Chính sách can thiệp trung hòa tại Việt Nam

• Can thiệp trung hòa là quá trình loại trừ tác động của các giao dịch mua/bán trên thị trường ngoại hối đến cung tiền.. • Nếu can thiệp trên thị trường ngoại hối tạo ra thiếu hụt tiền t

TÀI CHÍNH QUỐC TẾ

5 Lê Thiên Hương

CHÍNH SÁCH CAN THIỆP TRUNG

HÒA TẠI VIỆT NAM

6 Châu Đỗ Trọng Quý

7 Phạm Thị Ngọc Thảo

8 Hoàng Diệu Thùy

9 Lê Thị Phương Uyên

TÀI CHÍNH QUỐC TẾ

1 Lý thuyết về can thiệp trung hòa

2 Thực tiễn can thiệp trung hòa ở Việt NamCHÍNH SÁCH CAN THIỆP TRUNG HÒA

TẠI VIỆT NAM

Khái niệm can thiệp trung hòa

Lý thuyết về can thiệp trung hòa

Cơ chế can thiệp

Biện pháp can thiệp

Chi phí tài chính

Ưu điểm/hạn chế của hoạt động can thiệp trung hòa

• Can thiệp trung hòa là quá trình loại trừ tác

động của các giao dịch (mua/bán) trên thị trường ngoại hối đến cung tiền.

• Có 2 chính sách can thiệp trung hòa:

 Chính sách can thiệp trung hòa theo nghĩa hẹp: NHTW loại trừ thay đổi của MB (tiền cơ sở).

 Chính sách can thiệp trung hòa theo nghĩa rộng: NHTW tác động đến cung tiền M2

Khái niệm về can thiệp trung hòa

• Nếu can thiệp trên thị trường ngoại hối tạo ra thiếu hụt tiền trong lưu thông (ví dụ, trường hợp NHNN Việt Nam mua vào nội tệ và bán ra ngoại tệ), thì NHNN sẽ tiến hành một giao dịch trên OMO bằng cách mua vào giấy tờ có giá nhằm bơm vào lưu thông một lượng tiền VND đúng bằng hiệu ứng can thiệp trên thị trường ngoại hối tạo ra

Cơ chế can thiệp trung hòa

• Nếu can thiệp trên thị trường ngoại hối tạo ra thặng dư tiền trong lưu thông (ví dụ, trường hợp NHNN Việt Nam bán ra nội tệ và mua vào ngoại tệ), thì NHNN sẽ tiến hành một giao dịch trên thị trường mở bằng cách bán ra giấy tờ có giá nhằm hấp thụ từ lưu thông một lượng VND đúng bằng hiệu ứng can thiệp trên thị trường ngoại hối tạo ra

Cơ chế can thiệp trung hòa

Biện pháp can thiệp trung hòa

Chính sách can thiệp nghĩa hẹp

1

Chính sách can thiệp nghĩa rộng

2

Biện pháp can thiệp trung hòa

• Chính sách can thiệp trung hòa theo nghĩa hẹp:

Bảng cân đối kế toán của NHTW

Tài sản có NHTW Tài sản nợ

• TSC nước ngoài ròng (NFA) = TSC

nước ngoài – TSN nước ngoài

• TSC trong nước ròng (NDA)

TSC ròng đối với chính phủ = TSC đối

với chính phủ - tiền gửi của chính phủ tại

NHTW

TSC ròng đối với khu vực tư nhân =

TSC với các định chế nhận tiền gửi +

Tác động

• Khi NHTW thực hiện các giao dịch trên thị trường ngoại hối, chẳng hạn như mua vào ngoại tệ, với các yếu tố khác không đổi, làm tài sản có ngoại tệ ròng (NFA) tăng lên Để tài trợ cho sự tăng lên của NFA, NHTW cũng đồng thời mở rộng tài sản nợ (TSN), thường là làm tăng dự trữ của các ngân hàng thương mại (NHTM) (R↑) do bán nội tệ để mua ngoại tệ từ các NHTM, làm tăng tiền cơ sở (MB↑) ở mức tương ứng với mức tăng của NFA, ΔNFA = ΔMB ( Bảng cân đối

kế toán NHTW) MB tăng lên sẽ làm cung tiền (M2) tăng lên và gây áp lực lên giá cả trong nền kinh tế

