Xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp tại thành phố hồ chí minh

TÓM TẮT LUẬN ÁN Mục tiêu của luận án là vận dụng các lý thuyết về cấu trúc vốn và lý thuyết trở ngại tài chính để xây dựng mô hình phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và phân

ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP.HCM TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - LUẬT

-

TRẦN HÙNG SƠN

XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CHO

CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP

TẠI THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH, Năm 2013

ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP.HCM TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - LUẬT

-

TRẦN HÙNG SƠN

XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CHO

CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP

Chuyên ngành: Kinh tế Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 62.31.12.01

Phản biện 1: TS Hoàng Công Gia Khánh, Trường Đại học Kinh tế - Luật

Phản biện 2: PGS TS Trương Quang Thông, Trường Đại học Kinh tế TP.HCM Phản biện 3: TS Trần Anh Tuấn, Viện nghiên cứu phát triển TP.HCM

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

1 GS TS Nguyễn Thị Cành

2 PGS TS Nguyễn Hồng Thắng

Phản biện độc lập 1: PGS TS Trương Quang Thông

Trường Đại học Kinh tế TP.HCM Phản biện độc lập 2: TS Trần Anh Tuấn

Viện nghiên cứu phát triển TP.HCM

TP HỒ CHÍ MINH, Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi Các số liệu, kết quả nêu trong luận án là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng

Tác giả luận án

TÓM TẮT LUẬN ÁN

Mục tiêu của luận án là vận dụng các lý thuyết về cấu trúc vốn và lý thuyết trở ngại tài chính để xây dựng mô hình phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và phân tích cơ chế điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các DN SXCN TP.HCM đồng thời so sánh với các DN SXCN niêm yết Trên cơ sở nghiên cứu thực nghiệm, luận án đề xuất các giải pháp xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho các

DN SXCN

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của luận án cho thấy các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các DN SXCN gồm có: quy mô; tài sản cố định hữu hình tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn của DN SXCN TP.HCM và DN SXCN niêm yết Khả năng sinh lời và tính thanh khoản tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn của cả hai nhóm DN SXCN Chi đầu tư TSCĐ tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn các DN SXCN niêm yết và tỷ

lệ nghịch với cấu trúc vốn các DN SXCN TP.HCM Lợi ích từ thuế phi nợ vay tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn các DN SXCN TP.HCM, nhưng không tác động đến cấu trúc vốn các DN SXCN niêm yết Thuế thu nhập thực tế của DN tác động âm đến cấu trúc vốn các DN SXCN niêm yết và không có ý nghĩa thống kê với các DN SXCN TP.HCM

Ngoài ra, nghiên cứu còn cho thấy thâm hụt hoặc thặng dư nguồn vốn và/hoặc DN có tỷ lệ nợ cao hoặc thấp hơn so với tỷ lệ nợ mục tiêu có tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của DN SXCN Theo đó, các DN điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu nhanh khi thiếu hụt nguồn vốn và khi có tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ mục tiêu Cuối cùng, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các DN SXCN là khác nhau và phụ thuộc vào các yếu tố trở ngại tài chính nội sinh và ngoại sinh của DN

Trên cơ sở kết quả phân tích của các mô hình, luận án đề ra những giải pháp, kiến nghị có luận cứ khoa học để xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho các DN SXCN nói riêng và các DN nói chung Đề tài này là tài liệu hữu ích cho các nhà quản lý tham khảo, và được dùng trong việc giảng dạy môn học quản trị tài chính doanh nghiệp

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

ACT: Lý thuyết chi phí đại diện

DN SXCN TP.HCM: Doanh nghiệp sản xuất công nghiệp chưa niêm yết tại TP.HCM

DN: doanh nghiệp

DNVVN: doanh nghiệp vừa và nhỏ

EBIT: Thu nhập trước lãi vay và thuế

POT: Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ

TOT: Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn

TP.HCM: Thành phố Hồ Chí Minh

TSCĐ: Tài sản cố định

DANH MỤC HÌNH VẼ, SƠ ĐỒ

Hình 1.1 Lý thuyết đánh đổi tĩnh của cấu trúc vốn 19 Hình 1.2 Trật tự phân hạng trong tài trợ và chi phí vốn 25 Hình 2.1 Tốc độ tăng trưởng GDP TP.HCM theo khu vực (đơn vị: %) 57 Hình 2.2 Tỷ trọng lao động ngành SXCN so với tổng lao động

TP.HCM (%)

60

Hình 2.4 Lợi ích từ thuế phi nợ vay của DN SXCN 78

Hình 2.6 Mối quan hệ giữa quy mô và cấu trúc vốn 80 Hình 2.7 Mối quan hệ giữa khả năng sinh lời và cấu trúc vốn 81 Hình 2.8 Mối quan hệ giữa TSCĐ hữu hình và cấu trúc vốn 82 Hình 2.9 Mối quan hệ giữa chi đầu tư TSCĐ và cấu trúc vốn 83 Hình 2.10 Mối quan hệ giữa lợi ích thuế phi nợ vay và cấu trúc vốn 83 Hình 2.11 Mối quan hệ giữa tính thanh khoản và cấu trúc vốn 84 Hình 3.1 Mô hình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp 91 Hình 3.2 Mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp 107

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 1.1: Tóm tắt các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp 49

Bảng 2.1: Giá trị và tốc độ tăng trưởng GDP của TP.HCM và Việt Nam giai đoạn 2005-2011 (giá so sánh 1994)

57 Bảng 2.2: Cơ cấu GDP TP.HCM phân theo khu vực ngành kinh tế (1995 - 2011)

58 Bảng 2.3: Giá trị SXCN TP.HCM và cả nước 59

Bảng 2.4: Giá trị SXCN một số ngành công nghiệp chính 59

Bảng 2.5: Số lao động và cơ sở sản xuất công nghiệp trên địa bàn 2005 -2011

61 Bảng 2.6: Kim ngạch xuất khẩu và mặt hàng xuất khẩu chính của TP.HCM

61 Bảng 2.7: Số lượng doanh nghiệp hoạt động sản xuất kinh doanh TP.HCM vào 31/12 hàng năm

62 Bảng 2.8: Số lượng doanh nghiệp TP.HCM theo các ngành tính đến ngày 31/12/2010

63 Bảng 2.9: Quy mô vốn SXKD tính bình quân cho một doanh nghiệp phân theo ngành kinh tế tại TP.HCM giai đoạn từ 2006 đến 2010

64 Bảng 2.10: TSCĐ và đầu tư tài chính dài hạn tính bình quân cho một DN phân theo ngành kinh tế tại TP.HCM giai đoạn từ 2006 đến 2010

64 Bảng 2.11: Số lượng DN SXCN theo ngành 66

Bảng 2.12: Tỷ lệ nợ/ tổng vốn các ngành SXCN 69

Bảng 2.13: Tỷ lệ nợ ngắn hạn DN các ngành SXCN 72

Bảng 2.14: Tỷ lệ nợ dài hạn DN các ngành SXCN 73

Bảng 2.15: Quy mô của DN SXCN TP.HCM và các DN niêm yết 74

Bảng 2.16: Tỷ lệ Tài sản cố định hữu hình/Tổng tài sản và chi đầu tư TSCĐ/Tổng tài sản các DN SXCN phân theo ngành

78 Bảng 2.17: Khả năng thanh toán ngắn hạn của các DN SXCN phân theo ngành

80

Bảng 3.1: Thống kê mô tả các biến DN SXCN niêm yết 93 Bảng 3.2: Thống kê mô tả các biến DN SXCN TP.HCM 93 Bảng 3.3: Hệ số tương quan giữa các biến trong mẫu nghiên cứu của DN

Bảng 3.10: Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu (phương trình (1.12))

và mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ

cao và thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu (phương trình (1.16))

108

Bảng 3.11: Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu khi doanh nghiệp

thặng dư/thâm hụt nguồn vốn (phương trình (1.17) và (1.18))

110

Bảng 3.12: Khả năng sinh lời và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu

(phương trình 1.19)

114

Bảng 3.13: Tương tác tỷ lệ nợ cao/thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu với khả năng

sinh lời và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu (phương trình 1.20)

116

Bảng 3.14: Tương tác thặng dư/thiếu hụt vốn với khả năng sinh lời và tốc

độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu (phương trình 1.21)

118

Bảng 3.15: TSCĐ hữu hình và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu

(phương trình 1.19)

119

Bảng 3.16: Tương tác tỷ lệ nợ cao/thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu với TSCĐ

hữu hình và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu (phương trình 1.20) 121

Bảng 3.17: Tương tác thặng dư/thiếu hụt vốn với TSCĐ hữu hình và tốc

độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu (phương trình 1.21)

122

Bảng 3.18: Quy mô doanh nghiệp và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục

tiêu (phương trình 1.19)

123

Bảng 3.19: Tương tác tỷ lệ nợ cao/thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu với quy mô

doanh nghiệp và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu (phương trình

1.20)

125

Bảng 3.20: Tương tác thặng dư/thiếu hụt vốn với quy mô doanh nghiệp và

tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu (phương trình 1.21)

126

Bảng 4.1 Khuôn khổ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu cho DN SXCN 142

MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC HÌNH VẼ, SƠ ĐỒ

DANH MỤC BẢNG BIỂU

MỞ ĐẦU

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN

1.1 MỘT SỐ KHÁI NIỆM LIÊN QUAN ĐẾN CẤU TRÚC VỐN

1.1.1 Các khái niệm về cấu trúc vốn

1.1.2 Các thành phần trong cấu trúc vốn doanh nghiệp

1.2 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN

1.2.1 Lý thuyết Durand: Tác động của chi phí sử dụng nợ vay và vốn chủ sở hữu đến giá trị doanh nghiệp

1.2.2 Lý thuyết Modigliani và Miller về cấu trúc vốn doanh nghiệp

1.2.3 Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn (Trade-off theory)

