Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp việt nam

- Về khía cạnh ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp, luận án này đề cập đến ảnh hưởng của các nhân tố thuộc hai nhóm: 1 nhóm các nhân tố “kinh doanh” của doanh ngh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG

-o0o -

LUẬN ÁN TIẾN SĨ:

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP VIỆT NAM

NGÀNH: KINH DOANH

PHAN THANH HIỆP

HÀ NỘI, NĂM 2017

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG

-o0o -

LUẬN ÁN TIẾN SĨ:

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP VIỆT NAM

MỤC LỤC

PHẦN MỞ ĐẦU 1

1 Giới thiệu luận án và tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu 1

2 Tổng quan tình hình nghiên cứu 3

3 Mục đích nghiên cứu 3

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4

4.1 Đối tượng nghiên cứu 4

4.2 Phạm vi nghiên cứu 5

5 Phương pháp luận nghiên cứu 6

5.1 Phương pháp nghiên cứu 6

5.2 Cơ sở phân tích và xây dựng các mô hình nghiên cứu định lượng 6

5.3 Mô tả dữ liệu nghiên cứu và phương pháp xử lý dữ liệu 6

5.4 Khung nghiên cứu dự kiến 8

6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài nghiên cứu 9

6.1 Về mặt khoa học 9

6.2 Về mặt thực tiễn 9

7 Bố cục của luận án 10

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU 11

1.1 Tổng quan tình hình nghiên cứu về ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp 11

1.2 Xác định nội dung nghiên cứu 26

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 28

2.1 Khái niệm cấu trúc vốn doanh nghiệp và phương pháp đo lường các chỉ số phản ánh cấu trúc vốn 28

2.2 Một số lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn 29

2.3 Tổng quan lý thuyết và thực nghiệm về ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp 40

2.4 Một số vấn đề cơ bản về hoạch định cấu trúc vốn doanh nghiệp 47

CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP VIỆT NAM 55

3.1 Tổng quan ngành sản xuất công nghiệp của Việt Nam 55 3.2 Thực trạng tình hình cấu trúc vốn của các DNSXCN Việt Nam có

so sánh với cấu trúc vốn của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam 58 3.3 Tổng kết thực trạng cấu trúc vốn của các DNSXCN Việt Nam trong mẫu nghiên cứu 75 CHƯƠNG 4: MÔ TẢ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU, CÁC MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 79 4.1 Mô tả dữ liệu nghiên cứu 79 4.2 Thiết kế nghiên cứu thực nghiệm 81 4.3 Mô hình kiểm chứng tác động của các nhân tố lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp 82 4.4 Mô hình kiểm chứng tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả kinh doanh và giá trị doanh nghiệp 94 CHƯƠNG 5: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ HỒI QUY CÁC MÔ HÌNH ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ LÊN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 96 5.1 Mô hình ảnh hưởng của các nhân tố “kinh doanh” của doanh nghiệp lên cấu trúc vốn 96 5.2 Mô hình ảnh hưởng của các nhân tố quản trị doanh nghiệp lên cấu trúc vốn 107 5.3 Đánh giá các mô hình nghiên cứu 113

CHƯƠNG 6: MỘT SỐ GIẢI PHÁP VÀ KIẾN NGHỊ NHẰM HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP VIỆT NAM 116 6.1 Bối cảnh của việc hoạch định chính sách cấu trúc vốn cho các DNSXCN Việt Nam 116 6.2 Một số giải pháp nhằm hoàn thiện việc hoạch định cấu trúc vốn tại các DNSXCN Việt Nam 123 6.3 Một số kiến nghị đối với các cơ quan nhà nước 141 KẾT LUẬN CHUNG CỦA LUẬN ÁN 147

L ỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu khoa học của riêng tôi Các

số liệu nêu trong luận án là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng Những kết luận khoa học của luận án không trùng lặp và chưa từng được công bố ở các công trình nghiên cứu của các tác giả khác trước đó

Tác gi ả luận án

L ỜI CẢM ƠN

Trước hết, tôi xin được gửi lời cảm ơn sâu sắc đến PGS, TS Nguyễn Đình Thọ, người đã tận tình hướng dẫn tôi trong suốt quá trình thực hiện luận án từ lúc gợi ý hướng nghiên cứu đến khi luận án này được hoàn thành

Tiếp theo, tôi xin chân thành cảm ơn PGS, TS Phạm Thu Hương và các thầy

cô trong Khoa Sau Đại học đã nhiệt tình hỗ trợ tôi trong suốt quá trình làm nghiên cứu sinh tại trường Đại học Ngoại Thương

Bên cạnh đó, tôi xin chân thành cảm ơn PGS, TS Nguyễn Việt Dũng cùng các thầy, cô trong Khoa Tài Chính Ngân Hàng nơi tôi sinh hoạt bộ môn đã luôn có những góp ý sâu sắc giúp tôi hoàn thiện luận án Tôi xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến PGS, TS Nguyễn Thu Thủy cùng các thầy, cô trong Khoa Quản Trị Kinh Doanh đã tận tình giúp đỡ tôi hoàn thiện luận án qua các lần bảo vệ chuyên đề nghiên cứu và luận án tiến sĩ cấp cơ sở

Tôi xin gửi lời cảm ơn tới Phòng phân tích, Công ty cổ phần chứng khoán Kim Long đã nhiều lần cung cấp kịp thời và đầy đủ dữ liệu các công ty nghiên cứu theo yêu cầu của tôi để hoàn thiện cơ sở dữ liệu cho nhiều mô hình nghiên cứu trong luận án

Cuối cùng, tôi xin chân thành cảm ơn gia đình tôi đã luôn động viên, hỗ trợ, tạo điều kiện để tôi hoàn thành luận án này

Tôi xin trân trọng cảm ơn!

Tác gi ả luận án

DANH M ỤC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG VIỆT

DANH M ỤC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG ANH

ANOVA Analysis of Variance Phương pháp Phân tích phương sai

Phương pháp ước lượng Moment tổng

quát sai phân FEM Fixed Effects Model Mô hình các ảnh hưởng cố định

theo giá trị thị trường

MSDTA Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nguồn vốn

theo giá trị thị trường

giá trị thị trường

OLS Ordinary least squares Mô hình bình phương tối thiểu nhỏ nhất

REM Random Effects Model Mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiêu ROE Return on Equity Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu ROA Return on Assets Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản ROS Return on Sales Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu

SGMM System Generalized

Method of Moments

Phương pháp ước lượng Moment tổng

quát hệ thống

DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 1.1: Tổng hợp chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong các nghiên cứu thực nghiệm giai đoạn trước năm 2000 12 Bảng 1.2: Tổng hợp chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố “kinh doanh” của doanh nghiệp lên cấu trúc vốn trong các nghiên cứu thực nghiệm 22 Bảng 1.3: Tổng hợp chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố quản trị doanh nghiệp lên cấu trúc vốn trong các nghiên cứu thực nghiệm 25 Bảng 3.1 Tỷ trọng các ngành công nghiệp, nông nghiệp và dịch vụ trong cơ cấu GDP của Việt Nam giai đoạn 2006 – 2015 56 Bảng 3.2: Tỷ trọng đóng góp giá trị sản xuất các nhóm ngành trong ngành công nghiệp giai đoạn 2007 - 2015 57 Bảng 3.3: Tình hình tỷ lệ vốn dài hạn của các DNSXCN Việt Nam trong mẫu nghiên cứu giai đoạn 2007 - 2015 59 Bảng 3.4: Thống kê các DNSXCN Việt Nam có thặng dư vốn dài hạn âm trong mẫu nghiên cứu giai đoạn 2007 – 2015 60 Bảng 3.5: Tương quan tỷ lệ vốn chủ sở hữu của các DNSXCN Việt Nam so với mặt bằng chung các doanh nghiệp niêm yết phi tài chính giai đoạn 2010 – 2015 62 Bảng 3.6: Tương quan tỷ lệ vốn chủ sở hữu với tỷ lệ tài sản dài hạn/ Tổng tài sản của các DNSXCN Việt Nam trong giai đoạn 2010 – 2015 63 Bảng 3.8: Thống kê tình hình cấu trúc vốn của tất cả các DNSXCN niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong cả giai đoạn 2007 - 2015 68 Bảng 3.9: Chi tiết thống kê các chỉ số tỷ lệ nợ của tất cả các doanh nghiệp niêm yết phi tài chính trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010 – 2015 69 Bảng 3.10: Thống kê mô tả giá trị trung bình của các chỉ số phản ánh cấu trúc vốn trong nhóm các doanh nghiệp nhà nước trong mẫu nghiên cứu 71

Bảng 3.11: Thống kê mô tả giá trị trung bình của các chỉ số phản ánh cấu trúc vốn trong nhóm các doanh nghiệp tư nhân trong mẫu nghiên cứu 71 Bảng 3.12: Thống kê mô tả diễn biến các chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lời của DNSXCN trong mẫu nghiên cứu giai đoạn 2007 – 2015 72 Bảng 3.13: Thống kê mô tả diễn biến chỉ tiêu phản ánh tình hình tăng trưởng các chỉ số qua các năm của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu giai đoạn