Biện pháp can thiệp trung hòa

Tác động

• Để không làm ảnh hưởng đến M2, NHTW cần phải thực hiện can thiệp trung hòa Hình thức can thiệp này được thực hiện phổ biến bằng nghiệp vụ thị trường mở (OMO) Bằng cách bán ra các giấy tờ có giá do NHTW phát hành (hoặc giấy tờ có giá do

chính phủ phát hành), NHTW có thể: (i) làm giảm dự trữ của NHTM (R↓), giảm tiền cơ sở (MB↓); đồng thời (ii) làm giảm TSC trong nước ròng (NDA)

Biện pháp can thiệp trung hòa

• Sử dụng tỷ lệ dự trữ bắt buộc (DTBB): Dự trữ bắt buộc/tỷ lệ dự trữ bắt buộc là tỷ lệ phần trăm trên tổng số

dư tiền gửi các loại mà những ngân hàng phải dự trữ dưới dạng tiền mặt hoặc tiền gửi tại NHTW

Chính sách can thiệp trung hòa theo nghĩa rộng:

Biện pháp can thiệp trung hòa

Tác động

• Hình thức can thiệp này chấp nhận sự tăng lên của MB; nhưng làm giảm khả năng tạo tiền của hệ thống NHTM bằng cách tăng tỷ lệ DTBB để không làm ảnh hưởng đến M2 Cụ thể, giao dịch mua vào ngoại tệ làm tăng NFA và MB: ΔNFA = ΔMB Khi đó M2 có thể tăng lên phụ thuộc vào cơ số nhân tiền: ΔM2 = mm*ΔMB (với mm là cơ số nhân tiền) Can thiệp trung hòa bằng cách tăng tỷ lệ DTBT sẽ triệt tiêu lượng tăng lên của M2 do làm giảm khả năng tạo tiền của hệ thống NHTM: ΔM2 = -Δmm*MB + mm*ΔMB = 0 (với -Δmm là cơ

số nhân tiền bị giảm khi tăng tỷ lệ DTBB)

Biện pháp can thiệp trung hòa

• Chi phí tài chính của can thiệp trung hòa gắn liền với chính sách bền vững của chính sách trung hòa tại các nền kinh tế ( Frenkel, 2007) Tính bền vững này được hiểu là khả năng thực hiện can thiệp trung hòa lâu dài song song với quá trình tích lũy dự trữ ngoại hối

• - Chi phí tài chính phát sinh từ chênh lệch lãi suất phải trả cho các GTCG và lãi suất nhận được từ đầu tư dự trữ ngoại hối Tuy nhiên Frenkel ( 2007) còn cho rằng lợi ích tài chính từ biến động tỉ giá còn góp phần làm giảm chi phí can thiệp trung hòa

Chi phí tài chính của can thiệp

trung hòa

Công thức: S=i-r-e

Trong đó:

• S: chi phí tài chính của can thiệp trung hòa

• i: lãi suất trong nước

• r: lãi suất thị trường tài chính quốc tế

• e: biến động tỷ giáNếu: S>0 phản ánh NHTW đang gánh chịu chi phí thực hiện can thiệp trung hòa;

S<0 phản ánh NHTW chưa phải gánh chịu chi phí can thiệp trung hòa mà ngược lại đang có lợi nhuận do lãi suất đầu tư ngoại hối và lợi ích tài chính từ biến động tỉ giá lớn hơn lãi suất phải trả cho giấy tờ có giá dùng cho CTTH

Chi phí tài chính của can thiệp

trung hòa

Ưu điểm/hạn chế của hoạt động

can thiệp trung hòa

Nhận xét

• Hạn chế:

• Về lâu dài can thiệp trung hòa với qui mô lớn và tần suất cao làm tăng lãi suất GTCG NHTW sử dụng, từ đó làm gia tăng chi phí tài chính của can thiệp trung hòa

• TSC nước ngoài gia tăng có khả năng làm giảm lãi suất NHTW nhận được từ các khoản đầu tư Chênh lệch lớn giữa lãi suất phải trả cho các GTCG phát hành và lãi suất nhận được từ TSC nước ngoài làm gia tăng chi phí tài chính

• Biến động tỷ giá theo hướng nội tệ tăng giá do thặng dư cán cân thanh toán còn làm cho chi phí tài chính trở nên nặng nề, khó có thể duy trì lâu dài

Ưu điểm/hạn chế của hoạt động

can thiệp trung hòa

Thực tiễn Việt Nam

Giai đoạn 2000-2007

• Trong năm 2000-2007, USD bị mất giá so với các đồng tiền chủ chốt nhưng VND vẫn tiếp tục giảm giá so với USD để khuyến khích xuất khẩu dẫn đến lượng cung ngoại tệ lớn => NFA tăng nhanh dẫn đến M2 tăng nhanh Trong đó tăng của M2 là cao hơn rất nhiều so với tăng trưởng và lạm phát Do quy mô các dòng vốn ra vào chưa lớn và dễ kiểm soát nên bằng biện pháp trung hòa thông qua OMO và nền kinh tế tăng trưởng cao nên chưa gây ra những hậu quả nghiêm trọng, cụ thể là lạm phát vẫn còn ở mức kiểm soát được Đồng thời, giữa M2 kế hoạch và

thực tế chênh lệch ở mức tương đối thấp.

Mức tăng M2 thực tế và mục tiêu (%)

 Đặc biệt trong hai năm 2003 và 2007, NHNN đã thực hiện chính sách trung hòa như sau:

• Năm 2003 khi cán cân thanh toán thặng dư, NHNN

đã mua một lượng lớn ngoại tệ dư trên thị trường Ngoại hối, việc này làm cung tiền thay đổi Để hạn chế những tác động lên cung tiền, NHNN đã sử dụng thị trường mở (OMO) để can thiệp làm giảm cung tiền Trong năm này khối lượng tín phiếu kho bạc bán qua OMO tương đương 11.340 tỷ đồng, với mức lãi suất từ 2.54 đến 5.5 %/năm, chi phí hoạt động trung hòa này 514,28 tỷ đồng, tương 0,09% GDP

• Ngoài OMO, trong năm 2003 NHNN còn sử dụng

dự trữ bắt buộc Tháng 8/2003, NHNN khuyến khích các tổ chức tín dụng tăng cường huy động các nguồn vốn trung và dài hạn và tăng cường sử dụng nguồn vốn này thông qua việc điều chỉnh một số quy định về DTBB : mở rộng loại tiền gửi

để duy trì DTBB bao gồm cả các loại tiền gửi có

kỳ hạn từ 12 đến 24 tháng; cho phép các tổ chức tín dụng được phép duy trì DTBB tại các chi nhánh NHNN Bên cạnh đó, NHNN, cũng giảm tỉ

lệ DTBB cho loại tiền gửi dưới 12 tháng từ 3% xuống 2%, tạo điều kiện cho các tổ chức tín dụng giảm lãi suất, mở rộng cho vay Như vây NHNN chưa sử dụng công cụ DTBB để thực hiện trung hòa mà ngược lại NHNN đã sử dụng DTBB để làm giảm hiệu quả trung hòa của hoạt động OMO

