ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỚI MOMENT BẬC CAO - TRƯỜNG HỢP VIỆT NAM.PDF

B GIÁO DCăVÀăÀOăTO TRNGăI HC KINH T TP.HCM    TRNGăQUC THÁI NH GIÁ TÀI SN VI MOMENT BC CAO - TRNG HP VIT NAM Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng Mã s: 60340201 LUNăVNăTHCăSăKINHăT NGIăHNG DN KHOA HC: TS. TRN TH HI LÝ TP. H Chí Minh – Nm 2013 LIăCAMăOAN Tôi xin cam đoan rng lun vn “nh giá tài sn vi moment bc cao – Trng hp Vit Nam” là công trình nghiên cu ca riêng tôi. Các thông tin d liu đc s dng trong lun vn là trung thc và các kt qu trình bày trong lun vn cha đc công b ti bt k công trình nghiên cu nào trc đây. Nu phát hin có bt k gian ln nào, tôi xin chu toàn b trách nhim trc Hi đng. TP.HCM, tháng 10 nm 2013 Tác gi lunăvn TrngăQuc Thái MC LC Trang ph bìa Li cam đoan Mc lc Danh mc bng biu Danh mc t vit tt Tóm tt 1 1. Gii thiu 2 2. Tng quan các kt qu nghiên cu trc đây 3 3. D liu và phng pháp nghiên cu 7 3.1. D liu 7 3.2. To lp danh mc 7 3.3. Phng pháp nghiên cu 9 4. Ni dung và các kt qu nghiên cu 10 4.1. Tác đng ca co-skewness và co-kurtosis 12 4.2. Kim tra tính bn vng ca mô hình 27 5. Kt lun 62 Danh mc tài liu tham kho DANH MC BNG BIU Bng 1: Kt qua kim đnh nghim đn v 11 Bng 2: Ma trn h s tng quan gia các nhân t 11 Bng 3: H s nhân t phóng đi phng sai VIF 12 Bng 4: H s hi quy nhân t co-skewness mô hình 1 21 Bng 5: H s hi quy nhân t co-kurtosis mô hình 1 22 Bng 6: Kt qu hi quy mô hình 1 23 Bng 7: Kt qu kim đnh Breusch-Pagan mô hình 1 25 Bng 8: Kt qu kim đnh Breusch-Godfrey mô hình 1 26 Bng 9: H s hi quy nhân t co-skewness mô hình 2 36 Bng 10: H s hi quy nhân t co-kurtosis mô hình 2 37 Bng 11: Kt qu hi quy mô hình 2 38 Bng 12: Kt qu kim đnh Breusch-Pagan mô hình 2 40 Bng 13: Kt qu kim đnh Breusch-Godfrey mô hình 2 41 Bng 14: H s hi quy nhân t co-skewness mô hình 3 56 Bng 15: H s hi quy nhân t co-kurtosis mô hình 3 56 Bng 16: Kt qu hi quy mô hình 3 58 Bng 17: Kt qu kim đnh Breusch-Pagan mô hình 3 60 Bng 18: Kt qu kim đnh Breusch-Godfrey mô hình 3 61 DANH MC T VIT TT BV/MV : t s giá tr s sách trên giá tr th trng CAPM : mô hình đnh giá tài sn vn OLS : ordinary least squares (bình phng nh nht) HOSE : s giao dch chng khoán thành ph H Chí Minh TSSL : t sut sinh li 1 Tóm tt Bài nghiên cu này tìm hiu tm quan trng ca moment bc cao trong s thay đi t sut sinh li trung bình c phiu ca các công ty niêm yt trên HOSE. Tác gi phát hin co-skewness đóng vai trò quan trng trong vic gii thích TSSL ca chng khoán Vit Nam nhiu hn so vi co-kutosis. Tác gi cho rng s khác bit trong kt qu nghiên cu ca co-skewness và co-kurtosis là do các công ty Vit Nam có quy mô nh. Kt qu ca bài nghiên cu b sung thêm các bng chng cho thy mt phn TSSL trung bình đc gii thích bi các yu t nh co-skewness, co-kurtosis, quy mô, t s giá tr s sách trên giá tr th trng và hiu ng momentum. 