2007 - 2015 73 Bảng 3.14: Thống kê mô tả giá trị trung bình của tính thanh khoản (liquidity)

và cấu trúc vốn trong mẫu nghiên cứu 75 Bảng 4.1: Phương pháp đo lường các biến trong mô hình các nhân tố “kinh doanh” của doanh nghiệp tác động lên cấu trúc vốn 84 Bảng 4.2: Phương pháp đo lường các biến trong mô hình các nhân tố quản trị tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp 93 Bảng 5.1: Thống kê mô tả các biến đại diện cho cấu trúc vốn trong mô hình nghiên cứu 96 Bảng 5.2: Thống kê mô tả các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu 97 Bảng 5.3: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu 99 Bảng 5.4: Kết quả ước lượng bằng phương pháp SGMM hệ số hồi quy ảnh hưởng của các nhân tố lên các chỉ số phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp

và các kết quả kiểm định trong từng mô hình 101 Bảng 5.5: Thống kê mô tả các biến trong mô hình ảnh hưởng của các nhân tố quản trị doanh nghiệp lên cấu trúc vốn 107 Bảng 5.6: Tổng hợp hệ số VIF của các biến trong mô hình ước lượng ảnh hưởng của các nhân tố quản trị lên cấu trúc vốn 108 Bảng 5.7: Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan trong các mô hình ước lượng ảnh hưởng của các nhân tố quản trị doanh nghiệp lên các biến đại diện cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp 109

Bảng 5.8: Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi trong các

mô hình ước lượng ảnh hưởng của các nhân tố quản trị doanh nghiệp lên các biến đại diện cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp 110 Bảng 5.9: Kết quả ước lượng bằng phương pháp FGLS ảnh hưởng của các nhân tố lên tỷ lệ nợ theo giá trị sổ sách của doanh nghiệp và các kết quả kiểm

định trong từng mô hình 111

DANH MỤC ĐỒ THỊ

Đồ thị 3.1: Giá trị sản xuất công nghiệp Việt Nam giai đoạn 2005 – 2015 55

Đồ thị 3.2: So sánh tốc độ tăng trưởng ngành công nghiệp và tăng trưởng GDP

Việt Nam giai đoạn 2005 – 2015 57

Đồ thị 3.3: Tỷ trọng đóng góp giá trị sản xuất các nhóm ngành trong ngành

công nghiệp giai đoạn 2005 - 2015 58

Đồ thị 3.4: Tương quan xu hướng vận động của tỷ lệ nợ các DNSXCN Việt

Nam với các doanh nghiệp niêm yết phi tài chính giai đoạn 2010 - 2015 61

Đồ thị 3.5: Tương quan tỷ lệ vay nợ dài hạn của các DNSXCN với các doanh

nghiệp niêm yết phi tài chính khác giai đoạn 2010 - 2015 65

Đồ thị 3.6: Diễn biến tỷ lệ vay nợ dài hạn của các DNSXCN trong mẫu nghiên

cứu giai đoạn 2007 - 2015 66

Đồ thị 3.7: Tương quan diễn biến tỷ lệ nợ ngắn hạn của các DNSXCN và các

doanh nghiệp niêm yết phi tài chính khác giai đoạn 2010 - 2015 66

Đồ thị 3.8: Biểu đồ mô tả tương quan diễn biến tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ nợ

dài hạn của các DNSXCN Việt Nam giai đoạn 2007 – 2015 67

Đồ thị 3.9: Biểu đồ mô tả tương quan diễn biến tỷ lệ nợ của các DNSXCN Việt

Nam trong mẫu nghiên cứu với lãi suất cho vay giai đoạn 2007 – 2015 70

Đồ thị 3.10: Biểu đồ mô tả tương quan diễn biến giữa ROA và cấu trúc vốn của

doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu giai đoạn 2007 – 2015 72

Đồ thị 3.11: Biểu đồ mô tả tương quan diễn biến chỉ tiêu phản ánh tình hình

tăng trưởng các chỉ số qua các năm của các DNSXCN trong mẫu nghiên cứu giai đoạn 2007 - 2015 74

Đồ thị 3.12: Thống kê mô tả diễn biến chỉ tiêu tính thanh khoản và cấu trúc

vốn qua các năm của doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu giai đoạn 2007 -

2015 75

PHẦN MỞ ĐẦU

1 Giới thiệu luận án và tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu

Nội dung chủ đạo của luận án này là nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DNSXCN Việt Nam Trong đó, có hai vấn đề cơ bản trong nội dung này mà cần cần làm rõ từ phần đặt vấn đề đó là: cấu trúc vốn của doanh nghiệp là gì và tại sao lại phải nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp?

Thứ nhất, vấn đề về cấu trúc vốn của doanh nghiệp hiện chưa được khái niệm một cách thống nhất, có nhiều quan niệm về cấu trúc vốn như: (1) là tỷ lệ giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp, (2) là tỷ lệ giữa vốn ngắn hạn và vốn dài hạn của doanh nghiệp, (3) tỷ lệ giữa vốn chủ sở hữu được sở hữu từ những người bên trong doanh nghiệp (có tham gia làm việc tại doanh nghiệp) và những người bên ngoài doanh nghiệp (không làm việc tại doanh nghiệp)… Tuy nhiên, kế thừa hầu hết các nghiên cứu trước trên thế giới cũng như ở Việt Nam về cấu trúc vốn, trong phạm vi nghiên cứu này cấu trúc vốn được hiểu là tương quan tỷ lệ giữa

nợ và vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp Có nhiều phương pháp để đo lường tỷ lệ này, chi tiết sẽ được trình bày trong chương 2 của luận án

Thứ hai, sở dĩ vấn đề ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn rất cần được nghiên cứu, đặc biệt là dưới góc độ quản trị doanh nghiệp bởi vì trong quản trị doanh nghiệp nói chung và quản trị tài chính doanh nghiệp nói riêng, thì cấu trúc vốn đóng một vai trò quan trọng Đầu tiên, có thể khẳng định rằng có nhiều lý thuyết cho thấy cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu của M & M (1963) là một trong những nghiên cứu sớm nhất và tiêu biểu nhất khẳng định giá trị của doanh nghiệp có vay nợ và không có vay nợ là khác nhau khi giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không có vay nợ cộng thêm hiện giá của lá chắn thuế Tiếp theo, có thể khẳng định cấu trúc vốn ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp Một sự thay đổi về cấu trúc vốn sẽ ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn, chi phí lãi vay và chi phí tài chính của doanh nghiệp, từ đó ảnh hưởng đến chi phí kinh doanh và lợi nhuận của doanh nghiệp Và qua nhiều

nghiên cứu thực nghiệm, sự ảnh hưởng nói trên sẽ dẫn đến những ảnh hưởng lên giá trị của doanh nghiệp

Các nội dung trình bày nêu trên đã mô tả khái niệm cấu trúc vốn trong luận

án này và tầm quan trọng của việc nghiên cứu về cấu trúc vốn Tuy nhiên, bản thân cấu trúc vốn của doanh nghiệp dường như không vận động độc lập theo ý chí của nhà quản trị mà nó chịu ảnh hưởng bởi một số nhân tố khác Thời gian qua đã có nhiều nghiên cứu trên phạm vi thế giới cũng như ở Việt Nam về ảnh hưởng của các nhân tố này đến cấu trúc vốn Do đó, việc nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp như thế nào có ý nghĩa quan trọng trong việc hỗ trợ các nhà quản trị điều hành cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Tiếp theo là vấn đề luận án tập trung nghiên cứu vào các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành sản xuất công nghiệp Thực tế cho thấy các doanh nghiệp trong từng ngành kinh tế đặc thù khác nhau lại có những tính chất riêng về cấu trúc vốn, ví dụ các doanh nghiệp thương mại với chu kỳ kinh doanh ngắn thì thường ưu tiên các khoản nợ ngắn hạn hơn là các khoản nợ dài hạn và ngược lại các doanh nghiệp sản xuất lại ưu tiên các khoản nợ dài hạn hơn là các khoản nợ ngắn hạn vì đặc thù chu

kỳ kinh doanh dài, hoặc như các doanh nghiệp trong ngành tài chính thường có tỷ lệ vốn vay rất lớn trong tổng tài sản Do đó, nếu gộp chung tất cả các nhóm doanh nghiệp vào trong một nghiên cứu sẽ phát sinh những bất cập nhất định hoặc phải sử dụng biến giả cho từng ngành nghiên cứu, mà điều này có thể dẫn đến số lượng quan sát rất nhỏ trong một số nhóm ngành dẫn đến kết quả nghiên cứu định lượng kém tin cậy, do đó nghiên cứu này chỉ lựa chọn các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành sản xuất công nghiệp, nhóm ngành trọng tâm của chiến lược công nghiệp hóa – hiện đại hóa đất nước và luôn chiếm tỷ trọng khoảng 40% trong tổng cơ cấu GDP của đất nước những năm gần đây

