report báo cáo chiến lược 20150116 báo cáo chiến lược vĩ mô phần 3 tháng 12015

May 20th, 2008 COMPANY REPORT Ngày 16 tháng 1 năm 2015 www.hsc.com.vn Xin vui lòng xem nội dung chi tiết về xung đột lợi ích và khuyến cáo cuối báo cáo này Trang 1 Báo cáo chiến lược phần 3 – Thị trường chứng khoán sẽ tăng khiêm tốn hơn trong 2015. Triển vọng lợi nhuận & triển vọng phục hồi sẽ là mấu chốt giúp thị trường tăng. • HSC dự báo Vnindex đến cuối năm là 650 • Tương đương mức P/E của top 50 doanh nghiệp vốn hóa lớn nhất là 14,5 lần • Chúng tôi khuyến nghị lựa chọn cổ phiếu đầu tư dựa trên triển vọng phục hồi và tăng trưởng lợi nhuận • Câu chuyện lớn mà chúng tôi khuyến nghị đầu tư cho năm sau là tái cơ cấu & tập trung hóa và tăng trưởng & phục hồi • Nghĩa là nên tập trung vào những cổ phiếu đang có sự tăng trưởng lợi nhuận và thị phần trong 2015/2016 • Bao gồm nhiều doanh nghiệp trong ngành sản xuất công nghiệp và hàng tiêu dùng • Hoặc tập trung vào doanh nghiệp bắt đầu chu kỳ phục hồi mới • Bao gồm một số cổ phiếu ngân hàng và BĐS • Triển vọng hoạt động kinh doanh chính của top 50 mã vốn hóa lớn nhất không đồng đều với doanh thu và lợi nhuận gộp tăng trưởng khá • Trong khi tăng trưởng EPS không cao • Chúng tôi đánh giá cao hơn mặt bằng chung thị trường đối với cổ phiếu các ngành BĐS; Sản xuất; ngành có hoạt động kinh doanh có tính chu kỳ và ngành Hàng tiêu dùng • Gần đây chúng tôi đã nâng mức đánh giá cho ngành ngân hàng lên Bằng với mặt bằng chung của thị trường • Chúng tôi cho rằng vấn đề nới room sẽ chưa thành hiện thực trong năm nay nhưng có lẽ sẽ có những thông tin tích cực về cải cách • Những rủi ro chính đối với kịch bản của chúng tôi cho thị trường trong năm nay đến từ các yếu tố bên ngoài Báo cáo chiến lược & Vĩ mô - Phần 3 Fiachra Aodh MacCana Giám đốc điều hành - Phòng Nghiên cứu achra.maccana@hsc.com.vn Đỗ Minh Trang Trưởng bộ phận - Ngành ngân hàng trang.dm@hsc.com.vn Phạm Thùy Dương Trưởng bộ phận - Ngành ngân hàng duong.pt@hsc.com.vn Cao Thị Diễm Trang Trưởng phòng nghiên cứu kinh tế vĩ mô trang.ctd@hsc.com.vn Phạm Anh Thảo Chuyên viên phân tích vĩ mô thao.pa@hsc.com.vn Võ Thị Nhật Minh Chuyên viên dữ liệu thị trường minh.vtn@hsc.com.vn CTCP Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh Trụ sở chính Tầng 5 & 6, Tòa nhà AB 76 Lê Lai, Quận 1, TPHCM T: (+84 8) 3 823 3299 F: (+84 8) 3 823 3301 Chi nhánh Hà Nội Tầng 4 & 5, 66A Trần Hưng Đạo T: (+84 4) 3 9334693 F: (+84 8) 3 9334822 www.hsc.com.vn May 20th, 2008 COMPANY REPORT Ngày 16 tháng 1 năm 2015 www.hsc.com.vn Xin vui lòng xem nội dung chi tiết về xung đột lợi ích và khuyến cáo cuối báo cáo này Trang 2 HSC cho rằng đến cuối năm Vnindex có thể chạm 650. Chúng tôi cũng đã từng cho rằng đến cuối 2014 chỉ số này sẽ chạm 650 và thực tế Vnindex đã chạm đỉnh 640 vào tháng 10 nhưng kết thúc năm ở ngưỡng thấp hơn nhiều. Như vậy từ mặt bằng hiện tại, Vnindex còn tiềm năng tăng 14%. Và mặc dù về ngắn hạn thị trường đang gặp một số yếu tố không thuận lợi thì trong năm nay chỉ số này có đủ điều kiện để tiếp tục tăng. Dự báo Vnindex của chúng tôi dựa trên tổng hợp các giả định (1) chênh lệch thanh khoản dương; (2) tái cơ cấu DNNN và (3) tăng trưởng doanh thu lợi nhuận giúp thị trường tăng điểm. Tuy nhiên động lực giúp thị trường tăng điểm sẽ không được mạnh mẽ như giai đoạn 2012- 2014 vì mức độ thanh khoản tự do chảy vào thị trường sẽ không được như trước; những câu chuyện lớn như HSC cho rằng đến cuối năm Vnindex có thể chạm 650 điểm. nới room hay TPP sẽ chưa trở thành hiện thực; trong khi đó tăng trưởng lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh chính sẽ không chuyển y nguyên