2 1. Gii thiu Các nghiên cu gn đây ca các tác gi nh Phuong Doan et al. (2009) và Richard Heaney et al.(2012) cung cp nhng bng chng mnh m v vai trò quan trng ca co-skewness và co-kurtosis trong đnh giá tài sn. Tuy nhiên, các nghiên cu ca h ch tp trung vào các th trng có mc vn hóa ln nh M, Úc.  b sung thêm các kt qu nghiên cu thc nghim sâu hn v s tn ti ca moment bc cao (c th là co-skewness và co-kurtosis) trong đnh giá tài sn đi vi các th trng chng khoán có quy mô nh, bài nghiên cu này xem xét tm quan trng ca co-skewness và co-kurtosis đi vi TSSL trung bình ca các c phiu niêm yt trên HOSE, cùng vi các nhân t ri ro khác là TSSL th trng, quy mô doanh nghip, giá tr s sách trên giá tr th trng ca vn ch s hu và hiu ng momentum. T mc tiêu nghiên cu trên, tác gi đt ta các câu hi nghiên cu: - Co-skewness và co-kurtosis có tác đng đn TSSL chng khoán Vit Nam hay không ? - Tác đng ca co-skewness và co-kurtosis lên TSSL chng khoán Vit Nam nh th nào ? - Co-skewness và co-kurtosis có b sung cho kh nng gii thích TSSL chng khoán mà các nhân t ri ro khác nh quy mô, BV/MV, momentum cha gii thích đc hay không ? Và đ đi tìm câu tr li, bài nghiên cu này s dng phng pháp nghiên cu ca Phuong Doan et al. (2009) vi mu là 147 công ty niêm yt trên HOSE. Tác gi s dng phng pháp OLS đ hi quy TSSL vt tri hàng ngày ca 25 danh 3 mc phân loi theo quy mô và BV/MV da vào co-skewness, co-kurtosis và các nhân t ri ro khác nh TSSL th trng vt tri, quy mô, BV/MV và momentum. Ni dung và các kt qu chi tit v bài nghiên cu s đc tác gi trình bày trong các phn tip theo di đây. 2. Tng quan các kt qu nghiên cuătrcăđơy Nhng đóng góp v mt lý thuyt ca nhng nhà nghiên cu chng hn nh bng chng thc nghim ca Sharpe (1964) và Lintner (1965) v mô hình đnh giá tài sn vn (CAPM) đã đc công nhn. Thêm vào đó, mt s tác gi khác, trong đó có Fama và French đã m rng các nhân t trong mô hình CAPM đ gii thích nhng gì mà mô hình CAPM không th gii thích đc. Tuy nhiên, mt s nghiên cu khác li cho rng TSSL ca chng khoán không tuân theo phân phi chun. Mandelbrot (1963) và Taylor (1967) cho thy TSSL ca chng khoán có kurtosis âm. Fama (1965) phát hin TSSL ca các chng khoán ln có xu hng theo sau bi nhng chng khoán có mc đ tng t nhng phân phi có kurtosis dng. iu này có th dn đn hiu ng bin đng ca TSSL phn ng trc các thông tin ca th trng (Campell và Hentschel (1992)). Hiu ng bin đng ca TSSL này đt ra mt câu hi liu giá tr trung bình và phng sai trong mô hình đnh giá tài sn ch s dng hai moments đu tiên ca phân phi TSSL liu có thích hp trong vic đo lng chênh lch TSSL trung bình ca c phiu hay không. Thêm vào