Ứng dụng mô hình Ohlson trong nghiên cứu đến các yếu tố ảnh hưởng đến cổ phiếu niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO TRNG I HC KINH T TP.HCM LêăNguyn QunhăHng NG DNGăMÔăHỊNHăOHLSONăTRONGăNGHIểNăCU NăCÁCăYU T NHăHNGăN C PHIU NIểMă YT TI TH TRNG CHNGăKHOÁNăVIT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng εư s: 60340201 LUNăVNăTHCăSăKINHăT NGI HNG DN KHOA HC: PGS.TS.TRN HUY HOÀNG TP. H Chí εinh – Nm β01γ LIăCAMăOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cu do chính tôi thc hin. Các s liu và thông tin nghiên cu trong bài hoàn toàn đúng vi ngun trích dn. TP.HCε, ngày ầ tháng ầ nm β01γ Tác gi δê Nguyn Qunh Hng MC LC Trang bìa ph Li cam đoan Mc lc Danh mc vit tt Danh mc bng biu ε U 1 CHNG 1: Tng quan v các yu t nh hng đn giá c phiu ti th trng chng khoán 4 1.1. C phiu và các loi giá c phiu 4 1.1.1. Khái nim v c phiu 4 1.1.2. c đim ca c phiu 4 1.1.3. Các loi c phiu 5 1.1.4. Các loi giá c phiu 7 1.1.5. Nhân t nh hng giá c phiu 8 1.1.6. Các nghiên cu v s nh hng ca các yu t đn giá c phiu trên th gii 10 1.2. Các mô hình đnh giá c phiu đc s dng trong mô hình Ohlson 11 1.2.1. εô hình chit khu c tc – Dividend Discount Model 11 1.2.2. εô hình chit khu li nhun thng d – Discounted Abnormal Earnings Model 15 1.3. Tng quan v mô hình Ohlson – Ohlson Model 19 1.3.1. εô hình Ohlson 19 1.3.2. S cn thit vn dng mô hình Ohlson 21 1.3.3. Kinh nghim áp dng mô hình Ohlson ca các nc 22 Kt lun chng 1 24 CHNG β: Phân tích các yu t nh hng đn giá c phiu niêm yt ti th trng chng khoán Vit Nam 26 2.1. Thc trng v giá c phiu niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam 27 2.1.1. Giai đon tng trng 27 2.1.2. Giai đon suy gim 29 2.1.3. Giai đon phc hi 31 2.1.4. Giai đon điu chnh 32 2.2. Phân tích các yu t nh hng đn giá c phiu niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam 36 2.2.1. Giai đon tng trng 36 2.2.2. Giai đon suy gim 40 2.2.3. Giai đon phc hi 42 2.2.4. Giai đon điu chnh 45 Kt lun chng β 51 CHNG γ: ng dng mô hình Ohlson đ phân tích các yu t nh hng đn giá c phiu niêm yt ti th trng chng khoán Vit Nam 52 3.1. Các gi đnh nghiên cu 52 3.2. εô hình nghiên cu 53 3.3. D liu nghiên cu: d liu bng – Panel data 56 3.4. Phng pháp nghiên cu 58 3.4.1. Phng pháp bình phng nh nht thông thng - Ordinary least squares 59 3.4.2. Phng pháp tác đng c đnh – Fixed-Effects Model 61 3.4.3. Phng pháp tác đng ngu nhiên – Random-Effects Model 64 3.5. Kim đnh mô hình 67 3.5.1. Kim đnh Breusch-Pagan (Kim đnh u i =0): 68 3.5.2. Kim đnh Hausman 69 3.6. Kt lun ca mô hình Ohlson trong đo lng các yu t nh hng lên giá c phiu ti th trng chng khoán Vit Nam 70 Kt lun chng γ 73 CHNG 4: Gii pháp ng dng mô hình Ohlson đ phân tích các yu t nh hng đn giá c phiu niêm yt ti th trng chng khoán Vit Nam 74 4.1. Nhóm gii pháp h tr nhà đu t 74 4.2. Nhóm gii pháp đi vi các công ty niêm yt 76 4.3. Nhóm gii pháp đi vi các c quan qun lỦ nhà nc 80 4.3.1. Chính sách kinh t v mô hng đn vic to n đnh, bn vng cho th trng chng khoán 80 4.3.2. Minh bch thông tin, nâng cao hiu qu công b thông tin 82 Kt lun chng 4 84 Kt lun 85 Tài liu tham kho Ph lc DANH MC VIT TT - ADB: Ngân hàng Phát trin Châu Á - CTCK: Công ty chng khoán - CTCP: Công ty c phn - HNX: S giao dch Chng khoán Hà Ni - HOSE: S giao dch Chng khoán TP.HCε - NHNN: Ngân hàng Nhà nc - TTCK VN: Th trng chng khoán Vit Nam - UBCK: y ban Chng khoán Nhà nc - VSD: Trung tâm lu kỦ chng khoán Vit Nam DANH MC BNG BIU Bng 1.1: Thng kê mc gii thích giá c phiu ca mô hình Ohlson ti các th trng khác nhau trên th gii 24 Bng 2.1: Các yu t v mô và ch s VN-Index, HaSTC giai đon tng trng 36 Bng 2.2: Các yu t v mô và ch s VN-Index, HaSTC giai đon suy gim 40 Bng β.