• Tháng 01.2007, VN gia nhập WTO, mở cửa nền kinh tế Sự bùng nổ của thị trường chứng khoán cuối năm 2006, đầu 2007 hấp dẫn các nhà đầu tư nước ngoài Cũng trong năm 2007, lượng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (giá trị 21,35 tỷ USD, giải ngân 8,03 tỷ USD gấp đôi năm 2006), gián tiếp, kiều hối (tăng từ 3,8 tỷ USD 2006 lên 6,18 USD năm 2007) đạt mức kỷ lục => tiền tệ tràn ngập thị trường chứng khoán, cung vượt quá cầu USD gây áp lực tăng giá VND cuối năm 2007 Thời điểm cuối 2007, USD vẫn tiếp tục giảm giá

so với các ngoại tệ mạnh, NHNN vẫn tiếp tục neo VND vào USD => gây áp lực tăng giá VND Ngăn chặn VND tăng giá ảnh hưởng đến xuất khẩu Trong năm 2007, NHNN đã mua vào 9 tỷ USD

 Để triệt tiêu lượng tiền trong lưu thông tăng, NHNN đã thực hiện chính sách can thiệp trung hòa bằng việc :

• Phát hành trái phiếu, tín phiếu Theo World Bank, NHNN đã hút về 11-14 nghìn tỷ đồng (688-875 triệu USD) mỗi tuần từ lưu thông từ tháng 5 năm

2007 Cho đến cuối năm 2007, con số này đã tăng lên 15-16,5 nghìn tỷ (938-1.031 triệu USD) Đặc biệt là phát hành tín phiếu NHNN bắt buộc đối với các TCTD số tiền 20.330 tỷ đồng, kỳ hạn

364 ngày LS 7,8% vào 17/03/2008

• Tăng DTBB 2 lần (5%-10%-11% với VND và 8%-10%-11% với USD)

Kết quả

• Kết quả của việc trung hòa trên không thành công như mong đợi khi mà tổng phương tiện thanh toán (M2) không có dấu hiệu suy giảm hoặc vẫn giữ nguyên như ở giai đoạn trước, thậm chí còn gia tăng mạnh lên mức kỷ lục 46% (kế hoạch chỉ ở mức 23%) trong năm 2007 làm cho lạm phát VN tăng cao (12,63%), lãi suất tăng cao và VND bị áp lực giảm giá mạnh

tỷ giá, NHNN đã can thiệp lên thị trường ngoại hối làm dự trữ ngoại hối bị hao mòn nghiêm trọng Dự trữ ngoại hối được củng cố trở lại từ năm 2011 và đặc biệt tăng mạnh mẽ từ năm 2012 nhờ sự trở lại của các dòng vốn đầu tư và đặc biệt là diễn biến tích cực của cán cân vãng lai với điểm sáng của thặng dư cán cân thương mại Chỉ trong 3,5 năm, dự trữ ngoại hối đã tăng gấp 3 lần, riêng nửa đầu năm 2014, dự trữ ngoại hối đã tăng gần 10 tỷ USD và đạt mức 35,38 tỷ USD.

Bảng 1 : BOP và dự trữ ngoại hối tích lũy giai

đoạn 2008-Quý II/2014

Nguồn: Tạp chí kinh tế phát triển

 Do NHNN không công bố rộng rãi về các biện pháp can thiệp trung hòa nên phạm vi bài sử dụng kết quả nghiên cứu của TS Phạm Thị Tuyết Trinh để nhận định về những can thiệp trung hòa của NHNN Theo

đó, việc xác định can thiệp trung hòa của NHNN được dựa trên các cơ sở sau:

• Một là, phản ứng của NDA với thay đổi của NFA để nhận diện can thiệp trung hòa theo nghĩa hẹp

• Hai là, diễn biến của cơ số nhân tiền với thay đổi NFA để nhận diện can thiệp trung hòa theo nghĩa rộng

• Ba là, biến động của các thành phần trong NDA kết hợp với các công cụ chính sách tiền tệ được sử dụng tại mỗi thời điểm khi NFA thay đổi để xác định biện pháp can thiệp trung hòa đã được thực hiện

Hình 1: Diễn biến NFA và NDA giai đoạn

2011-2014

• Trong giai đoạn này NHNN chủ yếu sử dụng can thiệp trung hòa theo nghĩa hẹp bằng biện pháp OMO Nhìn vào hình vẽ có thể thấy diễn biến trái ngược của NFA và NDA: NFA tăng mạnh do dự trữ ngoại hối không ngừng được tích lũy với quy mô lớn, trong khi đó NDA giảm mạnh và chuyển sang

