mẫu, thu suất sinh lợi trung bình công ty M&A gần với doanh nghiệp S&P500 Mức chi trả trung bình công ty M&A vào khoảng 24.9% cao tỷ lệ phân phối công ty mục tiêu (15.2%) trước hợp DeAngelo Skinner (2004) nghiên cứu tỷ lệ phân phối 25 công ty công nghiệp từ CRPS/Compusat (cơ sở liệu thông tin tài chính, thống kê thị trường, công ty toàn cầu hoạt động không hoạt động toàn giới), công ty trả cổ tức nhiều từ năm 1978 đến năm 2000, có mức chi trả trung bình vào khoảng 41.99%, cao tỷ lệ trung bình mẫu Tuy nhiên, quan sát phương diện chi trả cổ tức công ty M&A cách độc lập, có mức chi trả 38.4%, tương đối gắn kết với tỷ lệ tiết lộ từ DDS (2004) công ty chi trả cổ tức Theo tiêu chuẩn trên, cho thấy công ty M&A có động lực trách nhiệm chương trình cổ tức họ so với hành động rụt rè công ty mục tiêu Các liệu thống kê sách cổ tức công ty M&A sau sáp nhập cho thấy tần số phân phối trung bình gần với tần số vượt [-5;0] Tỷ suất cổ tức công ty M&A sau sáp nhập gần thay đổi Mức chi trả giảm nhẹ từ 24.9% xuống 23.2% sau sáp nhập Do đó, ta đưa vào tính toán phát triển song song hai số ba thước đo sách cổ tức, khẳng định trung bình có giảm nhẹ cổ tức công ty M&A sau sáp nhập 3.2 Liên kết hành vi toán cổ tức công ty hợp nhất: 16 Những công ty liên quan đến thương vụ hợp hay sáp nhập phải nhận phương án tồi hợp tương lai dẫn đến bất cập sách tài công ty có liên quan Sự mâu thuẫn sách cổ tức trước công ty M&A công ty mục tiêu gợi lên tầm quan trọng nhân tố khác nhau, đặc biệt tồn chiến lược chi trả gợi lên tầm quan trọng mức độ phân kỳ Bài nghiên cứu giao hai sách xem xét phạm vi năm trước thông báo tiết lộ tình hình đặc trưng Bảng cho thấy thực kiểm tra ngẫu nhiên phát tất phương pháp thực phụ thuộc vào việc doanh nghiệp có liên quan có chi trả cổ tức hay không [Bảng 3] Trước đây, việc phân loại công ty M&A theo trục tung, liên uan đến diện cổ tức sách phân phối tiền sáp nhập, việc phân loại công ty mục tiêu theo trục hoành, làm tăng sách phân phối giao dịch trường hợp xảy việc hợp Có thể ước đoán 64.4% (627 trường hợp) nghiệp vụ mang đến doanh nghiệp có hạng sách phân phối Kết hợp lý đưa vào tính toán công ty M&A thông thường theo đuổi dấu hiệu đồng với sách công ty mục tiêu để tạo điều kiện thuận lợi cho hội nhập hậu sáp nhập cổ đông công ty mục tiêu Tuy vậy, tồn nhiều trường hợp hợp doanh nghiệp với sách cổ tức tương tự mẫu lại không tạo nên chứng xác thực để giải thích cú sốc cổ tức khách hàng Nhóm B C cho thấy thay đổi thái độ công ty M&A sau hợp so với sách phân phối trước Cụ thể nữa, nhóm B giới thiệu trường hợp sáp nhập mà công ty mục tiêu trở thành công ty chi trả cổ tức hay công ty không chi trả cổ tức ("payer"; "nonpayer”), điều cho phép nghiên cứu biến đổi theo thời gian cổ tức công ty M&A sách cổ tức công ty mục tiêu 17 Trong 30.77% nghiệp vụ, có công ty M&A không chi trả cổ tức giữ nguyên tình trạng sau hợp Điều giải thích xu hướng trì thái độ cũ công ty M&A mà không bị ảnh hưởng từ cổ đông mới, người chấp nhận hợp giai đoạn đầu Mặt khác, 62.9% nghiệp vụ, bao gồm công ty M&A chi trả cổ tức tiếp tục chi trả sau hợp Xấp xỉ 93.67% nghiệp vụ cho thay đổi thái độ công ty nhập sáp nhập sau hợp Ma trận nhóm C cho thấy 91.23% công ty M&A không thay đổi sách họ sau sáp