Ứng dụng mô hình ohlson trong nghiên cứu đến các yếu tố ảnh hưởng đến cổ phiếu niêm yết tại thị trường chứng khoán việt nam

Lê Nguyễn Quỳnh Hương ỨNG DỤNG MÔ HÌNH OHLSON TRONG NGHIÊN CỨU ĐẾN CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã

Lê Nguyễn Quỳnh Hương

ỨNG DỤNG MÔ HÌNH OHLSON TRONG NGHIÊN CỨU ĐẾN CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS.TRẦN HUY HOÀNG

TP Hồ Chí Minh – Năm 2013

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu do chính tôi thực hiện

Các số liệu và thông tin nghiên cứu trong bài hoàn toàn đúng với nguồn trích dẫn

TP.HCM, ngày … tháng … năm 2013

Tác giả

Lê Nguyễn Quỳnh Hương

MỤC LỤC

Trang bìa phụ

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục viết tắt

Danh mục bảng biểu

MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1: Tổng quan về các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu tại thị trường chứng khoán 4

1.1 Cổ phiếu và các loại giá cổ phiếu 4

1.1.1 Khái niệm về cổ phiếu 4

1.1.2 Đặc điểm của cổ phiếu 4

1.1.3 Các loại cổ phiếu 5

1.1.4 Các loại giá cổ phiếu 7

1.1.5 Nhân tố ảnh hưởng giá cổ phiếu 8

1.1.6 Các nghiên cứu về sự ảnh hưởng của các yếu tố đến giá cổ phiếu trên thế giới 10

1.2 Các mô hình định giá cổ phiếu được sử dụng trong mô hình Ohlson 11

1.2.1 Mô hình chiết khấu cổ tức – Dividend Discount Model 11

1.2.2 Mô hình chiết khấu lợi nhuận thặng dư – Discounted Abnormal Earnings Model 15

1.3 Tổng quan về mô hình Ohlson – Ohlson Model 19

1.3.1 Mô hình Ohlson 19

1.3.2 Sự cần thiết vận dụng mô hình Ohlson 21

1.3.3 Kinh nghiệm áp dụng mô hình Ohlson của các nước 22

Kết luận chương 1 24

CHƯƠNG 2: Phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam 26

2.1 Thực trạng về giá cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 27

2.1.1 Giai đoạn tăng trưởng 27

2.1.2 Giai đoạn suy giảm 29

2.1.3 Giai đoạn phục hồi 31

2.1.4 Giai đoạn điều chỉnh 32

2.2 Phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 36

2.2.1 Giai đoạn tăng trưởng 36

2.2.2 Giai đoạn suy giảm 40

2.2.3 Giai đoạn phục hồi 42

2.2.4 Giai đoạn điều chỉnh 45

Kết luận chương 2 51

CHƯƠNG 3: Ứng dụng mô hình Ohlson để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam 52

3.1 Các giả định nghiên cứu 52

3.2 Mô hình nghiên cứu 53

3.3 Dữ liệu nghiên cứu: dữ liệu bảng – Panel data 56

3.4 Phương pháp nghiên cứu 58

3.4.1 Phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường - Ordinary least squares 59

3.4.2 Phương pháp tác động cố định – Fixed-Effects Model 61

3.4.3 Phương pháp tác động ngẫu nhiên – Random-Effects Model 64

3.5 Kiểm định mô hình 67

3.5.1 Kiểm định Breusch-Pagan (Kiểm định u i =0): 68

3.5.2 Kiểm định Hausman 69

3.6 Kết luận của mô hình Ohlson trong đo lường các yếu tố ảnh hưởng lên giá cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam 70

Kết luận chương 3 73

CHƯƠNG 4: Giải pháp ứng dụng mô hình Ohlson để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam 74

4.1 Nhóm giải pháp hỗ trợ nhà đầu tư 74

4.2 Nhóm giải pháp đối với các công ty niêm yết 76

4.3 Nhóm giải pháp đối với các cơ quan quản lý nhà nước 80

4.3.1 Chính sách kinh tế vĩ mô hướng đến việc tạo ổn định, bền vững cho thị trường chứng khoán 80

4.3.2 Minh bạch thông tin, nâng cao hiệu quả công bố thông tin 82

Kết luận chương 4 84

Kết luận 85 Tài liệu tham khảo

Phụ lục

- CTCP: Công ty cổ phần

- HNX: Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội

- HOSE: Sở giao dịch Chứng khoán TP.HCM

- NHNN: Ngân hàng Nhà nước

- TTCK VN: Thị trường chứng khoán Việt Nam

- UBCK: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước

- VSD: Trung tâm lưu ký chứng khoán Việt Nam

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 1.1: Thống kê mức giải thích giá cổ phiếu của mô hình Ohlson tại các thị trường

khác nhau trên thế giới 24

Bảng 2.1: Các yếu tố vĩ mô và chỉ số VN-Index, HaSTC giai đoạn tăng trưởng 36 Bảng 2.2: Các yếu tố vĩ mô và chỉ số VN-Index, HaSTC giai đoạn suy giảm 40

Bảng 2.3: Các yếu tố vĩ mô và chỉ số VN-Index, HaSTC giai đoạn phục hồi 42

Bảng 2.4: Các yếu tố vĩ mô và chỉ số VN-Index, HaSTC giai đoạn điều chỉnh 46

Bảng 3.1: So sánh kết quả các hệ số hồi quy khi ứng dụng mô hình Ohlson cải tiến tại thị trường chứng khoán Việt Nam và Hoa Kỳ 72

Biểu đồ 2.1: Chỉ số VN-Index và HNX-Index từ 1/1/2006-31/12/2012 26

Biểu đồ 2.2: Sự thay đổi quy mô TTCK VN 2006-2012 26

Biểu đồ 2.3: Chỉ số VN-Index từ 1/1/2006 đến 31/12/2006 27

Biểu đồ 2.4: Chỉ số VN-Index từ 1/1/2007 đến 31/12/2007 28

Biểu đồ 2.5: Chỉ số VN-Index từ 1/1/2008 đến 31/12/2008 30

Biểu đồ 2.6: Chỉ số VN-Index từ 1/1/2009 đến 31/12/2009 31

Biểu đồ 2.7: Chỉ số VN-Index từ 1/1/2010 đến 31/12/2010 33

Biểu đồ 2.8: Chỉ số VN-Index từ 1/1/2011 đến 31/12/2011 33

Biểu đồ 2.9: Chỉ số VN-Index từ 1/1/2012 đến 31/12/2012 34

Biểu đồ 2.10: Quy mô thị trường chứng khoán theo ngành (%) 35

Biểu đồ 2.11: Tỷ giá USD/VND trung bình tháng năm 2008 41

Biểu đồ 2.12: Tỷ giá USD/VND từ 1/2009 đến 8/2010 44

MỞ ĐẦU

1 Đặt vấn đề

Thị trường chứng khoán Việt Nam từ 2006 đến nay trải qua nhiều giai đoạn thăng trầm Đã có rất nhiều công trình nghiên cứu tìm kiếm những yếu tố tác động lên sự biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam Tuy nhiên, đặc điểm chung của các nghiên cứu này là thiếu đi cơ sở lý thuyết vững chắc vì chưa trả lời được câu hỏi: những thông tin vĩ mô và thông tin trên báo cáo tài chính nào có mối liên hệ trực tiếp đến thị giá cổ phiếu và mô hình lý thuyết nào thể hiện mối liên hệ này? Chỉ khi đưa ra câu trả lời thì mới có thể lượng hóa ảnh hưởng của thông tin vĩ

mô và thông tin trên báo cáo tài chính lên thị giá cổ phiếu một cách chính xác Chính vì vậy, ứng dụng lý thuyết định giá cổ phiếu của giáo sư James Ohlson đại học

New York – Hoa Kỳ, luận văn “Ứng dụng mô hình Ohlson trong nghiên cứu đến các yếu tố ảnh hưởng đến cổ phiếu niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam” tập trung nghiên cứu những yếu tố vi mô và vĩ mô tác động lên thị giá cổ

phiếu, đồng thời cung cấp các thông tin hữu ích cho các nhà đầu tư, các doanh nghiệp, các cơ quan quản lý

2 Mục tiêu nghiên cứu

Ứng dụng mô hình định giá của Ohlson để đo lường ảnh hưởng của các yếu tố lên thị giá cổ phiếu các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM và Hà Nội Dựa trên kết quả kiểm định mô hình Ohlson, luận văn đưa ra kết luận về sự tác động của các yếu tố lên thị giá cổ phiếu Từ đó, các nhà đầu tư có thể tham khảo sử dụng

để đưa ra chiến lược đầu tư, các doanh nghiệp có thể điều chỉnh thị giá phù hợp với yêu cầu của cổ đông, tránh bị thâu tóm, sáp nhập… Ngoài ra, luận văn còn đề xuất các chính sách gợi ý cho các cơ quan quản lý điều hành kinh tế vĩ mô theo hướng phát triển bền vững thị trường chứng khoán

3 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng

khoán Việt Nam

Phạm vi nghiên cứu:

Luận văn nghiên cứu về nhóm cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường tập trung tại Việt Nam trong thời gian 2006 đến 2012

Số liệu nghiên cứu được thu thập theo quý: từ quý I/2006 đến quý IV/2012

Luận văn chỉ sử dụng số liệu tỷ giá USD/VND, không sử dụng tỷ giá của các đồng tiền mạnh khác

4 Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp chọn mẫu: Luận văn sử dụng dữ liệu của tất cả các công ty cổ phần

đại chúng niêm yết quý I/2006, bao gồm 40 công ty, trong đó có 1 Quỹ đầu tư và 1 công ty thuộc nhóm Ngân hàng

