mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

Trên cơ sở các dữ liệu thu thập được trong thời gian từ 2008 đến 2014 về các yếu tố nêu trên, luận văn đã tiến hành phân tích tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp

BỘ TÀI CHÍNH TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH - MARKETING

VÕ VĂN SONG TOÀN

MỐI QUAN HỆ GIỮA NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN

LỜI CÁM ƠN

Tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến các Quý Thầy Cô đã giúp tôi trang bị kiến thức, tạo môi trường điều kiện thuận lợi nhất cho tôi trong quá trình học tập tại trường Đại học Tài chính - Marketing

Với lòng kính trọng và biết ơn sâu sắc, tôi xin được bày tỏ lòng cảm ơn tới thầy Phạm Quốc Việt đã chỉ dẫn tận tình, nghiêm khắc và khuyến khích cho tôi trong suốt thời gian thực hiện nghiên cứu này

Xin chân thành cảm ơn các tổ chức, cơ quan, cá nhân, doanh nghiệp đã hợp tác chia sẻ thông tin, cung cấp cho tôi nhiều nguồn tư liệu, tài liệu hữu ích phục vụ cho đề tài nghiên cứu

Tôi xin gửi lời tri ân đến những người bạn đã động viên, hỗ trợ tôi rất nhiều trong suốt quá trình học tập, làm việc và thực hiện luận văn

Sau cùng, tôi xin chân thành cảm ơn các thành viên trong gia đình, những người luôn dành cho tác giả những tình cảm nồng ấm và sẻ chia những lúc khó khăn trong cuộc sống, luôn động viên giúp đỡ tác giả trong quá trình nghiên cứu Luận văn cũng là món quà tinh thần mà tôi trân trọng gửi tặng đến các thành viên trong gia đình

Trân trọng cảm ơn!

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan rằng luận văn “Mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh” là bài nghiên cứu của chính tôi

Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi cam đoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được công bố hoặc được sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác

Không có sản phẩm/nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận văn này mà không được trích dẫn theo đúng quy định

Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các trường đại học hoặc cơ sở đào tạo khác

Tác giả luận văn

Võ Văn Song Toàn

i

MỤC LỤC

LỜI CÁM ƠN II LỜI CAM ĐOAN III MỤC LỤC I DANH MỤC BIỂU ĐỒ - HÌNH VẼ III DANH MỤC BẢNG IV TÓM TẮT LUẬN VĂN VI

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1

1.1 Tính cấp thiết của luận văn 1

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 2

1.3 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu 3

1.4 Phương pháp nghiên cứu 4

1.5 Bố cục của nghiên cứu 5

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ LUẬN VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 6

2.1 Tổng quan lý luận 6

2.1.1 Nắm giữ tiền mặt 6

2.1.1.1 Khái niệm về nắm giữ tiền mặt 6

2.1.1.2 Một số nội dung cơ bản về nắm giữ tiền mặt 8

2.1.2 Giá trị doanh nghiệp 10

2.1.2.1 Khái niệm về giá trị doanh nghiệp 10

2.1.2.2 Một số chỉ tiêu phản ánh giá trị doanh nghiệp 11

2.2 Bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp 14

TÓM TẮT CHƯƠNG 2 19

ii

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 21

3.1 Giả thuyết và mô hình nghiên cứu 21

3.2 Dữ liệu nghiên cứu 25

3.3 Phương pháp xử lý dữ liệu 26

3.3.1.Mô hình tác động cố định (FEM) 30

3.3.2 Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) 31

3.3.3 Lựa chọn FEM hay REM 31

3.3.4 Một số kiểm định mô hình 32

TÓM TẮT CHƯƠNG 3 35

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 36

4.1 Thực trạng hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn nghiên cứu 36

4.1.1 Thực trạng hoạt động của nhóm doanh nghiệp nghiên cứu 36

4.1.2 Diễn biến việc nắm giữ tiền mặt, giá trị doanh nghiệp và các chỉ tiêu liên quan trong giai đoạn nghiên cứu: 37

4.2 Phân tích mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) 40

4.2.1 Mô tả thống kê dữ liệu dùng cho nghiên cứu 40

4.2.2 Phân tích hồi quy theo các mô hình nghiên cứu đề xuất 44

4.2.3 Thảo luận kết quả nghiên cứu 54

TÓM TẮT CHƯƠNG 4 57

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN, HÀM Ý CHÍNH SÁCH VÀ HẠN CHẾ 58

5.1 Kết luận về các vấn đề nghiên cứu 58

5.2 Các gợi ý chính sách 59

5.3 Các hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo 62

Tóm tắt chương 5 63

TÀI LIỆU THAM KHẢO VIII

iii

PHỤ LỤC X

DANH MỤC BIỂU ĐỒ - HÌNH VẼ

Hình 2.1: Chi phí nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp 6

Hình 2.2: Chu kỳ luân chuyển tiền và chu kỳ kinh doanh 9

Hình 4.1: ROA trung bình của các doanh nghiệp 36

Hình 4.2: Tỷ lệ nợ trung bình của các doanh nghiệp 37

Hình 4.3: Tỷ lệ tiền mặt trung bình của các doanh nghiệp 38

Hình 4.4: Giá trị trung bình của các doanh nghiệp 39

Hình 4.5: Giá trị tài sản cố định vô hình trung bình của các doanh nghiệp 39

Hình 4.6: Đòn bẩy tài chính trung bình của các doanh nghiệp 40

iv

DANH MỤC BẢNG

Bảng 4.1: Mô tả các biến nghiên cứu 41

Bảng 4.2: Tương quan các biến nghiên cứu 43

Bảng 4.3: Kết quả ước lượng mô hình 1a theo FEM và REM 44

Bảng 4.4: Kết quả ước lượng mô hình 1b theo FEM và REM 46

Bảng 4.5: Kết quả ước lượng mô hình 2 theo FEM và REM 47

Bảng 4.6: Kết quả ước lượng mô hình 3a theo FEM và REM 49

Bảng 4.7: Kết quả ước lượng mô hình 3b theo FEM và REM 50

Bảng 4.8: Kết quả ước lượng mô hình 4a theo FEM và REM 51

Bảng 4.9: Kết quả ước lượng mô hình 4b theo FEM và REM 53

Bảng 4.10: Tổng hợp các biến sau nghiên cứu 56

v

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

vi

TÓM TẮT LUẬN VĂN

Luận văn này đã tổng hợp, hệ thống hóa và vận dụng các nghiên cứu từ trước tới nay về việc nắm giữ tiền mặt tác động đến giá trị của doanh nghiệp, đặc biệt là việc ứng dụng các mô hình và kết quả nghiên cứu của các tác giả tiêu biểu như nghiên cứu của Ferreira, M A and Vilela, A S (2004); nghiên cứu của Khaoula Saddour (2006), nghiên cứu của Cristina Martínez-Sola, Pedro J García-Teruel, Pedro Martínez-Solano (2013), Pinkowitz et al (2006), Dittmar và Marth-Smith (2007)… vào trả lời các câu hỏi nghiên cứu: (1) Có những lý thuyết và nghiên cứu nào trên thế giới và Việt Nam nói về mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp? (2) Mối quan

hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp ở các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh như thế nào? Được đo lường ra sao? (3) Liệu có tồn tại giá trị tối ưu của doanh nghiệp thông qua điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ tiền mặt? (4) Nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp, doanh nghiệp cần sử dụng chính sách nắm giữ tiền mặt như thế nào?

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu thứ cấp được thu thập và tính toán từ các báo cáo tài chính trong giai đoạn 2008 đến 2014 của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh Các yếu tố được nghiên cứu bao gồm: tiền mặt, giá trị thị trường của doanh nghiệp, giá trị sổ sách của doanh nghiệp, tổng tài sản của doanh nghiệp, vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp… và các chỉ tiêu được tính toán từ các yếu tố này

Trên cơ sở các dữ liệu thu thập được trong thời gian từ 2008 đến 2014 về các yếu tố nêu trên, luận văn đã tiến hành phân tích tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp theo phương pháp hồi quy dữ liệu bằng phần mềm Eview 8.0 và phát hiện như sau:

- Nghiên cứu đã kết luận việc doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt không có ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp, tiền mặt cũng không có quan hệ phi tuyến tính với giá trị doanh nghiệp

- Nghiên cứu chỉ ra rằng, không có mối quan hệ giữa tài sản cố định vô hình với giá trị doanh nghiệp

vii

- Một phát hiện khác của nghiên cứu là chứng minh mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu kết luận quy mô doanh nghiệp có tác động ngược chiều với giá trị doanh nghiệp

- Nghiên cứu chỉ ra, doanh nghiệp sử dụng nhiều đòn bẩy tài chính được đánh giá cao hơn trên thị trường chứng khoán

Trên cơ sở các nghiên cứu đó, luận văn đưa ra một số kết luận mang tính khoa học

và các kiến nghị về mức nắm giữ tiền mặt tác động giá trị doanh nghiệp

Từ khóa: tiền mặt, nắm giữ tiền mặt, giá trị doanh nghiệp, Firm valuation; Tobin's