đó, các nghiên cu thc nghim khác cho rng phân phi TSSL ca c phiu th hin rõ tính bt đi xng và có kurtosis vt tri (kurtosis ln hn 3 và mu hình phân phi TSSL có hình nhn), m rng mô hình đnh giá tài sn hai 4 moment bng cách kt hp yu t co-skewness và co-kurtosis. Các nhà đu t có mc tha dng không phi là phng trình bc hai và không có s gia tng trong h s lo ngi ri ro tuyt đi thì thích skewness dng và kurtosis thp hn trong phân phi ca TSSL. Do đó, c phiu có co-skewness âm và co-kurtosis ln hn so vi th trng nên có phn bù ri ro cao hn. Vì vy, s thay đi bt li ca co-skewness âm và co-kurtosis đi vi các nhà đu t a thích ri ro thng yêu cu phn bù TSSL cao hn. Beedles (1986) và Alles và Spowart (1995) thy rng c phiu ca Úc th hin skewness có ý ngha thng kê. Hn na, Bird và Gallagher (2002) và Brands và Gallagher (2004) cho thy qu tng h Úc đc đc trng bi phân phi kurtosis vt tri. c bit, h nhn thy rng TSSL ca danh mc đu t ca các qu ln có skewness âm nhiu hn và kurtosis ln hn so vi các qu tng h nh. Ngay c trong nghiên cu v th trng chng khoán M, vic kim tra trc tip các moment bc cao thng khá hn ch, và có nhiu cách tip cn khác nhau. Fang và Lai (1997) xem xét tm quan trng ca co-skewness và co-kurtosis theo phng pháp bn moment. Dittmar (2002) kim tra các bc moment trong mi quan h phi tuyn nhm ci thin kh nng đnh giá TSSL chéo ca chng khoán. Phng pháp này có liên quan đn các mô hình phi tham s ca Bansal và Viswanathan (1993) và Chapman (1997), trong đó mi quan h gia TSSL chng khoán và TSSL th trng là mi quan h phi tuyn tính. Mt khác, Kan và Zhou (2003) và Ando và Hodoshima (2006) kim tra s bn vng ca đng tim cn ma trn hip phng sai ca sai s bình phng bé nht ca alpha và beta trong mô hình đnh giá tài sn tuyn tính khi s phân phi chung ca các nhân t và sai s không chun hoc xy ra hin tng phng sai thay đi. 5 Ngoài ra, các nghiên cu ca Ross’ APT(1976) hoc ICAPM ca Merton (1973) cho thy mô hình đnh giá tài sn cn có thêm các nhân t b sung. Và Fama- French (1993) cho thy các nhân t nh quy mô, BV/MV, và momentum tác đng đn s thay đi trong TSSL trung bình ca c phiu. Qua đó, các nghiên cu này đã cho thy vic b sung thêm các nhân t khác vào mô hình CAPM là cn thit. Trong khi đó, hu ht các nghiên cu khác ch đn gin tp trung vào skewness ca phân phi TSSL, trong khi kurtosis có th bng hoc quan trng hn. Các nghiên cu trc đây bao gm Arditti (1967), Kraus và Litzenberger (1976), Friend và Westerfield (1980), Lim (1989), Harvey và Siddique (1999, 2000) và Smith (2007) đã nghiên cu vic phân phi TSSL ch da vào skewness. Mt vài nghiên cu gn đây đã cho thy tm quan trng ca co-skewness và co- kurtosis trong vic đnh giá tài sn. Phuong Doan et al. (2009) phát hin thy chng khoán Úc có skewness