Các nhân tố ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ của các Công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam

mô hình nhân tố ảnh hưởng cố định giữa tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản của công ty và các biến trên, lượng tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ nợ, vốn luân chuyển và c

-

Nguyễn Quốc Khang

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN LƯỢNG TIỀN MẶT NẮM GIỮ CỦA CÁC CÔNG TY TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TPHCM - Năm 2013

-

Nguyễn Quốc Khang

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN LƯỢNG TIỀN MẶT NẮM GIỮ CỦA CÁC CÔNG TY TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS LÊ THỊ LANH

TPHCM - Năm 2013

Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ

từ giáo viên hướng dẫn là PGS.TS Lê Thị Lanh Những nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực Những số liệu, tài liệu dùng phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập và tính toán từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo

Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng, cũng như kết quả luận văn của mình

TP.HCM, ngày 23 tháng 10 năm 2013

Tác giả

Nguyễn Quốc Khang

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục các ký hiệu, các chữ viết tắt

Danh mục các bảng

Danh mục các hình vẽ, đồ thị

Tóm tắt 1

1 Giới thiệu 2

2 Tổng quan lý thuyết 5

2.1 Các lý thuyết giải thích việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp 5

2.1.1 Lý thuyết đánh đổi 5

2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng 6

2.1.3 Lý thuyết về chi phí đại diện 6

2.2 Những nhân tố tác động lên việc giữ tiền mặt của doanh nghiệp 7

2.2.1 Động cơ giảm thiểu chi phí giao dịch 7

2.2.2 Do nhu cầu phòng ngừa 8

2.2.3 Do thuế 8

2.3 Các nghiên cứu trước đây 9

3 Phương pháp nghiên cứu 16

3.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ của công ty 16

3.1.1 Cơ hội đầu tư 16

3.1.5 Chi tiêu vốn 18

3.1.6 Tỷ lệ nợ 18

3.2 Mô hình hồi qui và mô tả biến 20

3.2.1 Mô hình hồi qui 20

3.2.2 Mô tả biến 21

3.2.3 Điều chỉnh kỳ vọng 34

3.3 Phương pháp tiến hành thực nghiệm 34

3.3.1 Chạy mô hình hồi qui OLS 34

3.3.2 Kiểm định các giả thiết của mô hình hồi qui 38

4 Kết quả thực nghiệm 41

4.1 Mô hình hồi qui thông thường 41

4.2 Mô hình ảnh hưởng cố định 42

4.3 Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên 45

4.4 Lựa chọn mô hình 46

4.5 Nhận xét kết quả 49

4.6 Kiểm định các giả định của mô hình hồi qui 50

4.6.1 Kiểm định đa cộng tuyến 50

4.6.2 Kiểm định White 53

4.6.3 Kiểm định tự tương quan 58

5 Kết luận 61

5.1 Kết luận và hạn chế của đề tài 61

5.2 Gợi ý hướng nghiên cứu tiếp theo 61

NPV (Net present value) Giá trị hiện tại thuần

Ordinary least squares (OLS) Bình phương tối thiểu thông thường

giải thích 19

Bảng 3.2: Số liệu thống kê về các biến thu thập được 20

Bảng 3.3: Mối quan hệ giữa tiền mặt công ty và các biến giải thích 34

Bảng 4.1: Kết quả chạy hồi qui OLS 42

Bảng 4.2: Kết quả chạy hồi qui theo mô hình FEM 43

Bảng 4.3: Kết quả chạy hồi qui theo mô hình FEM có loại bỏ biến CAPEXPEND 45

Bảng 4.4: Kết quả chạy hồi qui theo mô hình REM 46

Bảng 4.5: Hệ số hồi qui thích hợp nhất cho mô hình 47

Bảng 4.6: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến 50

Bảng 4.7: Kết quả hồi qui phụ 51

Bảng 4.8: Kết quả hồi qui sau khi bỏ biến L ra khỏi mô hình 52

Bảng 4.9: Kết quả hồi qui của kiểm định White 53

Bảng 4.10: Kết quả hồi qui của mô hình đã được biến đổi 55

Bảng 4.11: Kết quả kiểm định White đối với mô hình đã được biến đổi 57

Bảng 4.12: Kết quả hồi qui của mô hình khắc phục tự tương quan 59

Hình 3.2: Thống kê mô tả cho biến Cash 23

Hình 3.3: Tỷ lệ tiền mặt của các công ty phân theo tứ phân vị 24

Hình 3.4: Mối quan hệ giữa tỷ lệ tiền mặt và cơ hội đầu tư của công ty 25

Hình 3.5: Mối quan hệ giữa tiền mặt và vốn luân chuyển công ty 27

Hình 3.6: Quy mô trung bình của các công ty theo từng quý 28

Hình 3.7: Mối tương quan giữa tiền mặt và quy mô công ty 29

Hình 3.8: Tỷ lệ nợ trung bình của các công ty 30

Hình 3.9: Mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và tiền mặt nắm giữ của công ty 31

Hình 3.10: Mối quan hệ giữa tiền mặt và khả năng sinh lời 32

Hình 3.11: Mối quan hệ giữa tiền mặt và chi tiêu vốn 33

Hình 4.1: Kết quả kiểm định Wald cho biến CAPEXPEND 44

Hình 4.2: Kết quả kiểm định Hausman 47

Hình 4.3: Kết quả kiểm định Likelihood 48

Hình 4.3: Giá trị của sai số khi biến Cash thay đổi 54

Hình 4.4: Mối quan hệ giữa sai số và biến Cash theo mô hình mới 57

Hình 4.5: Hàm tự tương quan và tự tương quan riêng phần của biến uhat 58

Hình 4.6: Hàm tự tương quan và tự tương quan riêng phần của biến e01 60

mô hình nhân tố ảnh hưởng cố định giữa tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản của công

ty và các biến trên, lượng tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ

nợ, vốn luân chuyển và chi tiêu vốn nhưng lại có mối quan hệ đồng biến với khả năng sinh lời, cơ hội đầu tư và quy mô của công ty