γ: Các yu t v mô và ch s VN-Index, HaSTC giai đon phc hi 42 Bng β.4: Các yu t v mô và ch s VN-Index, HaSTC giai đon điu chnh 46 Bng 3.1: So sánh kt qu các h s hi quy khi ng dng mô hình Ohlson ci tin ti th trng chng khoán Vit Nam và Hoa K 72 Biu đ 2.1: Ch s VN-Index và HNX-Index t 1/1/2006-31/12/2012 26 Biu đ 2.2: S thay đi quy mô TTCK VN β006-2012 26 Biu đ β.γ: Ch s VN-Index t 1/1/β006 đn γ1/1β/β006 27 Biu đ β.4: Ch s VN-Index t 1/1/β007 đn γ1/1β/β007 28 Biu đ β.5: Ch s VN-Index t 1/1/β008 đn γ1/1β/β008 30 Biu đ β.6: Ch s VN-Index t 1/1/β009 đn γ1/1β/β009 31 Biu đ β.7: Ch s VN-Index t 1/1/β010 đn γ1/1β/β010 33 Biu đ β.8: Ch s VN-Index t 1/1/β011 đn γ1/1β/β011 33 Biu đ β.9: Ch s VN-Index t 1/1/β01β đn γ1/1β/β01β 34 Biu đ β.10: Quy mô th trng chng khoán theo ngành (%) 35 Biu đ β.11: T giá USD/VND trung bình tháng nm β008 41 Biu đ β.1β: T giá USD/VND t 1/β009 đn 8/β010 44 1 M U 1. tăvnăđ Th trng chng khoán Vit Nam t β006 đn nay tri qua nhiu giai đon thng trm. ư có rt nhiu công trình nghiên cu tìm kim nhng yu t tác đng lên s bin đng giá c phiu trên th trng chng khoán Vit Nam. Tuy nhiên, đc đim chung ca các nghiên cu này là thiu đi c s lỦ thuyt vng chc vì cha tr li đc câu hi: nhng thông tin v mô và thông tin trên báo cáo tài chính nào có mi liên h trc tip đn th giá c phiu và mô hình lỦ thuyt nào th hin mi liên h này? Ch khi đa ra câu tr li thì mi có th lng hóa nh hng ca thông tin v mô và thông tin trên báo cáo tài chính lên th giá c phiu mt cách chính xác. Chính vì vy, ng dng lỦ thuyt đnh giá c phiu ca giáo s James Ohlson đi hc New York – Hoa K, lun vn ắngădngămôăhìnhăOhlsonătrongănghiênăcuăđnă cácăyuătănhăhngăđnăcăphiuăniêmăytătiăthătrngăchngăkhoánăVită Nam” tp trung nghiên cu nhng yu t vi mô và v mô tác đng lên th giá c phiu, đng thi cung cp các thông tin hu ích cho các nhà đu t, các doanh nghip, các c quan qun lỦ. 2. Mcătiêuănghiênăcu ng dng mô hình đnh giá ca Ohlson đ đo lng nh hng ca các yu t lên th giá c phiu các công ty niêm yt ti S Giao dch Chng khoán TP.HCε và Hà Ni. Da trên kt qu kim đnh mô hình Ohlson, lun vn đa ra kt lun v s tác đng ca các yu t lên th giá c phiu. T đó, các nhà đu t có th tham kho s dng đ đa ra chin lc đu t, các doanh nghip có th điu chnh th giá phù hp vi yêu cu ca c đông, tránh b thâu tóm, sáp nhpầ Ngoài ra, lun vn còn đ xut các chính sách gi Ủ cho các c quan qun lỦ điu hành kinh t v mô theo hng phát trin bn vng th trng chng khoán. 