1.2.4 Vấn đề chênh lệch thông tin trong quyết định cấu trúc vốn

1.2.5 Mô hình chi phí đại diện (Agency cost model)

1.2.6 Trở ngại tài chính và quyết định tài trợ của doanh nghiệp

1.3 MỘT SỐ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN

1.3.1 Tình hình nghiên cứu ở các nước

1.3.2 Tình hình nghiên cứu tại Việt Nam

1.4 XÂY DỰNG MÔ HÌNH PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CÁC DN SXCN TP.HCM

1.4.1 Mô hình phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các DN SXCN TP.HCM

1.4.2 Mô hình phân tích tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu các DN SXCN TP.HCM

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP TẠI TP.HCM

2.1 TÌNH HÌNH CHUNG VỀ NGÀNH SXCN TRONG QUÁ TRÌNH PHÁT TRIỂN KINH TẾ XÃ HỘI TP.HCM

2.1.1 Vai trò của ngành SXCN trong tăng trưởng và chuyển dịch cơ cấu kinh tế TP.HCM

2.1.2 Vai trò của ngành SXCN với giải quyết việc làm và xuất khẩu của TP.HCM

2.1.3 Tình hình số lượng các DN SXCN và qui mô vốn SXKD

2.2 THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN VÀ XU HƯỚNG TÀI TRỢ CỦA CÁC DN SXCN TẠI TP.HCM

2.2.1 Cách thu thập số liệu các DN SXCN khảo sát

2.2.2 Thực trạng cấu trúc vốn của các DN SXCN trên địa bàn TP.HCM

2.2.3 Tình hình tài chính DN SXCN qua một số tỷ số tài chính và tương quan giữa cấu trúc vốn DN SXCN với các nhân tố ảnh hưởng

2.3 ĐÁNH GIÁ VỀ CẤU TRÚC VÀ XU HƯỚNG TÀI TRỢ CỦA CÁC

DN SXCN TẠI TP.HCM

2.3.1 Đặc điểm của các DN SXCN có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

2.3.2 Những yếu tố tích cực trong cấu trúc vốn các DN SXCN

3.1.1 Các bước thực hiện ước lượng mô hình

3.1.2 Mô tả dữ liệu nghiên cứu

3.1.3 Phương pháp ước lượng mô hình

3.1.4 Kiểm định phi tham số tỷ lệ nợ trung bình của DN SXCN niêm yết và

3.2 KẾT QUẢ PHÂN TÍCH MÔ HÌNH ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CÁC DN SXCN

3.2.1 Phương pháp ước lượng mô hình nghiên cứu

3.2.2 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm

CHƯƠNG 4 GIẢI PHÁP XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CHO CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP TP.HCM

4.1 CƠ SỞ ĐỀ XUẤT GIẢI PHÁP XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CHO CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP

4.2 CÁC GIẢI PHÁP TỪ KẾT QUẢ PHÂN TÍCH VÀ KHÁM PHÁ THỰC NGHIỆM

4.2.1 Các hàm ý đề xuất cho các nhà quản trị

4.2.2 Nâng cao hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh

4.2.3 Minh bạch thông tin tài chính doanh nghiệp

4.2.4 Gia tăng vốn tự có và khai thác thêm các kênh huy động vốn

4.2.5 Đầu tư đổi mới tài sản cố định

4.2.6 Các gợi ý khuôn khổ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu từ mô hình nghiên cứu thực nghiệm

4.3 CÁC GIẢI PHÁP HỖ TRỢ TỪ CÁC BÊN LIÊN QUAN

4.3.1 Đối với chính phủ và các cơ quan quản lý nhà nước

4.3.2 Đối với các định chế tài chính-ngân hàng

4.3.3 Đối với Ủy ban Nhân dân Thành phố Hồ Chí Minh

KẾT LUẬN

DANH MỤC CÔNG TRÌNH CÔNG BỐ CỦA TÁC GIẢ

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

MỞ ĐẦU

1 Đặt vấn đề

Việt Nam đã trở thành thành viên của tổ chức thương mại thế giới WTO vào ngày 7-11-2006, đánh dấu sự mở cửa hội nhập hoàn toàn vào nền kinh tế toàn cầu của Việt Nam Trong bối cảnh mở cửa và hội nhập, Việt Nam sẽ có điều kiện mở rộng thị trường, thúc đẩy quá trình tự do hoá thương mại, khuyến khích phát triển công nghiệp phục vụ xuất khẩu, đảm bảo tăng trưởng kinh tế và phát triển đất nước theo hướng CNH-HĐH Công nghiệp là ngành quan trọng và được xem là động lực thúc đẩy quá trình CNH-HĐH tại Việt Nam Giá trị sản xuất công nghiệp Việt Nam năm 2011 là 2.638.433 tỷ đồng (theo giá thực tế), chiếm 40,2% GDP cả nước Thành phố Hồ Chí Minh là một trong những thành phố lớn của Việt Nam và được đánh giá là một thành phố năng động nhất Việt Nam với các hoạt động kinh tế sôi động và luôn đứng vị trí dẫn đầu, thể hiện ở những điểm sau: Thành phố đứng đầu trong cả nước về kim ngạch xuất nhập khẩu, đóng góp 33% cho ngân sách quốc gia, tạo ra khoảng 20% GDP cho cả nước, là nơi có số lượng doanh nghiệp nhiều nhất nước Giá trị sản xuất ngành công nghiệp năm 2011 là 739.222 tỷ đồng (chiếm 28% giá trị công nghiệp cả nước) [8]

Trong tình hình kinh doanh hiện nay, ngành công nghiệp cả nước và TP.HCM đang phải đối mặt với những thách thức bên trong và bên ngoài Trong quá trình hội nhập và tự do hóa thương mại, các DN SXCN của cả nước nói chung

và TP HCM nói riêng phải đối đầu với các thách thức mới đó là các yếu tố bảo hộ, bao cấp đang bị cắt bỏ, nhiều loại chi phí đầu vào tăng, đối thủ cạnh tranh ngày càng nhiều Một nguyên nhân khác xuất phát từ vấn đề nội lực của các doanh nghiệp còn yếu kém so với những yêu cầu của quá trình hội nhập kinh tế quốc tế, trong đó nổi bật lên là hiệu quả hoạt động kinh doanh thấp Theo số liệu điều tra khảo sát các DN gần đây của Tổng cục thống kê, ngành sản xuất công nghiệp có hiệu quả kinh doanh thấp so với các ngành khác, thể hiện qua chỉ tiêu tỷ suất lợi nhuận trên vốn sản xuất kinh doanh và tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu lần lượt là 4,3% và 3,9% [86] Nguyên nhân của hiện tượng này tập trung vào những quyết định không hợp lý, không đảm bảo mục tiêu của quản trị tài chính doanh nghiệp,

trong đó quyết định nguồn vốn là đáng quan tâm nhất Để đối phó với cuộc khủng hoảng kinh tế - tài chính thế giới, năm 2009 chính phủ Việt Nam chủ trương kích cầu đầu tư, điều này đã hỗ trợ rất nhiều cho các doanh nghiệp Bên cạnh những doanh nghiệp có nhu cầu thực sự vay vốn hỗ trợ lãi suất để chống đỡ với tình hình kinh tế khó khăn, một số doanh nghiệp có điều kiện tiếp cận khoản vốn này lại không có nhu cầu thực sự vì bản thân họ đã có đủ lượng vốn cần thiết, có hiện tượng các DN lạm dụng vốn vay vào mục đích phi sản xuất Nghiên cứu của Đinh Tuấn Minh và cộng sự (2010) cũng cho thấy có hiện tượng sử dụng vốn vay ưu đãi vào các mục đích đầu cơ [10] Thế nhưng cũng chính việc lạm dụng vốn vay đó đã làm phá vỡ cấu trúc vốn của nhiều doanh nghiệp tạo nên những tiềm ẩn rủi ro cao cho các doanh nghiệp trong tương lai Từ cuối năm 2010, tình hình kinh tế vĩ mô Việt Nam gặp phải những khó khăn, bất ổn như: lạm phát, lãi suất cao, kinh tế suy giảm…dẫn đến những khó khăn cho DN như chi phí lãi vay cao, tiếp cận vốn vay ngân hàng không dễ, kết quả là các doanh nghiệp rơi vào tình trạng thiếu hụt vốn đầu tư hoạt động kinh doanh chính, tài trợ cho các dự án đầu tư khả thi Vì thế, để nâng cao khả năng cạnh tranh cũng như năng lực về tài chính, đòi hỏi các công ty phải tự xác định và xây dựng cho mình một cấu trúc vốn phù hợp nhất

Như vậy có thể nói trong bối cảnh hiện nay việc xem xét một cách tổng thể

và xác định những nhân tố ảnh hưởng đến việc thiết lập một cấu trúc vốn là hết sức quan trọng và có ý nghĩa thiết thực Bởi vì, việc thiết lập một cấu trúc vốn hợp lý không chỉ đảm bảo khả năng thanh toán, đạt được hiệu quả sử dụng vốn cao, mà còn giúp doanh nghiệp có cơ hội huy động vốn để phát triển sản xuất kinh doanh

hay đầu tư vào lĩnh vực mới Vì những lý do trên, nghiên cứu sinh lựa chọn đề tài

nghiên cứu với tên gọi: “Xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp tại Thành Phố Hồ Chí Minh” TP.HCM là một địa phương

có tốc độ tăng trưởng cao, có ngành sản xuất công nghiệp phát triển, có số lượng doanh nghiệp nhiều nhất cả nước nên việc lựa chọn TP HCM làm địa bàn nghiên cứu đại diện, từ đó có thể rút ra được nhiều vấn đề chung cho cả nước