thành sự tăng trưởng của EPS. Cuối cùng là mặt bằng định giá hiện ở mức hợp lý chứ không còn rẻ. Và có thể nói rằng năm nay bối cảnh thế giới sẽ có nhiều điều khó dự đoán hơn có thể diễn ra và theo đó nói chung khẩu vị rủi ro đối với các thị trường mới nổi/sơ khai sẽ giảm đi. Như đã đề cập, thị trường đã điều chỉnh mạnh trong Q4 và có thể nói rằng hiện thị trường sẽ không còn nhiều rủi ro giảm. Triển vọng vĩ mô như đã đề cập trong Phần 1 & Phần 2 nói chung tốt với tăng trưởng GDP năm nay sẽ cao hơn năm ngoái; tăng trưởng tín dụng cao hơn và nền kinh tế có những dấu hiệu phục hồi rõ ràng với sự dẫn dắt của lĩnh vực BĐS và xây dựng. Trong khi VN Index - Tăng/ giảm 0 200 400 600 800 1.000 1.200 01/2007 05/2007 09/2007 01/2008 05/2008 09/2008 01/2009 05/2009 09/2009 01/2010 05/2010 09/2010 01/2011 05/2011 09/2011 01/2012 05/2012 09/2012 01/2013 05/2013 09/2013 01/2014 05/2014 Nguồn - SBV; HSX; HSC tính toán Cung tiền M2, tăng trưởng tín dụng & thanh khoản tự do - 1.000.000 2.000.000 3.000.000 4.000.000 5.000.000 6.000.000 01/2007 05/2007 09/2007 01/2008 05/2008 09/2008 01/2009 05/2009 09/2009 01/2010 05/2010 09/2010 01/2011 05/2011 09/2011 01/2012 05/2012 09/2012 01/2013 05/2013 09/2013 01/2014 05/2014 09/2014 Cung tiền M2 Tăng trưởng tín dụng Th an h khoản tự d o = cung tiền M2 - tín d ụng Nguồn – SBV; HSC ước tính Cung tiền M2 và tăng trưởng cung tiền M2 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% - 1.000.000 2.000.000 3.000.000 4.000.000 5.000.000 6.000.000 01/2007 04/2007 07/2007 10/2007 01/2008 04/2008 07/2008 10/2008 01/2009 04/2009 07/2009 10/2009 01/2010 04/2010 07/2010 10/2010 01/2011 04/2011 07/2011 10/2011 01/2012 04/2012 07/2012 10/2012 01/2013 04/2013 07/2013 10/2013 01/2014 04/2014 07/2014 10/2014 Cung tiền M2 M 2 y / y Nguồn – SBV; HSC ước tính May 20th, 2008 COMPANY REPORT Ngày 16 tháng 1 năm 2015 www.hsc.com.vn Xin vui lòng xem nội dung chi tiết về xung đột lợi ích và khuyến cáo cuối báo cáo này Trang 3 đó ngành ngân hàng nhiều khả năng cũng sẽ có sự cải thiện về hoạt động kinh doanh nhờ nhu cầu vay vốn từ doanh nghiệp tăng. Chúng tôi ước tính P/E dự phóng của thị trường (chúng tôi sử dụng P/E dự phóng bình quân theo trọng số của top 50 mã vốn hóa lớn nhất làm đại diện cho thị trường) là khoảng 13,10 lần. Và chúng tôi cho rằng mức P/E hợp lý là khoảng 14,8 lần (thấp hơn nhiều P/E của các thị trường khác trong khu vực như Indonesia và Philip- pines). Mặt bằng P/E của thị trường Việt Nam thấp hơn thị trường khu vực do trình độ phát triển của nền kinh tế và thị trường vốn thấp hơn. Ngoài ra một vấn đề nữa là sự tiếp cận thị trường (của NĐTNN) kém cũng là một trong những nguyên nhân vì một số NĐT lớn quan tâm đến các thị trường sơ khai nhiều tiềm năng sẽ khó có thể thực hiện các khoản đầu tư lớn ở thị trường Việt Nam. May 20th, 2008 COMPANY REPORT Ngày 16 tháng 1 năm 2015 www.hsc.com.vn Xin vui lòng xem nội dung chi tiết về xung đột lợi ích và khuyến cáo cuối báo cáo này Trang 4 Chênh lệch thanh khoản dương vẫn là động lực đẩy thị trường tăng nhưng động lực này không còn mạnh mẽ như trước. Và vấn đề với NĐT trong năm nay là phải lựa chọn đúng cổ phiếu. Mặc dù có những lo ngại về việc áp dụng Thông tư 36 và những ảnh hưởng sau đó đối với thanh khoản thị trường, thì chúng tôi vẫn giữ nguyên quan điểm của mình về thanh khoản chung của thị trường. Trong đó thanh khoản tự do sẽ tiếp tục tăng lên dựa trên dự báo của chúng tôi đối với tăng trưởng tín dụng (15,5%) và cung tiền M2 (18,5%). Tuy nhiên, có 2 vấn đề cần lưu ý (1) chênh lệch giữa tốc độ tăng trưởng cung tiền M2 và tăng trưởng tín dụng sẽ thu hẹp 2-2,5% so với 2014 