CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN Chi phí sử dụng vốn là cái giá mà doanh nghiệp phải trả cho việc sử dụng nguồn tài trợ, đó là nợ vay, cổ phần ưu đãi, thu nhập giữ lại, cổ phần thường và doanh nghiệp sử dụng những nguồn tài trợ này để đầu tư cho các dự án đầu tư mới. Chi phí sử dụng vốn cũng có thể được xem là tỷ suất sinh lợi mà các nhà đầu tư trên thị trường yêu cầu khi đầu tư vào chứng khoán của công ty. Như vậy, chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp được xác định từ thị trường vốn và nó có quan hệ trực tiếp đến mức độ rủi ro của những dự án đầu tư mới, đến những tài sản hiện hữu và cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Chi phí sử dụng vốn và lãi suất chiết khấu là hai khái niệm được sử dung có tính thay thế nhau. Tuy nhiên, có một điểm khác biệt quan trọng giữa chi phí sử dụng vốn dùng làm lãi suất chiết khấu của doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn làm lãi suất chiết khấu của từng dự án cụ thể.b. Các giả định nền tảng. Chi phí sử dụng vốn là một khái niệm năng động chịu tác động bởi sự thay đổi của các yếu tố kinh tế vĩ mô và các yếu tố nội tại của một doanh nghiệp. Một vài giả định liên quan đến rủi ro: Rủi ro kinh doanh: trong phân tích chi phi sử dụng vốn thì rủi ro kinh doanh được giả định là không thay đổ. Việc giả định này có nghĩa rằng việc chấp nhận một dự án nào đó phải được đặt trong bối cảnh là doanh nghiệp có khả năng quản lý được rủi ro kinh doanh của mình. b. Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế ký hiệu là rD có thể được xác định theo một trong ba phương pháp sau: dựa vào bảng báo giá công bố trên thị trường chứng khoán, dựa trên tính toán hay ước lượng gần đúng. c. Phương thức dựa vào bảng công bố trên thị trường chứng khoán. Khi số tiền thu thuần từ bán trái phiếu bằng mệnh giá của nó thì chi phí sử dụng voosnvay trước thuế bằng lãi suất a. Xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần thường Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường re là mức tỷ lệ lãi suất chiết khấu mà nhà đầu tư chiết khấu các khoản thu nhập cổ tức mong đợi để xác định giá trị cổ phần thường của công ty. Có hai cách xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần thường: cách thứ nhất sử dụng mô hình định giá tăng trưởng đều và cách thức thứ hai dựa vào mô hình định giá tài sản vốn (CAPM). Sử dụng mô hình định giá tăng trưởng đều mô hình Gordon trong chương 3:
Page |1 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN Chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp phải trả cho việc sử dụng nguồn tài trợ, nợ vay, cổ phần ưu đãi, thu nhập giữ lại, cổ phần thường doanh nghiệp sử dụng Page |2 nguồn tài trợ để đầu tư cho dự án đầu tư Chi phí sử dụng vốn xem tỷ suất sinh lợi mà nhà đầu tư thị trường yêu cầu đầu tư vào chứng khoán công ty Như vậy, chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp xác định từ thị trường vốn có quan hệ trực tiếp đến mức độ rủi ro dự án đầu tư mới, đến tài sản hữu cấu trúc vốn doanh nghiệp Chi phí sử dụng vốn hiểu tỷ suất sinh lợi tối thiểu mà doanh nghiệp đòi hỏi thực dự án đầu tư Nếu dự án đầu tư tạo tỷ suất sinh lợi nội IRR lớn chi phí sử dụng vốn giá trị doanh nghiệp tăng