nhập Hơn nữa, 6.03% trở thành công ty chi trả cổ tức sau sáp nhập công ty cổ phần đầu tư 2.74% công ty M&A không chọn lựa sách phân phối sau hợp họ công ty chi trả cổ tức Tỷ lệ phần trăm cao số doanh nghiệp trì sách cổ tức ban đầu giải thích tình trạng ì công ty mục tiêu mà không thúc đẩy tụt giảm sách phân phối tiêu chuẩn công ty M&A đưa chi phí dấu hiệu tiêu cực, không đem lại phạm vi hoạt động cao cho công ty M&A hoạt động ì ạch, công ty thấy không cần phải thay đổi hành vi chí nhiều sách hành không gây khó chịu cho cổ đông hay cổ đông công ty mục tiêu Ma trận nhóm C đề cập tới tỷ lệ góp vốn công ty mục tiêu có chi trả cổ tức sáp nhập Có khoảng 96.64% công ty M&A không thay đổi sách sau hợp nhất, số 81.54% công ty M&A tiếp tục chi trả cổ tức sau sáp nhập, điều gần hợp lý Tuy nhiên, lưu ý 15.1% công ty M&A không chi trả cổ tức họ giao dịch với công ty chi trả cổ tức Những kết xác nhận ma trận trước bác bỏ điều chỉnh cổ tức xảy sau sáp nhập chiến lược phân phối công ty mục tiêu trước sáp nhập Tuy nhiên, nhóm doanh nghiệp phân loại rõ ràng doanh nghiệp chi trả cổ tức doanh nghiệp không chi trả cổ tức che đậy vài trường hợp sai lệch đặc biệt sách phân phối nhóm doanh nghiệp chi trả cổ tức 18 3.3 Hồi quy cổ tức trung bình: Rosenbaum Rubin (1983) đề xuất ước tính hiệu ứng xử lý dựa điểm xu hướng để làm giảm trốn tránh hiệu ứng nhiễu khác uan sát Các phương pháp dựa khuynh hướng phổ biến việc đánh giá sách can thiệp kinh tế [Bảng 4] Trước đó, xem xét sách cổ tức công ty M&A năm sau sáp nhập dựa sách phân phối trung bình trước công ty có liên uan, sau nghiên cứu mối liên hệ khuynh hướng sách phân phối sau công ty M&A có liên uan đến xu hướng trước Nhóm A bảng kết hồi quy suất sinh lợi trung bình Hồi quy đưa hệ số tích cực quan trọng suất sinh lợi trung bình công ty M&A trước hợp mối quan hệ với suất sinh lợi trung bình sau sáp nhập, cho giao dịch cổ phiếu tài tuý giao dịch tiền mặt hỗn hợp Kết truyền đạt tính cân đối sách cổ tức công ty M&A xung quanh sáp nhập Mặt khác, hệ số suất sinh lợi trung bình công ty mục tiêu trước sáp nhập có tầm quan trọng nhỏ cho toàn mẫu Chúng áp dụng phương pháp hồi uy xu hướng đến chi trả cổ tức trung bình bảng B Các hệ số hồi quy thể chi trả trung bình tích cực có ý nghĩa công ty M&A trước hợp với chi trả trung bình sau hợp Hơn nữa, chi trả trung bình công ty mục tiêu trước công bố dương (đến mức độ thấp chi trả trung bình công ty M&A tiền sáp nhập) có liên uan đến chi trả trung bình sau công ty M&A Vì vậy, trái ngược với hồi quy suất sinh lợi, hồi quy tỷ lệ chi trả cổ tức đưa vài chứng công ty M&A đưa vào tính toán sách cổ tức dự kiến công ty mục tiêu vạch sách cổ tức thực thể hợp Sự so sánh hệ số chi trả trung bình công ty mục tiêu nhóm giao dịch rõ ràng thể hệ số cao cho mẫu phụ giao dịch dựa cổ phiếu tuý 19 so với giao dịch tiền mặt hay hỗn hợp tiền mặt – cổ phiếu Bằng chứng nhấn mạnh quan tâm công ty M&A để điều chỉnh sách cổ tức trường hợp sáp nhập cổ phần M&A cho phép cổ đông công ty mục tiêu kết hợp cổ phần thực thể hợp mới, trường hợp sáp nhập tiền mặt Tuy nhiên, tầm quan trọng không đáng kể liên uan đến sách phân phối trước công ty mục tiêu xu hướng tỷ suất cổ tức, làm cho kết luận mối liên hệ sách cổ tức công ty