Q

1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU

1.1 Tính cấp thiết của luận văn

Việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp đang nhận được sự quan tâm ngày càng nhiều trong các nghiên cứu về tài chính – ngân hàng Sự quan tâm đặc biệt nằm trong thực tế rằng các doanh nghiệp hiện đang nắm giữ một lượng đáng kể tiền mặt trong doanh nghiệp của họ

Hầu hết các nghiên cứu đều đã giả định rằng có tồn tại một mức tiền mặt mục tiêu

và các doanh nghiệp sẽ điều chỉnh việc nắm giữ tiền mặt theo mục tiêu đó, tuy nhiên việc giả định này lại thiếu đi bằng chứng thực nghiệm để củng cố độ tin cậy của lập luận

Một số nghiên cứu gần đây lại xem xét việc nắm giữ và gia tăng thêm tiền mặt gắn liền với việc làm gia tăng giá trị cho các cổ đông của doanh nghiệp Chẳng hạn như Pinkowitz cùng đồng nghiệp (2006) đã ước tính giá trị cận biên của tiền mặt và thấy rằng mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị công ty là yếu ở các nước có bảo vệ nhà đầu tư kém hơn và mạnh hơn ở các quốc gia bảo vệ nhà đầu tư tốt so với các nước khác Pinkowitz và Williamson (2007) lại xem xét việc nắm giữ tiền mặt với các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp hay các chính sách tài chính doanh nghiệp Drobetz cùng đồng nghiệp (2010) nghiên cứu các giá trị cận biên của tiền mặt trong mối quan hệ với từng doanh nghiệp cụ thể và khoảng thời gian khác nhau, cũng như trong môi trường thông tin bất đối xứng

Như vậy về mặt lý luận, chúng ta có thể thấy có khá nhiều sự quan tâm, nhiều quan điểm, nhiều cách tiếp cận nghiên cứu về mối quan hệ nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp; đồng thời vẫn là một chủ đề vẫn cần tiếp tục nghiên cứu, tìm tòi trong các điều kiện mới

Trên thực tế, diễn biến giá trị của các doanh nghiệp niêm yết (giá cổ phiếu ) đã biến động liên tục và rất mạnh trong suốt giai đoạn nghiên cứu; minh chứng cho vấn

đề này là chỉ số VN-INDEX được coi là đại diện cho mức giá chung của các doanh nghiệp đã có các biến động từ mức 235 điểm (đầu năm 2009) tới mức đỉnh 640 điểm

2

(2014) và hiện tại dao động trong khoảng 500 đến 550 điểm

Xem xét nhanh các báo cáo tài chính trong giai đoạn vừa qua của các doanh nghiệp niêm yết1, tác giả nhận thấy, mặc dù kết quả kinh doanh trong hiện tại của các doanh nghiệp có khởi sắc hơn trước đây; tuy nhiên đa số các báo cáo lưu chuyển tiền tệ đều cho thấy dòng tiền từ hoạt động kinh doanh chính vẫn là số âm; và phần tiền mặt cuối

kỳ của doanh nghiệp là khá hạn chế

Trước các vấn đề lý luận và thực tế đó, tác giả đã quyết định lựa chọn đề tài

“Mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp của các công ty

niêm yết HOSE” làm luận văn thạc sĩ của mình

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu

Mục đích chính

Làm rõ mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh

Mục tiêu cụ thể

- Tổng hợp các lý thuyết và các nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam về mối quan

hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp

- Tìm hiểu mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh

- Đề xuất giải pháp gia tăng giá trị doanh nghiệp trên góc độ nắm giữ tiền mặt

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu

(1) Có những lý thuyết và nghiên cứu nào trên thế giới và Việt Nam nói về mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp?

1 Thông qua trang cafef.vn và stox.vn

3

(2) Mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp ở các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh như thế nào? Được đo lường ra sao?

(3) Liệu có tồn tại giá trị tối ưu của doanh nghiệp thông qua điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ tiền mặt?

(4) Nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp, doanh nghiệp cần sử dụng chính sách nắm giữ tiền mặt như thế nào?

1.3 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là: mối quan hệ giữa giá trị của doanh nghiệp với

việc nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp

Đối tượng khảo sát là: Tác giả đã sử dụng các tiêu chí để lựa chọn doanh nghiệp

như sau:

- Là các doanh nghiệp phi tài chính

- Thời gian niêm yết tại HOSE liên tục trong giai đoạn 2008-2014

- Loại bỏ các doanh nghiệp có các chỉ tiêu tính toán (sau khi thu thập) biến động quá bất thường và không mang tính đại diện so với toàn bộ mẫu thu thập, để nhằm loại

bỏ bớt các biến động bất thường làm sai lệch kết quả trong mẫu

- Các giá trị đột biến là các giá trị của mẫu có thể rất cao, hoặc rất thấp, khác biệt với các giá trị của mẫu còn lại trong nghiên cứu Việc nghiên cứu sử dụng cả các giá trị đột biến có thể gây ra sự sai lệch trong kết quả nghiên cứu, do tác động không theo quy luật thông thường của các biến đột biến, dẫn đến các kết luận thiếu chính xác Do

đó, nghiên cứu loại bỏ các mẫu cực đoan này ra khỏi nghiên cứu

- Trong phân phối của thống kê mô tả, các giá trị đột biến nằm ở hai đầu của phân phối, do đó ta loại 1% ở hai đầu thống kê mô tả (như hình vẽ)

4

Với các tiêu chí này, thì tác giả nhận thấy chỉ còn khoảng 221 doanh nghiệp có đủ điều kiện lấy mẫu và để tiện cho việc nghiên cứu tác giả dự kiến quy mô mẫu là 221 Ngoài ra còn các thông tin, nghiên cứu, sự kiện có liên quan tới các doanh nghiệp niêm yết này; tới việc nghiên cứu mối quan hệ nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp cũng được xem xét

Giới hạn nghiên cứu: Nghiên cứu giá trị doanh nghiệp giới hạn chỉ ở việc phân tích

tỷ số giá trị thị trường với giá trị sổ sách Mặt khác, việc định giá giá trị doanh nghiệp hoàn toàn phụ thuộc vào định giá của thị trường chứng khoán và báo cáo tài chính của doanh nghiệp Tác giả không tiến hành định giá lại doanh nghiệp, cũng như định giá lại các giá trị tài sản vô hình của doanh nghiệp

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Luận văn được viết theo phương pháp định lượng Ứng dụng các nghiên cứu trước đây để xây dựng mô hình cho nghiên cứu Sử dụng số liệu thứ cấp và dùng công cụ thống kê Eview để tổng hợp, phân tích kết quả

 Dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu là số liệu thứ cấp được thu thập từ Báo cáo tài chính năm, báo cáo thường niên, bản cáo bạch của khoảng 200 doanh nghiệp niêm yết HOSE

 Nhập liệu vào phần mềm exel để tính toán ra các chỉ tiêu, các biến của mô hình cần nghiên cứu Từ đó tính toán các chỉ tiêu thống kê cơ bản của dữ liệu đã thu thập nhằm nắm rõ về độ tin cậy của dữ liệu, cũng như mô tả rõ nét được bước đầu về các vấn đề, đối tượng nghiên cứu

5

 Ứng dụng các mô hình nghiên cứu của Cristina Martínez-Sola, Pedro J Teruel, Pedro Martínez-Solano (2013) về mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp

García- Đọc và bình luận các kết quả, hệ số ước lượng được

1.5 Bố cục của nghiên cứu

Với vấn đề nêu trên đề tài được cấu trúc như sau

(1) Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu

(2) Chương 2: Tổng quan lý luận và bằng chứng thực nghiệm về nắm giữ tiền mặt

và giá trị doanh nghiệp

(3) Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

(4) Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

(5) Chương 5: Kết luận, hàm ý chính sách và hạn chế

6

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ LUẬN VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ GIÁ TRỊ

DOANH NGHIỆP 2.1 Tổng quan lý luận

2.1.1 Nắm giữ tiền mặt

2.1.1.1 Khái niệm về nắm giữ tiền mặt

Trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp, Nguyễn Minh Kiều (2013) đã đưa ra khái niệm tiền mặt hiểu một cách chung nhất bao gồm: tiền mặt tại quỹ của doanh nghiệp

và tiền trên tài khoản thanh toán của doanh nghiệp ở ngân hàng; còn các loại chứng khoán đầu tư ngắn hạn xem như tài sản tương đương tiền mặt một cách có hiệu quả Tiền mặt là một thành phần quan trọng trong tài sản lưu động và có thể biểu diễn bằng công thức theo quy ước của kế toán như sau:

Tiền mặt = Tiền và tương đương tiền + Đầu tư chứng khoán ngắn hạn

Còn theo Cristina Martínez-Sola, Pedro J García-Teruel, Pedro Martínez-Solano (2013) khái niệm nắm giữ tiền mặt được xem xét bằng cách lấy Tiền mặt và Tương đương tiền mặt của doanh nghiệp/ Tổng tài sản

Hình 2.1: Chi phí nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp

Nguồn: Nguyễn Minh Kiều (2013)