1 Giới thiệu

Trong những năm trở lại đây, nhiều công trình trong và ngoài nước đã tập trung nghiên cứu về mối quan hệ giữa lượng tiền mặt công ty nắm giữ với các nhân tố như dòng tiền hoặc là các đặc tính khác trong bảng cân đối kế toán của công ty Tại sao một công ty lại có chủ đích nắm giữ một lượng tiền mặt lớn mặc

dù họ biết rằng có chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền ? Người có thể xem là đầu tiên lý giải cho việc này là Keynes khi ông cho rằng có hai lợi ích chính của việc nắm giữ tiền mặt Thứ nhất, công ty có thể tiết kiệm được chi phí giao dịch Khi cần thanh toán nghĩa vụ nợ đến hạn, công ty có sẵn một lượng tiền mặt để đáp ứng nhanh chóng mà không phải tốn chi phí để chuyển đổi tài sản khác thành tiền mặt Baumol, Miller và Orr là những người đại diện cho mô hình này khi họ đưa ra phương trình cho thấy mối quan hệ giữa chi phí giao dịch và lượng tiền mặt nắm giữ bình quân của doanh nghiệp Thứ hai là do nhu cầu phòng ngừa Các công ty luôn dự trữ tiền mặt để phòng khi có những trường hợp chi tiêu đột xuất hoặc dòng tiền trong tương lai có thể bị sụt giảm mạnh

Sau này, cùng với sự phát triển của kinh tế học, có ba lý thuyết chính giải thích cho việc nắm giữ tiền mặt của công ty Đầu tiên là lý thuyết đánh đổi Lý thuyết này cho rằng lượng tiền mặt công ty nên nắm giữ tối ưu nhất là cân bằng giữa lợi ích biên và chi phí biên của việc nắm giữ tiền mặt Kế đến là lý thuyết trật tự phân hạng Theo lý thuyết này, doanh nghiệp ưu thích nguồn tài trợ nội bộ hơn mà đứng đầu là lợi nhuận giữ lại (tiền mặt), kế đến là nợ và cuối cùng mới tới vốn cổ phần mới Cuối cùng là lý thuyết về chi phí đại diện Vấn đề chi phí đại diện xuất hiện giữa người điều hành và người sở hữu công ty xuất phát từ cách quản trị bảo thủ cũng quyết định đến lượng tiền mặt công ty đang nắm giữ Một giám đốc e sợ rủi ro sẽ cố gắng dự trữ tiền mặt thật nhiều chỉ để phòng hờ

những sự không chắc chắn sẽ xảy ra cho hoạt động của công ty, trong khi thật sự không có cơ hội đầu tư nào Còn các cổ đông khi đó lại muốn vị giám đốc đó chia cổ tức nhiều hơn hoặc mua lại cổ phần của doanh nghiệp

Trong khi đó, các bằng chứng thực nghiệm cũng được tiến hành nhằm kiểm tra các lý thuyết, phát hiện thêm những nhân tố tác động lên chính sách tiền mặt của công ty

Xét ở Việt Nam, với điều kiện còn những khó khăn trong việc tiếp cận vốn vay, thị trường chứng khoán bấp bênh như hiện nay, thì khả năng quản trị tiền mặt của công ty để ứng phó với những bất ổn vĩ mô tác động vào hoạt động sản xuất bình thường của công ty là rất quan trọng

Do đó, ở Việt Nam, những yếu tố nào ảnh hưởng lên tỷ lệ tiền mặt công ty đang nắm giữ cũng là một vấn đề được quan tâm Liệu những yếu tố đó có giống như các nghiên cứu trước đây ở nước ngoài hay không ? Nếu giống thì mức độ ảnh hưởng của nhân tố đó lên lượng tiền mặt công ty nắm giữ ra sao ? Vì thế, đề tài được thực hiện để kiểm định lại các lý thuyết, công trình nghiên cứu trên ở Việt Nam và xem xét các yếu tố nào, mức độ ảnh hưởng của chúng ra sao lên lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty Đề tài lấy mẫu gồm 50 công ty trên hai sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ Q1 2009 đến Q2 2013 tiến hành hồi qui để xem xét mối quan hệ giữa biến tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản với các biến đặc trưng khác của công ty nhằm trả lời cho hai câu hỏi nghiên cứu sau:

 Những nhân tố nào ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam ?

 Mức độ ảnh hưởng của những nhân tố đó lên lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty như thế nào ?

Để hiểu rõ hơn về mối quan hệ giữa lượng lượng tiền mặt công ty nắm giữ

và các yếu tố đặc trưng của công ty, đề tài áp dụng lại mô hình nghiên cứu của Mai Daher (2010) Đề tài thực hiện hồi qui để xác định mối quan hệ giữa tiền mặt công ty nắm giữ với sáu yếu tố đặc trưng khác của công ty là dòng tiền, tỷ lệ

nợ, vốn luân chuyển, cơ hội đầu tư, quy mô và chi tiêu vốn Đề tài thực hiện hồi qui dữ liệu dạng bảng với 3 mô hình sau: hồi qui OLS thông thường, mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) Sau khi so sánh mức độ giải thích và sử dụng kiểm định Hausman, đề tài chọn ra được mô hình thích hợp nhất để biểu diễn mối quan hệ giữa tiền mặt công ty nắm giữ và các biến còn lại là mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) Ngoại trừ cơ hội đầu tư, dòng tiền và quy mô, đề tài cũng tìm thấy kết quả nhất quán với nghiên cứu trước đây của Mai Daher

Phần còn lại trong bài luận theo được chia thành những phần theo thứ tự sau: phần 2 là tổng quan lý thuyết, phần 3 là phương pháp nghiên cứu, phần 4 là kết quả hồi qui và phần 5 là kết luận