Phương pháp thu thập dữ liệu: Luận văn sử dụng yếu tố thông tin thuộc báo cáo tài

chính bao gồm thư giá và lợi nhuận thặng dư theo đề xuất của mô hình định giá Ohlson, được thu thập bằng cách xử lý các báo cáo tài chính hợp nhất quý của các công ty niêm yết Nhóm thông tin vĩ mô có tác động mạnh lên thị giá cổ phiếu theo kinh nghiệm nghiên cứu của các công trình thực hiện trước đây, bao gồm: tốc độ tăng trưởng kinh tế, tỷ giá hối đoái (USD/VND), chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất thị trường, được thu thập dựa vào các số liệu công bố của các tổ chức uy tín: ADB – Ngân hàng Phát triển Châu Á, World Bank – Ngân hàng Thế giới, IFS – Thống kê tài chính quốc

tế của IMF, GSO – Tổng cục Thống kê Việt Nam, Hải quan Việt Nam…

Phương pháp xử lý số liệu: Số liệu sau khi thu thập được sắp xếp theo cấu trúc dữ

liệu bảng cân đối theo chuỗi thời gian và xử lý bằng chương trình thống kê kinh tế Gretl Sau đó kết quả định lượng được kiểm định là có phù hợp với Việt Nam hay không, từ đó, luận văn đưa ra kết luận và giải pháp hỗ trợ các thành viên trên thị trường chứng khoán Việt Nam

5 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của luận văn

Ý nghĩa khoa học: Luận văn nghiên cứu về mô hình định giá cổ phiếu của giáo sư

Ohlson Cơ sở lý luận của mô hình khá mới mẻ với thị trường Việt Nam có thể làm tài liệu tham khảo cho sinh viên ngành Tài chính – Ngân hàng

Ý nghĩa thực tiễn: Đề tài của luận văn đề cập đến vấn đề phổ biến trên thị trường

chứng khoán Việt Nam nên có thể dùng làm thông tin tham khảo cho các thành viên tham gia thị trường trong việc xác định và dự báo thị giá cổ phiếu

6 Những điểm nổi bật của luận văn

Mô hình định giá cổ phiếu của giáo sư Ohlson là nội dung mới mẻ tại Việt Nam với các khái niệm như lợi nhuận thặng dư (abnormal earning), tương quan thặng dư sạch (clean surplus relation) Bằng việc giới thiệu mô hình Ohlson cùng với cách xử lý số liệu điều chỉnh theo sự thay đổi chế độ kế toán Việt Nam, luận văn có được các kết luận mang đặc điểm riêng biệt của thị trường chứng khoán Việt Nam

Luận văn không chỉ dừng lại ở kết quả định lượng mà còn tiến hành kiểm định nhằm tìm ra mô hình nào là phù hợp nhất

7 Kết cấu luận văn

Luận văn bao gồm 4 chương:

Chương 1: Cơ sở lý thuyết về giá cổ phiếu và các mô hình định giá cổ phiếu

Chương 2: Thực trạng về giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

2006-2012

Chương 3: Mô hình nghiên cứu Ohlson về các yếu tố ảnh hưởng lên giá cổ phiếu tại

thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 4: Kết luận và các giải pháp ứng dụng mô hình Ohlson trong định giá cổ

phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

1.1 C Ổ PHIẾU VÀ CÁC LOẠI GIÁ CỔ PHIẾU

1.1.1 Khái niệm về cổ phiếu

Cổ phiếu là giấy chứng nhận cổ phần, xác nhận quyền sở hữu của cổ đông với công

ty cổ phần Người mua cổ phiếu thường trở thành cổ đông thường hay cổ đông phổ thông Cổ đông nắm giữa cổ phiếu thường là một trong những người chủ doanh nghiệp nên là người trực tiếp thụ hưởng kết quả sản xuất kinh doanh cũng như lãnh chịu mọi rủi ro trong kinh doanh

Theo Luật Chứng khoán Việt Nam 2006, cổ phiếu là loại chứng khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần vốn cổ phần của tổ chức phát hành

1.1.2 Đặc điểm của cổ phiếu

- Cổ phiếu là chứng nhận góp vốn, không có kỳ hạn và không hoàn vốn

- Cổ tức của cổ phiếu tùy thuộc vào kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp và chính sách cổ tức, do đó không xác định Khi doanh nghiệp làm

ăn phát đạt, cổ đông cũng được hưởng lợi nhuận cao hơn nhiều so với các loại chứng khoán khác có lãi suất cố định Nhưng ngược lại, cổ tức có thể rất thấp hoặc hoàn toàn không có khi công ty làm ăn thua lỗ

- Khi công ty bị phá sản, cổ đông thường là người cuối cùng được hưởng giá trị còn lại của tài sản thanh lý

- Giá cổ phiếu biến động nhanh, đặc biệt là trên thị trường thứ cấp, do nhiều nhân

tố nhưng nhân tố cơ bản nhất là hiệu quả kinh doanh và giá trị thị trường của doanh nghiệp

1.1.3 Các loại cổ phiếu

Cổ phiếu bao gồm cổ phiếu phổ thông (thường) và cổ phiếu ưu đãi Tuy nhiên, trong phạm vi nghiên cứu, luận văn chỉ tập trung vào cổ phiếu phổ thông Phần lớn cổ phiếu của các công ty cổ phần là cổ phiếu phổ thông với những đặc điểm nêu trên, nhưng đôi khi công ty cũng phát hành những loại cổ phiếu thường với những đặc điểm riêng

từ sự khác biệt liên quan đến quyền bầu cử hay quyền được hưởng cổ tức Lý do các công ty phát hành các loại cổ phiếu phổ thôngkhác nhau là vì muốn trao quyền bầu

cử cho một nhóm cổ đông xác định, vì thế, cổ phiếu phổ thông khác loại nhau sẽ thể hiện quyền bầu cử khác nhau Ví dụ, một nhóm cổ đông nắm giữ một loại cổ phiếu thường có quyền biểu quyết tương đương với 10 phiếu bầu trong khi đó loại thứ hai được phát hành với 1 phiếu bầu/cổ phiếu

Khi một công ty phát hành nhiều hơn một loại cổ phiếu thường, thông thường sẽ phân thành “cổ phiếu thường loại A” và “cổ phiếu thường loại B” Ví dụ: công ty Bershire Hathaway của tỷ phú Warren Buffett (mã chứng khoán tại Sở giao dịch NYSE: BRK) đang phát hành cả hai loại cổ phiếu thường Sự khác biệt khi giao dịch hai loại cổ phiếu thường này là kí tự sau mã chứng khoán Trong trường hợp BRK là BRKa và BRKb hoặc BRK.A và BRK.B

Sự khác biệt về đặc điểm của hai loại cổ phiếu thường loại A và B sẽ do công ty phát hành quyết định Có thể là loại A sẽ nhiều quyền biểu quyết hơn loại B, hoặc cũng có thể ngược lại

Ngoài cách phân loại nói trên, cổ phiếu thường còn có những dạng sau:

- Cổ phiếu “thượng hạng” – Blue chip stocks: đây là loại cổ phiếu hạng cao của

các công ty lớn có lịch sử phát triển lâu đời, vững mạnh về khả năng sinh lời, tài chính Thuật ngữ “blue chip” xuất phát từ các sòng bạc, thường thì các sòng bạc dùng các blue chip để đại diện cho các chip đánh bạc có mệnh giá cao Tại thị trường chứng khoán Mỹ, một cổ phiếu thượng hạng tiêu biểu sẽ có tổng giá trị vốn hóa thị trường vào khoảng vài tỷ USD, thường sẽ là cổ phiếu của những công

ty dẫn đầu hoặc trong top ba công ty trong một lĩnh vực kinh doanh Dù rằng không nên đưa chỉ tiêu thanh toán cổ tức để đánh một cổ phiếu là thượng hạng hay không, tuy vậy, theo thông lệ, hầu hết các cổ phiếu thượng hạng đều được ghi nhận là có dòng cổ tức ổn định và tăng đều qua các năm

- Cổ phiếu có thị giá thấp – Penny stocks: Penny có nghĩa là "đồng cent", đồng tiền

có mệnh giá nhỏ nhất tại Mỹ Ở thị trường chứng khoán Mỹ, Penny Stocks là những cổ phiếu có giá giao dịch dưới 5USD/cổ phiếu Ở thị trường chứng khoán Anh, Penny Stocks là cổ phiếu có thị giá thấp hơn 1 bảng/cổ phiếu và do công ty

có vốn thị trường nhỏ hơn 100 triệu bảng phát hành

Thị trường chứng khoán Việt Nam không có khái niệm nào chỉ Penny Stocks mà chỉ là cách gọi phổ thông với các cổ phiếu có thị giá thấp Các nhà đầu tư còn dành riêng tên gọi “cổ phiếu rau muống” hay “cổ phiếu trà đá” khi ám chỉ các Penny stocks của Việt Nam

- Cổ phiếu tăng trưởng – Growth stocks: cổ phiếu này được phát hành bởi các công

ty có lợi nhuận được kỳ vọng cao hơn mức trung bình thị trường Chính vì vậy,

cổ phiếu tăng trưởng còn được gọi bằng cái tên khác “cổ phiếu hấp dẫn” – Glamour stock Cổ tức của cổ phiếu tăng trưởng thường rất nhỏ hoặc không có,

vì các công ty chú trọng quan tâm đến việc tái đầu tư từ lợi nhuận giữ lại Hầu hết

cổ phiếu của các công ty trong lĩnh vực công nghệ được xem là cổ phiếu tăng trưởng

- Cổ phiếu thu nhập – Income stocks: là cổ phiếu mà cổ tức thường được trả cao

hơn mức trung bình trên thị trường Loại cổ phiếu này được những người hưu trí hoặc lớn tuổi ưu chuộng vì khả năng nhận thu nhập hiện tại cao hơn trung bình thị trường Cổ phiếu thu nhập chủ yếu do các công ty hoạt động trong lĩnh vực -bất động sản, năng lượng, phục vụ công ích, khai thác tài nguyên thiên nhiên và dịch vụ tài chính- phát hành