- Việc nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp sẽ làm phát sinh các loại chi phí sau:

C*

Tổng chi phí giữ tiền mặt

Chi phí cơ hội

Chi phí giao dịch

Quy mô tiền mặt

7

(i) Chi phí nắm giữ: do tỷ lệ sinh lời trực tiếp trên tiền mặt bằng không cộng với ảnh hưởng của lạm phát

(ii) Chi phí cơ hội: chính là khoản lợi nhuận có thể có được nếu đem tiền mặt đi đầu

tư Chi phí cơ hội có thể được tính bằng khoản lợi tức thông qua lãi suất của chứng khoán ngắn hạn có tính thanh khoản cao Chính vì vậy các doanh nghiệp luôn phải cân nhắc giữa các chi phí bỏ ra với việc nắm giữ tiền mặt cho các nhu cầu hoạt động của mình

Động cơ doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt như sau:

1) Động cơ hoạt động, giao dịch: mức tồn quỹ tiền mặt được hoạch định để đáp ứng kịp thời các khoản chi tiêu phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh

2) Động cơ dự trữ: là một hành động dự phòng trước khả năng gia tăng nhu cầu chi tiêu do tăng quy mô hoạt động sản xuất kinh doanh hoặc nhanh chóng đáp ứng những

cơ hội kinh doanh đột xuất

3) Động cơ đầu cơ: là một phản ứng trước sự khan hiếm, biến động giá cả hàng hoá nguyên vật liệu hoặc sự biến động về tỷ giá hối đoái trên thị trường

Các yếu tố tác động đến nắm giữ tiền mặt

Theo các nhà nghiên cứu trên thế giới, các yếu tố tác động đến nắm giữ tiền mặt là:

- Rủi ro của doanh nghiệp: Opler (1999) kết luận rủi ro của doanh nghiệp càng nhiều thì càng nắm giữ nhiều tiền Nguyen (2005) tương quan dương với rủi ro của công ty, tương quan âm với rủi ro ngành

- Công ty hoạt động tốt: Theo Opler (1999), Faulkender (2002), Ozkan (2002) các công ty hoạt động tốt thì nắm giữ nhiều tiền mặt hơn

8

- Mức độ thanh khoản của tài sản: Ferreira và Vilela (2004) cho rằng doanh nghiệp

có tài sản thanh khoản càng tốt thì giữ càng nhiều tiền mặt

- Bên cạnh đó còn có các yếu tố như: sản lượng đầu ra, nhân tố giá, khả năng tiếp cận thị trường vốn, tỷ lệ lãi suất

Yếu tố tài chính sách công ty

- Đòn bẩy: Theo Ferreira và Vilela (2004), Hofmanm (2006) doanh nghiệp sử dụng nhiều đòn bẩy tài chính thì cũng nắm giữ nhiều tiền hơn Tuy nhiên, trong nghiên cứu khác của Afza và Adnan (2007) cho rằng doanh nghiệp sử dụng nhiều đòn bẩy tài chính thì nắm giữ ít tiền mặt hơn

- Chi phí đại diện: Dittmar (2003) với các doanh nghiệp mà quyền cổ đông không được bảo vệ thì nắm giữ tiền mặt nhiều hơn

- Nợ ngân hàng: Theo Pinkowitz và Williamson (2001), các công ty Nhật có mức nắm giữ tiền trong tài khoản cao hơn vì quyền lực của ngân hàng và sự vắng mặt của các cơ quan giám sát Ozkan (2002) nợ ngân hàng có tác động ngược lại với lượng tiền mặt ở các công ty ở Anh Ferreira và Vilela (2004) tương quan giữa nợ ngân hàng và nắm giữ tiền mặt là tương quan âm

- Chi trả cổ tức: Theo Saddour (2006) với các công ty bão hòa, công ty chi trả càng nhiều cổ tức thì nắm giữ càng nhiều tiền Cùng quan điểm với Saddour là nhà kinh tế Hofmanm (2006) dương Ngược lại, nghiên cứu của Afza và Adnan (2007) lại có kết luận công ty trả càng nhiều cổ tức thì càng nắm giữ ít tiền

2.1.1.2 Một số nội dung cơ bản về nắm giữ tiền mặt

- Chu kỳ luân chuyển tiền mặt, trên thực tế hoạt động của hầu hết các doanh

nghiệp được bắt đầu bằng tiền mặt Từ đó, tiền mặt được chuyển đổi thành những loại tài sản khác nhau, tạo ra đòn bẩy hoặc mở rộng hoạt động kinh doanh với các khoản đi vay và cuối cùng là biến nó trở lại thành tiền mặt nhưng với số lượng lớn hơn ban đầu

Bán sản phẩm Thời gian

Trả tiền mua

Thời gian

khoản phải trả

Kỳ luân chuyển tiền mặt

Nhận tiền mặt

Mua hàng

hóa

Chu kỳ kinh doanh

9

Hình 2.2: Chu kỳ luân chuyển tiền và chu kỳ kinh doanh

Nguồn: TS Nguyễn Thị Uyên Uyên và Ths Từ Thị Kim Thoa (2014)

Sự luân chuyển của tiền mặt có thể được phân tích thành các chu kỳ, có mối liên hệ chặt chẽ Kỳ luân chuyển tiền mặt, nằm trong chu kỳ kinh doanh của doanh nghiệp, là khoảng thời gian tính từ lúc doanh nghiệp thực sự trả tiền cho nhà cung cấp đến khi thực sự thu hồi tiền của khách hàng Ở đây, ta thấy có sự chênh lệch, một kẽ hở giữa dòng thu tiền mặt và dòng chi tiền mặt Chính kẽ hở này là nguyên nhân có thể khiến doanh nghiệp rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán và phá sản

- Công tác dự báo, hoạch định tiền mặt bằng cách lập báo cáo về mức chênh lệch

giữa kế hoạch và thực tế doanh thu, chi phí, lượng tiền thu, lượng tiền chi Báo cáo về các mức chênh lệch này một mặt sẽ cho thấy công tác dự báo được chính xác đến đâu Mặt khác, việc phân tích nguồn gốc của sự chênh lệch sẽ giúp doanh nghiệp hiểu được nguyên nhân dẫn đến chênh lệch và đưa ra những điều chỉnh kịp thời và thích hợp

- Theo dõi số dư tiền mặt và số phát sinh thu chi tiền mặt giúp nhà quản trị thấy

tình hình tiền mặt thực tế ra sao, số dư tiền mặt có đảm bảo được mức cần thiết hay không Nói cách khác, Công ty đang thiếu hay thừa tiền mặt Số dư tiền mặt thấp, cân đối thu chi âm, việc bổ sung ngân quỹ không đảm bảo sẽ khiến doanh nghiệp rơi vào tình trạng căng thẳng tài chính Ngược lại, số dư tiền mặt quá lớn, doanh nghiệp không đầu tư hiệu quả nguồn tiền nhàn rỗi thì lại đang lãng phí nguồn lực

- Phân tích biến động thu chi trong các lĩnh vực hoạt động, Việc phân tích biến

động các dòng tiền trong từng lĩnh vực hoạt động SXKD, hoạt động đầu tư và hoạt động tài chính sẽ giúp tìm ra xu hướng và khả năng cân đối dòng tiền cho nhu cầu của từng hoạt động cũng như nhu cầu của toàn doanh nghiệp

 Xem xét cân đối thu chi trong từng lĩnh vực hoạt động trong năm vừa qua

 Phân tích theo chiều ngang: phân tích biến động từng dòng thu chi, so sánh số liệu năm sau với số liệu năm trước

 Phân tích theo chiều dọc: phân tích cơ cấu dòng tiền thay đổi qua 2 năm hay nhiều năm

10

- Đánh giá khả năng thanh khoản của công ty, một công ty được coi là có tính

thanh khoản tốt nếu có đủ nguồn tài chính để trang trải các nghĩa vụ tài chính đúng hạn với chi phí thấp nhất Tính thanh khoản của công ty còn được nhìn nhận trong khả năng mở rộng đầu tư, trang trải các nhu cầu đột xuất, đáp ứng kịp thời các cơ hội kinh doanh bằng dòng ngân lưu của công ty Chỉ tiêu đánh giá khả năng thanh khoản: phân tích dòng tiền có vai trò quan trọng bậc nhất trong đánh giá tính thanh khoản của công

ty, vấn đề là xem xét khả năng tạo ra ngân lưu cần thiết và mức độ dự trữ thanh khoản của công ty đó Cụ thể là:

 Số dư thanh khoản = Tiền mặt và các khoản tương đương tiền - Vay ngắn hạn và

nợ dài hạn đến hạn - Chỉ số thanh khoản

 Chỉ số thanh khoản = (Tiền mặt đầu kỳ + Ngân lưu từ hoạt động kinh doanh trong kỳ)/ (Vay ngắn hạn đầu kỳ + Nợ dài hạn đến hạn trả đầu kỳ)