Cuối cùng, về nội dung nghiên cứu cấu trúc vốn và ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp ở Việt Nam, trong khoảng 10 năm gần đây, vấn

đề này cũng được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm Về lý thuyết, các nghiên cứu này hầu hết đều nhắc lại nhóm các lý thuyết tiêu biểu về cấu trúc vốn như thuyết đánh đổi (trade-off theory), thuyết thứ tự ưu tiên về huy động vốn (perking-order theory), thuyết

chi phí đại diện, thuyết thời điểm thị trường Về các nội dung thực nghiệm, nhiều mẫu nghiên cứu được đề cập đến song kết quả thực nghiệm hầu như khác nhau ở các nghiên cứu và mới chỉ có một nghiên cứu của Trần Hùng Sơn (2012) chuyên sâu cho nhóm các DNSXCN với nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp Đặc biệt, các nghiên cứu về ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn ở Việt Nam hầu như tập trung chủ yếu vào chiều hướng tác động của các nhân tố lên cấu trúc vốn và bỏ qua kiểm chứng sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp thông qua các biến đại diện là hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp Đây là vấn đề rất quan trọng vì nó dẫn đến tính nội sinh trong mô hình nghiên cứu Nhiều nghiên cứu cho thấy mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh

là ảnh hưởng hai chiều, nghĩa là cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp và ngược lại Ngoài nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích thành phần chính của Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006) và phương pháp phân tích đường dẫn của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) hầu như tất cả các nghiên cứu về ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở Việt Nam đều sử dụng dữ liệu bảng và phương pháp ước lượng mô hình các ảnh hưởng cố định (FEM) và mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) để khảo sát Lý thuyết cho thấy các mô hình này không khắc phục được hiện tượng nội sinh trong mô hình Do đó, phương pháp ước lượng Generalized Method of Moments (GMM) được sử dụng trong nghiên cứu này có thể coi là một giải pháp mới để khắc phục những tồn tại của các phương pháp ước lượng trước đây

2 Tổng quan tình hình nghiên cứu

Nội dung này sẽ được trình bày chi tiết trong Chương 1 của luận án

Trong quá trình tiếp cận mục đích nghiên cứu nêu trên, nghiên cứu này lần lượt giải quyết các nhiệm vụ nghiên cứu cụ thể như sau:

Th ứ nhất, xây dựng tổng quan các nghiên cứu trong và ngoài nước về vấn đề

ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp và đánh giá các nghiên cứu, trong đó, có đề cập sơ lược đến nội dung ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp

Th ứ hai, đề cập đến khái niệm về cấu trúc vốn, tổng quan các lý thuyết tiêu

biểu về cấu trúc vốn của doanh nghiệp, các vấn đề lý thuyết về ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn doanh nghiệp và các nguyên tắc hoạch định cấu trúc vốn

Th ứ ba, luận án sẽ phân tích sự ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn

của các DNSXCN Việt Nam trong đó có đề cập đến vấn đề cấu trúc vốn tối ưu cho các DNSXCN Việt Nam

Cu ối cùng, luận án sẽ đề xuất một số giải pháp nhằm hỗ trợ các DNSXCN

Việt Nam hoạch định cấu trúc vốn và một số kiến nghị đối với các cấp quản lý để

có tác động tích cực lên việc hoạch định cấu trúc vốn của các DNSXCN Việt Nam

Để làm rõ các mục tiêu trên, các câu hỏi nghiên cứu cụ thể của luận án là:

i Đặc trưng cấu trúc vốn của các DNSXCN Việt Nam hiện nay là gì?

ii Những nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DNSXCN Việt Nam? Cụ thể ảnh hưởng của chúng như thế nào?

iii Phương án điều chỉnh cấu trúc vốn cho các DNSXCN Việt Nam là như thế nào?

iv Các giải pháp nào hỗ trợ cho việc điều chỉnh cấu trúc vốn cho các DNSXCN Việt Nam?

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

4.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận án này bao gồm các chủ thể chính là:

- Các vấn đề lý thuyết về cấu trúc vốn, các nguyên tắc hoạch định cấu trúc vốn

- Các vấn đề lý thuyết về ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn

- Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn doanh nghiệp

- Các doanh nghiệp Việt Nam thuộc nhóm ngành sản xuất công nghiệp

- Nghiên cứu thực nghiệm ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn của các DNSXCN Việt Nam

4.2 Phạm vi nghiên cứu

Phạm vi nghiên cứu của luận án giới hạn trong các khía cạnh sau:

- Về khía cạnh nội dung lý thuyết về cấu trúc vốn: luận án đề cập đến các

lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn gồm lý thuyết của Modigliani và Miller (1958, 1963), lý thuyết đánh đổi, lý thuyết thứ tự ưu tiên khi huy động vốn và một số lý thuyết khác như thuyết tín hiệu, thời điểm thị trường, tâm lý chống rủi ro hoặc thôn tính của nhà quản lý

- Về khía cạnh ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp, luận án này đề cập đến ảnh hưởng của các nhân tố thuộc hai nhóm: (1) nhóm các nhân tố “kinh doanh” của doanh nghiệp tác động lên cấu trúc vốn (các nhân tố “kinh doanh” ở đây được hiểu là các chỉ số về: hiệu quả kinh doanh, độ rủi ro trong kinh doanh, tốc độ tăng trưởng về doanh thu, tỷ lệ giá trị tài sản cố định hữu hình…) và (2) nhóm các nhân

tố “quản trị doanh nghiệp” (corporate governance) tác động lên cấu trúc vốn (các nhân tố “quản trị doanh nghiệp” ở đây được hiểu là các nhân tố về: quy mô hội đồng quản trị, giới tính và độ tuổi giám đốc điều hành, sự kiêm chức chủ tịch hội đồng quản trị và giám đốc điều hành…)

- Về các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu: Vì khó khăn trong việc thu thập

dữ liệu, nên để đáp ứng cho việc nghiên cứu thực nghiệm, trong các đối tượng nghiên cứu thuộc nhóm ngành sản xuất công nghiệp, phạm vi nghiên cứu được giới hạn bởi số liệu báo cáo tài chính đã kiểm toán của 95 DNSXCN của Việt Nam niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX Các nội dung chi tiết hơn về cách thức lựa chọn đối tượng nghiên cứu sẽ được trình bày trong phần thu thập dữ liệu nghiên cứu của luận án này

- Về khía cạnh thời gian: nghiên cứu phân tích giai đoạn từ năm 2006 - nay

5 Phương pháp luận nghiên cứu

5.1 Phương pháp nghiên cứu

Như hầu hết các nghiên cứu kinh tế học khác, luận án này kết hợp hai phương pháp nghiên cứu là phương pháp nghiên cứu định tính và phương pháp nghiên cứu định lượng để giải quyết các mục tiêu nghiên cứu của luận án

Về phương pháp nghiên cứu định tính: luận án sử dụng các phương pháp nghiên cứu truyền thống là thống kê mô tả, đi kèm với các phương pháp tổng hợp, phân tích, diễn giải các luận điểm khoa học

Về phương pháp nghiên cứu định lượng: luận án căn cứ vào lý thuyết cũng như các mô hình hồi quy tiêu biểu trong các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp, ảnh hưởng các nhân tố lên cấu trúc vốn để xây dựng các mô hình thực nghiệm trong luận án này

5.2 Cơ sở phân tích và xây dựng các mô hình nghiên cứu định lượng

Phương pháp tiếp cận các cơ sở lý thuyết để phân tích và xây dựng các mô hình nghiên cứu trong luận án này như sau:

Để phân tích tác động của các nhân tố lên cấu trúc vốn, luận án tách thành hai nhóm nhân tố để nghiên cứu:

(1) ảnh hưởng của các nhân tố “kinh doanh” lên cấu trúc vốn và

(2) ảnh hưởng của các nhân tố “quản trị doanh nghiệp” lên cấu trúc vốn Các nhân tố trong cả hai nhóm này đều là những nhân tố cơ bản, đã được trình bày trong nhiều nghiên cứu thực nghiệm trước đó, luận án chỉ lựa chọn các nhân tố tiêu biểu, có thể lượng hóa được và phù hợp với đặc thù các DNSXCN Việt Nam để đưa vào mô hình kiểm chứng

5.3 Mô tả dữ liệu nghiên cứu và phương pháp xử lý dữ liệu

Về số liệu thứ cấp một số chỉ tiêu kinh tế vĩ mô kinh tế Việt Nam, tình hình ngành công nghiệp, luận án tổng hợp từ ba nguồn cơ sở dữ liệu chính là: Tổng cục Thống kê, Ngân hàng Thế giới và Ngân hàng Phát triển Châu Á