âm từ tháng 4/2014 để bù trừ diễn biến tăng của NFA nhằm kiểm soát thanh khoản của hệ thống NHTM, cung tiền và lạm phát

• OMO trong giai đoạn này được NHNN sử dụng rất linh hoạt, đặc biệt là từ năm 2012 các phiên mua và bán được tổ chức trong cùng ngày Kết quả giao dịch OMO cũng cho thấy, NHNN đã bán ra 149.833, 203.927 và 515.894 tỷ đồng trong năm 2012, 2013

và nửa đầu năm 2014; riêng 2013 và nửa đầu năm

2014 khối lượng bán ròng lần lượt là 94.178 tỷ VND

và 333.076 tỷ VND

• Thêm vào đó, từ đầu năm 2013, để bổ sung nguồn giấy tờ có giá cho OMO, NHNN đã chủ động phát hành tín phiếu ngắn hạn và sử dụng tín phiếu tự phát hành này trong tất cả các phiên bán trên OMO là tài sản nợ dưới dạng tín phiếu do NHNN phát hành tăng lên nhanh chóng Tính đến cuối tháng 6/2014,

dư nợ tín phiếu do NHNN phát hành lên đến 201.754,5 tỷ VND

Hình 2: Lượng mua bán trên thị trường OMO của NHNN 9 tháng năm 2014

• Trong khi đó, tỷ lệ dự trữ bắt buộc không thay đổi làm cơ số nhân tiền ổn định và có xu hướng tăng nhẹ cho thấy can thiệp trung hòa theo nghĩa rộng

đã không được sử dụng

• Về tính toán chi phí can thiệp trung hòa tại Việt Nam: do NHNN chỉ sử dụng can thiệp trung hòa bằng OMO, do đó chi phí can thiệp trung hòa (S) được tính dựa trên tiền lãi phải trả cho các giấy tờ

có giá dùng cho OMO để can thiệp trung hòa (Ci), tiền lãi thu được từ đầu tư dự trữ ngoại hối trên thị trường tài chính quốc tế (Pr) và lợi ích tài chính từ biến động tỷ giá (Pe): S = Ci – Pr – Pe

• Cũng theo bài nghiên cứu trên, dựa trên một số giả định nhất định theo 4 kịch bản, kết quả tính toán chi phí can thiệp trung hòa hàng tháng theo bảng sau:

Hình 3 : chi phí can thiệp trung hòa hàng

tháng

Hình - Chênh lệch lãi suất VND và lãi suất LIBOR của các đồng tiền trong dự trữ quốc tế

• Có thể thấy, chi phí can thiệp trung hòa thường > 0 ở mức rất lớn trước tháng 4/2013, phản ánh gánh nặng tài chính của can thiệp trung hòa mà nguyên nhân là

do lãi suất Việt Nam cao hơn rất nhiều so với lãi suất thị trường tài chính quốc tế Từ tháng 04/2013, chi phí can thiệp thường hoặc >0 với mức thấp hoặc âm phản ánh can thiệp trung hòa không còn tốn nhiều chi phí như trước hoặc NHNN còn có lợi nhuận tài chính do chênh lệch lãi suất đã giảm rất nhiều so với trước đó Tuy nhiên, nếu không tính đến biến động tỷ giá, lãi phải trả cho giấy tờ có giá dùng cho can thiệp trung hòa luôn lớn hơn rất nhiều so với lãi đầu tư dự trữ ngoại hối Điều này cho thấy chênh lệch lãi suất giữa Việt Nam và các nền kinh tế luôn tiềm ẩn gánh nặng tài chính cho chính sách trung hòa của NHNN, đặc biệt trong điều kiện tỷ giá VND/USD được duy trì ổn định như định hướng của NHNN

CHÂN THÀNH CẢM ƠN