 Kỳ luân chuyển tiền mặt = Chu kỳ kinh doanh - Số ngày trả tiền

 Kỳ luân chuyển tiền mặt = Số ngày thu tiền + Số ngày tồn kho - Số ngày trả tiền thu tiền + Số ngày tồn kho - Số ngày trả tiền

 Tính linh hoạt tài chính, vấn đề cốt lõi trong tính linh hoạt tài chính là quyết định một tỷ lệ tăng trưởng như thế nào nhằm tương thích với chính sách tài chính của công

ty mà không bị lệ thuộc nhiều vào vốn huy động thêm từ bên ngoài Tốc độ tăng trưởng hợp lý này được gọi là mức tăng trưởng bền vững Khi tốc độ tăng trưởng thấp hơn mức tăng trưởng bền vững thì công ty sẽ có ngân lưu dồi dào để trả nợ Khi tốc độ tăng trưởng cao hơn mức tăng trưởng bền vững, công ty phải sử dụng thêm ngân lưu

từ hoạt động tài chính (huy động vốn) hoặc ngân lưu từ hoạt động đầu tư ( bán đầu tư tài chính)

 Một số chỉ tiêu đánh giá khác liên quan: (i) Tỷ số hoạt động (operating ratio); (ii)

Tỷ số đầu tư (investment ratio); (iii) Tỷ lệ các loại nguồn cung cấp vốn trong tổng nguồn thu của tiền; (iv) Tỷ số chi trả cổ tức

2.1.2 Giá trị doanh nghiệp

2.1.2.1 Khái niệm về giá trị doanh nghiệp

Theo Modigliani và Miller, giá trị doanh nghiệp được xác định bằng tài sản thực, không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành Giá trị của doanh

11

nghiệp có nợ vay và không có nợ vay là như nhau Vì vậy, không có cơ cấu vốn tối ưu

và doanh nghiệp không thể tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn của nó Giá trị của mỗi tài sản cấu thành tổng tài sản của doanh nghiệp không thể tách rời nhau và cũng không thể thẩm định trên cơ sở giá trị thị trường Giá trị doanh nghiệp phải được xem xét trên tổng thể tài sản, không phải là giá trị của từng tài sản riêng rẽ, bao gồm tài sản hữu hình và tài sản sở hữu trí tuệ của doanh nghiệp

Một tài sản nếu để riêng biệt có thể không phát huy được giá trị sử dụng nhưng khi kết hợp với một tài sản khác lại có thể phát huy được giá trị sử dụng của chính tài sản

đó Giá trị của từng tài sản riêng rẽ được xác định dựa trên phần đóng góp của tài sản

đó vào hoạt động của toàn bộ doanh nghiệp nên không liên quan đến thị trường, không tính đến giá trị sử dụng tối ưu và tốt nhất của tài sản đó cũng như số tiền mà tài sản đó mang lại khi được mang ra bán

Giá trị tài sản đang trong quá trình sử dụng của doanh nghiệp có xu hướng cao hơn giá trị thị trường của tài sản khi doanh nghiệp đang kinh doanh hiệu quả, thu được lợi nhuận cao hơn so với doanh nghiệp cùng sản xuất sản phẩm tương tự; ngược lại có xu hướng thấp hơn giá trị thị trường khi doanh nghiệp làm ăn kém hiệu quả Giá trị tài sản đang trong quá trình sử dụng cũng có xu hướng cao hơn giá trị thị trường khi doanh nghiệp có bằng sáng chế, giấy phép, hợp đồng sản xuất những sản phẩm đặc biệt, hoặc doanh nghiệp có uy tín đặc biệt, hoặc các dạng tài sản thuộc sở hữu trí tuệ khác mà các doanh nghiệp cùng loại hình kinh doanh khác không có

2.1.2.2 Một số chỉ tiêu phản ánh giá trị doanh nghiệp

- Một số khái niệm liên quan đến xác định giá trị doanh nghiệp như sau:

 Tài sản ròng (Net Assets): là tổng tài sản trừ tổng nợ

 Thu nhập ròng (Net Income): là doanh thu trừ các chi phí, bao gồm các khoản thuế

 Dòng tiền (Cash flow): là thu nhập ròng cộng (+) khấu hao và các chi phí không phải là tiền mặt khác

 Giá trị thực tế của doanh nghiệp: là tổng giá trị thực tế của tài sản (hữu hình và

vô hình) thuộc quyền sở hữu của doanh nghiệp tính theo giá thị trường tại thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp

 Giá trị lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp: là giá trị tăng thêm do các yếu tố lợi thế tạo ra như vị trí địa lý, thương hiệu, thị trường và thị phần trong nước cũng như nước ngoài,… của doanh nghiệp

 Giá trị hoạt động liên tục: là giá trị của một doanh nghiệp, hay một lợi ích trong

đó được xem xét theo giả thiết doanh nghiệp hoạt động liên tục

 Giá trị sổ sách: Là giá trị danh nghĩa, đó là tổng giá trị tài sản thể hiện trong bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp theo chế độ kế toán hiện hành

 Giá trị thay thế: Là chi phí hiện hành để có được một tài sản có tính năng, công dụng,… tương đương với tài sản thẩm định giá

 Giá trị chuyển đổi thành tiền: Là mức giá tại đó tài sản có thể chuyển đổi thành tiền

 Giá trị vô hình, giá trị các tài sản vô hình có thể nhận dạng như bằng sáng chế, thương hiệu, bản quyền, nhãn hiệu, bí quyết sản xuất, cơ sở dữ liệu… Giá trị vô hình cũng có thể có trong các tài sản không phân định được, thường được gọi là lợi thế thương mại.2

- Các chỉ tiêu phản ánh mức độ tăng trưởng giá trị của doanh nghiệp, hai hệ số PB

và Tobin’s Q hiện rất thông dụng như là công cụ đánh giá tốt về hiệu quả tài chính doanh nghiệp, cho biết mức độ tăng trưởng giá trị của doanh nghiệp Trong đó:

2 Chú ý rằng giá trị lợi thế thương mại ở đây tương tự như lợi thế thương mại trong ý nghĩa kế toán

2.1.2.3 Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp

 Phương pháp tài sản

Là phương pháp ước tính giá trị của doanh nghiệp dựa trên giá trị thị trường của tổng tài sản của doanh nghiệp

 Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức

Cổ tức tăng trưởng ổn định (Mô hình tăng trưởng Gordon):Mô hình tăng trưởng

Gordon là mô hình ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của công ty mà dòng cổ tức tăng trưởng với tỷ lệ được mong đợi là ổn định trong dài hạn

Mô hình dòng cổ tức vô hạn và không đổi (g = 0%): Mô hình dòng cổ tức vô hạn

và không đổi là mô hình ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của công ty mà dòng cổ tức là vĩnh viễn và không tăng trưởng

Cổ tức tăng trưởng không ổn định (g không đều) - Mô hình chiết khấu cổ tức nhiều giai đoạn: Mô hình cổ tức tăng trưởng không ổn định là mô hình nhiều giai

đoạn tăng trưởng: giai đoạn tăng trưởng thần kỳ kéo dài trong n năm và giai đoạn tăng trưởng ổn định kéo dài mãi mãi sau đó (2 giai đoạn); hoặc giai đoạn tăng trưởng cao, giai đoạn quá độ và giai đoạn tăng trưởng thấp ổn định (3 giai đoạn)

 Phương pháp dòng tiền chiết khấu

Có 2 trường hợp ước tính giá trị doanh nghiệp bằng cách chiết khấu dòng tiền:

- Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp;

- Ước tính giá trị toàn bộ doanh nghiệp (bao gồm vốn chủ sở hữu và các thành

phần sở hữu như trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi )

14

Cả hai phương pháp trên đều thực hiện chiết khấu dòng tiền dự kiến nhưng các dòng tiền và suất chiết khấu áp dụng ở mỗi phương pháp hoàn toàn khác nhau

 Phương pháp vốn hoá thu nhập

Là phương pháp ước tính giá trị của doanh nghiệp, lợi ích thuộc sở hữu của doanh nghiệp hoặc chứng khoán bằng cách chuyển đổi các lợi ích dự đoán trong tương lai thành giá trị vốn

 Phương pháp định lượng lợi thế thương mại

Đây là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp có tính đến lợi thế thương mại của doanh nghiệp Theo phương pháp này giá trị doanh nghiệp được tính bằng giá trị của các tài sản thuần đánh giá lại theo phương pháp tài sản cộng với giá trị lợi thế thương mại Giá trị lợi thế thương mại của doanh nghiệp được tính bằng hiện giá của các khoản siêu lợi nhuận do lợi thế thương mại (tài sản vô hình không phân định cụ thể được) của doanh nghiệp tạo ra

 Phương pháp so sánh thị trường

Phương pháp so sánh thị trường là cách ước tính giá trị của một doanh nghiệp, các lợi ích về quyền sở hữu, hay chứng khoán bằng cách sử dụng một hay nhiều phương pháp, trong đó so sánh giá trị của đối tượng cần thẩm định với các doanh nghiệp, các lợi ích về quyền sở hữu, hay chứng khoán tương tự đã được bán trên thị trường