2 Tổng quan lý thuyết

Trong một thị trường vốn hoàn hảo, không có chi phí giao dịch thì việc giữ tiền mặt nhiều hay ít cũng không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp vì các công ty có thể cho vay và đi vay với lãi suất phi rủi ro Tuy nhiên, trong thực tế, thị trường là bất hoàn hảo Sự hiện diện của chi phí giao dịch, thông tin bất cân xứng và chi phí đại diện làm xuất hiện một tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu và cũng ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Như đã đề cập trong chương 1, có ba lý thuyết chính được phát triển để xây dựng một mô hình giải thích tại sao doanh nghiệp lại nắm giữ một lượng tiền mặt được cho là tối ưu Đó là lý thuyết đánh đổi, trật tự phân hạng và lý thuyết về chi phí đại diện Bên cạnh đó, nhiều mô hình cũng được xây dựng dựa trên những động cơ khác nhau khi nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp để giải thích đâu là lượng tiền mặt nắm giữ hợp lý nhất Trong chương này, đề tài sẽ tóm lược lại một số điểm chính của các lý thuyết, cũng như kết quả của một số nghiên cứu trước đây về chính sách tiền mặt của công ty

2.1 Các lý thuyết giải thích việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp:

2.1.1 Lý thuyết đánh đổi:

Theo lý thuyết này, các công ty lựa chọn giữ tiền mặt nhiều hay ít phụ thuộc vào cân bằng giữa lợi ích biên và chi phí biên của việc giữ tiền Chi phí cho việc giữ nhiều tiền mặt chủ yếu là chi phí cơ hội khi đầu tư vào tài sản có tính thanh khoản cao, thay vì đầu tư vào tài sản khác, có tính thanh khoản thấp hơn nhưng có tỷ suất sinh lợi cao hơn Lợi ích của việc giữ tiền là chi phí giao

dịch thấp (có sẵn tiền mặt để chi trả nợ đến hạn mà không cần tốn chi phí để chuyển tài sản khác thành tiền mặt), tránh được tình trạng kiệt quệ tài chính và

có sẵn nguồn vốn để tiến hành những dự án tốt trong tương lai khi mà khả năng tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài không được cao

2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng:

Do có sự tồn tại của thông tin bất cân xứng, các doanh nghiệp ưa thích nguồn tài trợ nội bộ hơn là huy động từ bên ngoài Trong nguồn tài trợ nội bộ thì tiền mặt (từ lợi nhuận giữ lại) được xếp đứng đầu trong danh sách nguồn tài trợ

Do đó, nếu có cơ hội đầu tư tốt trong tương lai, các doanh nghiệp thường tích trữ một lượng tiền mặt lớn từ lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho những dự án của mình Nếu vẫn chưa đủ thì nguồn tài trợ thứ hai mà doanh nghiệp thường nghĩ đến là

nợ, sau cùng mới là phát hành cổ phần mới Nếu không có nhu cầu đầu tư và thặng dư tiền mặt thì các doanh nghiệp thường tăng tỷ lệ chia cổ tức cho cổ đông Đặc biệt là đối với các công ty chưa niêm yết hoặc các công ty vừa và nhỏ thì thông tin bất cân xứng lại càng là vấn đề lớn, khiến cho khả năng tiếp cập nguồn vốn giá rẻ của các công này rất thấp Chính vì thế, quản trị tiền mặt thực

sự là một vấn đề đối với các giám đốc điều hành

2.1.3 Lý thuyết về chi phí đại diện:

Khi có sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quản lý công ty thì vấn đề chi phí đại diện luôn xuất hiện Chi phí đại diện xuất hiện khi các giám đốc không đeo đuổi mục tiêu là tối đa hoá giá trị công ty, tối đa hoá lợi ích cho cổ đông Lúc này, cổ đông phải tốn chi phí để quản lý, giám sát ban giám đốc Theo lý

thuyết này, các giám đốc e ngại rủi ro thì sẽ có khuynh hướng nắm giữ một lượng tiền mặt lớn để phòng hờ cho những bất trắc có thể xảy ra trong hoạt động của công ty mà không nhằm mục đích đầu tư gia tăng giá trị cho doanh nghiệp hoặc chia cổ tức cho cổ đông Hoặc các giám đốc có thể dùng lượng tiền mặt thặng dư đó cho mục đích cá nhân nhưng ở góc độ khác lại là chi tiêu tiền của cổ đông Từ đó khiến cho doanh nghiệp có thể phải từ bỏ những dự án tốt, có NPV dương, có thể gia tăng giá trị cho doanh nghiệp cũng như lợi ích của cổ đông

2.2 Những nhân tố tác động lên việc giữ tiền mặt của doanh nghiệp

Ngoài những lý thuyết trên, một vài mô hình được xây dựng dựa trên động

cơ muốn nắm giữ tiền mặt của các công ty để giải thích cho sự tồn tại một tỷ lệ tiền mặt mà các công ty thường hay nắm giữ

2.2.1 Động cơ giảm thiểu chi phí giao dịch:

Baumol, sau này là Miller và Orr đã dựa trên động cơ này để phát triển mô hình xác định nhu cầu tiền mặt tối ưu trong mối tương quan với chi phí giao dịch Baumol là người đầu tiên ứng dụng mô hình quản trị hàng tồn kho vào quản trị tiền mặt Mục tiêu của các mô hình này là tối thiểu hoá chi phí của việc nắm giữ tiền mặt, bao gồm chi phí tồn trữ và chi phí đặt hàng Vì vậy, động cơ giảm thiểu chi phí giao dịch giải thích rằng doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt là để giảm thiểu chi phí giao dịch Khi có khoản nợ đến hạn, doanh nghiệp có thể dùng tiền mặt chi trả mà không phải tốn phí để chuyển những tài sản ngắn hạn khác thành tiền mặt rồi mới dùng để chi trả Khi chi phí để chuyển những tài sản

ngắn hạn khác thành tiền mặt lớn, doanh nghiệp có xu hướng giữ một lượng tiền mặt lớn và ngược lại

