Tiểu luận lý THUYẾT TRIỂN VỌNG HIỆU ỨNG PHÂN bổ và GIÁ tài sản

Barberis và Xiong 2008a thì đi ngược lại, xem xét một sự thiết lập các lựachọn danh mục đầu tư chú trọng vào quyết định mua ban đầu của nhà đầu tư theothuyết triển vọng, và chỉ ra rằng

LÝ THUYẾT TRIỂN VỌNG, HIỆU ỨNG PHÂN

6 Lê Xuân Mai

7 Nguyễn Hoàng Mai

8 Lê Trương Niệm

(i) sự lõm/ lồi của hàm giá trị có thể gây ra hiệu ứng phân bổ(ii) hiệu ứng phân bổ có thể dẫn đến tình trạng bán chứng khoán để chốt lời(iii) hiệu ứng phân bổ có thể giải thích tại sao thị trường tăng thì thường có

nhiều giao dịch hơn thị trường giảm(iv) sự lõm/ lồi của duy nhất hàm giá trị, trong trường hợp không có sự e ngại

rủi ro sẽ làm tăng phần bù vốn chủ sở hữu

Đặc biệt, lý thuyết triển vọng tham khảo nghiên cứu của Tversky và Kahneman(1992JRU) giá trị tham số tạo ra đà tăng giá gần 1% hàng năm trong một nền kinh tếhiệu chỉnh

Từ khóa: Prospect Theory(Lý thuyết triển vọng); Mental Accounting (Tính toán bấthợp lý); Disposition Effect (Hiệu ứng phân bổ) ; Hiệu ứng tạo đà (Xu thế); Equity(Vốn chủ sở hữu), Premium (Phần bù); Turnover (Doanh thu)

1.Giới thiệu

Một thực tế gây tranh cãi về vấn đề giao dịch bởi các nhà đầu tư cá nhân chính là

"hiệu ứng phân bổ": Nhà đầu tư có khuynh hướng bán các tài sản có giá trị gia tăng

so với thời điểm mua hơn là bán các tài sản bị sụt giảm giá trị Hiệu ứng này đượcquan sát thấy ở cả trong thị trường thực nghiệm và thị trường thực tế Các nghiêncứu dựa trên kinh nghiệm gần đây đã cho thấy hiệu ứng phân bổ có thể tạo đà cholợi nhuận thu được trên cổ tức (Grinblatt và Han năm 2005; Shumway và Wu,2007), thúc đẩy hiện tượng hậu công bố thu nhập (Frazzini, 2006), và ảnh hưởngđến khối lượng giao dịch (ví dụ, Statman et al, 2006) Tuy nhiên cơ sở lý thuyết cònthiếu một mô hình hoàn chỉnh có thể đồng thời khám phá những nguyên nhân cơbản của hiệu ứng phân bổ và tác động của nó đến giá cổ phiếu cũng như khối lượnggiao dịch Bài viết này đã khắc phục được hạn chế trên, đề xuất một mô hình cânbằng tổng quát để chứng minh rằng hàm giá trị hình chữ S trong thuyết triển vọng cóthể chi phối hiệu ứng phân bổ, gia tăng phần bù rủi ro, đưa đến việc có thể dự báotrước được lợi nhuận cũng như sự đồng dịch chuyển giữa lợi nhuận và doanh thu

Một lý giải cho hiệu ứng phân bổ dựa vào tham chiếu được nghiên cứu rất lâu trướcđây là thuyết triển vọng của Kahneman và Tversk (1979, 1992), thừa nhận rằng cácnhà đầu tư đánh giá kết quả dựa vào một điểm tham chiếu, họ không thích mạo hiểmtrong khu vực lời và ngược lại chấp nhận rủi ro trong vùng lỗ Trong đầu tư tàichính, điểm tham chiếu điển hình là mức giá mua, và một sự gia tăng (hay sụt giảm)trong giá trị tài sản so với giá mua khiến các nhà đầu tư di chuyển đến vùng không

ưa thích rủi ro (hay vùng chấp nhận rủi ro), để rồi họ thiên về xu hướng giảm (haygia tăng) vị thế hiện có của mình

Tuy nhiên, một số mô hình chính thức gần đây đã đi sâu nghiên cứu lý giải này vànhận định rằng lý thuyết triển vọng có thực sự dự báo tác động phân bổ phụ thuộcchủ yếu vào lợi nhuận từ việc đầu tư tài sản hay không Ví dụ, Kyle et al (2006) giảiquyết vấn đề thanh lý cho một nhà đầu tư theo lý thuyết triển vọng, người được ưuđãi với một tài sản không thể phân chia, và đã nhận thấy rằng, khi tỷ lệ Sharpe củatài sản chưa phải là rất cao, các tham chiếu của lý thuyết triển vọng khiến nhà đầu tư

trì hoãn thanh lý khi đối mặt với thua lỗ và đẩy mạnh thanh lý khi đối mặt với lợinhuận Barberis và Xiong (2008a) thì đi ngược lại, xem xét một sự thiết lập các lựachọn danh mục đầu tư chú trọng vào quyết định mua ban đầu của nhà đầu tư theothuyết triển vọng, và chỉ ra rằng lý thuyết triển vọng thường xuyên dự báo ngượcchiều với hiệu ứng phân bổ – tức là các nhà đầu tư nghiêng nhiều về việc bán cổphiếu lỗ hơn là bán các cổ phiếu lời – điều này đặc biệt đúng khi lợi nhuận mong đợitrên cổ phiếu cao Thật không may, những nghiên cứu này được tiến hành trong môhình cân bằng không hoàn chỉnh, và do đó im lặng không đề cập đến trạng thái cânbằng của mức lợi nhuận dự kiến trên cổ phiếu Để trả lời được câu hỏi liệu thuyếttriển vọng có thể chi phối hiệu ứng phân bổ hay không, điều quan trọng là phải khaithác một mô hình cân bằng tổng quát, trong đó lợi nhuận cổ phần được quyết địnhbởi các hành vi kinh doanh của nhà đầu tư theo thuyết triển vọng

Các nghiên cứu dựa vào kinh nghiệm gần đây cũng bổ sung rằng hiệu ứng phân bổ

có ý nghĩa đối với đà thay đổi giá (ví dụ, Grinblatt và Han năm 2005; Shumway và

Wu, 2007) và khối lượng giao dịch (ví dụ, Odean năm 1998; Statman và cộng sự,2006; Griffin et al , 2007): khối lượng bán thêm (hay giữ lại) sau khi giá tăng (haylỗ) ban đầu có thể làm sụt giảm (hoặc thổi phồng) giá cổ phiếu, sau đó tạo ra mức lợinhuận cao hơn (hoặc thấp hơn), và việc bán thêm (hay giữ lại) trong một thị trườngđang lên (hay đang tuột dốc) cũng có thể đóng góp vào mối quan hệ tích cực giữa đàthay đổi giá cả và doanh thu Những tác động này, đặc biệt là tác động đối với khảnăng dự báo lợi nhuận cổ phiếu, một mặt, khơi gợi các nghiên cứu tỉ mỉ hơn về mốiliên hệ giữa lý thuyết triển vọng và hiệu ứng phân bổ, do bởi các mô hình hiện tạicủa Kyle et al (2006), Hens và Vlcek (2006), và Barberis và Xiong (2008a) đã giảđịnh lợi nhuận trên cổ phiếu được phân phối độc lập và như nhau, mặt khác, nhữngtác động này cũng kêu gọi công tác nghiên cứu lý thiết phải chặt chẽ hơn, khởi đầutrực tiếp từ các tham chiếu, nhằm chứng tỏ rằng hiệu ứng phân bổ nằm trong tập hợp

và ảnh hưởng đến giá cả cũng như khối lượng giao dịch

Rõ ràng là, những nghiên cứu hiện tại xem xét mối liên kết giữa lý thuyết triển vọng

và hiệu ứng phân bổ, chẳng hạn như Kyle et al (2006) và Barberis và Xiong(2008a), không thể giải thích cho những tác động lên giá cả và khối lượng giao dịch,

do bởi đặc tính cân bằng không hoàn chỉnh của các mô hình đã đề xuất Mô hìnhmang tính lý thuyết của Grinblatt và Han (2005) bắt đầu với hàm cầu, là nét đặctrưng của hiệu ứng phân bổ nhằm chứng minh rằng hiệu ứng phân bổ có thể tạo đàthay đổi về giá, nhưng nó không khám phá được liệu một hàm cầu như vậy thực sự

có thể được tạo ra từ các tham chiếu của thuyết triển vọng hay không Trong mộtnghiên cứu gần đây, Barberis và Xiong (2008b) dựa vào một cơ chế khác, cụ thể làmột sự kết hợp giữa "hữu dụng thực hiện" và một nhân tố giảm giá tích cực, để tạo

ra một hiệu ứng phân bổ và mối tương quan cùng chiều giữa lợi nhuận với khốilượng giao dịch; tuy nhiên, mô hình của họ dự đoán rằng lợi nhuận cổ phiếu ở trạngthái cân bằng được phân phối độc lập và giống nhau, bởi vì hàm cầu co giãn hoàntoàn chỉ là giả định

Tóm lại, những câu hỏi sau đây còn đọng lại chưa được trả lời trong các nghiên cứutrước: Một nhà đầu tư với các tham chiếu từ thuyết triển vọng sẽ thực hiện các giaodịch của mình như thế nào khi mà hiệu ứng phân bổ tự bản thân nó tác động đếnmức giá cân bằng? Liệu thuyết triển vọng dự đoán được hiệu ứng phân bổ khi lợinhuận thu được trên cổ phần có thể nội suy? Liệu lý thuyết triển vọng có giải thíchđược hiệu ứng tạo đà đối với lợi nhuận thu được từ đầu tư cổ phiếu? Lý thuyết triểnvọng có thể giải thích đà thay đổi giá ở mức độ nào? Lý thuyết triển vọng dự đoánthêm điều gì nữa về giá cổ phiếu và hoạt động giao dịch? Để trả lời những câu hỏinày, cần thiết phải có một mô hình hoàn chỉnh