- Cổ phiếu chu kỳ - Cyclical stocks: là cổ phiếu mà giá cả bị ảnh hưởng bởi những

biến động của nền kinh tế Cổ phiếu chu kỳ thường liên quan đến các công ty bán các mặt hàng theo sở thích mà người tiêu dùng có thể đủ khả năng để mua nhiều

hơn trong một nền kinh tế phát triển mạnh và sẽ cắt giảm nhu cầu trong thời kỳ suy thoái Ví dụ như những doanh nghiệp sản xuất xe hơi, máy bay, nội thất, may mặc, khách sạn, nhà hàng

1.1.4 Các loại giá cổ phiếu

1.1.4.1 Mệnh giá – par value

Mệnh giá là giá trị ghi trên giấy chứng nhận cổ phiếu Mệnh giá của cổ phiếu chỉ có giá trị danh nghĩa, thậm chí ở Mỹ người ta còn phát hành cổ phiếu không có mệnh giá (no par-value stocks) Bởi vì cổ phiếu là chứng khoán không hoàn vốn và giá trị

mà các nhà đầu tư quan tâm khi bỏ tiền mua cổ phiếu đó là giá trị thực của cổ phiếu Mệnh giá cổ phiếu không có giá trị thực tế đối với nhà đầu tư khi đã đầu tư, nên nó không liên quan đến giá thị trường của cổ phiếu đó

Mệnh giá cổ phiếu thường được sử dụng để ghi vào sổ sách kế toán của công ty Mệnh giá cổ phiếu chỉ có ý nghĩa quan trọng vào thời điểm công ty phát hành cổ phiếu thường lần đầu huy động vốn thành lập công ty Theo lý thuyết, mệnh giá thể hiện số tiền tối thiểu công ty phải nhận được trên mỗi cổ phiếu mà công ty phát hành

ra

Mệnh giá được tính bằng công thức sau:

Mệnh giá cổ phiếu = Vốn điều lệ của công ty cổ phần

Tổng số cổ phiếu đăng ký phát hànhTại Việt Nam, theo Luật Chứng khoán hiện hành, mệnh giá cổ phiếu chào bán ra công chúng được ấn định là 10.000 đồng

1.1.4.2 Thư giá – Book value

Thư giá là giá cổ phiếu ghi trên sổ sách kế toán phản ánh trạng vốn cổ phần của công

ty ở một thời điểm nhất định

Thư giá được xác định bằng công thức sau:

Thư giá cổ phiếu = Vốn cổ phần thường

Tổng số cổ phiếu thường đang lưu hành

Ở khía cạnh khác, thư giá còn biểu thị cho giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phần (NAV – Net asset value per share) Thật vậy, trên bảng cân đối kế toán, nếu lấy toàn bộ tài sản trừ (-) nợ phải trả và cổ phần ưu đãi chính là phần giá trị tài sản ròng của công ty

và bằng vốn cổ phần

NAV = Tổng tài sản – Nợ phải trả (bao gồm cả cổ phần ưu đãi nếu có)

NAV/cp = Tổng tài sản - Nợ - Cổ phần ưu đãi

Tổng số cổ phiếu thường đang lưu hành

1.1.4.3 Giá trị nội tại – Intrinsic value

Giá trị nội tại là giá trị thực của cổ phiếu ở thời điểm hiện tại Được tính toán căn cứ vào cổ tức công ty, triển vọng phát triển của công ty và lãi suất thị trường… Đây là căn cứ quan trọng cho nhà đầu tư khi quyết định đầu tư vào cổ phiếu: đánh giá được giá trị thực của cổ phiếu, sau đó so sánh với giá thị trường và lựa chọn phương án đầu

tư có hiệu quả nhất

1.1.4.4 Thị giá – Market value

Thị giá là giá cả cổ phiếu trên thị trường tại một thời điểm nhất định Tùy theo quan

hệ cung cầu mà thị giá có thể thấp hơn, cao hơn hoặc bằng giá trị nội tại của nó tại thời điểm mua bán Quan hệ cung cầu cổ phiếu chịu tác động của nhiền nhân tố kinh

tế, chính trị xã hội… trong đó yếu tố quan trọng nhất là giá thị trường của doanh nghiệp và khả năng sinh lời của nó

1.1.5 Nhân tố ảnh hưởng giá cổ phiếu

Nếu nhìn vào khía cạnh vật chất của doanh nghiệp chẳng hạn như máy móc thiết bị nhà xưởng, có thể đúng phần nào khi nói giá của cổ phiếu bằng tổng giá trị ròng (NetAsset = Asste –Debt) của tài sản doanh nghiệp chia cho số cổ phiếu Nhưng về mặt hoạt đ6ọng kinh doanh của doanh nghiệp, giá trị tài sản ròng (Net asset) chưa đỉ

để đo lường giá trị của cổ phiếu Nói một cách có cơ sở hơn, yếu tố quan trọng nhất

là số lợi nhuận kiếm được trên việc đầu tư tiền tệ trong một năm, đây chính là suất chia lời (dividend rate) của cổ phiếu Đây chính là yếu tố cơ bản của việc hình thành nên giá cổ phiếu Cơ bản, giá cổ phiếu chính bằng phần chia lời trên cổ phiếu chia cho lãi suất

Có nhiều cách để phân tích nguyên nhân gây ra sự dao động của giá cổ phiếu Ở đây chúng tac chia ra làm các nhóm nhân tố: Nhân tố kinh tếm nhân tố phi kinh tế, nhân

tố thị trường

Nhân tố kinh tế: yếu tố cơ sở cho việc xác định giá cổ phiếu là phần lãi chia cho cổ phần, và phần lãi này chịu ảnh hưởng trực tiếp và mạnh mẽ khả năng sinh lời của doanh nghiệp (enterprise’s earning power) Đến lượt khả năng sinh lợi này bị ảnh hưởng bởi khuynh hướng thay đổi của nền kinh tế Trên phương diện này, nhân tố cơ bản gây ra sự dao động của giá cổ phiếu nằm trong sự thay đổi mức thu nhập của doanh nghiệp Mức thu nhập này cùng với lãi suất thị trường và xu hướng kinh doanh, góp phần tạo nên những nhân tố kinh tế ảnh hưởng giá cổ phiếu

Nhân tố phi kinh tế: Bao gồm những thay đổi trong điều kiện chính trị như là chiến tranh hoặc thay đổi cơ cấu quản lý hành chính, thay đổi thời tiết hoặc những điều kiện thiên nhiên khác… Ngoài ra các thay đổi về điều kiện văn hóa, ví dụ như sự tiến bộ

về khoa học kỹ thuật cũng ảnh hưởng đến giá cổ phiếu

Nhân tố thị trường: Những nhân tố thị trường hay nhân tố nội tại của thị trường bao gồm sự biến động thị trường và mối quan hệ cung-cầu, được coi như là nhóm nhân

tố thứ ba ảnh hưởng giá cổ phiếu Sự thăng trầm của thị trường là hiện tượng của việc quá trớn trong việ cước lượng giá cổ phiếu, như trong trường hợp ước đoán giá cổ phiếu quá cao Các chính sách về thị trường như sự thay đổi trong Luật chứng khoán, các quy định về điều kiện phát hành, niêm yết, chính sách thuế thu nhập đánh bào cáo nhà đầu tư kinh doanh chứng khoán, chính sách đối với nhà đầu tư nước ngoài

Tóm lại, sự biến động giá cổ phiếu chịu ảnh hưởng bởi sự pha trộn nhiều nhân tố khác nhau, trong đó nhân tố cơ bản tập trung nhất là khả năng sinh lợi của doanh nghiệp và triển vọng phát triển của nó

1.1.6 Các nghiên cứu về sự ảnh hưởng của các yếu tố đến giá cổ phiếu trên thế giới

Trước khi quyết định tham gia vào thị trường vốn, các nhà đầu tư thường cân nhắc đến các rủi ro và sự bất định để đưa chúng vào mô hình định giá của mình Thông thường thì nhắc đến cụm từ rủi ro tác động đến thị giá cổ phiếu, chúng ta chia thành hai nhóm: rủi ro nội tại, tác động đến một ngành hoặc một cổ phiếu và rủi ro bên ngoài, không kiểm soát được và có ảnh hưởng rộng rãi đến cả thị trường Nhóm rủi

ro bên ngoài xuất hiện khi có sự thay đổi đột ngột của những yếu tố kinh tế vĩ mô, còn được gọi là rủi ro hệ thống, có tác động mạnh mẽ đến hiệu suất hoạt động của các doanh nghiệp Ví dụ như sự biến động của giá cả hàng hóa, lãi suất, cung tiền và

tỷ giá hối đoái… Tuy nhiên, các nhân tố trên lại không được phản ánh trực tiếp vào các báo cáo tài chính Vì thế để xác định giá trị doanh nghiệp một cách chính xác và

có thể quản trị tốt rủi ro của doanh nghiệp, chúng ta cần quan tâm đến ảnh hưởng của

sự bất định (rủi ro hệ thống) đến hiệu suất hoạt động của các doanh nghiệp

Những năm gần đây, mô hình định giá cổ phiếu của Ohlson (1995) được các nhà nghiên cứu đề cập đến và ứng dụng rộng rãi tại các thị trường khác nhau trên thế giới Như đã trình bày ở mục trên, mô hình Ohlson tập trung vào 2 nhóm nhân tố có tác động đến giá cổ phiếu là thông tin báo cáo tài chính (Thư giá, lợi nhuận thặng dư) và nhóm các thông tin không được phản ảnh trên sổ sách kế toán (thông tin “ngoài kế toán”) Tuy nhiên, Ohlson lại không đưa ra khái niệm và các đặc điểm xác định cho nhóm các thông tin “ngoài kế toán” (non-accounting information) Chính vì vậy, khi