2 Tổng quan tình hình nghiên cứu

Cấu trúc vốn là một trong những vấn đề cốt lõi trong lĩnh vực quản trị tài chính doanh nghiệp và đã thu hút rất nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu nhất là từ sau công trình nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958) Hầu hết các nghiên cứu về cấu trúc vốn tập trung vào ba nhóm lý thuyết, lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn (TOT), lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ (POT) và lý thuyết định thời điểm thị trường của cấu trúc vốn (the market timing theory) Lý thuyết TOT đưa ra khái niệm cấu trúc vốn mục tiêu (cấu trúc vốn tối ưu) mà tại đó doanh nghiệp cân bằng được chi phí biên (chi phí phá sản) và lợi ích biên (lợi ích thuế từ nợ vay) của việc tài trợ bằng nợ vay Theo đó, các doanh nghiệp sẽ điều chỉnh cấu trúc vốn của mình về cấu trúc vốn mục tiêu để hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp Lý thuyết POT thì cho rằng khi tài trợ cho hoạt động của mình thì doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn từ lợi nhuận giữ lại trước, nếu phải huy động vốn từ bên ngoài thì sẽ sử dụng nợ vay rồi mới đến vốn chủ sở hữu Lý thuyết định thời điểm thị trường của cấu trúc vốn cho rằng quyết định cấu trúc vốn doanh nghiệp dựa trên việc xem xét định thời điểm thị trường theo đó các doanh nghiệp sẽ định thời điểm thuận lợi của thị trường để phát hành chứng khoán Một điểm quan trọng đó là lý thuyết POT và lý thuyết định thời điểm của cấu trúc vốn không xem xét cấu trúc vốn mục tiêu và sự điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp

Vì vậy, phần lớn các nghiên cứu đều tập trung vào lý thuyết TOT và cơ chế điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp

Các nghiên cứu của Flanery và Rangan (2006) [37] cho thấy các doanh nghiệp tại Mỹ có tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu hơn 30%/năm, trong khi

đó các nghiên cứu khác cho thấy tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp là 7-17%/năm (Fama và French (2002) [32], Leary và Roberts (2005) [51]) Tuy nhiên, một trong những hạn chế của các nghiên cứu này là giả định các doanh nghiệp đều có chung một tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu duy nhất Nghiên cứu của Byoun (2008) [24] cho thấy chi phí do cấu trúc vốn thực tế lệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu - tỷ lệ nợ thực tế của DN cao hơn hoặc thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu và sự chênh lệch dòng tiền của doanh nghiệp - thặng dư vốn hoặc thâm hụt

vốn (financial deficit/surplus) của doanh nghiệp cũng tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu

Ngoài ra, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của DN không chỉ chịu tác động khi cấu trúc vốn thực tế lệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu và vấn đề thặng dư hay thâm hụt vốn mà còn bị tác động bởi các yếu tố ảnh hưởng đến các trở ngại tài chính và chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của DN (Fischer, Heinkel và Zechner,

1989 [35]; Leary và Roberts, 2005 [51]) Các DN với các khác biệt về khả năng sinh lời, khác biệt về tài sản cố định hữu hình, khác biệt về quy mô sẽ gặp các trở ngại tài chính khác nhau, điều này ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận thị trường vốn của DN vì thế cũng tác động đến việc điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các DN này (Drobetz, W và cộng sự , 2006 [29]; Flannery và Hankins, 2007 [36])

Vấn đề nghiên cứu về cấu trúc vốn cũng đã được thực hiện ở Việt Nam trong các năm gần đây Nguyen và Ramachandran (2006) [74] xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Việt Nam Nahum Biger và cộng sự (2008) [62] phân tích cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam trong hai năm 2002 và 2003 Trần Thị Thanh Tú (2006) [15], nghiên cứu về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp nhà nước, đề xuất xây dựng mô hình định lượng để xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp này Okuda

và Nhung (2010) [44] phân tích các nhân tố tác động đến tỷ lệ nợ của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch TP.HCM và Sở giao dịch Hà Nội với dữ liệu từ năm

2006 – 2009, trong đó tập trung vào vấn đề sở hữu nhà nước Đỗ Văn Thắng và Trịnh Quang Thiều (2010) [13] nghiên cứu mối quan hệ thực nghiệm giữa giá trị doanh nghiệp (được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q) và cấu trúc vốn của các công

ty niêm yết trên sàn chứng khoán TP HCM

Tóm lại, các nghiên cứu tại Việt Nam chủ yếu phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn DN Đa phần các nghiên cứu này đều tiếp cận theo phương pháp phân tích mô hình cấu trúc vốn tĩnh, chưa có nghiên cứu nào phân tích cơ chế điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của DN tại Việt Nam

3 Mục tiêu của luận án

Mục tiêu tổng quan: vận dụng các lý thuyết về cấu trúc vốn để xây dựng

mô hình phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các DN SXCN TP.HCM

và phân tích cơ chế điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các DN này, từ đó đề xuất các giải pháp xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho các DN SXCN

Mục tiêu và nhiệm vụ cụ thể của luận án:

1 Về mặt lý thuyết: Trên cơ sở tổng hợp và hệ thống các lý thuyết về cấu trúc vốn và lý thuyết trở ngại tài chính, tác giả luận án sẽ lựa chọn và xây dựng mô hình phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của DN ở Việt Nam

2 Về mặt thực tiễn, luận án sẽ tập trung:

- Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các DN SXCN TP.HCM

và so sánh với các DN SXCN đã niêm yết nhằm nhận diện các nhân tố tác động tích cực và tác động tiêu cực đến cấu trúc vốn các DN này

- Phân tích các nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các DN SXCN

- Từ các mô hình và kết quả phân tích định lượng, luận án rút ra một số khuyến nghị cho các DN trong ngành này khi xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu

Để làm rõ các mục tiêu trên, các câu hỏi nghiên cứu, bao gồm:

1 Các nhân tố nào tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc vốn mục tiêu các DN SXCN tại Việt Nam?

2 Sự khác biệt của các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các DN SXCN TP.HCM chưa niêm yết và DN SXCN niêm yết là gì?

3 Khi doanh nghiệp thặng dư vốn hoặc thâm hụt vốn và/hoặc khi doanh nghiệp

có tỷ lệ nợ cao hơn hoặc thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu, thì điều này tác động đến việc điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các DN SXCN như thế nào?

4 Các trở ngại tài chính của doanh nghiệp tác động đến việc điều chỉnh cấu trúc vốn về mục tiêu của các DN SXCN như thế nào?

5 Những khuyến nghị nào để các DN SXCN xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu?

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu của luận án là cấu trúc vốn các DN SXCN chưa niêm

yết ở TP.HCM và các DN SXCN đã niêm yết Từ đó luận án hướng tới việc phân tích định lượng các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và cơ chế điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các DN SXCN, tìm ra các giải pháp thích hợp để xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho các DN SXCN này

- Phạm vi nghiên cứu: không chỉ tập trung vào cấu trúc vốn các DN niêm yết

hoặc các DN chưa niêm yết như các nghiên cứu trước đây, phạm vi nghiên cứu của luận án được mở rộng phân tích cho 200 DN SXCN chưa niêm yết tại TP.HCM và

187 DN SXCN đã niêm yết, và thời gian nghiên cứu từ năm 2007 đến 2010 (theo số liệu điều tra của tác giả trong năm 2011)

Số liệu tổng quan về ngành SXCN, GDP và tăng trưởng kinh tế của TP.HCM được lấy từ năm 2005 đến năm 2011

5 Phương pháp nghiên cứu

Để thực hiện các mục tiêu mà nghiên cứu đề ra và trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu, các phương pháp nghiên cứu được sử dụng bao gồm phương pháp định tính và phương pháp phân tích định lượng

Phương pháp nghiên cứu định tính bao gồm nghiên cứu lịch sử dựa trên tổng hợp các lý thuyết để nhận diện các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và cơ chế điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp

Sau khi xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn, cách tiếp cận tiếp theo là sử dụng phương pháp phân tích định lượng hồi quy dữ liệu bảng (panel data)

để phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các DN SXCN TP.HCM và các DN SXCN niêm yết và phân tích tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các DN SXCN này

Trình tự nghiên cứu có thể tóm lược qua khung nghiên cứu dưới đây:

6 Nguồn số liệu thu thập

Nguồn số liệu thu thập bao gồm số liệu thứ cấp và sơ cấp

Số liệu thứ cấp tổng quan về ngành SXCN, GDP và tăng trưởng kinh tế của TP.HCM được thu thập qua niêm giám thống kê TP.HCM năm 2011

Đối với các DN SXCN đã niêm yết, nguồn số liệu thứ cấp được thu thập từ các báo cáo tài chính hợp nhất đã kiểm toán tại trang web của doanh nghiệp, Sở

Các mục tiêu nghiên cứu

Tổng quan lý thuyết cấu

trúc vốn

Xây dựng mô hình các nhân tố tác động đến cơ chế điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp

Giải pháp xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu

Các phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu định tính Nghiên cứu định lượng -

Nghiên cứu thực nghiệm

Đo lường, thu thập số liệu

Xử lý số liệu

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc

vốn mục tiêu

giao dịch chứng khoán TP HCM (http://www.hsx.vn) và Hà Nội (http://www.hnx.vn)

Đối với các DN SXCN TP.HCM, nguồn số liệu sơ cấp được thu thập qua điều tra khảo sát 200 doanh nghiệp của tác giả kết hợp với Cục thống kê TP.HCM thực hiện từ tháng 6-2011 đến hết tháng 9-2011

7 Những đóng góp khoa học và điểm mới của luận án

Nghiên cứu về cấu trúc vốn đã được thực hiện ở Việt Nam trong những năm gần đây Phần lớn các nghiên cứu này tập trung vào nhóm các DN niêm yết và một

số nghiên cứu các DN chưa niêm yết Hầu hết các nghiên cứu này đều phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của DN mà chưa có nghiên cứu nào phân tích cơ chế điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các DN ở Việt Nam Luận án có đóng góp

cả về tính lý luận và tính thực tiễn ở những nội dung sau:

- Trên cơ sở hệ thống hóa và tổng quan lý thuyết, luận án đã xây dựng mô hình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và mô hình phân tích cơ chế điều chỉnh trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp, có tính đến các đặc thù Việt Nam qua một số biến và đo lường các biến