Trong bài nghiên cứu, chúng tôi thực hiện nhiệm vụ này Theo kiến thức của chúngtôi, thì đây là bài nghiên cứu đầu tiên khai thác một mô hình hoàn chỉnh để kiểm tranguyên nhân cơ bản của hiệu ứng phân bổ và tác động của nó đến khả năng sinh lờicủa tài sản cũng như khối lượng giao dịch Nhiệm vụ này đầy thách thức bởi vì (i)quyết định của một nhà đầu tư liên quan đến việc giải quyết bài toán điểm dừng tối

ưu với hàm mục tiêu không bằng phẳng và lồi một phần, (ii) vector trạng thái trong

mô hình cân bằng tổng quát có kích cỡ lớn, và bao gồm cả việc phân bổ cổ phiếunắm giữ cùng với các mức giá mua (tức là các điểm tham chiếu) cho tất cả các nhàđầu tư trong tất cả các trạng thái tự nhiên có thể có Chúng tôi phát triển mô hình

đầu tư và để giảm kích cỡ của vector trạng thái, làm cho nó có thể đồng thời nghiêncứu liên kết giữa lý thuyết triển vọng với hiệu ứng phân bổ, cũng như tác động củahiệu ứng này đến giá cổ phiếu

Bài nghiên cứu của chúng tôi cũng là bài nghiên cứu đầu tiên nghiên cứu toàn diệnnhững tác động của thuyết triển vọng đến hành vi giao dịch cá nhân, đến giá tài sản

và khối lượng giao dịch trong một thiết lập năng động, đặc biệt tập trung vào thànhphần làm suy giảm độ nhạy cảm của cổ phiếu, tức thành phần ấn định rằng hàm giátrị là lõm trong miền lời và lồi trong miền lỗ Nghiên cứu trước đây về hiệu ứngphân bổ của lý thuyết triển vọng trong kinh tế học tài chính tập trung chủ yếu vàokhía cạnh: độ xoắn của hàm giá trị (ví dụ, Barberis và cộng sự, 2001), coi như là sựkhông ưa thích mất mát, đã được chứng minh là có ý nghĩa quan trọng đối với bàitoán phần bù vốn cổ phần và khoản thanh toán phụ thêm có thể có (Barberis vàHuang, 2008), điều này gây ra sự bóp méo mang tính cá nhân đến giá của một chứngkhoán được xác định tại trạng thái cân bằng Nghiên cứu hiện hành chỉ ra rằng cáchàm hình chữ S của lý thuyết triển vọng cũng giúp giải thích nhiều hiện tượng khóhiểu về tài chính, bao gồm cả hiệu ứng phân bổ, hiệu ứng tạo đà, bài toán phần bùvốn cổ phần, và sự đồng dịch chuyển giữa lợi nhuận cổ phiếu với doanh thu

Trong mô hình của chúng tôi có ba thế hệ tồn tại Các nhà đầu tư có thể giao dịchmột cổ phiếu và một tài sản phi rủi ro trong thị trường tài chính Cổ phiếu này biểuhiện cho dòng cổ tức thu được, có tốc độ tăng trưởng độc lập và không đổi theo thờigian Trong trường hợp chuẩn mực, ở đó các nhà đầu tư có hàm hữu dụng chuẩntrung lập với rủi ro, họ không bộc lộ hiệu ứng phân bổ, lợi nhuận chứng khoán làmột quá trình phân phối độc lập và không đổi, nghĩa là bằng với mức lãi suất phi rủi

ro, và khối lượng giao dịch cũng không đổi theo thời gian Tuy nhiên, khi các nhàđầu tư đánh giá rủi ro theo lý thuyết triển vọng, thành phần làm giảm độ nhạy cảmcủa cổ phiếu dẫn đến (i) hiệu ứng phân bổ (ii) hiệu ứng tạo đà, (iii) tính đồng dịchchuyển giữa lợi nhuận cổ phiếu với doanh thu và (iv) phần bù vốn cổ phần cao.Kết quả (i) - (iii) bị chi phối chủ yếu bởi hành vi của những người ở độ tuổi trungniên, những người đã mua cổ phiếu khi họ còn trẻ và hiện đang có quyết định bán

Khi một cổ phiếu trải nghiệm những thông tin tốt và gia tăng giá trị so với giá mua,các nhà đầu tư này sẽ muốn bán chúng để chốt lời do tính lõm của hàm giá trị trongthuyết triển vọng ở khu vực lời Việc họ bán cổ phiếu ra sẽ làm tăng khối lượng giaodịch Hơn nữa, áp lực bán làm giá cổ phiếu sụt giảm, tạo mức lợi nhuận cao hơntrong tương lai Tương tự, khi một cổ phiếu trải nghiệm thông tin xấu và giảm giá trị

so với giá mua, các nhà đầu tư đối mặt với khoản lỗ vốn, và họ lưỡng lự khôngmuốn bán, phần bù rủi ro vắng bóng do đặc tính lồi ở vùng lỗ Trong trường hợpnày, khối lượng giao dịch khan hiếm, và giá cả tăng cao, đây chính là nguyên nhânkhiến lợi nhuận trong tương lai sụt giảm Do đó mô hình của chúng tôi tái tạo chínhxác các lập luận tùy nghi về sự liên kết giữa lý thuyết triển vọng với hiệu ứng phân

bổ (ví dụ, Odean, 1998) và dựa vào hiệu ứng phân bổ để giải thích hiệu ứng tạo đà(ví dụ, Grinblatt và Han, 2005) hoặc mối quan hệ tích cực giữa sự thay đổi giá vàkhối lượng giao dịch (Odean năm 1998; Statman et al, 2006)

Kết quả (iv) kết luận rằng thành phần làm giảm độ nhạy cảm theo thuyết triển vọng,tức thành phần có thể làm gia tăng phần bù rủi ro vốn cổ phần chịu sự chi phối bởihành vi của những người trẻ tuổi Bởi vì khi chúng ta tăng độ cong của hàm giá trị,những người trẻ tuổi trở nên ít muốn mua một cổ phiếu hơn, giá cổ phiếu do đógiảm và phần bù tăng cao, và lúc này đến lượt những người trung niên chưa sở hữu

cổ phiếu trong tay sẽ lại bị hấp dẫn bởi khoản thặng dư cổ phiếu trên Chúng tôi sẽgiải thích trực giác cho kết quả này trong mục 4F bằng cách một ví dụ cụ thể

Mô hình cân bằng tổng quát hoàn chỉnh của chúng tôi có nhiều ưu điểm so với môhình cân bằng chưa hoàn chỉnh của Barberis và của Xiong (2008a) Đầu tiên, một

mô hình hoàn chỉnh là cách duy nhất để kiểm tra sự liên kết giữa thuyết triển vọng

và hiệu ứng phân bổ Barberis và Xiong (2008a) chỉ ra rằng lợi nhuận mong đợi trênmột cổ phiếu cao có thể khiến cho lý thuyết triển vọng dự đoán ngược chiều vớihiệu ứng phân bổ Tuy nhiên trong một mô hình hoàn chỉnh, phần bù vốn cổ phầnkhông còn là thông số tự do, bởi vì nó được xác định bởi các tham chiếu Trong mục5A, chúng tôi chứng minh rằng, theo các giá trị tham số Tversky và Kahneman(1992), mô hình của chúng tôi cho ra phần bù 6,62% giá trị vốn cổ phần, nhưng nó

phần bù cao hơn, khi nào lợi nhuận dự kiến còn bị chi phối chủ yếu bởi các yếu tốlõm / lồi của lý thuyết triển vọng, thì khi đó hiệu ứng phân bổ vẫn còn tồn tại Thứhai, chỉ khi được trang bị một mô hình hoàn chỉnh, chúng ta mới có thể kiểm trađịnh lượng xem lý thuyết triển vọng giải thích đà thay đổi giá đến mức độ nào.Trong một nền kinh tế hiệu chuẩn, mô hình của chúng tôi tạo ra đà thay đổi giákhoảng 1% từ các tham chiếu của lý thuyết triển vọng theo giá trị tham số Tversky

và Kahneman (1992) Thứ ba, ở cấp độ cơ bản hơn, việc xây dựng một mô hìnhhoàn chỉnh rất cần thiết nhằm kiểm tra xem các lập luận trực quan – tức những lậpluận dựa vào lý thuyết triển vọng để giải thích hiệu ứng phân bổ và những lập luận

sử dụng hiệu ứng phân bổ để tính toán lực giá cả và tác động qua lại giữa lợi nhuận

và khối lượng - có mạch lạc hay không

Bài nghiên cứu được tổ chức như sau Phần 2 mô tả mô hình Phần 3 mô tả trạngthái cân bằng Phần 4 giải quyết tỷ lệ giá trên cổ tức và phân tích kết quả mô phỏng

mô hình theo hướng hiệu ứng phân bổ, hiệu ứng tạo đà, và phần bù vốn cổ phần,cũng như tính đồng dịch chuyển giữa những thay đổi giá và khối lượng giao dịch.Phần 5 so sánh mô hình của chúng tôi với mô hình cân bằng chưa hoàn chỉnh của(2008a) Barberis và Xiong và tiến hành phân tích so sánh tĩnh Mục 6 kết luận bàinghiên cứu

2 Mô hình

Chúng ta hãy xem xét một mô hình OLG với một sự tiêu thụ hàng hóa Thời gian rờirạc và xác định t Trong từng thời kỳ, có 3 thế hệ ( age 1, age 2, age 3), mỗi thế hệ làkhối đồng nhất Có hai tài sản được giao dịch: trái phiếu phi rủi ro và một cổ phiếurủi ro Trái phiếu được cung cấp hoàn toàn tại mức lãi suất không đổi Rf> 1 Cổphiếu trả cổ tức ngẫu nhiên Dt> 0 trong khoảng thời gian t Sự tăng trưởng tỷ lệ chia

cổ tức là d.d theo thời gian và được xác định bởi:

Chứng khoán là nguồn cung hữu hạn (bình thường là 1) và được giao dịch trong mộtthị trường cạnh tranh tại Pt Gọi Rt+1 là doanh thu ròng của cổ phiếu giữa các thời

điểm t và t+1, tức là, Nhà đầu tư có thể mua hoặc bán khống trái phiếu

ở bất cứ cấp độ nào nhưng không thể bán khống cổ phiếu, và nếu họ mua cổ phiếu,

họ có thể giữ đúng 1 đơn vị trong từng thời kỳ Chúng tôi giả định rằng những ngườikhông giữ hoặc giữ một đơn vị chứng khoán vì nhiều lý do Đầu tiên, việc thuyếtminh chi tiết này là có thực theo trong việc rang buộc nắm giữ vị trí thấp/caosẽ thâutóm việc mua/bán khống trên thị trường chứng khoán Thứ hai, giả định rằng người

ta mua nhiều nhất là một đơn vị chứng khoán tại một thời gian nắm bắt ý tưởng rằng

họ có xu hướng hình thành những tính toán bất hợp lý cho cùng một chứng khoánđược mua theo giá khác nhau Thứ ba, sự lựa chọn nhị phân trong việc nắm giữ cổphiếu sẽ đơn giản hoá các quyết định của nhà đầu tư, bởi vì rất khó mô tả hàm cầucủa nhà đầu tư do sự lồi của hàm giá trị trong miền thua lỗ của Kahneman vàTversky (1992) Cuối cùng, một sự lựa chọn nhị phân và việc thiết lập một OLG kếthợp để làm giảm vấn đề phức tạp dừng tối ưu của một nhà đầu tư thế hệ 2, người sởhữu một cổ phiếu đối với một vấn đề đơn giản: chọn lựa giữa thanh khoản sớm vàthanh khoản trễ

Chúng tôi cho rằng (i) các nhà đầu tư có niềm tin không đồng nhất về tốc độ tăngtrưởng cổ tức, nghĩa là, các nhà đầu tư khác nhau có niềm tin khác nhau trong mộtkhoảng thời gian, và (ii) dự báo cổ tức của nhà đầu tư sẽ thay đổi trong quá trìnhtham gia đầu tư, tức là , niềm tin của một nhà đầu tư sẽ thay đổi theo thời gian quacác thời kỳ khác nhau Do tính không đồng nhất trong niềm tin, các nhà đầu tư sẽđưa ra các quyết định đầu tư khác nhau: nhà đầu tư lạc quan hơn sẽ mua một cổphiếu và nhà đầu tư bi quan hơn sẽ không mua Các yếu tố thời gian trong niềm tincủa nhà đầu tư sẽ thúc đẩy nhà đầu tư trung niên bán cổ phiếu Cả hai giả định giúptạo ra khối lượng giao dịch lớn Bất kỳ động cơ kinh doanh khác, chẳng hạn nhưnhững cú sốc thanh khoản (ví dụ, Kaustia, 2008), cũng có thể phục vụ những mụcđích này

Như một vấn đề của thực tế, trong các tranh luận không chính thức đã được sử dụng

để liên kết các lý thuyết triển vọng và hiệu ứng phân bổ, nhà đầu tư thường được giảđịnh trải qua sự thay đổi về niềm tin, nghĩa là, các yếu tố thời gian trong niềm tincủa nhà đầu tư thường được duy trì như các trích dẫn dưới đây từ minh họa củaOdean (1998, p 1777.)

"Giả sử một nhà đầu tư mua một cổ phiếu mà họ tin rằng sẽ có lợi nhuận kỳ vọngcao để bù lại rủi ro Nếu cổ phiếu được đánh giá cao và nhà đầu tư vẫn tiếp tục xemgiá mua như là điểm tham chiếu thì sau đógiá cổ phiếu sẽ thể hiện lõm hơn ( ghét rủi

ro ) và là một phần của hàm giá trị của nhà đầu tư Giá trị kỳ vọng của cổ phiếu chỉ

ra rằng tiếp tục bù đắp rủi ro Tuy nhiên, nếu nhà đầu tư giảm kỳ vọng về lợi nhuận

cổ phiếu, họ sẽ bán cổ phiếu Điều gì xảy ra, nếu thay vì tăng giá, các cổ phiếu lạigiảm giá?

Sau đó, giá nằm phần lồi ( phần tìm kiếm rủi ro) của hàm giá trị Ở đây, các nhà đầu

tư sẽ tiếp tục giữ cổ phiếu ngay cả khi lợi nhuận kỳ vọng của nó giảm xuống thấphơnmức giá mua ban đầu Do đó, niềm tin của nhà đầu tư về lợi nhuận kỳ vọng phảigiảm mạnh hơn để thúc đẩy việc bán một cổ phiếu mà cổ phiếu đã giảm hơn một cổphiếu đã định giá cao

Về hình thức, trong thời gian t, nhà đầu tư i tin rằng tỷ lệ tăng trưởng cổ tức θt+1 theoquy luật phân phối sau:

Trong đó, qi,t là một biến ngẫu nhiên trong khoảng [0, 1] và qi,t là i.i.d thông qua cácnhà đầu tư (chỉ số i) và theo thời gian (chỉ số t) Trung bình, các nhà đầu tư có niềmtin chính xác, bởi vì giá trị trung bình của qi,t = ½

Theo KahnemanvàTversky(1979, 1992), một nhà đầu tư sử dụng lý thuyết triểnvọng cho việc tài sản Khi nhà đầu tưbắt đầu tham gia, ông ta có sẵn W1,i, đơn vị tiêuthụ hàng hóa Ông có thể giao dịch khi ông còn trẻ và trung niên, để lại tài sản cuối

cùng của ông là W3,i, và tài sản tăng lên/giảm đi là X3,i Gọi Eti biểu thị kỳ vọng củanhà đầu tư vào thời điểm t Hữu dụng Ui tại thời điểm t được xác định bởi :

Tại

Với 0< α≤1 và λ≥1

Ở đây, hàm số v(·) là hàm giá trị cơ bản của lý thuyết triển vọng được đề xuất bởiTversky và Kahneman (1992) Các tranh luận của v (·) là lời/ lỗ, X3,i, không phải làtài sản cuối cùng, W3,i Hàm v (·) là lõm khi lãi và lồi khi lỗ, có nghĩa các nhà đầu tưkhông thích rủi ro trong miền lời và tìm kiếm rủi ro trong vùng lỗ; có một sự sai lệchtại điểm gốc ngụ ý rằng sự nhạy cảm trong vùng lỗ lớn hơn vùng lời với cùng một

độ lớn Tham số α ảnh hưởng độ lõm / lồi của nó và tham số λ biểu hiện sự ghét rủi

ro Để đơn giản, chúng ta không khảo sát xác suất xảy ra điểm đặc biệt của lý thuyếttriển vọng đã nói ở trên và chỉ cần áp dụng các tiêu chuẩn kỳ vọng Ei

Trong phương trình (4), chúng tôi theo các nghiên cứu liên quan (ví dụ, Gomes, năm2005; Barberis và Xiong, 2008a; Barberis và Huang, 2008) và xác định khoảng vốnlời/ lỗ bằng Đó là, chúng ta có một điểm tham chiếu là tài sản cuốicùng của nhà đầu tư cái mà ông có thể kiếm được bằng cách đầu tư vào trái phiếukhi ông còn trẻ và trung niên Việc lời/lỗ từ bán một cổ phiếu cụ thể được tính như

là sự chênh lệch giữa các điểm tham chiếu và các tài sản cuối cùng có kết quả từ sựmua hoặc bán cổ phiếu này Ví dụ, nếu nhà đầu tư i mua một cổ phiếu giá PB ở age1,bán nó với giá PS ở age 2 và thu cổ tức D2,i tại age 2 và sau đó ông tái đầu tư PS + D2,i

vào trái phiếu, ông ta sẽ thu về ở age 3 Nếu ông ấy không mua cổ phiếu

ở age 1 mà đầu tư PB vào trái phiếu và giữ chúng cho đến age 3, sau đó ông ấy sẽ thuđược ở age 3 Vì vậy, khoảng lời/lỗ từ việc bán chứng khoán là

Định nghĩa này là hợp lý bởi vì một nhà đầu tư thường bắtđầu xem đầu tư chứng khoán là một khoản lỗ nếu ông có thể kiếm được nhiều hơn

từ đầu tư vào trái phiếu phi rủi ro Cách định nghĩa khoảng lời/lỗ của chúng tôitương đương với Barberis và của Xiong (2008a) "lời/lỗ hàng năm " bổ sung lýthuyết triển vọng

Tóm lại, trong mô hình, các biến ngẫu nhiên là ngoại sinh θt và qi,t, và

các tham số ngoại sinh của mô hình là θH > 0, θL > 0, Rf > 1, 0 < α ≤ 1 và λ ≥ 1.Các thứ tự của các sự kiện trong từng thời kỳ t như sau :

• Nhà đầu tư age 1 bắt đầu tham gia và có một tài sản

• Tốc độ tăng trưởng cổ tức θt được thực hiện và tất cả các nhà đầu tư quan tâm θt

• Cú sốc niềm tin qi,t được thực hiện, và nhà đầu tư I quan tâm qi,t

• Tất cả các nhà đầu tư đều tham gia vào thị trường cổ phiếu trái phiếu; nhà đầu tưage 2-3 bán cổ phiếu ra thị trường, nhà đầu tư age 2 nắm giữ cổ phiếu

• Nhà đầu tư age 3 nhận mức hữu dụng theo lý thuyết triển vọng sẽ thoát khỏi thịtrường

Trước khi chuyển đến các đặc tính của trạng thái cân bằng, chúng tôi có hai nhậnxét

Đầu tiên, chúng tôi cảnh báo rằng thiết lập OLG của chúng tôi chỉ đơn giản là mộttrong rất nhiều cách mô tả khác nhau của nhiều nhà đầu tư hiện có trong thị trườngthực sự tương tác với nhau, để các thế hệ trong mô hình của chúng tôi không nênhiểu theo nghĩa đen như chu kỳ cuộc sống Mô hình kinh tế của chúng tôi có thể liênkết với thực tế như sau :

Những người mua tiềm năng, cụ thể là một nhà đầu tư age 1 và nhà đầu tư age 2không có cổ phiếu, tương ứng lần lượt từ một người tham gia mới đến một "chờ đợi-theo dõi" những người đã được tham gia trên thị trường một thời gian Những ngườibán chứng khoán tiềm năng, cụ thể là một nhà đầu tư age 3 và một nhà đầu tư age 2

có sở hữu cổ phiếu, tương ứng lần lượt từ một nhà đầu tư đặc biệt thuần túy, mộttrong những người không quan tâm đến thời gian kinh doanh của mình và để một

nhà đầu tư thanh lý tùy ý, một trong những người có thể quyết định khi nào thì kinhdoanh Một giai đoạn trong mô hình của chúng tôi nên được hiểu là một năm hoặcsáu tháng mà là kể từ lúc chúng ta bắt đầu quan tâm đến xu hướng danh mục đầu tư.