2.2 Bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp

Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp rất đa dạng Tuy nhiên, trong đó phần nhiều là các nghiên cứu nước ngoài, các nghiên cứu ở Việt Nam còn hạn chế

Nghiên cứu nước ngoài

Cho tới nay đã có khá nhiều các nghiên cứu về mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt

và giá trị doanh nghiệp và tựu chung được chia làm ba nhóm kết quả như sau: (1) Tồn tại mối quan hệ tuyến tính giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp (2) Tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp (3) Không tồn tại mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp

15

(i) Mối quan hệ tuyến tính giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp

Nghiên cứu của Ferreira, M A and Vilela, A S (2004)3 Các tác giả đã nghiên cứu các doanh nghiệp thuộc các nước EMU trong giai đoạn từ năm 1987 đến 2000; các doanh nghiệp được lựa chọn là các doanh nghiệp phi tài chính, còn hoạt động trong giai đoạn nghiên cứu và có đầy đủ thông tin cho việc nghiên cứu Với các tiêu chí này Ferreira, M A and Vilela, A S (2004) đã lựa chọn được 6.387 doanh nghiệp Với mô hình nghiên cứu Nắm giữ tiền mặt = f( các yếu tố quan sát); trong đó:

- Nắm giữ tiền mặt được xác định bằng Tiền và tương đương tiền so với tài sản ròng

- Biến chi trả cổ tức có giá trị bằng 1 nếu năm quan sát có chi trả, và ngược lại là bằng không

- Biến Giá trị của doanh nghiệp được đo lường bằng chỉ tiêu tỷ lệ giá trị thị trường của doanh nghiệp chia cho giá trị sổ sách của nó

- Biến vốn lưu động ròng được tính toán như tài sản ngắn hạn trừ đi tiền mặt

- Biến quy mô doanh nghiệp là logarit tự nhiên của tổng tài sản

- Biến dòng tiền được định nghĩa là lợi nhuận trước thuế cộng với tiền đầu kỳ Độ lệch của dòng tiền là một thước đo của sự biến động của dòng tiền trong thời kỳ nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu của các tác giả cho thấy rằng nắm giữ tiền mặt là ảnh hưởng tích cực tới giá trị của doanh nghiệp, dòng tiền và ảnh hưởng tiêu cực tới tính thanh khoản, đòn bẩy và quy mô tài sản của doanh nghiệp

Như vậy nghiên cứu của Ferreira, M A and Vilela, A S (2004) đã chứng minh được mối quan hệ cùng chiều giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp; và mối quan hệ này là tuyến tính

Nghiên cứu đã sử dụng phương pháp khoa học, cho kết quả đáng tin cậy về mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp ở các quốc gia EMU Tuy

3 EMU bao gồm các nước sau: Đức, Pháp, Hà Lan, Ý, Tây Ban Nha, Phần Lan, Bỉ, Áo, Ireland, Luxemburg, Hy Lạp và Bồ Đào Nha.

16

nhiên, số liệu nghiên cứu được sử dụng để phân tích là số liệu từ năm 1987 đến năm

2000, nên nghiên cứu chưa có tính cập nhật, đặc biệt trong giai đoạn từ năm 2000 đến nay, kinh tế thế giới đã trải qua các cuộc khủng hoảng và nhiều đặc điểm trong hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp cũng thay đổi Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng mới nghiên cứu giá trị doanh nghiệp dựa trên tỷ lệ giá trị thị trường của doanh nghiệp

và giá trị sổ sách của doanh nghiệp, trong khi việc xác định giá trị doanh nghiệp có thể tiến hành bằng nhiều phương pháp để đảm bảo ước lượng chính xác giá trị doanh nghiệp

Nghiên cứu của Khaoula Saddour (2006) về Các yếu tố quyết định việc nắm giữ

tiền mặt bằng chứng từ các doanh nghiệp Pháp4 Khaoula Saddour đã quan sát các doanh nghiệp phi tài chính và có đầy đủ cơ sở dữ liệu tài chính, niêm yết tại thị trường chứng khoán Pháp từ năm 1998 đến 2002 Bằng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng kết hợp với hồi quy OLS, với mô hình nghiên cứu Tobin Q = f(tiền mặt, các yếu tố tài chính ảnh hưởng khác) Trong đó Tobin Q là đại diện cho giá trị thị trường của doanh nghiệp; Các biến ảnh hưởng là Tỷ lệ tiền mặt / Tài sản ròng5; Dòng tiền hoạt động / Tài sản ròng; Nợ/ Tổng tài sản; Tỷ lệ chia cổ tức/ Giá cổ phiếu; Logarit tự nhiên của

cổ phiếu quỹ; Chi phí vốn của công ty; Nghiên cứu phát triển/ Doanh thu bán hàng; Biến giả ngành theo bảng phân ngành của Pháp

Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty của Pháp tăng mức nắm giữ tiền mặt khi hoạt động của công ty phải đối mặt với nhiều rủi ro; và sẽ giảm việc nắm giữ tiền mặt, tăng dùng đòn bẩy nợ khi tình hình thuận lợi Đồng thời kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng

có mối quan hệ thuận chiều giữa giá trị của công ty (đo bằng Tobin Q) với việc nắm giữ tiền mặt và mối quan hệ này càng mạnh đối với các công ty đang có sự phát triển, trưởng thành và yếu hơn với các công ty đã có sự tăng trưởng ổn định Khaoula Saddour đặc biệt nhấn mạnh ý nghĩa của việc nắm giữ tiền mặt nhằm thực hiện việc

4 Cahier de recherche n°2006-6 Khaoula SADDOUR, PhD student, DRM–Cereg, Université Paris Dauphine, Place du Ml De Lattre de Tassigny, 75775 Paris Cedex 16, email address: khaoula.saddour@dauphine.fr, Phone: +33 1 44 05 42 27, Fax: +33 1 44 05 46 23

5 Tài sản ròng được tính bằng tổng tài sản trừ đi tổng số tiền mặt và các khoản tương đương.

Nghiên cứu đã chứng mình được mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp Đây là một nghiên cứu có ý nghĩa và là tài liệu tham khảo quan trọng cho các nghiên cứu sau này

(ii) Mối quan hệ phi tuyến tính giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu của Cristina Martínez-Sola, Pedro J García-Teruel, Pedro Martínez-Solano (2013) về mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp

Ba tác giả đã quan sát các công ty trong ngành công nghiệp của Mỹ trong giai đoạn

2001 tới 2007 để tìm kiếm mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị của các doanh nghiệp; tìm kiếm liệu có tồn tại một mức tiền mặt tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp hay không; và xem xét việc biến động của các yếu tố không dự tính được tới tiền mặt có làm thay đổi giá trị doanh nghiệp hay không Với bốn mô hình nghiên cứu:

1) Vit = β0 + β1* CASHit + β2*(CASHit)2+β3* INTANGGIBLEit + β4* SIZEit + β5* LEVit + ƞi + ʎt +εit

2) CASHit = β0 + β1* CFLOWit + β2*LIQit +β3* LEVit + β4* Sizeit + β5* BANKDit +

18

Dữ liệu nghiên cứu từ các bản báo cáo tài chính của 472 công ty có mã ngành từ

3000 tới 5999 trong cơ sở dữ liệu của OSIRIS và thỏa mãn các điều kiện có đầy đủ dữ liệu, thuộc các ngành đã xác định … đã được ba ông sử dụng trong việc phân tích bốn

mô hình trên Với phương pháp hồi quy dữ liệu bảng cân bằng kết quả nghiên cứu đã cho thấy:

Tồn tại một mức nắm giữ tiền mặt tối ưu để từ đó có thể tối đa hóa giá trị công ty

Cụ thể, ba ông chỉ ra rằng mức độ tối ưu là khoảng 14% đối với các công ty trong ngành công nghiệp của Mỹ Ngoài ra các biến động ngẫu nhiên (phần không dự tính) ảnh hưởng tới việc nắm giữ tiền mặt sẽ làm giảm giá trị công ty Kết quả của ba ông cũng khẳng định việc nắm giữ tiền mặt sẽ có ảnh hưởng tích cực tới giá trị doanh nghiệp khi nó đang ở dưới mức tối ưu và ảnh hưởng tiêu cực khi nó ở trên mức tối ưu

Như vậy nghiên cứu của Cristina Martínez-Sola, Pedro J García-Teruel, Pedro Martínez-Solano (2013) mang ý nghĩa rất lớn trong việc xác nhận vai trò của việc nắm giữ tiền mặt với giá trị của doanh nghiệp Nó chứng minh rằng đã tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị của doanh nghiệp; đồng thời chỉ ra được mức tối ưu để từ đó định hướng quản trị tài chính cho doanh nghiệp một cách hợp lý Bên cạnh các ưu điểm đó, nghiên cứu của các tác giả cũng khó ứng dụng và khá phức tạp cho việc nghiên cứu triển khai nên sẽ có hạn chế nhất định trong việc phổ biến, ứng dụng trong thực tiễn

(iii) Không có mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp

Pinkowitz et al (2006) đã ước tính giá trị tăng thêm của lượng tiền mặt cần nắm giữ

và thấy rằng có tồn tại mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị công ty là thấp không đáng kể

