Tiểu luận lý thuyết thị trường hiệu quả

3 Giả định và mô hình lý thuyết của giáo sư Fama trong nghiên cứu thị trường hiệu quả Nếu chỉ dựa vào định nghĩa thì khó có thể áp dụng việc kiểm định thị trường trong thực tế, nên các n

ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH LỚP TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP VB17BFN01

LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH TIỀN TỆ

LÝ THUYẾT THỊ

TRƯỜNG HIỆU QUẢ

ĐỀ TÀI 6

NHÓM 12

PHẢN BIỆN ĐỀ TÀI:

LÝ THUYẾT THỊ

TRƯỜNG HIỆU QUẢ

GIẢNG VIÊN: THS TRƯƠNG MINH TUẤN

NHÓM THỰC HIỆN: 56 HỒ ĐÔNG THI

58 NGUYỄN THỊ KIM THOA

59 NGUYỄN THỊ ANH THƯ

60 VŨ ĐÌNH THY

M C L C ỤC LỤC ỤC LỤC

1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1

3 GIẢ ĐỊNH VÀ MÔ HÌNH LÝ THUYẾT CỦA GIÁO SƯ FAMA TRONG

4.2 KIỂM ĐỊNH THỰC NGHIỆM LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU

Nhận xét của giảng viên

1 Giới thiệu đề tài.

Thị trường chứng khoán hiện nay là mối quan tâm của toàn bộ các thành phần kinh tế chứ không chỉ của riêng những nhà đầu tư hay những công ty có chứng khoán niêm yết trên sàn giao dịch Với sự phát triển không ngừng và những đóng góp to lớn của mình, thị trường chứng khoán ngày càng chứng tỏ ảnh hưởng sâu sắc đến nền kinh tế Sự biến động giá chứng khoán luôn là tâm điểm chú ý của các nhà đầu tư vì lý do lợi nhuận Đồng thời sự biến động giá chứng khoán còn thu hút sự quan tâm của các nhà kinh tế học Nó đã trở thành một chủ đề kấp hấp dẫn đối với các nhà kinh tế học thực nghiệm cũng như lý thuyết Đã có rất nhiều bài nghiên cứu thực nghiệm cũng như các lí thuyết nghiên cứu về sự biến thiên của giá chứng khoán Trong số đó có thể kể đến những lí thuyết nổi tiếng sau (cả ba đều đọat giải nobel kinh tế): lý thuyết thị trường hiệu quả, lý thuyết tài chính hành vi, lý thuyết bất cân xứng thông tin trường hiện nay

Thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời từ năm 2000 Đến nay, thị trường chứng khoán đã gần 15 năm tuổi, không ít những thành công và phát triển nhưng cũng có không ít những hạn chế và thiếu sót cần khắc phục Một vấn đề nổi cộm gây không ít những chú ý và phàn nàn đó là vấn đề thông tin trên thị trường Khi nhắc đến vấn đề này thì quả thật còn không ít những ý kiến chưa hài lòng trước thực trạng công bố thông tin trên thị trường hiện nay Tuy có những quy định pháp luật hướng dẫn việc công bố thông tin của các công ty niêm yết nhưng dường như việc công bố thông tin trong thời gian qua vẫn chưa hiệu quả lắm Xuất phát từ thực trạng trên, nhóm quyết định tìm hiểu đề tài lý thuyết về tính hiệu quả của thị trường

2 Sơ lược lý thuyết thị trường hiệu quả:

Năm 1963, Maurice Kendall, một nhà thống kê người Anh, đã đệ trình lên hiệp hội thống kê Hoàng gia một tài liệu gây tranh luận về chu kì giá cả chứng khoán và hàng hóa Ông phát hiện ra rằng chúng không hiện hữu và giá đi theo một bước ngẫu nhiên Điều này ngụ ý rằng các thay đổi giá cả độc lập với nhau

2.1 Định nghĩa:

Vào năm 1969, Giáo Sư Fama lần đầu tiên định nghĩa thị trường hiệu quả như là thị trường mà trong đó, giá cả điều chỉnh rất nhanh trong phản ứng với những thông tin mới xuất hiện trên thị trường