áp dụng mô hình Ohlson, các nhà nghiên cứu đưa ra các cách hiểu và cách đo lường khác nhau về nhóm thông tin này Cụ thể là Subramanyam và Wild (1996) đã quyết định đưa thêm các biến giải thích cho nhóm thông tin “ngoài kế toán” như: quy mô doanh nghiệp (firm size), tỷ lệ đòn bẩy (leverage), lỗ ròng và minh chứng rằng nhóm

biến giải thích cho thuật ngữ “ngoài kế toán” là chặt chẽ và có ý nghĩa, ít nhất về mặt thống kê Frankel và Lee (1998) phát hiện ra rằng các Hệ số giá (value-to-price ratio)

là các biến dự báo lợi nhuận cổ phiếu rất tốt Myers (1999) thì lại kết hợp mô hình Ohlson với biến đơn hàng tồn đọng (order backlog) Đơn hàng tồn đọng là một chỉ

số báo kinh tế cho thấy nền kinh tế đang trong giai đoạn phát triển hay không Nếu chỉ số báo đơn hàng tồn đọng giảm xuống, điều này thể hiện số lượng đơn hàng mới đang giảm và các đơn hàng đã đặt đang được thực hiện, như vậy các nhà sản xuất trong nền kinh tế sẽ không còn nhu cầu thu mua nguyên vật liệu và hàng hóa

1.2 C ÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU ĐƯỢC SỬ DỤNG TRONG MÔ HÌNH

O HLSON

Để hiểu được mô hình định giá Ohlson (1995), luận văn giới thiệu về các mô hình giúp xây dựng nền tảng cho Ohlson và các khái niệm có liên quan, gao gồm: mô hình chiết khấu cổ tức, mô hình chiết khấu lợi nhuận thặng dư, Tương quan thặng dư sạch (Clean surplus relation), Lợi nhuận thặng dư (Abnormal Earnings/ Residual Income)

1.2.1 Mô hình chiết khấu cổ tức – Dividend Discount Model

Mô hình này giả định rằng giá trị nội tại của cổ phần thường là hiện giá của các cổ tức nhận được trong tương lai Để đi hiểu được cách tính giá trị cổ phiếu theo mô hình chiết khấu cổ tức, ta làm rõ khái niệm cổ tức – dividend

1.2.1.1 Cổ tức - dividend

Cổ tức là tiền chia lời cho cổ đông trên mỗi cổ phiếu thường, căn cứ vào kết quả có thu nhập từ hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty

Cổ tức của cổ phiếu thường được trả sau khi đã trả cổ tức cố định dành cho cổ phiếu

ưu đãi.Hằng năm Hội đồng quản trị công ty quyết định công bố có trả cổ tức hay không và chính sách phân chia cổ tức như thế nào Chính sách chia cổ tức (dividend policy) của công ty phụ thuộc vào:

- Kết quả hoạt động kinh doanh của công ty trong năm, lấy căn cứ là lợi nhuận ròng của công ty sau khi trả lãi và thuế

- Số cổ phiếu ưu đãi chiếm trong tổng vốn cổ phần

- Chính sách tài chính trong năm tới, trong đó xem xét khả năng tự tài trợ

- Hạn mức của quỹ tích lũy dành cho đầu tư

- Giá trị thị trường của cổ phiếu công ty

Cổ tức được công bố theo năm và được trả theo quý, được tính bằng công thức sau:

Cổ tức CP thường=Lợi nhuận ròng - Lãi cổ tức CPƯĐ - Trích quỹ tích lũy, LNGL

Tổng số cổ phiếu thường đang lưu hành

1.2.1.2 Mô hình chiết khấu cổ tức – Dividend discount

method/valuation

Mô hình chiết khấu cổ tức – DDM – được thiết kế để tính giá trị nội tại (intrinsic value) của cổ phiếu thường Mô hình này được Merrill Lynch, CS First Boston và một số ngân hàng đầu tư khác sử dụng với giả định: (1) biết được động thái tăng trưởng của cổ tức, và (2) biết trước tỷ suất chiết khấu Liên quan đến động thái tăng trưởng cổ tức, chúng ta xem xét các trường hợp sau:

- Trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi

Trong trường hợp này mô hình định giá cổ phiếu như sau:

Pt= D0 (1+g)(1+r)1 +

D0 (1+g)2(1+r)2 +…+

D0 (1+g)n(1+r)nTrong đó: Pt = Giá trị nội tại của cổ phiếu vào thời điểm t ;

D0 = cổ tức hiện tại của cổ phiếu;

g = tốc độ tăng trường cổ tức;

r = lãi suất chiết khấu Giả sử rằng r>g, chúng ta nhân 2 vế của công thức trên với (1+r)/(1+g), sau đó trừ vế với vế ta được:

Pt(1+r)(1+g) - Pt= D0-

D0 (1+g)n(1+r)n

- Trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức bằng không

Đây chỉ là một trường hợp đặc biệt của mô hình tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi khi g = 0 Khi đó công thức trên có thể viết thành Pt = D1/r

Mặc dù ít khi có cổ phiếu nào có tốc độ tăng trưởng bằng 0 mãi nhưng với những cổ phiếu nào có cổ tức ổn định và duy trì trong một thời gian dài thì có thể áp dụng để xác định gần đúng giá cổ phiếu Cổ phiếu ưu đãi có thể xem như là loại cổ phiếu có tốc độ tăng trưởng cổ tức bằng không

- Trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức thay đổi

Trong thực tế, sự tăng trưởng của một công ty diễn ra phức tạp và chia ra làm nhiều giai đoạn Thông thường công ty sẽ trải qua một giai đoạn siêu tăng trưởng với tốc

độ tăng trưởng g>r, nhưng tình trạng siêu tăng trưởng này là không bền mà nó chỉ diễn ra trong một số năm vì sau đó công ty sẽ bị các đối thủ cạnh tranh làm cho tăng chậm lại

- Trường hợp 1: sự tăng trưởng của công ty diễn biến qua nhiều giai đoạn với sự thay đổi tốc độ tăng trưởng g, nhưng nói chung có thể phân thành 2 giai đoạn chính

o Giai đoạn 1: siêu tăng trưởng (super normal growth), gs: tốc độ tăng siêu >

r

o Giai đoạn 2: tăng đều (constant gorwth), gl: tốc độ tăng đều < r

Giả sử rằng công ty tăng siêu trong n năm, giai đoạn này nhà đầu tư nắm giữ

cổ phiếu và hưởng n lần cổ tức

Từ năm thứ n+1 trở đi, công ty tăng đều với tốc độ tăng trưởng không đổi Nhà đầu tư bán cổ phiếu ở cuối năm thứ n với giá:

Pn=Dn+1r-glNhư vậy, tất cả thu nhập mà nhà đầu tư nhận được trên cổ phiếu bao gồm 2 phần: phần thứ nhất là các cổ tực được chia từ năm thứ nhất đến năm thứ n; phần thứ hai là tiền bán cổ phiếu thu về với giá Pn Giá trị cổ phiếu hiện tại là tổng hiện giá của các thu nhập mà nhà đầu tư hưởng trên cổ phiếu

P0= D6(r-gL)(1+r)5=$11,44

- Trường hợp 3: mô hình với tốc độ tăng trưởng giảm dần theo đường thẳng

P0= D0(1+gL)+[D0.H(gs-gL)]

r-gLTrong đó: H = t/2: một nửa thời gian của giai đoạn tăng trưởng mạnh

Ưu điểm của mô hình chiết khấu cổ tức

- Đây là mô hình đầu tiên tiếp cận trực tiếp các khoản thu nhập dưới hình thức lợi tức cổ phần

- Phương pháp này đặc biệt phù hợp với quan điểm nhìn nhận và đánh giá giá trị doanh nghiệp của các nhà đầu tư thiểu số

- Thích hợp với doanh nghiệp có chứng khoán giao dịch trên thị trường, xác định giá trị doanh nghiệp bằng phương pháp tài sản thuần gặp nhiều khó khăn và có giá trị tài sản vô hình

Hạn chế của mô hình chiết khấu cổ tức

- Mô hình chiết khấu cổ tức có thể áp dụng để định giá cổ phiếu trong các trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức bằng 0, hoặc bằng g (không đổi) và ngay cả trong trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức thay đổi qua từng thời kỳ (tuy có phức tạp nhưng vẫn có thể tính được) nhưng mô hình này không áp dụng được trong trường hợp công ty giữ lại toàn bộ lợi nhuận cho tái đầu tư và không trong trả cổ tức cho

cổ đông Có nghĩa là khi cổ tức bằng 0, mô hình sẽ không thể định giá chính xác giá trị nội tại của cổ phiếu

- Việc dự báo lợi tức cổ phần không phải là dễ dàng

- Phụ thuộc vào chính sách phân chịa lợi tức cổ phần trong tương lai

- Việc xác định các tham số có tính thuyết phục không cao (t,n,i,g)

1.2.2 Mô hình chiết khấu lợi nhuận thặng dư – Discounted Abnormal Earnings Model

1.2.2.1 Tương quan thặng dư sạch – Clean surplus relation:

Cấu trúc của các báo cáo tài chính thể hiện sự cân đối giữa Thư giá với Lãi ròng trừ

đi cổ tức phải trả (đây chính là Lợi nhuận giữ lại – Capital contributions) Sự cân

bằng này còn được gọi là Tương quan thặng dư sạch (Clean surplus Relation) Tương quan Thặng dư sạch có thể được biểu hiện dưới dạng công thức như sau:

b t = b t-1 + χ t - d t

Trong đó: bt = thư giá năm t

χt = Lãi ròng năm t

dt = cổ tức phải trả năm t Theo công thức trên, tương quan thặng dư sạch được hiểu như sau: thư giá cuối năm tài chính sẽ được xác định bằng cách lấy thư giá đầu năm tài chính cộng thêm thu nhập giữ lại của năm đó (Lãi ròng – Cổ tức cổ phần ưu đãi và cổ phần thường)