Thứ hai, trong mô hình của chúng tôi, chúng tôi giả định chỉ là một tài sản rủi ronhưng tất cả các kết quả của chúng tôi vẫn còn hiệu lực trong trường hợp nhiềuchứng khoán miễn là

nhà đầu tư vẫn còn " tính toán bất hợp lý " ( Thaler,1980, 1985) để họ đạt tính hữudụng của lý thuyết triển vọng tách biệt với lợi nhuận kinh doanh trên mỗi cổ phiếuriêng biệt Vì vậy, phân tích các cổ phiếu đơn lẻ của chúng tôi có ngụ ý tiêu biểu chođặc tính lợi nhuận cổ phiếu

3 Trạng thái cân bằng.

Bây giờ chúng ta lấy bắt đầu từ trạng thái cân bằng của giá tài sản Xét ft = Pt/Dt biểuthị tỷ lệ giá trên cổ tức trong thời kỳ t Để dễ trình bày, các nhà đầu tư của age 2 có (hoặc không có ) một cổ phiếu khi họ nhập vào thị trường được gọi là nhà đầu tư age2-1 (hoặc nhà đầu tư age 2-0) Xét zt là tập hợp các nhà đầu tư age 2-1 trong thờigian t, nghĩa là, zt có quyền phân phối cổ phiếu Sau đó, trong thời gian t, trạng tháicủa nền kinh tế là St = (θt, ft−1, zt) Trong trạng thái cân bằng, tỷ lệ giá trên cổ tức sẽ

là một hàm số của vector trạng thái, ft = f (St) Ba biến θt, ft−1 và zt ảnh hưởng đến giá

cổ phiếu bởi vì (i) θt, ft−1 và ảnh hưởng đến

quyết định đầu tư ở age 2-1 thông qua hiệu ứng phân bổ, và (ii) zt liên quan đến ảnhhưởng tổng hợp về giá của nhà đầu tư age 2-1 như một tổng thể Chúng tôi xây dựngcác hàm số giá trên cổ tức f bằng cách tìm lời giải đáp cho quyết định tối ưu của nhàđầu tư và sử dụng các điều kiện thị trường thanh toán bù trừ

A QUYẾT ĐỊNH CỦA NHÀ ĐẦU TƯ AGE 3

Nhà đầu tư điển hình i của age 3 phải đối mặt với một vector trạng thái (St, qi, t).Quyết định của họ rất đơn giản : nếu có một cổ phiếu, họ bán nó và tiêu thụ tài sảncuối cùng, nếu họ không có một cổ phiếu, họ chỉ chờ đợi cho đến cuối của thời kỳnày và tiêu thụ Tóm lại, nhà đầu tư age 3 sẽ bán 1−zt cổ phiếu như là toàn bộ.

B QUYẾT ĐỊNH CỦA NHÀ ĐẦU TƯ AGE 2

Nhà đầu tư age 2 có một vector trạng thái có nếu họ thuộc age 2-1

và nếu họ thuộc age 2-0 Một nhà đầu tư age 2-1 quyết định có nên bán cổphiếu và một nhà đầu tư age 2-0 quyết định có nên mua cổ phiếu

Đầu tiên, chúng ta xem xét các nhà đầu tư age 2-1 Nếu một nhà đầu tư age 2-1 tiếptục giữ chứng khoán, hữu dụng kỳ vọng theo thuyết triển vọng của họ là gì? Tronggiai đoạn tiếp theo, họ sẽ bán cổ phiếu ở giá kết quả là lời/lỗ :

Kết quả, hữu dụng kỳ vọng của họ là :

Nếu họ bán các cổ phiếu, tính hữu dụng kỳ vọng theo lý thuyết triển vọng của họ làgì? Khi họ bán với giá Pt, lời/lỗ của họ là :

Bởi vậy, tính hữu dụng kỳ vọng của họ là :

1

Nếu U1→1 (St, qi,t) ≥ U1→0 (St), sau đó nhà đầu tư i sẽ tiếp tục giữ cổ phiếu

Đó là, với những những cú sốc niềm tin khá lớn qi,t sẽ không bán cổ phiếu của họ.Tổng hợp, quyết định tối ưu của một nhà đầu tư age 2-1 là :

Hàm giá trị gián tiếp tương đương là:

Sau giao dịch, một phần nhà đầu tư age 2-1 tiếp tục nắm giữ cổ phiếu của họ là:Cân bằng thứ hai theo quy luật số lớn và kỳ vọng được thực hiện trên các biếnngẫu nhiên qi,t, theo một phân bố đều trên đoạn [0, 1]

Tiếp theo, chúng tôi kiểm tra nhà đầu tư age 2-0 Nếu nhà đầu tư age 2-0 quyếtđịnh mua cổ phiếu, sau đó họ nhận được khoản lời/ lỗ:

Và có hàm hữu dụng kỳ vọng theo thuyết triển vọng :

Nếu họ quyết định không mua cổ phiếu thì hữu dụng của họ là 0 Vì vậy quyết địnhtối ưu của nhà đầu tư age 2-0 là:

Và công thức giá trị gián tiếp tương ứng là :

(11) Hàm giá trị gián tiếp, V (St, qi,t, 1), thì khác với hàm giá trị theothuyết triễn vọng v (·) Hàm v (·) t ư ơ n g đ ư ơ n g v ớ i c ô n g t h ứ c h ữ u

d ụ n g Bernoulli tiêu chuẩn trong lý thuyết lựa chọn trong điều kiện không chắcchắn, nhưng công thức V (St, qi,t, 1) là hàm hữu dụng gián tiếp để có quyếtđịnh đầu tư tối ưu vào TK của nhà đầu tư

Sau giao dịch, các cổ phiếu tổng hợp đang nắm giữ bởi nhà đầu tư age 2-0 là:

C NHỮNG QUYẾT ĐỊNH CỦA NHÀ ĐẦU TƯ AGE 1:

Một nhà đầu tư điển hình i thuộc nhóm age 1 có vector trạng thái (St , qi,t ) Nếu anh taquyết định mua cổ phiếu, sau đó hàm hữu dụng kỳ vọng theo thuyết triển vọng là:

Và nếu anh ta quyết định không mua cổ phiếu, thì hữu dụng kỳ vọng của anh ta là:

Vì vậy, quyết định tối ưu của anh ta là:

Vì vậy sau giao dịch, age1 sẽ nắm giữ toàn bộ:

D EVOLUTION OF STATE VARIABLES

D SỰ BIẾN ĐỔI CỦA BIẾN TRẠNG THÁI:

Vector trạng thái St được suy ra từ phương trình sau:

St+1 = (θt+1, ft , zt+1 ) = (θt+1 , f (St) , H1 (St )) , (22)Trong đó H1 (St ) [theo công thức (21)] và f (St ) đều là biến nội sinh

Quá trình ngẫu nhiên là i.i.d với phân phối Pr (θt+1 = θH ) = Pr (θt+1 = θL)

=1/2 (công thức (1)) Tuy nhiên, khi nhà đầu tư ra quyết định, tuy nhiên họ tin rằng θt+1

có mối quan hệ với Pri (θt+1 = θH ) = qi,t [công thức (2)] Bởi vì St là thông tin nhà đầu

tư đã thiết lập, họ biết hai biên khác trong St+1, , ft và zt+1

E ĐIỀU KIỆN THỊ TRƯỜNG CÂN BẰNG

Điều kiện thị trường cân bằng là :

H1 (St ) + H2 (St, 0) + H2 (St, 1) = 1, (23)

1 1

1

Đó là tổng của cổ phiếu được nắm giữ từ age-1, age-2-0 và age 2-1 bằng 1 Hàm cân bằng giá

và cổ tức f mặc nhiên được xác định bởi phương trình (6)v à p h ư ơ n g t r ì n h (23)

F TRƯỜNG HỢP HÀM HỮU DỤNG TRUNG LẬP RỦI RO CƠ BẢN:

Giả sử α=λ=1 Sự không ưa thích rủi ro và lồi lõm là 2 đặc tính đặc biệt của thuyếttriển vọng, sẽ biến mất, làm giảm sự thể hiện hưu dụng rủi ro trung tính Trong trườnghợp này, tỷ số giá và cổ tức và số lượng nhà đầu tư age 2-1 là không đổi:

Kết quả này có thể có đựoc từ phương trình (6) đến (23)

Thực tế, tỷ số giá-cổ tức nhất quán với quy luật Gordon:

Bằng trực giác, người mua tiềm năng những cổ phiếu là những người ở age-1 và age-2 đó

là những người có cái nhìn lạc quan về chia cổ tức trong kỳ tiếp theo; Niềm tin chủ quancủa người mua cận biên, trùng với quá trình phân phối thực sự của tiến trình chia cổ tức,làm cho giá cổ tức bằng với tổng chiết khấu cổ tức mong đợi Trong trường hợp đặc biệtnày, chúng ta có quá trình lợi nhuận i.i.d

với giá trị trung bình bằng Rf Nhà đầu tư age-2-1 không bị hiệu ứng phân bổ, bởi vì mộtnửa trong số họ đã nhận được những cú sốc về niềm tin theo hướng bi quan (i.e., qi,t <1/2), sẽ luôn bán đi những cổ phiếu không có vấn đề thậm chí khi phải đối mặt với lời hoặclỗ

Trường hợp tổng quát α < 1 hoặc λ > 1, chúng ta phải giải quyết hàm số giá-cổ tức

f (·, ·, ·) và hàm nắm giữ chứng khoán của nhà đầu tư age-1 là H1 (·, ·, ·).Phương pháp cơ bản như sau: bắt đầu từ một phỏng đoán ban đầu

giải quyết dựa vào St từ các phươngtrình (6)-(23), và tiếp tục cho đến

A GIÁ TRỊ CỦA THAM SỐ :

Các biến ngoại sinh là θH , θL, Rf , λ và α Trong phần này, chúng tôi lấy 1 kỳ là 1 năm, vàphần (b) của bảng I tóm tắt sự lựa chọn về giá trị các tham số Bởi vì hiệu ứng phân bổ cóliên quan đến hành vi của các chúng khóan riêng lẻ, chúng ta có thể chọn biến cổ tức để phùhợp với trung bình và độ lệch chuẩn của tốc độ tăng trưởng cổ tức của cổ phiếu riêng lẻđiển hình Barberis and Huang (2001) ước tính tốc độ tăng trưởng cổ tức của cổ phiếuriêng lẻ hiện tại bằng việc sử dụng cơ sở dữ liệu COMPUSTAT, và dựa vào kết quả của họ,chúng tôi thiết lập nên θH = 1.28 và θL = 0.76, như vậy mức trung bình và độ bất ổn của

tỷ lệ tăng trưởng ròng của cổ tức là 2.24% và 25.97% Chúng tôi cũng theo Barberis andHuang (2001) để thiết lập lãi suất phi rủi ro

Chúng tôi cũng theo Barberis và Huang (2001) để thiết lập lãi suất phi rủi ro ròng

để Rf - 1 = 3,86 % Theo hệ tham số này, trong một nền kinh tế chuẩn với hàm hữu dụngtrung lập với rủi ro (ví dụ, α = λ = 1), tỷ lệ giá/cổ tức cân bằng sẽ không đổi ở 63,11, và tỷsuất sinh lời cổ phiếu sẽ như trên với trung bình Rf = 1,0386 Các biến ưu tiên là α  (0, 1] và λ  [1, ∞), mà thể hiện được hai yếu tố khác biệt của lý thuyết triển vọng

Tham số α xác định độ cong hàm giá trị của thuyết triển vọng Một α nhỏ hơn có nghĩa làhàm giá trị là lõm hơn trong khu vực có lời và lồi hơn ở khu vực bị lỗ, điều này có xuhướng dự đoán một hiệu ứng phân bổ mạnh hơn và do đó hiệu ứng tạo đà mạnh hơn.Tversky và Kahneman (1992) ước tính α = 0,88 bằng cách đưa ra các đối tượng chơi trò

may rủi bị cô lập Chúng tôi trình bày kết quả của chúng tôi với các giá trị khác nhau của αtrong Cột (a) của Bảng I.

Tham số λ thể hiện sự không ưa thích rủi ro trong hàm hữu dụng thuyết triển vọng của nhàđầu tư Các nghiên cứu trước (ví dụ, Benartzi và Thaler, 1995; Barberis và Huang, 2001;.Barberis và cộng sự, 2001) cho thấy sự ghét thua lỗ có thể giúp giải thích vấn đề phần bùvốn cổ phần Một trong những kết quả chính của chúng tôi, thảo luận trong tiểu mục 4F, là,trong trường hợp không có sự ghét thua lỗ, hàm giá trị hình chữ S một mình có thể tạo ramột phần bù vốn cổ phần cao.Trong phần này, chúng ta nên đặt λ = 1 để loại bỏ ảnh hưởngcủa sự ghét thua lỗ tách ra khỏi ảnh hưởng của suy giảm độ nhạy cảm lên phần bù vốn cổphần Trong phần tiếp theo, khi chúng ta so sánh mô hình của chúng tôi với mô hình cânbằng từng phần của Barberis và của Xiong (2008a), chúng tôi sẽ kiểm tra vai trò của sựkhông ưa thích rủi ro trong nền kinh tế của chúng tôi Hình 1 thể hiện hàm giá trị chotrường hợp α = 0,5 và λ = 1

B HÀM TỶ LỆ GIÁ/CỔ TỨC f

Biểu đồ 2 thể hiện tỷ lệ giá /cổ tức cân bằng f (θt, f t-1, zt) đối với trường hợp α = 0,2 Cácyếu tố giảm độ nhạy cảm của lý thuyết triển vọng làm giảm đáng kể tỷ lệ giá cổ tức: tỷ lệgiá cổ tức trong hình 2 nằm trong phạm vi từ 17-19, thấp hơn nhiều so với 63,11, tỷ lệ giá

cổ tức cân bằng trong nền kinh tế chuẩn với hàm hữu dụng trung lập với rủi ro (tức làtrường hợp của α = 1) Tỷ lệ/cổ tức thấp hơn thì tỷ suất sinh lời kỳ vọng của cổ phiếu caohơn Trực giác của kết quả này được giải thích bằng một ví dụ trong tiểu mục 4F.Trong biểu đồ 2, trung bình, tỷ lệ giá cổ tức là thấp hơn khi θt = θH , θt = θL, do hiệu ứngphân bổ, phản ánh rằng nhà đầu tư ở age 2-1 có xu hướng bán cổ phiếu tại θt = θH, nhưng có

xu hướng nắm giữ θt = θL.Khi chúng tôi cố định θt và f t-1 thì tỷ lệ giá cổ tức, f t, sẽ tăng vớiphần cổ phiếu được nắm giữ bởi các nhà đầu tư age 2, zt, Kết quả này là trực quan: sau khigiao dịch, tất cả các nhà đầu tư age 3 sẽ tiến gần vị thế của họ, mặc dù đây không phải là

trường hợp cho nhà đầu tư age 2-1, z t lớn hơn có nghĩa là nhiều cổ phiếu hơn được nắm giữbởi nhà đầu tư age 2-1 và ít cổ phiếu hơn được nắm giữ bởi nhà đầu tư age 3 do đó áp lực

bán sẽ giảm với z t , nên f t tăng lên với z t

Khi chúng tôi cố định θ t và zt, tỷ lệ giá cổ tức, f t , làm giảm tỷ lệ giá cổ tức kỳ cuối, f t-1, vì nhàđầu tư age 2-1 thích thanh lý cổ phiếu của họ nếu họ mua chúng với giá cao.

C HIỆU ỨNG PHÂN BỔ

Chúng tôi sử dụng biện pháp sau đây để kiểm tra xem mô hình của chúng tôi có thể tạo ramột hiệu ứng phân bổ,

(24)

Nếu DispEffect > 1 thì chúng tôi kết luận các nhà đầu tư có sử dụng hiệu ứng phân bổ trong

mô hình của chúng tôi Tử số của DispEf fect là phần trung bình của nhà đầu tư 2-1, những

người tiến gần vị thế của họ khi lãi vốn Thuật ngữ này tương đương với " tỷ lệ lãi thực hiện

" của Odean (1998) (PGR), tức là, số lợi nhuận được nhận thấy như một phần nhỏ của tổng

số lãi có thể đã thực hiện

Tương tự, mẫu số của DispEf fect là phần trung bình của nhà đầu tư 2-1 những người nhận

ra lỗ và tương ứng với "tỷ lệ lỗ thực hiện" của Odean (PLR) Odean sử dụng sự khác biệtgiữa PGR và PLR để đo lường hiệu ứng phân bổ Trong phương trình (24), chúng tôi chấpnhận thay thế tỷ lệ của PGR với PLR để loại bỏ các tác động của phần bù vốn cổ phần lên

độ lớn của PGR hoặc PLR

Để đạt được hai điều kiện trong phương trình (24), chúng tôi mô phỏng một chuỗi dài hạn

của 500.000 điểm độc lập rút ra từ sự phân bố mô tả trong phương trình (1) Sau

đó, chúng tôi sử dụng các hàm để giải f (•, •, •) và H1 (•, •, •) để tính toán f t và z t+1 và cóđược chuỗi thời Khi chúng tôi làm điều này, chúng tôi cũng tính toán

và theo cách này, sử dụng phương trình (12) và (8) Chúngtôi tính toán thời điểm lấy mẫu từ những dữ liệu được mô phỏng này gần đúng thời điểm tập hợp

Cột (a) của Bảng I báo cáo các kết quả đối với các giá trị khác nhau của α Mô hình của

chúng tôi thực sự dự báo hiệu ứng phân bổ, vì DispEf f ect > 1 với α <1 Đây là lõm / lồi

của hàm giá trị của lý thuyết triển vọng dẫn đến kết quả này Trường hợp của α = 1 tươngứng với hàm giá trị tuyến tính, và các nhà đầu tư không thể hiện hiệu ứng phân bổ, vì vậy