Tuy vậy, về sau, bản thân Giáo Sư Fama và những Giáo sư tài chính khác đã nhận ra rằng, mặc dù tính chất điều chỉnh nhanh khi xuất hiện những thông tin mới

là một thành tố quan trọng tạo nên thị trường hiệu quả nhưng đây không phải là thành tố duy nhất

Một năm sau đó, trong công trình nghiên cứu mang ý nghĩa bước ngoặc của mình, Fama đã định nghĩa: “ thị trường hiệu quả là thị trường mà trong đó giá cả phản ánh toàn bộ những thông tin tồn tại trên thị trường” Định nghĩa này sau đó đã trở thành kinh điển và là chuẩn mực trong nghiên cứu thị trường hiệu quả

2.2 Phân loại:

Có 3 dạng mức độ thị trường hiệu quả:

+ Tập hợp thông tin chỉ bao gồm giá cả các loại chứng khoán vốn đã có trong quá khứ hoăc các báo cáo tài chính khác Thị trường mà giá cả phản ánh hoàn toàn lượng thông tin vừa nêu được gọi là thị trường hiệu quả dạng yếu

+ Tập hợp thông tin bao gồm các tin tức được phổ biến trong cộng đồng giới đầu tư trong hiện tại (như các báo cáo thu nhập hằng năm, việc tiến hành chia nhỏ

cổ phần…), giá cổ phiếu thay đổi trong một thời gian ngắn Thị trường mà giá cả phản ánh hoàn toàn lượng thông tin trên gọi là thị trường hiệu quả dạng vừa phải

+ Cuối cùng, như định nghĩa về thị trường hiệu quả, thị trường mà giá cả phản ánh hoàn toàn mọi thông tin tồn tại trên thị trường gọi là thị trường hiệu quả

3 Giả định và mô hình lý thuyết của giáo sư Fama trong nghiên cứu thị trường hiệu quả

Nếu chỉ dựa vào định nghĩa thì khó có thể áp dụng việc kiểm định thị trường trong thực tế, nên các nhà kinh tế học đã đưa ra các mô hình nhằm lượng hóa lý thuyết trên

* Lợi nhuận kỳ vọng và mô hình trò chơi công bằng (mô hình EMH):

Theo mô hình này thì giáo sư Fama cho rằng tỉ suất sinh lợi từ việc tận dụng tập hợp thông tin sẽ không cho tỉ suất sinh lội vượt trội:

z j , t+ 1= r j ,t +1 - E(r j ,t +1|∅ t)

Theo lí thuyết E(r j ,t +1|∅ t)=0

Trong đó

z j , t+ 1: j : là tỉ suất sinh lợi vựơt mức bình thường giai đoạn t đến t+1

r j ,t +1: là tỉ suất sinh lợi quan sát trong giai đoạn t đến t+1

E(r j ,t +1|∅ t) là tỉ suất sinh lợi do tận dụng tập hợp thông tin ∅ t giai đoạn t đến, t+1

Từ phương trình trên ta có thể biểu diễn lại như sau :

x j , t+ 1= p j ,t +1– E(p j ,t +1 ∨∅ t¿

Theo lí thuyết E(p j ,t +1 ∨∅ t¿ =0

Trong đó

x j , t+ 1: là mức giá vựơt mức bình thường giai đoạn t đến t+1

p j ,t +1 : là mức giá quan sát trong giai đoạn t đến t+1

E(p j ,t +1 ∨∅ t¿ là mức giá chứng khoán j kì vọng của thị trường tại thời điểm t trên cơ sở tận dụng tập hợp thông tin ∅ t giai đoạn t đến t+1

Các chuỗi z j , t+ 1, x j , t+ 1 thỏa mãn hai phương trình trên gọi là trò chơi công bằng

* Mô hình bước ngẫu nhiên

Trong những bài nghiên cứu đầu tiên về thị trường hịêu quả, các nhà kinh tế học cho rằng để thị trường là hiệu quả thì hai sự thay đổi trong mức giá cả (hay suất sinh lợi) của hai ngày liên tiếp phải độc lập Đồng thời các nhà kinh tế học này cũng giả định thêm là hai sự thay đổi trong mức giá cả (hay tỉ suất sinh lợi) của hai ngày liên tiếp phải có cùng quy luật phân phối