âm nhiu hn nhng kurtosis vt tri ít hn chng khoán M. H cng phát hin ra co- skewness đóng vai trò quan trng trong vic gii thích TSSL ca chng khoán Úc trong khi đó co-kutosis thng có nh hng đn TSSL ca chng khoán M. H cho rng s khác bit trong kt qu nghiên cu ca hai ch s có liên quan đn nhng đc tính c bn ca các công ty, ch yu do quy mô các công ty Úc nh hn công ty M. Kt qu ca bài nghiên cu là bng chng mnh m cho thy mt phn TSSL trung bình đc gii thích bi các yu t nh quy mô, BV/MV và hiu ng momentum. Mc dù các nhân t quy mô, BV/MV, và momentum có tng quan vi co-skewness và co-kurtosis nhng nó vn không làm nh hng nhiu đn tm quan trng ca co-skewness và co-kurtosis trong [...]... 1-5 0,48 0,4892 Cao 2-1 0,04 0,8343 2 2-2 0,17 0,6780 3 2-3 0,11 0,7438 4 2-4 0,27 0,6049 2-5 0,33 0,5630 Cao 3-1 0,08 0,7732 2 3-2 0,14 0,7091 3 3-3 0,10 0,7493 4 3-4 0,32 0,5738 3-5 4 0,6215 3 3 0,24 2 2 1-1 0,40 0,5255 Cao 4-1 0,33 0,5683 2 4-2 0,53 0,4651 3 4-3 0,39 0,5338 4 4-4 0,90 0,3425 4-5 0,64 0,4242 Cao 5-1 0,26 0,6101 2 5-2 0,58 0,4473 3 5-3 0,26 0,6086 4 5-4 0,84 0,3583 5-5 0,50 0,4773... Breusch-Godfrey mô hình 1 BV/MV chi2 Prob > chi2 Cao 1-2 2,21 0,1372 1-3 1,38 0,2403 4 1-4 1,39 0,2386 1-5 1,00 0,3181 Cao 2-1 0,64 0,4243 2 2-2 0,22 0,6372 3 2-3 0,03 0,8610 4 2-4 0,01 0,9347 2-5 0,00 0,9650 Cao 3-1 2,05 0,1522 2 3-2 1,04 0,3076 3 3-3 0,67 0,4139 4 3-4 0,57 0,4519 3-5 4 0,0648 3 3 3,41 2 2 1-1 0,41 0,5202 Cao 4-1 1,29 0,2568 2 4-2 0,57 0,4518 3 4-3 0,23 0,6352 4 4-4 0,14 0,7074 4-5 0,09... n 0,28 i VIF 2 Rm-Rf Co-Skewness Co-Kurtosis SMB Co-Skewness 0,0405 Co-Kurtosis 0,2805 0,052939 SMB -0 ,264 0,093448 -0 ,528313 HML -0 ,019 0,292431 -0 ,185271 0,6237 M -0 ,054 -0 ,379469 HML -0 ,081326 -0 ,246 -0 ,439 12 B ng 3: H s nhân t i Rm-Rf Co-Skewness Co-Kurtosis SMB HML M 1,14 1,21 1,54 2,44 2,05 1,40 VIF co-skewness và co-kurtosis ki nh y c m c a TSSL v i co-skewness và co-kurtosis, tác gi h i t... Co-skewness t i th CoKt là nhân t Co-kurtosis t i th m t, m t, SMB là nhân t r i ro trong n quy mô doanh nghi p, HML là nhân t r i ro trong n BV/MV, M là nhân t r i ro n chi c momentum 4 N i dung và các k t qu nghiên c u tính 1 i 11 1: K Rm-Rf ADF Test Statistic Co-Skewness Co-Kurtosis SMB HML M -2 3,986 -2 6,531 -2 4,666 -2 4,493 -2 5,258 -2 4,378 -3 ,430 1% Critical Value* m -0 -0 ,26 n 0,28 i VIF 2 Rm-Rf... (0,000)* (0,000)* (0,000)* -0 ,000212 0,296266 0,249092 0,0352 (0,000)* (0,000)* (0,000)* -0 ,000251 0,177511 0,321692 0,0366 (0,6187) 3 2-2 0,338618 (0,6849) 2 2-1 -9 ,79E-05 (0,6751) Cao (0,000)* (0,7349) 2 0,0793 (0,9777) 1-5 (0,000)* (0,7393) 1-4 0,0289 (0,8077) 4 1-3 0,108776 (0,7948) 3 0,364767 (0,8562) 1-2 7,44E-05 (0,8898) 2 1-1 i giá tr xác su t (0,0068)* (0,000)* (0,000)* -3 ,70E-05 0,376753 0,200043... 