CHƯƠNG 1 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN TCDN2

KHOA KT-TC-NHCHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN Cost of Capital Tài chính doanh nghiệp 2 Ứng dụng bài học xác định chi phí vốn Hoạch định vốn đầu tư Xác định cấu trúc vốn tối ưu Nội dung 1.. 1.Các ng

KHOA KT-TC-NH

CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN

Cost of Capital Tài chính doanh nghiệp

2

Ứng dụng bài học xác định chi phí vốn

Hoạch định vốn đầu tư

Xác định cấu trúc vốn tối ưu

Nội dung

1 Các nguồn tài trợ

2 Chi phí vốn?

3 Chi phí vốn nợ

4 Chi phí vốn cổ phần ưu đãi

5 Chi phí vốn cổ phần phổ thông

6 Chi phí vốn bình quân

7 Chi phí vốn biên

1.Các nguồn tài trợ

Nợ vay, cổ phần ưu đãi, cổ phần phổ

thông: Nguồn tài trợ từ các nhà đầu tư

(chủ nợ, chủ sở hữu)  Tính chi phí vốn

Nợ tự phát sinh (Phải trả người bán, thuế

phải trả, nợ lương người lao động,…) 

không tính chi phí vốn (Các khoản này

được đưa vào dòng tiền dự án).

5

2 Chi phí vốn?

(Cost of Capital)

Nguồn tài trợ nào cho dự án mới ?

6

Lợi nhuận ? Lợi suất của nguồn tài trợ ?

Chi phí ? Giá phải trả cho nguồn tài trợ?

2 Chi phí vốn?

Là lợi suất đòi hỏi của nhà cung ứng vốn

trên thị trường đối với DN

Là chi phí cơ hội của nhà đầu tư

Là giá phải trả cho việc sử dụng vốn của

DN

Chi phí vốn liên kết giữa quyết định tài

trợ và quyết định đầu tư

7

Yếu tố ảnh hưởng chi phí vốn

 Nhóm nhân tố khách quan:

Lãi suất thị trường

Chính sách thuế thu nhập

10

Yếu tố ảnh hưởng chi phí vốn

Nhóm nhân tố chủ quan

Chính sách đầu tư

Đầu tư vào tài sản với mức rủi ro thấp hay

cao?

Chính sách tài trợ

Nếu gia tăng tài trợ bằng Nợ?

Chính sách cổ tức

Sử dụng nguồn tài trợ nội sinh hay ngoại

sinh?

11

Nên quan tâm chi phí vốn trước hay

sau thuế?

Thuế và cơ cấu vốn được phân tích trong chi phí vốn và dòng tiền dự án.

Lãi vay được trừ ra khỏi thu nhập chịu thuế, còn cổ tức (ưu đãi, phổ thông) không được hưởng "đặc ân" này

Đồng nhất việc so sánh chi phí sử dụng các nguồn vốn khác nhau  cùng một

"điểm” so sánh, thường là chi phí vốn sau thuế

12

3 Chi phí vốn vay (cost of debt)

Lãi vay: chi phí vốn trước thuế

Chi phí vốn sau thuế?

Lãi suất mới hay lãi suất cũ được dùng

tính chi phí vốn?

3a Chi phí vốn vay tổ chức tài chính

trung gian

Lãi suất cho vay (lãi suất danh nghĩa)

Chi phí vốn vay trước thuế

D :vốn vay

PMT i : tiền (gốc và lãi) thanh toán năm i

r d :chi phí vốn vay trước thuế

15

n 1

i d i

i r r

1

PMT





Chi phí vốn vay sau thuế

r dAT = r dBT x (1-t)

t: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

r dAT : chi phí vốn sau thuế

r dBT : chi phí vốn trước thuế

Tác động của thuế suất đến chi phí vốn vay?

16

3b Chi phí vốn trái phiếu

Hỏi tổ chức tư vấn phát hành (lãi

coupon)

Tìm “hạng” của trái phiếu của DN và

sử dụng lợi suất của trái phiếu khác

có cùng “hạng”.

Tìm lợi suất vốn nợ của DN, nếu có.

17

Xác định chi phí vốn trái phiếu

 P net : Thu nhập ròng từ trái phiếu (= giá bán – chi phí phát hành)

 INT: Lãi trái phiếu = Lãi suất coupon x M

 M: Mệnh giá trái phiếu

 Chi phí vốn trước thuế là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu đối với trái phiếu (danh nghĩa)

18

d n

d d

net

n d d

n d net

n

t d net

) r (

M r

r

INT P

) r (

M r

) r ( INT P

) r (

M )

r (

INT P





















































1 1

1 1

1

1 1

1 1

1

Ví dụ

DN A phát hành trái phiếu bán niên:

Mệnh giá 1.000.000 đồng

Thời hạn 15 năm

Lãi suất coupon 12%/năm

Giá bán 1.153.725 đồng, chi phí phát hành

không đáng kể

Thuế suất thuế TNDN 25%

Chi phí vốn?