Mô hình bước ngẫu nhiên

F(r j ,t +1 ∨∅ t)= f(r j ,t +1)

Và hàm độ sác xuất f không đổi với mọi thời điểm t

Trong đó:

r j ,t +1 : là tỉ suất sinh lợi quan sát trong giai đoạn t đến, t+1

r j ,t +1 ∨∅ t:là tỉ suất sinh lợi do tận dụng tập hợp thông tin ∅ t giai đoạn t đến, t+1

Mô hình bước ngẫu nhiên thực chất là sự mở rộng của mô hình trò chơi công bằng nhằm mục đích làm rõ thêm sự thay đổi trong môi trường kinh tế Mô hình trò chơi công bằng cho rằng, trạng thái cân bằng của thị trường tài sản có thể được biểu diễn qua mức tỷ suất sinh lợi kỳ vọng Trong khi mô hình buớc ngẫu nhiên đưa thêm giả định liên quan đến phân phối xác suất của chuỗi các tỷ suất sinh lợi kỳ vọng theo thời gian

4 Kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả

4.1 Phân loại kiểm định:

4.1.1 Kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu

 Phương pháp bước ngẫu nhiên và những hạn chế:

Trong các bài nghiên cứu đầu tiên về thị trường hiệu quả, các tác giả thường cho rằng: để giá cả hoàn toàn phản ánh mọi thông tin tồn tại trên thị trường, hay sự thay đổi trong mức giá cả (hoặc tỷ suất sinh lợi) liên tiếp nhau phải hoàn toàn độc lập Bên cạnh đó, các tác giả này cũng giả định rằng các sự thay đổi liên tiếp nhau trong mức giá cả (hoặc tỷ suất sinh lợi) phải có cùng một quy luật phân phối Kết hợp hai giả định trên, các tác giả đi đến kết luận: giá cả trên thị trường chứng khoán vốn biến động hoàn toàn ngẫu nhiên theo mẫu hình của bước ngẫu nhiên Điều đó có nghĩa các nhà nghiên cứu thực nghiệm chỉ cần chứng minh hiệp phương sai của giá qua các giai đoạn là bằng 0 Tuy nhiên cách kiểm định này có các nhựơc điểm

- Nhược điểm thứ nhất: hệ số tương quan giữa các mức biến động giá cả không chắc chắn bằng 0 Như vậy không xác đinh được ở mức tương quan như thế nào thì

có thể đưa ra kết luận thị trường là hiệu quả

- Nhược điểm thứ hai: là sự nhầm lẫn giữa hai thuật ngữ: tính biến động ngẫu nhiên và bước ngẫu nhiên Tính biến động ngẫu nhiên, theo Giáo Sư Fama, là tính độc lập cả về mặt tuyến tính lẫn phi tuyến của các sự thay đổi trong giá cả chứng khoán (hay các mức tỷ suất sinh lợi), vốn chỉ được thể hiện trong mô hình trò chơi công bằng Trong khi đó, bước ngẫu nhiên mà các nhà nghiên cứu sử dụng chỉ cho

thấy tính độc lập về mặt tuyến tính của các sự thay đổi trong giá cả chứng khoán (hay các mức tỷ suất sinh lợi)

 Kiểm định tính sinh lợi của các phương pháp đầu tư

Chính vì những hạn chế trong mô hình bước ngẫu nhiên, nên các nhà kinh tế học đã rẽ sang một hướng kiểm định mới, đó là kiểm định tính sinh lợi của các phương pháp đầu tư Công việc cần làm trong phương pháp kiểm định này là chứng minh không có một phương pháp đầu tư nào cho tỉ suất sinh lợi cao hơn tỉ suất sinh lợi của thị trường

Một trong những nghiên cứu đầu tiên trong mô hình này là của giáo sư Alexander Giáo sư đã đi kiểm định phương pháp đầu tư ALF Phương pháp này dựa trên nguyên tắc bộ lọc, với mục tiêu nắm bắt đuợc các khuynh hướng chính đang diễn ra trên thị trường và bỏ qua các khuynh hướng phụ Phương pháp ALF

có thể đuợc khái quát như sau:

- Đầu tiên nhà đầu tư lựa chọn một tỷ lệ y% mục tiêu Nếu sự thay đổi trong

giá đóng cửa của thị trường tại thời điểm t so với thời điểm trước đó nhỏ hơn y% thì

nhà đầu tư tiếp tục giữ chứng khoán Tỷ lệ mục tiêu này nhằm mục đích định hướng cho nhà đầu tư cầm giữ chứng khoán cho đến khi có đủ dấu hiệu (thay đổi lớn hơn hoặc bằng y% trong giá đóng cửa) về khuynh hướng chính của thị trường

- Nếu giá đóng cửa tăng lớn hơn hoặc bằng y%, nhà đầu tư mua vào và giữ chứng khoán đó cho đến khi thị trường đi xuống lớn hơn hoặc bằng y% so với đỉnh mới tiếp theo của thị truờng Tại thời điểm thị trường đi xuống y% nhà đầu tư bán (hoặc bán khống) chứng khoán

Nhà đầu tư tiếp tục giữ tiền mặt cho đến khi thị trường hồi phục từ đáy mới và tăng đến y% thì tiếp tục mua vào

- Như vậy, một sự biến động nhỏ hơn y% theo xu hướng tăng và giảm của thị trường đều không được nhà đầu tư coi là dấu hiệu để mua hay bán và bị bỏ qua

Thực chất của mô hình ALF là so sánh tỉ suất sinh lợi đầu tư theo phương pháp ALF với tỉ suất sinh lợi thị trường, nếu tỉ suất sinh lợi đầu tư theo phương pháp ALF thấp hơn, điều đó đồng nghĩa với không có một phương pháp đầu tư nào cho tỉ suất sinh lợi cao hơn tỉ suất sinh lợi thị trường_thị trường là hiệu quả Tuy nhiên, tỉ suất sinh lợi được lấy để so sánh là tỷ suất sinh lợi có được từ phương pháp mua và giữ chứng khoán Bởi các nhà nghiên cứu theo hướng này lý luận rằng tỉ suất sinh lợi

có đuợc từ phương pháp mua và giữ chứng khoán chính là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của thị truờng Do đó, để chứng minh thị truờng là hiệu quả, ta chỉ cần chứng minh

rằng: không một phương pháp đầu tư nào có thể mang lại một tỷ suất sinh lợi lớn hơn tỷ suất sinh lợi của phương pháp mua và giữ chứng khoán

4.1.2 Kiểm định thị trường hiệu quả dạng vừa

Thực chất kiểm định thị trường hiệu quả dạng vừa là xem xét giá chứng khoán biến động như thế nào trong việc công bố một thông tin rộng rãi Theo đó các nhà nghiên cứu thực nghiệm sẽ chọn một mốc thời gian có sự kiện xảy ra (giả sử là ngày

t) và quan sát sự thay đổi giá trước trong và sau khi thông tin được công bố rộng rãi.

Ý tưởng cơ bản của phương pháp này là nếu giá chứng khoán thay đổi ( tăng hoặc giảm so với những ngày quan sát trước khi thông tin công bố) ngay khi thông tin công bố và không có sự biến động những ngày sau đó, điều này chứng tỏ thông tin vừa công bố đã được phản ánh hết vào giá, từ đó có thể đưa ra kết luận thị trường hiệu quả dạng vừa Ngược lại giá chứng khoán những ngày sau đó vẫn tiếp tục thay

đổi do thông tin đó thì giá chứng khoán ngày t đã không phản ánh được hết thông

tin, thị trường không hiệu quả dạng vừa Các sự kiện được chọn thường là công bố chia cổ tức, tách cổ phần Mỗi bài kiểm định theo phương pháp này chỉ khảo sát được giá chứng khoán thay đổi như thế nào trước một thông tin, do đó nó chỉ cung cấp một mảng của chứng cứ của thị trường hiệu quả dạng vừa