M&A sau sách cổ tức công ty mục tiêu trước có đôi chút nhầm lẫn Do chọn lựa mô hình Lintner (1956) cổ tức, mô hình dựa so sánh tốc độ điều chỉnh cổ tức theo thời gian công ty có liên quan 3.4 Mô hình Lintner: Mô hình cách điệu Lintner cho cổ tức mong muốn D* năm "t" công ty "i" xác định thu nhập ròng tỷ lệ chi trả cổ tức công ty mục tiêu ri: D*i, t = ri.EPSi, t (1) Theo năm, mô hình Lintner (1956) giả định công ty điều chỉnh phần mức cổ tức chi trả dựa theo cổ tức mong muốn họ Sự điều chỉnh phần dựa phương trình đây, với số đại diện cho "sự chống lại việc giảm mức cổ tức" bi “tốc độ điều chỉnh” cổ tức ΔDi, t = Di, t – Di, t-1 = + bi.(D*i, t – Di, t-1) (2) Thế phương trình (1) vào phương trình (2) ta được: ΔDi, t = Di, t – Di, t-1 = + bi.ri.EPSi, t - bi.Di, t-1 (3) Việc ước tính tham số mô hình Lintner thực thông qua liệu bảng cân đối đưa vào tính toán hiệu ứng cố định, mô hình bất biến (hằng số) đặc trưng cho đặc tính công ty Kỹ thuật cho phép thu thập thông tin cụ thể hành vi phần ước lượng tổng thể 20 toàn công ty mẫu Bảng trình bày kết mô hình Lintner báo cáo, sử dụng hệ số thu từ biến giải thích, tốc độ điều chỉnh cổ tức tỷ lệ chi trả cổ tức công ty mục tiêu công ty hợp Các tham số liên uan đến biến đổi cổ tức trước hợp ước tính cách sử dụng dãy số liệu theo thời gian có độ dài từ biến đổi cổ tức quan sát từ liệu năm ua [-5, 0] Tương tự, sử dụng dãy số liệu theo thời gian có chiều dài cho biến đổi cổ tức sau công bố [+1, +5] Biến phụ thuộc, biến đổi cổ tức cổ phần (ΔDi,t) có xu hướng giảm dần, hiệu ứng cố định, theo thu nhập cổ phần (EPS) năm cổ tức cổ phần năm trước Hệ số ước lượng từ EPSt thông báo thành tốc độ điều chỉnh tỷ lệ chi trả cổ tức công ty mục tiêu hệ số Dt đặc trưng cho mặt đối lập tốc độ điều chỉnh Nguyên tắc so sánh hệ số biến độc lập (Di, t-1) đặc trưng cho tốc độ điều chỉnh công ty hợp để cổ tức họ thích ứng với cổ tức trả trước [Bảng 5] Bảng A hiển thị tham số mô hình Lintner cho công ty M&A trước sáp nhập toàn mẫu, mẫu phụ giao dịch hoàn toàn cổ phiếu mẫu phụ giao dịch tiền mặt hay hỗn hợp tiền mặt-cổ phiếu Biến phụ thuộc thay đổi DPS công ty M&A trước hợp Lập mô hình biến đổi trước cổ tức cổ phần công ty M&A đưa hệ số tích cực không uan trọng thu nhập cổ phần mối quan hệ với thay đổi cổ tức cổ phần Kết không phù hợp với nghiên cứu trước chủ yếu Lintner (1956) ông cho cổ tức theo sau phát triển thu nhập nhà quản lý có tầm quan trọng lớn đến thay đổi mức độ thu nhập định mức cổ tức trả Lintner lưu ý thuộc tính xã hội có ảnh hưởng lớn đến cổ tức năm trước, mà thường làm tăng đáng kể tốc độ điều chỉnh Trong trường hợp chúng tôi, tốc độ điều chỉnh công ty M&A giai đoạn [-5, 0] 0.63 Nó có ý nghĩa gần tương tự cho hai nhóm sáp nhập 21 Cũng với cách đó, nhóm B, thu hệ số mô hình liên uan đến cổ tức công ty mục tiêu trước sáp nhập Ngược lại với hệ số công ty M&A, hệ số EPS có ý nghĩa Hơn nữa, quan sát tốc độ điều chỉnh công ty mục tiêu 0.61 cho toàn mẫu Với so sánh sở tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ suất cổ tức tần số phân phối, khác tốc độ điều chỉnh trung bình trước công ty hợp nhấn mạnh mức độ phân phối cao công ty M&A so với công ty mục tiêu Tuy nhiên, so sánh tốc độ điều chỉnh công ty bao gồm giao dịch cổ phiếu