1.2.2.2 Lợi nhuận thặng dư – Abnormal Earnings/ Residual Income:

Lợi nhuận thặng dư là lợi nhuận ròng (lãi ròng) trừ đi chi phí vốn chủ sở hữu phát sinh ra lợi nhuận đó

𝜒𝑡𝑎 ≡ 𝜒𝑡 − 𝑟 𝑏𝑡−1Trong đó: 𝜒𝑡𝑎 = lợi nhuận thặng dư thời điểm t

𝜒𝑡 = lợi nhuận ròng thời điểm t

𝑟 = lãi suất phi rủi ro

𝑏𝑡−1 = thư giá thời điểm t – 1 Như vậy, lợi nhuận thặng dư được hiểu là phần lợi nhuận tăng thêm so với lợi nhuận ước tính từ chi phí đầu tư ban đầu

1.2.2.3 Mô hình chiết khấu lợi nhuận thặng dư

Mô hình chiết khấu lợi nhuận thặng dư (RIM) thực ra đã được xây dựng và sử dụng gần 60 năm trước khi mô hình Ohlson ra đời RIM xuất hiện lần đầu trong nghiên cứu của Preinreich năm 1938 RIM dựa trên một giả thuyết nền tảng: giá trị tài sản là hiện giá của dòng thu nhập trong tương lai Trong trường hợp định giá cổ phiếu, giá trị của cổ phiếu sẽ là hiện giá của dòng cổ tức trong tương lai

P̂t= ∑∞ R-τEt(dt+τ)

Trong đó: 𝑃̂𝑡: thị giá cổ phiếu (theo lý thuyết) vào ngày t ;

dt : cổ tức vào cuối năm t;

R : ( 1 + lãi suất chiết khấu r);

Et (dt+τ): giá trị kỳ vọng dựa trên các thông tin vào ngày t

Như vậy, về bản chất, RIM chỉ là sự sắp đặt về mặt đại số của mô hình chiết khấu cổ

tức và khắc phục được các nhược điểm của DDM Cần đưa thêm 2 giả định để xác

định được RIM từ hiện giá dòng cổ tức trong tương lai

Thứ nhất, RIM dựa trên mối liên hệ giữa cổ tức, lợi nhuận và giá trị sổ sách - tương

quan thặng dư sạch (Clean surplus relation), như đã trình bày trên

bt = bt-1+ χt- dt

Trong đó: bt = thư giá năm t

χt = Lãi ròng năm t

dt = cổ tức phải trả năm t

Chúng ta sẽ sử dụng tương quan thặng dư sạch để thay thế biến d (cổ tức) bằng biến

b (thư giá) và χ (lãi ròng) trong công thức chiết khấu cổ tức (1.1)

dt = bt-1+ χt - bt

Thay χt theo công thức lợi nhuận thặng dư: χt= χta + r bt-1 Như vậy: dt = bt-1+ χta+r bt-1- bt = bt-1 (1+r) + χta- bt

Thứ hai, giả định rằng thư giá vốn cổ phần tăng với tốc độ nhỏ hơn lãi suất chiết

khấu r Điều này có nghĩa:

𝑅−𝜏𝐸𝑡(𝑏𝑡+𝜏)𝜏→ ∞→ 0 Với 2 giả định trên, mô hình hiện giá dòng cổ tức trong tương lai được thể hiện dưới

dạng công thức có 2 biến: Thư giá và hiện giá dòng Lợi nhuận thặng dư

p̂t=bt+ ∑∞ R-τEt(χt+τa )

Trong đó: 𝑥𝑡+𝜏𝑎 ≡ 𝑥𝑡 − 𝑟 𝑏𝑡−1 : lợi nhuận thặng dư trên cổ phiếu vào thời

điểm t+𝜏;

𝑏𝑡 : thư giá cổ phiếu vào thời điểm t;

𝑝̂𝑡 : thị giá cổ phiếu (theo lý thuyết) vào ngày t ;

R : ( 1 + lãi suất chiết khấu r);

Et : kì vọng toán học dựa trên thông tin thời điểm t

Công thức (1.2) chính là mô hình chiết khấu Lợi nhuận thặng dư (RIM)

Cần lưu ý rằng, với 2 giả thuyết vừa đưa thêm, mô hình hiện giá dòng cổ tức và mô hình lợi nhuận thặng dư là chỉ là một Nói cách khác, nếu bác bỏ RIM thì cũng có nghĩa là loại bỏ giả thuyết các nhà đầu tư định giá cổ phiếu bằng cách hiện giá các dòng tiền trong tương lai Ngược lại, nếu mô hình hiện giá dòng cổ tức sai thì DIM cũng cho kết quả tương tự (theo Roll, 1977)

Như vậy, theo mô hình lợi nhuận thặng dư, giá trị nội tại của một cổ phiếu (thị giá theo lý thuyết) gồm hai phần Phần thứ nhất là giá trị sổ sách của cổ phiếu đó và phần thứ hai được tạo thành bởi tổng giá trị hiện tại của dòng lợi nhuận thặng dư trong tương lai của công ty Từ mô hình này, ta có thể rút ra một quy tắc quan trọng được

sử dụng phổ biến khi phân tích giá trị mà công ty tạo ra cho cổ đông Nếu tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) của một công ty lớn hơn lợi suất yêu cầu của nhà đầu

tư vào cổ phiếu đó (tức là lợi nhuận thặng dư dương) thì thị giá của cổ phiếu sẽ lớn hơn thư giá và công ty được coi là tạo ra giá trị cho cổ đông (shareholder value creation) Ngược lại, nếu lợi nhuận thặng dư âm thì giá trị của cổ phiếu sẽ nhỏ hơn giá trị sổ sách và công ty bị coi là “phá hủy” giá trị của cổ đông (shareholder value destruction)

Ưu điểm của mô hình chiết khấu lợi nhuận thặng dư

Mô hình Rim thừa hưởng những ưu điểm của mô hình chiết khấu cổ tức đã nêu trong phần trên Ngoài ra, ưu điểm lớn nhất của Rim đó là có thể áp dụng trong các trường hợp DDM không phù hợp: công ty không trả cổ tức hoặc trả cổ tức không xác định được trước; công ty có dòng ngân lưu âm, nhưng được kỳ vọng sẽ tăng trưởng dương

trong tương lai; các trường hợp khó xác định giá trị còn lại vào cuối kỳ dự báo; tận dụng được số liệu trên báo cáo sổ sách có sẵn

Hạn chế của mô hình chiết khấu lợi nhuận thặng dư

Nếu như tương quan thặng dư sạch bị vi phạm nhiều, mô hình RIM sẽ không thể áp dụng Bao gồm: Phần gia tăng giá trị thị trường của chứng khoán sẵn bán, ngoại tệ, điều chỉnh lương hưu chỉ thể hiện trong Vốn chủ sở hữu ở khoản mục Thu nhập toàn diện (Comprehensive Income) mà không thể hiện trong báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh; khi quyền chọn cổ phiếu của cán bộ-công nhân viên được thực hiện quá nhiều Ngoài ra, nếu như các thành tố của lợi nhuận thặng dư (thư giá, ROE) khó xác định được thì RIM sẽ đưa ra kết quả kém chính xác

1.3 T ỔNG QUAN VỀ MÔ HÌNH O HLSON – O HLSON M ODEL

1.3.1 Mô hình Ohlson

Sau khi tóm tắt lý thuyết mô hình định giá cổ phiếu dựa trên dòng lợi nhuận thặng

dư (residual income valuation model - RIM), vào năm 1995, Ohlson đã công bố mô

hình định giá của mình trong một bài báo khoa học Dựa trên ý tưởng rằng giá trị của một công ty sẽ bằng Thư giá của vốn cổ phần và hiện giá của dòng lợi nhuận thặng

dư dự kiến, mô hình Ohlson giải thích rõ về mối quan hệ tuyến tính giữa giá trị thị trường của công ty với thư giá, lợi nhuận thặng dư và các biến khác liên quan đến thị trường

Từ mô hình RIM, Ohlson đề xuất ra mô hình định giá cổ phiếu dựa trên Chuỗi thông tin - Mô hình động Ohlson, với giả thiết là chuỗi thời gian của lợi nhuận thặng dư được thể hiện qua 2 công thức sau:

𝜒𝑡+1𝑎 = 𝜔 𝜒𝑡𝑎 + 𝜈𝑡+ 𝜀𝑡+1 (1.3)

𝜈𝑡+1 = 𝛾 𝜈𝑡 + 𝜂𝑡+1 (1.4) Trong đó: (𝑋𝑡𝑎) lợi nhuận hiện tại được đo lường bằng lợi nhuận thặng dư

(𝜈𝑡) các thông tin ngoài kế toán

𝜈𝑡 = giá trị thông tin liên quan nhưng không thể hiện trên sổ sách kế toán (có nghĩa là những thông tin không tác động đến bt, 𝜒t)

𝜀𝑡, 𝜂𝑡= phần dư, có trung bình = 0

ω, γ = lần lượt là trọng số hồi quy của 𝜒𝑡𝑎 và 𝜈𝑡, chạy từ 0 đến 1 (chặn dưới được đưa ra dựa vào lý giải khoa học và quan sát thực nghiệm Chặn trên đưa

ra để đạt tính bền)

Giả thiết này của Ohlson có thể được diễn giải một cách khác là kỳ vọng của nhà đầu

tư về khả năng sinh lời trong tương lai của công ty phụ thuộc một phần vào thông tin báo cáo tài chính hiện tại (khả năng sinh lời hiện tại) và vào các thông tin khác chưa (hoặc không) được phản ánh trong báo cáo tài chính Hệ số ω được giả thiết nằm trong khoảng (0,1) phản ánh kết quả của hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm về chuỗi thời gian của lợi nhuận

Hai phương trình (1.3) và (1.4) chính là chuỗi thông tin Ohlson và được kết hợp với

mô hình lợi nhuận thặng dư thành mô hình Ohlson cho phép diễn giải giá cổ phiếu trong mối liên hệ với các thông tin báo cáo tài chính