2.2.2 Do nhu cầu phòng ngừa:

Các công ty dự trữ nhiều tiền mặt hơn để thích nghi với những cú sốc xảy

ra cho dòng tiền trong tương lai của mình trong điều kiện không thể tiếp cận nguồn tài trợ giá rẻ khi có nhu cầu Có thể nói, những hạn chế về khả năng tiếp cận nguồn vốn, bất ổn trong dòng tiền của doanh nghiệp là những nguyên nhân chính dẫn đến nhu cầu nắm giữ tiền mặt nhiều để phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp

2.2.3 Do thuế:

Đối với các công ty đa quốc gia, khi chuyển thu nhập từ nước ngoài về nước thì bị đánh thuế Khi thuế đánh vào thu nhập từ nước ngoài chuyển về cao thì các công ty có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt ở các công ty con Một lý do nữa là việc giữ tiền mặt nhiều ở các công ty con cũng giúp công ty đa quốc gia phòng ngừa rủi ro kinh doanh ở các nước sở tại khi mà môi trường, cơ hội kinh doanh ở nước bản xứ bất ổn hoặc có cơ hội đầu tư nhưng khả năng tiếp cận thị trường vốn khó khăn

Ngoài ra, đứng ở góc độ cổ đông thì cổ tức bị đánh thuế hai lần Một lần là thuế thu nhập doanh nghiệp và một lần nữa là thuế thu nhập cá nhân đánh vào cổ tức cổ đông nhận được Do đó, để né thuế thu nhập cá nhân, thay vì chia cổ tức cho cổ đông, các công ty thường nắm giữ một lượng tiền mặt lớn

2.3 Các nghiên cứu trước đây

Dựa trên những lý thuyết và động cơ giữ tiền mặt của doanh nghiệp nêu trên, nhiều nghiên cứu đã được tiến hành nhằm tìm kiếm những nhân tố ảnh hưởng lên chính sách tiền mặt của các công ty cũng như mức độ ảnh hưởng của nhân tố đó ra sao Ngoài việc xem xét mối quan hệ giữa tỷ lệ tiền mặt công ty nắm giữ với các yếu tố đặc trưng của công ty, nhiều nghiên cứu còn xem xét mối quan hệ giữa tiền mặt công ty nắm giữ trong điều kiện công ty có những ràng buộc về mặt tài chính Mối liên hệ giữa những hạn chế về mặt tài chính và nhu cầu của công ty đối với những tài sản có tính thanh khoản cao cho thấy mức độ

mà các công ty khác nhau phải đối mặt đối với những khó khăn trong khả năng tiếp cận nguồn tài trợ của mình Bằng việc sử dụng số liệu của các công ty ở Mỹ, nghiên cứu của Almeida, Campello, Weisbach (2004) cho thấy phương trình hồi qui giữa thay đổi trong lượng tiền mặt công ty nắm giữ với các biến khác (trong

đó có dòng tiền của công ty) là một công cụ chứng minh sự tồn tại của những ràng buộc về khả năng tiếp cận nguồn vốn của các công ty

Cụ thể, trong nghiên cứu của mình năm 2004, Almeida và các cộng sự đã thực hiện hồi qui phương trình: CashHoldingsi,t = αo + α1.CFi,t + α2.Qi,t +

α3.Sizei,t + εi,t cho các công ty được phân thành 5 nhóm (5 mẫu) với tiêu chí phân loại công ty bị ràng buộc tài chính khác nhau

 Q: giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản

 Size: ln(tổng tài sản)

Trong nhóm thứ nhất, Almeida sắp xếp các công ty theo thứ tự tỷ lệ chi trả

cổ tức tăng dần và xếp 30% các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp nhất vào nhóm các công ty chịu ràng buộc tài chính và 30% công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao nhất vào nhóm các công ty không bị ràng buộc tài chính Tương tự cho mẫu các công ty được phân loại theo quy mô, mức độ xếp hạng trái phiếu công ty, xếp hạng thương phiếu công ty và theo chỉ số KZ (một chỉ số được Lamont và cộng sự sử dụng từ nghiên cứu của Kaplan để đo lường mức độ ràng buộc tài chính mà một doanh nghiệp phải đối mặt)

Kết quả hồi qui cho thấy, trong cả 5 mẫu, hệ số α1 luôn dương (từ 0,051 đến 0,062) và có ý nghĩa thống kê đối với những công ty bị ràng buộc về mặt tài chính, trong khi đối với nhóm các công ty còn lại, hệ số α1 không có ý nghĩa thống kê Từ đó, ông cho rằng mối quan hệ đồng biến giữa thay đổi trong tỷ lệ tiền mặt nắm giữ và dòng tiền của công ty là dấu hiệu cho thấy có sự ràng buộc

về mặt tài chính: nếu một công ty có khả năng tiếp cận nguồn vốn nhanh và dễ dàng, lượng tiền mặt họ nắm giữ không phụ thuộc vào dòng tiền của công ty cũng như cơ hội đầu tư trong tương lai Ngược lại, các công ty bị hạn chế về khả năng tiếp cận vốn thì họ sẽ phản ứng bằng cách tích trữ thật nhiều tiền mặt để hỗ trợ cho cơ hội đầu tư trong tương lai

Han & Qiu (2007) đã mở rộng mô hình của Almeida, Campello, Weisbach (2004) bằng cách phân tích vai trò của khả năng tiếp cận vốn của công ty thông qua mối quan hệ giữa lượng tiền mặt của công ty và độ bất ổn của dòng tiền công ty Họ đã mở rộng phương trình hồi qui của Almeida bằng cách thêm vào

biến CFV (đo lường độ bất ổn của dòng tiền công ty) Phương trình hồi qui của Han và cộng sự như sau:

CASHi,t = b0 + b1.CVCFi,t−1 + b2.CFi,t + b3.SIZEi,t−1 + b4.Qi,t−1 + b5.LEVi,t−1

+ Σ

3

j=1aj.CASHi,t−j + Yt + Vi + εi,t

Với:

 CASH : tiền và tương tương tiền trên tổng tài sản

 CVCF: hệ số biến thiên của dòng tiền công ty trong 14 quý trước

 CF: (thu nhập sau thuế + khấu hao) trên tổng tài sản

 Q: hệ số Tobin’s Q Được tính bằng (tổng tài sản + giá trị thị trường của cổ phiếu – giá trị sổ sách của vốn cổ phần) chia cho tổng tài sản

 Size: ln(tổng tài sản)

 LEV: được tính bằng nợ dài hạn trên tổng tài sản

 V: ảnh hưởng của đặc điểm của từng công ty, được giả định là không đổi theo thời gian

 Y: biến giả nhằm so sánh ảnh hưởng của năm và quý

Han và cộng sự cho rằng nếu một công ty có thể tiếp cận nguồn vốn dễ dàng thì chính sách tiền mặt của họ không phụ thuộc vào độ bất ổn của dòng tiền Cụ thể, hệ số hồi qui b1 khoảng 0,001 và có ý nghĩa thống kê đối với các công ty bị ràng buộc tài chính, trong khi đối với các công ty không bị ràng buộc tài chính, hệ số này thấp hơn và không có ý nghĩa thống kê Mối quan hệ giữa 2

biến này phụ thuộc vào mức độ hạn chế về mặt tài chính mỗi công ty phải đối mặt Bên cạnh đó, Han cũng có kết luận rằng, lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty nhỏ thì có mối tương quan dương đối với độ bất ổn của dòng tiền trong khi đối với các công ty lớn, độ bất ổn của dòng tiền không ảnh hưởng đến chính sách tiền mặt của công ty

Ngược lại, Riddick và Whited (2009) cho rằng lượng tiền mặt công ty nắm giữ và dòng tiền công ty có quan hệ nghịch biến Họ lập luận rằng khi có một cú sốc tăng trong sản lượng của công ty (làm doanh thu tăng) thì dòng tiền công ty cũng tăng lên Nguồn tài trợ sẵn có tăng và họ dùng nó để đầu tư vào những tài sản cố định, gia tăng năng lực sản xuất Vì vậy, lượng tiền mặt giảm xuống Tuy nhiên mô hình của họ cũng chỉ ra mối quan hệ đồng biến giữa rủi ro công ty với lượng tiền mặt công ty

Foley, Hartzell, Titman và Twite (2007) đã tìm thấy bằng chứng thực nghiệm với mẫu các công ty đa quốc gia ở Mỹ rằng: khi thuế đánh vào thu nhập

từ nước ngoài chuyển về cao thì các công ty có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt

ở các công ty con Phương trình hồi qui của Hartzell và cộng sự như sau:

 NetAssets: tổng tài sản trừ tiền mặt

 R&D: chi phí nghiên cứu phát triển R&Dmissing là biến giả, có giá trị bằng 0 khi không thu thập được chi phí nghiên cứu

 CapEx: chi tiêu vốn

 MktLeverage: tỷ lệ nợ chia cho (nợ + giá trị thị trường của vốn cổ phần)

 CFStdDev: đo lường độ bất ổn của dòng tiền Được tính bằng độ lệch chuẩn của EBITDA trong thời kỳ nghiên cứu chia cho tổng tài sản

 Dividend: biến giả, bằng 1 nếu công ty chia cổ tức, bằng 0 nếu ngược lại

 BV: giá trị sổ sách vốn cổ phần

 MV: giá trị thị trường của vốn cổ phần

 ForeignIncome: thu nhập trước thuế ở nước ngoài

 DomesticIncome: thu nhập trước thuế trong nước

 TaxBurden: bằng giá trị lớn nhất giữa (khoản thuế phải nộp khi chuyển thu nhập ở nước ngoài về - phần thuế thu nhập đã nộp ở nước sở tại, 0) chia cho tổng tài sản

Kết quả hồi qui cho hệ số α10 dương (1,024) và có ý nghĩa thống kê ở mức 10% Điều đó nghĩa là, khi các yếu tố khác không đổi, công ty có thu nhập ở nước ngoài càng cao thì càng giữ nhiều tiền mặt hơn và tác giả giải thích rằng đó

là do động cơ phòng ngừa Bên cạnh đó, hệ số hồi qui của TaxBurden (α11) cao

và có ý nghĩa thống kê cho thấy, khi thuế suất đánh vào thu nhập chuyển về nước càng cao thì công ty đó có xu hướng nắm giữ lượng tiền mặt lớn hơn

Nghiên cứu của Mai Daher lại cho thấy có mối quan hệ giữa tiền mặt và các đặc tính khác của công ty như quy mô (Size), dòng tiền (CF), vốn luôn chuyển (NWC), chi tiêu vốn (CAPEX), tỷ lệ nợ (L) nhưng không có mối quan hệ giữa tiền mặt với cơ hội đầu tư của công ty (SalesGrowth) Và để so sánh tỷ lệ tiền mặt nắm giữ giữa 2 nhóm công ty niêm yết và chưa niêm yết, tác giả sử dụng biến giả (Private) có giá trị bằng 1 nếu là công ty niêm yết, bằng 0 nếu ngược lại Phương trình hồi qui mà Mai Daher áp dụng như sau:

Cash = α + β1.SalesGrowth + β2.Size + β3.CF + β4.NWC + β5 CAPEX +

β6.L + β7.Private Mai Daher phân mẫu các công ty thành 3 nhóm phụ: nhóm 1 gồm tất cả các công ty, nhóm 2 gồm các công ty niêm yết và nhóm 3 gồm các công ty chưa niêm yết Kết quả cho thấy, hệ số hồi qui của cơ hội đầu tư (β1) thấp và không có