DispEffect = 1 Khi chúng ta đã dần dần giảm α từ 1 đến 0,2, hàm giá trị trở nên cong, và giá trị của DispEffect tăng đều từ 1 đến 1,73, dẫn đến một hiệu ứng phân bổ mạnh hơn Hình 3 đưa ra một đồ thị trực giác khi α = 0,2 Ở đây, chúng tôi chọn ngẫu nhiên (f t-1 , z t), đó

là (17,64, 0.46) trong hình, từ mô phỏng chuỗi thời gian của vectơ trạng thái, và sau đó vẽ

đồ thị lời/ lỗ vốn có thể kết hợp cùng với hàm hữu dụng của thuyết triển vọng liên quan củamột nhà đầu tư age 2-1 phải đối mặt trong khoảng thời gian t và t + 1 Lời /lỗ trong khoảngthời gian t cũng như hữu dụng của thuyết triển vọng từ việc bán cổ phiếu

được đánh dấu bằng dấu chấm, trong khi đó lời/ lỗ vốn trongthời gian t + 1 và hữu dụng của thuyết triển vọng từ việc nắm giữ cổ phiếu

được đánh dấu sao

Cột (a) của hình 3 cho thấy, tin tốt (θ t = θ H) sẽ mang lại cho một nhà đầu tư age 2-1 đếnđiểm lựa chọn một mức lời trung bình chắc chắn (5.79 trong hình) so với việc lựa chọn khảnăng có thể lời ít hơn (2.58) hoặc nhiều hơn (12.94) Một nhà đầu tư age 2-1 sẽ tiếp tục nắmgiữ cổ phiếu hay không phụ thuộc vào dự báo cổ tức trong tương lai của nhà đầu tư đó Trong ví dụ này, những nhà đầu tư 2-1 age tin rằng với xác suất cao hơn 0.46 (tức là,

) tỷ lệ tăng trưởng cổ tức trong thời gian tới (θ t +1) sẽ có một giá trị cao (θH)

sẽ tiếp tục giữ các cổ phiếu rủi ro Cột (b) của Hình 3 thể hiện một tình huống tin xấu xảy ra (θt = θL): nếu một nhà đầu tư age 2-1 bán các chứng khoán tại thờiđiểm t, người đó sẽ có một khỏan lỗ chắc chắn (-2,6), nếu ông ta tiếp tục nắm giữ cổ phiếu,ông phải đối mặt với trò chơi: lỗ thấp hơn (-0,06) hoặc lỗ lớn hơn (-7,19) Trong ví dụ này,những nhà đầu tư 2-1 năm tin rằng xác suất của tỷ lệ tăng trưởng cổ tức thời gian tới sẽ cao

(θ t+1 = θ H) thấp hơn 0,30 (tức là, ) sẽ thanh lý cổ phiếu của họ Lưu ý việcgiảm xác suất trong tình huống nhận ra cổ tức thấp, 0.30 trong Cột (b), là thấp hơn trongtình hống nhận ra cổ tức cao, 0,46 trong Cột (a) Điều này hỗ trợ chính xác cho các tranhluận không chính thức, dựa vào lý thuyết triển vọng để giải thích hiệu ứng phân bổ: "niềmtin của nhà đầu tư về lợi nhuận kỳ vọng sẽ phải giảm hơn nữa để thúc đẩy việc bán cổ phiếugiảm so với một cổ phiếu đánh giá cao" (Odean, năm 1998, p 1777)

Cột (a) của bảng I cho thấy Bảng PGR và PLR đáp ứng với sự thay đổi khi α khác nhau: khi

α giảm từ 1đến 0,2, đầu tiên PGR tăng từ 0,50 đến 0,56 và sau đó giảm xuống đến 0.49,trong khi PLR liên tục giảm từ 0,50 đến 0,29 Có hai sự tác động ở đây Khi α trở nên nhỏhơn, hàm giá trị lõm hơn khi lời vốn và và lồi nhiều hơn khi lỗ vốn, làm cho nhà đầu tư cónhiều khả năng bán cổ phiếu có lời và nắm giữ các khoản, và do đó tạo ra PGR cao hơn vàPLR thấp hơn Tuy nhiên, khi α giảm, lợi nhuận kỳ vộng của cổ phiếu tăng và cổ phiếu trởnên hấp dẫn hơn đối với các nhà đầu tư (xem 4F), điều này làm giảm xu hướng của nhà đầu

tư bán cổ phiếu không quan trọng cho dù đang đối mặt với lợi nhuận hoặc thua lỗ, và do đódẫn đến cả PGR và PLR thấp hơn Tóm lại, khi α giảm, cả hai xu hướng làm PLR thấp hơn,trong khi xu hướng đầu tiên làm tăng PGR và xu hướng thứ hai làm PGR thấp hơn

Khi α giảm nhẹ dưới 1, tác động đầu tiên chiếm ưu thế và chúng tôi quan sát PGR cao hơn,nhưng một khi α giảm đáng kể, tác động thứ hai bắt kịp và chúng tôi có PGR thấp hơn

Lý do cơ bản về ảnh hưởng của hiệu ứng tạo đà thì đơn giản Dưới cú sốc tích cực (θt = θH),giá chứng khoáng sẽ tăng lên, đưa những nhà đầu tư age-2-1 đến vùng lãi vốn Do tính lõmcủa hàm giá trị của lý thuyết triển vọng trong vùng lãi vốn, những nhà đầu tư age-2-1 có xuhướng đến gần vị thế, làm giảm giá chứng khoáng, tạo ra lợi nhuận cao hơn sau đó Ngược

lại, cú sốc tiêu cực (θt = θL), sẽ làm giảm giá chứng khoáng, dẫn các nhà đầu tư age-2-1 đếnvùng lỗ vốn Tính lồi ở vùng lỗ có nghĩa là họ không thích bán chứng khoáng không cóphần bù giá, vì thế giá chứng khoáng ban đầu tăng, tạo ra lợi nhuận thấp hơn sau đó.

Chúng tôi cũng tiến hành phân tích chéo và nhân rộng hiệu ứng hiệu ứng tạo đà trongnghiên cứu thực nghiệm (Jegadeesh and Titman, 1993; Liu and Zhang, forthcoming)

Xét 1 nền kinh tế với N chứng khoáng Các chứng khoáng có i.i.d cổ tức được phân chiatheo phương trình (1) Theo mô tả trong phần 2, các nhà đầu tư có niềm tin không đồngnhất về tỷ lệ tăng trưởng cổ tức và có sự thay đổi niềm tin trong cuộc đời của họ Dựa theoBarberis và Xiong (2008a), chúng tôi cho rằng các nhà đầu tư tham gia vào “tính toán bấthợp lý” để họ nhận được lợi ích của lý thuyết triển vọng ở mức độ của chứng khoáng riêng

lẻ, theo giả định này, chiến lược kinh doanh cho mỗi chứng khoáng riêng lẻ là độc lập Sau

đó, chúng ta có thể dùng các phương trình (6) đến (23) để tìm giá cân bằng riêng cho mỗichứng khoáng

Chúng tôi mô phỏng dữ liệu cổ tức với N = 2.000 cổ phiếu độc lập trên T = 10.000 giaiđoạn, và sau đó tính toán kết quả lợi nhuận cân bằng theo trình tự cho mỗi cổ phiếu Chúngtôi tạo ra danh mục với chi phí =0 của “người thắng trừ người thua” như sau: Trong mỗigiai đoạn, chúng tôi phân loại các chứng khoáng thành 2 nhóm cân bằng dựa vào lợi nhuậngiai đoạn trước đó của chúng và ghi lại lợi nhuận cân bằng của mỗi nhóm trong giai đoạntiếp theo, cụ thể là Rtwinner (hoặc Rtloser) là lợi nhuận trên danh mục chứng khoáng có hiệu suấttốt (hoặc xấu) Làm tương tự như vậy trong mỗi giai đoạn, ta tạo ra 1 chuỗi lợi nhuận trêndanh mục của người thắng và người thua trong 1 thời gian dài, được gọi là { Rtwinner}T

<1 và cả 2 giảm với α

Những nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng, khi thị trường tăng lên thì có nhiều giao dịchhơn khi thị trường giảm (Statman et al., 2006; Griffin et al., 2007) Trong mô hình củachúng tôi, nhà đầu tư age-2-1 có nhiều khả năng bán những chứng khoáng đang tốt (θt = θH)hơn là những chứng khoáng đang xấu (θt = θL) Điều này, tạo nên sự tương quan dương giữadoanh thu và lợi nhuận chứng khoáng Đặt Qt = 1 – H2 (St,1) là doanh thu hay tổng chứngkhoáng bán được trong giai đoạn t Trong phần (a) bảng I, chúng tôi đưa ra sự tương quan

mô phỏng giữa lợi nhuận và doanh thu chứng khoáng, Corr(Rt,Qt) Thật vậy, đối với các giátrị tham số được đưa ra trong Phần (b) bảng I, chúng tôi có Corr(Rt,Qt) >0 khi α <1

Khi chúng tôi giảm α dần dần từ 0,88 xuống 0,2 Corr (Rt,Qt) giảm đều từ 0,92 xuống 0,52.Mối liên hệ đều đặn này có thể được hiểu như sau Khi α tiến gần đến 1, cả tỷ lệ giá/cổ tức(ft-1) và phân chia chứng khoáng (zt) là hằng số tại giá trị của chúng trong nền kinh tế chuẩn(chẳng hạn α = 1), để tình trạng của nền kinh tế được quyết định bởi tỷ lệ tăng trưởng cổ tức(θt) Vì lợi nhuận và doanh thu biến đổi theo θt theo cùng một hướng, nên có sự tương quanhoàn hảo giữa lợi nhuận và khối lượng Mặt khác, khi α tiến gần đến 0, cả ft-1 và zt sẽ thayđổi theo thời gian và ảnh hưởng đến hành vi kinh doanh Tuy nhiên, chúng lại ảnh hưởngđến lợi nhuận và khối lượng theo hướng trái ngược Chẳng hạn, zt lớn hơn có xu hướng tănglợi nhuận, được giải thích trong phần 4B, nhưng có xu hướng làm giảm khối lượng, bởi vìnhững người age-3, là người cung cấp khả năng thanh toán bằng tiền mặt cho thị trường,nắm giữ ít chứng khoáng hơn Vì thế, sự thay đổi của ft-1 và zt sẽ làm yếu đi mối tương quandương giữa lợi nhuận và khối lượng được tạo ra bởi θt Kết quả là, cho 0 <α<1, khi α thấphơn, ngụ ý là Corr (Rt,Qt) thấp hơn