19

4 Chi phí vốn cổ phần ưu đãi (cost of preferred stock)

Cổ tức ưu đãi phải trả và chi phí phát hành

P net : Thu thuần phát hành cổ phần ưu đãi (= giá bán – chi phí phát hành: P net = P 0 – F)

D ps : cổ tức ưu đãi

r ps : chi phí vốn cổ phần ưu đãi (danh nghĩa)

21

net

ps ps

P

D

r 

Ví dụ

DN A phát hành cổ phần ưu đãi:

Mệnh giá 10.000 đồng

Giá bán 11.310 đồng

Cổ tức 10%/năm, thanh toán hằng quý

Chi phí phát hành 200đ

Chi phí vốn?

5 Chi phí vốn cổ phần phổ thông (cost of common stock)

 Tăng vốn cổ phần phổ thông?

Giữ lại và tái đầu tư lợi nhuận

Phát hành cổ phần mới

5a Chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại

Lợi nhuận: trả cổ tức hay giữ lại để tái đầu tư?

Khi nào cổ đông chấp nhận giữ lại lợi nhuận để tái đầu

tư?

Chi phí cơ hội nếu tái đầu tư cổ tức?

Nhà đầu tư có thể đầu tư vào cổ phiếu có cùng mức rủi

ro với r s , công ty có thể mua lại cổ phần để có r sr s là

chi phí lợi nhuận giữ lại và cũng là chi phí vốn cổ phần.

Chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại là lợi suất đòi hỏi (chi

phí cơ hội) của cổ đông đối với cổ phần phổ thông của

công ty.

25

Ước lượng chi phí sử dụng

lợi nhuận giữ lại

Phương pháp tiếp cận:

Mô hình định giá chứng khoán (Capital Asset Pricing Model)

Lợi suất cổ tức cộng tỷ lệ tăng trưởng (mô hình chiết khấu dòng tiền) (dividend yield plus growth rate / discounted cash flow – DCF)

Lợi suất trái phiếu cộng phần bù rủi ro (Own Bond Yield Plus Risk Premium)

26

CAPM

r F : tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro

β : hệ số đo lường rủi ro của DN

r M : lợi suất kỳ vọng (bình quân) trên

thị trường

RP M = r M – r F : phần bù rủi ro thị trường

RP M β : phần bù rủi ro cổ phiếu DN

27

β ) r -r

r

rs  F  M F

Ví dụ

DN A sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ

dự án, lãi suất trái phiếu chính phủ là 7%, phần bù rủi ro thị trường 6%, hệ số beta của DN là 1,2 Tính r s ?

28

CAPM – Ước lượng rF

Lãi suất phi rủi ro: Tín phiếu KB hay trái

phiếu KB (chính phủ)?

Thông thường, sử dụng lãi suất trái phiếu

chính phủ, vì:

Quan điểm đầu tư dài hạn Lạm phát được phản

ánh trong Cổ phiếu – Trái phiếu (dài hạn)

Lãi suất tín phiếu thường biến động mạnh hơn lãi

suất trái phiếu.

CAPM giả định nắm giữ chứng khoán trong thời

gian cụ thể Đời sống của dự án thường nhiều năm.

29

CAPM – Ước lượng RPM

Sử dụng dữ liệu quá khứ

Dự báo

Khảo sát chuyên gia

30

CAPM – Ước lượng beta

 Sử dụng dữ liệu quá khứ

 Vấn đề khi ước lượng beta:

 Thời kỳ nắm giữ chứng khoán hợp lý? Khi nào? Bao lâu?

 Lợi nhuận danh mục thị trường phản ánh mọi tài sản riêng lẻ Loại

tài sản? Số lượng?

 Một số tổ chức ước lượng beta chỉnh sửa lại dữ liệu cho beta gần

với 1; cho beta phù hợp với dòng sản phẩm và cấu trúc vốn,…

 Giá trị beta của từng công ty riêng lẻ rất mơ hồ Beta của một DN

trung bình = 1, nhưng 95% giá trị thuộc khoảng tin cậy rơi vào 0,6

đến 1,4  Ước tính beta cho một danh mục là vấn đề không khó

nhưng ước tính beta cho một DN cụ thể là vấn đề khó.

CAPM - Ưu điểm và hạn chế

Ưu điểm:

Cho thấy tác động của rủi ro đến chi phí vốn rõ ràng

Có thể áp dụng cho cả các công ty trả cổ tức ổn định hay không ổn định

Hạn chế:

Dựa vào thông tin quá khứ để dự đoán tương lai.