Ngược lại, dự án đầu tư tạo IRR thấp chi phí sử dụng vốn, giá trị doanh nghiệp giảm 12.1 Tổng quan chi phí sử dụng vốn Chi phí sử dụng vốn xem liên kết định tài trợ định đầu tư Chi phí sử dụng vốn trở thành “tỷ suất rào cản” mà doanh nghiệp phải đạt từ dự án đầu tư trước làm gia tăng tài sản cổ đông Thuật ngữ chi phí sử dụng vốn thường sử dụng thay với tỷ suất sinh lợi đòi hỏi doanh nghiệp, tỷ suất rào cản cho đầu tư mới, tỷ suất chiết khấu để đánh giá đầu tư hội sử dụng vốn Chi phí sử dụng vốn khái niệm vô quan trọng đề cập đến chiến lược tài trợ doanh nghiệp Chi phí sử dụng vốn cầu nối quan trọng định đầu tư dài hạn doanh nghiệp với việc gia tăng giá trị tài sản chủ sở hữu theo yêu cầu nhà đầu tư thị trường Chi phí sử dụng vốn sở để lựa chọn dự án đầu tư làm gia tăng giá trị doanh nghiệp Chỉ dự án có NPV lớn 0$ IRR lớn chi phí sử dụng vốn dự án lựa chọn Chi phí sử dụng vốn xem tỷ suất sinh lợi mà doanh nghiệp phải tạo từ dự án đầu tư để đảm bảo trì giá cổ phần thị trường Chi phí sử dụng vốn cững hiểu mức tỷ sinh lợi mà nhà cung ứng vốn thị trường yêu cầu doanh nghiệp phải trả nhằm đảm bảo tài trợ vốn họ doanh nghiệp Nếu mức rủi ro không thay đổi việc thưc dự án có tỷ suất sinh lợi cao chi phí sử dụng vốn làm gia tăng giá trị doanh nghiệp ngược lại a Chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp so với chi phí sử dụng vốn cá thể Chi phí sử dụng vốn lãi suất chiết khấu hai khái niệm sử dung có tính thay Tuy nhiên, có điểm khác biệt quan trọng chi phí sử dụng vốn dùng làm lãi Page |3 suất chiết khấu doanh nghiệp chi phí sử dụng vốn làm lãi suất chiết khấu dự án cụ thể Chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp tỷ lệ dùng để chiết khấu dòng tiền bình quân doanh nghiệp, qua tác động đến giá trị doanh nghiệp Chi phí sử dụng vốn cá thể mức lãi suất chiết khấu dùng rủi ro dự án cá thể khác biệt với rủi ro doanh nghiệp Chúng ta triển khai công thức chung tỷ suất sinh lợi nhuận đòi hỏi hay chi phí sử dụng vốn dự án Chi phí sử dụng vốn dự án= Với: r :chi phí sử dụng vốn bình quân doanh nghiệp trước đầu tư Δr: gia tăng chi phí sử dụng vốn tính rủi ro dự án I0: đầu tư ban đầu dự án P0: giá trị doanh nghiệp trước đầu tư Từ phương trình, ta thấy chi phí sử dụng vốn khác dự án với dự án khác tùy thuộc vào mức độ rủi ro dự án Tuy nhiên, dự án không làm thay đổi rủi ro chung doanh nghiệp Δr = lãi suất chiết khấu thích hợp chi phí sử dụng vốn bình quân doanh nghiệp b Các giả định tảng Chi phí sử dụng vốn khái niệm động chịu tác động thay đổi yếu tố kinh tế vĩ mô yếu tố nội doanh nghiệp Một vài giả định liên quan đến rủi ro: Rủi ro kinh doanh: phân tích chi phi sử dụng vốn rủi ro kinh doanh giả định không thay đổ Việc giả định có nghĩa việc chấp nhận dự án phải đặt bối cảnh doanh nghiệp có khả quản lý rủi ro kinh doanh Rủi ro tài chính: Trong phân tích chi phí sử dụng vốn, rủi ro tài giả định không thay đổi Điều có nghĩa dự án tài trợ theo cách thức mà doanh nghiệp đáp ứng chi phí tài trợ không thay đổi Page |4 Rủi ro chi phí tài trợ Phương trình giải thích mối quan hệ tổng quát rủi ro chi phí tài trợ: Với: ri Chi phí đặc trưng nguồn tài trợ dài hạn riêng biệt roi :Lãi suất phi rủi ro bi :phần bù rủi ro kinh doanh fi :phần bù rủi ro tài