Về số liệu thứ cấp tại các doanh nghiệp niêm yết nói chung và các DNSXCN niêm yết nói riêng, với sự hỗ trợ của Công ty chứng khoán Kim Long, nghiên cứu tiến hành tổng hợp và phân tích thông tin của các doanh nghiệp này Nội dung cụ thể về dữ liệu nghiên cứu sẽ được trình bày chi tiết hơn trong chương 4 của luận án này

Về phần mềm tiến hành các ước lượng, nghiên cứu này sử dụng chương trình Stata phiên bản 14 cho tất cả các mô hình ước lượng

Về cụ thể các phương pháp ước lượng, tất cả các mô hình ước lượng trong luận án này đều sử dụng dữ liệu dạng bảng, các phương pháp sử dụng trong các mô hình này là:

(1) mô hình hồi quy GMM với câu lệnh xtabond2

(2) phương pháp hồi quy mô hình các ảnh hưởng cố định FEM và mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên REM với lệnh xtreg,

(3) phương pháp hồi quy ngưỡng với lệnh xthreg, và

(4) phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát khả thi FGLS với câu lệnh xtgls

Có thể nói việc sử dụng hồi quy GMM là phương pháp ước lượng khá mới trong các nghiên cứu kinh tế ở Việt Nam Các nội dung về phương pháp nghiên cứu định lượng sẽ được trình bày rõ hơn ở chương 4 và chương 5 của luận án này

5.4 Khung nghiên cứu dự kiến

(2) Lý thuyết về ảnh hưởng của các nhân

tố lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp

(3) Cơ sở lý thuyết về các nguyên tắc

hoạch định cấu trúc vốn

Nghiên cứu định tính

Thống kê mô tả thực trạng cấu trúc vốn của các DNSXCN Việt Nam có so sánh với tổng thể các doanh nghiệp trong nền

kinh tế

Xây dựng các mô hình, giả thuyết nghiên cứu

(1) Mô hình các nhân tố kinh doanh ảnh hưởng

đến cấu trúc vốn (2) Mô hình các nhân tố quản trị (corporate-

governacne) ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Tiến hành các phương

pháp ước lượng mô

hình:

(1) Phương pháp hồi

quy GMM (2) Phương pháp: mô hình ảnh hưởng cố định, mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên,

và mô hình FGLS

Thu thập, xử lý số liệu

(1) Thu thập số liệu (2) Đo lường các biến

Phân tích các kết quả ước lượng

Mục tiêu nghiên cứu

(1) Ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp (2) Đề xuất các giải pháp quản trị cấu trúc vốn doanh nghiệp

Bối cảnh hoạch định cấu trúc vốn

của các doanh nghiệp

(1) Bối cảnh kinh tế

(2) Bối cảnh thể chế, chính sách,

pháp lý

6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài nghiên cứu

6.1 Về mặt khoa học

Ý nghĩa khoa học đầu tiên của luận án là luận án đã hệ thống lại các lý thuyết

về cấu trúc vốn, lý thuyết về ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn từ đó xây dựng mô hình và kiểm chứng ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các DNSXCN Việt Nam

Thứ hai, phương pháp nghiên cứu GMM là phương pháp ước lượng mới, hiện chưa có nhiều công trình nghiên cứu ở Việt Nam sử dụng phương pháp ước lượng này mặc dù tính ưu việt của GMM là xử lý vấn đề biến nội sinh trong mô hình mà các phương pháp ước lượng FEM và REM thông thường không thể khắc phục được Do đó, ứng dụng mô hình ước lượng GMM để tiến hành phân tích thực nghiệm là một điểm mang ý nghĩa khoa học của luận án này

Cuối cùng, mẫu nghiên cứu tập trung vào nhóm các DNSXCN Việt Nam cũng là một đóng góp mới của luận án Việc tập trung vào một nhóm ngành nhất định giúp các kết luận và kiến nghị trở nên tập trung hơn và có ý nghĩa cụ thể cho nhóm ngành nghiên cứu Đặc biệt, các DNSXCN hiện đóng vai trò quan trọng trong

sự nghiệp công nghiệp hóa, hiện đại hóa, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế của đất nước cũng như trong xu thế hội nhập kinh tế toàn cầu

6.2 Về mặt thực tiễn

Th ứ nhất, nghiên cứu giúp các nhà hoạch định chính sách cũng như các nhà

quản trị DNSXCN có cái nhìn tổng quan và một số đặc điểm chủ chốt về tình hình cấu trúc vốn của các DNSXCN Việt Nam và xu hướng vận động của các nhân tố này trong những năm gần đây trong tương quan với cấu trúc vốn của các doanh nghiệp khác trên thị trường

Th ứ hai, nghiên cứu phân tích chiều hướng ảnh hưởng của một số nhân tố

lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp và cũng từ đó đề xuất một số kiến nghị nhằm gia tăng hiệu quả trong việc hoạch định cấu trúc vốn của các nhà quản trị doanh nghiệp

Th ứ ba, nghiên cứu có đề cập đến các kết quả nghiên cứu của tác giả về

chiều hướng ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên giá trị của doanh nghiệp, chỉ ra một số kết luận mang tính tham khảo về vấn đề cấu trúc vốn tối ưu cho các DNSXCN Việt

Nam, từ đó đề xuất một số kiến nghị nhằm hoạch định cấu trúc vốn theo hướng gia tăng giá trị doanh nghiệp

7 Bố cục của luận án

Ngoài Phần mở đầu, Kết luận, Phụ lục, Mục lục và các danh mục, nghiên cứu này được chia thành 6 chương như sau:

Chương 1: Tổng quan tình hình nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn và ảnh hưởng của các nhân tố

đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Chương 3: Thực trạng cấu trúc vốn của các DNSXCN Việt Nam

Chương 4: Mô tả dữ liệu nghiên cứu, các mô hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu

Chương 5: Phân tích kết quả hồi quy các mô hình ảnh hưởng của các nhân

tố lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Chương 6: Một số kiến nghị nhằm hoàn thiện cấu trúc vốn của các DNSXCN Việt Nam

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU

1.1 Tổng quan tình hình nghiên cứu về ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc v ốn của doanh nghiệp

1.1.1 Tình hình nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố “kinh doanh” của

doanh nghiệp đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

1.1.1.1 Các nghiên cứu tiêu biểu trên thế giới

1.1.1.1.1 Các nghiên cứu tiêu biểu trên thế giới giai đoạn trước năm 2000

Vì các nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958, 1963), lý thuyết chi phí đại diện của Jensen và Mekling (1976) và các lý thuyết của Kraus (1973), Miller (1977), DeAngelo và Masulis (1980), Myer (1977, 1984) và một số nghiên cứu khác đều mang tính tiêu biểu, khắc họa rõ nét các nhóm lý thuyết về cấu trúc vốn nên tác giả sẽ trình bày về các nghiên cứu này ở phần lý thuyết về cấu trúc vốn, trong chương 2 của luận án này

Trong nội dung tổng quan nghiên cứu trên thế giới về ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn trong giai đoạn trước năm 2000, luận án sẽ chỉ trình bày một số nghiên cứu đã kế thừa các lý thuyết nêu trên và tiến hành thực nghiệm để kiểm chứng ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Để thuận lợi cho việc khảo sát tình hình nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân

tố lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong các nghiên cứu thực nghiệm giai đoạn này, luận án này sử dụng khảo sát của Harris và Raviv (1991) trong đó tổng kết các kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Bradley (1984), Long và Malitz (1985), Kester (1986), Marsh (1982) và Titman và Wessels (1988) về chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố lên cơ cấu vốn của doanh nghiệp như sau:

B ảng 1.1: Tổng hợp chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn

c ủa doanh nghiệp trong các nghiên cứu thực nghiệm giai đoạn trước năm 2000

Titman và Wessels

Chi phí nghiên cứu phát triển - -

Nguồn: Khảo sát của Harris và Raviv (1991)

Trong đó, dấu + thể hiện mối quan hệ cùng chiều, dấu – thể hiện mối quan hệ ngược chiều, các ô trống cho biết các nghiên cứu tương ứng không khảo sát các nhân tố này trong ảnh hưởng lên cơ cấu vốn của doanh nghiệp, dấu * cho biết kết quả thể hiện chiều hướng tác động nhưng không mang ý nghĩa thống kê

Kết quả khảo sát cho thấy có hai nhóm nhân tố ảnh hưởng khá nhất quán lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó là tính bất ổn trong kinh doanh, chi phí quảng cáo, chi phí nghiên cứu phát triển và tính riêng biệt của doanh nghiệp có ảnh hưởng ngược chiều còn riêng nhân tố tài sản cố định hữu hình có ảnh hưởng cùng chiều Thực tế trong nhiều nghiên cứu khác, nhân tố chi phí nghiên cứu phát triển cũng được sử dụng làm một biến đại diện cho tính riêng biệt của doanh nghiệp Các nhân

tố còn lại gồm lá chắn thuế phi nợ, khả năng sinh lợi, cơ hội phát triển và quy mô doanh nghiệp dù có ảnh hưởng rõ rệt lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp nhưng

chiều hướng ảnh hưởng cùng chiều hay ngược chiều lại không ổn định qua các nghiên cứu