cho đặc tính cao điều chỉnh cho công ty mục tiêu, quan sát tốc độ điều chỉnh thấp công ty mục tiêu liên uan đến công ty M&A trường hợp sáp nhập tiền mặt hay hỗn hợp tiền mặt-cổ phiếu Việc lại kiểm tra thay đổi sau tốc độ điều chỉnh công ty M&A Nhóm C hiển thị tham số mô hình Lintner cho công ty M&A sau hợp Lập mô hình sách cổ tức sau công ty M&A theo công thức Lintner cho thấy hệ số tích cực EPS tốc độ điều chỉnh tích cực có ý nghĩa (1.11) Rõ ràng, tốc độ điều chỉnh công ty M&A tăng lên sau sáp nhập Xu hướng kết nỗ lực để phù hợp với tốc độ điều chỉnh công ty mục tiêu đặc tính điều chỉnh công ty M&A nới rộng mức chênh lệch chúng Tuy nhiên, trường hợp nhìn vào tốc độ điều chỉnh cho giao dịch dựa cổ phiếu Thật vậy, công ty M&A điều chỉnh tốt cổ tức sau sáp nhập để phù hợp với đặc tính điều chỉnh công ty mục tiêu Kết xác nhận hồi quy trung bình tìm kiếm dựa tỷ lệ chi trả cổ tức Giống vậy, tốc độ điều chỉnh công ty M&A tăng lên giao dịch tiền mặt hỗn hợp tiền mặt-cổ phiếu tỷ lệ thấp Sự so sánh sách cổ tức công ty hợp thời kỳ tốc độ điều chỉnh giúp phân loại hợp trường hợp khác phụ thuộc vào, mặt, chênh lệch tốc độ điều chỉnh trước công ty mục tiêu tốc độ điều chỉnh trước công ty M&A, mặt khác, chênh lệch tốc độ điều chỉnh trước công ty mục tiêu tốc độ điều 22 chỉnh sau công ty M&A Mục đích đằng sau so sánh để ước lượng hiệu ứng sách cổ tức thông qua công ty M&A tài sản cổ đông công ty mục tiêu họ chấp nhận toán cổ phần, có sụt giảm cho họ họ đồng ý toán tiền mặt 3.5 Chiều hướng biến đổi phần bù nắm quyền kiểm soát (takeover premium) với khác sách phân phối công ty hợp nhất: Cuộc tranh luận gợi lên liên uan đến giá trị nội phần bù nắm quyền kiểm soát (takeover premium) mà đền bù sụt giảm tương lai cho cổ đông công ty mục tiêu Trong ý nghĩa này, theo phương thức toán sử dụng giao dịch, phần bù giá thầu (bid premium) cao đền bù cho tổn thất nhận cổ đông công ty mục tiêu, để đổi lấy cổ phần họ, cổ phần công ty M&A chi trả cổ tức thấp cổ tức họ nhận công ty mục tiêu Ngoài ra, phần bù giá thầu (bid premium) cao bù đắp cho sụt giảm cổ đông công ty mục tiêu họ chấp nhận giao dịch tiền mặt thay giao dịch cổ phiếu mà cung cấp cho họ cổ tức cao so với cổ tức phân phối công ty mục tiêu trước sáp nhập Vì vậy, mục tiêu phần kiểm tra hiệu ứng đền bù gấp đôi phần bù hai mẫu phụ giao dịch Đầu tiên, nghiên cứu vai trò phần bù giá thầu (bid premium) giành cho việc đền bù chi phí hội cổ đông công ty mục tiêu nhận tiền mặt thay cho cổ phần có cổ tức cao công ty M&A Dự kiến phần bù cao trường hợp giao dịch tiền mặt liên uan đến việc công ty M&A hào phóng công ty mục tiêu Sau đó, nhìn vào chiều hướng biến đổi phần bù giao dịch dựa cổ phiếu với công ty M&A hào phóng Với đoán, kỳ vọng phần bù tăng với mức độ phân phối công ty mục tiêu liên quan đến công ty M&A hợp cổ phần Tuy nhiên, hiệu ứng phần bù, trạng thái này, giả thuyết cho thấy công ty M&A có xu hướng điều chỉnh sách sau sáp nhập cổ phần Kết là, lường trước việc mối liên 23 hệ ý nghĩa giá trị phần bù khác biệt cổ tức công ty mục tiêu cổ phần Vì mục đích này, sử dụng hồi quy OLS với biến phụ thuộc phần bù giá thầu (bid premium) định nghĩa tỷ lệ giá bán vào ngày thông báo giá cổ phiếu công ty mục tiêu bốn tuần trước thông