4-2 (0,000)* (0,5684) 2 4-1 0,0393 (0,6208) Cao 0,250901 (0,859) 3-5 0,351751 (0,5888) 3-4 -0 ,000209 (0,6529) 4 3-3 (0,000)* (0,6454) 3 3-2 (0,0015)* (0,7022) 2 (0,000)* (0,0013)* (0,000)* (0,000)* -0 ,000217 0,089115 0,526502 0,082 (0,6576) (0,1613) (0,000)* (0,000)* 25 B ng 7: K t qu ki Size nh Breusch-Pagan mô hình 1 BV/MV chi2 Prob > chi2 Cao 1-2 0,33 0,5667 1-3 0,25 0,6202 4 1-4 0,44 0,5052 1-5 ... Co-kurtosis Adj 4 2-3 2-4 2-5 3 Cao 3-1 0,158839 0,0286 (0,000)* (0,0109)* (0,000)* -0 ,00014 0,328389 0,182023 0,0295 (0,000)* (0,0034)* (0,000)* -0 ,000124 0,298839 0,146358 0,0253 (0,000)* (0,0132)* (0,000)* -0 ,000164 0,180038 0,219003 0,0216 (0,0051)* (0,0001)* (0,000)* -1 ,52E-05 0,360609 0,211777 0,0365 (0,000)* (0,0007)* (0,000)* -0 ,000185 0,335529 0,261997 0,0386 (0,000)* (0,000)* (0,000)* -0 ,000229 0,325434... và theo th t 1-1 , 1-2 , , 5-4 , 5-5 8 T , danh m c 1-1 là s k t h p gi a danh m c có quy mô nh nh t và danh m c có BV/MV cao nh , danh m c 5-5 là s k t h p gi a danh m c có quy mô l n nh t và danh m c có BV/MV th p nh t U t quy mô, BV/MV và l p l i quá trình này m tái cân b ng danh m c Các nhân t co-skewness (ho c co-kurtosis) c a m i c phi sau ng các nhân c tính theo các : Co-skewness: Co-kurtosis: và... 24 (0,9457) 4 2 3 4 5-2 5-3 5-4 5-5 0,0407 (0,000)* (0,000)* (0,000)* -0 ,000236 0,312177 0,237726 0,0354 (0,000)* (0,0001)* (0,000)* -0 ,000274 0,192209 0,310159 0,0355 (0,0036)* (0,000)* (0,000)* -9 ,56E-05 0,359998 0,318699 0,0516 (0,000)* (0,000)* (0,000)* -0 ,000268 0,335727 0,369238 0,0559 (0,000)* (0,000)* (0,000)* -0 ,000312 0,32503 0,393587 0,0582 (0,000)* (0,000)* (0,000)* -0 ,000294 0,295707 0,3562... (0,000)* (0,000)* -0 ,000333 0,175731 0,428078 0,058 (0,0077)* (0,000)* (0,000)* 2,35E-05 0,27537 0,417536 0,0647 (0,000)* (0,000)* (0,000)* -0 ,00015 0,250051 0,468478 0,0721 (0,0002)* (0,000)* (0,000)* -0 ,000192 0,23943 0,492142 0,0759 (0,0004)* (0,000)* (0,000)* -0 ,000173 0,209601 0,453552 0,0688 (0,7287) 5-1 0,274512 (0,71210 Cao 0,34133 (0,7711) 4-5 -0 ,000253 (0,9634) 4-4 (0,000)* (0,5111) 4 4-3 (0,0001)* . Ktăquaăkimăđnhănghimăđnăv Rm-Rf Co-Skewness Co-Kurtosis SMB HML M ADF Test Statistic -2 3,986 -2 6,531 -2 4,666 -2 4,493 -2 5,258 -2 4,378 1% Critical Value* -3 ,430 Tip theo tác gi kim. B GIÁO DCăVÀăÀOăTO TRNGăI HC KINH T TP.HCM    TRNGăQUC THÁI NH GIÁ TÀI SN VI MOMENT BC CAO - TRNG HP VIT NAM Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng. 2:ăMaătrnăhăsătngăquanăgiaăcácănhơnăt Rm-Rf Co-Skewness Co-Kurtosis SMB HML Co-Skewness 0,0405 Co-Kurtosis 0,2805 0,052939 SMB -0 ,264 0,093448 -0 ,528313 HML -0 ,019 0,292431 -0 ,185271 0,6237