ý nghĩa thống kê đối với cả 3 nhóm công ty Qui mô công ty, vốn luân chuyển, tỷ

lệ nợ và chi tiêu vốn có mối tương quan nghịch với tỷ lệ tiền mặt nắm giữ Tuy nhiên, hệ số hồi qui của khả năng sinh lời (β3) của 3 nhóm công ty có sự khác nhau về dấu Đối với nhóm các công ty niêm yết, khả năng sinh lời có mối tương quan dương với tiền mặt nắm giữ của công ty, trong khi đối với 2 nhóm còn lại, tiền mặt có mối quan hệ ngược chiều với khả năng sinh lời Ngoài ra, hệ số hồi qui β7 dương (0,02) và có ý nghĩa thống kê cho thấy: so với công ty chưa niêm yết, các công ty niêm yết giữ một lượng tiền mặt nhiều hơn

Mai Daher còn xem xét một yếu tố mới tác động vào lượng tiền mặt nắm giữ là chi phí đại diện Để đo lường ảnh hưởng của vấn đề chi phí đại diện lên lượng tiền mặt doanh nghiệp nắm giữ, Mai Daher sử dụng thêm biến mới là chỉ

số Herfindahl (hIndex), được tính bằng cách lấy tổng bình phương tỷ lệ sở hữu của 5 cổ đông có tỷ lệ sở hữu cao nhất Chỉ số hIndex càng cao cho thấy mức độ tập trung quyền lực càng lớn Kết quả cho thấy hệ số hồi qui của chỉ số hIndex của cả 3 nhóm công ty đều âm (đối với nhóm 1 là -0,015; nhóm 2 là -0,087; nhóm 3 là -0,014) Do đó, một công ty có mức độ tập trung quyền lực cao, chi phí đại diện sẽ thấp và tiền mặt được sử dụng một cách hiệu quả Vì vậy, nghiên cứu của Mai Daher cho rằng, chi phí đại diện càng thấp thì lượng tiền mặt doanh nghiệp nắm giữ càng ít

3 Phương pháp nghiên cứu

Để phù hợp với số liệu thu thập và xem xét tổng thể các nhân tố nào ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam, đề tài sử dụng mô hình của Mai Daher (2010)

3.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ của công ty:

Theo Mai Daher, các nhân tố chính ảnh hưởng lên lượng tiền mặt của công ty là:

3.1.1 Cơ hội đầu tư:

Một công ty có nhiều cơ hội đầu tư hơn (cơ hội tăng trưởng) thường tích luỹ một lượng tiền mặt lớn để tài trợ cho những dự án của mình, nhằm tránh phải rơi vào tình trạng thiếu hụt nguồn tài trợ, dẫn đến phải từ bỏ những dự án có khả năng sinh lời cao do vấn đề chi phí đại diện xuất hiện giữa chủ nợ cũ và cổ đông (mối quan tâm lúc này giữa 2 nhà tài trợ cho công ty là khác nhau) hoặc nguồn tài trợ bên ngoài không sẵn có Bên cạnh đó, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng doanh nghiệp ưa thích nguồn tài trợ nội bộ bên trong hơn, đứng đầu là lợi nhuận giữ lại Do đó, để tài trợ cho các dự án trong tương lai, doanh nghiệp thường có

xu hướng giữ lại tiền mặt nhiều hơn Theo Daher, đề tài sử dụng biến tăng trưởng trong doanh thu thuần theo quý nhằm đại diện cho cơ hội đầu tư của doanh nghiệp Theo lý thuyết, ta có thể kỳ vọng về mối quan hệ đồng biến giữa tiền mặt nắm giữ và cơ hội đầu tư

3.1.2 Quy mô công ty:

Công ty có quy mô lớn thì thường có lợi thế theo qui mô làm cho giá thành thấp, sản phẩm đa dạng, từ đó, công ty có được lợi nhuận ổn định và cao hơn so với các công ty qui mô nhỏ Bên cạnh đó, công ty lớn có khả năng tiếp cận nguồn vốn giá rẻ và dễ dàng hơn (do xếp hạng tín dụng cao, uy tín, tài sản đảm bảo lớn ) Do đó, các công ty lớn thường ít khi cần tích luỹ tiền mặt nhiều

để đề phòng cho việc thiếu hụt nguồn tài trợ cho những dự án của mình Khi cần,

họ có thể vay hoặc huy động vốn một cách dễ dàng hơn so với công ty nhỏ Do

đó, về mặt lý thuyết, tiền mặt và quy mô công ty có mối quan hệ nghịch biến

3.1.3 Khả năng sinh lời:

Một công ty có khả năng sinh lời cao thường có đủ lượng tiền mặt cần thiết để tài trợ cho các dự án của mình, tránh khỏi tình trạng phải từ bỏ dự án do nguồn vốn không đủ Do đó, một công ty có khả năng sinh lời cao không cần thiết phải tích luỹ nhiều tiền mặt để đề tài trợ cho các dự án của mình Lượng tiền nắm giữ của công ty và khả năng sinh lời có mối quan hệ nghịch biến Tuy nhiên nhiều nghiên cứu khác lại cho thấy mối quan hệ ngược lại vì lượng tiền mặt công ty nắm giữ phụ thuộc vào độ bất ổn của dòng tiền công ty và vào những ràng buộc tài chính khác Dự đoán ban đầu, khả năng sinh lời có mối quan

hệ nghịch biến với lượng tiền mặt doanh nghiệp nắm giữ

3.1.4 Vốn luân chuyển:

Những tài sản ngắn hạn khác như hàng tồn kho, khoản phải thu và khoản phải trả đều ảnh hưởng đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty vì các tài sản này có thể chuyển thành tiền mặt Do đó, chúng được xem như là một sự thay thế cho việc nắm giữ tiền mặt Mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và tiền mặt công ty được tiên đoán là ngược chiều

3.1.5 Chi tiêu vốn:

Không có sự nhất quán trong mối quan hệ giữa chi tiêu vốn và tiền mặt nắm giữ của công ty Theo lý thuyết đánh đổi, một công ty khi đã dùng tiền để đầu tư vào tài sản cố định phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh nhiều thì thường tích luỹ một lượng tiền mặt lớn nhằm đảm bảo cho khả năng thanh toán các khoản nợ khi đến hạn khác Tuy nhiên, khi một công ty đầu tư tài sản cố định bằng cách gia tăng vay nợ thì nhu cầu nắm giữ tiền mặt có thể giảm đi vì đã có tài sản hữu hình đó làm đảm bảo cho các khoản nợ đã vay Đề tài kỳ vọng tìm thấy được mối quan hệ nghịch biến giữa chi tiêu vốn và tiền mặt công ty