- Áp dụng mô hình vào thực tế Việt Nam, luận án đã khám phá ra các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc vốn mục tiêu của các DN bao gồm: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, lợi ích thuế phi nợ vay, chi đầu tư TSCĐ, thuế thu nhập thực tế DN, TSCĐ hữu hình, khả năng thanh khoản Luận án cũng tìm ra sự khác biệt và lý giải sự khác biệt giữa các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các

DN chưa niêm yết và các DN niêm yết Qua đó đóng góp thêm nghiên cứu thực nghiệm về quyết định cấu trúc vốn của DN ở các nước đang phát triển nói chung và

ở Việt Nam nói riêng

- Luận án đã cho thấy các yếu tố trở ngại tài chính nội sinh và ngoại sinh ảnh hưởng đến cơ chế điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của DN Qua đó kết hợp hai lý thuyết khác nhau là lý thuyết về cấu trúc vốn DN và lý thuyết về tác động của các trở ngại tài chính đến hoạt động của DN vào việc phân tích mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của DN

- Trên cơ sở các nghiên cứu thực nghiệm, luận án đã đề xuất một số khuyến nghị để xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho DN SXCN Luận án đã đề xuất một số giải pháp để xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu của DN SXCN bao gồm: các hàm ý đề xuất cho các nhà quản trị, nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh, minh bạch thông tin tài chính DN, gia tăng vốn tự có và khai thác thêm các kênh huy động vốn, đầu

tư đổi mới TSCĐ, các gợi ý khuôn khổ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu từ mô hình nghiên cứu thực nghiệm và giải pháp của các bên có liên quan

8 Ý nghĩa của luận án

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của luận án sẽ góp thêm cơ sở khoa học, hoàn thiện bổ sung lý thuyết cấu trúc vốn của doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu còn là tài liệu tham khảo cho các nhà quản lý doanh nghiệp trong quá trình ra quyết định quản lý cấu trúc vốn, là tài liệu trong nghiên cứu và giảng dạy những nội dung

có liên quan trong các trường đại học, cao đẳng…

Các doanh nghiệp sản xuất chế biến muốn phát triển được sản phẩm, mở rộng thị trường cần phải có vốn Tuy nhiên, vốn tự có không phải lúc nào cũng đủ cho mục tiêu kinh doanh Vì vậy họ phải đi vay nợ với các hình thức thông qua vay tín dụng ngân hàng hoặc phát hành trái phiếu Đề tài luận án đã chỉ ra một cấu trúc vốn như thế nào là hợp lý hay một cấu trúc vốn mục tiêu như thế nào cho doanh nghiệp để đạt được hiệu quả cao, rủi ro thấp đảm bảo giá trị doanh nghiệp được tối

đa Kết quả nghiên cứu sẽ có ý nghĩa thiết thực đối với các doanh nghiệp chế biến công nghiệp trên địa bàn TP.HCM - Nơi các doanh nghiệp ngành sản xuất công nghiệp đang đóng vai trò quan trọng trong thực hiện mục tiêu chiến lược phát triển kinh tế TP.HCM theo hướng công nghiệp hóa, hiện đại hóa

9 Kết cấu của luận án

Ngoài lời mở đầu, kết luận và danh mục tài liệu tham khảo, luận án gồm 4 chương:

Chương 1 Tổng quan lý thuyết về cấu trúc vốn

Nội dung chương 1 là trình bày tổng quan các lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn

Trên cơ sở hệ thống các lý thuyết đã có, và các nghiên cứu trước, chương 1 đã xây dựng mô hình phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và mô hình phân tích cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp, có tính đến các đặc thù Việt Nam qua một

số biến và đo lường các biến, xây dựng các giả thuyết của mô hình Các biến và các

mô hình này sẽ làm nền tảng áp dụng phân tích ở chương 2 và chương 3

Chương 2 Tổng quan thực trạng cấu trúc vốn các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp tại TP.HCM

Nội dung của chương 2 trình bày tổng quan cấu trúc vốn các DN SXCN TP.HCM,

trong đó đề cập đến vai trò của ngành sản xuất công nghiệp TP.HCM, tình hình tài chính và thực trạng về cấu trúc vốn các doanh nghiệp này, mô tả mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với các tỷ số tài chính có liên quan, từ đó rút ra các nhận định chung về thực trạng cấu trúc vốn và các trở ngại tài chính của các DN này Kết quả phân tích của chương này làm nền tảng cho các phân tích định lượng ở chương 3 và giải pháp kiến nghị ở chương 4

Chương 3 Phân tích mô hình cấu trúc vốn mục tiêu các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp tại TP.HCM

Mục tiêu của chương 3 là vận dụng các mô hình đã xây dựng ở chương 1 để phân tích cấu trúc vốn mục tiêu của các DN SXCN TP.HCM Trong chương 3 của luận

án đã áp dụng mô hình cấu trúc vốn mục tiêu xây dựng ở chương 1, theo đó nghiên cứu thực hiện 2 bước ước lượng mô hình gồm (i) bước 1: ước lượng mô hình phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, và (ii) bước 2: ước lượng mô hình tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm ở chương 3 là cơ sở hữu ích để đưa ra các giải pháp và kiến nghị để xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho các DN ở chương 4

Chương 4: Giải pháp xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp tại TP.HCM

Trên cơ sở các kết quả khám phá ở chương 2 và chương 3, chương 4 đã đề xuất các kiến nghị xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho các DN SXCN TP.HCM Các giải pháp đề xuất cụ thể cho từng nhóm doanh nghiệp (niêm yết, không niêm yết, thâm hụt vốn, thặng dư vốn…)

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN

1.1 MỘT SỐ KHÁI NIỆM LIÊN QUAN ĐẾN CẤU TRÚC VỐN

1.1.1 Các khái niệm về cấu trúc vốn

Theo McGuigan và cộng sự (2006) định nghĩa cấu trúc vốn như sau [54, 442]:

“Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn,

vốn cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp.”

McGuigan và cộng sự (2006) định nghĩa cấu trúc vốn tối ưu (optimal capital structure) như sau [54, 442]:

“Cấu trúc vốn tối ưu là sự kết hợp giữa nợ, vốn cổ phần ưu đãi, và vốn cổ

phần thường làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp Tại cấu trúc vốn làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp thì tổng giá trị doanh nghiệp là lớn nhất.”

Brigham và Houston (2004) định nghĩa cấu trúc vốn mục tiêu (target capital structure) như sau [22, 478]:

“Cấu trúc vốn mục tiêu là sự kết hợp giữa nợ, vốn cổ phần ưu đãi, và vốn

cổ phần thường mà doanh nghiệp lên kế hoạch để huy động vốn.”

Tóm lại, các khái niệm về cấu trúc vốn là đa dạng Tuy nhiên, xuất phát từ điều kiện thực tế tại Việt Nam, ngoài vốn cổ phần thường, nợ dài hạn, các DN chưa niêm yết và DN niêm yết tại Việt Nam còn sử dụng nợ vay ngắn hạn thường xuyên trong cấu trúc vốn để tài trợ cho hoạt động của mình Như vậy quan điểm về cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong luận án này có thể được khái quát như là việc sử dụng nợ vay ngắn hạn thường xuyên, nợ vay dài hạn và vốn cổ phần thường để tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp

Quan điểm về cấu trúc vốn mục tiêu trong luận án này thể hiện việc sử dụng

nợ vay và vốn cổ phần thường mà các nhà quản lý DN hướng đến nhằm huy động vốn tài trợ cho hoạt động của DN Cấu trúc vốn mục tiêu phụ thuộc vào đặc điểm

chung của ngành kinh doanh và đặc điểm riêng của từng DN như: cơ cấu tài sản, tình hình tài chính, tình hình hoạt động kinh doanh, mức thuế thu nhập, tình hình đầu tư v.v Cụ thể, một số ngành thâm dụng vốn đòi hỏi DN phải sử dụng nhiều TSCĐ hữu hình hơn các ngành khác như các DN SXCN có khả năng tỷ lệ nợ vay sẽ lớn hơn Trong đó, đặc điểm riêng của DN có tác động rất quan trọng trong việc xác định cấu trúc vốn mục tiêu của DN

1.1.2 Các thành phần trong cấu trúc vốn doanh nghiệp

Cấu trúc vốn của doanh nghiệp phản ánh chính sách tài trợ của doanh nghiệp Các nguồn vốn tài trợ cho một doanh nghiệp được chia thành hai loại: nợ

- Số tiền gốc hay mệnh giá của khoản vay

- Lãi suất và cách thức trả lãi

- Thời hạn của khoản vay

- Các điều khoản khác

Nguồn vốn chủ sở hữu là nguồn vốn do chủ sở hữu đóng góp vào hoặc lợi

nhuận thuộc về chủ sở hữu nhưng chưa được phân chia mà giữ lại cho mục đích tái đầu tư, nguồn kinh phí và các quỹ Tùy theo loại hình doanh nghiệp, vốn chủ sở hữu

có tên gọi khác nhau Trong công ty cổ phần vốn chủ sở hữu chính là vốn cổ đông,

do cổ đông góp vào dưới hình thức cổ phần, thường gọi là vốn cổ phần, và lợi

nhuận thuộc về cổ đông nhưng được công ty giữ lại tái đầu tư, nguồn kinh phí và các quỹ

1.2 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN

1.2.1 Lý thuyết Durand: Tác động của chi phí sử dụng nợ vay và vốn chủ sở

hữu đến giá trị doanh nghiệp

Theo Lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn của Durand (1952), giá trị của doanh nghiệp bị tác động bởi cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó Lý thuyết này dựa trên ba điểm chính sau:

 Cách tiếp cận lợi nhuận ròng: Nợ vay thường có chi phí rẻ hơn so với vốn chủ sở hữu; do vậy khi kết hợp sử dụng nhiều nợ vay hơn vốn chủ sở hữu thì chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ thấp hơn, vì thế giá trị doanh nghiệp sẽ tăng lên

 Cách tiếp cận lợi nhuận hoạt động ròng: khi sử dụng nhiều nợ vay hơn, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên do các cổ đông yêu cầu một mức bù đắp rủi ro cho việc tăng tài trợ bằng nợ vay Kết quả là, chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ tăng lên, do vậy sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp

 Cách tiếp cận cấu trúc vốn tối ưu: Tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào sự cân bằng ròng giữa lợi ích của việc tài trợ bằng nợ vay và sự gia tăng của chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Kết quả là sẽ tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu khi mà giá trị doanh nghiệp là lớn nhất, hoặc

là chi phí vốn là nhỏ nhất

Do vậy, lý thuyết truyền thống chỉ tập trung vào mối quan hệ giữa chi phí nợ vay và chi phí vốn chủ sở hữu và tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu của Durand (1952) là nghiên cứu đầu tiên về cấu trúc vốn; tuy nhiên nó chỉ mới đưa ra một khung giả thuyết cho các tình huống khác nhau, với sự tập trung vào phần bên phải của bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp hay là sự khác biệt về chi phí sử dụng vốn của các công cụ tài trợ là nợ vay và vốn chủ sở hữu

1.2.2 Lý thuyết Modigliani và Miller về cấu trúc vốn doanh nghiệp

Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn được Modigliani và Miller (1958) [57] trình bày trong nghiên cứu của mình và thường được gọi là lý thuyết MM

Modigliani và Miller đã cho thấy trong điều kiện thị trường hoàn hảo, cấu trúc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp, và giá trị của doanh nghiệp phụ thuộc hoàn toàn vào lợi nhuận được tạo ra từ tài sản của doanh nghiệp bất kể cấu trúc vốn của doanh nghiệp như thế nào Lý thuyết MM dựa vào điều kiện thị trường hoàn hảo với các giả định sau:

 Không có thuế

 Không có chi phí giao dịch

 Tất cả mọi người tham gia thị trường có đầy đủ thông tin và cơ hội ngang nhau, nghĩa là không có chênh lệch thông tin

 Vay và cho vay với mức lãi suất phi rủi ro

 Doanh nghiệp chỉ phát hành hai loại chứng khoán: nợ vay không có rủi ro và vốn cổ phần

 Dòng tiền là vô tận

 Dòng tiền hoạt động độc lập với nợ và vốn chủ sở hữu

Theo MM, tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (phần bên trái của bảng cân đối

kế toán) xác định giá trị của doanh nghiệp chứ không phải là cấu trúc vốn (phần bên phải của bảng cân đối kế toán) Từ những giả định trên, MM đưa ra hai định đề của mình

Định đề I: giá trị thị trường của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn Nói

cách khác, giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ vay và doanh nghiệp không sử dụng nợ vay là như nhau

Từ định đề I, MM đưa ra định đề II liên quan đến chi phí sử dụng vốn chủ

sở hữu của DN như sau:

) (

0

0 r r r

Lý thuyết MM về cấu trúc vốn dựa trên các phân tích cơ bản về hai hành vi tài chính: (1) Nếu hai doanh nghiệp giống nhau về mọi mặt ngoại trừ cấu trúc vốn

khác nhau, nếu có sự khác biệt về giá trị doanh nghiệp sẽ xuất hiện cơ hội kinh doanh chênh lệch giá và kết quả cũng sẽ đưa giá trị của hai doanh nghiệp về trạng thái cân bằng; và (2) sự e ngại rủi ro của các nhà đầu tư khi đối mặt với sự khác biệt

về rủi ro giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu để chứng minh rằng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ gia tăng cùng với sự gia tăng tỷ lệ nợ vay

Lý thuyết MM (1958) đã thách thức lý thuyết truyền thống của Durand (1952) khi cho rằng cấu trúc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp, nhưng chỉ dưới điều kiện thị trường hoàn hảo Tuy nhiên, trong thực tế thì thị trường không hoàn hảo Các đóng góp trong nghiên cứu của MM đã gợi ra các nghiên cứu

về xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường không hoàn hảo

1.2.3 Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn (Trade-off theory)

Thuật ngữ lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn (TOT) được sử dụng bởi các nhóm tác giả khác nhau để chỉ các lý thuyết có liên quan đến nhau Trong các lý thuyết này, người ra quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp đánh giá tất cả các chi phí và lợi ích liên quan đến các tình huống trạng thái cấu trúc vốn khác nhau Các lý thuyết này giả định doanh nghiệp sẽ đạt được mức cân bằng giữa chi phí biên và lợi ích biên khi ra quyết định về cấu trúc vốn Lý thuyết TOT khởi nguồn từ

lý thuyết MM Khi yếu tố thuế được đưa vào mô hình MM ban đầu, điều này tạo ra lợi ích từ thuế khi sử dụng nợ vay, theo mô hình này cấu trúc vốn tối ưu là 100% nợ vay Kraus và Litzenberger (1973) là những người đưa ra lý thuyết cấu trúc vốn tối

ưu đầu tiên, theo đó cấu trúc vốn tối ưu là sự bù trừ giữa lợi ích từ thuế và chi phí phá sản Theo Myers (1984) [60], một công ty tuân theo lý thuyết TOT sẽ thiết lập

tỷ lệ nợ mục tiêu và sẽ điều chỉnh cấu trúc vốn dần dần về mức mục tiêu đó Tỷ lệ

nợ mục tiêu được xác định bằng cách cân bằng giữa lợi ích thuế của nợ vay và chi phí phá sản Cũng theo Myers (1984), thứ nhất, cấu trúc vốn mục tiêu không thể quan sát trực tiếp được mà chỉ có thể ước lượng từ thực nghiệm Thứ hai, luật thuế thì phức tạp hơn rất nhiều so với các giả định của lý thuyết Thứ ba, chi phí phá sản

là loại chi phí gây tổn thất chứ không chỉ đơn thuần là chuyển chi phí từ người này sang người khác Bản chất của các chi phí này cũng rất quan trọng Các chi phí này

có cố định hay không? Các chi phí này có tăng lên cùng với quy mô của vụ phá sản hay không? Các chi phí này có phải là các chi phí chi ra một lần như chi phí thuê luật sư hay nó là chi phí thường xuyên như là chi phí của việc danh tiếng bị hủy hoại Thứ tư, chi phí giao dịch cũng được tính đến Đối với việc điều chỉnh cấu trúc vốn dần dần thay vì điều chỉnh cấu trúc vốn đột ngột thì chi phí biên của việc điều chỉnh sẽ tăng lên khi việc điều chỉnh lớn hơn Điều này có nghĩa là chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn là không thể biết trước được

Từ các lập luận của Myers (1984), các nhà nghiên cứu chia lý thuyết TOT ra hai nhánh Thứ nhất, là lý thuyết đánh đổi tĩnh của cấu trúc vốn (the static trade-off theory) Thứ hai là lý thuyết đánh đổi động của cấu trúc vốn (the dynamic trade-off theory)

Theo nhánh thứ nhất, một công ty xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho mình bằng cách xác định sự bù trừ giữa lợi ích của nợ vay và chi phí phá sản

Theo nhánh thứ hai, một công ty sẽ điều chỉnh cấu trúc vốn của mình về mục tiêu theo thời gian nếu cấu trúc vốn của công ty này lệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu

1.2.3.1 Lý thuyết đánh đổi tĩnh của cấu trúc vốn (Static trade-off theory)

Trong mô hình lý thuyết MM, dựa trên điều kiện thị trường hoàn hảo, một trong những giả định đã được nới lỏng: yếu tố thuế Nợ vay có lợi ích làm tăng giá trị doanh nghiệp do sự giảm trừ thuế từ lãi vay Modiliani và Miller (1963) [59] đã đưa tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp vào trong nghiên cứu của mình và nhận thấy rằng sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp Giá trị

DN được xác định bằng phương trình sau:

Giá trị DN có sử dụng nợ vay = Giá trị DN không sử dụng nợ vay + lợi ích thuế từ việc sử dụng nợ vay (1.2)

Theo MM (1963) cấu trúc vốn tối ưu có thể đạt được khi doanh nghiệp tài trợ 100% nợ vay

Sau đó, Miller (1977) [55] phân tích mô hình có thuế và đưa thêm yếu tố thuế thu nhập cá nhân và kết luận rằng lợi ích từ việc tài trợ bằng nợ vay sẽ giảm hoặc bù trừ do tác động của thuế thu nhập cá nhân thông qua phương trình sau:

GL = {1 – [(1 - TC) * (1 – TPS)] / (1 – TPB)} * BL (1.3)

Trong đó:

TC = thuế thu nhập DN;

TPS = Thuế thu nhập cá nhân từ thu nhập vốn cổ phần,

TPB = Thuế thu nhập cá nhân từ thu nhập trái phiếu và

BL = Giá trị thị trường nợ vay của DN

Miller (1977) đã chứng minh rằng, lợi ích thuế từ việc phát hành nợ vay của

DN sẽ bị bù trừ bởi thuế thu nhập cá nhân, vì thế giá trị công ty, tại điểm cân bằng,

sẽ không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn Nếu thị trường hoàn hảo (không có thuế) thì lợi ích từ thuế bằng không và điều này giống như lập luận của MM (1958) Trong trường hợp đặc biệt hai mức thuế thu nhập cá nhân bằng nhau thì lợi ích thuế

từ nợ vay sẽ giảm bằng TC*BL như đã đề cập trong mô hình MM (1963) Tuy nhiên, khi thuế thu nhập từ vốn cổ phần (TPS) nhỏ hơn thuế thu nhập từ trái phiếu (TPB) thì lợi ích từ thuế sẽ nhỏ hơn TC*BL Ngoài ra, khi mức thuế suất thỏa điều kiện (1-TC)*(1-TPS) = (1-TPB), thì lợi ích từ thuế sẽ không còn