Nếu chúng tôi ví chứng khoáng trong mô hình của chúng tôi như là một cái nhà, và cổ tứcchứng khoáng như là dịch vụ của nhà ở đó, thì kết quả của chúng tôi cũng có thể làm sáng

tỏ một đặc điểm phức tạp của thị trường nhà ở – mối tương quan âm giữa giá nhà ở và thờigian của nhà ở trên thị trường (Genesove và Mayer, 2001) Bằng trực giác, khi thị trườngtăng lên, nhà đầu tư age-2-1 có xu hướng bán những nhà ở của họ, làm giảm thời gian trungbình của nhà ở trên thị trường, trong khi đó với thị trường giảm xuống, họ có xu hướngđứng yên trên thị trường qua nhiều giai đoạn hơn, làm tăng thời gian trung bình của nhà ở.Thực tế, vào cuối giai đoạn t, tuổi trung bình của nhà ở là At = H2(St,1) x2 + [H2(St,0)+H1(St) x 1] x 1 = 1 + H2(St,1), trong đó cân bằng thứ 2 theo sau từ điều kiện rõ ràng của thịtrường [phương trình (23)] Số hạn H2(St,1) x2 là một số nhà ở được giữ lại qua 2 giai đoạnbởi những nhà đầu tư age-2-1 và tiếp tục giữ chúng; số hạn [H2(St,0) +H1(St) x 1] x 1 đại

diện cho số nhà ở khác được mua bán bởi một số nhà đầu tư age-2-0 và một số nhà đầu tưage-1 Bằng cách đặt Qt = 1 - H2(St,1), chúng tôi có Corr (Rt,At) = - Corr (Rt,Qt) <0 đối với

α < 1, vì thế thực sự mô hình của chúng tôi dự đoán mối tương quan âm giữa giá nhà ở vàthời gian của nhà ở trên thị trường

e ngại rủi ro, mà vì do chúng tôi đặt λ = 1 trong phần này Đáng chú ý là, α thấp cũng đượckết hợp với E[H1(St)] thấp, cho rằng phần bù vốn cổ phần được dẫn dắt bởi hành vi củanhững người trẻ tuổi: khi α giảm, người trẻ ít thích mua chứng khoáng, vì thế làm giảm giáchứng khoáng và làm tăng phần bù vốn cổ phần

Chúng tôi giải thích một cách trực giác thông qua ví dụ sau Xét nền kinh tế chuẩn (α = 1)trong đó lợi nhuận chứng khoáng là i.i.d với giá trị trung bình Rf = 1,0386 Trong nền kinh

tế này, người mua ở age-1, người mà tin rằng tỷ lệ tăng trưởng cổ tức θt+1 trong giai đoạntiếp theo là θH và θL với xác suất ngang nhau, thì không khác nhau giữa mua và không muachứng khoáng Tuy nhiên, nếu chúng tôi thay đổi hàm giá trị từ đường thẳng đến hình S,nhà đầu tư sẽ không thích mua chứng khoáng Đó là, khi gặp những tiến trình về lợi nhuậnnhư nhau, một nhà đầu tư với hàm giá trị cong hơn thì ít có khả năng bán chứng khoáng khinhà đầu tư còn trẻ Hình 4 minh họa cho trường hợp này Ở đây, chúng tôi giả định α = 0,2

và đồ thị thể hiện xác suất lời/lỗ về vốn cùng với hữu dụng của thuyết triển vọng đưa ra sốliệu mua chứng khoáng Phần (a) và không mua chứng khoáng Phần (b)

HÌNH 4

Giả sử nhà đầu tư age-1 mua chứng khoáng khi nhà đầu tư còn trẻ ở giai đoạn t Nếu tỷ lệtăng trưởng cổ tức cao xuất hiện tại t+1, tức là θt+1 = θH rồi sau đó dừng lại tại vị trí này, anh

ta có thể kết thúc với 3 điểm trong phần (a):

i G10H, nếu anh ta bán tại t+1

iii Hay G11HL, nếu anh ta vẫn giữ t+2 và θt+2 = θL

Khi nhà đầu tư ở tại điểm G10H ở giai đoạn t+1, nếu cú sốc về niềm tin của nhà đầu tư

được từ việc nắm giữ nhiều hơn 1 giai đoạn - trung bình trọng số của G11HH và G11HL,vượt quá hữu dụng kỳ vọng theo thuyết triển vọng từ việc bán ra – đại diện bởi điểm G10H,thì nhà đầu tư sẽ trì hoãn việc bán ra cho đến giai đoạn t+2 Vì thế, tùy thuộc vào θt+1 = θH,

từ quan điểm ở giai đoạn t, hữu dụng kỳ vọng theo thuyết triển vọng nhận được của nhàđầu tư bị giới hạn dưới bởi G10H, và trên bởi G11H Lập luận tương tự giải thích rằng tùythuộc vào θt+1 = θL, hữu dụng kỳ vọng theo thuyết triển vọng nhận được ở giai đoạn t củanhà đầu tư có giới hạn dưới là G10L và trên là G11L

Khi α tiến đến gần 0, hàm giá trị sẽ phẳng trong vùng lãi (ngược lại là vùng lỗ) giới hạndưới là G10H và giới hạn trên là G11HH (ngược lại là G10L và g11LH), tỷ suất sinh lợinày tương tự như thuyết triển vọng; như thế nếu một nhà đầu tư mua một cổ phiếu khi anh

ta còn trẻ, nhà đầu tư sẽ cảm thấy như thế nào khi việc đầu tư này hầu như được quyết địnhbởi việc nhận biết θt+1 , không phụ thuộc vào việc nhà đầu tư có bán chứng khoán này vàothời gian sắp tới hay không Thêm vào đó, nếu nhà đầu tư tin rằng θt+1 = θH với xác suất

½ thì mức độ hữu dụng kỳ vọng theo thuyết triển vọng mà nhà đầu tư trông đợi sẽ tiến gầnđến 0, bởi vì mức độ hữu dụng và không hữu dụng sẽ phù hợp theo thứ tự là G10H vàG10L là cùng một mức độ Lưu ý rằng là kết quả hữu dụng được điều tiết bởi độ cong củahàm giá trị: nếu α tiến đến gần 1, các giới hạn trên (G11HH và G11LH) sẽ phù hợp vớinhững mức độ hữu dụng cao hơn hữu dụng của thuyết triển vọng so với những giới hạndưới (G10H và G10L), điều này sẽ tạo ra một mức độ hữu dụng kỳ vọng mong đợi rất tíchcực theo thuyết triển vọng tại thời điểm t

Giả sử một nhà đầu tư age 1 không mua chứng khoán khi anh ta còn trẻ Anh ta có thể quyếtđịnh mua khi anh ta ở tuổi trung niên, điều này phụ thuộc vào nhận thức của anh ta saunhững thay đổi trong niềm tin, qi,t+1 Một cuộc tranh luận tương tự những đoạn trước chothấy rằng điều này phụ thuộc vào θt+1 = θH (ngược lại là θt+1 = θL), mức hữu dụng kỳvọng theo thuyết triển vọng nhà đầu tư nhận được tại thời điểm bằng 0 và giới hạn trên làG01HH (ngược lại là G01LH) trong ô (b) của Hình 4 Vì thế, nếu một nhà đầu tư age 1không mua chứng khoán khi anh ta còn trẻ, thì cơ hội mua một chứng khoán mới và thiết

lập một tài khoản ảo mới ở tuổi trung niên cũng giống như quyền chọn mua với giá thựchiện bằng 0 theo hữu dụng kỳ vọng của thuyết triển vọng Kết quả là, ở mức độ trung bình,nhà đầu tư được bảo đảm rằng hữu dụng kỳ vọng của thuyết triển vọng tại thời điểm t Nhưvậy, một nhà đầu tư age 1 tin rằng θt+1 = θH hoặc θL với xác suất bằng nhau sẽ không mua

cổ phiếu khi anh ta còn trẻ, bởi vì nếu không mức hữu dụng kỳ vọng của thuyết triển vọngnhà đầu tư nhận được sẽ giảm xuống 0 theo như phân tích ở đoạn trước

5 THẢO LUẬN

Trong phần này, chúng ta so sánh mô hình cân bằng hoàn chỉnh của Barberis với cơ cấu cânbằng từng phần của Xiong, và đạt được những kết quả sau đây, là những kết quả riêng biệttrong bối cảnh cân bằng đầy đủ Đầu tiên, thuyết triển vọng theo Tversky và Kahneman(1992) (ví dụ: α = 0.88 và λ = 2.25) các giá trị tham số dự báo một hiệu ứng phân bổ(DispEffect = 1.10) trong một nền kinh tế có tiến trình cổ tức được điều chỉnh Kết quả làhiệu ứng phân bổ sẽ gây ra hiệu ứng tạo đà 1% Thứ hai, đối với các nền kinh tế có phần bùvốn cổ phần cao, nếu lợi tức của chứng khoán kỳ vọng chủ yếu được điều chỉnh bằng việcgiảm bớt những yếu tố nhạy cảm của thuyết triển vọng thì hiệu ứng phân bổ sẽ có hiệu lực;mặt khác, nếu phần bù vốn cổ phần tăng lên do hệ số e ngại rủi ro cao thì hiệu ứng phân bổkhông có tác dụng Trong phần còn lại của phần này, chúng ta sẽ tiến hành các phân tích độnhạy đối với những kiểm tra khắt khe hơn