nên thanh khoản tự do sẽ tăng ít hơn (2) thị trường cổ phiếu và trái phiếu sẽ phải chia sẽ thanh khoản tự do với một thị trường lớn khác là thị trường BĐS. Do vậy trong năm nay chúng tôi cho rằng Vnindex sẽ không tăng được nhiều như trước do thanh khoản mới chảy vào thị trường năm nay sẽ không cao như năm ngoái. Và trong khi thị trường tăng giúp P/E tăng như dự báo trên đây của chúng tôi đã chỉ ra thì nói chung sẽ còn nhiều việc cần làm trước khi thấy được một câu chuyện tăng trưởng lợi nhuận thực sự. Và bức tranh lợi nhuận năm nay sẽ có cả gam màu sáng và tối; trong đó ngành sản xuất và BĐS có thể sẽ có KQKD tốt trong khi ngành ngân hàng vẫn chưa cho thấy sự cải thiện đáng kể (tuy nhiên điều này sẽ làm cho đợt tăng ngắn hạn hiện nay ở cổ phiếu ngân hàng ngừng lại). Và năm nay thanh khoản chảy vào thị trường cũng sẽ có ít vai trò hơn trong việc đẩy thị trường nói chung đi lên. Theo đó, vấn đề của năm nay đối với các NĐT sẽ là lựa chọn đúng cổ phiếu. May 20th, 2008 COMPANY REPORT Ngày 16 tháng 1 năm 2015 www.hsc.com.vn Xin vui lòng xem nội dung chi tiết về xung đột lợi ích và khuyến cáo cuối báo cáo này Trang 5 Mô hình dự báo của chúng tôi cho 2015 dựa trên những câu chuyện lớn như tái cơ cấu & tập trung hóa và tăng trưởng & phục hồi, cũng như các giao dịch sôi động trên thị trường. Sau một khoảng thời gian dài tăng trưởng GDP dưới mức bình quân, chúng tôi thấy đã có sự thay đổi đầy màu sắc trong cơ cấu ngành sản xuất & dịch vụ. Đây là câu chuyện lớn đầu tiên mà chúng tôi rút ra, đó là tái cơ cấu và tập trung hóa. Các DNNN đang được tái cơ cấu trong khi các doanh nghiệp ngoài quốc doanh đang diễn ra quá trình tập trung hóa. Cổ phần hóa DNNN là một chặng đường dài và sẽ vẫn còn diễn ra trong 5 năm nữa. Trong những giai đoạn đầu của quá trình, đặc điểm chính là bán cổ phần các mảng kinh doanh ngoài ngành; bán cổ phần chưa niêm yết và cổ phần hóa toàn bộ các tập đoàn. Và chúng tôi thấy trong các đợt đấu giá bán cổ phần nói chung tỷ lệ cổ phần của các tập đoàn, tổng công ty lớn được bán nói chung dưới 20% Do tỷ lệ cổ phần được chào bán là nhỏ nên chúng tôi tự hỏi liệu mục đích của việc IPO các DNNN là gì. Và theo chúng tôi câu trả lời là các đợt IPO như vậy được tổ chức nhằm xác định giá để bán cổ phần sau đó cho đối tác chiến lược. Vai trò của đối tác chiến lược là giúp các DNNN nói trên chuẩn bị trở thành một doanh nghiệp cổ phần. Không có nhiều DNNN có hệ thống kế toán hay ERP hợp nhất. Môi trường hoạt động của các DNNN này là rất khác so với các doanh nghiệp thương mại thông thường. Nhiều DNNN có hàng chục công ty con và công ty liên kết. Nói cách khác, các DNNN chưa sẵn sàng để hoạt động như một doanh nghiệp niêm yết. Và theo chúng tôi công việc chuẩn bị sẽ mất vài năm. Và mặc dù chính phủ đã có quy định là doanh nghiệp phải niêm yết 12 tháng sau khi cổ phần hóa thì quá trình niêm yết trong nhiều trường hợp sẽ mất nhiều thời gian hơn. Sau khi niêm yết, chúng tôi cho rằng cổ phần của nhà nước tại các DNNN nói trên sẽ được giảm xuống thông qua một quá trình bán cổ phần sau đó; và chúng tôi cho rằng trong quá trình này tỷ lệ cổ phần được chào bán sẽ lớn hơn nhiều (so với tỷ lệ cổ phần được IPO). Và khi đó các định chế lớn sẽ quan tâm đến việc mua cổ phần ở các DNNN này. Tuy nhiên có lẽ sẽ phải chờ vài năm để điều này diễn ra. Và ở đây chúng tôi muốn nói đến thời điểm cụ thể là năm 2015 nên chúng tôi chỉ quan tâm đến giai đoạn IPO. Chúng tôi cho rằng sẽ có nhiều đợt IPO lớn diễn ra trong 2015, chủ yếu là các đợt IPO của DNNN. Trong khi đó ở các doanh nghiệp ngoài quốc doanh sẽ diễn ra quá trình tập trung hóa. Vài năm trước ngành sản xuất