Phương trình cho thấy chi phí sử dụng loại nguồn vốn dựa lãi suất phi rủi ro nguồn tài trợ cộng với phần bù rủi ro kinh doanh phần bù rủi ro tài doanh nghiệp Có thể đánh giá pt hai cách: So sánh chuỗi thời gian: So sánh thực cách so sánh chi phí sử dụng vốn phương thức tài trợ theo thời gian Yếu tố khác biệt lãi suất phi rủi ro nguồn tài trợ So sánh doanh nghiệp khác nhau: thực thời điểm cách so sánh chi phí sử dụng vốn nguồn tài trợ doanh nghiệp doanh nghiệp khác ngành Trong trường hợp này, lãi suất phi rủi ro nguồn tài trợ cho trước không thay đổi Như vậy, khác biệt chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp dược quy kết cho rủi ro kinh doanh rủi ro tài khác doanh nghiệp Ví dụ: Công ty Hobson,kinh doanh ngành đóng gói sản phẩm từ thịt, dang co cấu trúc vốn 8% (4% lãi suất phi rủi ro, 2% phần bù rủi ro kinh doanh,2% phần bù rủi ro tài chính) Hiện lãi suất phi rủi ro nợ vay dài hạn 6%, bạn mong đợi chi phí sử dụng vốn bao nhiêu, giả định rủi ro kinh doanh rủi ro tài không đổi? Rủi ro kinh doanh rủi ro tài không đổi 2%, chi phí nợ vay dài hạn công ty 10% (4%+6%) Phương pháp so sánh chuỗi thời gian, rủi ro kinh doanh rủi ro tài không đổi chi phí sử dụng vốn vay dài hạn thay đổi để đáp ứng lại thay đổi lãi suất rủi ro Công ty Raj Company với phần bù cho rủi ro kinh doanh 2% phần bù rủi ro tài 4% Mặc dù Raj Company Hobson hoạt động ngành, phần bù cho rủi ro kinh doanh 2%, chi phí nợ vay Raj Page |5 Company la 12% (2%+6%+4%) cao 10% chi phí nợ vay dài hạn công ty Hobson Sự khác biệt rủi ro tài công ty Raj Company cao c Khái niệm Chi phí sử dụng vốn đo lường thời điểm xác định Nó phản ánh chi phí nguồn tài trợ dài hạn, dựa thông tin có sẵn tốt Quan điểm phù hợp với việc sử dụng chi phí sử dụng vốn để đưa định đầu tư dài hạn Mặc dù số doanh nghiệp thường huy động vốn lần trọn gói chi phí sử dụng vốn nên phản ánh nguồn tài trợ kết hợp lẫn Ví dụ, doanh nghiệp huy động vốn nợ vay ngân hàng có khả thời điểm sau doanh nghiệp sử dụng nguồn tài trợ vốn chủ sở hữu phát hành cổ phần Hầu hết doanh nghiệp trì cho cấu trúc vốn tối ưu bao gồm nợ vay vốn chủ sở hữu cấu trúc vốn hỗn hợp gọi cấu trúc vốn mục tiêu Như doanh nghiệp gia tăng vốn trọn gói họ có khuynh hướng mong muốn đạt hỗn hợp nguồn tài trợ riêng biệt theo cấu trúc vốn mục tiêu để tối đa hóa giá trị tài sản chủ sở hữu Để đạt tài trợ riêng biệt, giả định doanh nghiệp có trước cấu trúc vốn mục tiêu cho xác định chi pjis sử dụng vốn chung tổng thể xác định chi phí sử dụng vốn nguồn tài trợ riêng ứng với hội đầu tư d Chi phí sử dụng vốn nguồn tài trợ thành phần Trong phần tập trung vào vấn đề xác định chi phí sử dụng vốn nguồn tài trợ riêng biệt kết hợp chung để xác định chi phí sử dụng vốn bình quân Chúng ta quan tâm đến nguồn tài trợ dài hạn, nguồn tài trợ xem nguồn tài trợ lâu dài ổn định Các nguồn tài trợ dài hạn dùng để đầu tư vào tải sản cố định doanh nghiệp Có bốn nguồn tài trợ khác mà doanh nghiệp sử dụng; nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, cổ phần thường lợi nhuận giữ lại Mặc dù tất doanh nghiệp sử dụng đầy đủ nguồn tài trợ dài hạn doanh nghiệp sử dụng vài nguồn tài trợ cấu trúc vốn Chi phí sử dụng vốn nguồn tài trợ chi phí sử dụng vốn sau thuế tính tảng chi