P̂t=bt+ α1 χta+ α2 νt (1.5)

Hai trọng số hồi quy 𝛼1, 𝛼2 giúp giải thích ý nghĩa kinh tế của mô hình Với ω>0,

𝛼1, 𝛼2 đều dương Nếu ω=0, trong trường hợp này thu nhập thặng dư dự kiến (trong tương lai) là độc lập với thu nhập thặng dư hiện tại (𝑋𝑡𝑎) và cả (𝑃𝑡) Ngoài ra, chức năng của 𝛼1(𝜔) và 𝛼2(𝜔, 𝛾) là gia tăng các yếu tố của chúng Thuộc tính này phản ảnh ω và γ như là các tham số bền của công thức (𝑋𝑡𝑎, 𝜈𝑡) Nghĩa là ω,γ có giá trị càng lớn thì 𝑃𝑡 lại càng nhạy cảm với các biến (𝑋𝑡𝑎, 𝜈𝑡)

Như vậy, việc kết hợp mô hình lợi nhuận thặng dư với chuỗi thông tin do Ohlson (1995) đề xuất đã cho phép Ohlson rút ra được mô hình thể hiện mối liên hệ giữa giá

cổ phiếu và hai thông tin báo cáo tài chính trực tiếp là lợi nhuận và thư giá trên một thị trường hiệu quả khi giá cổ phiếu phản ánh chính xác giá trị thực của nó Ngoài ra, giá cổ phiếu còn phụ thuộc vào các thông tin khác chưa (hoặc không) được phản ánh trong báo cáo tài chính vào thời điểm đó Mối liên hệ giữa giá cổ phiếu và lợi nhuận cũng như thư giá là tỷ lệ thuận, điều này phù hợp với kết quả các nghiên cứu thực nghiệm trước đây Mô hình định giá Ohlson có thể dễ dàng kiểm chứng dựa trên cơ

sở lý luận vững chắc để đưa ra kết luận về mối liên hệ giữa giá cổ phiếu và thông tin báo cáo tài chính Đặc điểm này của mô hình được giới nghiên cứu thực nghiệm (empiricists) đặc biệt đánh giá cao

Myers (1999) đã đề xuất sử dụng “constant term” – hằng số để thay thế cho biến thông tin ngoài kế toán Nếu vậy thì công thức (1.5) sẽ có dạng sau:

𝑃𝑡 = 𝛽1+ 𝛽2𝐵𝑉𝑡 + 𝛽3𝑋𝑡𝑎 (1.6) Công thức (1.6) chính là mô hình cổ điển Ohlson Các nhà phân tích định lượng trên thế giới dựa vào mô hình này và đưa ra các mô hình cải tiến cho phù hợp với công trình nghiên cứu

1.3.2 Sự cần thiết vận dụng mô hình Ohlson

Vai trò của thông tin đối với sự vận hành hiệu quả của thị trường đã được biết đến từ lâu Akerlof, người đã đoạt giải Nobel kinh tế 2001 có những đóng góp tiên phong trong lĩnh vực này, đã nêu lên trong công trình nghiên cứu nổi tiếng được công bố năm 1970 rằng bất cân xứng thông tin có thể làm thị trường dần biến mất Đối với thị trường chứng khoán nói riêng, các vấn đề về thông tin là một trong những nguyên nhân chủ yếu làm cho các tài sản tài chính bị định giá sai, ảnh hưởng đến quá trình phân bổ nguồn lực của thị trường với vai trò là kênh dẫn vốn cho nền kinh tế

Trong các thông tin có khả năng ảnh hưởng đến giá chứng khoán, thông tin kế toán – thông tin trích từ báo cáo tài chính là yếu tố hết sức quan trọng Kể từ công trình

nghiên cứu đầu tiên của Ray Ball và Philip Brown (1968) về “Thực nghiệm việc định giá cổ phiếu thông qua các chỉ số thu nhập của công ty” được công bố năm 1968 cho

đến trước 1995, đã có rất nhiều các cố gắng, chủ yếu là thực nghiệm, nhằm đo lường mối liên hệ giữa thông tin kế toán và giá cổ phiếu Tuy nhiên, đặc điểm chung của tất

cả các nghiên cứu này là thiếu một cơ sở lý luận vững chắc vì chưa trả lời được 2 câu hỏi: những thông tin báo cáo tài chính nào có mối liên hệ trực tiếp đến giá cổ phiếu

và đâu là mô hình lý thuyết của mối liên hệ này? Chỉ khi đưa ra được câu trả lời mới

có thể lượng hóa được tác động của thông tin báo cáo tài chính tới giá cổ phiếu một cách chính xác

Năm 1995, giáo sư Đại học Columbia, ông James Ohlson đã trả lời được hai câu hỏi trên với một nền tảng lý thuyết vững chắc và điều này có tác động mạnh đến các nghiên cứu về mối liên hệ giữa thông tin kế toán và giá cổ phiếu sau này Giáo sư Russell Lundholm của Đại học Michigan khi bình luận về nghiên cứu của Ohlson

(1995) đã viết: “Công trình của Ohlson (1995) bây giờ đã trở thành cơ sở cho các nghiên cứu về báo cáo tài chính trong mối liên hệ với thị trường cổ phiếu”

(Lundholm, 1995)

Mô hình định giá Ohlson (1995) trở thành mô hình được sử dụng nhiều trong việc nghiên cứu thị trường chứng khoán Mô hình đề xuất việc áp dụng các mô hình trong phân tích cơ bản sử dụng giá lịch sử vào các nghiên cứu liên quan đến giá trị tài sản tài chính, và dựa trên nền tảng là giá trị của công ty bao gồm Thư giá (giá trị ròng đầu

tư vào công ty) và lãi ròng, đồng thời đưa ra khái niệm tương quan thặng dư sạch dành cho Thư giá (clean surplus relation) Tóm lại, kể từ khi được công bố, mô hình Ohlson đã tạo ra trào lưu sử dụng thư giá cổ phiếu, lợi nhuận thặng dư để định giá giá trị công ty

1.3.3 Kinh nghiệm áp dụng mô hình Ohlson của các nước

Khi áp dụng tại các thị trường khác nhau: Hoa Kỳ, Châu Mỹ Latinh, Châu Âu, Đông

Á, Tây Á… mô hình định giá Ohlson đều đưa ra kết quả tương thích cao Cụ thể:

- Tại thị trường chứng khoán Hoa Kỳ, John R M Hand và Wayne R Landsman (2005) đã sử dụng mô hình Ohlson để định giá cổ phiếu với kết quả R2 hiệu chỉnh đạt 86%

- Tại thị trường chứng khoán Châu Mỹ Latinh, cụ thể là Mexico, Rocío D Vázquez, Arturo L Valdés và Humberto V Herrera (2007) đã cải tiến mô hình Ohlson bằng cách đưa thêm biến giải thích thứ ba là dòng tiền hoạt động – Operating cash flow (bên cạnh Thư giá và lợi nhuận thặng dư) Kết quả cho thấy rằng, dựa trên nền tảng mô hình Ohlson, mô hình cải tiến Mexico có kết quả R2 hiệu chỉnh đạt 67% Nhóm tác giả kết luận điểm đặc sắc của mô hình Ohlson đó là có thể kết hợp thêm các biến độc lập vào việc giải thích giá cổ phiếu

- Tại thị trường chứng khoán Châu Âu, Apostolos A Ballas và Dimosthenis L Hevas (2005) áp dụng mô hình Ohlson vào các thị trường chứng khoán niêm yết tại các nước thành viên Châu Âu: Pháp, Đức, Hà Lan, Anh Dù sử dụng các đồng tiền

và chế độ kế toán khác nhau, nhóm tác giả minh chứng mô hình Ohlson phù hợp trong việc định giá cổ phiếu, độ phù hợp của mô hình là 74%

- Tại Đông Á, cụ thể là Đài Loan, Po-Chin Wu và Chien-Jen Wang (2008) đã phát triển mô hình Ohlson cải tiến, bằng việc đưa thêm các biến giải thích thuộc nhóm chỉ số kinh tế vĩ mô như: tốc độ tăng trưởng GDP, chỉ số lạm phát, tỷ giá hối đoái Kết quả cho thấy rằng mô hình Ohlson cải tiến có R2 hiệu chỉnh cao hơn mô hình gốc

- Tại Tây Á, cụ thể là Gioóc-đa-ni, Firas Naim Dahmash và Majed Qabajeh (2012) kiểm tra mô hình Ohlson với dữ liệu là các cổ phiếu niêm yết tại Sở giao dịch Chứng khoán Amman Kết quả cho thấy rằng mô hình Ohlson có khả năng giải thích rất cao đối với các cổ phiếu thuộc nhóm ngành thương mại (R2=97,6%), và nhóm ngành công nghiệp đạt R2=80%

Ở nước ta, một số nghiên cứu đã phân tích vai trò của thông tin báo cáo tài chính đối với sự phát triển của thị trường chứng khoán cũng như đề xuất các giải pháp nâng cao minh bạch thông tin như Trần Quốc Tuấn (2001), Trần Đắc Sinh (2002), Nguyễn Đình Hùng (2005), Đỗ Thành Phương (2006), Nguyễn Thế Thọ (2006), Mai Hoàng Minh (2007)… Tuy nhiên, các nghiên cứu này mới chỉ đánh giá một cách định tính

tác động của thông tin nói chung chứ chưa đi sâu phân tích thông tin báo cáo tài chính cũng như lượng hóa mối liên hệ của chúng với giá cổ phiếu bằng mô hình Ohlson

Bảng 1.1: Thống kê mức giải thích giá cổ phiếu của mô hình Ohlson tại các thị trường khác nhau trên thế giới