Ước lượng mức bù rủi ro thị trường và hệ số rủi ro

cổ phiếu của công ty là vấn đề phức tạp Các yếu

Tỷ suất cổ tức + tỷ lệ tăng trưởng

Mô hình chiết khấu dòng tiền

Mô hình chiết khấu cổ tức

Mô hình Gordon

33

Gordon

g P

) g 1 ( D g P

D r

g r

D P

0

0 0

1 s s

1 0















34

P 0 : giá thị trường hiện hành của cổ phiếu phổ thông

D 1 : cổ tức dự kiến ở năm thứ 1

g : tỷ lệ tăng trưởng cổ tức hằng năm dự kiến

r s : chi phí vốn cổ phần thường

Ví dụ

DN A vừa chia cổ tức 4.190đ/CP, cổ tức

đượ dự báo tăng trưởng với tốc độ ổn định

5%/năm; giá cổ phiếu hiện nay của A là

50.000đ Tính r s ?

35

Ước lượng g?

Tỷ suất tăng trưởng trong quá khứ

Dự báo của các nhà phân tích chứng khoán

Mô hình tăng trưởng tái đầu tư (Retention Growth Model)

ROE0: Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu kỳ trước

RR: Tỷ lệ tái đầu tư (tỷ lệ giữ lại lợi nhuận)

g = ROE0 x RR

36

Ước lượng g

g ổn định trong tương lai?  Xác định không

đơn giản

Thông thường, nếu DN trả cổ tức ổn định  Dựa

vào thông tin cổ tức trong quá khứ để dự kiến g

bình quân cho tương lai

Nếu DN trả cổ tức không ổn định, cần xem xét kỹ

đồng thời tham khảo ý kiến của các chuyên gia.

37

Gordon - Ưu điểm và hạn chế

Ưu điểm:

Dễ hiểu và dễ sử dụng.

Hạn chế:

Chỉ có thể áp dụng cho những công ty cổ phần

có trả cổ tức không đột biến;

Chi phí lợi nhuận giữ lại được xác định theo phương pháp này rất nhạy cảm với tốc độ tăng trưởng cổ tức ước định (g);

Không cho thấy một cách rõ ràng tác động của yếu tố rủi ro đến chi phí vốn của công ty.

38

Lợi suất trái phiếu cộng phần bù rủi ro

Trái chủ sẽ chịu rủi ro ít hơn so với cổ đông

đầu tư vào DN

 lợi suất đòi hỏi của cổ đông có thể xác

định bằng cách lấy lãi suất trái phiếu của

công ty cộng thêm một mức bù rủi ro phán

đoán

Công ty có rủi ro cao thì lãi suất trái phiếu

của công ty cũng ở mức cao và hiển nhiên

OBYPRM (tt)

R b : Lợi suất đáo hạn trái phiếu công ty phát hành

RP: Phần bù rủi ro Phán đoán (chủ quan)

từ 3% - 5%

RP R

rs  b 

Ví dụ

DN A sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ

dự án, trái phiếu của A có lợi suất 10%,

phần bù rủi ro được ước tính là 4% Tính

r s ?

41

OBYPRM - Ưu điểm và hạn chế

Ưu điểm:

Dễ hiểu

Cho thấy mối liên hệ giữa rủi ro và chi phí vốn

Hạn chế:

Chủ quan khi xác định phần bù rủi ro tăng thêm

42

Sử dụng kết quả của 3 phương pháp?

Kết quả ước lượng chi

phí sử dụng vốn của 3

phương pháp có khác

biệt.

Căn cứ dữ liệu dùng để

ước lượng các tham số

của từng phương pháp

Có thể lấy kết quả trung

bình của 3 phương

pháp?

43

Ví dụ

Chi phí vốn cổ phần nào của DN A là hợp lý?

44

5b Chi phí vốn

cổ phần phổ thông phát hành mới

Phát hành cổ phần phổ thông mới tốn

chi phí phát hành: chi phí in ấn, quảng

cáo, chi phí bảo lãnh phát hành, chi phí

hoa hồng, môi giới

46

Ước lượng chi phí vốn cổ phần phổ

thông phát hành mới

Điều chỉnh thu nhập bán cổ phần theo chi

phí phát hành (trường hợp ước lượng

theo Gordon)

P net = P 0 – F

47

r e = D 1

P net +g

Nhà đầu tư quan tâm đến trái phiếu

hay cổ phần phổ thông mới?

Nếu mua trái phiếu, nhà đầu tư xác định ngay

tiền lãi sẽ nhận được; còn nếu mua cổ phần

phổ thông thì khó xác định tiền lãi (cổ tức) do

phụ thuộc vào kết quả kinh doanh của công ty

Khi công ty giải thể (hoặc phá sản) tiền mua trái

phiếu sẽ được thanh toán trước tiền mua cổ

phần phổ thông

Đầu tư vào cổ phần phổ thông rủi ro hơn đầu

tư vào trái phiếu.

