Luận văn thạc sĩ Hoạt động M&A và giá trị cộng hưởng

Mai Thanh Loan... 2 CH NG 2 :ăT NGăQUANăCỄCăK TăQU ăNGHIểNăC UăTR Că ỂY .... 5 2.3 BƠi nghiên c u “Strategic Analysis of Synergistic Effect on M&A of Volvo Car Corporation by Geely Autom

-

NGUY NăNG CăM ăDUYểN

LU NăV NăTH CăS ăKINHăT

TP.ăH ăCHệăMINHă- N Mă2012

B ăGIỄOăD CăVĨă ĨOăT O

LU NăV NăTH CăS ăKINHăT

TP.ăH ăCHệăMINHă- N Mă2012

Tôi xin cam đoan r ng đơy lƠ công trình nghiên c u c a tôi, có s h tr t

Cô h ng d n lƠ TS Mai Thanh Loan Các n i dung nghiên c u vƠ k t qu trong đ tƠi nƠy lƠ trung th c vƠ ch a t ng đ c ai công b trong b t c công trình nƠo

Nh ng s li u trong các b ng bi u ph c v cho vi c phơn tích, nh n xét, đánh giá

đ c thu th p t các ngu n khác nhau có ghi trong ph n tƠi li u tham kh o N u phát hi n có b t k s gian l n nƠo tôi xin hoƠn toƠn ch u trách nhi m tr c H i

M CăL C

DANHăM CăT ăVI TăT T

DANHăM CăCỄCăPH ăL C

PH NăM ă U 1

CH NGă1ă:ăGI IăTHI U 2

CH NG 2 :ăT NGăQUANăCỄCăK TăQU ăNGHIểNăC UăTR Că ỂY 4

2.1 BƠi nghiên c u “The value of synergy” c a tác gi Aswath Damodaran (2005) 4

2.2 BƠi nghiên c u “Quantifying Synergy value in Mergers and Acquisitions” c a tác gi Albert De Graaf (2010) 5

2.3 BƠi nghiên c u “Strategic Analysis of Synergistic Effect on M&A of Volvo Car Corporation by Geely Automobile” c a tác gi Xia Zhou, Xiuzhi Zhang (2011) 6

2.4 Sách “ i tìm giá tr c ng h ng” do tác gi V Anh D ng, ng Xuơn Minh biên so n, NhƠ xu t b n Khoa h c vƠ K thu t phát hƠnh (2012) 7

CH NG 3 : PH NGăPHỄPăNGHIểNăC U 9

CH NGă4ă:ăN IăDUNGăVĨăCỄCăK TăQU ăNGHIểNăC U 12

4.1 Khái quát v ho t đ ng mua bán, sáp nh p vƠ giá tr c ng h ng 12

4.1.1 Nh ng thƠnh công, h n ch vƠ r i ro c a M&A t i Vi t Nam trong th i gian qua 12

4.1.2 T ng quan v giá tr c ng h ng: 20

4.2 nh giá giá tr c ng h ng th ng v KMR-KMF t i Vi t Nam 23

4.3 K t qu cu c kh o sát ý ki n v ho t đ ng M&A vƠ giá tr c ng h ng 31

4.4 M t s đ xu t thúc đ y ho t đ ng M&A vƠ giá tr c ng h ng t i Vi t Nam 38

4.4.3 M t s đ xu t đ y m nh ho t đ ng M&A vƠ giá tr c ng h ng t i Vi t

Nam trong th i gian t i 42

CH NGă5:ăK TăLU N 46 TĨIăLI UăTHAMăKH O

PH ăL C

BCTC : Báo cáo tài chính

DN : Doanh nghi p

DNNN : Doanh nghi p NhƠ N c

NHNN : Ngơn hƠng NhƠ N c

NHTW : Ngơn hƠng trung ng

DCF : Chi t kh u dòng ti n (Discounted Cash Flow)

FCFF : Ph ng pháp chi t kh u dòng ti n cho công ty (Free Cash Flow to Firm)

GDP : T ng thu nh p qu c gia (Gross Domestic Product)

WTO : T ch c th ng m i th gi i (World Trade Organization)

PWC : Price Waterhouse Coopers

Ph l c 3 – nh giá giá tr c ng h ng trong th ng v mua bán Geely – Volvo

c a Xia Zhou, Xiuzhi Zhang

Ph l c 4 – B n cơu h i kh o sát v ho t đ ng mua bán, sáp nh p (M&A) trong doanh nghi p t i Vi t Nam

Ph l c 5 – Xu h ng M&A trên m t s l nh v c t i Vi t Nam

PH NăM ă U

NgƠy nay v i s bi n đ ng không ng ng c a n n kinh t trong vƠ ngoƠi n c, nhu

c u đ ng v ng trong th ng tr ng ph n nƠo đƣ lƠm m c đ c nh tranh gi a các doanh nghi p tr nên m nh m , đi u nƠy th hi n trên nhi u khía c nh trong đó ho t

đ ng mua bán sáp nh p (M&A) di n ra r t sôi đ ng vƠ thu hút đ c r t nhi u s quan tơm c a c ng đ ng doanh nghi p toƠn th gi i V i s b t n trong n n kinh

t , vi c Mua bán vƠ Sáp nh p lƠ m t trong các con đ ng ng n vƠ hi u qu c a ho t

đ ng đ u t b i nó ti t ki m đ c ngu n l c, th i gian vƠ tránh đ c các rƠo c n gia nh p C ng theo xu th đó, ho t đ ng M&A t i Vi t Nam trong nh ng n m g n đơy ngƠy cƠng gia t ng m nh m c v s l ng vƠ giá tr giao d ch Tuy nhiên đ

ti n hƠnh M&A thƠnh công đòi h i các doanh nhơn vƠ các nhƠ qu n lý ph i có ki n

th c v ng ch c, am hi u nh ng r i ro vƠ nh ng l i ích c a th ng v M&A Con s

th ng kê cho th y có đ n 65% các th ng v M&A trên th gi i không t o ra giá tr cho các c đông, vì th v n đ lƠm th nƠo đ t o ra giá tr c ng h ng thông qua các th ng v M&A v n còn lƠ m t thách th c l n đ i v i h u h t các doanh

nghi p trên th gi i vƠ Vi t Nam Chính vì th đ tƠi “Ho tăđ ngăM&AăvƠăgiáătr ă

c ngăh ng” đ c nghiên c u nh m góp ph n thúc đ y ho t đ ng M&A và nâng

cao giá tr c ng h ng t i Vi t Nam, mang l i hi u qu t i đa cho ho t đ ng mua bán vƠ sáp nh p