3. iătngănghiênăcuăvƠăphmăviănghiênăcu 2 i tng nghiên cu: c phiu ca các doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam. Phm vi nghiên cu: Lun vn nghiên cu v nhóm c phiu ca các doanh nghip niêm yt trên th trng tp trung ti Vit Nam trong thi gian β006 đn 2012. S liu nghiên cu đc thu thp theo quỦ: t quỦ I/β006 đn quỦ IV/β01β. δun vn ch s dng s liu t giá USD/VND, không s dng t giá ca các đng tin mnh khác. 4. Phngăphápănghiênăcu Phng pháp chn mu: δun vn s dng d liu ca tt c các công ty c phn đi chúng niêm yt quỦ I/β006, bao gm 40 công ty, trong đó có 1 Qu đu t và 1 công ty thuc nhóm Ngân hàng. Phng pháp thu thp d liu: δun vn s dng yu t thông tin thuc báo cáo tài chính bao gm th giá và li nhun thng d theo đ xut ca mô hình đnh giá Ohlson, đc thu thp bng cách x lỦ các báo cáo tài chính hp nht quỦ ca các công ty niêm yt. Nhóm thông tin v mô có tác đng mnh lên th giá c phiu theo kinh nghim nghiên cu ca các công trình thc hin trc đây, bao gm: tc đ tng trng kinh t, t giá hi đoái (USD/VND), ch s giá tiêu dùng, lưi sut th trng, đc thu thp da vào các s liu công b ca các t chc uy tín: ADB – Ngân hàng Phát trin Châu Á, World Bank – Ngân hàng Th gii, IFS – Thng kê tài chính quc t ca IεF, GSO – Tng cc Thng kê Vit Nam, Hi quan Vit Namầ Phng pháp x lý s liu: S liu sau khi thu thp đc sp xp theo cu trúc d liu bng cân đi theo chui thi gian và x lỦ bng chng trình thng kê kinh t Gretl. Sau đó kt qu đnh lng đc kim đnh là có phù hp vi Vit Nam hay không, t đó, lun vn đa ra kt lun và gii pháp h tr các thành viên trên th trng chng khoán Vit Nam. 3 5. ụănghaăkhoaăhcăvƠăthcătinăcaălunăvn Ý ngha khoa hc: δun vn nghiên cu v mô hình đnh giá c phiu ca giáo s Ohlson. C s lỦ lun ca mô hình khá mi m vi th trng Vit Nam có th làm tài liu tham kho cho sinh viên ngành Tài chính – Ngân hàng. Ý ngha thc tin:  tài ca lun vn đ cp đn vn đ ph bin trên th trng chng khoán Vit Nam nên có th dùng làm thông tin tham kho cho các thành viên tham gia th trng trong vic xác đnh và d báo th giá c phiu. 6. Nhngăđimăniăbtăcaălunăvn εô hình đnh giá c phiu ca giáo s Ohlson là ni dung mi m ti Vit Nam vi các khái nim nh li nhun thng d (abnormal earning), tng quan thng d sch (clean surplus relation). Bng vic gii thiu mô hình Ohlson cùng vi cách x lỦ s liu điu chnh theo s thay đi ch đ k toán Vit Nam, lun vn có đc các kt lun mang đc đim riêng bit ca th trng chng khoán Vit Nam. δun vn không ch dng li  kt qu đnh lng mà còn tin hành kim đnh nhm tìm ra mô hình nào là phù hp nht. 7. Ktăcuălunăvn δun vn bao gm 4 chng: Chngă1: C s lỦ thuyt v giá c phiu và các mô hình đnh giá c phiu Chngă2: Thc trng v giá c phiu trên th trng chng khoán Vit Nam β006- 2012 Chngă3: εô hình nghiên cu Ohlson v các yu t nh hng lên giá c phiu ti th trng chng khoán Vit Nam Chngă4: Kt lun và các gii pháp ng dng mô hình Ohlson trong đnh giá c phiu ti th trng chng khoán Vit Nam 4 CHNG 1: TNGăQUANăVăCÁCăYU T NH HNG NăGIÁăCă PHIUăTIăTHăTRNG CHNGăKHOÁN 1.1. CăPHIUăVĨăCÁCăLOIăGIÁăC PHIU 1.1.1. Kháiănimăvăcăphiu C phiu là giy chng nhn c phn, xác nhn quyn s hu ca c đông vi công ty c phn. Ngi mua c phiu thng tr thành c đông thng hay c đông ph thông. C đông nm gia c phiu thng là mt trong nhng ngi ch doanh nghip nên là ngi trc tip th hng kt qu sn xut kinh doanh cng nh lưnh chu mi ri ro trong kinh doanh. Theo Lut Chng khoán Vit Nam 2006, c phiu là loi chng khoán xác nhn quyn và li ích hp pháp ca ngi s hu đi vi mt phn vn c phn ca t chc phát hành. 1.1.2. căđimăcaăcăphiu - C phiu là chng nhn góp vn, không có k hn và không hoàn vn. - C tc ca c phiu tùy thuc vào kt qu hot đng sn