và dịch vụ tại Việt Nam là rất manh mún. Tuy nhiên trong một số năm chúng tôi thấy đã có sự tập trung hóa khi trong một số ngành chỉ 2-3 doanh nghiệp chiếm lĩnh phần lớn thị phần. Xu hướng này sẽ tiếp diễn trong 2015. Xu hướng tập trung hóa vốn đã và đang diễn ra ở nhiều ngành sản xuất hiện cũng đang bắt đầu diễn ra ở ngành hàng tiêu dùng; nông nghiệp (ngành thủy sản & đường). Và trong ngành dịch vụ tài chính; các công ty chứng khoán và ngân hàng cũng đang chứng kiến sự tập trung hóa về mặt thị phần. Câu chuyện lớn thứ hai mà chúng tôi rút ra là câu chuyện phục hồi & tăng trưởng. Câu chuyện này diễn ra ở hai ngành là BĐS & ngân hàng. Ngành sản xuất đã có sự phục hồi & tăng trưởng từ một hay hai năm trước. Trong khi sự tăng trưởng không phụ thuộc chu kỳ cũng tiếp tục diễn ra ở một số ngành như hàng tiêu dùng; dược phẩm và thủy sản. Nói chung là không có gì mới ở những ngành này. Câu chuyện lớn về phục hồi & tăng trưởng trong năm 2015 gồm sự phục hồi lợi nhuận trong năm thứ 2 liên tiếp của ngành BĐS và sự phục hồi lợi nhuận trong năm đầu tiên ở một số ngân hàng. Sau khi trao đổi với CBRE và một số bên khác, chúng tôi thấy sự phục hồi chu kỳ mạnh mẽ diễn ra trên thị trường BĐS. Và sự phục hồi này khác một chút so với những gì chúng tôi đã kỳ vọng trước đó. Một năm trước đây, nhiều người cho rằng phân khúc nhà ở thu nhập thấp sẽ khởi sắc tại TP HCM và triển vọng của phân khúc cho thuê văn phòng cũng được kỳ vọng là sẽ sáng sủa hơn. Và cả hai phân khúc nói trên tại Hà Nội sẽ phục hồi sau TP HCM. Tuy nhiên hiện trong thực tế mọi việc lại diễn ra không hoàn toàn như vậy. Toàn bộ các phân khúc nhà ở tại cả 2 thành phố đều đang cho thấy sự khởi sắc đáng kể xét về (1) số căn được bán (2) giá bán ngay cả trong 2014. Và với số lượng dự án tăng mạnh trong năm nay, có thể kỳ vọng xu hướng này sẽ mạnh lên trong 2015. Phân khúc văn phòng cho thuê chưa cho thấy dấu hiệu phục hồi như đã kỳ vọng nhưng cả cung và cầu hiện đang khá cân bằng trong khi diện tích cho thuê còn trống là không nhiều (điều này cho thấy chỉ cần nhu cầu tăng lên sẽ ảnh hưởng khá nhanh tới giá cho thuê). Nhu cầu thuê diện tích bán lẻ cũng tăng cao (và ở phân khúc này phải kể ngay đến Vin- group (Khả quan). Chúng tôi cũng ưa chuộng các mã KBC; DXG và NTL. May 20th, 2008 COMPANY REPORT Ngày 16 tháng 1 năm 2015 www.hsc.com.vn Xin vui lòng xem nội dung chi tiết về xung đột lợi ích và khuyến cáo cuối báo cáo này Trang 6 Còn về ngành ngân hàng, bức tranh lợi nhuận phức tạp hơn một chút. LNTT của các ngân hàng khó có thể tăng trưởng mạnh trong 2015. Chúng tôi cho rằng tổng thu nhập hoạt động sẽ có sự cải thiện nhưng chi phí trích lập dự phòng cũng sẽ tăng. Đơn giản mà nói thì 2015 là mốc mà ngành ngân hàng không còn bị đánh giá thấp hơn mặt bằng chung thị trường vốn đã diễn ra trong một thời gian dài. Chúng tôi thấy nhiều mặt trong lĩnh vực ngân hàng sẽ được đẩy mạnh hoặc cải thiện như: tăng trưởng tín dụng; tỷ lệ NIM; trích lập dự phòng; tỷ lệ NPL (và đây là nhân tố tích cực); hoạt động M&A và niêm yết mới cổ phiếu ngân hàng. Như vậy thời kỳ tái cơ cấu diễn ra chậm đều sẽ được thay bằng thời kỳ sôi động hơn. Theo đó ngành ngân hàng đến cuối 2015 sẽ có nhiều sự thay đổi; theo đó làm tiền đề để LNTT của một số ngân hàng tăng trưởng mạnh trong 2016. Thị trường đã bắt đầu phản ánh xu hướng này vào giá cổ phiếu. Trong ngành VCB và CTG là 2 cổ phiếu chúng tôi ưa chuộng nhất. May 20th, 2008 COMPANY REPORT Ngày 16 tháng 1 năm 2015 www.hsc.com.vn Xin vui lòng xem nội dung chi tiết về xung đột lợi ích và khuyến cáo cuối báo cáo này Trang 7 Mô hình danh mục đầu tư năm 2015 (*) EPS pha loãng; Nguồn: HSC Mã cổ phiếu Ngành Giá CP ngày 15/01/2015 Số lượng CP đang lưu hành GT vốn hóa thị trường (tỷ đồng) GT vốn hóa thị trường (tỷ USD) LNST thuế ước tính 2014 LNST dự báo 2015 y/y EPS 2014 ước tính EPS 2015* dự báo PE 2015 Giá trị sổ sách 2014 PB 2014 ROE 2014 Tài chính - Bằng mặt bằng chung thị trường VCB Tài chính 36.800 2.665.020.334 98.073 4,58 3.884.428 4.423.649 13,9% 1.615 1.660 22,2 17.697 2,08 10% CTG Tài chính 15.200 3.723.404.556 56.596 2,65 4.585.026 4.960.288 8,2% 1.231 1.333 11,4 14.754 1,03 10% MBB Tài chính 14.300 1.159.393.750 16.579 0,78 2.113.528 1.604.841 -24,1% 1.866 1.184 12,1 15.061 0,95 14% SSI Tài chính 27.500 353.794.942 9.729 0,45 786.898 694.822 -11,7% 2.163 1.391 19,8 16.197 1,70 14% Bất động sản - Tăng tỷ trọng VIC Tài chính (Bất động sản) 47.400 1.454.555.098 68.946 3,22 4.084.855 3.973.632 -2,7% 3.481 2.512 18,9 16.259 2,92 26% NTL Tài chính (Bất động sản) 14.400 60.989.950 878 0,04 50.097 96.534 92,7% 821 1.583 9,1 14.712 0,98 6% CII Tài chính (Bất động sản) 19.700 115.527.000 2.276 0,11 323.319 436.915 35,1% 2.488 1.657 11,9 12.109 1,63 15% KBC Tài chính (Bất động sản) 16.300 389.760.188 6.353 0,30 222.059 463.365 108,7% 616 1.189 13,7 14.948 1,09 6% Công nghiệp - Tăng tỷ trọng HSG Công nghiệp 47.000 96.313.098 4.527 0,21 410.342 488.256 19,0% 3.277 3.900 9,3 22.282 2,11 18% HPG Công nghiệp 54.000 481.908.175 26.023 1,22 3.276.347 3.159.608 -3,6% 6.799 6.429 8,4 21.959 2,46 33% BMP Công nghiệp 77.000 45.478.480 3.502 0,16 364.499 411.383 12,9% 8.015 9.046 8,5 37.792 2,04 22% DRC Công nghiệp 55.500 83.073.849 4.611 0,22 347.355 436.452 25,7% 4.181 5.254 10,6 18.116 3,06 23% GAS Dầu khí 78.500 1.895.000.000 148.758 6,95 14.309.939 10.463.881 -26,9% 7.446 5.522 14,2 22.681 3,46 34% FPT Công nghệ 48.700 343.894.224 16.748 0,78 1.810.342 2.043.149 12,9% 5.155 5.823 8,4 22.857 2,13 24% Hàng tiêu dùng & Bán lẻ - Tăng tỷ trọng VNM Hàng tiêu dùng 100.000 1.000.118.604 100.012 4,68 5.996.292 7.723.481 28,8% 5.996 7.723 12,9 15.635 6,40 33% KDC Hàng tiêu dùng 47.500 255.161.141 12.120 0,57 559.206 652.389 16,7% 2.419 2.557 18,6 26.678 1,78 10% SBT Hàng tiêu dùng 12.300 143.526.160 1.765 0,08 47.651 155.460 226,2% 332 1.047 11,7 11.895 1,03 3% MWG Bán lẻ 120.000 106.622.378 12.795 0,60 661.272 954.739 44,4% 6.202 8.528 14,1 11.635 10,31 65% Cổ phiếu có GT vốn hóa nhỏ và vừa - Tăng tỷ trọng PAN Hàng tiêu dùng 40.700 60.453.748 2.460 0,12 104.622 129.771 24,0% 1.731 2.147 19,0 20.973 1,94 12% IMP Dược 44.900 26.311.486 1.181 0,06 85.556 100.814 17,8% 3.624 3.535 12,7 27.607 1,63 11% BCC Công nghiệp 17.400 95.661.397 1.665 0,08 102.774 218.395 112,5% 1.074 2.283 7,6 13.715 1,27 7% DXG Tài chính (Bất động sản) 14.500 100.700.000 1.460 0,07 120.000 250.000 108,3% 1.192 2.483 5,8 8.910 1,63 13% NLG Tài chính (Bất động sản) 17.500 121.013.523 2.118 0,10 83.402 155.306 86,2% 668 1.147 15,3 14.492 1,21 7% VSC Công nghiệp 50.000 34.374.941 1.719 0,08 215.448 221.401 2,8% 6.268 6.441 7,8 27.805 1,80 24% TRA Dược 72.500 24.673.300 1.789 0,08 148.313 184.534 24,4% 6.010 7.477 9,7 28.861 2,51 23% May 20th, 2008 COMPANY REPORT Ngày 16 tháng 1 năm 2015 www.hsc.com.vn Xin vui lòng xem nội dung chi tiết về xung đột lợi ích và khuyến cáo cuối báo cáo này Trang 8 Chúng tôi thấy cả cầu và cung cổ phiếu đều sẽ tăng trong năm nay. Dự báo về mức cầu cao hơn (tăng thanh khoản tự do) đã được đề cập trên đây. Và dự báo này cũng được đề cập trước đó trong báo cáo chiến lược phát hành vào tháng 9 của chúng tôi. Một số băn khoăn đặt ra có thể là mức cầu dự báo cao hơn này giải thích như thế nào cho sự điều chỉnh xảy ra trong Q4. Việc phân tích xu