Về nghiên cứu của Titman và Wissels (1988) lựa chọn mẫu nghiên cứu gồm

469 doanh nghiệp giai đoạn 1974 - 1982 với dữ liệu doanh nghiệp lấy từ Annual Compusat Industrial Files, phương pháp nghiên cứu thực nghiệm được sử dụng trong bài viết này là phương pháp phân tích nhân tố Nhìn chung kết quả nghiên cứu thực nghiệm không đưa ra được những kết luận chắc chắn và ổn định, vì nghiên cứu này sử dụng cả GTTT và GTSS để khảo sát cấu trúc vốn của doanh nghiệp, duy nhất chỉ có nhân tố tính riêng có của doanh nghiệp là có ý nghĩa thống kê cao

Nghiên cứu của Bradley và cộng sự (1984) lựa chọn mẫu nghiên cứu gồm

851 công ty trong giai đoạn 1962 – 1981 từ 25 ngành kinh tế khác nhau được lấy từ

dữ liệu Annual Compusat Files với phương pháp phân tích phương sai ANOVA, nghiên cứu này kế thừa và phát triển các lý thuyết trước đó về cấu trúc vốn tối ưu Kết quả nghiên cứu cho thấy tính chất đặc thù các ngành kinh tế có ảnh hưởng đáng

kể đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, duy chỉ có nhân tố lá chắn thuế phi nợ là ảnh hưởng cùng chiều lên cấu trúc vốn, còn các nhân tố như độ rủi ro trong kinh doanh, chi phí quảng cáo và chi phí nghiên cứu phát triển có ảnh hưởng ngược chiều lên tỷ lệ nợ của doanh nghiệp

1.1.1.1.2 Các nghiên cứu tiêu biểu trên thế giới giai đoạn sau năm 2000

Nghiên cứu của Huang và Song (2006) cho 1086 doanh nghiệp tại Trung Quốc trong giai đoạn 1994 – 2003 Kết quả phân tích cho thấy cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Trung Quốc tỷ lệ thuận với quy mô doanh nghiệp, tài sản cố định hữu hình và tỷ lệ nghịch với khả năng sinh lời, lá chắn thuế phi nợ, cơ hội tăng trưởng

và có sự khác biệt giữa các ngành kinh doanh khác nhau Nghiên cứu này cũng cho kết quả rằng tính chất sở hữu nhà nước hoặc sở hữu tổ chức không có ảnh hưởng gì lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp Trung Quốc Một điểm đáng chú ý nữa trong các phát hiện của nghiên cứu này là các doanh nghiệp Trung Quốc ít sử dụng nợ dài hạn hơn hẳn các doanh nghiệp ở các nền kinh tế khác Về mặt phương pháp nghiên cứu thực nghiệm, nghiên cứu này sử dụng cả hai phương pháp OLS và mô hình Tobit,

dễ thấy phương pháp ước lượng này còn nhiều hạn chế khi nghiêu cứu về dữ liệu bảng

Nghiên cứu của Chen (2003) cho 77 doanh nghiệp niêm yết của Trung Quốc giai đoạn 1995 – 2000, cho rằng lý thuyết thứ tự ưu tiên khi huy động vốn có ưu thế hơn khi giải thích cũng như dự đoán cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết ở Trung Quốc Nghiên cứu này cũng trùng với kết quả của Huang và Song (2006) khi chỉ ra rằng các doanh nghiệp niêm yết Trung Quốc ít sử dụng nợ dài hạn, có xu hướng sử dụng nhiều nợ ngắn hạn Nghiên cứu thực nghiệm này kết luận cấu trúc vốn doanh nghiệp tỷ lệ nghịch với khả năng sinh lời và tỷ lệ thuận với cơ hội tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình của doanh nghiệp Mối quan hệ giữa quy mô công

ty và cấu trúc vốn là không rõ ràng và không có ý nghĩa thống kê Về phương pháp nghiên cứu định lượng, nghiên cứu này sử dụng 3 mô hình ước lượng là OLS, FEM

và REM nhưng nghiên cứu này đã bỏ qua các kiểm định cần thiết trong các mô hình thực nghiệm

Nghiên cứu của Pandey (2002) cho 208 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Malaysia từ năm 1994 đến năm 2000 cho thấy kết quả thực nghiệm rằng quy mô doanh nghiệp và tài sản hữu hình có quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn Ngược lại, cơ hội tăng trưởng, rủi ro và tính chất sở hữu lại có quan hệ

tỷ lệ nghịch lên cấu trúc vốn Với nhân tố lợi nhuận, nghiên cứu này cho rằng có đồ thị của cấu trúc vốn có dạng parabol với đỉnh quay lên trên Tức là trong một giới hạn nhất định khi lợi nhuận của doanh nghiệp gia tăng thì doanh nghiệp sẽ gia tăng vay nợ tương ứng, nhưng khi vượt quá giới hạn này, doanh nghiệp lại có xu hướng cắt giảm việc vay nợ Lý do là có sự tham gia của chi phí đại diện, chi phí tài chính cũng như lợi ích từ lá chắn thuế Đồng thời, nghiên cứu cũng cho rằng tồn tại một khoảng lợi nhuận mà ở đó, doanh nghiệp cho rằng việc tăng hay cắt giảm vay nợ đều không mang lại giá trị gì cho doanh nghiệp Về phương pháp nghiên cứu định lượng, nghiên cứu này sử dụng dữ liệu bảng và mô hình ước lượng FEM với lập luận rằng các doanh nghiệp đều có các đặc điểm riêng cố định do đó sử dụng FEM

là phù hợp Nghiên cứu này cũng không tiến hành chi tiết các kiểm định để đánh giá lại kết quả ước lượng trong mô hình FEM

Nghiên cứu của Ahmed và Hisham (2009) cho 102 doanh nghiệp niêm yết tại Malaysia trong giai đoạn từ 1999 đến 2003 khẳng định lý thuyết thứ tự ưu tiên khi huy động vốn đã giải thích tương đối phù hợp tình hình cấu trúc vốn các doanh nghiệp Malaysia Ngược lại, không có nhân tố nào trong lý thuyết lợi ích bù trừ có ý nghĩa trong việc giải thích việc phát hành thêm nợ của các công ty ngoại trừ yếu tố thâm hụt quỹ nội bộ Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng đến sự khác biệt về cấu trúc vốn nhưng lại không có ý nghĩa thống kê, mặt khác, các phân tích về lá chắn thuế không phải từ nợ (Non Debt Tax Shield), quy mô, cấu trúc tài sản và cơ hội tăng trưởng không đưa ra bằng chứng về sự tồn tại của lý thuyết lợi ích bù trừ trong việc giải thích cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Malaysia Về các phương pháp hồi quy, nghiên cứu này không thể hiện chi tiết nội dung vấn đề này

Nghiên cứu của Frank và Goyal (2007) với các doanh nghiệp Mỹ giai đoạn

1950 – 2003 từ cơ sở dữ liệu của Center for Research in Security Prices (CRSP) Khác với nhiều nghiên cứu khác về cấu trúc vốn, mô hình ước lượng trong nghiên cứu này lại là mô hình có độ trễ 1 năm, tức là sự thay đổi của các biến độc lập trong năm nay sẽ có tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong năm kế tiếp Về phương pháp định lượng, nghiên cứu này cũng sử dụng hồi quy OLS tuy nhiên, điểm đáng chú ý là để loại trừ các biến không cần thiết trong mô hình, nghiên cứu này sử dụng hai mô hình Akaike Information Criterion (AIC) và Bayesian Information Criterion (BIC) để lựa chọn các tiêu chuẩn nhóm nhân tố Kết quả, nghiên cứu này chỉ ra rằng: cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp tỷ lệ nghịch với tỷ

lệ nợ, tỷ lệ giá trị tài sản cố định hữu hình tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn, khả năng sinh lời của doanh nghiệp tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn và doanh nghiệp càng có quy mô lớn thì tỷ lệ vay nợ càng nhiều Tuy nhiên, việc sử dụng mô hình có độ trễ 1 năm là rất đáng xem xét, vì trên thực tế, nếu doanh nghiệp kinh doanh phát đạt, họ dùng lợi nhuận giữ lại trong kỳ để thanh toán các khoản nợ, làm giảm cấu trúc vốn thì tác động đó là tác động trực tiếp, ngay lập tức và hoàn toàn không có độ trễ