phí tài trợ tại, dựa chi phí khứ - chi phí phản ánh nguồn tài trợ theo sổ sách Page |6 12.2 Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn (trái phiếu) chi phí phải tính sau thuế doanh nghiệp gia tăng nguồn tài trợ dài hạn vay nợ Để thuận lợi, giả định nguồn vốn doanh nghiệp huy động thông qua phát hành trái phiếu trái phiếu phát hành loại trái phiếu trả lãi hàng năm (không phải loại trái phiếu trả lãi năm) a Doanh thu phát hành Hầu hết nợ vay dài hạn doanh nhiệp hình thức phát hành loại trái phiếu Doanh thu phát hành từ bán trái phiếu loại chứng khoán khoản tiền thực mà doanh nghiệp nhận từ việc phát hành bán chứng khoán Chi phí phát hành tổng chi phí phát sinh trình doanh nghiệp phát hành bán chứng khoán Chi phí làm giảm số tiền thu doanh nghiệp từ việc bán trái phiếu cho dù giá bán trái phiếu cao mệnh giá thấp mệnh giá với mức chiết khấu bán mệnh giá Ví dụ công ty Duchess Corporation công ty hàng đầu lĩnh vực chế tạo phần cứng dự định vay nợ 10.000.000$ cách phát hành lô trái phiếu có kỳ hạn 20 năm, lãi suất hàng năm 9% mệnh giá trái phiếu 1.000$ Bởi tỷ suất sinh lợi trái phiếu có mức rủi ro cao 9%, nên công ty phải bán trái phiếu với giá 980$ để bù đắp cho mức lãi suất năm thấp Chi phí phát hành trái phiếu chi phí mà mà công ty phải trả cho ngân hàng đầu tư, nhà bảo lãnh phát hành trái phiếu cho công ty, 2% mệnh giá (2% x 1.000) hay 20$ Do số tiền thu công ty từ việc bán trái phiếu 960$ (980$-20$) b Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế ký hiệu rD xác định theo ba phương pháp sau: dựa vào bảng báo giá công bố thị trường chứng khoán, dựa tính toán hay ước lượng gần Phương thức dựa vào bảng công bố thị trường chứng khoán Khi số tiền thu từ bán trái phiếu mệnh giá chi phí sử dụng voosnvay trước thuế lãi suất coupon (ghi cuống lãi) mà trái chủ hưởng năm Ví dụ trái phiếu có lãi suất hàng năm 10% giá phát hành trái phiếu mệnh giá (1.000$) Vậy chi phí sử dụng vốn vay trái phiếu trước thuế trường hợp 10% Một cách thứ hai dựa vào tỷ suất sinh lợi đáo hạn YTM trái phiếu có mức độ rủi ro theo bảng báo giá thị trường chứng khoán Ví dụ trái phiếu mức độ rủi ro có YTM 9,7% giá trị xem chi phí sử dụng vốn vay trước thuế d Ứng dụng thực tiễn: Chi phí sử dụng vốn vay cao tập đoàn Marcade c Page |7 Chi phí dịch vụ nợ cao bao gồm lãi suất khoản toán nợ gốc điều mà giám đốc tài cần phải cẩn trọng Các khoản toán nợ gốc lãi vay phải toán thời điểm giám đốc tài phải trì kiểm soát khả trả nợ doanh nghiệp Tại tập đoàn Marcade giám đốc muosn không bị việc tốt hết họ không để xảy sai lầm Để tăng sản lượng sản xuất, Năm 1989 công ty phát hành 25 triệu USD thương phiếu 55 triệu USD nợ vay dài hạn so với chi 60 triệu USD cổ phần Để toán khoản nợ vay này, công ty phải định giữ 20% dòng tiền để đảm bảo toán nợ gốc lãi vay vào cuối năm 1990 Vì trì rủi ro cao kết hợp với đòn bẩy tài cao nên giá cổ phần công ty Marcade giảm nửa giá trị năm 1989 e Tính toán chi phí sử dụng vốn: Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế tính toán cách dựa dòng tiền trái phiếu từ xác định tỷ suất sinh lợi nội trái phiếu Dưới gốc độ nhà phát hành chi phí sử dụng vốn vay xem chi phí tính theo đáo hạn dòng tiền khoản nợ Chi phí sử dụng vốn vay tính theo đáo hạn