hướng thanh khoản tự do không thể là cơ sở để dự báo sự điều chỉnh trong ngắn hạn mà điều này phụ thuộc những sự kiện vi mô nội tại phản ánh dòng tiền trên thị trường nên không có sự liên hệ với bản thân cung tiền. Tuy nhiên thanh khoản tự do có thể quyết định liệu sự điều chỉnh chỉ mang tính ngắn hạn hay báo hiệu việc cả xu hướng tăng dài đã đến hồi kết. Và trong trường hợp này, chúng tôi cho rằng nhiều khả năng đây là sự điều chỉnh ngắn hạn trong một xu hướng tăng dài hơn. Thị trường – cả cung và cầu cổ phiếu đều có khả năng tăng. Cung có thể tăng nhiều hơn một chút. Cung cổ phiếu cũng có khả năng tiếp tục tăng. Xu hướng tăng sẽ được duy trì như trong năm 2014 khi một số doanh nghiệp nhà nước lớn như Vinatex, Vocarmex và Vietnam Airlines đã tiến hành IPO. Dĩ nhiên, các công ty này vẫn chưa niêm yết trong khi đó tỷ trọng cổ phiếu các NĐT tài chính có thể đầu tư vẫn còn rất nhỏ so với số cổ phiếu lưu hành. Tuy nhiên, năm 2014 vẫn đánh dấu một năm với số lượng cổ phiếu mới trên cả thị trường IPO và sau đó là thị trường niêm yết đều tăng một cách đáng kể. Hiện tại, khi chính phủ cương quyết hoàn thành tái cấu trúc các DNNN trong năm 2015, chúng tôi dự báo sẽ có nhiều hơn các đợt cổ phần hóa tương tự trong năm nay. Tham gia quá trình tái cấu trúc doanh nghiệp trong năm nay sẽ là một danh sách dài các công ty. Hơn nữa, chính phủ cũng yêu cầu các ngân hàng có cổ phiếu giao dịch trên thị trường OTC tiến hành niêm yết hoặc sáp nhập. Và mặc dù về bản chất, niêm yết hay sáp nhập không phải là một hoạt động tăng vốn, chúng tôi vẫn cho rằng một số ngân hàng như MBB và BID sẽ thông qua hoạt động này để huy động vốn từ thị trường. Và các ngân hàng khác có khả năng sẽ có động thái tương tự. May 20th, 2008 COMPANY REPORT Ngày 16 tháng 1 năm 2015 www.hsc.com.vn Xin vui lòng xem nội dung chi tiết về xung đột lợi ích và khuyến cáo cuối báo cáo này Trang 9 Những tác động của Thông tư 36 bắt đầu giảm nhẹ. Dự kiến thị trường tăng vừa phải trong 6 tháng đầu năm nhờ các đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp theo đề xuất từ các công ty chứng khoán sẽ hỗ trợ phục hồi thanh khoản nhẹ. Thông thường, trong tháng 1, VN index tăng tốt, bình quân tăng 6,5% như trong những năm trước đây theo các chuyên viên phân tích kỹ thuật của HSC. Chúng tôi lo ngại rằng trong tháng 1 năm nay, VN index có thể sẽ không đạt được mức tăng thông thường so với những năm gần đây, do điều kiện thị trường cũng có một vài sự khác biệt so với những gì chúng ta chứng kiến kể từ năm 2012. Tuy nhiên, trong những tuần gần đây, thị trường đã bắt đầu tăng trở lại với đợt tăng cao nhất trong phiên giao dịch thứ 6 ngày 8/1 khi thị trường có những đồn đoán về khả năng những quy định về thắt chặt cho vay chứng khoán có thể được nới lỏng. Dù vậy, HSC vẫn giữ quan điểm thận trọng với khả năng sẽ có sự trì hoãn hay thay đổi về thi hành những quy định mới liên quan đến cho vay chứng khoán. Mục đích của Thông tư 36 (C36), quy định hiện có nhiều tranh cãi xung quanh, là nhằm thắt chặt các tỷ lệ an toàn cho hệ thống ngân hàng. Và trong khi Bộ Tài chính đã thể hiện những lo ngại đối với việc thắt chặt các quy định về tỷ lệ cho vay ngắn hạn/trái phiếu chính phủ có thể tác động đến thị trường trái phiếu, chúng tôi không thấy có đơn vị/tổ chức nào khác đề nghị trì hoãn hay thay đổi về tỷ lệ tối đa cho vay chứng khoán mới. Do đó, chúng tôi cho rằng tỷ lệ này vẫn sẽ được áp dụng theo như quy định trong Thông tư 36 và theo thời gian đã đặt ra. Tuy nhiên, chúng tôi gần đây phát hiện một điểm khác khá thú vị. Có vẻ như định nghĩa về khoản vay trong Thông tư 36 chỉ bao gồm các khoản vay ngân hàng. Chẳng