Quốc gia Thời kỳ

nghiên cứu

chỉnh Hoa Kỳ 1984–1995 John R M Hand & Wayne R

Landsman

86%

Mexico 1991-2003 Rocío D Vázquez, Arturo L Valdés

& Humberto V Herrera

Đài Loan 1996-2006 Po-Chin Wu &Chien-Jen Wang 57,6%

Gioóc-đa-ni 2003-2008 Firas Naim Dahmash & Majed

Qabajeh

97,6%

80%-Nguồn: Hand&Wayne (2005), Vázquez&Valdés&Herrera (2007), Ballas&Hevas (2005), Po-Chin

Wu&Chien-Jen Wang (2008), Dahmash&Qabajeh (2012)

Kết luận chương 1:

Mô hình định giá cổ phiếu của Ohlson còn khá mới mẻ tại thị trường chứng khoán Việt Nam Trong chương 1, luận văn giới thiệu về mô hình Ohlson, mô hình này đã được áp dụng và kiểm chứng rộng rãi trên thế giới Các nhà đầu tư có thể sử dụng

mô hình này như một công cụ dự báo giá cổ phiếu kết hợp với chiến lược đầu tư dài hạn của mình, trong khi đó các nhà phát hành có thể sử dụng mô hình với mục đích đưa ra giá phát hành cổ phiếu phù hợp

Tóm lại, có rất nhiều câu hỏi xoay quanh nội dung về giá cổ phiếu: Thông tin trên báo cáo tài chính và thông tin vĩ mô có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu tại thị trường Việt Nam hay không? Phân tích cơ bản nhằm tìm ra giá trị nội tại của cổ phiếu có dùng được tại Việt Nam hay không? Nhà đầu tư nên hay không nên tin tưởng vào các báo cáo tài chính khi đưa ra quyết định đầu tư? Nhà phát hành nên cân nhắc những yếu tố nào, trọng số bao nhiêu khi đưa ra mức giá chào bán cổ phiếu? Để trả lời những câu hỏi trên, bằng việc kết hợp các biến số tài chính nội tại của doanh nghiệp

với các biến đại diện rủi ro hệ thống, luận văn này sẽ tìm ra và làm rõ về sự ảnh hưởng của sự bất định (uncertainty) trong việc định giá cổ phiếu dựa trên mô hình Ohlson

CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT N AM

Cùng những thăng trầm của nền kinh tế thế giới, kinh tế và thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2006-2012 trải qua các thời kỳ khác nhau

Trong chương này, luận văn đề cập đến 2 vấn đề:

- Thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam 2006 – 2012 qua 3 giai đoạn: giai đoạn tăng trưởng, giai đoạn suy giảm, giai đoạn phục hồi và điều chỉnh

- Phân tích các thông tin vĩ mô có tác động đến thị giá chứng khoán như tốc độ tăng trưởng kinh tế, lạm phát và chỉ số giá tiêu dùng, tỷ giá hối đoái, hoạt động đầu tư, lãi suất, khung pháp lý

Nguồn: HOSE, HNX

Biểu đồ 2.1: Chỉ số VN-Index và HNX-Index từ 2006-2012

Nguồn: ADB, HOSE, HNX

Biểu đồ 2.2: Sự thay đổi quy mô TTCK VN 2006-2012

Vốn hóa thị trường (triệu USD) Số lượng cty niêm yết

2.1 T HỰC TRẠNG VỀ GIÁ CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN V IỆT N AM

2.1.1 Giai đoạn tăng trưởng

Giai đoạn tăng trưởng của TTCK VN từ 2006 đến 2007 nhận nhiều ảnh hưởng tích cực từ phía kinh tế vĩ mô Nếu như trong 2006 thị trường đón nhận hầu hết tin tốt thì trong 2007 tốc độ gia tăng của thị trường bắt đầu chững lại khi nền kinh tế vĩ mô bộc

lộ một số yếu kém Cụ thể như sau:

Nguồn: HOSE

Biểu đồ 2.3:Chỉ số VN-Index từ 1/1/2006 đến 31/12/2006

TTCK 2006 tăng trưởng mạnh mẽ, VN-Index tăng từ 305 điểm vào cuối 2005 lên 809,86 điểm vào cuối 2006 (tăng 166%), và HaSTC-Index tăng từ 95 điểm lên 258 điểm (tăng 172%) Năm 2007, VN-Index lập kỷ lục cao nhất trong suốt giai đoạn xem xét (2006-2012), đạt đỉnh 1.170,67 điểm vào ngày 12/3 Tất cả các nhà đầu tư trong

và ngoài nước phải thừa nhận tỷ suất lợi nhuận cực cao của TTCK VN Vào cuối năm

2006, kênh truyền thông CNN đã nhận định TTCK VN đã vượt qua thị trường Zimbabwe, trở thành TTCK dẫn đầu thế giới về tốc độ tăng trưởng Điều này cũng thúc đẩy hàng loạt quỹ đầu tư nước ngoài gấp rút tìm kiếm cơ hội đầu tư tại VN

Trong nước, người dân đã chuyển từ các kênh đầu tư phổ biến trước đây như gửi tiết kiệm, mua ngoại tệ, nhà đất… sang đầu tư cổ phiếu

Nguồn: HOSE

Biểu đồ 2.4:Chỉ số VN-Index từ 1/1/2007 đến 31/12/2007

Thực trạng thị trường được thể hiện qua các thông tin sau:

Thứ nhất, vốn hóa thị trường: Theo Đề án phát triển thị trường vốn Việt Nam đến

năm 2010 và tầm nhìn đến năm 2020 là tới năm 2010 vốn hóa của TTCK chiếm 50% GDP Nhưng năm 2006, thị trường có mức tăng trưởng nhảy vọtvới quy mô vốn đạt 221.156 tỷ VND, tương đương 14 tỷ USD bằng 22,7% GDP Đến năm 2007, tổng giá trị vốn hóa của thị trường (cả hai sàn HOSE và HASTC, chưa tính trái phiếu) đã đạt gần 491.000 tỉ đồng, trên 43% GDP Điều này cho thấy TTCK VN ngày càng gia tăng về giá trị, thu hút rất nhiều sự quan tâm của nhà đầu tư

Thứ hai, số lượng công ty niêm yết: chính sách sách ưu đãi thuế theo Công văn 10997/CV-BTC của Bộ Tài chính (8/9/06) đã giúp nâng tổng số công ty niêm yết tại hai Trung tâm giao dịch vào 2006 là 193, tăng gấp 5 lần so với cuối 2005 (38 công ty niêm yết), đặc biệt tăng mạnh vào hai tháng cuối năm Lí do là vì sự ưu đãi miễn giảm 50% thuế thu nhập doanh nghiệp trong 2 năm liên tiếp kể từ ngày lên sàn chỉ áp dụng cho các doanh nghiệp lên niêm yết và đăng ký giao dịch trên TTCK trước ngày 31-

12-2006 Vì vậy, các tháng cuối năm 2006 diễn ra tình trạng các doanh nghiệp thông qua ý kiến cổ đông, mang cổ phiếu đến các thị trường tập trung, tạo ra đợt tăng số lượng niêm yết đã nêu trên Qua 2007, tốc độ tăng niêm yết giảm hẳn: tăng 29% trên hai Trung tâm, có 249 công ty niêm yết và chứng chỉ quỹ (HoSTC 138, HaSTC 111)

Thứ ba, tổng số lượng tài khoản mở tại các CTCK: tính đến cuối tháng 12/2006

và 12/2007 lần lượt có khoảng 120.000 và 307.000 tài khoản được mở Các nhà đầu

tư ngoại gọi Việt Nam là "second China" ở châu Á và được đánh giá là một điểm sáng về đầu tư (Cuối năm 2006, theo VSD, chỉ có khoảng 1.000 tài khoản của nhà đầu tư nước ngoài thì cả năm 2007 con số đã lên tới 7.000) Đáng lưu ý, ở các nước khác, nhà đầu tư tổ chức chiếm khoảng 70%, còn nhà đầu tư cá nhân chỉ chiếm khoảng 30%, thì tại Việt Nam các con số trên đã ngược lại (nhà đầu tư cá nhân chiếm 70%, các nhà đầu tư tổ chức chỉ chiếm 30%) Tỷ trọng đảo ngược này cộng với nguồn vốn còn phụ thuộc lớn từ nguồn vay ngân hàng của các nhà đầu tư cá nhân, nên tính đầu tư theo phong trào còn khá nặng

Tóm lại, với sự bùng nổ về quy mô, TTCK đã xác lập vị thế là kênh dẫn vốn trong nền kinh tế với số vốn mà các doanh nghiệp niêm yết huy động được đạt trên 90.000

tỷ đồng

2.1.2 Giai đoạn suy giảm

Năm 2008 được đánh giá là năm khó khăn đối với TTCK VN Chỉ số của cả 2 thị trường cuối năm giảm khoảng 60% so với thời điểm đầu năm: VN-Index khởi động

ở mốc 927,02 và giảm dần đều trong năm xuống còn 300 điểm Tương tự, Index đóng cửa phiên cuối năm 2008 ở mức 323,55 điểm, giảm gần 224 điểm trong

HaSTC-cả năm

TTCK sụt giảm mạnh khiến UBCK phải tổ chức cuộc họp khẩn về phương án giải cứu thị trường: Tổng Công ty Đầu tư Kinh doanh vốn Nhà nước (SCIC) vào cuộc với giải pháp tung khoảng 5.000 tỷ đồng để mua lại một số cổ phiếu Tuy nhiên, sự hỗ

trợ mang tính chất “nhà nước” này lại không tạo đủ động lực giúp thị trường phục hồi

Nguồn: HOSE

Biểu đồ 2.5:Chỉ số VN-Index từ 1/1/2008 đến 31/12/2008

Thứ nhất, tổng giá trị vốn hóa thị trường: Sau 2 năm quá thành công, sức sụt giảm

quá mạnh của TTCK trong năm 2008 là chuyển động ngược không ngờ tới, chỉ đạt khoảng 19% GDP (225.000 tỷ đồng), thấp hơn cả mức cuối năm 2006 (22,6% GDP)