Ch ngă1: GI IăTHI U

Trên th gi i ho t đ ng M&A ngƠy cƠng đóng vai trò quan tr ng trong kinh doanh

vƠ đ u t HƠng n m giá tr giao d ch M&A theo s li u th ng kê c a Thomson Reuters đ t m c trên 3.000 t USD

T i Vi t Nam, khái ni m M&A d n đ c bi t đ n trong vòng m t th p k tr l i đơy vƠ giá tr M&A t i Vi t Nam đƣ t ng tr ng trên 40 l n trong g n 10 n m qua,

t m c kho ng 120 tri u USD n m 2003 đ n 4,7 t USD n m 2011 c bi t, t

n m 2007, th tr ng M&A này tr nên r t sôi đ ng, phát tri n nhanh c v s

l ng vƠ giá tr giao d ch, t c đ t ng tr ng hƠng n m m c cao vƠ xu t hi n hƠng lo t th ng v M&A t m c

Trong các th ng v M&A Vi t Nam, h u h t các giao d ch v n mang y u t

n c ngoƠi lƠ ch y u Các doanh nghi p n c ngoƠi th ng đóng vai trò lƠ ng i

đi mua do có kinh nghi m, trình đ qu n lý vƠ quan tr ng nh t lƠ kh n ng tƠi chính

l n m nh, đi u nƠy mang l i l i ích cho các doanh nghi p n c ngoƠi ti t ki m

đ c chi phí thơm nh p th tr ng n i đ a Tuy nhiên nh các giao d ch M&A mƠ các doanh nghi p trong n c có c h i đa d ng hóa ngu n v n, h c h i nh ng kinh nghi m quý báu, công ngh hi n đ i c a các n c phát tri n trên th gi i

Bên c nh đó ho t đ ng M&A c ng đem l i nh ng r i ro cho n n kinh t nh vi c phát sinh c ch đ c quy n hay vi c đánh m t các th ng hi u Vi t v tay các nhƠ

đ u t n c ngoƠi M t v n đ đ c quan tơm hƠng đ u lƠ t l th t b i c a các

th ng v M&A còn khá cao, không đem l i giá tr cho các c đông th m chí giá tr nƠy còn b hao mòn Chính vì th giá tr c ng h ng lƠ m t m c tiêu mƠ h u h t các

th ng v M&A c n h ng t i Trên th gi i khái ni m nƠy không còn xa l đ i

v i các doanh nghi p, tuy nhiên t i Vi t Nam giá tr c ng h ng v n còn lƠ m t khái ni m m i V y giá tr c ng h ng bao g m nh ng giá tr nƠo vƠ l i ích c a nó

đ n ho t đ ng c a doanh nghi p sau khi ti n hƠnh M&A lƠ gì? VƠ có th c l ng

giá tr nƠy b ng m t ph ng pháp c th tr c khi ti n hƠnh sáp nh p hai doanh nghi p hay không? ó chính lƠ nh ng n i dung nghiên c u c a chính bƠi lu n v n Tóm l c các n i dung chính c a bƠi nghiên c u nh sau:

Ph n 1: Nh ng v n đ chung v M&A vƠ giá tr c ng h ng: khái ni m M&A vƠ giá tr c ng h ng

Ph n 2: Tình hình M&A vƠ giá tr c ng h ng t i Vi t Nam, trong đó đ n c m t

tr ng h p ti n hƠnh M&A t i Vi t Nam vƠ ng d ng ph ng pháp trên đ ti n hƠnh c l ng giá tr c ng h ng nƠy ng th i tác gi c ng ti n hƠnh m t cu c

kh o sát đ đánh giá m c đ am hi u vƠ nh n đ nh v M&A nói chung vƠ giá tr

c ng h ng nói riêng trong các doanh nghi p Vi t Nam

Ph n 3: Trên c s nh ng d báo tình hình M&A t i Vi t Nam trong th i gian s p

t i, c h i vƠ khó kh n cho vi c phát tri n ho t đ ng M&A, vƠ có m t s đ xu t đ

đ y m nh ho t đ ng M&A vƠ gia t ng giá tr c ng h ng lƠ đi u c n thi t

Ch ngă2:ăT NGăQUANăCỄCăK TăQU ăNGHIểNăC Uă

vƠ qu n lý u t

Trong “The value of synergy”, tác gi đ a ra cái nhìn t ng quát đ y đ v giá tr

c ng h ng trong mua bán vƠ sáp nh p, các ngu n g c khác nhau c a giá tr c ng

h ng vƠ phơn chia giá tr c ng h ng thƠnh hai lo i lƠ c ng h ng ho t đ ng vƠ

c ng h ng tƠi chính NgoƠi ra tác gi còn xem xét các ph ng án đ đ nh giá giá

tr c ng h ng trong đ u t , lƠm rõ giá tr đ c t o ra lƠ bao nhiêu vƠ giá tr ph i tr cho các th ng v sáp nh p lƠ bao nhiêu

T ng quát tác gi đ a ra s đ các nhơn t nh h ng đ n giá tr c ng h ng sau:

Bên c nh bƠi nghiên c u, ông còn đ a ra b ng tính m u excel “Synergy” nh m

h ng d n vi c tính toán giá tr c ng h ng m t cách nh nhƠng h n đ c nêu rõ

h n trong ch ng 3 & 4

Tuy nhiên, đi m h n ch c a bƠi phơn tích nƠy lƠ đa ph n d li u trong các ví d lƠ

nh ng con s gi đ nh ch a xác th c v i các tr ng h p sáp nh p c th Bên c nh

đó, ph ng pháp đ nh giá b ng b ng tính trên không th áp d ng đ c trong các

tr ng h p công ty có chi tiêu v n (Current Capital Spending) khá l n so v i doanh thu, vì khi đó k t qu th ng cho ra giá tr c ng h ng ơm

2.2 BƠiănghiênăc uăắQuantifyingăSynergyăvalueăinăMergersăandăAcquisitions”

c aătácăgi ăAlbertăDe Graaf (2010):

ơy lƠ bƠi nghiên c u c a tác gi Albert De Graaf t i tr ng i H c Nam Phi Tác

gi cho r ng th t c n thi t khi ti n hƠnh đ nh l ng giá tr c ng h ng tr c khi sáp

nh p Qua tham kh o r t nhi u tƠi li u v mua bán, sáp nh p vƠ các v n đ t ng t , theo Albert De Graaf, giá tr c ng h ng đ c chia m t cách logic thƠnh hai lo i:

c ng h ng chi phí vƠ c ng h ng doanh thu nh b ng sau:

Các lo i c ng h ng đ c đ c p nh c ng h ng ho t đ ng, c ng h ng đ u t ,

c ng h ng tƠi chính, l i ích thu … đ c x p vƠo d ng c ng h ng chi phí Còn

c ng h ng doanh thu bao g m các lo i c ng h ng nh c ng h ng kinh doanh, gia t ng doanh thu, c i ti n quy trình…

Tuy nhiên đi m h n ch trong bƠi nghiên c u nƠy là tác gi ch a đ a ra ph ng pháp đ nh l ng c th đ xác đ nh giá tr c ng h ng vƠ ví d c th minh h a

2.3 Bài nghi ênăc uăắStrategicăAnalysisăofăSynergisticăEffectăonăM&AăofăVolvoă CarăCorporationăbyăGeelyăAutomobile”ăc aătácăgi ă Xia Zhou, Xiuzhi Zhang (2011):

Hai tác gi Xia Zhou vƠ Xiuzhi Zhang lƠ các nhƠ nghiên c u thu c tr ng đ i h c khoa h c vƠ công ngh Jiangxi c a Trung Qu c Các tác gi đƣ nghiên c u, đánh giá kh n ng vƠ tính toán giá tr c ng h ng d a trên m t tr ng h p sáp nh p th c

t lƠ th ng v sáp nh p c a hai t p đoƠn xe h i l n lƠ Volvo vƠ Geely vƠo tháng 3

n m 2010 Trong bƠi tác gi đ a ra nh ng lu n c vƠ d n ch ng cho vi c tính toán giá tr c ng h ng nh m đ t k t qu chính xác nh t 3 lo i giá tr c ng h ng: c ng

h ng qu n lý, c ng h ng ho t đ ng vƠ c ng h ng tƠi chính Ph ng pháp xác

đ nh giá tr c ng h ng có s d ng mô hình CAPM đ tính chi phí v n vƠ dùng mô hình Watson đ tính giá tr c ng h ng

Gi s hai công ty ti n hƠnh sáp nh p lƠ A vƠ B

Theo th tr ng, chúng ta có nh ng thông s sau:

B c 1: Tính h s AB c a công ty sau sáp nh p b ng cách tính trung bình c ng

c a hai giá tr riêng r

B c 2: Tính WACCABc a công ty k t h p

B c 3: Tính giá tr c a công ty c ng h ng VAB, t đó xác đ nh Giá tr c ng

h ng

(Chi ti t xin xem ph l c 3)

Qua bƠi nghiên c u c a hai tác gi nƠy, ta c ng rút ra m t ph ng pháp chung đ

ti n hƠnh xác đ nh giá tr c ng h ng c a hai công ty b t k trên nh ng gi đ nh theo th tr ng hi n hƠnh Tuy nhiên trong bƠi nghiên c u còn m t s y u t c

l ng ch a gi i thích c n c c th khi n ta khó v n d ng vƠo các tr ng h p c

th khác

2.4 Sách ắ iătìmăgiáătr ăc ngăh ng”ădoătácăgi ăV ăAnhăD ng,ă ngăXuơnă Minh biênăso n,ăNhƠăxu tăb năKhoaăh căvƠăK ăthu tăphátăhƠnhă(2012):

LƠ sách đ u tiên t i Vi t Nam vi t v giá tr c ng h ng Các tác gi đƣ trình bƠy

t ng quát nh ng xu h ng vƠ ho t đ ng M&A trên th gi i, khu v c vƠ t i Vi t

Nam, đ c bi t trong giai đo n 2009-2011 Nh ng th ng v M&A đáng chú ý đ c

t ng h p m t cách logic, th hi n rõ xu h ng M&A qua 3 n m tr l i đơy Tuy nhiên đi m h n ch c a sách lƠ ch a gi i thi u ph ng pháp đ nh l ng giá tr c ng

h ng c th

T nh ng bƠi nghiên c u tham kh o trên, tác gi đ t ra nh ng v n đ c n nghiên

c u cho bƠi lu n v n nh sau:

- Giá tr c ng h ng trong M&A lƠ gì vƠ bao g m nh ng giá tr nƠo?

- Có m t ph ng pháp nƠo xác đ nh giá tr c ng h ng chung nh t hay không

vƠ có th áp d ng ph ng pháp nƠy đ tính giá tr c ng h ng trong m t

tr ng h p c th t i Vi t Nam không?

- Các nhƠ phơn tích tƠi chính t i Vi t Nam có chú ý đ n giá tr nƠy trong các

th ng v sáp nh p hay không vƠ n u có thì m c đ quan tơm nh th nƠo?

- Có nh ng đ xu t gì nh m thúc đ y ho t đ ng M&A nói chung vƠ nâng cao giá tr c ng h ng nói riêng t i Vi t Nam

Ch ngă3:ăPH NGăPHỄPăNGHIểNăC U

BƠi lu n dùng ph ng pháp tính toán giá tr c ng h ng trong m t tr ng h p c

th d a trên b ng báo cáo tƠi chính c a 2 công ty sáp nh p t i Vi t Nam thông qua

vi c ti p thu vƠ h c h i ph ng pháp c a Giáo s Aswath Damodaran t i M , d a trên b ng tính excel, nh đó ta có đ c k t qu đ nh l ng mong đ i c th

Ph ng pháp nh sau:

G i hai công ty ti n hƠnh sáp nh p lƠ công ty A và công ty B

B c 1: Tính FCFE (Free Cashflow to Equity) cho t ng công ty A, B; cho t ng A+B và cho công ty sau sáp nh p AB

FCFE = Thu nh p ròng + Kh u hao – Chi tiêu v n – Thay đ i v n l u đ ng

Trong đó:

Thu nh p ròng = (Doanh thu – Giá v n hàng bán – Chi phí lãi vay) (1 – Thu TNDN)

B c 2: Tính FCFF (Free Cashflow to Firm) cho t ng n m

FCFF = FCFE * (1 + g)

B c 3: Tính giá tr t i h n TV

B c 4: Tính giá tr c a công ty

5 5

5 4

4 3

3 2

2 1

) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 (

TV g

FCFF g

FCFF g

FCFF g

FCFF g

FCFF PV

- ánh giá m c đ quan tơm, m c đ am t ng v ho t đ ng M&A c a nh ng

ng i ho t đ ng trong các l nh v c có liên quan

- L y ý ki n chuyên gia v các n i dung c n x lý tr c vƠ sau khi th c hi n th ng

v M&A nh : các đ ng c thúc đ y ho t đ ng M&A, các v n đ phát sinh trong quá trình th c hi n M&A, các nhơn t nh h ng đ n giá tr c ng h ng…