hạn, một công ty chứng khoán phát hành trái phiếu doanh nghiệp và đây có thể được xem là một khoản tín dụng mà không phải là một khoản vay. Theo đó, hoạt động này không chịu kiểm soát bởi quy định về tỷ lệ cho vay chứng khoán tối đa. Như vậy, giả định một công ty chứng khoán phát hành trái phiếu doanh nghiệp, theo cách hiểu của chúng tôi thì đợt phát hành này sẽ không được tính là hoạt động cho vay chứng khoán theo như quy định của thông tư. Nếu cách hiểu như trên là đúng và thực tế vấn đề này cũng mới được đề cập đến trong những ngày qua, bản thân điều này này sẽ (1) đánh dấu sự thay đổi lớn về nhìn nhận những tác động cuối cùng mà Thông tư 36 có thể gây ra đối với thị trường chứng khoán (2) thậm chí còn giúp tránh được nhu cầu cần xem xét bất kỳ trì hoãn nào trong áp dụng những tỷ lệ mới này. Chúng tôi nhấn mạnh rằng câu chuyện này vẫn chưa được xác nhận và thực tế từ trao đổi với mội số ngân hàng chúng tôi được biết các ngân hàng cũng không chắc chắn liệu có hay không bao gồm phát hành trái phiếu doanh nghiệp trong mức trần cho vay chứng khoán. Tuy nhiên, giả định không tính đến các hoạt động Mức độ margin và VN Index 300 350 400 450 500 550 600 650 700 - 500.000 1.000.000 1.500.000 2.000.000 2.500.000 06/2011 08/2011 10/2011 12/2011 02/2012 04/2012 06/2012 08/2012 10/2012 12/2012 02/2013 04/2013 06/2013 08/2013 10/2013 12/2013 02/2014 04/2014 06/2014 08/2014 10/2014 12/2014 T i ề n m ặ t t ừ h u y đ ộ n g v ố n Mức độ margin hiện tại VNIndex (cột bên phải) Nguồn - HoSE; margin và huy động theo tính toán của HSC May 20th, 2008 COMPANY REPORT Ngày 16 tháng 1 năm 2015 www.hsc.com.vn Xin vui lòng xem nội dung chi tiết về xung đột lợi ích và khuyến cáo cuối báo cáo này Trang 10 phát hành trái phiếu doanh nghiệp, khi đó các công ty chứng khoán lớn hơn sẽ xem xét khả năng tiến hành phát hành trái phiếu doanh nghiệp để bổ sung nguồn vốn cho vay ký quỹ. Tuy nhiên, điều này sẽ dẫn đến tăng chi phí huy động và đây là giải pháp mà các công ty chứng khoán nhỏ hơn không thể thực hiện được. Nhưng điều này cũng phù hợp với mong muốn của Ngân hàng Nhà nước khi cho rằng đối với các công ty chứng khoán lớn phát hành trái phiếu doanh nghiệp sẽ có mức rủi ro thấp hơn đáng kể so với rủi ro từ cho vay chứng khoán đối với khác hàng của một công ty chứng khoán nhỏ. Hay đối với chính công ty. Nói cách khác, khi một số công ty chứng khoán hàng đầu phát hành trái phiếu doanh nghiệp, điều này sẽ giúp phục hồi một phần, nếu không nói là tất cả thanh khoản đã mất. Tính đến hiện tại, SSI đã thông báo về kế hoạch phát hành 500 tỷ đồng trái phiếu doanh nghiệp (ACBS cũng có kế hoạch tương tự) và các công ty chứng khoán có thể sẽ theo sau trong thời gian tới. Tổng giá trị ở đây không lớn nhưng có tác dụng thúc đẩy tâm lý thị trường. [...]... đổi 31 .39 9.867 1.024.997.482.400 47.919.471 53% 37 .32 6.4 23. 499.282 35 42% 1.745.040. 837 12.858.502.5 13. 682 601.145.5 13 24.467.920.985.600 1.1 43. 895 .32 4 34 ,4% 1154,5% 8.488 .31 7.896. 933 39 6. 835 .806 7.187. 830 .861.800 33 6. 036 .9 73 -15% 133 .761.242.796.814 1761% 6.2 53. 447. 536 66.695.847.226.814 3. 118.085.424 67.065 .39 5.570.000 3. 135 .36 2.112 49,9% 827,9% 79 .31 4 .33 0 .37 0.900 3. 708.009. 835 6.426. 238 .681.000 30 0. 431 .916... ích và khuyến cáo cuối báo cáo này www.hsc.com.vn Các công ty phi tài chính 2011 y/y% 2012 y/y% 20 13 y/y% 2014 dự báo y/y% 2015 dự báo y/y% 219.501.621 284.401.022 29,6% 30 3.7 73. 160 6,8% 34 4.248.8 73 13, 3% 412.6 73. 045 19,9% 441.584.9 43 7,0% Giá vốn hàng bán 172 .33 6.006 228. 932 .447 32 ,8% 220 .38 8 .30 9 -3, 7% 264. 534 .222 20,0% 31 8. 