xut kinh doanh ca doanh nghip và chính sách c tc, do đó không xác đnh. Khi doanh nghip làm n phát đt, c đông cng đc hng li nhun cao hn nhiu so vi các loi chng khoán khác có lưi sut c đnh. Nhng ngc li, c tc có th rt thp hoc hoàn toàn không có khi công ty làm n thua l. - Khi công ty b phá sn, c đông thng là ngi cui cùng đc hng giá tr còn li ca tài sn thanh lỦ. - Giá c phiu bin đng nhanh, đc bit là trên th trng th cp, do nhiu nhân t nhng nhân t c bn nht là hiu qu kinh doanh và giá tr th trng ca doanh nghip. 5 1.1.3. Cácăloiăcăphiu C phiu bao gm c phiu ph thông (thng) và c phiu u đưi. Tuy nhiên, trong phm vi nghiên cu, lun vn ch tp trung vào c phiu ph thông. Phn ln c phiu ca các công ty c phn là c phiu ph thông vi nhng đc đim nêu trên, nhng đôi khi công ty cng phát hành nhng loi c phiu thng vi nhng đc đim riêng t s khác bit liên quan đn quyn bu c hay quyn đc hng c tc. δỦ do các công ty phát hành các loi c phiu ph thôngkhác nhau là vì mun trao quyn bu c cho mt nhóm c đông xác đnh, vì th, c phiu ph thông khác loi nhau s th hin quyn bu c khác nhau. Ví d, mt nhóm c đông nm gi mt loi c phiu thng có quyn biu quyt tng đng vi 10 phiu bu trong khi đó loi th hai đc phát hành vi 1 phiu bu/c phiu. Khi mt công ty phát hành nhiu hn mt loi c phiu thng, thông thng s phân thành “c phiu thng loi A” và “c phiu thng loi B”. Ví d: công ty Bershire Hathaway ca t phú Warren Buffett (mư chng khoán ti S giao dch NYSE: BRK) đang phát hành c hai loi c phiu thng. S khác bit khi giao dch hai loi c phiu thng này là kí t sau mư chng khoán. Trong trng hp BRK là BRKa và BRKb hoc BRK.A và BRK.B. S khác bit v đc đim ca hai loi c phiu thng loi A và B s do công ty phát hành quyt đnh. Có th là loi A s nhiu quyn biu quyt hn loi B, hoc cng có th ngc li. Ngoài cách phân loi nói trên, c phiu thng còn có nhng dng sau: - C phiu “thng hng” – Blue chip stocks: đây là loi c phiu hng cao ca các công ty ln có lch s phát trin lâu đi, vng mnh v kh nng sinh li, tài chính. Thut ng “blue chip” xut phát t các sòng bc, thng thì các sòng bc dùng các blue chip đ đi din cho các chip đánh bc có mnh giá cao. Ti th trng chng khoán ε, mt c phiu thng hng tiêu biu s có tng giá tr vn hóa th trng vào khong vài t USD, thng s là c phiu ca nhng công [...]... Ph th u ch ng c a ch th hi n trong V n ch s h u di it , kho n m c Thu nh hi kinh doanh; khi quy n ch n c phi u c nhi t qu ho - ng c th c hi c a l i nhu n th t qu 1.3 T NG QUAN V M OHLSON OHLSON MODEL 1.3.1 t phi u d i nhu n th ng (residual income valuation model c D m b ki ng r a v n c ph hlson gi ng c c a i nhu n th ng m i quan h tuy th i nhu n th n th ng T xu tin - ng Ohlson, v i gi thi c th hi phi... trong vi c u th ng ch xu t vi n s d ng l ch s nt trong u n c u ng th ch i, k t Ohlson t s d , phi u, l i nhu n th tr 1.3.3 ng t t qu C th : 23 - T i th (2005) ng ch , phi u v i k t qu R2 hi u ch d t 86% - T i th ng ch Latinh, c th Herrera (2007) Ohlson b n gi n nt - t qu R2 hi u ch cs cc cl p phi u ng ch Hevas (2005) ng ch tt i h k d ng ti n minh ch trong vi phi - th T p pc , Po- -Jen Wang (2008)... 