1.1.1.2 Các nghiên cứu tiêu biểu ở Việt Nam

Vấn đề các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam được các nhà kinh tế học trong và ngoài nước khá quan tâm những năm gần đây Về mặt thực nghiệm, hầu hết các nhân tố nội sinh như quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản của doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, cơ hội tăng trưởng, tỷ suất sinh lời… hay các nhân tố ngoại sinh như lạm phát, tăng trưởng GDP hay tăng trưởng ngành… cũng đều đã được đưa vào mô hình nghiên cứu Các kết quả thực nghiệm cho thấy nhân tố quy mô doanh nghiệp và tính chất sở hữu nhà nước có ảnh hưởng nhất quán lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp Ngoài ra, hầu hết các nghiên cứu đều chỉ ra cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam lệ thuộc đáng kể vào nợ ngắn hạn

1.1.1.2.1 Nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên và Rammachandran (2006) với các

doanh nghi ệp vừa và nhỏ

Nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006) về các doanh nghiệp vừa và nhỏ Việt Nam trong giai đoạn từ 1998 đến 2001, cho thấy cấu trúc vốn có mối quan hệ: cùng chiều với quy mô doanh nghiệp, độ rủi ro kinh doanh

và ngược chiều với tỷ lệ tài sản cố định hữu hình của doanh nghiệp nhưng không có mối quan hệ gì rõ ràng với khả năng sinh lời của doanh nghiệp Đồng thời, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng ảnh hưởng của yếu tố sở hữu nhà nước và mối quan hệ với hệ thống ngân hàng lên cấu trúc vốn cùng với phong cách quản lý của nhà quản lý lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp này là rất rõ ràng Về phương pháp ước lượng, nghiên cứu sự dụng mô hình nghiên cứu các nhân tố để lượng hóa, cụ thể là kỹ thuật phân tích thành phần chính (Principal Component technique)

Đóng góp đáng kể nhất của nghiên cứu này là lần đầu tiên vấn đề về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam được đưa ra phân tích thực nghiệm với nhiều nhân tố cho kết quả ý nghĩa thống kê cao Ngoài ra, mẫu nghiên cứu 558 doanh nghiệp gồm 176 doanh nghiệp nhà nước và 382 doanh nghiệp tư nhân là một mẫu nghiên cứu tương đối đầy đủ và toàn diện Tiếp theo đó, việc đưa nhân tố “mối quan

hệ với hệ thống ngân hàng” và nhân tố “mạng lưới” vào mô hình nghiên cứu thực nghiệm là các điểm mới của nghiên cứu này

Tuy nhiên, nhược điểm của nghiên cứu này là số liệu báo cáo giai đoạn 1998 đến 2001 thu thập thông qua báo cáo tài chính các doanh nghiệp gửi lên Sở kế hoạch và Đầu tư của các địa phương có thể không chính xác tuyệt đối vì chưa qua công tác kiểm toán

Việc đưa nhân tố “mối quan hệ với hệ thống ngân hàng” và nhân tố “mạng lưới” vào mô hình nghiên cứu thực nghiệm là các điểm mới của nghiên cứu này tuy nhiên việc thu thập cơ sở dữ liệu cho nhân tố “mối quan hệ với hệ thống ngân hàng”

và nhân tố “mạng lưới” thông qua điều tra các nhà quản trị có thể không cho các kết quả phản ánh hoàn toàn thực tế

Ngoài ra, một trong những kết luận quan trọng của nghiên cứu này là cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam lệ thuộc đáng kể vào nợ ngắn hạn

1.1.1.2.2 Nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) với phương pháp tiếp cận đường

4 nhân tố này giải thích được 35% sự thay đổi của cấu trúc vốn doanh nghiệp Trong khi đó ảnh hưởng của nhân tố tăng trưởng của doanh nghiệp lên cấu trúc vốn lại không có ý nghĩa thống kê Có thể nói kết quả thống kê về nhân tố quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng tỷ lệ thuận lên cấu trúc vốn là rất ổn định qua các nghiên cứu Ngoài ra, nghiên cứu này khẳng định tính chất sở hữu nhà nước có ảnh hưởng cùng chiều đáng kể đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, kết luận này trùng hợp với hầu hết các kết quả đưa ra trong các nghiên cứu khác về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam Bên cạnh đó, một số kết luận tiêu biểu, quan trọng khác là: Nhân tố quy mô của doanh nghiệp chỉ có ảnh hưởng tỷ lệ thuận đáng kể đến tỷ suất nợ dài hạn của doanh nghiệp, trong khi nhân tố số năm hoạt

động của doanh nghiệp lại có ảnh hưởng cùng chiều đến tỷ suất nợ ngắn hạn của doanh nghiệp; nhân tố rủi ro trong kinh doanh ảnh hưởng ngược chiều lên tỷ suất nợ dài hạn và cơ cấu tài sản dài hạn có ảnh hưởng cùng chiều đến tỷ suất nợ dài hạn nhưng ngược chiều với tỷ suất nợ ngắn hạn Nghiên cứu này cũng thống kê tỷ suất

nợ trung bình của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu là 51,47% thì tỷ suất nợ ngắn hạn là 40,08%, thống kê này thể hiện nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng rất lớn trong tổng nợ của doanh nghiệp Việt Nam

Có thể nói, đóng góp đáng kể đầu tiên của nghiên cứu này là phương pháp nghiên cứu tiếp cận đường dẫn Phương pháp nghiên cứu này cho phép quan sát ảnh hưởng của từng nhân tố lên từng chỉ tiêu riêng biệt của cấu trúc vốn là khá chi tiết Ngoài ra, mẫu nghiên cứu gồm 428 doanh nghiệp với số liệu đầy đủ của 3 năm tài chính từ 2007 đến 2009 là một mẫu nghiên cứu đủ lớn và có ý nghĩa thống kê cao

1.1.1.2.3 Nghiên cứu của Okuda và Lại Thị Phương Nhung (2010) và lý thuyết đánh

đổi về cấu trúc vốn

Nghiên cứu của Okuda và Lại Thị Phương Nhung (2010) cho thấy lý thuyết đánh đổi và lý thuyết về chi phí đại diện giải thích tương đối phù hợp tình hình cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam từ năm 2006 đến 2008 Trong đó, nghiên cứu chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp ảnh hưởng cùng chiều đến cấu trúc vốn, nhưng khả năng sinh lời của doanh nghiệp lại tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn và nhân tố tỷ lệ tài sản cố định hữu hình cũng như cơ hội tăng trưởng lại không có ảnh hưởng có ý nghĩa đến cấu trúc vốn của doangh nghiệp Về nhân tố kiểm soát của nhà nước, so với các doanh nghiệp khác thì các doanh nghiệp nhà nước lại có xu hướng ít vay nợ, vì lý do họ nhận thấy các khoản tiết kiệm được nhờ lá chắn thuế là không cần thiết do đó họ không muốn gia tăng các khoản nợ Nghiên cứu cũng chỉ

ra rằng không có sự khác biệt về cấu trúc vốn cũng như cách thức huy động nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên hai thị trường chứng khoán Hà Nội và TP Hồ Chí Minh Xét riêng tỷ lệ nợ dài hạn, quy mô doanh nghiệp và thuế suất có ảnh hưởng cùng chiều đến tỷ lệ này Tương tự, nghiên cứu thực nghiệm này cũng kiểm chứng tính phù hợp của lý thuyết chi phí đại diện, tỷ lệ giá trị tài sản cố định hữu hình cũng có ảnh hưởng cùng chiều đến tỷ suất nợ dài hạn Theo đó, các công ty có

lượng tỷ lệ tài sản cố định hữu hình lớn thường dễ dàng cung cấp các bằng chứng đáng tin cậy để cắt giảm chi phí đại diện của việc vay nợ để dễ dàng tiến hành các khoản vay Nhưng nghiên cứu thực nghiệm cũng chỉ ra việc không có mối liên hệ rõ

ràng giữa khả năng sinh lời và tỷ lệ nợ dài hạn của doanh nghiệp

Về mặt mẫu quan sát, nghiên cứu thu thập số liệu của 211 doanh nghiệp niêm yết phi tài chính trên 2 sàn chứng khoán Việt Nam gồm 116 doanh nghiệp ở sàn TP Hồ Chí Minh và 95 doanh nghiệp trên sàn Hà Nội, số liệu được nghiên cứu đầy đủ trong 3 năm 2006 đến 2008, đây là một mẫu nghiên cứu có tính đại diện cao

Về phương pháp nghiên cứu, bằng phương pháp sử dụng biến giả, nghiên cứu bóc tách khá chi tiết như sau: nhóm các doanh nghiệp trên sàn TP Hồ Chí Minh và sàn

Hà Nội được nghiên cứu độc lập, các doanh nghiệp trong từng nhóm ngành cũng được khảo sát độc lập, đặc biệt, năm 2007, với sự tăng trưởng đột biến về số lượng doanh nghiệp niêm yết so với 2006 và 2008 cũng được khảo sát độc lập

Nhược điểm của nghiên cứu này có lẽ là chuỗi thời gian quá ngắn đặc biệt sau khi tính toán các biến tăng trưởng qua các năm, do đó, có thể nghi ngờ về độ tinh cậy của các kết quả ước lượng