T đó, m c đích cu i cùng lƠ b sung cho nh ng phơn tích c a tác gi t th c tr ng còn h n ch c a ho t đ ng M&A VN nh m đ xu t m t s gi i pháp phát tri n

ho t đ ng nƠy n c ta

N i dung chính hƠm ch a trong b n cơu h i g m:

- Kh n ng am hi u c a nh ng ng i ho t đ ng trong các l nh v c có liên quan

Ph ng pháp thu th p d li u lƠ t ghi báo: đáp viên t tr l i trên phi u kh o sát

vƠ g i tr c ti p cho ph ng v n viên ho c g i qua email

Th i gian ti n hƠnh kh o sát lƠ tháng 5/2012 S phi u phát ra lƠ 150 phi u S

phi u thu v h p l lƠ 130 phi u, chi m t l 87%

Ch ngă4:ăN IăDUNGăVĨăCỄCăK TăQU ăNGHIểNăC U

4.1 Kháiăquátăv ăho tăđ ngămuaăbán,ăsápănh p vƠăgiáătr ăc ngăh ng:ă

Sáp nh p vƠ mua l i lƠ m t c m t th ng đi chung v i nhau, chúng có chung m t

m c tiêu lƠ t o ra giá tr m i cho các c đông mƠ vi c duy trì tình tr ng c không

đ t đ c, tuy nhiên xét v tính ch t thì l i không hoƠn toƠn gi ng nhau Vi c sáp

nh p th ng lƠ d a trên s t nguy n vƠ đ c th c hi n thông qua vi c hoán đ i

ch ng khoán (stock swap) ho c chi tr b ng ti n m t Còn vi c mua l i th ng lƠ

d a trên ý mu n ch quan c a bên mua, vƠ có xu h ng lƠ công ty l n mua l i công

ty nh h n

4.1.1 Nh ngăthƠnhăcông,ăh năch và r iăroăc a M&Aăt iăVi tăNamătrongăth iă gian qua:

Nh ngăthƠnhăcông:

- S l ng và giá tr các th ng v M&A t ng nhanh:

Cùng v i xu h ng phát tri n c a th gi i, kho ng 3 n m tr l i đơy, th tr ng M&A t i Vi t Nam b t đ u tr nên r t sôi đ ng, phát tri n nhanh c v s l ng vƠ giá tr giao d ch Theo th ng kê, s giao d ch mua bán vƠ giá tr các giao d ch nh sau:

B ng 4.1 S ăL NGăVĨăGIỄăTR ăCỄCăTH NGăV ăM&AăT IăVI Tă

NAM T ăN Mă2003ă Nă2011

mua bán

T ngăgiáătr ă cácăgiaoăd chă (tri uăđôălaă

M )

(Ngu n: theo nghiên c u c a PricewaterhouseCoopers)

ăth 4.1 S ăL NGăVĨăGIỄăTR ăCỄCăTH NGăV ăM&AăT IăVI Tă

NAMăT ăN Mă2003ă NăN Mă2011

S d , s l ng vƠ giá tr các th ng v M&A gia t ng m nh m trong th i gian qua

lƠ do s tác đ ng t hai y u t :

0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000

0 50 100 150 200 250 300 350 400 450

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

TìnhăhìnhăM&Aăt iăVi tăNam

S l ng th ng v Giá tr th ng v

(1) Nhu c u mua t ng cao i u nƠy đ c bi t rõ trong n m 2006, 2007 VƠo th i

đi m nƠy, Vi t Nam đang lƠ đi m nóng v đ u t R t nhi u các nhƠ đ u t trên toƠn th gi i có s quan tơm đ c bi t đ n th tr ng Vi t Nam vƠ quy t đ nh đ u t vƠo Vi t Nam Bên c nh vi c đ u t thƠnh l p m i doanh nghi p, vi c góp v n, mua c ph n, sáp nh p, mua l i doanh nghi p c ng đ c các nhƠ đ u t coi lƠ m t

ph ng th c nhanh chóng, hi u qu đ thơm nh p th tr ng Vi t Nam, đ c bi t trong b i c nh cam k t WTO có hi u l c, vi c thƠnh l p doanh nghi p m i g p r t nhi u rƠo c n

(2) Nhu c u bán t ng cao M c dù m i doanh nghi p có hoƠn c nh khác nhau

nh ng có m t đi m chung lƠ ch doanh nghi p không mu n b thêm v n c n thi t

đ ti p t c đ u t cho ho t đ ng s n xu t kinh doanh, ho c l nh v c đ u t đƣ không còn mang l i đ c nhi u l i nhu n ho c có s tranh ch p gi a các c đông ho c thƠnh viên h i đ ng qu n tr d n đ n ý đ nh bán doanh nghi p VƠo th i đi m kinh

t suy thoái hi n nay, vi c bán doanh nghi p đƣ tr nên ph bi n h n khi r t nhi u doanh nghi p Vi t Nam đƣ không th đ ng v ng, t đó ch đ ng tìm ki m đ i tác

đ sáp nh p, ho c b thôn tính thông qua mua l i

- Ho t đ ng M&A thu hút m nh m ngu n v n đ u t n c ngoài:

Trong su t th i gian qua, các doanh nghi p n c ngoƠi đóng m t vai trò r t quan

tr ng cho th tr ng M&A Vi t Nam H u h t các v giao d ch M&A trên th

tr ng Vi t Nam v n mang d u n c a y u t n c ngoƠi lƠ ch y u N m 2011 v a qua, xét v giá tr th ng v M&A t i Vi t Nam, t l các nhƠ đ u t n c ngoƠi chi m 66% giá tr các giao d ch

i u nƠy có th lý gi i b i các nguyên nhơn sau:

- Tr c h t, doanh nghi p n c ngoƠi có u th v kinh nghi m vƠ trình đ qu n

lý trong vi c ti n hƠnh thu n th c các ho t đ ng M&A, trong khi doanh nghi p

Vi t Nam còn b ng , nên không th n m th ch đ ng trong ho t đ ng nƠy

- Th hai, v i ti m l c tƠi chính c a mình, h m i có th lƠ khách hƠng c a nh ng

th ng v hƠng ch c tri u USD mƠ các doanh nghi p trong n c không th v i

t i M t khác các doanh nghi p trong n c c ng ch mu n liên doanh, liên k t

v i doanh nghi p n c ngoƠi nh m khai thác nh ng th ng hi u tên tu i vƠ b dƠy kinh nghi m qu n lý c a h