tính trực tiếp máy tính tài chính, computer hay dùng phương pháp thử sai nhiều lần kết hợp với nội suy Kết chi phí sử dụng vốn vay trước thuế thể dạng đơn vị % Ví dụ: Trong ví dụ trước, trái phiếu có mệnh giá 1.000$, lãi suất hàng năm 9%, kỳ hạn 20 năm, giá phát hành trái phiếu 960$ Mặc dù dòng tiền phát sinh trái phiếu không theo mẫu hình chuẩn ta hoàn toàn tính chi phí hàng năm trái phiếu cách dễ dàng Trên thực tế, mẫu hình dòng tiền trái phiếu ngược lại hoàn toàn với mẫu hình dòng tiền thông thường có nghĩa bao gồm dòng thu vào ban đầu (doanh thu phát hành) vào theo sau chuỗi dòng tiền chi phát sinh hàng năm (lãi vay) cuối trái phiếu đáo hạn xuất thêm khoản chi toán mệnh giá trái phiếu Dòng tiền phát sinh công ty Duchess Corporation phát hành trái phiếu sau: Cuối năm Dòng tiền 960$ 1-20 -90$ 20 -1.000$ Dòng tiền thu ban đầu 960$ đánh đổi vói dòng tiền chi toán lãi vay hàng năm 90$ (9% lãi suất vay x 1.000$ mệnh giá trái phiếu) suốt 20 năm năm thứ 20 dòng chi tăng thêm 1.0000 thể cho khoản toán nợ gốc mệnh giá trái phiếu Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế xác định cách tìm mức lãi suất chiết khấu làm cân giá trị tất dòng chi tương lai dòng thu nhập có ban đầu Sử Page |8 dụng máy tính tài chính, computer phương pháp thử sai kết hợp với nội suy để tính IRR phần trước đề cập, ta tính chi phí sử dụng vốn vay trước thuế chi phí sử dụng vốn vay đáo hạn, rD=9.5% Ngoài ra, ta tính gần rD theo công thức sau: rD= Với: R= Lãi vay hàng năm FV= Mệnh giá trái phiếu P0= Giá thị trường trái phiếu n= Kỳ hạn trái phiếu Ví dụ: Thay liệu cần thiết ví dụ vào công thức này, ta được: rD= f Chi phí vay vốn vay sau thuế Do lãi vay khấu trừ trước tính thuế thu nhập doanh nghiệp phs sử dụng vốn vay cần tính sau thuế,r*D r*D= rD.(1-T) Với T thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Ví dụ: Chúng ta sử dụng chi phí sử dụng vốn vay trước thuế công ty Duchess Corp 9.4%, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 40%, chi phí sử dụng vốn vay sau thuế công ty là: 9.4% x (1-40%)= 5.6% Tóm lại, chi phí thực nợ vay dài hạn thấp chi phí nguồn tài trợ khác khả hưởng lợi từ chắn thuế chi phí lãi vay 12.3 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN ƯU ĐÃI Cổ phần ưu đãi xem loại nguồn vốn chủ sở hữu đặt biệt doanh nghiệp Những cổ đông ưu đãi nhận cổ tức cố định công bố với thứ tự ưu tiên trước lợi nhuận phân phối cho cổ đông nắm giữ cổ phần thường Vì cổ phần ưu đãi nguồn tài trợ vốn chủ sở hữu nên doanh thu phát hành cổ phiếu Page |9 ưu đãi vĩnh viễn Một đặc điểm cổ phần ưu đãi cần phải làm sáng tỏ cổ tức a Cổ tức cổ phần ưu đãi - Hầu hết cổ phần ưu đãi cố định từ trước Ví dụ “mỗi cổ đông ưu đãi nhận cổ tức x đô la hàng năm ” Do cổ đông ưu đãi mong đợi cổ tức 4$ năm 4$ trả cho phần góp vốn chủ sỡ hữu cổ phần ưu đãi Đôi cổ tức cổ phần ưu đãi cố định từ trước dạng tỷ lệ % hàng năm Như cổ tức trả năm tính theo tỷ lệ % mệnh giá cổ phần ưu đãi Ví dụ mức trả cổ tức 8%, mệnh giá cổ phần ưu đãi nhận năm 4$ (8%*50$) Trước tính toán chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi, mức chia cổ tức công bó dạng tỷ lệ % cần phải chuyển thành số cụ thể hàng năm b Tính toán chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi - Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi cho cổ đông ưu đãi xác định theo mức cổ tức chi trả hàng năm Trong đó: : Mệnh giá cổ phần ưu đãi : Doanh thu từ việc phát hành cổ phần ưu đãi = (1-% chi phí phát hành cổ phần ưu đãi) : cổ tức cổ phần ưu đãi Vì cổ tứ cổ phần ưu đãi trả từ dòng tiền su thuế nên thân chi phí chi phí thực sau thuế nên ta không cần điều chỉnh hành chi phí sau thuế 12.4 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN THÔNG THƯỜNG Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường tỷ suất sinh lợi cổ phần nhà đầu tư thị trường vốn kỳ vọng Có hai dạng tài trợ dạng cổ phần thường: (1) thu thập giữ lại (2) phát hành cổ phần thường a Xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần thường Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường re mức tỷ lệ lãi suất chiết khấu mà nhà đầu tư chiết khấu khoản thu nhập cổ tức mong đợi để xác định giá trị cổ phần thường công ty Có hai cách xác P a g e | 10 định chi phí sử dụng vốn cổ phần thường: cách thứ sử dụng mô hình định giá tăng trưởng cách thức thứ hai dựa vào mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) Sử dụng mô hình định giá tăng trưởng đều- mô hình Gordon- chương 3: P0= Với P0= Giá cổ phần thường D1= Cổ tức dự kiến cào cuối năm re= Tỷ suất sinh lợi cần thiết cổ phần thường g= Tỷ lệ tăng trưởng hàng năm cổ tức Giải phương trình tìm chi phí sử dụng vốn cổ phần thương, r e sau: re= (12.7) Phương trình cho thấy chi phí sử dụng vốn cổ phần thường tính toán cách chia cổ tức mong đợi vào cuối năm với giá trị cổ phần cộng thêm tỷ lệ tăng trưởng mong đợi Vì cổ tức cổ phần thường toán từ thu nhập sau thuế phí không cần điều chỉnh sau thuế Ví dụ: Duchess Corp, mong muốn xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần thường r e Giá thị trường P0 50$/cổ phần Cổ tức dự kiến vào cuối năm 2002, D 4$ Cổ tức toán năm vừa qua (1996-2001) sau: Sử dụng bảng tính tài PVFA (r,5) máy tính tài ta tính g=5.05% hay xấp xỉ 5% Thay giá trị D1=4$, P0=50$ g=5% vào công thức 12.7 ta tính đượcchi phí sử dụng vốn cổ phần thường re sau: re= 13% chi phí sử dụng vốn cổ phần thường phản ánh mức tỷ suất sinh lợi mà cổ đông mong muốn khoản vốn đầu tư họ để đảm bảo giá thị trường cổ phần lưu hành công ty không thay đổi b Sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) trình bày chương 5: CAPM mô tả mối quan hệ tỷ suất sinh lợi chi phí sử dụng vốn cổ phần thường r e với rủi ro hệ thống doanh nghiệp đo lường hệ số Mô hình CAPM thể sau: P a g e | 15 Nguồn tài trợ dài hạn Tỷ trọng Nợ vay dài hạn Cổ phần ưu đãi Cổ phần thường Tổng cộng 40% 10% 50% 100% Công ty kỳ vọng nhận lợi nhuận giữ lại 300.000$ với chi phí sử dung vốn lợi nhuận giữ lại tương đương chi phí sử dụng vốn cổ phần r e Sử dụng số liệu kết hợp với kiện khác minh hoạ phần trên, Duchess xác định chi phí sử dụng vốn bình quân bảng 12.1 Chi phí sử dụng vốn bình quân Duchess 9,6% Với giả định mức độ rủi ro công ty không thay đổi, công ty chấp nhận tất dự án có tỷ suất sinh lợi lớn 9,6% Bảng 12.1 Xác định chi phí sử dụng vốn bình quân Duchess Nguồn tài trợ dài hạn Tỷ trọng Nợ vay dài hạn Cổ phần ưu đãi Cổ phần thường 40% 10% Chi phí sử dụng Chi phí sử dụng vốn vốn tính theo tỷ trọng 5,6% 2,2% 9,0% 