1.1.1.2.4 Nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013) và lý thuyết thứ tự ưu tiên khi huy động

v ốn

Nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013), với mô hình nghiên cứu có độ trễ một năm tương tự như nghiên cứu của Frank và Goyal (2007), nghiên cứu này đã đưa ra kết quả thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng nhiều nhất lên việc tài trợ nợ của các công ty niêm yết ở Việt Nam trong giai đoạn 2007-2010 Cụ thể, nghiên cứu của này đã tìm thấy 6 nhân tố giải thích 45,72% cho sự thay đổi tỉ lệ tổng nợ theo GTTT của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam Bên cạnh các nhân tố vĩ mô (thuế, lạm phát), nhân tố “kinh doanh” của doanh nghiệp (lợi tức, tăng trưởng) hay nhân tố ngành (đòn bẩy ngành), hành vi nhà quản trị cũng có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định tài trợ nợ Nghiên cứu này cũng kiểm chứng thực nghiệm việc vận dụng các lý thuyết cấu trúc vốn vào tình hình cụ thể các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam và rút ra kết luận rằng lý thuyết thứ tự ưu tiên khi huy động vốn tỏ ra phù hợp hơn trong việc giải thích cơ sở hoạch định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt

Nam Một kết luận khác cũng đáng lưu ý trong nghiên cứu này là thành phần nợ

ngắn hạn cũng chiếm một phần lớn trong tổng nợ của doanh nghiệp

Về mặt mẫu nghiên cứu, số liệu của 178 doanh nghiệp phi tài chính, niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong 4 năm từ 2007 đến 2010 là một mẫu nghiên cứu khá đầy đủ và đủ lớn để cho các kết quả ước lượng đáng tin cậy

Tiếp theo, về phương pháp ước lượng, nghiên cứu này sử dụng các phương pháp ước lượng khá đặc thù bằng phần mềm chuyên dụng cho phép nghiên cứu thực nghiệm lý thuyết đánh đổi hay lý thuyết thứ tự ưu tiên khi huy động vốn giải thích tốt hơn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam Và cũng với phương pháp ước lượng riêng, nghiên cứu này có thể ngay lập tức chỉ ra nhóm các nhân tố quan trọng nhất, giải thích tốt nhất cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam

Nghiên cứu này cũng tiến hành khá đầy đủ các kiểm định sau khi ước lượng

mô hình hồi quy Có thể nói, đây là một nghiên cứu tương đối triệt để trong việc khảo sát thực nghiệm ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp

1.1.1.2.5 Nghiên cứu của Lê Thị Phương Vi và Phan Thị Bích Nguyệt về ảnh hưởng

c ủa nhân tố sở hữu nhà nước lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Nghiên cứu của Lê Thị Phương Vy và Phan Thị Bích Nguyệt (2015) cho các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007 – 2012 đã cho kết quả rằng sở hữu nhà nước có quan hệ cùng chiều đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Về phương pháp ước lượng, nghiên cứu này sử dụng các mô hình OLS, FEM và REM để xử lý dữ liệu bảng Đặc biệt, nghiên cứu này cũng đưa

mô hình ước lượng GMM vào để giải quyết các vấn đề của dữ liệu bảng khi số cá thể quan sát lớn trong chuỗi thời gian nhỏ Có thể nói, đây là một trong những nghiên cứu đầu tiên đưa phương pháp GMM vào trong các nghiên cứu thực nghiệm

1.1.1.2.6 Nghiên cứu của Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014) về ảnh

h ưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trên HOSE

Nghiên cứu này quan sát 180 doanh nghiệp niêm yết phi tài chính trên sàn HOSE trong giai đoạn 2010 – 2013 và sử dụng mô hình FEM để phân tích ảnh hưởng của 10 nhân tố gồm: Quy mô, khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, sự tăng

trưởng của doanh nghiệp, đặc điểm riêng của tài sản, tỷ lệ giá trị tài sản cố định hữu hình, tính thanh khoản của tài sản, điều kiện của thị trường chứng khoán, thuế và điều kiện thị trường nợ lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp Kết quả cho thấy chỉ có

3 nhân tố có ý nghĩa thống kê trong ước lượng hồi quy là quy mô và khả năng sinh lời có quan hệ cùng chiều lên cấu trúc vốn và thuế có quan hệ ngược chiều lên cấu trúc vốn

Nhìn chung, nghiên cứu này có thời gian quan sát khá ngắn chỉ từ 2007 đến

2010, điều này sẽ đặt ra những vấn đề về khuyết tật của hồi quy FEM đối với dữ liệu bảng có số cá thể quan sát lớn và chuỗi thời gian ngắn Ngoài ra, việc sử dụng duy nhất mô hình FEM để ước lượng chắc chắn sẽ không khắc phục hết các vấn đề khuyết tật trong mô hình

1.1.1.2.7 Nghiên cứu của Trần Hùng Sơn (2012) với mẫu nghiên cứu gồm các

DNSXCN Vi ệt Nam

Nghiên cứu của Trần Hùng Sơn (2012) lựa chọn mẫu nghiên cứu gồm 187 DNSXCN không bao gồm các doanh nghiệp sản xuất và cung cấp điện, nước, khí đốt niêm yết trên 2 sàn HOSE và HNX giai đoạn 2007 – 2010 để phân tích về vấn

đề ảnh hưởng của các nhân tố lên tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của DNSXCN Việt Nam Nghiên cứu này sử dụng các phương pháp hồi quy OLS, FEM

và REM để khảo sát tác động của các nhân tố tới cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp cũng như tác động của các nhân tố tới việc điều chỉnh của doanh nghiệp về cấu trúc vốn mục tiêu Kết quả cho thấy các nhân tố quy mô, tỷ lệ giá trị tài sản cố định hữu hình, rủi ro kinh doanh có quan hệ dương với cấu trúc vốn, các nhân tố thuế, lợi nhuận và tính thanh khoản lại có quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn Tuy nhiên, một điểm quan trọng của nghiên cứu này là chưa trả lời được vấn đề liệu

có tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu cho các DNSXCN hay không, mặc dù câu hỏi này được tác giả đặt ra ngay trong phần giới thiệu của bài nghiên cứu

1.1.1.3 Tổng kết chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố kinh doanh lên cấu trúc

vốn trong các nghiên cứu thực nghiệm

Để thuận lợi cho việc xây dựng giả thuyết cho các mô hình nghiên cứu tác động của các nhân tố lên cấu trúc vốn của các DNSXCN Việt Nam, luận án tiến hành tổng hợp từ các nghiên cứu nêu trên và nhiều nghiên cứu khác, và đưa ra bảng tổng kết chiều hướng tác động của các nhân tố lên cấu trúc vốn trong các nghiên cứu thực nghiệm như sau:

B ảng 1.2: Tổng hợp chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố “kinh doanh” của

doanh nghi ệp lên cấu trúc vốn trong các nghiên cứu thực nghiệm

Nhân tố

Chiều hướng

ảnh hưởng lên

cấu trúc vốn

Các nghiên cứu tiêu biểu

Quy mô doanh

nghiệp Cùng chiều

Titman và Wessels (1988), Antonio, Guney và Paudyal (2002), Hall, Hutchison, Michaels (2004), Deesomsak (2004), Huang và Song (2006), Pandey (2002), Frank

và Goyal (2007), Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), Okuda và Lại Thị Phương Nhung (2010), Đặng Thị Quỳnh Anh

và Quách Thị Hải Yến (2014)

Hiệu quả kinh

doanh

Cùng chiều Erol (2004), Pandey (2002), Đặng Thị Quỳnh Anh và

Quách Thị Hải Yến (2014)

Ngược chiều

Meyrs và Majluf (1984), Kester (1986), Thies và Klock (1992), Titman và Wessels (1988), Chen (2003), Hall, Hutchison, Michaels (2004), Deesomsak (2004), Trần Đình Khôi Nguyên (2006), Pandey (2002), Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), Okuda và Lại Thị Phương Nhung

(2010)

Cơ hội tăng

trưởng

Cùng chiều / Ngược chiều

Myers (1977), Chen và Zhao (2006), Pandey (2002),

Frank và Goyal (2007)

trưởng Ngược chiều Titman và Wessels (1988), Pandley (2002)

Ngược chiều Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006),

Đoàn Ngọc Phi Anh (2010)

(2010) Cùng chiều Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006)