- Th ba, M&A lƠ m t hình th c đ u t n c ngoƠi hi u qu vƠ ph bi n giúp các

doanh nghi p n c ngoƠi thơm nh p th tr ng n i đ a mƠ không ph i ch u phí

t n thƠnh l p, xơy d ng th ng hi u vƠ th ph n ban đ u

- Doanh nghi p Vi t Nam v i vai trò là “ng i đi mua” đang t ng d n:

Th i gian g n đơy, doanh nghi p trong n c b t đ u đ y m nh ho t đ ng M&A trong vai trò lƠ ng i mua Nhìn vƠo t l M&A có y u t n i đ a, các doanh nghi p

Vi t Nam v n gia t ng v c giá tr vƠ th ng v Xét v s l ng th ng v , doanh nghi p n i chi m đa s 77% Con s nƠy cho chúng ta th y, ho t đ ng M&A đang

đ c kh i DN n i đ a ch đ ng ti p c n đ tìm con đ ng tái c u trúc, chuy n

nh ng l i các d án ho c v n c ph n đƣ đ u t tr c đơy

- L nh v c tài chính ngân hàng, công nghi p, hàng tiêu dùng thu hút đ c nhi u nhà đ u t nh t:

* i v i l nh v c ngân hàng Hi n nay Ngơn hƠng NhƠ n c đang có k ho ch c i

t toƠn b h th ng ngơn hƠng, gi m s l ng các ngơn hƠng xu ng m c h p lý,

ki m soát siêu t ng tr ng tín d ng, chu n hóa các chính sách k toán vƠ c i thi n

ho t đ ng qu n lý v n do đó gi i pháp tái c u trúc ngơn hƠng lƠ c p thi t đ c i thi n tình tr ng m t s ngơn hƠng nh y u kém m t tính thanh kho n, đ ng tr c b

v c đ v , gi i quy t n x u cho các ngơn hƠng

* i v i l nh v c công nghi p S l ng các th ng v mua bán, sáp nh p doanh

nghi p trong l nh v c s n xu t công nghi p đang có xu h ng gia t ng v s l ng, giá tr giao d ch c a th ng v vƠ đa d ng theo các phơn ngƠnh Xu h ng nƠy b t

ngu n t s ph c h i kinh t vƠ s phát tri n m nh m c a các doanh nghi p Vi t Nam trong giai đo n hi n nay, s n xu t công nghi p đ c coi lƠ x ng s ng c a

n n kinh t Do đó các th ng v M&A trong su t th i gian qua xoay quanh l nh

v c công nghi p vƠ xu h ng các th ng v M&A di n ra m nh m trong l nh v c nƠy lƠ đi u d d đoán

* i v i l nh v c hàng tiêu dùng NgƠnh hƠng tiêu dùng hi n nay đang d n thu hút

nhi u s quan tơm c a các nhƠ đ u t , thu n l i c cung l n c u N n t ng th

tr ng tiêu dùng Vi t Nam v n r t t t, đ c bi t lƠ dơn s tr vƠ thu nh p ngƠy cƠng

t ng Bên c nh đó, các doanh nghi p hƠng tiêu dùng trong n c đang g p khó kh n

v v n do lƣi su t cao, khi n M&A trong ngƠnh nƠy chi m t l cao trong t ng giá

tr M&A t i Vi t Nam

Nh ngăh năch :

- Ch a có m t th tr ng chuyên nghi p cho ho t đ ng mua l i, sáp nh p doanh nghi p

V n đ khó kh n hi n nay c a các doanh nghi p lƠ khi mu n bán không bi t liên h

v i ai, bán cho ai, khi mu n mua không bi t tìm công ty m c tiêu đơu kh c

ph c v n đ nƠy, hi n nay trên th tr ng Vi t Nam đƣ có xu t hi n m t s “sƠn” giao d ch M&A trên web c a các công ty t v n v ho t đ ng M&A nh muabancongty.com.vn c a Tiger Investment, muabandoanhnghiep.com.vn c a JDC, hay ice.com.vn Tuy nhiên, vi c t o ra các “sƠn” giao d ch mua l i, sáp nh p doanh nghi p th c ch t ch mang tính cung c p thông tin v các doanh nghi p có nhu c u mua hay bán, t o c h i g p nhau cho các doanh nghi p ch ch a th th c

s g i lƠ m t sƠn giao d ch

- Ch a có m t h th ng pháp lu t đ ng b , đ y đ đ đi u ch nh ho t đ ng M&A

t i Vi t Nam

Th tr ng mua bán vƠ sáp nh p doanh nghi p Vi t Nam th i đi m nƠy khá h p

d n vƠ có kh n ng thu hút đ ng v n c a các nhƠ đ u t n c ngoƠi Trong th i

gian qua, c ng đƣ có nhi u th ng v M&A th c hi n thƠnh công Song, v n t n t i

không ít khó kh n t hƠnh lang pháp lý, v n còn nh ng t n t i c n kh c ph c mƠ

đi n hình nh t lƠ khung pháp lý ch a th c s rõ rƠng, n m r i rác m t s lu t nh

Lu t u t , Lu t C nh tranh, Lu t Ch ng khoán… c ng gơy nhi u khó kh n cho

c bên mua vƠ bên bán V n đ h u M&A th ng các doanh nghi p bên bán ít khi

quan tơm đ n

Khung pháp lý c a th tr ng m c dù đƣ đ c c i thi n, nh ng v n ch a hoƠn thi n

Hi n nay, Lu t Doanh nghi p v n lƠ v n b n pháp lý duy nh t đi u ch nh c lo i

hình công ty trong n c vƠ các doanh nghi p có v n đ u t n c ngoƠi t i Vi t

Nam th c hi n các giao d ch M&A

T nh ng nh n đ nh trên, có th r i ro m t vƠi đi u khi xơy d ng, phát tri n vƠ hoƠn

thi n khung pháp lý Khung pháp lý v M&A c n chuyên bi t, không d a quá nhi u

trên các khung pháp lý dƠnh cho c ph n hóa, phát hƠnh vƠ niêm y t ch ng khoán

Hi n nay, các quy đ nh liên quan đ n ho t đ ng M&A m i ch d ng l i vi c xác

l p v m t hình th c c a ho t đ ng M&A, trong khi đó, các v n đ v m t n i dung

c n ph i đ c quy đ nh đ y đ h n n a b i vì ho t đ ng M&A còn có nhi u n i

dung liên quan đ n đ nh giá DN, gi i quy t các v n đ tƠi chính, c ph n, c phi u,

thu , phí c a DN trong vƠ sau quá trình M&A Khung pháp lý nƠy s t o đi u

ki n đ xác l p giao d ch, đ a v c a bên mua, bên bán, h u qu pháp lý sau khi k t

thúc giao d ch

- Xu t hi n các th ng v thâu tóm thù đ ch g n đây

So v i các n m tr c, t n m 2010 đƣ b t đ u xu t hi n nh ng th ng v có tính

ch t ph c t p h n Các th ng v thơu tóm thù đ ch (hostile) c ng xu t hi n nhi u

h n Tiêu bi u trong s đó lƠ th ng v CTCP Th y s n Hùng V ng chào mua CTCP Th y s n An Giang, công ty D c Vi n ông có các đ ng thái mua c phi u