báo có sở liệu SDC Hơn nữa, để kiểm tra độ nhạy cảm kết trước lựa chọn phương thức toán nào, tính toán hồi quy cho đề nghị cổ phần tuý đề nghị tiền mặt hay hỗn hợp tiền mặt-cổ phần Để nắm bắt cú sốc cổ tức gây hợp dựa kết quan trọng thu trước tỷ lệ chi trả cổ tức tốc độ điều chỉnh, giới thiệu bốn biến giải thích cần quan tâm: Diff.Payout_B, Diff.Payout_A, Diff.Adjust_B Diff.Adjust_A Thật vậy, đưa vào tính toán sử dụng hai yếu tố tỷ lệ chi trả cổ tức tốc độ điều chỉnh, trước tiên, khác sách cổ tức công ty M&A trước sáp nhập sách cổ tức công ty mục tiêu trước sáp nhập, thứ hai, khác sách cổ tức công ty nhận sáp nhập sau sáp nhập sách cổ tức công ty mục tiêu trước sáp nhập (Xem Phụ lục A: Định nghĩa biến) [Bảng 6] Trong hồi quy chúng tôi, kiểm soát hiệu ứng biến khác liên uan đến công ty M&A, công ty mục tiêu đặc trưng giao dịch Chúng phòng ngừa không đưa biến tự tương uan 20% hàm hồi quy Bảng cho thấy ước lượng hồi quy OLS cho phần bù giá thầu (bid premium) hàm số biến biểu thị cú sốc cổ tức biến điều khiển chọn Trong hồi uy đầu tiên, biến giải thích tham chiếu khác biệt tỷ lệ chi trả cổ tức trước đó, hệ số biến ý nghĩa thống kê cho hai giao dịch cổ phần giao dịch tiền mặt hỗn hợp tiền mặt – cổ phần, làm cho hiệu ứng đền bù kép phần bù hiệu lực Trong hồi quy thứ hai, khác biệt tỷ lệ chi trả cổ tức sau sử dụng biến độc lập, hệ số có ý nghĩa tích cực (ở mức 0.05) cho tất giao dịch tiền mặt hỗn hợp tiền mặt-cổ phần, ý nghĩa thống kê cho tất 24 giao dịch cổ phiếu Chúng quan sát điều tương tự cho hồi quy khác dựa khác biệt tốc độ điều chỉnh Kết cho thấy cổ đông công ty mục tiêu gánh chịu chi phí hội cao phần bù cao Kết thực nghiệm phù hợp với giả thuyết cho phần bù giá thầu (bid premium) có hiệu ứng đền bù công ty M&A bảo đảm cho sụt giảm cổ đông công ty mục tiêu sau bị tước đoạt từ khoản cổ tức cao thực thể hợp Nói cách khác, sáp nhập tiền mặt đền bù trước cho việc tước đoạt cổ đông công ty mục tiêu từ lợi ích cổ tức sau Những phát hàm hồi quy hợp dựa cổ phiếu cho thấy mối quan hệ đáng kể khác biệt sách cổ tức phần bù trả Điều ngụ ý rằng, trường hợp giao dịch cổ phiếu, công ty M&A với cổ tức thấp không xem xét phần bù khoản đền bù trung bình điều chỉnh sách cổ tức sau sáp nhập, chứng minh kết đoán Chúng thực kiểm định hồi quy cách thêm vào biến điều khiển đặc thù đấu thầu khác Hệ số ước lượng hành vi chống đối có ý nghĩa tích cực cho giao dịch tiền mặt Tương tự Officer (2003), phần bù nắm quyền kiểm soát (takeover premium) cao gắn liền với số lượng đấu thầu cạnh tranh cao hơn4 Tất hệ số khác ước lượng cho đặc trưng giao dịch ý nghĩa thống kê hai mẫu phụ Hơn nữa, chọn tập hợp biến điều khiển liên uan đến đặc trưng công ty Đổi lại, Walking Edmister (1985), tìm thấy suy giảm giá trị tác dụng đòn bẩy công ty M&A yêu cầu phần bù nắm quyền kiểm soát (takeover premium) cao đáng kể giao dịch cổ phần, phần bù đề nghị lớn gắn liền với có lãi người đấu thầu cao đề nghị cổ phần (xem Dimopoulos Sacchetto, 2011) Lượng tiền mặt khoản tương đương tiền mặt sử dụng để chứng minh trì trệ tài công ty mục tiêu Hệ số có ý nghĩa tích cực cho đề nghị cổ phiếu tuý Mặc dù Dựa theo lý thuyết ưu tiên đấu thầu, phần bù nắm quyền kiểm soát (takeover premia) xác định cạnh tranh thực tế 25 