Tính thanh

Mối quan hệ với

1.1.2 Tình hình nghiên cứu về ảnh hưởng của các nhân tố quản trị doanh

nghiệp lên cấu trúc vốn doanh nghiệp

Nghiên cứu của Ahmad và cộng sự (2015) với mẫu nghiên cứu gồm 19 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết ở Nigeria giai đoạn 2009 – 2013 với các biến khảo sát gồm quy mô hội đồng quản trị và tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức trong tổng vốn chủ sở hữu đi kèm với hai biến kiểm soát là quy mô doanh nghiệp và hiệu

quả kinh doanh Nghiên cứu này sử dụng phương pháp hồi quy là FEM và REM, kết quả cho thấy ba nhân tố quy mô doanh nghiệp, hiệu quả kinh doanh và quy mô hội đồng quản trị có ảnh hưởng cùng chiều lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Nghiên cứu của Ranti (2013) với mẫu nghiên cứu gồm 40 doanh nghiệp niêm yết của Nigeria giai đoạn 2006 – 2011 cho hai biến gồm quy mô hội đồng quản trị, sự kiêm chức chủ tịch hội đồng quản trị và giám đốc điều hành của doanh nghiệp, nghiên cứu này

sử dụng phương pháp ANOVA và không sử dụng biến kiểm soát Kết quả hồi quy cho thấy quy mô hội đồng quản trị có ảnh hưởng ngược chiều lên cấu trúc vốn và sự kiêm chức của giám đốc điều hành sẽ dẫn đến ảnh hưởng cùng chiều lên cấu trúc vốn

Nghiên cứu của Agyei và cộng sự (2014) với mẫu nghiên cứu gồm 8 doanh nghiệp niêm yết trong ngành sản xuất của Ghana khảo sát ảnh hưởng của các nhân tố: tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức, tỷ lệ sở hữu ban giám đốc, quy mô hội đồng quản trị , sự kiêm chức chủ tịch hội đồng quản trị và giám đốc điều hành, đi kèm với hai biến kiểm soát là quy mô doanh nghiệp và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp Kết quả ước lượng cho thấy quy mô hội đồng quản trị, tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức, tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc và quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng cùng chiều đến cấu trúc vốn, nhưng sự kiêm chức chủ tịch hội đồng quản trị

và giám đốc điều hành và hiệu quả kinh doanh lại có ảnh hưởng ngược chiều lên cấu trúc vốn

Nghiên cứu của Jaradat (2015) với mẫu nghiên cứu gồm 129 công ty niêm yết của Jordani giai đoạn 2009 - 2013 đã khảo sát ảnh hưởng của bốn nhân tố quản trị doanh nghiệp gồm sự kiêm chức của CEO, quy mô hội đồng quản trị, giới tính ban điều hành và cơ cấu giám đốc không điều hành trong ban giám đốc kèm với bốn nhân

tố kiểm soát bao gồm quy mô doanh nghiệp, hiệu quả kinh doanh, tỷ lệ giá trị tài sản cố định hữu hình và tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản Các kết quả ước lượng cho thấy quy

mô hội đồng quản trị, tỷ lệ số giám đốc là nữ trong ban điều hành và tỷ lệ số giám đốc không điều hành trong ban điều hành ảnh hưởng cùng chiều đến tỷ lệ nợ, sự kiêm chức của CEO không có mối quan hệ thống kê vững chắc với tỷ lệ nợ

Nếu nhìn nhận tỷ lệ sở hữu nhà nước cũng là một dạng của tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức, thì các nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006), Lê Thị Phương Vy và Phan Bích Nguyệt (2015) cũng thể

hiện mối quan hệ cùng chiều giữa nhân tố này lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam

Để thuận lợi cho việc xây dựng các giả thuyết nghiên cứu, luận án tóm tắt chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố quản trị lên cấu trúc vốn trong các nghiên cứu thực nghiệm như sau:

B ảng 1.3: Tổng hợp chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố quản trị doanh

nghi ệp lên cấu trúc vốn trong các nghiên cứu thực nghiệm

Nhân tố Ảnh hưởng lên

cấu trúc vốn Các nghiên cứu tiêu biểu

Quy mô hội đồng quản trị

Cùng chiều Ahmad và cộng sự (2015), Agyei và cộng

Cấu trúc sở hữu của nhà

đầu tư có tổ chức Cùng chiều

Agyei và cộng sự (2014), Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006), Lê Thị Phương Vy và Phan Bích Nguyệt (2015),

Đoàn Ngọc Phi Anh (2010)

1.2 Xác định nội dung nghiên cứu

Qua phân tích tổng quan tình hình nghiên cứu nêu trên, luận án xác định một

số khoảng trống nghiên cứu đang tồn tại như sau:

Th ứ nhất, đối với nội dung nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc

vốn của doanh nghiệp, cần thiết phải xây dựng hai mô hình nghiên cứu khảo sát ảnh hưởng của hai nhóm nhân tố là: (1) nhóm nhân tố “kinh doanh” và (2) nhóm “nhân tố quản trị doanh nghiệp” lên cấu trúc vốn của các DNSXCN Việt Nam Trong đó, nhóm các nhân tố “quản trị doanh nghiệp” hiện vẫn chưa được nhiều các nghiên cứu tại Việt Nam quan tâm

Th ứ hai, về các nhân tố trong các mô hình thực nghiệm, luận án xác định một số

vấn đề như sau: (1) Về khái niệm cũng như cách đo lường các nhân tố, thực tế vẫn tồn tại

sự khác biệt nhất định trong các nghiên cứu thực nghiệm, do đó, để tránh nhầm lẫn các khái niệm, luận án cần phải có sự thống nhất về tên gọi cũng như cách đo lường các nhân

tố trong từng mô hình (2) Về việc lựa chọn các nhân tố đưa vào các mô hình, trong mỗi nghiên cứu khác nhau, các tác giả lại lựa chọn một nhóm các nhân tố nhất định và hầu như không giống nhau đáp ứng cho từng mục đích khảo sát riêng, do đó, luận án cũng sẽ lựa chọn những nhân tố mà tác giả cho rằng phù hợp với đặc thù nền kinh tế Việt Nam

và nhóm các DNSXCN, có thể lượng hóa được để đưa vào mô hình nghiên cứu

Th ứ ba, các nghiên cứu đã cho thấy rằng dường như tồn tại mối quan hệ hai

chiều ảnh hưởng lẫn nhau giữa các nhân tố cấu trúc vốn và kết quả kinh doanh của doanh nghiệp Điều này có nghĩa là một mặt khi kết quả kinh doanh của doanh nghiệp (ví dụ khả năng sinh lời của doanh nghiệp) thay đổi thì sẽ tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp, mặt khác, lý thuyết cũng như thực nghiệm cho thấy rằng một quyết định thay đổi về cấu trúc vốn cũng sẽ dẫn đến kết quả kinh doanh của doanh nghiệp thay đổi Do đó, khi khảo sát ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn của các DNSXCN Việt Nam, nếu sử dụng các phương pháp ước lượng thông thường là mô hình các ảnh hưởng cố định và mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên sẽ không khắc phục được hiện tượng nội sinh giữa các biến trong mô hình Điều này đặt ra vấn đề về việc áp dụng một phương pháp ước lượng khác để giải quyết vấn

đề nội sinh này, trong đó GMM là một phương pháp ước lượng phù hợp

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Chương này của luận án đã trình bày tổng quan về tình hình nghiên cứu trong và ngoài nước về vấn đề ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp Nhìn chung, các nghiên cứu tập trung vào hai nhóm nhân tố khác nhau bao gồm các nhân tố “kinh doanh” và nhóm các nhân tố “quản trị”

Về việc lựa chọn các nhân tố để đưa vào mô hình nghiên cứu, tuy rằng vẫn

có sự khác biệt giữa các nghiên cứu nhưng nhìn chung các nghiên cứu về các nhân

tố “kinh doanh” thường lựa chọn các nhân tố cụ thể là: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản, chính sách thuế…Về các nghiên cứu thuộc nhóm các nhân tố quản trị, một số biến số được đưa vào mô hình là: quy mô hội đồng quản trị, sự kiêm chức chủ tịch hội đồng quản trị và giám đốc điều hành, giới tính giám đốc điều hành, độ tuổi giám đốc điều hành, tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức…

Về chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn trong các nghiên cứu thực nghiệm có thể kết luận rằng các kết quả kiểm định thường không nhất quán qua các nghiên cứu với nhiều mẫu doanh nghiệp, nhiều quốc gia khác nhau

Về các phương pháp nghiên cứu định lượng, có thể thấy nhiều phương pháp được các tác giả sử dụng, trong đó, dường như phương pháp mô hình các ảnh hưởng

cố định FEM và mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên REM là được sử dụng phổ biến hơn cả Tuy nhiên, hầu hết các phương pháp ước lượng trong các nghiên cứu đều chưa xét đến vấn đề nội sinh trong mô hình, tức là khắc phục sự ảnh hưởng lẫn nhau giữa biến độc lập và biến phụ thuộc Các lý thuyết kinh tế cũng cho thấy cấu trúc vốn cũng ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp, do đó khi khảo sát ảnh hưởng của hiệu quả kinh doanh lên cấu trúc vốn, thì cũng cần tính đến vấn đề tồn tại của biến nội sinh này để tìm cách khắc phục Trong đó phương pháp ước lượng GMM là một phương pháp khá phù hợp có thể xem xét áp dụng trong luận án này