235 .158 20 ,3% 33 6.746.720 5,8% 47.247.817 55.5 43. 824 17,6% 64.685 .36 7 16,5% 79.912.065... 79.912.065 23, 5% 94.852.057 18,7% 104. 838 .2 23 10,5% Doanh thu tài chính 9. 133 .0 13 11.665 .37 3 27,7% 10.2 23. 064 -12,4% 15.187.164 48,6% 11.056 .38 4 -27,2% 7.628. 637 -31 ,0% Chi phí tài chính 8.902.558 12.427.767 39 ,6% 8.590.928 -30 ,9% 8. 434 .547 -1,8% 9.590.5 83 13, 7% 9.5 83. 304 -0,1% 4.069.264 6.6 63. 976 63, 8% 6.106.864 -8,4% 5.904.644 -3, 3% 7. 930 .600 34 ,3% 7.528.774 -5,1% 8 .30 5.541 11.009.892 32 ,6% 12.217.0 43 11,0%... 6 .35 3.091.064.400 0,7% 2. 037 . 530 74,7% 1. 037 .009 62,6% 1.000.521 89 ,3% 4 63. 365 108,7% 1.189 93, 0% 13, 71 15.700 1,04 11,4% 26.579. 135 4.917. 139 .975.000 0,5% 3. 776.428 24,7% 2.415.785 23, 2% 1 .36 0.642 27,6% 487. 935 21,8% 18 .35 8 21,8% 10,08 70.192 2,64 29,1% CTCP đại lý liên hiệp vận chuyển 30 .000 116. 137 .994 3. 484. 139 .820.000 0,4% 3. 036 .428 7,5% 2.477. 733 8,1% 558.695 4,7% 1 13. 060 -77,5% 9 73 -77,6% 30 ,82... 42. 133 .34 4 2.549.067 .31 2.000 0 ,3% 8.197.8 43 11,4% 7.591.961 11,4% 605.882 11,5% 34 3. 934 12,5% 8.1 63 12,5% 7,41 63. 231 0,96 14 ,3% HCM CTCP Chứng khoán Hồ Chí Minh 33 .200 127.229.590 4.224.022 .38 8.000 0,5% 870. 939 9,9% 237 .30 8 16,9% 633 . 631 7,5% 39 9.024 6,0% 2.969 6,4% 11,18 19.961 1,66 16,2% DIG Tổng CTCP Đầu tư phát triển xây dựng 13. 200 178.7 43. 620 2 .35 9.415.784.000 0 ,3% 944.045 0,5% 720.429 0,4% 2 23. 616... thiểu số (70.646) 35 . 635 .200 (261.858) 14,2% 10. 037 48.624.690 36 ,5% 57.946 52.777.529 8,5% 51.595.254 -2,2% 1.429.948 2.1 53. 997 50,6% 2.152.466 -0,1% 2.707. 432 25,8% 3. 370.980 24,5% 4. 737 .758 40,5% 28.708 .33 7 29.051.000 1,2% 33 .500. 536 15 ,3% 45.8 23. 399 36 ,8% 49.299.127 7,6% 46.700.446 -5 ,3% EPS pha loãng 3. 786 2.984 -21,2% 3. 380 13, 2% 4 .33 4 28,2% 4.411 1,8% 3. 936 -10,8% EPS* 5.429 3. 658 Lợi nhuận sau... 21.6 03. 518 -22,0% 10.072.226 -40,6% 11. 531 .2 93 7,4% 3. 9 73. 632 -2,7% 2.512 -27,8% 18,87 16.779 2,82 21,9% CTG Ngân Hàng TMCP Công Thương Việt Nam 15.200 3. 7 23. 404.556 56.595.749.251.200 6,2% 53. 604.674 12 ,3% 28 .33 6.5 53 13, 1% 49. 832 .225 12,2% 4.960.288 8,2% 1 .33 3 8,2% 11,41 16.0 13 0,95 9,8% MSN CTCP Tập đoàn Ma San 84.500 735 .808.140 62.175.787. 830 .000 6,8% 23. 902.928 36 ,0% 13. 708.844 36 ,6% 10.194.0 83 35 ,3% ... 18.562. 633 .150.500 2,0% 4.772 .39 2 36 ,1% 2. 736 .790 42,4% 2. 035 .602 28 ,3% 1.126 .39 6 -65,0% 1 .39 3 -65,8% 16,87 21.996 1,07 7,1% DPM CTCP Phân Đạm và Hóa chất dầu khí 32 .500 37 9. 934 .260 12 .34 7.8 63. 450.000 1 ,3% 8.562.154 -2,4% 6.119.086 -4,0% 2.4 43. 069 2,1% 1.425.6 83 12,2% 3. 752 11,6% 8,66 26.291 1,24 13, 4% FPT CTCP phát triển đầu tư công nghệ FPT 48.700 34 3.894.224 16.747.648.708.800 1,8% 39 .38 1.098 12,8% 31 .108.972... 8.272.126 12,7% 2.0 43. 149 12,9% 5.8 23 13, 0% 8 ,36 25 .36 4 1,92 24,5% HPG CTCP tập đoàn Hòa Phát 54.000 481.908.175 26.0 23. 041.450.000 2,8% 25. 635 .004 2,0% 20.645.109 3, 6% 4.989.895 -4,1% 3. 159.608 -3, 6% 6.429 -5,4% 8,40 23. 239 2 ,32 28 ,3% PVD CTCP khoan và dịch vụ khoan dầu khí 62.500 30 3. 036 .900 18. 939 .806.250.000 2,1% 19.027. 833 -0,9% 15.271.200 0,6% 3. 756. 633 -6,6% 2.1 83. 062 -9,6% 7.2 03 -9,5% 8,68 42.759... 2007 22.875 2.865 25.740 1.225,69 2008 5.827 554 6 .38 1 30 3,84 2009 3. 177 37 0 3. 547 168,89 2010 15 .36 7 8 23 16.190 770,97 2011 1.2 63 642 1.905 90,71 2012 3. 321 1.0 83 4.404 209, 73 20 13 5.502 1 .30 4 6.806 32 4,09 2014 2.154 877 3. 031 144 ,33 Nguồn - sàn GDCK Trang 14 Xin vui lòng xem nội dung chi tiết về xung đột lợi ích và khuyến cáo cuối báo cáo này Ngày 16 tháng 1 năm 2015 May 20th, 2008 Nguồn cung đã tăng