tiền mặt công ty M&A đòn bẩy công ty mục tiêu5 có ảnh hưởng đến phần bù theo cách thức dự đoán song biến có ý nghĩa thống kê Kết luận: Toàn mục đích luận nghiên cứu M&A có gây cú sốc sách cổ tức công ty M&A sau sáp nhập hay không Cụ thể hơn, tiến hành nghiên cứu xu hướng điều chỉnh cổ tức xem xét sáp nhập bao gồm công ty với sách cổ tức khác Mục đích vận hành cách phân tích ảnh hưởng sách cổ tức trước công ty mục tiêu lên sách cổ tức sau công ty M&A Tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức tần suất cổ tức sử dụng biến đại diện sách cổ tức Điều quan trọng cần ghi nhớ nghiên cứu dựa vào nghiên cứu trước Black Scholes (1974), cung cấp chứng sách cổ tức công ty phản ánh sở thích cổ đông dựa theo hiệu ứng khách hàng Giả thiết công ty M&A thay đổi sách cổ tức sau sáp nhập lý khác tính loại hình khách hàng cổ đông công ty mục tiêu Để nắm ý tưởng này, dựa vào mô hình Lintner Tham số ước lượng mô hình Lintner nhấn mạnh thay đổi tốc độ điều chỉnh cổ tức công ty hợp xung quanh giao dịch Kỹ thuật cho phép tập hợp thông tin riêng biệt sách cổ tức trước phần ước lượng toàn sách cổ tức sau công ty M&A Ước lượng dựa dãy liệu 663 thương vụ M&A suốt giai đoạn 1987-2005 Phát cho thấy công ty M&A định điều chỉnh sách cổ tức phù hợp với sách cổ tức trước công ty mục tiêu Trong phân tích bổ sung, nghiên cứu hiệu ứng bù trừ phần bù giá thầu (bid Tái cấu tài vận động việc sử dụng khả nợ tiềm tàng công ty mục tiêu đưa tương uan chiều độ lớn phần bù mức độ đòn bẩy công ty mục tiêu Lewellen (“A Pure financial rational for the conglomerate merger”, 1971, Journal of Finance) cho sáp nhập công ty làm tăng khả nợ họ thông qua hiệu ứng đồng bảo hiểm 26 premium) bao gồm mát cổ tức hay chi phí hội cho cổ đông công ty mục tiêu Dựa hồi quy OLS, phát nhấn mạnh vai trò phần bù giá chào mua để bù đắp tụt giảm cổ đông công ty mục tiêu họ bị tước quyền từ cổ tức cao công ty M&A Kết đưa số hiểu biết đặc trưng khó hiểu phần bù việc sửa lại mức chênh lệch cổ tức đưa kết từ tương tác chiến lược cổ đông công ty hợp Phụ lục A: Định nghĩa biến số, ký hiệu nguồn liệu Ký hiệu Định nghĩa Nguồn liệu Nhóm A: đơn vị đo lường cổ tức Payment Behavior (Hành vi toán) Giá trị = công ty trả cổ tức lần suốt giai đoạn báo cáo, ngược lại = Dividend yield (tỷ suất cổ tức) Hằng năm = tổng quý cộng lại Payout ratio (tỷ lệ chi trả cổ tức) Hằng năm = hàng uý CRSP/Compustat Merged Database Nhóm B: Các biến số hồi quy trung bình A.Y.Acq[-5, 0] Tỷ suất cổ tức trung bình công ty M&A trước sáp nhập A.Y.Targ[-5, 0] Tỷ suất cổ tức trung bình công ty mục tiêu trước sáp nhập A.Y.Acq[1, 5] Tỷ suất cổ tức trung bình công ty M&A sau CRSP/Compustat sáp nhập Merged Database A.P.Acq[-5, 0] Tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình công ty M&A trước sáp nhập A.P.Targ[-5, 0] Tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình công ty mục tiêu trước sáp nhập 27 A.P.Acq[1, 5] Tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình công ty M&A sau sáp nhập Nhóm C: Các biến mô hình Lintner Dt Cổ tức cổ phần vào năm t Dt-1 Cổ tức cổ phần vào năm t-1 EPSt Thu nhập cổ phần vào năm t Mức độ biến đổi cổ tức năm t năm t-1 D*t CRSP/Compustat Merged Database Tỷ lệ chi trả cổ tức công ty mục tiêu vào năm t