DeAngelo và Masulis (1980) [27] xem xét tác động của yếu tố lợi ích thuế phi nợ vay như khấu hao, tín dụng ưu đãi dầu tư…và nhận thấy rằng DN có nhiều lợi ích từ thuế phi nợ vay sẽ giảm nợ vay trong cấu trúc vốn của mình, bởi vì lợi ích

từ thuế phi nợ vay được xem là thay thế cho lợi ích thuế từ nợ vay

Hầu hết các nhà nghiên cứu đều đồng ý rằng nợ vay mang lại lợi ích cho doanh nghiệp, nhưng quan trọng hơn cả, họ cũng đồng ý rằng lợi ích mang lại từ thuế không phải là vô tận Nói cách khác, sử dụng nợ vay có chi phí của nó Sử dụng nợ vay nhiều sẽ làm cho vốn chủ sở hữu rủi ro hơn và làm gia tăng khả năng phá sản cũng như gia tăng chi phí phá sản

Chi phí phá sản bao gồm cả chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp Chi phí phá sản trực tiếp bao gồm các chi phí pháp lý và chi phí hành chính của việc thanh lý và tái cấu trúc công ty Theo nghiên cứu của Warner (1977), chi phí này chiếm trung bình 1% giá trị thị trường của công ty bảy năm trước khi phá sản và 2,5% giá trị thị trường của công ty ba năm trước khi phá sản Chi phí phá sản gián tiếp bao gồm việc không thể hoạt động kinh doanh, khuynh hướng đầu tư dưới tiềm năng Theo

nghiên cứu của Altman (1984), cả chi phí phá sản trực tiếp và gián tiếp chiếm khoảng từ 11% đến 17% tổng giá trị của công ty trong ba năm trước khi phá sản Một vài nghiên cứu thực nghiệm cũng cho thấy các công ty lớn thường có tỷ lệ nợ cao bởi vì chi phí phá sản thấp hơn so với các công ty nhỏ

Lý thuyết TOT đưa ra giả thuyết rằng các nhân tố đại diện cho lợi ích của nợ vay tác động dương đến mức nợ vay còn các nhân tố đại diện cho chi phí của nợ vay thì tác động âm đến mức nợ vay Theo lý thuyết TOT, việc lựa chọn cấu trúc vốn phụ thuộc vào tác động ròng của các yếu tố tác động dương và yếu tố tác động

âm Lý thuyết TOT cho rằng tồn tại cấu trúc vốn tối ưu mà ở đó giá trị doanh nghiệp được tối đa hóa bằng cách cân bằng giữa giá trị hiện tại của lợi ích thuế của

nợ vay và lợi ích thuế phi nợ vay và giá trị hiện tại của chi phí phá sản (hình 1.1) Myers (1984) đưa ra các kết luận sau về lý thuyết TOT:

1 Sự gia tăng của các chi phí khó khăn tài chính sẽ làm giảm tỷ lệ nợ mục tiêu

2 Sự gia tăng của lợi ích thuế phi nợ vay sẽ làm giảm tỷ lệ nợ mục tiêu

3 Sự gia tăng của thuế thu nhập cá nhân đối với vốn chủ sở hữu làm tăng tỷ lệ

nợ mục tiêu

4 Tại cấu trúc vốn mục tiêu, sự gia tăng của thuế suất biên đối với các chủ nợ

sẽ làm giảm cấu trúc vốn mục tiêu

5 Mối quan hệ giữa nợ vay và rủi ro là tỷ lệ nghịch

Theo Myers (1984), các doanh nghiệp tuân theo mô hình này sẽ xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu và điều chỉnh dần về mục tiêu đó Lý thuyết TOT cũng chỉ ra rằng các doanh nghiệp có lợi nhuận sẽ có tỷ lệ nợ mục tiêu cao (điều này ngược với giả thuyết của lý thuyết POT là các doanh nghiệp có nhiều lợi nhuận sẽ ít sử dụng

nợ vay) Các doanh nghiệp có lợi nhuận cao sẽ có phần tiết kiệm thuế từ nợ vay cao, khả năng phá sản thấp và có các khoản đầu tư nhiều hơn nên sẽ có tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn

Nguồn: [69, 555]

Hình 1.1: Lý thuyết đánh đổi tĩnh của cấu trúc vốn

1.2.3.2 Lý thuyết đánh đổi động của cấu trúc vốn (Dynamic trade-off theory)

Một trong những phê phán trực tiếp đối với lý thuyết đánh đổi tĩnh của cấu trúc vốn đó là giả định một doanh nghiệp luôn luôn ở tại mức cấu trúc vốn tối ưu Trong thực tế, quyết định cấu trúc vốn là động và sự điều chỉnh về cấu trúc vốn tối

ưu phụ thuộc vào kỳ vọng và chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn, vì thế doanh nghiệp thường tái cấu trúc nguồn vốn theo thời gian Trong mô hình lý thuyết động (dynamic model), quyết định tài trợ phụ thuộc vào việc doanh nghiệp dự báo gì về thời gian sắp tới Một vài doanh nghiệp dự tính chi trả cổ tức trong kỳ tới, trong khi các doanh nghiệp khác lại dự tính sẽ đi huy động vốn Nếu đi huy động vốn thì doanh nghiệp có thể đi vay nợ hoặc huy động vốn chủ sở hữu, hoặc có thể kết hợp

cả hai Để hiểu rõ hơn về mô hình động trong quyết định cấu trúc vốn chúng ta sẽ xem xét hai ví dụ sau của Frank và Goyal (2007) [39, 61]

Ví dụ thứ nhất Một doanh nghiệp đang có nhiều lợi nhuận Thay vì huy động vốn thì doanh nghiệp này quyết định chi trả tiền cho các cổ đông Doanh nghiệp có thể trả cổ tức ở hiện tại, hoặc giữ lại và phân phối sau Doanh nghiệp nên làm gì? Câu trả lời phụ thuộc vào mức thuế suất và tỷ suất lợi nhuận mà doanh

nghiệp có thể tạo ra so với mức lợi nhuận mà các cổ đông có thể tạo ra trực tiếp Với doanh nghiệp này, các cơ hội đầu tư có thể tạo ra lợi nhuận cao hơn so với lợi nhuận mà các cổ đông có thể tạo ra, điều này có thể dẫn đến tình huống khi nào thì việc giữ lại lợi nhuận sẽ tốt hơn ngay cả trong trường hợp doanh nghiệp phải chịu mức thuế suất cao hơn so với các cổ đông của mình Ví dụ này cho thấy các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao thì nên giữ lại lợi nhuận nhiều hơn so với các doanh nghiệp có khả năng sinh lời thấp hơn Do lợi nhuận giữ lại là vốn chủ sở hữu, nên trong trường hợp này doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao sẽ có nợ vay thấp

Ví dụ thứ hai Một doanh nghiệp hiện tại đang có nhiều nguồn ngân quỹ hơn mức cần thiết để đầu tư Doanh nghiệp dự báo sẽ đầu tư sau khoảng thời gian từ một đến hai năm tới so với thời điểm mà doanh nghiệp sẽ cần vốn Trong điều kiện không có thuế, doanh nghiệp có thể chi trả lượng tiền mặt dư thừa cho các cổ đông

ở hiện tại và khi nào cần vốn thì doanh nghiệp có thể phát hành cổ phiếu Nhưng thuế thu nhập sẽ ảnh hưởng đến vấn đề này Chi trả tiền cho các cổ đông đồng nghĩa với việc các cổ đông sẽ phải nộp thuế Khi có thuế thì việc tài trợ sẽ trở nên tốn kém Vì thế, việc phân phối lợi nhuận rồi sau đó huy động vốn chủ sở hữu sẽ tạo ra gánh nặng thuế cho các cổ đông, cho nên để tránh việc này thì doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận Do vậy, thuế thu nhập chính là nguyên nhân mà doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận

Hai ví dụ trên cho thấy mô hình động được xây dựng dựa trên mô hình lý thuyết tĩnh Mô hình động đầu tiên xem xét mối quan hệ bù trừ giữa phần tiết kiệm thuế và chi phí phá sản là Kane (1984) và Brennan và Schwartz (1984) Cả hai nghiên cứu này phân tích mô hình chuỗi thời gian liên tục trong điều kiện không chắc chắn, có thuế và chi phí phá sản, nhưng không có chi phí giao dịch Do doanh nghiệp thường phản ứng ngược lại với các cú sốc bằng cách cân bằng lại cấu trúc vốn với chi phí tốn kém, các DN duy trì một tỷ lệ nợ cao nhằm tận dụng lợi ích từ thuế Hai nghiên cứu này củng cố cho nghiên cứu của Miller (1977), theo đó mô hình đánh đổi của cấu trúc vốn dự báo tỷ lệ nợ vay cao ở hầu hết các doanh nghiệp

Fischer, Heinkel, và Zechner (1989) [35] đưa ra mô hình động về cấu trúc vốn trong đó bao gồm chi phí tái cấu trúc nguồn vốn Theo mô hình này tỷ lệ đòn

bẩy tài chính của doanh nghiệp sẽ biến đổi theo thời gian và doanh nghiệp sẽ có giới hạn trên (tỷ lệ nợ cao nhất) và giới hạn dưới (tỷ lệ nợ thấp nhất) đối với tỷ lệ nợ vay của mình khi tái cấu trúc nguồn vốn Các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp nằm ngoài giới hạn dưới của nợ sẽ tái cấu trúc nguồn vốn bởi vì doanh nghiệp không tận dụng được lợi ích thuế từ nợ vay Các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ vượt quá ngưỡng trên của

nợ cũng sẽ tái cấu trúc nguồn vốn do sự gia tăng của chi phí phá sản và mâu thuẫn

về lợi ích giữa các cổ đông và chủ nợ Các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ nằm trong ngưỡng giới hạn trên và dưới sẽ không tái cấu trúc nguồn vốn Mô hình nghiên cứu này cũng cho thấy các doanh nghiệp có cùng đặc điểm như nhau sẽ thực hiện việc tái cấu trúc nguồn vốn giống nhau Tuy nhiên, các doanh nghiệp này có thể có tỷ lệ

nợ khác nhau trong cùng một khoảng giới hạn trên và dưới của cấu trúc vốn Do vậy, cấu trúc vốn tối ưu của một doanh nghiệp sẽ trong một khoảng chứ không phải tại một tỷ lệ nợ cụ thể nào