0,9% 13,0% 6,5% 50% Tổng cộng 100% Vậy chi phí sử dụng vốn bình quân 9,6% 9,6% Giá trị sổ sách so với giá trị thị trường - Tỷ trọng tính theo giá trị sổ sách sử dụng giá trị kế toán để tính toán tỷ lệ nguồn tài trợ riêng biệt cấu trúc vốn doanh nghiệp Tỷ trọng tính theo giá trị thị trường đo lường tỷ lệ nguồn tài trợ riêng biệt theo giá trị thị trường - Tỷ trọng tính theo giá trị thị trường có ưu điểm giá trị thị trường chứng khoán phản ánh xấp xỉ giá trị tiền thu bán chứng khoán Hơn chi phí nguồn tài trợ riêng biệt khác tính toán dựa vào giá công bố thị trường nên hợp lý tỷ trọng tương ứng chúng tính theo giá trị thị trường Tóm lại, tỷ trọng tính theo giá trị thị trường ưa thích tỷ trọng tính theo giá trị sổ sách P a g e | 16 Cấu trúc vốn lịch sử so với mục tiêu - Tỷ trọng tính theo cấu trúc vốn lịch sử tỷ trọng theo giá trị sổ sách hay giá trị thị trường dựa cấu trúc vốn thực tế Ví dụ: Tỷ lệ giá trị sổ sách khứ hay nằm hình thức tỷ trọng theo yếu tố lịch sử Cũng giống tỷ lệ tính theo giá trị giá trị thị trường khứ hay thuộc hình thức tỷ trọng theo yếu tố lịch sử - Tỷ trọng tính theo cấu trúc vốn mục tiêu dựa giá trị sổ sách hay giá trị thị trường phản ánh tỷ trọng cấu trúc vốn kỳ vọng doanh nghiệp Các doanh nghiệp sử dụng tỷ trọng theo mục tiêu tính toán tỷ lệ % tham gia tương ứng nguồn tài trợ riêng biệt tảng cấu trúc vốn “tối ưu” mà doanh nghiệp mong muốn đạt Nếu đứng quan điểm tuý lý thuyết tỷ trọng tính giá trị thị trường đáp ứng theo mục tiêu lựa chọn 12.6 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BIÊN TẾ VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ - Chi phí sử dụng vốn biên tế (WMCC) chi phí sử dụng vốn bình quân doanh nghiệp (WACC) gắn liền với đồng tài trợ tăng thêm Tại WMCC chi phí sử dụng vốn bình quân tăng thêm quy mô tổng nguồn tài trợ tăng them bắt đầu vượt mức độ xác định? - Chi phí sử dụng vốn bình quân thông tin quan trọng trình thực định đầu tư Như đề cập đầu chương này, doanh nghiệp chấp nhận dự án đầu tư mà tỉ suất sinh lợi mong đợi lớn chi phí sử dụng vốn bình quân Dĩ nhiên chi phí sử dụng vốn tỉ suất sinh lợi doanh nghiệp thời điểm xác định trước tác động quy mô nguồn tài trợ hay quy mô đầu tư thực - Khái niệm chi phí sử dụng vốn bình quân đường biểu diễn tập hợp hội đầu tư cho phép đưa định đầu tư định tài trợ kết hợp lúc thời điểm a Chi phí sử dụng vốn biên tế-WMCC - Chi phí sử dụng vốn bình quân doanh nghiệp thay đổi dựa theo quy mô nguồn tài trợ doanh nghiệp gia tăng Vì quy mô nguồn tài trợ tăng them chi phí sử dụng vốn nguồn tài trọ riêng biệt gia tăng từ dẫn đến kết chi phí sử dụng vốn bình quân tăng Chi phí sử dụng vốn biên tế (WMCC) chi phí sử dụng vốn bình quân doanh nghiệp đồng vốn tài trợ tăng thêm Bởi chi phí sử dụng vốn nguồn tài trợ thành phần nợ vay, cổ phần ưu đãi cổ phần thường gia tăng nên WMCC hàm đồng biến tăng theo quy mô tổng nguồn tài trợ tăng thêm Sự gia tăng chi phí nguồn tài trợ thành phần kết nghiên cứu lẫn thực tiễn cho P a g e | 17 - quy mô nguồn tài trợ bắt đầu vượt điểm giới hạn xác định rủi ro người cung cấp nguồn tài trợ tăng Rủi ro gia tăng đáp ứng lại không chắn gia tăng hệ mà dự án đầu tư tài trợ nguồn tài trợ gia tăng thêm Nói cách khác, nhà cung cấp nguồn tài