Nhóm D: Các biến hồi quy OLS Biến phụ thuộc: Bid Premium (phần bù giá thầu) Giá cổ phiếu công ty M&A đề nghị cho cổ đông công ty mục tiêu bị giảm giá giá công SDC Database ty mục tiêu tuần trước ngày công bố Biến cổ phần Diff.Adjust_B Sự khác tốc độ điều chỉnh công ty M&A trước sáp nhập tốc độ điều chỉnh công ty mục tiêu trước sáp nhập Diff.Adjust_A Sự khác tốc độ điều chỉnh công ty M&A sau sáp nhập tốc độ điều chỉnh công ty mục tiêu trước sáp nhập CRSP/Compustat Diff.Payout_B Sự khác toán cổ tức công ty Merged Database M&A trước sáp nhập toán cổ tức công ty mục tiêu trước sáp nhập Diff.Payout_A Sự khác toán cổ tức công ty M&A sau sáp nhập toán cổ tức công ty mục tiêu trước sáp nhập Biến điều khiển Các đặc trưng giao dịch: 28 Deal size (quy mô giao dịch) Tổng giá trị tiền thưởng mà công ty M&A trả, trừ phí (lệ phí) chi phí Toehold Phần trăm cổ phần công ty M&A nắm giữ trước ngày thông báo Bảng có kiểu giả biến này, có giá trị = công ty M&A nắm giữ cổ phần công ty mục tiêu trước ngày thông báo ngược lại = Hostile Biến giả, có giá trị = giao dịch chống đối, ngược lại = Horizontal Biến giả, có giá trị = giao dịch hàng ngang (bao gồm công ty có mã 2-SIC), ngược lại = SDC Database Số thực thể (tính công ty M&A) bỏ thầu cho Multiple bidders (bội công ty mục tiêu Bảng có kiểu giả biến này, số người đấu thầu) có giá trị = giao dịch liên quan nhiều nhà thầu, ngược lại = Relative size (quy mô tương đối) Tỷ số tổng tài sản công ty mục tiêu tổng tài sản công ty M&A Các đặc trưng công ty: Leverage Nợ giảm xuống vốn cổ phần thường ROA Tỷ suất sinh lợi tổng tài sản (lợi nhuận ròng/toàn tài sản) Cash ratio (tỷ lệ tiền Tổng tiền mặt tổng tài sản mặt) 29 [...]... điều chỉnh chính sách cổ tức của mình sao cho phù hợp với chính sách cổ tức hiện hành của công ty mục tiêu H1a: việc mua lại cổ phần thì thích hợp để sắp xếp chính sách cổ tức của công ty cho đúng theo sau sự hợp nhất hơn là sáp nhập bằng tiền mặt Giả định thứ hai của chúng tôi là công ty M&A nhận biết độ lệch có thể chấp nhận được của giá chào mua bằng tiền mặt khi chính sách cổ tức của công ty hướng... tại của phần bù nắm quyền kiểm soát (takeover premium) mà có thể đền bù một sự sụt giảm trong tương lai cho các cổ đông công ty mục tiêu Trong ý nghĩa này, và theo phương thức thanh toán được sử dụng trong giao dịch, phần bù giá thầu (bid premium) cao hơn có thể đền bù cho tổn thất nhận được của các cổ đông công ty mục tiêu, để đổi lấy cổ phần của họ, cổ phần công ty M&A chi trả cổ tức thấp hơn cổ tức. .. Trong trường hợp các yếu tố khác không đổi, ban quản trị của công ty hợp nhất nên cân nhắc, đi theo sự sáp nhập dựa trên cổ phiếu, chính sách cổ tức trước khi sáp nhập của cả công ty M&A và công ty mục tiêu Vì vậy chúng tôi đưa ra giả thuyết rằng có một mối quan hệ mật thiết giữa chính sách cổ tức tiền sáp nhập của công ty mục tiêu và chính sách cổ tức hậu sáp nhập của công ty M&A H1: công ty M&A sẽ điều... giá thầu (bid premium) đã thanh toán bằng tiền mặt có liên quan cùng chiều đến chính sách cổ tức của công ty M&A trước hoặc sau khi sáp nhập cũng như liên uan đến chính sách cổ tức tiền sáp nhập của công ty mục tiêu H2: có thể tồn tại một mối quan hệ tương hỗ giữa phần bù giá thầu (bid premium) và sự khác nhau