Mô hình cấu trúc vốn động cũng xem quyết định cấu trúc vốn như là một quyền chọn mà giá trị phụ thuộc vào quyết định cấu trúc vốn trong thời gian sắp tới Nghiên cứu của Goldstein (2001) cho thấy, các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ ở hiện tại thấp sẽ có lựa chọn tăng tỷ lệ nợ lên Theo nghiên cứu này, quyền chọn tăng tỷ lệ nợ vay trong tương lai là để đáp ứng lại việc giảm tỷ lệ nợ tối ưu ở hiện tại Do có chi phí giao dịch nên doanh nghiệp sẽ định kỳ điều chỉnh cấu trúc vốn về mục tiêu, vì thế cấu trúc vốn của hầu hết các doanh nghiệp thường lệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu trong phần lớn thời gian còn lại [39]

Theo nghiên cứu của Flannery và Hankins (2007) [36] cho thấy quyết định cấu trúc vốn không chỉ phản ánh tỷ lệ cấu trúc vốn tối ưu mà còn bao gồm cả chi phí do cấu trúc vốn thực tế lệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu và chi phí của việc điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu Nói cách khác, tiến trình điểu chỉnh cấu trúc vốn động là sự bù trừ giữa lợi ích của cấu trúc vốn tối ưu và chi phí của việc tái cân bằng cấu trúc vốn

Nghiên cứu của Byoun (2008) [24] cho thấy do vấn đề lựa chọn nghịch và chi phí giao dịch, nên DN có khuynh hướng điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu khi

thặng dư hoặc thiếu hụt vốn để tiết kiệm các chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu

Tóm lại, mô hình lý thuyết đánh đổi động của cấu trúc vốn cho rằng cấu trúc vốn của một doanh nghiệp tại một thời điểm không phải lúc nào cũng tối ưu nhưng doanh nghiệp sẽ điều chỉnh cấu trúc vốn về cấu trúc vốn mục tiêu Vì thế, trong mô hình động các yếu tố thuế và chi phí đại diện cho một thấy một bức tranh đầy đủ hơn so với mô hình tĩnh về cơ chế quyết định cấu trúc vốn theo thời gian của DN

1.2.3.3 Những hạn chế của lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn

Lý thuyết TOT được xem là lý thuyết trọng tâm của các lý thuyết về cấu trúc vốn bởi vì lý thuyết này được xem là một minh chứng mạnh giải thích cho các quyết định cấu trúc vốn tốt hơn so với các lý thuyết khác (Smart và cộng sự, 2007 [72]) Theo đó nếu không sử dụng nợ vay hoặc sử dụng toàn bộ nợ đều không có lợi cho DN, sử dụng một mức nợ vay vừa phải sẽ tốt cho DN Lý thuyết này cũng giải thích sự điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế về cấu trúc vốn mục tiêu Tuy nhiên, câu hỏi quan trọng được đặt ra là liệu mô hình lý thuyết này đưa ra có giải thích được quyết định tài trợ của các DN trong thực tế hay không (Fama và French, 2002 [32])

Thứ nhất, các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mô hình này giải thích được một phần quyết định tài trợ của DN (Frank và Goyal, 2009 [40]) Các nghiên cứu khác xem xét mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của DN Các nghiên cứu của Fama và French (2002) và Myers và Shyam (1999) [71] đều cho thấy các DN điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu nhưng mức độ giải thích của các mô hình là thấp, điều này có nghĩa là lý thuyết TOT chỉ giải thích được một phần nào quyết định cấu trúc vốn của DN

Thứ hai, rất khó cho các giám đốc tài chính để định lượng được chi phí và lợi ích của việc tài trợ bằng nợ vay và điều này làm cho việc thiết lập cấu trúc vốn để

DN có giá trị lớn nhất là rất khó Một vài nhà nghiên cứu cho rằng tồn tại cấu trúc vốn tối ưu cho mỗi DN, nhưng nó thay đổi theo thời gian (Brigham và Ehrhardt,

2005 [23])

Thứ ba, lý thuyết TOT cho rằng các DN sẽ giảm mức nợ vay của mình khi chi phí khó khăn tài chính cao và khả năng phá sản tăng lên Tuy nhiên, nghiên cứu

của Frank và Goyal (2009) cho thấy không chắc là các DN sẽ giảm nợ vay khi khả năng phá sản của DN ở mức vừa phải và thấp Altman (1984) cho rằng các chi phí phá sản là không đáng kể khi so sánh với giá trị thị trường của DN trước khi phá sản, điều này nghĩa là mối quan hệ này có thể tạo ra kết quả trái ngược nhau

Smart và cộng sự (2007) [72] chỉ ra ba yếu tố không mang tính quy luật mà

lý thuyết TOT không thể giải thích được như sau:

 Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy hầu hết các DN hoạt động sinh lời đều

có tỷ lệ nợ thấp Điều này vi phạm dự báo của lý thuyết TOT, theo đó các

DN có lợi nhuận cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng lợi ích thuế

 Sự gia tăng đòn bẩy tài chính là một dấu hiệu cho thấy sự gia tăng giá cổ phiếu, trong khi đó việc giảm đòn bẩy tài chính làm giảm giá cổ phiếu Điều này ngược lại với lý thuyết TOT vì nó cho rằng các DN sẽ sử dụng ít nợ trong cấu trúc vốn của mình

 Trong thực tế, việc sử dụng nợ vay phổ biến hơn so với việc sử dụng vốn chủ

sở hữu do việc sử dụng vốn chủ sở hữu làm giảm giá cổ phiếu Ngược lại, lý thuyết TOT cho rằng các DN sẽ điều chỉnh vốn chủ sở hữu hoặc nợ vay thường xuyên để duy trì cấu trúc vốn mục tiêu

Lý thuyết TOT không thể giải thích các hiện tượng phổ biến trong việc lựa chọn cấu trúc vốn, như trường hợp các DN có khả năng sinh lời cao hoặc sự khác biệt trong cấu trúc vốn của các DN trong cùng một ngành, điều này là do:

 Có các biến số kinh tế khác ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của DN

 Quyết định cấu trúc vốn của DN còn được giải thích tốt hơn bởi các lý thuyết khác như lý thuyết POT, lý thuyết phát tín hiệu

1.2.4 Vấn đề chênh lệch thông tin trong quyết định cấu trúc vốn

1.2.4.1 Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ (Pecking order theory)

Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ (POT) cho rằng do vấn đề chênh lệch thông tin giữa doanh nghiệp và nhà đầu tư bên ngoài nên cho dù giá trị thực của các hoạt động hiện tại cũng như trong tương lai của doanh nghiệp là rất tốt, có triển vọng, các nguồn vốn đi huy động thêm từ bên ngoài (nợ vay và vốn chủ sở hữu) sẽ có chi phí cao hơn so với nguồn vốn nội sinh của doanh nghiệp (lợi nhuận

giữ lại) Theo Myers và Majluf (1984), chênh lệch thông tin sẽ làm cho vốn chủ sở hữu bị định giá sai trên thị trường, điều này làm tổn thất tài sản của các cổ đông hiện hữu [61] Điều này xảy ra là do vấn đề lựa chọn nghịch tăng lên do các người quản lý có nhiều thông tin về công ty hơn so với các nhà đầu tư bên ngoài Cũng theo Myers và Majluf (1984), nếu công ty tài trợ cho dự án mới bằng cách phát hành chứng khoán thì các chứng khoán này sẽ bị định giá thấp Điều này là do các người quản lý không thể truyền đạt thông điệp đáng tin cậy về chất lượng của các tài sản hiện có của công ty và các cơ hội đầu tư sẵn có cho các nhà đầu tư tiềm năng Kết quả là người bên ngoài công ty không thể phân biệt giữa dự án tốt và dự

án xấu, do vậy họ sẽ xem quyết định bán chứng khoán mới là một tín hiệu xấu Vì thế các nhà đầu tư bên ngoài sẽ yêu cầu một phần bù cho giá trị đầu tư và công ty chỉ có thể phát hành cổ phiếu với mức giá thấp

Nhận thức được việc giá trị tài sản của cổ đông hiện hữu sẽ bị loãng, các công ty có thể sẽ không phát hành cổ phiếu mới cho dù dự án mới có NPV lớn hơn

0, đây chính là vấn đề đầu tư không hợp lý (under-investment), do vậy Myers và Majluf (1984) cho rằng việc vay mượn thông qua các công cụ nợ, đặc biệt là các công cụ nợ ít rủi ro sẽ giúp doanh nghiệp khắc phục được phần nào việc đầu tư không hiệu quả mà nguyên do là vấn đề chênh lệch thông tin Khi so sánh với vốn chủ sở hữu, nợ vay được xem là ít bị định giá thấp hơn hoặc ít gặp vấn đề lựa chọn nghịch, điều này là do các hợp đồng vay nợ an toàn hơn do khả năng giới hạn các khoản thua lỗ của trái chủ

Theo Myers và Majluf (1984), các nhà quản lý có khuynh hướng phát hành

cổ phiếu khi công ty được định giá cao và phát hành nợ vay khi công ty bị định giá thấp Ngoài ra, công ty cũng huy động vốn chủ sở hữu từ bên ngoài khi chi phí khó khăn tài chính cao, ngược lại chứng khoán nợ và các chứng khoán lai (hybrid securities) sẽ được phát hành khi chi phí khó khăn tài chính thấp

Đồng ý với các nhận định trên, Myers (2001) cho rằng vốn chủ sở hữu sẽ được phát hành khi chi phí đi vay nợ tốn kém Do vậy, theo lý thuyết POT, các công

ty nên phát hành cổ phiếu khi cổ phiếu đang định giá cao vì hai lý do: thứ nhất, chi phí chênh lệch thông tin thấp khi cổ phiếu định giá cao; thứ hai, các công ty được

Chi phí

vốn

kỳ vọng có tốc độ tăng trưởng cao sẽ tài trợ cho mình bằng vốn chủ sở hữu nhằm duy trì khả năng vay mượn trong tương lai [23]

Nguồn: [66, 6]