A Một mô hình đầy đủ? So sánh với Barberis và Xiong (2008a)

Barberis và Xiong (2008a) cho rằng lựa chọn cơ cấu trong danh mục vốn đầu tư một nhàđầu tư sẽ nhận được mức hữu dụng kỳ vọng theo thuyết triển vọng để xác định lợi ích giaodịch tổng thể, và lợi nhuận cổ phiếu theo một quy trình phân phối nhị thức i.i.d Người tanhận thấy rằng, khi độ lệch trung bình và độ lệch chuẩn của thặng dư lợi nhuận cổ phiếu ởmức 10% và 30%, thì giá trị tham số của thuyết triển vọng theo Tversky và Kahneman(1992) sẽ không có tác dụng trong việc tạo ra hiệu ứng phân bổ Thông thường, trong cơcấu cân bằng từng phần, khi lợi nhuận cổ phiếu mong đợi đủ cao thì thuyết triển vọngthường dự báo ngược lại với hiệu ứng phân bổ; cụ thể là, người đầu tư có xu hướng bán giá

Nguyên nhân đưa đến kết quả này như sau: theo giá trị tham số của Kahneman và Tversky(1992), hàm giá trị của thuyết triển vọng chỉ là lõm nhẹ khi có lãi và lồi nhẹ khi thua lỗ,nghĩa là, một nhà đầu tư hầu như gặp nguy cơ trung lập ở miền lời (thua lỗ); khi nhà đầu tưtái giao dịch ở vùng lãi (thua lỗ) để điều chỉnh danh mục vốn đầu tư, do đó nhà đầu tư chơitrò chơi hướng tới vùng lõm/lồi miễn là lợi nhuận cổ phiếu kỳ vọng rất hấp dẫn; khi lợinhuận trung bình của cổ phiếu ở mức cao và hệ số lệch không âm, các tin tức tốt đưa nhàđầu tư thời điểm tốt để tái giao dịch với mức sinh lợi tương đối cao, trong khi đó những tintức xấu đưa anh ta đến điểm giao dịch với mức thua lỗ tương đối nhỏ; vì thế, cần phải có sựphân chia cổ phần lớn hơn để nhà đầu tư mạo hiểm đi đến mép của vùng lõm sau một giaodịch sinh lợi hơn là mạo hiểm đi đến mép của vùng lồi sau một giao dịch thua lỗ.

Trong một cơ cấu cân bằng đầy đủ, quả thực thuyết triển vọng dự báo được hiệu ứng phân

bổ được quyết định bởi hai tác động cạnh tranh sau: (i) độ cong của hàm giá trị v (•) và (ii)lợi nhuận cân bằng của cổ phiếu kỳ vọng Tác động thứ nhất có giá trị dương, bởi vì, nhưđược đề cập bởi tranh luận không chính thức (ODEAN, 1998) và bởi phân tích của chúng tatrong phần 4C, một mặt lõm (lồi) lớn hơn trong vùng lời (thua lỗ) có khuynh hướng tạo ramột hiệu ứng phân bổ Tác động thứ hai có mối tương quan âm, bởi vì, như được tranh luậnbởi Barberis và Xiong (2008a), lợi tức chứng khoán kỳ vọng cao hơn có khuynh hướng dựbáo ngược lại với hiệu ứng phân bổ

Vì thế, chỉ khi được trang bị bằng mô hình cân bằng đầy đủ, chúng ta mới có thể nghiêncứu là thuyết triển vọng dự báo một hiệu ứng phân bổ hay là thuyết triển vọng– thông quahiệu ứng phân bổ tạo quán tính về giá và đồng dịch chuyển lượng giao dịch và giá cả Đểmọi thứ được rõ ràng, điều quan trong là trả lời những câu hỏi sau đây theo mô hình cânbằng đầy đủ của chúng ta: Chúng ta có thể đạt được một hiệu ứng phân bổ khi thiết lập α và

λ ở những giá trị thực nghiệm được lựa chọn, ví dụ như (α, λ) = (0.88, 2.25)? Thuyết triểnvọng có thể giải thích hiệu ứng tạo đà được không? Chúng ta có thể đạt được một tươngquan tích cực giữa số lượng giao dịch và lợi nhuận chứng khoán? Điều gì sẽ xảy ra khi lợitức chứng khoán cân bằng đạt mức 10%?

Chúng ta có thể trả lời những câu hỏi này ở Bảng II và III Trong cả hai bảng, chúng ta dựavào Phần 4 để lựa chọn một giai đoạn là một năm, và đặt tỷ lệ tăng trưởng cổ tức cao là θH

= 1.28, tỷ lệ tăng trưởng cổ tức thấp là θL = 0.76, và tỷ lệ phi rủi ro ròng là Rf − 1 = 3.86phần trăm Bảng II cho kết quả (α, λ) = (0.88, 2.25); Bảng III cho kết quả đối với các giá trịkhác của α và λ có thể tạo ra phần bù cổ phần gần 10%

Bảng II cho thấy rằng, khi (α, λ) = (0.88, 2.25), các kết quả ở Phần 4 vẫn còn hiệu lực: cómột hiệu ứng phân bổ trong giao dịch riêng lẻ (DispEffect = 1.10), một hiệu ứng tạo đàtrong lợi nhuận chéo cổ phiếu (WML = 0.76%), và một tương quan tích cực giữa sự thayđổi giá cả và số lượng [Corr (Rt,Qt) = 0.91] Chúng ta đạt được kết quả này là do phần bùvốn cổ phần nội sinh, 6.62%, thấp hơn giá trị 10% của Barberis và Xiong, điều này ngụ ýrằng ảnh hưởng tiêu cực của phần bù vốn cổ phần trên hiệu ứng phân bổ bị chi phối bởi ảnhhưởng tích cực của độ cong của hàm giá trị, có nhiều điều không phù hợp lắm với những dữliệu lịch sử Ví dụ, Jegadeesh và Titman (1993) nhận thấy rằng, lợi nhuận trung bình trêndanh mục vốn đầu tư “người thắng trừ người thua” cơ bản hàng năm là 8%, trong khi môhình của chúng ta chỉ tạo ra giá trị tham số 1% theo Kahneman và Tversky (1992)

XEM BẢNG II Ở ĐÂY

Điều gì sẽ xảy ra khi chúng ta đưa vào những giá trị tham số ưu tiên khác với ước tính củaKahneman và Tversk (1992)? Một cách cụ thể, điều gì sẽ xảy ra khi chúng ta vận dụng haitham số ưu tiên để phần bù vốn cổ phần cân bằng cao bằng giá trị 10% của Barberis vàXiong (2008a) ?

Để tăng phần bù vốn cổ phần, chúng ta có thể hoặc là tăng λ, tham số biểu thị sự e ngại rủi

ro làm cho các nhà đầu tư cảm thấy lo sợ hơn về sự giao động của giá cổ phiếu và ít cókhuynh hướng giữ lại cổ phiếu (Barberis et al., 2001); hoặc có thể giảm α, tham số quyếtđịnh độ lõm/lồi của hàm giá trị , để làm cho nhà đầu tư một tuổi ít sẵn lòng mua cổ phiếu.Tuy nhiên, hai cách làm tăng phần bù vốn cổ phần này có hàm ý rất khác nhau đối với hiệuứng phân bổ và do đó kết quả của hiệu ứng tạo đà cũng khác nhau Gia tăng sự e ngại rủi rochỉ có một tác động làm gia tăng lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu dẫn đến sự đối lập của

tiếp độ cong của hàm giá trị v (•), vì vậy giá trị α thấp hơn sẽ tạo ra tác động tích cực mạnh

mẽ hơn, làm cho mô hình của chúng ta dễ dàng dự báo hiệu ứng phân bổ hơn Nó cho thấyrằng ảnh hưởng tích cực này của giá trị α thấp hơn tác động đến hiệu ứng phân bổ luôn luônchi phối ảnh hưởng tiêu cực của lợi nhuận kỳ vọng cao hơn được mang lại do việc giảm giátrị α Tóm lại, tăng α sẽ tăng phần bù vốn cổ phần nhưng làm yếu đi hoặc thậm chí đảongược hiệu ứng phân bổ; giảm α sẽ làm tăng phần bù vốn cổ phần cũng như làm cho hiệuứng phân bổ mạnh lên Bảng III sẽ chứng thực những điểm này

Trong bảng 3, chúng ta đạt được một lợi nhuận vốn chủ sở hữu gần 10% trong cả 03 cách.Tại cột a, chúng tôi cố định α tại 0.88 và gia tăng λ đến 3.25 thì lợi nhuận kỳ vọng ngoạisinh của cổ phiếu là 10.54% Thật vậy khi lợi nhuận vốn chủ sở hữu cao và đồ thị chỉlồi/lõm nhẹ thì không có có hiệu ứng phân bổ (Dispeffect = 0.99) được dự đoán bằng môhình cân bằng từng phần của Barberis và Xiong’s (2008a) Một tranh luận song song trongphần phụ lục 4D và 4E cũng giải thích tại sao có một sự đảo ngược của lợi nhuận chéo củacác cổ phiếu (W M L = −0.03%) và có mối tương quan âm giữa lợi nhuận và doanh thu[Corr (Rt, Qt ) = −0.22] Trong cột b, chúng tôi cố định λ tại 2.25 và gia tăng α đến 0.1 đểđạt được lợi nhuận là 9.16% Trong trường hợp này đồ thị có một độ cong rõ rệt, tạo ra hiệuứng phân bố mạnh (DispEf f ect = 7.34), kết quả là có hiệu ứng tạo đà lớn (WML=10.82%)cũng như mối tương quan mạnh cùng chiều giữa lợi nhuận và khối lượng [C orr (Rt, Qt ) =0.71] Trong cột c tương ứng với trường hợp hệ số tương quan của “sự e ngại rủi ro” gia