3.1.6 Tỷ lệ nợ:

Một công ty vay nợ quá nhiều thì có thể rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, do đó công ty đó cần nhiều tiền mặt để đáp ứng được nghĩa vụ nợ đến hạn Bên cạnh đó nợ quá nhiều còn khiến công ty khó khăn trong việc tiếp cận nguồn tài trợ khác bên ngoài khi cần vốn cho dự án của mình Tuy nhiên, tuỳ vào chu kỳ sống và đặc điểm công ty, một số công ty có thể vay nợ với chi phí thấp để tài trợ cho những dự án của mình và dùng tiền mặt chi trả cổ tức cho cổ

đông, công ty không nhất thiết phải tích luỹ một lượng tiền mặt lớn Tuy nhiên, theo Mai Daher, tiền mặt doanh nghiệp nắm giữ và tỷ lệ nợ có mối quan hệ nghịch biến

Ngoài những yếu tố trên, như đã tóm tắt trong chương 2, Mai Daher còn

sử dụng một biến giả để so sánh giữa những công ty niêm yết và chưa niêm yết Tuy nhiên, đề tài chỉ lấy những công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán Việt Nam nên biến này được bỏ qua

Từ nhận định ban đầu về mối quan hệ giữa tiền mặt và các nhân tố nêu trên cùng với kết quả nghiên cứu của Mai Daher, đề tài lập ra bảng kỳ vọng ban đầu về mối quan hệ giữa tiền mặt nắm giữ và các biến khác của công ty như bảng 3.1 Tuy nhiên, trước khi chạy mô hình hồi qui, đề tài sẽ khảo sát thông qua các thông số và đồ thị về mối quan hệ giữa tiền mặt và các nhân tố giải thích đã nêu trên, nhằm có cái nhìn chính xác hơn về mối quan hệ này ở các công ty niêm yết ở Việt Nam

Bảng 3.1: Dự đoán ban đầu về mối quan hệ giữa tiền mặt công ty và các biến giải thích

3.2 Mô hình hồi qui và mô tả biến

3.2.1 Mô hình hồi qui:

Mô hình hồi qui áp dụng ở Việt Nam là

Cash = α + β1.CAPEXPEND + β2.CF + β3.L + β4.NWC +

β5.SALEGROWTH + β6.Size (3.1) Với

 Cash: tỷ lệ tiền & tương đương tiền trên tổng tài sản

 CF: dòng tiền trên tổng tài sản CF được tính bằng cách lấy thu nhập sau thuế cộng khấu hao trong kỳ

 SALEGROWTH (Sales Growth): tốc độ tăng trưởng của doanh thu thuần, được tính bằng (doanh thu thuần trong kỳ - doanh thu thuần kỳ trước)/doanh thu thuần kỳ trước

 NWC: vốn luân trên tổng tài sản Vốn luân chuyển được tính bằng tổng tài sản ngắn hạn – nợ ngắn hạn – tiền và tương đương tiền

 CAPEXPEND (Capital Expenditure): chi tiêu vốn trên tổng tài sản Chi tiêu vốn được tính bằng sự thay đổi trong tài sản cố định của công ty cộng khấu hao trong kỳ

 Size: quy mô công ty, được tính bằng ln(tổng tài sản)

 L: tỷ lệ nợ/tổng tài sản

Dữ liệu lấy từ website cophieu68.vn và vietstock.vn, gồm 50 công ty trên

2 sàn chứng khoán Việt Nam từ Q1 2009 đến Q2 2013

3.2.2 Mô tả biến

Sau khi thu thập đủ số liệu về 50 công ty trong 18 quý, ta có được thống

kê ban đầu về các biến dữ liệu như bảng 3.1 sau:

Bảng 3.2: Số liệu thống kê về các biến thu thập được

CAPEXPEND CASH L NWC SALEGROWTH SIZE Trung

bình 1.66 9.30 46.47 17.03 27.09 13.61 Trung vị 0.64 5.62 48.22 16.55 4.71 13.27

Để thấy được xu thế nắm giữ tiền mặt của các công ty trong mẫu khảo sát,

ta lập biểu đồ giá trị trung bình của biến Cash trong từng quý, từ Q1 2009 đến Q2 2013

Hình 3.1: Tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản của các công ty

(nguồn: tác giả tự tính toán)

Nhận xét: tỷ lệ tiền mặt nắm giữ của các công ty trong mẫu khảo sát có xu hướng giảm dần Từ Q1 2009 đến Q4 2009, tỷ lệ tiền mặt các công ty tăng đột biến từ 8.53% lên đến 11.93% Mặc dù có sự sụt giảm mạnh trong Q1 và Q2

2010 nhưng tỷ lệ này duy trì ổn định từ 9.05% đến 9.93% trong giai đoạn từ Q2

2010 đến Q2 2012 Sau đó, tỷ lệ này bắt đầu giảm dần và đến Q2 2013 thì còn 7.92%

Hình 3.2: Thống kê mô tả cho biến Cash

(nguồn: tác giả tự tính toán bằng phần mềm Eviews)

Từ kết quả chạy Eviews trong hình 3.2, ta thấy trị thống kê Jarque-Bera cao và giá trị p_value bằng 0 cho thấy biến Cash không có phân phối chuẩn và từ biểu đồ phân bố ta thấy biến Cash phân phối lệch phải Do đó, để có thể biểu diễn sự phân bố của một biến không có phân phối chuẩn, ta dùng đại lượng là tứ phân vị

Hình 3.3: Tỷ lệ tiền mặt của các công ty phân theo tứ phân vị

(nguồn: tác giả tự tính toán)