v i ý đ nh thơu tóm công ty D c HƠ Tơy Tuy nhiên b c sang n m 2011, các

th ng v có tính ch t ph c t p h n h n i n hình lƠ hƠng lo t đ ng thái đ c cho

lƠ nhóm c đông mu n t ng t l c ph n chi ph i t i Sacombank, th ng v Masan

và Vinacafe Biên Hòa M c dù v y, nh ng s l ng các th ng v mang tính ch t thù đ ch nƠy chi m t l r t nh trong t ng s giao d ch M&A t i Vi t Nam

Tóm l i, trong th i gian v a qua th tr ng mua l i vƠ sáp nh p doanh nghi p Vi t

Nam đƣ vƠ phát tri n nhanh vƠ có nh ng nét đ t tr ng riêng c a mình i m n i b t

nh t c a th tr ng M&A Vi t Nam, t o nên s khác bi t v i th tr ng M&A trên

th gi i đó chính lƠ th tr ng M&A mang tính ch t thơn thi n, các ch th khi tham gia vƠo ho t đ ng M&A đ u nh m h ng đ n l i ích cho chính b n thơn doanh nghi p mình bên c nh l i ích c a đ i tác Nh ng đi m khác bi t nƠy c a th

tr ng M&A Vi t Nam c n ph i đ c duy trì

Nh ngăr iăroăphátăsinhăt ăho tăđ ngăM&A:

- Phát sinh c ch đ c quy n trên th tr ng:

S sáp nh p vƠ mua l i có th d n đ n s đ c quy n trên th tr ng, gơy thi t h i cho ng i tiêu dùng vƠ c n n kinh t n u không có s qu n lý ch t ch c a c quan

qu n lý th tr ng Th tr ng mua l i, sáp nh p doanh nghi p Vi t Nam đang

ho t đ ng trong tình tr ng thi u khung hƠnh lang pháp lý cho s v n hƠnh, hay nói

m t cách khác đó lƠ thi u s qu n lý c a c quan có th m quy n đ i v i ho t đ ng M&A Do đó, v n đ đ c quy n do h u qu c a th tr ng M&A lƠ có r t nhi u kh

n ng đe d a n n kinh t trong n c n u không có s nhìn nh n vƠ ki m ch t bơy

gi

Do đ c tính c a n n kinh t n c ta lƠ có r t nhi u doanh nghi p có qui mô nh nên

s có r t nhi u v mua l i sáp nh p doanh nghi p đ c di n ra Trong đó do có qui

mô quá nh nên các doanh nghi p nƠy r t d dƠng b thơu tóm b i các doanh nghi p

l n h n vƠ các doanh nghi p n c ngoƠi Các công ty n c ngoƠi khá m nh v

n ng l c tƠi chính s d dƠng mua l i 100% v n c ph n c a các công ty nh (sau khi gi i h n v vi c n m gi v n trong các công ty c ph n đ i v i nhƠ đ u t n c ngoƠi b d b ) Sau đó t n d ng m t s l i th khác c a các doanh nghi p đ ti p

t c phát tri n m nh th tr ng n c ta vƠ ti n hƠnh mua d n các doanh nghi p v i qui mô l n d n ho t đ ng trong cùng m t ngƠnh ngh K t qu lƠ đi đ n đ c quy n Doanh nghi p vƠ c quan qu n lý c n chú tơm nhi u h n đ n hi n t ng nƠy

Chính vì th c n có m t s qu n lý ch t ch t phía c quan qu n lý NhƠ n c v các ho t đ ng M&A vƠ s c n tr ng c a doanh nghi p khi quy t đ nh th c hi n

ho t đ ng M&A

- S đánh m t th ng hi u Vi t sau các th ng v M&A v i công ty n c ngoài:

Các giao d ch mua l i, sáp nh p đƣ di n ra trong th i gian qua t i Vi t Nam h u nh

đ u có s tham gia c a phía các doanh nghi p n c ngoƠi, c th lƠ s mua l i t phía n c ngoƠi đ i v i các doanh nghi p trong n c Tuy nhìn chung các giao d ch M&A nƠy đ c đánh giá lƠ thơn thi n vƠ ch a có d u hi n tiêu c c nh ng trên th c

t v n có hi n t ng đánh m t th ng hi u c a các doanh nghi p trong n c khi tham gia vƠo ho t đ ng M&A có y u t n c ngoƠi Bên c nh đó, vi c hƠng lo t các doanh nghi p trong n c đ xô tìm đ i tác n c ngoƠi đ bán c ph n, m c dù

lƠ đ t n d ng l i th t ho t đ ng nƠy nh thu hút ngu n v n đ u t , công ngh ,

kh n ng qu n lý, phát tri n th tr ng,…nh ng đi u nƠy c ng góp ph n t o đi u

ki n cho các doanh nghi p n c ngoƠi th c hi n k ho ch xơm nh p, thơu tóm

nh ng th ng hi u Vi t Nam nh m chi m l nh th tr ng, đ c quy n c nh tranh Trong th i gian qua đƣ có r t nhi u bƠi h c kinh nghi m trong v n đ đánh m t

th ng hi u trong các v M&A i n hình nh t lƠ th ng v kem đánh r ng D Lan Trong kho ng th i gian t n m 1989 đ n 1995, kem đánh r ng D Lan n i lên

nh m t ngôi sao, s n ph m D Lan khi đó chi m t i 30% th ph n kem đánh r ng

c n c (P/S lúc đó chi m h n 65%) S n ph m còn đ c tiêu th Campuchia, LƠo vƠ Trung Qu c n n m 1995, D Lan liên doanh v i T p đoƠn Colgate-Palmolive Trong s h p tác nƠy, ông ch th ng hi u D Lan b túi h n ba tri u đô-la M ơy lƠ s ti n r t l n trong th i đi m mƠ r t ít doanh nhơn Vi t Nam hi u giá tr th ng hi u hay tƠi s n vô hình Tuy nhiên không ng r ng đơy chính lƠ c t

m c, báo hi u cái ch t c a D Lan Theo phơn tích thông th ng, có th các nhƠ

qu n tr Colgate đƣ ngh r ng đ có đ c 30% th ph n kem đánh r ng nh D Lan, h ph i t n vƠi ch c tri u đô-la M Do đó, mua th ng hi u D Lan, r i tri t tiêu th ng hi u nƠy xem ra r h n nhi u so v i vi c đ i đ u tr c ti p v i chính nó