Dittmar và Marth-Smith (2007) đã xem xét tác động của quản trị doanh nghiệp đến giá trị doanh nghiệp bằng cách so sánh giá trị doanh nghiệp và việc nắm giữ tiền mặt, tuy nhiên lại không cho kết quả rõ ràng

Một nhóm các nhà nghiên cứu khác đã xem xét việc nắm giữ tiền mặt với các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp (Pinkowitz và Williamson, 2007); hay các chính sách tài chính doanh nghiệp (Faulkender và Wang, 2006); tuy nhiên cũng không chỉ ra được là

có mối quan hệ này hay không

19

Drobetz et al (2010) đã nghiên cứu các giá trị tăng thêm của tiền mặt trong mối liên

hệ với giá trị doanh nghiệp và trong điều kiện bất cân xứng thông tin Drobetz et al đã đưa ra kết luận thông tin bất cân xứng làm giảm ý nghĩa của việc nắm giữa tiền mặt; tuy nhiên lại không có kết luận về việc nắm giữ tiền mặt có mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp hay không

Nghiên cứu trong nước

Các nghiên cứu trong nước về chủ đề này còn rất hạn chế Một trong các tác giả nghiên cứu về chủ đề này là tác giả Lê Phương Khánh Tác giả trong nghiên cứu “Sự ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp tại Việt Nam giai đoạn 2007-2012” đã sử dụng phương pháp định lượng, nghiên cứu các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2012, cũng như tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu phát hiện các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt bao gồm: dòng tiền, độ biến động dòng tiền, mức độ sử dụng đòn bẩy, hạn mức tín dụng, nguồn tài trợ từ bên ngoài, các nghĩa vụ phải trả trong tương lai, chu kỳ kinh doanh và cơ hội đầu tư Mặt khác, nghiên cứu cũng phát hiện việc nắm giữ tiền mặt không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Các doanh nghiệp tích lũy nhiều tiền mặt không phải vì tìm thấy cơ hội đầu tư tốt mà vì e ngại trước những rủi ro trong tương lai Bên cạnh đó, một số doanh nghiệp lại tích lũy tiền mặt để thực hiện đầu tư vào những dự án kém hiệu quả, hoặc thực hiện việc thâu tóm các công ty khác Thực tế, các doanh nghiệp có giá trị cao tập trung và các doanh nghiệp ít vay vốn Họ tự chủ bằng nguồn vốn của mình và hoạt động tập trung trong mãng kinh doanh mà họ đang có lợi thế

Tóm tắt chương 2

Tại chương 2, tác giả đã trình bày một cách hệ thống về các lý luận và bằng chứng thực nghiệm liên quan tới việc nắm giữ tiền mặt, giá trị doanh nghiệp Tiếp đến, tác giả trình bày các nghiên cứu trong và ngoài nước có liên quan đến đề tài nghiên cứu Trong khi nguồn tài liệu nước ngoài khá phong phú thì tài liệu nghiên cứu trong nước còn khá hạn chế Tuy nhiên, đây đều là những nguồn tư liệu bổ ích để xác định các

21

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Giả thuyết và mô hình nghiên cứu

Có nhiều mô hình nghiên cứu về mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp, nhưng qua quá trình nghiên cứu, chúng tôi nhận thấy mô hình của Cristina Martínez-Sola, Pedro J García-Teruel, Pedro Martínez-Solano (2013) trong

nghiên cứu “Corporate cash holding and firm value” đăng ở Applied Economics,

2013, 45, 161 - 170, tiến hành nghiên cứu các doanh nghiệp ở Hoa Kỳ vào năm 2013

là phù hợp với tình hình thực tế của Việt Nam bởi lý do:

(1) Phương pháp thực hiện là phương pháp hồi quy, phương pháp này dễ thực hiện

và dễ hiểu; mang lại kết quả có tính chính xác cao

(2) Các biến sử dụng trong mô hình dễ thu thập, tính minh bạch cao;

(3) Thời gian thực hiện nghiên cứu này từ năm 2013, khá gần với thời điểm hiện tại (4) Dự đoán mối quan hệ giữa tiền mặt và giá trị doanh nghiệp là quan hệ phi tuyến tính Bởi thực tế cho thấy, việc doanh nghiệp nắm giữ quá nhiều tiền sẽ khiến cho việc

sử dụng vốn của doanh nghiệp thiếu hiệu quả, tuy nhiên, việc doanh nghiệp nắm giữ ít tiền sẽ gây khó khăn cho doanh nghiệp trong hoạt động thường nhật

Do đó, trong phạm vi nghiên cứu này, chúng tôi sử dụng mô hình nghiên cứu của 3 tác giả này với dữ liệu của các doanh nghiệp Việt Nam và thành hai giả thuyết sau:

Giả thuyết 1:

Nội dung: Có tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh

nghiệp

Bằng chứng thực nghiệm: nghiên cứu của Cristina Martínez-Sola, Pedro J

García-Teruel, Pedro Martínez-Solano (2013) Nghiên cứu này chứng minh tồn tại mối quan

hệ phi tuyến tính giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp

Thực tiễn môi trường nghiên cứu: Tình hình nghiên cứu về mối quan hệ giữa việc

nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam là rất ít

22

Mô hình 1: Xem xét ảnh hưởng của tiền mặt tới giá trị của doanh nghiệp; theo

Cristina Martínez-Sola, Pedro J García-Teruel, Pedro Martínez-Solano (2013) việc đưa 2 biến tiền mặt và tiền mặt bình phương vào mô hình 1 là tuân theo lý thuyết về dòng tiền; để nhằm xem xét động cơ, mục đích và ảnh hưởng của tiền mặt tới doanh nghiệp; cân đối các cơ hội và phòng ngừa các rủi ro thanh khoản có thể xảy ra Ngoài

ra mô hình 1 còn đưa thêm các biến kiểm soát về tài sản hữu hình, đòn bẩy, quy mô doanh nghiệp vào nghiên cứu Cụ thể như sau:

Vit = β0 + β1* CASHit + β2*(CASHit)2 +β3* INTANGGIBLEit + β4* SIZEit + β5*

Trong đó:

 Vit là biến phụ thuộc đại diện cho giá trị của doanh nghiệp i cần nghiên cứu tại thời điểm t được đo lường bằng 2 chỉ tiêu khác nhau là Tobin Q, Giá trị trường của doanh nghiệp/ Giá trị sổ sách ;

 Cashit là biến độc lập cho biết số lượng tiền mặt và tương đương tiền mặt của doanh nghiệp i tại thời điểm t; trong đó biến Cash được tính toán theo nghiên cứu của Cristina Martínez-Sola, Pedro J García-Teruel, Pedro Martínez-Solano (2013) bằng cách lấy (Tiền mặt và tương đương tiền mặt của doanh nghiệp/ Tổng tài sản)

 Intangibleit là biến kiểm soát cho biết phần tài sản cố định vô hình của doanh nghiệp i tại thời điểm t; sau đó được logarit cơ số e

 Sizeit là biến kiểm soát cho biết quy mô của doanh nghiệp i tại thời điểm t; được tính toán bằng logarit cơ số e của tổng tài sản của doanh nghiệp

 Levit là biến kiểm soát cho tỷ lệ đòn bẩy tài chính (tổng nợ chia cho tổng vốn chủ

sở hữu) của doanh nghiệp i tại thời điểm t;

 ƞi là phần không quan sát được tương ứng với mỗi doanh nghiệp i trong mô hình nghiên cứu dữ liệu bảng

 ʎt làbiến giả xem xét theo chiều thời gian trong mô hình nghiên cứu dữ liệu bảng

 εit làphần dư của mô hình hồi quy dữ liệu bảng

 i là doanh nghiệp quan sát thứ i trong mẫu nghiên cứu

 t là thời gian t quan sát và thu thập dữ liệu

23

Giả thuyết 2:

Nội dung: Khi tỷ lệ nắm giữ tiền mặt lệch khỏi giá trị tối ưu thì giá trị doanh nghiệp

giảm

Bằng chứng thực nghiệm: nghiên cứu của Cristina Martínez-Sola, Pedro J

García-Teruel, Pedro Martínez-Solano (2013) Nghiên cứu này chứng minh khi tỷ lệ nắm giữ tiền mặt lệch khỏi giá trị tối ưu thì giá trị doanh nghiệp giảm

Mô hình 2: Xem xét các yếu tố ảnh hưởng tới tiền mặt và tương đương tiền của

doanh nghiệp như thế nào Bản chất của mô hình này là một mô hình trung gian được hình thành để tính toán độ lệch của biến CASH (các sai lệch, phần ngẫu nhiên chưa được xem xét quan sát của mô hình 2) và từ đó thay thế chúng cho biến CASH và CASH2 trong việc xem xét ảnh hưởng của nó như thế nào tới giá trị của doanh nghiệp

Cụ thể mô hình 2 như sau:

CASHit = β0 + β1* CFLOWit + β2*LIQit +β3* LEVit + β4* Sizeit + β5* BANKDit +

Trong đó:

 Cashit là biến phụ thuộc cho biết số lượng tiền mặt và tương đương tiền mặt của doanh nghiệp i tại thời điểm t; trong đó biến Cash được tính toán theo nghiên cứu của Cristina Martínez-Sola, Pedro J García-Teruel, Pedro Martínez-Solano (2013) bằng cách lấy (Tiền mặt và tương đương tiền mặt của doanh nghiệp/ Tổng tài sản)

 CFLOWit là biến độc lập, được tính toán theo Martines Sola bằng cách lấy (Lợi nhuận sau thuế + Khấu hao)/Doanh thu gộp (gross sales), các chỉ tiêu được lấy tại báo cáo kinh doanh và bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp nghiên cứu

 LIQit là biến kiểm soát cho tỷ lệ giữa vốn hoạt động của doanh nghiệp sau khi loại bỏ phần tiền mặt và đầu tư ngắn hạn chia cho tổng tài sản của doanh nghiệp i tại thời điểm t Trong đó vốn hoạt động của doanh nghiệp (Working Capital) được định nghĩa là chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn phải trả6

6 Theo nghĩa rộng, vốn luân chuyển là giá trị của toàn bộ tài sản ngắn hạn, những tài sản gắn liền với chu kỳ kinh doanh của công ty Trong mỗi chu kỳ kinh doanh, chúng chuyển hoá qua tất cả các dạng - tồn tại từ tiền mặt đến hàng tồn kho, khoản phải thu và trở về hình thái cơ bản ban đầu là tiền mặt Với

24

 Levit là biến kiểm soát cho tỷ lệ đòn bẩy tài chính (tổng nợ chia cho tổng vốn chủ

sở hữu) của doanh nghiệp i tại thời điểm t;

 Sizeit là biến kiểm soát cho biết quy mô của doanh nghiệp i tại thời điểm t; được tính toán bằng logarit cơ số e của tổng tài sản của doanh nghiệp

 BANKDit là biến kiểm soát cho tỷ lệ nợ ngân hàng chia cho tổng nợ của doanh nghiệp i tại thời điểm t;

 Intangibleit là biến kiểm soát cho biết phần tài sản cố định vô hình của doanh nghiệp i tại thời điểm t; sau đó được logarit cơ số e

 ƞi là phần không quan sát được tương ứng với mỗi doanh nghiệp i trong mô hình nghiên cứu dữ liệu bảng

 ʎt làbiến giả xem xét theo chiều thời gian trong mô hình nghiên cứu dữ liệu bảng

 εit làphần dư của mô hình hồi quy dữ liệu bảng

 i là doanh nghiệp quan sát thứ i trong mẫu nghiên cứu

 t là thời gian t quan sát và thu thập dữ liệu

Mô hình 3: Bản chất của mô hình 3 là tương tự như mô hình 1 trong việc xem xét

các ảnh hưởng, tác động tới giá trị của doanh nghiệp; tuy nhiên hai biến nghiên cứu CASH và CASH2 đã được thay thế bằng biến DEVIATION là biến hình thành từ mô hình 2 Cụ thể như sau

Vit = β0 + β1* DEVIATIONit + β2* INTANGGIBLEit + β3* SIZEit + β4* LEVit + ƞi

Trong đó:

 DEVIATIONit là biến độc lập đại diện cho ảnh hưởng của các biến động ngẫu nhiên ảnh hưởng tới việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp; được tính toán bằng cách lấy trị tuyệt đối phần dư (εit )của mô hình 2

sự chuyển hoá nhanh như vậy, các hoạt động quản trị vốn luân chuyển chiếm gần như phần lớn thời gian và tâm trí của các nhà quản trị tài chính Quản trị vốn luân chuyển với mục tiêu chính là phải đảm bảo đủ dòng tiền để các công ty duy trì hoạt động kinh doanh một cách bình thường trên cơ sở giảm thiểu rủi ro mất khả năng đáp ứng các nghĩa vụ tài chính trong ngắn hạn

25

 Các biến và các ký hiệu còn lại đều có ý nghĩa tương tự như đã diễn giải tại mô hình 1 và 2

Mô hình 4: Bản chất của mô hình 4 là mô hình 3 có xem xét thêm diễn biến về dấu

của phần dư đã được hình thành từ mô hình 2, cụ thể như sau:

Vit = β0 + β1* DEVIATIONit + β2* INTERACTit + β3* INTANGGIBLEit + β4*

Trong đó:

 INTERACTit là biến độc lập đại diện cho ảnh hưởng của các biến động ngẫu nhiên mang giá trị dương (>0) việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp; được tính toán bằng cách sau INTERACTit = Above-Optimal* DEVIATIONit; với Above-Optimal là biến giả được xác định bằng 1 nếu εit của mô hình 2 > 0 và ngược lại ( bằng 0 nếu εit

của mô hình 2 < = 0)

 Các biến và các ký hiệu còn lại đều có ý nghĩa tương tự như đã diễn giải tại mô hình 1, 2 và 3

3.2 Dữ liệu nghiên cứu

Để tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị của doanh nghiệp, tác giả đã ứng dụng 4 mô hình nghiên cứu của Cristina Martínez-Sola, Pedro J García-Teruel, Pedro Martínez-Solano (2013) và trên cơ sở đó đã xây dựng phương pháp thu thập dữ liệu phục vụ cho việc nghiên cứu Cụ thể như sau:

(1) Dữ liệu nghiên cứu của đề tài chủ yếu là dữ liệu thứ cấp được thu thập từ các báo cáo tài chính năm, báo cáo thường niên và bản cáo bạch đã được các doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chi Minh (HOSE) công bố (2) Dữ liệu cần lấy là các số liệu để tính toán ra giá trị của các biến trong 4 mô hình nghiên cứu theo nguyên tắc là chỉ lấy các doanh nghiệp có đủ số liệu cần thu thập (loại

bỏ các doanh nghiệp khuyết, thiếu số liệu, có số năm niêm yết quá ngắn so với giai đoạn nghiên cứu)

(3) Nguồn để thu thập các dữ liệu là các website cafef.vn; cophieu68.com; vietstock.com.vn; stox.vn; hsx.vn; ngoài ra còn là website của các công ty chứng

26

khoán như SSI, MBS, FPT …và website của chính các doanh nghiệp cần thu thập thông tin

(4) Dữ liệu được thu thập theo năm trong giai đoạn từ năm 2008 tới 2014

(5) Ngoài ra, tác giả còn thu thập thêm các thông tin khác để bổ trợ cho quá trình phân tích, nghiên cứu như: Các báo cáo ngành, báo cáo của các công ty chứng khoán

về doanh nghiệp, Các báo cáo của chính phủ, bộ ngành, số liệu của các cơ quan thống

kê về tình hình kinh tế xã hội, các nghiên cứu trước đây tại các trang ssrn.vn, googlebook … Tài liệu giáo trình hoặc các xuất bản khoa học liên quan đến vấn đề nghiên cứu

3.3 Phương pháp xử lý dữ liệu

Bước 1: Thống kê mô tả biến phụ thuộc và biến giải thích của mô hình để đưa ra

các nhận định ban đầu về đặc điểm của mẫu nghiên cứu Sau đó phân tích tương quan giữa các biến trong mô hình

Tính toán các chỉ tiêu thông kê của dữ liệu giúp người đọc biết được tổng quan

về các mẫu Nó bao gồm các thông tin về trung bình, độ lệch, phương sai, quy luật dữ liệu

Trung bình mẫu (mean) trong thống kê là một đại lượng mô tả thống kê, được tính

ra bằng cách lấy tổng giá trị của toàn bộ các quan sát trong tập chia cho số lượng các quan sát trong tập

Số trung vị (median) là một số tách giữa nửa lớn hơn và nửa bé hơn của một mẫu,

một quần thể, hay một phân bố xác suất Nó là giá trị giữa trong một phân bố, mà số số nằm trên hay dưới con số đó là bằng nhau Điều đó có nghĩa rằng 1/2 quần thể sẽ có các giá trị nhỏ hơn hay bằng số trung vị, và một nửa quần thể sẽ có giá trị bằng hoặc lớn hơn số trung vị

Độ lệch chuẩn, hay độ lệch tiêu chuẩn, là một đại lượng thống kê mô tả dùng để đo

mức độ phân tán của một tập dữ liệu đã được lập thành bảng tần số Có thể tính ra độ lệch chuẩn bằng cách lấy căn bậc hai của phương sai Nếu gọi X là giá trị của công cụ tài chính, m = E(X) là trung bình cộng của X, S là phương sai, d là độ lệch chuẩn thì

độ lệch chuẩn sẽ được tính toán như sau:S = E[(X – m)2] d = Căn bậc hai của S

27

Tần suất và biểu đồ phân bổ tần suất, tần suất là số lần xuất hiện của biến quan sát

trong tổng thể, giá trị các biến quan sát có thể hội tụ, phân tán, hoặc phân bổ theo một mẫu hình nào đó, quy luật nào đó