Qua hình 3.3, ta có thể thấy có 25% công ty có tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản nhỏ hơn 5% và 25% công ty có tỷ lệ tiền mặt trên 9% (10% - 16%) Trong khi đó, tỷ lệ tiền mặt mà các công ty thường nắm giữ dao động từ 4.95% đến 8.14% Tuy nhiên, trong khi các công ty ở nhóm tứ phân vị thứ 1 có một tỷ lệ tiền và tương đương tiền trên tổng tài sản tương đối ổn định thì tỷ lệ này ở nhóm các công ty thuộc tứ phân vị thứ 3 lại biến động khá mạnh (cao nhất là 15.49%

và thấp nhất là 8.76%)

3.2.2.2 Biến SaleGrowth:

Biến SaleGrowth được tớnh bằng phần trăm thay đổi trong doanh thu thuần của kỳ hiện tại so với kỳ trước Cụ thể:

Doanh thu thuần kỳ này - Doanh thu thuần kỳ trước

Doanh thu thuần kỳ trước

Đề tài tập trung xem xột mối quan hệ giữa tỷ lệ tiền mặt và cỏc biến khỏc bằng cỏch sử dụng đại lượng thập phõn vị Cụ thể, để cú cỏi nhỡn linh hoạt hơn,

đề tài so sỏnh trung vị tỷ lệ tiền mặt của 10% cụng ty cú tốc độ tăng trưởng doanh thu thuần thấp nhất với 10% cụng ty cú tốc độ tăng trưởng doanh thu thuần cao nhất qua cỏc quý

Hỡnh 3.4: Mối quan hệ giữa tỷ lệ tiền mặt và cơ hội đầu tư của cụng ty

(nguồn: tỏc giả tự tớnh toỏn)

Qua hỡnh 3.4, ta nhận thấy khụng cú sự phõn biệt rừ ràng trong tỷ lệ nắm giữ tiền mặt giữa cỏc cụng ty cú cơ hội đầu tư cao (10% cụng ty cú tốc độ tăng trưởng doanh thu thuần cao nhất) và nhúm cỏc cụng ty cũn lại Tuy nhiờn cú sự

trỏi ngược nhau trong việc nắm giữ tiền mặt trong từng thời kỳ của ba nhúm cụng ty Trong thời kỳ cỏc cụng ty cú cơ hội đầu tư lớn nắm giữ nhiều tiền mặt (Q1 – Q2/2010) thỡ cỏc cụng trong hai nhúm cũn lại nắm giữ một tỷ lệ tiền mặt thấp và ngược lại Do đú mối quan hệ giữa cơ hội đầu tư và tỷ lệ tiền mặt cụng ty nắm giữ là khụng rừ ràng

Tuy vậy, đề tài cho rằng cú thể kỳ vọng cú mối quan hệ đồng biến, nhưng yếu giữa tỷ lệ tiền mặt nắm giữ và cơ hội đầu tư của cụng ty

3.2.2.3 Biến NWC (vốn luõn chuyển):

Được dựng để đo lường những tài sản ngắn hạn khỏc thay thế cho việc nắm giữ tiền mặt Vốn luõn chuyển và tiền mặt được xem như cú mối quan hệ nghịch biến vỡ vốn luõn chuyển bao gồm những tài sản cú tớnh thanh khoản cao,

cú thể thay thế cho tiền mặt Biến NWC được đo lường như sau:

Tài sản ngắn hạn - nợ ngắn hạn - tiền và tương đương tiền

Tổng tài sảnTương tự như với tốc độ tăng trưởng doanh thu, đề tài muốn xem xột mối quan hệ giữa lượng tiền mặt nắm giữ và vốn luõn chuyển của cụng ty như thế nào Do đú, giống như hỡnh 3.4 thể hiện mối quan hệ giữa tiền mặt với tốc độ tăng trưởng doanh thu, đề tài cũng thực hiện so sỏnh tỷ lệ tiền mặt nắm giữ của 10% cụng ty cú vốn luõn chuyển thấp và 10% cụng ty cú vốn luõn chuyển cao

Hình 3.5: Mối quan hệ giữa tiền mặt và vốn luân chuyển công ty

(nguồn: tác giả tự tính toán)

Từ Q1 2009 đến Q3 2011, nhóm 10% các công ty có tỷ lệ vốn luân chuyển thấp thường nắm giữ lượng tiền mặt cao hơn hẳn so với nhóm 10% các công ty có vốn luân chuyển lớn (mức chênh lệch cao nhất là 17.88% vào Q2 2011) Tuy nhiên từ Q4 2011 trở về sau thì các công ty có vốn luân chuyển cao nhất lại có tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản cao hơn so với các công ty có vốn luân chuyển thấp, nhưng mức độ chênh lệch của tỷ lệ tiền mặt giữa hai nhóm thấp hơn so với giai đoạn Q1 2009 – Q3 2011, cao nhất chỉ là 8.66% (Q4 2011)

Vì vậy đề tài cho rằng tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản có mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ vốn luân chuyển của công ty

3.2.2.4 Biến SIZE

Biến SIZE đại diện cho qui mô của công ty Biến SIZE được tính bằng cách lấy ln của tổng tài sản

Hình 3.6: Quy mô trung bình của các công ty theo từng quý

(nguồn: tác giả tự tính toán)

Có thể thấy trong hình 3.6, theo thời gian, tổng tài sản của các công ty ngày càng lớn dần lên Tổng tài sản trung bình tăng của các công ty tăng rất nhanh trong khoản thời gian từ Q1 2009 đến Q4 2010, sau đó tốc độ tăng chậm dần lại Có thể nhận xét ban đầu rằng, trong 2 năm từ 2009 đến 2010, nhu cầu đầu tư của các công ty vẫn còn rất lớn Tuy nhiên, sau đó (cụ thể là từ Q2 2012), các công ty không mở rộng quy mô nữa mà dường như lúc này chỉ cố gắng duy trì hoạt động hoặc giữ thị phần