Th lƠ ch sau vƠi n m liên doanh, D Lan liên t c b thua l tr c khi b bán hoƠn toƠn cho Colgate n m 1998 Sau đó, t p đoƠn nƠy b h n tên D Lan, đ u t vƠo Colgate nh m chi m l nh th tr ng kem đánh r ng Vi t Nam

Vi c xơy d ng m t v n b n pháp lu t qui đ nh ch t ch v ho t đ ng mua l i, sáp

nh p ch lƠ vi c h p th c hóa v m t pháp lý đ i v i ho t đ ng M&A th tr ng

Vi t Nam ch không th ng n ch n đ c hi n t ng nƠy B i l đơy lƠ m t xu

h ng t t y u c a th tr ng M&A, th ng hi u m nh s thôn tính vƠ tri t tiêu

th ng hi u y u h n V n đ lƠ đ tránh đ c hi n tr ng nƠy các doanh nghi p

c n th n tr ng h n trong vi c nh n th c v th ng hi u vƠ c g ng xơy d ng m t

th ng hi u m nh cho doanh nghi p c a mình, c n tr ng trong đƠm phán M&A đ

nh m gi l i th ng hi u c a mình

4.1.2 T ngăquanăv ăgiáătr ăc ngăh ng:

Giá tr c ng h ng lƠ giá tr t ng thêm t o ra khi k t h p hai doanh nghi p Theo

đó, t ch c sau khi k t h p s có kh n ng qu n lý chi phí hi u qu h n, t o ra l i nhu n vƠ giá tr c đông l n h n

Ph n l n các th ng v M&A đ u d a trên vi c c ng h ng trong quá trình t o ra giá tr , trong khi m t s khác lƠ vì các lý do phi c ng h ng Nhi u th ng v M&A r t khó có th đ c c đông thông qua vì kho n chi phí kh ng l ph i tr cho

doanh nghi p m c tiêu – kho n chi phí nƠy l n h n nhi u giá tr th c c a doanh nghi p m c tiêu Trong các tr ng h p đó, đ ng c c ng h ng th ng đ c s

d ng đ bi n minh cho vi c thuy t ph c c đông phê chu n vi c th c hi n th ng

v

Gi s công ty A đang d tính mua l i công ty B Giá tr c a công ty A lƠ VA và giá

tr c a công ty B lƠ VB S khác nhau gi a giá tr c a công ty sáp nh p (VAB) và

t ng giá tr c a 2 công ty riêng l chính lƠ giá tr t ng thêm (synergy) t ho t đ ng M&A: Synergy = VAB - (VA + VB)

Tác gi ti p thu nghiên c u c a Albert De Graaf khi cho r ng giá tr c ng h ng

g m 2 lo i: c ng h ng chi phí vƠ c ng h ng doanh thu

- C ngăh ngăchiăphí: khi hai công ty sáp nh p s có th c t gi m m t s kho n

chi phí, t đó ho t đ ng có hi u qu h n so v i hai công ty riêng bi t Các hi u qu đem l i nh hi u qu v quy mô (economies of scale), hi u qu khi t n d ng l i th

l n nhau (economies of vertical integration), lo i b ho t đ ng kém hi u qu (elimination of inefficent management), gi m thu (tax benefits), gia t ng v n (cost

of capital), gia t ng n (cost of debt)…

- C ngăh ngădoanhăthu: doanh nghi p sau k t h p s có quy mô l n h n, t ng

tr ng m nh h n t đó đem l i doanh s l n h n, đi u mƠ n u riêng l không th lƠm đ c NgoƠi ra đôi khi bên bán có th mang đ n đ c nh ng s n ph m b sung

ho c có tính v t tr i cho bên mua Trong tr ng h p khác, các kênh phơn ph i c a bên bán có th giúp t ng doanh s c a các s n ph m c a bên mua

* Tác đ ngătíchăc căc aăgiáătr ăc ngăh ng:

Gia t ng ph m vi kinh t (economy of scale): th ng x y ra trong tr ng h p hai công ty ti n hƠnh sáp nh p trong cùng ngƠnh (sáp nh p theo chi u ngang), công ty sau sáp nh p có quy mô l n h n, ho t đ ng có hi u qu h n

vƠ sinh l i nhi u h n

Chi m l nh quy n t ng giá (Greater pricing power): x y ra khi ti n hƠnh sáp

nh p hai công ty cùng ngƠnh, công ty sau k t h p s gi m đ i th c nh tranh

vƠ nơng cao th ph n, t đó d n đ n đ c quy n vƠ chi m l nh kh n ng t ng giá trên th tr ng

K t h p s c m nh t ng h p (Combination of different functional strengths):

nh trong tr ng h p m t công ty có ti m l c m nh v marketing k t h p

S bù đ p l ng ti n m t (cash slack): lƠ s k t h p c a DN có ti n m t d

th a (vƠ ít c h i đ u t kinh doanh) vƠ DN có nhi u c h i đ u t (nh ng

l i thi u v n) s hình thƠnh nên m t t ch c ho t đ ng hi u qu h n, l ng

ti n m t d th a s đ c s d ng đúng m c đích h n Lo i giá tr c ng

h ng nƠy th ng xu t hi n nh t khi các DN l n mua l i các doanh nghi p

nh h n, hay khi các công ty đ i chúng mua l i các công ty t nhơn

Gia t ng kh n ng vay n (Debt capacity): khi hai DN k t h p l i thì doanh thu vƠ lu ng ti n c a công ty s tr nên n đ nh h n vƠ d dƠng d báo h n

i u nƠy đem l i cho công ty k t h p kh n ng vay v i kh i l ng l n h n

T đó t o ra l i ích v thu vƠ đ c th hi n d i d ng chi phí v n th p h n

L i ích v thu (Tax benefits): nh vi c DN k t h p ghi t ng tƠi s n c a DN

b mua đ gia t ng chi phí kh u hao ho c s d ng kho n l t ho t đ ng kinh doanh c a DN b mua đ gi m b t doanh thu, t đó gi m b t đ c gánh n ng

v thu

a d ng hóa các ngƠnh ngh (Diversification): vi c đa d ng hóa các ngành

ngh sau k t h p lƠ v n đ đáng chú ý nh t trong c ng h ng tƠi chính Trong h u h t các doanh nghi p th ng m i, các nhƠ đ u t t n d ng đa

d ng hóa đ gi m chi phí t i đa

* Tácăđ ngătiêu c căc aăgiáătr ăc ngăh ng:

Trong m t s tr ng h p, chi phí cho vi c sáp nh p hai công ty th c t khá

cao h n so v i c tính, đi u nƠy khi n doanh nghi p b l Ví d c th nh trong tr ng h p m t doanh nghi p s n xu t s n mua l i m t doanh nghi p khác nh ng l i có h th ng mƠu vƠ công ngh không t ng thích thì chi phí cho vi c tơn trang l i cho c doanh nghi p t ng lên r t nhi u

i v i nh ng doanh nghi p b mua l i có đ n v phơn lo i hƠng t n kho (stock keeping unit – SKU) l n s gơy tr ng i, gia t ng th i gian vƠ chi phí cho vi c h p nh t Ví d đ i v i 1 DN có 1 dòng g m 2 s n ph m vƠ 4 SKU thì vi c chuy n giao s n xu t r t d dƠng Ng c l i, v i vi c sáp nh p 1 doanh nghi p v i h n 2000 SKU thì xu t phát c ng h ng tiêu c c trong

vi c h p nh t các dòng s n ph m

4.2 nhăgiáăgiáătr ăc ngăh ngăth ngăv ăKMR-KMFăt iăVi tăNam:

tìm hi u ph ng pháp đ nh giá giá tr c ng h ng m t cách c th , tác gi nghiên c u đ nh giá m t tr ng h p tiêu bi u t i Vi t Nam lƠ th ng v sáp nh p Công ty C Ph n Mirae (KMR) vƠ Công ty C Ph n Mirae Fiber (KMF) vào n m

2009 theo ph ng pháp đ nh giá c a giáo s Aswath Damodaran

n v : tri u đ ng

Vi c đ nh giá giá tr c ng h ng đ c ng i vi t d a vƠo ph ng pháp tính giá tr

c ng h ng c a giáo s Damodaran (Synergy Valuation - Damodaran) qua b ng tính excel Theo th tr ng ta có các gi thi t nh sau:

- Giá tr bê ta ( ): KMR= 1.03, KMF= 0.99

- Gi đ nh lƣi su t phi r i ro là 13,2% Ph n bù r i ro lƠ 12%

C s c a gi đ nh: Ph n bù r i ro theo “Country Default Spreads and Risk Premiums” - Aswath Damodaran c p nh t th i đi m g n nh t vào đ u n m 2012 là

12% Lãi su t phi r i ro b ng lãi su t trái phi u chính ph trong ng n h n t i th i

(g2) là 22% cho phù h p

Ta có k t qu đ u vƠo theo báo cáo tƠi chính c a 2 công ty nh sau:

KMR:

KMF:

Trong đó v n l u đ ng (working capital) = TS ng n h n – N ng n h n Sau khi sáp nh p KMF vào KMR, s có nh ng s c i thi n đáng k nh sau :

- Th nh t : Ti t ki m chi phí

- Th hai : Gia t ng doanh thu, xu t hi n giá tr c ng h ng

Ta tính đ c b ng giá tr nh sau :

Trong đó:

iăv iăt ngăcôngătyăKMR,ăKMF:

FCFE = Thu nh p ròng + Kh u hao – Chi tiêu v n – Thay đ i v n l u đ ng

Trong đó:

Thu nh p ròng = (Doanh thu – Giá v n hàng bán – Chi phí lãi vay) (1 – Thu TNDN)

T su t sinh l i trên doanh thu:

Required rate of return = rf + (rm - rf )

FCFF = FCFE * (1 + g1)

5 1 5

1

5 4

1

4 3

1

3 2

1 2 1

1

) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 (

TV g

FCFF g

FCFF g

FCFF g

FCFF g

FCFF

PV

iăv iăcôngătyăsápănh păch aăcóăc ngăh ng:

Giá v n hƠng bán/Doanh thu = Giá v n hƠng bán KMR+ Giá v n hƠng bán KMF Doanh thu KMR + Doanh thu KMF

KMF KMR

KMF

KMR FCFE FCFE

FCFE

KMF KMR

KMF KMF

KMF KMR

KMR KMR

PV PV

PV PV

KMR

FCFE FCFE

FCFE

+ g1KMF *

KMF KMR

KMF

FCFE FCFE

FCFE

T c đ t ng tr ng 5 n m ti p theo (g2KMR+KMF):

5 1 5

1

5 1 2

)1

(

*)

1(

*

)1

(

*

KMF KMF

KMR KMR

KMR KMR

KMF

KMR

gFCFE

gFCFE

gFCFE

g

5 1 5

1

5 1

)1

(

*)

1(

*

)1

(

*

KMF KMF

KMR KMR

KMF KMF

gFCFE

gFCFE

gFCFE

KMF KMR

KMF

KMR FCFF FCFF

FCFF

KMF KMR

KMF

KMR TV TV

TV

KMF KMR

KMF

KMR PV PV

PV

i v iăcôngătyăsápănh păcóăc ngăh ng:

Gi đ nh % giá v n hƠng bán/Doanh thu c a công ty sau sáp nh p lƠ 76%

Gi đ nh t c đ t ng tr ng c a công ty trong vòng 5 n m sau sáp nh p khi có c ng

h ng là 34%

Gi đ nh t c đ t ng tr ng c a công ty trong 5 n m k ti p khi có c ng h ng là 23%

FCFE KMR+KMF,S= Thu nh p ròng + Kh u hao – Chi tiêu v n – Thay đ i v n l u đ ng

Kh u hao = Kh u hao KMR+ Kh u hao KMF

Chi tiêu v n = Chi tiêu v n KMR+ Chi tiêu v n KMF

KMF KMR

KMF KMF

KMF KMR

KMR KMR

PV PV

PV PV

PV

PV

*

*

Required rate of return = rf + KMR+KMF (rm - rf )

FCFF KMR+KMF,S = FCFEKMR+KMF,S * (1 + g1KMR+KMF,S)

5 1 5

1

5 4

1

4 3

1

3 2

1 2 1

1 ,

) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 (

TV g

FCFF g

FCFF g

FCFF g

FCFF g

FCFF

PVKMR KMFS

Qua tính toán trên ta th y, n u không có giá tr c ng h ng thì khi k t h p 2 công

ty t ng giá tr đ t đ c là 691.093,25 tri u đ ng Nh ng v i giá tr c ng h ng

đ c phát huy giá tr công ty sau khi sáp nh p lên t i 1.206.472,58 tri u đ ng Nh

Bi uăđ ăth ngăkêăt ăl ăđápăviênăcóă

s ăamăhi uăv ăho tăđ ngăM&A