6 Chi phí vốn bình quân (Weighted Average Cost of Captal-WACC)

w i : tỷ trọng của nguồn vốn thứ i

r i : chi phí của nguồn vốn thứ i WACC = wdrd(1-t) + wpsrps + wsrs





 n

1 i

i

ir w WACC

Ví dụ

Công ty A dự kiến sử dụng Nợ và lợi

nhuận giữ lại để tài trợ dự án Công ty

hiện có 3 triệu cổ phần, giá cổ phiếu là

50.000đ, giá trị cổ phần ưu đãi là 25 tỷ đ,

giá trị của trái phiếu là 75 tỷ đ Thuế suất

thuế TNDN được áp dụng với DN là 25%.

Xác định tỷ trọng từng nguồn tài trợ?

Xác định chi phí vốn bình quân?

51

Giả định khi xây dựng WACC

DN có thể tiếp tục đầu tư trong tương lai

DN có thể huy động vốn nhưng vẫn đảm bảo cấu trúc vốn không thay đổi

DN có thể đầu tư vốn vào dự án có cùng mức độ rủi ro kinh doanh

52

Xác định tỷ trọng vốn thành phần

Sử dụng tỷ trọng nguồn tài trợ mục tiêu

theo cấu trúc vốn mục tiêu.

Nếu không xác định được cấu trúc vốn

mục tiêu  ước lượng tỷ trọng nguồn tài

trợ theo giá thị trường, không theo giá sổ

sách.

Nếu không xác định được giá thị trường

của Nợ, thì sử dụng giá sổ sách của Nợ,

đặc biệt là Nợ ngắn hạn.

53

7 Chi phí vốn cận biên

Chi phí cận biên của bất kỳ một khoản mục nào là chi phí của một đơn vị tăng thêm của khoản mục đó.

Như vậy, chi phí cận biên của vốn được định nghĩa là chi phí của đồng vốn mới cuối cùng mà doanh nghiệp huy động được, và lượng vốn được huy động càng nhiều thì chi phí cận biên càng tăng.

Chi phí cận biên cho biết cái giá mà doanh nghiệp phải trả để có thêm một đồng vốn, và kết quả so sánh giữa chi phí cận biên và lợi ích cận biên của một đồng vốn

sẽ quyết định xem doanh nghiệp có nên huy động đồng vốn đó hay không.

57

Vì sao xác định chi phí vốn cận biên?

Khi doanh nghiệp huy động tăng thêm

vốn sẽ làm gia tăng rủi ro cho nhà đầu tư,

nên nhà quản trị phải xác định chi phí cho

mỗi đồng vốn tăng thêm  lựa chọn quy

mô vốn tối ưu cho viêc thực hiện dự án

đầu tư Vì chỉ những đồng vốn nào có chi

phí vốn cận biên thấp hơn lợi suất của dự

án đầu tư thì sẽ được chấp thuận.

58

Xác định điểm gãy chi phí vốn cận biên?

 Mỗi doanh nghiệp đều lựa chọn một cơ cấu vốn phù hợp với đặc điểm sản xuất, sản phẩm, mức độ mạo hiểm  xác định cơ cấu vốn tối ưu

 Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn an toàn về mặt tài chính và có chi phí vốn thấp nhất

 Trong thực tế khi có nhu cầu đầu tư mới, do nhu cầu vốn đầu tư tăng lên chi phí sử dụng các nguồn vốn cũng có thể thay đổi, do

đó chi phí vốn bình quân cũng thay đổi

 Thông thường bắt đầu doanh nghiệp sẽ tìm kiếm những nguồn vốn có chi phí sử dụng thấp nhất, sau đó mới tới những nguồn vốn chi phí sử dụng cao hơn Chính vì vậy, khi doanh nghiệp huy động thêm những đồng vốn mới, chi phí của mỗi đồng vốn tại một thời điểm nào đó sẽ tăng lên.

59

Xác định điểm gãy

Tại thời điểm giới hạn mà từ đó chi phí

vốn mới bắt đầu tăng lên được gọi là

điểm gãy của chi phí vốn

Điểm gãy

(BP) =

Tổng số vốn có chi phí sử dụng thấp hơn của nguồn vốn i

Tỷ trọng của nguồn vốn i trong cơ

cấu vốn

WACC

Số vốn huy động

WACC 1

WACC 2

WACC 3

(1)

(2)

(3)

Ý nghĩa của nghiên cứu chi phí vốn

WACC và các chi phí vốn thành phần: làm

căn cứ lựa chọn dự án đầu tư.

MCC: làm căn cứ để lựa chọn quy mô

vốn tối ưu để thực hiện đầu tư

62