Hình 1.2: Trật tự phân hạng trong tài trợ và chi phí vốn

Theo lý thuyết POT, các công ty ưa chuộng nguồn vốn nội sinh nhất, và các công ty sẽ điều chỉnh tỷ lệ chi trả cổ tức cho phù hợp với các cơ hội đầu tư Nếu các công ty đi huy động thêm vốn từ bên ngoài do phải chia cổ tức nhiều, do những biến động không thể dự báo trước về lợi nhuận và các cơ hội đầu tư, thì các công ty

sẽ lựa chọn đi vay nợ (chứng khoán an toàn nhất), sau đó là các chứng khoán lai như trái phiếu chuyển đổi và vốn chủ sở hữu là lựa chọn cuối cùng khi huy động vốn Lý thuyết POT có thể được tóm lược như hình 1.2

Theo hình 1.2, đường D1, D2 và D3 là cầu đầu tư Khi cầu đầu tư tại mức D1, khoản đầu tư được tài trợ bằng nguồn vốn nội sinh có chi phí thấp Nếu cầu đầu tư tại mức D2 sau khi nguồn vốn nội sinh đã sử dụng hết thì vốn huy động từ bên ngoài

sẽ là nợ vay Cuối cùng, nếu cầu đầu tư tại mức D3, thì vốn chủ sở hữu sẽ được huy động sau khi đã sử dụng hết nguồn vốn nội sinh và nợ vay

Lý thuyết POT cũng giải thích dòng tiền tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp như thế nào, theo đó các doanh nghiệp sử dụng nợ vay khi

mà nguồn vốn nội sinh không đảm bảo Do vậy, nếu doanh nghiệp có dòng tiền nhiều hơn tương đối so với các khoản đầu tư thì doanh nghiệp sẽ ít sử dụng nợ vay hơn và đòn bẩy tài chính sẽ có khuynh hướng giảm xuống Ngoài ra, theo Myers (1984) nếu dòng tiền nội sinh lớn hơn các khoản chi đầu tư thì doanh nghiệp sẽ chi trả bớt nợ vay hoặc đầu tư vào các chứng khoán Điều này có nghĩa là theo lý thuyết POT các doanh nghiệp thặng dư vốn và các doanh nghiệp thiếu hụt vốn sẽ có các quyết định tài trợ khác nhau

Tóm lại, lý thuyết POT dựa trên giả thuyết tồn tại sự chênh lệch thông tin giữa các cổ đông, các người quản lý và các chủ nợ khi cả nợ và vốn chủ sở hữu được sử dụng POT cho rằng không tồn tại cấu trúc vốn tối ưu và các doanh nghiệp

sẽ tuân theo một trật tự trong tài trợ như sau:

 Các công ty ưa thích nguồn tài trợ nội sinh (internal finance)

 Các công ty thực hiện tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tư của mình, mặc dù chính sách cổ tức cố định nhưng tỷ lệ cổ tức mục tiêu điều chỉnh dần dần theo mức độ của các cơ hội đầu tư quý giá

 Chính sách cổ tức cố định, với những biến động không thể dự báo trước được của lợi nhuận và các cơ hội đầu tư thì dòng tiền nội sinh được tạo ra có thể nhiều hơn hoặc ít hơn chi phí đầu tư Nếu dòng tiền ít hơn chi phí đầu tư, các doanh nghiệp sẽ giảm lượng tiền mặt và chứng khoán đầu tư

 Nếu phải huy động vốn từ bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ phát hành các chứng khoán an toàn trước Nghĩa là, doanh nghiệp sẽ phát hành nợ vay trước, sau đó là các chứng khoán lai như trái phiếu chuyển đổi, sau đó mới là vốn chủ sở hữu Do vậy các doanh nghiệp sẽ không xác định cấu trúc vốn mục tiêu do có hai loại vốn chủ sở hữu, nội sinh và ngoại sinh, một đứng đầu

và một đứng cuối trong trật tự phân hạng tài trợ của doanh nghiệp

Hạn chế của lý thuyết POT

Mặc dù lý thuyết POT giải thích được một vài khía cạnh của quyết định lựa chọn nguồn vốn tài trợ của DN, tuy nhiên lý thuyết này không thể giải thích được một số vấn đề của cấu trúc vốn Theo Smart và cộng sự (2007) [72], lý thuyết POT không giải thích được tác động của thuế, chi phí phá sản, chi phí phát hành chứng

khoán đến nợ vay của DN Ngoài ra, lý thuyết POT cũng chưa xem xét đến vấn đề đại diện xảy ra khi DN có quá nhiều nguồn lực tài chính nhàn rỗi (financial slack)

1.2.4.2 Lý thuyết báo tín hiệu với thị trường

Hướng nghiên cứu này liên quan đến khả năng một doanh nghiệp có thể báo hiệu cho những người bên ngoài về khả năng và vị thế tài chính thực tế của mình thông qua cấu trúc vốn mà doanh nghiệp này lựa chọn Trong nghiên cứu này giả định là cơ hội đầu tư không thay đổi Nghiên cứu điển hình về vấn đề này là của Ross (1977) [68] Trong nghiên cứu của mình, Ross giả định có hai loại doanh nghiệp (một doanh nghiệp tốt có tỷ lệ nợ cao và một doanh nghiệp kém hơn có tỷ lệ

nợ thấp) có triển vọng khác nhau, và các nhà quản lý doanh nghiệp là người nắm rõ

về điều này hơn các nhà đầu tư Ngoài ra, các nhà quản lý sẽ có lợi nếu giá cổ phiếu được thị trường định giá cao nhưng sẽ bất lợi nếu doanh nghiệp bị phá sản Trong tình huống này, mức nợ vay mà nhà quản lý của doanh nghiệp lựa chọn đóng vai trò như một tín hiệu về chất lượng của doanh nghiệp, tín hiệu này là một thông điệp mà nhà quản lý gửi đến cho các nhà đầu tư Do các doanh nghiệp có chất lượng kém sẽ

có chi phí phá sản dự tính cao ở bất kỳ mức nợ vay nào, nên các nhà quản lý của doanh nghiệp kiểu này không thể bắt chước các doanh nghiệp chất lượng tốt trong việc đi vay nợ nhiều hơn Vì thế, tỷ lệ nợ vay cao chính là một tín hiệu tốt Nghiên cứu của Ross đưa ra hai gợi ý về mặt thực nghiệm như sau: Thứ nhất, chi phí phá sản tăng lên cùng với mức nợ vay của công ty tăng lên Thứ hai, giá trị của công ty

tỷ lệ thuận với mức nợ vay Vì vậy, giá trị doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính, chi phí phá sản có quan hệ thuận với nhau

Leland và Pyle (1977) [52] phát triển một mô hình về cấu trúc vốn và điểm cân bằng tài chính mà theo đó chủ doanh nghiệp muốn thực hiện một dự án đầu tư

và dự tính nắm giữ một phần vốn chủ sở hữu và huy động thêm vốn từ bên ngoài

Do người chủ doanh nghiệp là người e ngại rủi ro nên anh ta chỉ nắm giữ tỷ lệ vốn chủ sở hữu cao trong một dự án rủi ro mà anh ta tin chắc sẽ thành công Vì thế trong

mô hình cân bằng (signalling equilibrium) này, thị trường xem phần vốn chủ sở hữu

mà người chủ nắm giữ như là một tín hiệu về chất lượng của doanh nghiệp

1.2.5 Mô hình chi phí đại diện (Agency cost model)

Trong các năm 1970, các nghiên cứu về vấn đề tài chính phát triển mạnh mẽ với lý thuyết về quản trị doanh nghiệp (corporate governance) Vấn đề quản trị doanh nghiệp liên quan đến việc xác lập một cơ chế để gắn kết lợi ích của các bên liên quan trong doanh nghiệp và làm giảm thiểu các xung đột lợi ích giữa các bên Các xung đột về lợi ích hay vấn đề người chủ - người đại diện (principal – agent) là chủ đề chính trong lý thuyết quản trị doanh nghiệp Lý thuyết cổ điển về vấn đề này được đưa ra lần đầu tiên bởi A Berle và G Means (1932), theo đó trong các doanh nghiệp lớn, quyền sở hữu và quyền kiểm soát doanh nghiệp thường là tách biệt, và

sự tách biệt này dẫn đến vấn đề về rủi ro đạo đức, lựa chọn nghịch và chi phí đại diện

1.2.5.1 Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Cost Theory – ACT)

Lý thuyết quản trị doanh nghiệp dựa trên lý thuyết chi phí đại diện (ACT) Jensen và Meckling (1976) [48] là người đầu tiên nghiên cứu cấu trúc vốn trên góc

độ chi phí đại diện Lý thuyết đại diện (agency theory) dựa trên giả định rằng những người đại diện (các nhà quản lý) có thể không hành động vì lợi ích của các cổ đông (chủ doanh nghiệp), vì vậy dẫn đến những mâu thuẫn lợi ích giữa người quản lý và chủ doanh nghiệp mà kết quả là gây ra những thiệt hại cho các cổ đông ACT xem xét tác động của chi phí do mâu thuẫn lợi ích lên cấu trúc vốn trong vấn đề quản trị công ty với hàng loạt các mâu thuẫn về lợi ích giữa các cổ đông với các người quản

lý và giữa các cổ đông với các chủ nợ khi cả nợ vay và vốn chủ sở hữu được sử dụng trong tài trợ doanh nghiệp

Theo Jensen và Meckling (1976) chi phí này bao gồm: (1) chi phí kiểm soát của các chủ sở hữu, (2) các khoản chi phí chấp hành của người quản lý, (3) phần giá trị lợi ích bị suy giảm do sự khác biệt trong quyết định thực tế của người quản lý và các quyết định tối đa hóa lợi ích của chủ sở hữu

1.2.5.2 Xung đột lợi ích giữa cổ đông và người đại diện (Agency cost of

Equity)

Chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu phát sinh khi có mâu thuẫn lợi ích giữa các cổ đông và người quản lý Khi người quản lý của một công ty quyết định tăng