Kiểm định tương quan biến, Hệ số tương quan đo mức độ phụ thuộc tuyến tính

giữa hai biến (X & Y); khi hệ số tương quan càng gần bằng không quan hệ càng lỏng lẻo; càng gần 1 càng chặt; nếu cùng dấu là tương quan thuận và ngược lại là nghịch Theo quy ước các biến có hệ số tương quan nhỏ hơn 0,3 được coi là biến rác, không có

ý nghĩa nghiên cứu Cụ thể :

±0.01 đến ±0.1: Mối tương quan quá thấp, không đáng kể

±0.2 đến ±0.3 : Mối tương quan thấp

±0.4 đến ±0.5: Mối tương quan trung bình

±0.6 đến ±0.7: Mối tương quan cao

±0.8 trở lên : Mối tương quan rất cao

Bên cạnh đó, mức ý nghĩa của tương quan giữa các biến độc lập và biến kiểm soát đóng vai trò quan trọng Nếu mức ý nghĩa này lớn hơn 0.05 thì mối tương quan không

có ý nghĩa và không tồn tại đa cộng tuyến giữa các biến đó Nếu mức ý nghĩa nhỏ hơn 0.05 thì mối tương quan mới có ý nghĩa

Bước 2: Kiểm định mức độ tác động của các biến giải thích đến biến phụ thuộc và ý

nghĩa thống kê của các tham số hồi quy: Lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp giữa mô hình hồi quy gộp (Pooled OLS model), mô hình tác động cố định (Fixed Effect Model – FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effect Model – REM) bằng phương pháp kiểm định F-limer test và kiểm định Hausman test

Theo Nguyễn Quang Dong (2012), Mô hình hồi quy theo phương pháp tác động cố định (Fixed-effects - FEM) và hồi quy theo tác động ngẫu nhiên (random-effects - REM) được sử dụng trong phân tích dữ liệu bảng (Panel data)

Dữ liệu bảng được hiểu là sự kết hợp của dữ liệu chéo theo đơn vị quan sát section) và dữ liệu thời gian (time series) Sử dụng dữ liệu bảng có hai ưu điểm lớn như: i) Dữ liệu bảng cho các kết quả ước lượng các của tham số trong mô hình tin cậy

(cross-28

hơn; ii) Dữ liệu bảng cho phép chúng ta xác định và đo lường tác động mà những tác động này không thể được xác định và đo lường khi sử dụng chéo theo đơn vị quan sát hoặc dữ liệu thời gian

Dữ liệu bảng là dạng dữ liệu có nhiều ưu điểm, tuy nhiên cũng gây nhiều khó khăn cho người nghiên cứu khi ước lượng Giả sử mô hình hồi quy đơn giản của dữ liệu bảng có dạng sau:

i là các đơn vị chéo (i= 1,2,3,…,N)

t là các thời gian chéo (t= 1,2,3,…,N)

Có 3 phương pháp phổ biến dùng để hồi quy dữ liệu bảng:

- Phương pháp hồi quy gộp (Pooled OLS): Đây là phương pháp đơn giản nhất khi hồi quy dữ liệu bảng vì không kể đến tính chất không gian và thời gian của dữ liệu, tức xem các hệ số , không thay đổi theo thời gian và không gian

- Phương pháp tác động cố định (FEM): Đây là phương pháp được dùng khá phổ biến Trong phương pháp này, hệ số chặn thay đổi theo không gian ( ) Mỗi công ty

sẽ có một hệ số chặn riêng Kỹ thuật để tính toán hệ số gốc thay đổi là dùng cách đặt biến giả:

Sẽ có (N-1) biến giả theo không gian

- Phương pháp tác động ngẫu nhiên (REM): Trong phương pháp tác động ngẫu nhiên REM, chỉ có một hệ số gốc chung cho các quan sát, là giá trị trung bình của NxT quan sát Chênh lệch ngẫu nhiên ở hệ số gốc sẽ được đưa vào sai số

Hệ số gốc trong mô hình (3.1) được viết lại như sau :

Phương trình (3.1) được viết lại dưới dạng

29

Các bước lựa chọn mô hình

Đầu tiên, dùng kiểm định F-limer test để kiểm định sự phù hợp giữa mô hình FEM

và Panel OLS với giả thuyết H0 là kiểm định FEM là dư thừa, tức không cần xét khác biệt mang tính cá nhân

(1) Nếu giả thuyết H0 được chấp nhận, tức mô hình Panel OLS phù hợp hơn, và lúc này không cần kiểm định REM nữa

(2) Nếu giả thuyết H0 bị bác bỏ, lúc này mô hình FEM là phù hợp hơn Panel OLS

Và vì vậy, sẽ tiến hành bước tiếp theo là chọn giữa FEM và REM bằng Hausman test Kiểm định Hausman (1978) với giả thuyết H0 là không có sự khác biệt giữa ước lượng bằng mô hình FEM và REM:

Nếu giả thuyết Ho được chấp nhận, tức không có sự khác biệt giữa ước lượng theo FEM và REM Lúc này, REM sẽ được chọn do không làm giảm bậc tự do của mô hình

Nếu giả thuyết Ho bị bác bỏ, tức có sự khác biệt giữa ước lượng theo FEM và REM Và khi đó, mô hình FEM là phù hợp hơn vì lúc này ước lượng theo REM sẽ bị chệch

Bước 3: Khắc phục các vấn đề trong xử lý dữ liệu bảng Trong dữ liệu bảng, có 2

vấn đề lớn cần khắc phục đó là tự tương quan và phương sai thay đổi Hậu quả của hai hiện tượng này đều khá nghiêm trọng, có thể làm sai lệch đáng kể kết quả hồi quy, tham số ước lượng nếu không được xử lý

Vấn đề tự tương quan thường chỉ xảy ra trong mô hình REM vì mô hình này quan tâm đến cả những khác biệt của riêng các đối tượng phân tích qua thời gian đóng góp vào mô hình Nhưng bù lại, REM lại loại bỏ tốt yếu tố phương sai thay đổi

Ngược lại với mô hình REM, mô hình FEM có tính tác động theo thời gian, do đó, yếu tố tự tương quan gần như không có trong mô hình này Trong khi đó, FEM xét đến các khác biệt cá nhân giữa các công ty trong mẫu nên vấn đề phương sai thay đổi lại là vấn đề tiềm tàng cần giải quyết trong mô hình này

30

Do đó, nếu kết quả kiểm định ở bước 2 xác định mô hình hồi quy phù hợp là REM thì luận văn sẽ khắc phục tự tương quan còn nếu mô hình hồi quy phù hợp là FEM thì luận văn sẽ khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi trong phần dư

3.3.1.Mô hình tác động cố định (FEM)

Theo Gujarati (2004), xét một mối quan hệ kinh tế, với biến phụ thuộc, Vit và nhiều biến giải thích quan sát và không quan sát được như mô hình 1,2,3,4 đã nêu ở phần trên Chúng ta hình thành dữ liệu bảng cho Vit và các biến độc lập; dữ liệu bảng bao gồm n đối tượng (ở đây là các doanh nghiệp niêm yết HOSE) và t-thời điểm (ở đây là các quý trong khoảng thời gian nghiên cứu); và từ đó chúng ta có n*t quan sát

Mô hình hồi quy tác động cố định, là một dạng mở rộng của mô hình hồi quy tuyến tính cổ điển (OLS) được cho bởi phương trình, chẳng hạn như: Vit = β0 + β1* CASHit +

β2*(CASHit)2 +β3* INTANGGIBLEit + β4* SIZEit + β5* LEVit + ƞi + ʎt + εit (với ý nghĩa các ký hiệu, biến đã diễn giải ở phần trên) Trong đó sai số của mô hình hồi

quy tuyến tính cổ điển được tách làm hai thành phần: Thành phần ƞi đại diện cho các yếu tố không quan sát được khác nhau giữa các đối tượng nhưng không thay đổi theo thời gian Thành phần ʎt đại diện cho những yếu tố không quan sát được khác nhau

giữa các đối tượng và thay đổi theo thời gian

Nguyên tắc của ước lượng tác động cố định được hiểu như sau: Để đánh giá tác động nhân quả của các biến độc lập lên biến phụ thuộc Vit, ước lượng tác động cố định

sử dụng sự thay đổi trong các biến độc lập và phụ thuộc theo thời gian Gọi là Zi kí hiệu cho một biến không quan sát được khác nhau giữa các đối tượng nhưng không đổi theo thời gian và vì vậy bao gồm cả phần sai số trong đó Bởi vì Zi không thay đổi theo thời gian nên nó không thể gây ra bất kì sự thay đổi nào trong Vit ; Sở dĩ như vậy

là vì không thay đổi theo thời gian, Zi không thể giải thích bất kì sự thay đổi nào trong Vit theo thời gian Vì vậy, loại trừ tác động cố định của Zi lên Vit bằng cách sử dụng dữ liệu sự thay đổi trong Vit theo thời gian

Trên thực tế xử lý dữ liệu nghiên cứu thì quá trình xử lý này được tính toán tự động hoàn toàn bằng phần mềm Eview