1: phi u c i m t i th Vi t Nam ng ch gi i thi u v m ch ng r gi i d s d ng phi u k t h p v i chi h nc s d phi i, t nhi im p i xoay quanh n i dung v phi u: T phi u t i th Vi n nh ng n i t i c a c phi c t i Vi c nh ng yut nh ng s phi ng vi c k t h ns tr l i i t i c a doanh nghi p 25 v i i di n r i ro h th ng, lu ng c a s b Ohlson nh (uncertainty) trong vi s phi u d nh 26 2: P V NAM m c a n n kinh t th gi... ng ch : t Nam 2006 n suy gi 2012 n ph c h i c - ng ch n: giai u ch nh n th ng kinh t , l t s , ho t, Ngu n: HOSE, HNX Bi 2.1: Ch s VN- -Index t 2006-2012 35000 800 700 600 500 400 300 200 100 0 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Ngu n: ADB, HOSE, HNX Bi 2.2: S 6-2012 27 2.1 TH C TR NG V PHI NG CH NG VI T NAM 2.1.1 G ng c a TTCK VN t c ct N trong 2007 t trong 2006... doanh nghi p (firm size), t l y (leverage), l ng r 11 bi n gi t ng t ch th n ra r nd tv m t H s -to-price ratio) i nhu n c phi u r t t ik th Ohlson v i bi s t ch cho th y n n kinh t ch s n ph hi n s ng gi m xu u i c th c hi trong n n kinh t s n xu t t li 1.2 C OHLSON hi lu i thi u v ng n n t chi t kh u c t ao g h chi t kh u l i nhu n th (Clean surplus relation), L i nhu n th 1.2.1 ch Abnormal Earnings/... (ch n c nghi m Ch n) Gi thi c di n gi i m kh v ng c u thu c m t ph n t i (kh (ho i hi n t c ph s trong kho ng (0,1) ph t qu c a h u h c gi thi t n m u th c nghi m v chu i th i gian c a l i nhu n 1 1 ck th pv i i nhu n th trong m n gi phi u v (1.5) Hai tr ng s h i quy c u c l p v i thu nh p th nt i( ki n (trong ( c ut c a nh l p th ng h V i >0, b nc l yc mv c( n( ) n , 21 y, vi c k t h i nhu n th i chu... th t trong nh y ngu n l c c a th ng v n v n cho n n kinh t u t h t s c quan tr ng K t 22 (1968) v phi Th c nghi m vi nh s thu nh p c t nhi m g ng, ch y gi c nghi m, nh phi c um ng m chung c a t t n v ng ch h i: nh l tr c ti phi u tc am l im i ng c phi u m t ih l im tn nt t v ng ch uv m ng m gi Russell Lundholm c i phi ih nv u c a Ohlson t: ng u v v i th ng c phi u (Lundholm, 1995) c s d ng nhi u trong. .. mua nhi u 7 t n n kinh t nm c t gi m nhu c u trong th i k ng doanh nghi p s n xu i th t, may m 1.1.4 1.1.4.1 par value M y ch ng nh n c phi u M a c phi u ch M phi -value stocks) B phi r ti n mua c phi M nh phi th c t th c c a c phi u iv ng c a c phi M phi M phi u ch phi cs d ng l ghi s ng v hi n s ti n t i thi u c t, m i nh n m i c phi c ra M c sau: T i Vi t Nam, theo Lu t Ch c phi ng 1.1.4.2 Book value... c a Gordon b n t u c Williams ng h p t - ng c t c b ng h c bi t c ng c t vi M = D1/r phi phi ng b t c nh g i nh ng c t th phi u C phi t i i c phi ng c t c b ng h p t - Trong th c t , s ng c t i ng c a m n ra ph c t tr i qua m di n ra trong m t s b u ng v i t c i th c ch m l i - ng h p 1: s it ng c n bi n qua nhi nv is n 14 ng (super normal growth), gs: t o r u (constant gorwth), gl: t o u . 1.3. Tng quan v mô hình Ohlson – Ohlson Model 19 1.3.1. εô hình Ohlson 19 1.3.2. S cn thit vn dng mô hình Ohlson 21 1.3.3. Kinh nghim áp dng mô hình Ohlson ca các nc 22 Kt lun. mô hình Ohlson đ phân tích các yu t nh hng đn giá c phiu niêm yt ti th trng chng khoán Vit Nam 52 3.1. Các gi đnh nghiên cu 52 3.2. εô hình nghiên cu 53 3.3. D liu nghiên. khoán Vit Nam β006- 2012 Chngă3: εô hình nghiên cu Ohlson v các yu t nh hng lên giá c phiu ti th trng chng khoán Vit Nam Chngă4: Kt lun và các gii pháp ng dng mô hình