Thứ hai, về số lượng các công ty niêm yết: dù thị giá cổ phiếu sụt giảm mạnh, nhưng

2008 lại được 2 Trung tâm giao dịch chứng khoán đánh giá là “tiến” về quy mô Cụ thể, có đến 338 công ty niêm yết trên HOSE & HASTC

Thứ ba, tổng số lượng tài khoản mở tại các CTCK: tăng lên 531.530 Các ảnh

hưởng tiêu cực từ thị trường thế giới, cuộc khủng hoảng tài chính Mỹ đã khiến khối ngoại bán ròng và mang lại tâm lý chán nản, mất tự tin của nhà đầu tư trong nước Giá trị giao dịch toàn thị trường sụt giảm từ 19,6 ngàn tỷ đồng thời điểm 1/2008

xuống còn 7,6 ngàn tỷ đồng vào 12/2008 (Xem Phụ lục 1)

2.1.3 Giai đoạn phục hồi

Với chu kỳ tăng điểm kéo dài hơn 8 tháng, 2009 được xem là năm tăng trưởng rất ấn tượng của thị trường nếu không tính đến ba tháng cuối năm 2009 TTCK VN giảm giá mạnh do tác động của chính sách thắt chặt tiền tệ

Nguồn: HOSE

Biểu đồ 2.6:Chỉ số VN-Index từ 1/1/2009 đến 31/12/2009

Trong giai đoạn phục hồi, VN-Index đã tăng thêm 171,96 điểm từ 312,49 điểm lên đến 494,77 Tương tự, mức tăng trưởng của HNX-Index là 60,9%; và nếu so từ đáy thấp nhất 78,06 điểm lên đỉnh cao nhất trong năm 218,38 điểm thì HNX-Index đã tăng 2,79 lần

Thứ nhất, tổng giá trị vốn hóa thị trường: Theo Bộ Tài chính, mức vốn hóa của

TTCK Việt Nam đầu tháng 12/2009 vào khoảng 669 nghìn tỷ đồng (39 tỷ USD), tương đương 55% GDP của năm 2008 So với cuối năm 2008 (225 nghìn tỷ đồng), mức vốn hoá đã tăng gần gấp 3 lần

Thứ hai, về số lượng các công ty niêm yết: Tính đến 31/12/2009, tổng số cổ phiếu

và chứng chỉ quỹ niêm yết trên HOSE và HNX là khoảng 457 Điều đáng lưu ý trong

2009 đã có làn sóng chuyển niêm yết qua HNX của 23 doanh nghiệp không đủ điều kiện niêm yết của HOSE Chuyển sàn niêm yết của các công ty niêm yết nằm trong

lộ trình tái cấu trúc thị trường chứng khoán bước 1, thực hiện vào đầu năm 2010 Theo Nghị định 14/2007/NĐ-CP Hướng dẫn Luật Chứng khoán, năm 2009 là thời điểm hạn cuối 2 năm để các công ty đang niêm yết tại HOSE tăng vốn điều lệ từ 50 lên 80 tỷ VND Nếu không tăng vốn, các cổ phiếu này buộc phải “chuyển sàn” có quy định thấp hơn

Thứ ba, tổng số lượng tài khoản mở tại các công ty chứng khoán: tính đến đầu

tháng 12 toàn bộ thị trường đã có 730.000 tài khoản, tăng thêm 180.000 tài khoản so với thời điểm cuối năm 2008 Số lượng tài khoản của nhà đầu tư nước ngoài là 13.443 tài khoản trong đó của tổ chức là 1.129 tài khoản Sự gia tăng số lượng nhà đầu tư kéo theo tính thanh khoản của thị trường (Lần đầu tiên trong lịch sử, TTCK VN ghi nhận những phiên giao dịch có giá trị trên 5.000 tỷ đồng, cùng khối lượng lên tới hơn

130 triệu chứng khoán) Với giá trị giao dịch đạt 620.823 tỷ đồng/251 phiên trong năm 2009 thì tính trung bình giao dịch mỗi phiên đạt 2.473 tỷ đồng, trong khi con số

này của năm 2008 là 723 tỷ đồng (Xem Phụ lục 2)

2.1.4 Giai đoạn điều chỉnh

Thị trường chứng khoán năm 2010-2012 suy giảm mạnh nhưng phục hồi yếu Những tác động của kinh tế vĩ mô, việc ban hành Nghị quyết 11/NQ-CP và Thông tư 13, sức

ép lãi suất cũng như lực hút từ thị trường tiền tệ, bất động sản và vàng đã làm suy giảm đáng kể dòng tiền vào TTCK

Thị trường điều chỉnh mạnh đã kéo giá trị tất cả các cổ phiếu xuống mức giá thấp nhất trong lịch sử Trường hợp cổ phiếu VKP của CTCP Nhựa Tân Hóa là cổ phiếu đầu tiên có thị giá dưới 1.000 đồng, sau hơn 3 năm niêm yết với giá chào sàn hơn 40.000 đồng thì kết thúc phiên ngày 28/12/2011, giá chỉ còn 700 đồng TTCK giai đoạn điều chỉnh chính là cơ hội thâu tóm các doanh nghiệp niêm yết Vì vậy, 2010-

2012 hoạt động thâu tóm diễn ra rất mạnh Điển hình là các cuộc thâu tóm là: Hà Tiên

2 nhập làm một với Hà Tiên 1, KBC mua lại 100% vốn của SGT, NKD cùng Kido

đồng thuận quy về một mối với KDC, Hùng Vương chào mua công khai Agifish, Thành Thành Công - đường Ninh Hòa

VN-Index và HNX-Index khởi đầu 2010 lần lượt là 485 và 117,24 điểm, kết thúc

2012 là 432 và 114,24 điểm Đặc biệt vào cuối 2012, sự kiện bầu Kiên, ông Lý Xuân Hải, ông Trần Xuân Giá bị bắt, ông Đặng Văn Thành từ nhiệm và bị cơ quan điều tra triệu tập khiến niềm tin vào TTCK VN bị sụp đổ, vốn hóa thị trường cả 2 sàn mất hơn 92.000 tỷ đồng

Nguồn: HOSE

Biểu đồ 2.7:Chỉ số VN-Index từ 1/1/2010 đến 31/12/2010

Nguồn: HOSE

Biểu đồ 2.8: Chỉ số VN-Index từ 1/1/2011 đến 31/12/2011

Nguồn: HOSE

Biểu đồ 2.9: Chỉ số VN-Index từ 1/1/2012 đến 31/12/2012

Thứ nhất, tổng giá trị vốn hóa thị trường: Theo ADB, tổng giá trị vốn hóa thị

trường đạt 19,2% GDP (2010), giảm xuống 14,8% GDP (2011), và tăng lên 21,1% GDP (2012) Giá cổ phiếu ngành tài chính-ngân hàng giảm mạnh do phải đối mặt với những khó khăn lớn: những quy định chặt chẽ về đảm bảo an toàn hoạt động hệ thống (thông tư 13, thông tư 19 của NHNN), chính sách tiền tệ thất thường, môi trường lãi suất cao và kéo dài cùng với áp lực tăng vốn 3.000 tỷ đồng Hai thông tư 13 và 19 là văn bản pháp lý có ảnh hưởng lớn nhất trong giai đoạn 2010-2012 vì là tác nhân gây

ra sự lo lắng về khả năng thoái vốn ồ ạt của các ngân hàng, giảm hoạt động cho vay đầu tư chứng khoán, bất động sản nhằm đảm bảo tỉ lệ an toàn vốn tối thiểu theo chuẩn mới Vì nhóm ngành tài chính-ngân hàng luôn chiếm tỷ trọng lớn, trên 50% vốn hóa toàn thị trường, nên những biến động giá cổ phiếu của nhóm này kéo theo sự điều chỉnh mạnh cả thị trường

Nguồn: VNDirect

Biểu đồ 2.10: Quy mô thị trường chứng khoán theo ngành (%)

Thứ hai, về số lượng các công ty niêm yết: Mặc dù giá cổ phiếu liên tục giảm, thị

trường suy yếu nhưng số lượng công ty niêm yết và số lượng cổ phiếu niêm yết lại tăng nhẹ Theo thống kê của UBCK, giai đoạn 2010-2012, số lượng công ty niêm yết trên 2 Sở tăng thêm 56, đưa tổng số lên 702 vào 31/12/2012 Theo đề án tái cấu trúc TTCK VN, giai đoạn này, 2 Sở đưa ra các bộ tiêu chuẩn niêm yết mới, khắt khe hơn,

đẩy một số công ty niêm phải chuyển sàn hoặc hủy niêm yết (Xem Phụ lục 3) Đặc

biệt có những doanh nghiệp niêm yết từng “nổi đám” một thời như HBB và SCG đã

bị biến mất khỏi thị trường Cụ thể, CSG –công ty cổ phần Cáp Sài Gòn niêm yết tại HOSE đã giải thể và chi tiền cho cổ đông, đây là trường hợp công ty niêm yết đầu tiên giải thể Còn trường hợp ngân hàng HBB biến mất khỏi thị trường là do thương

vụ sáp nhập Ngân hàng thương mại cổ phần Nhà Hà Nội (HBB) vào Ngân hàng thương mại cổ phần Sài Gòn – Hà Nội (SHB) ngày 7/8/2012

Thứ ba, tổng số lượng tài khoản mở tại các công ty chứng khoán: UBCK cho biết,

hết năm 2012, Việt Nam có hơn 1,26 triệu tài khoản chứng khoán Bộ Tài chính đã ban hành Thông tư 74/2011/TT-BTC (1/6/2011) cho phép nhà đầu tư được mở nhiều tài khoản chứng khoán và giao dịch ngược chiều trong ngày Việc Thông tư 74 xuất hiện vào thời điểm thị trường suy giảm mạnh và thiếu các công cụ mới là phù hợp do

2.6

11.1 2.4

1.9 2.2

13.6

54.3 10.9