4.1.3 Kiểm định thị trường hiệu quả dạng mạnh

Giáo Sư Fama cho rằng, kiểm định thị trường hiệu quả dạng mạnh thực chất là

đi chứng minh: không một cá nhân nào có khả năng kiếm được mức tỷ suất sinh lợi cao hơn thị trường do sở hữu khả năng tiếp cận độc quyền với các nguồn thông tin Như vậy, một cách trực quan, có thể thấy rằng kiểm định thị trường hiệu quả dạng mạnh là xem trên thực tế có tồn tại những cá nhân và tổ chức có thể kiếm được lợi nhuận bất thường thông qua việc tiếp cận các nguồn thông tin độc quyền Bây giờ, điều mà các nhà nghiên cứu quan tâm là: liệu với khả năng tiếp cận đó, các nhóm này thu lợi được đến đâu? Liệu về mặt tổng quan, những nhà đầu tư

“chuyên nghiệp” trên thị trường có thu lợi được nhiều hơn các nhà đầu tư bình thường khi tìm kiếm những thông tin như vậy? Một cách tổng quan nhất, vấn đề đặt

ra bây giờ là: ai là người trong giới đầu tư có khả năng độc quyền trong việc tiếp với các nguồn thông tin đặc biệt?

- Để trả lời cho câu hỏi vừa đặt ra, nhiều công trình nghiên cứu đã được thực hiện, chủ yếu hướng vào đối tượng là ban quản trị các quỹ tương hỗ dạng đóng và

mở Có thể kể đến công trình tiêu biểu của các Giáo Sư Sharpe, Treynor và Jensen

- Để kiểm nghiệm thị trường hiệu quả dạng mạnh cần xác định được thời điểm khi nào xuất hiện thông tin nội bộ hay thông tin nội gián Điều này là thực sự khó

khăn thậm chí có thể nói là không thể, vì vậy việc kiểm nghiệm thị trường hiệu quả dạng mạnh là rất khó khăn, hơn thế nữa, hầu hết các nghiên cứu đều chỉ ra rằng việc xuất hiện một dạng thị trường mà ở đó thị trường thu thập được tất cả thông tin,

kể cả những người có thông tin được xem là nội bộ cũng không thể khai thác để tìm kiếm lợi nhuận tăng thêm nhờ lợi thế thông tin dạng mạnh của thị trường hiệu quả là rất khó tồn tại trong thực tế

4.2 Kiểm định thực nghiệm lý thuyết thị trường hiệu quả: (mô hình kiểm định, kiểm định thực nghiệm)

4.2.1 Mô hình kiểm định

Thị trường chứng khoán Việt Nam theo nhiều nhận xét cũng như kiểm định thì chỉ hiệu quả ở dạng yếu hoặc thậm chí không hiệu quả nên bài nghiên cứu chỉ tập trung vào phương pháp kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu

Do những hạn chế đã phân tích của mô hình bước ngẫu nhiên nên bài nghiên cứu sẽ kiểm định tính sinh lợi phương pháp giao dịch của giáo sư Alexender (mô hình ALF).Các nhà đầu tư sẽ mua chứng khoán vào thời điểm đầu năm ( ngày 2-1-2009), và sẽ giữ tiền vào cuối năm tức là vào thời điểm cuối năm nhà đầu tư phải bán chứng khoán dù nó không thỏa điều kiện bán của mô hình

Tỉ lệ ỵ% mục tiêu được chọn là 5% và 10%

Dữ liệu hồi qui và kiểm định :

Dữ liệu gồm có giá đóng cửa (kí hiệu là Pt), giá cao nhất trong ngày ( Pmax) , giá thấp nhất trong ngày (Pmin) và khối luợng giao dịch (kí hiêu là Vt) của 147 chứng khoán niêm yết trên sàn HOSE, khoảng thời gian được chọn là từ ngày 2/1/2009 đến ngày 31/12/2009

4.2.2 Các bước tiến hành

Bài nghiên cứu tập trung chủ yếu là tính thành phần lựa chọn bất lợi nên chỉ tiến hành kiểm định thị trường hiệu quả trên 9 chứng khoán minh họa cho sự thay đổi về tính hiệu quả của thị trường khi loại bỏ chi phí lựa chọn bất lợi Các chứng khoán kiểm định được chọn ngẩu nhiên, gồm có: AGF, ANV, BMC, BT6,VNA, LGC, OPC, VHC, SCV

Đây không phải là một bài kiểm định thị trường hiệu quả trên trên toàn bộ thị trường chứng khoán Tuy nhiên có thể áp dụng phương pháp kiểm định này để kiểm định thị trường hiệu quả