trong chính sách cổ tức của các công ty hợp nhất 11 H2a :công ty M&A có mức cổ tức cao hơn sẽ... Diff.Adjust_B và Diff.Adjust_A Thật vậy, chúng tôi đưa vào trong tính toán sử dụng cả hai yếu tố tỷ lệ chi trả cổ tức và tốc độ điều chỉnh, trước tiên, là sự khác nhau giữa chính sách cổ tức công ty M&A trước khi sáp nhập và chính sách cổ tức công ty mục tiêu trước khi sáp nhập, và thứ hai, sự khác nhau giữa chính sách cổ tức công ty nhận sáp nhập sau khi sáp nhập và chính sách cổ tức công ty mục tiêu... Cổ tức mỗi cổ phần vào năm t Dt-1 Cổ tức mỗi cổ phần vào năm t-1 EPSt Thu nhập mỗi cổ phần vào năm t Mức độ biến đổi cổ tức giữa năm t và năm t-1 D*t CRSP/Compustat Merged Database Tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty mục tiêu vào năm t Nhóm D: Các biến hồi quy OLS Biến phụ thuộc: Bid Premium (phần bù giá thầu) Giá cổ phiếu được công ty M&A đề nghị cho cổ đông công ty mục tiêu bị giảm giá bởi giá của công. .. trong chính sách cổ tức của công ty M&A sau cuộc sáp nhập hay không Cụ thể hơn, chúng tôi đã tiến hành nghiên cứu xu hướng điều chỉnh trong cổ tức khi xem xét các cuộc sáp nhập bao gồm các công ty với chính sách cổ tức khác nhau Mục đích này được vận hành bằng cách phân tích ảnh hưởng của chính sách cổ tức trước đó của công ty mục tiêu lên chính sách cổ tức sau đó của công ty M&A Tỷ suất cổ tức, tỷ lệ... lệ chi trả cổ tức và tần suất cổ tức được sử dụng như biến đại diện trong chính sách cổ tức Điều quan trọng cần ghi nhớ là nghiên cứu của chúng tôi dựa vào nghiên cứu trước đó của Black và Scholes (1974), cung cấp bằng chứng rằng chính sách cổ tức của công ty phản ánh sở thích của cổ đông dựa theo hiệu ứng khách hàng Giả thiết của chúng tôi là công ty M&A có thể thay đổi chính sách cổ tức của nó sau... này là để ước lượng hiệu ứng của chính sách cổ tức được thông qua bởi công ty M&A trên tài sản của cổ đông công ty mục tiêu nếu họ chấp nhận thanh toán bằng cổ phần, và sẽ có một sự sụt giảm cho họ nếu họ đồng ý thanh toán bằng tiền mặt 3.5 Chiều hướng biến đổi của phần bù nắm quyền kiểm soát (takeover premium) với sự khác nhau trong chính sách phân phối giữa các công ty hợp nhất: Cuộc tranh luận hiếm... liệu thống kê của nhóm các biến số trong kỳ hạn hợp đồng và đặc điểm công ty Bảng 2b miêu tả việc tóm tắt dữ liệu thống kê của các thước đo cổ tức đã 3 Chen và cộng sự (2005) sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ suất cổ tức; Gugler và Yurtoglu (2003) sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức; Johnson và cộng sự (2006) áp dụng tỷ suất cổ tức 14 được biết đến trong các chính sách cổ tức của các công ty hợp nhất xung ... sách cổ tức tiền sáp nhập công ty mục tiêu sách cổ tức hậu sáp nhập công ty M&A H1: công ty M&A điều chỉnh sách cổ tức cho phù hợp với sách cổ tức hành công ty mục tiêu H1a: việc mua lại cổ phần. .. đến sách cổ tức tiền sáp nhập công ty mục tiêu H2: tồn mối quan hệ tương hỗ phần bù giá thầu (bid premium) khác sách cổ tức công ty hợp 11 H2a :công ty M&A có mức cổ tức cao đưa mức phần bù giá... thành công ty chi trả cổ tức sau sáp nhập công ty cổ phần đầu tư 2.74% công ty M&A không chọn lựa sách phân phối sau hợp họ công ty chi trả cổ tức Tỷ lệ phần trăm cao số doanh nghiệp trì sách cổ tức