trợ yều cầu tỉ suất sinh lợi cao lãi suất cho vay cao hơ, cổ tức cao mức độ tăng trưởng cao bù đắp cho rủi ro gia tăng quy mô nguồn tài trợ lớn xảy Một yếu tố khác làm cho chi phí dử dụng vốn bình quân doanh nghiệp gia tăng lien quan đến việc sử dụng nguồn tài trợ vốn cổ phần thường Tỷ lệ tài trợ nguồn vốn cổ phần thường tận dụng tối đa từ thu nhập giữ lại sẵn có sử dụng hết sau doanh nghiệp tài trợ vốn cổ phần thường phát hành Bời thu nhập giữ lại loại hình tài trợ vốn cổ phần thường với chi phí rẻ phát hành cổ phần nên thu nhập giữ lại cạn kiệt chi phí dử dụng vốn bình quân gia tăng bổ sung cổ phần thường phát hành có chi phí sử dụng vốn đắt b Xác định điểm gãy- breaking points Để tính toán WMCC cần xác định điểm gãy, điểm mà tổng quy mô nguồn tài trợ vượt làm chi phí nguồn tài trợ thành phần gia tăng Công thức tổng quát sau sử dụng để tìm điểm gãy: Với: = điểm gãy cho nguồn tài trợ j A = tổng nguồn tài trợ nguồn tài trợ j = tỷ trọng nguồn tài trợ thành phần j cấu trúc vốn (theo giá trị lịch sử mục tiêu) Ví dụ: Công ty duchess corp có vốn thu nhập giữ lại 300.000$ (với chi phí sử dụng vốn tương ứng 13,0%), công ty phải sử dụng thêm nguồn tài trợ vốn cổ phần thường phát hành để giữ nguên cấu trúc vốn tối ưu Ngoài công ty có khả vay nợ thêm tối đa 400.000$ với chi phí sử dụng vốn vay sau thuế tương ứng 5,6%, vượt mức chi phí sử dụng vốn vay sau thuế gia tăng lên 8,4% Như ta thấy có hai điểm gãy: (1) điểm gãy thứ xuất 300.000$ thu nhập giữ lại với chi phí sử dụng vốn 13% sử dụng hết (2) điểm gãy thứ hai xuất 4000.000$ nợ vay dài hạn với chi phí sử dụng vốn =5,6% sử dụng hết Công ty có cấu trúc vốn mục tiêu 50% vốn cổ phần, 10% cổ phần ưu đãi 40% nợ vay Các điểm gãy xác định sau: P a g e | 18 c Tính toán WMCC Khi điểm gãy xác định, chi phí sử dụng vốn bình quân –wacc toàn phạm vi nguồn tài trợ điểm gãy phải tính toán Trước hết, mức độ chi phí sử dụng vốn bình quân-wacc tổng nguồn tài trợ điểm zero điểm gãy thứ cần xác định Kế tiếp chi phí sử dụng vốn bình quân toàn nguồn tài trợ điểm gãy thứ điểm gãy thứ hai cần xác định tiếp tục tiếp sau xuất điểm gãy khác Trong phạm vi tổng nguồn tài trợ điểm gãy, chắn chi phí sử dụng vốn thành phần gia tăng dẫn đến chi phí sử dụng vốn bình quân gia tăng với mức cao so với phạm vi trước Tất giữ liệu sử dụng để chuẩn bị cho việc xác định chi phí sử dụng vốn biên tế đồ thị biểu diễn mối quan hệ WACC mức độ tổng nguồn tài trợ Bảng 12.2 chi phí sử dụng vốn bình quân theo mức độ quy mô nguồn tài trợ công ty duchess corporation d e f g h i j Ví dụ bảng 12.2 tóm tắt trình tính toán chi phí sử dụng vốn bình quân công ty duchess corp Ba quy mô tổng nguồn tài trợ tạo hai điểm gãy: 600.000$ 1.000.000$ So sánh chi phí cột thứ ứng với quy mô khác tổng nguồn tài trợ tăng lên, thấy chi phí phát sinh đoạn thứ (từ 0$ đến 600.00$) thay đổi phần ví dụ tính toán Trong đoạn thứ hai (từ 600.000$ đến 1.000.000$) ta thấy chi phí sử dụng vốn cổ phần thường tăng lên 14% Và đoạn cuối ta thấy chi phí sử dụng vốn vay sau thuế tăng 8,4% P a g e | 19 Chi phí sử dụng vốn bình quân-wacc tương ứng ba đoạn thể bảng 12.3 Những liệu mô tả chi phí sử dụng vốn biên tế-WMCC mà ta thấy tăng với mức độ tăng lên quy mô nguồn vốn tài trợ Hình 12.1 thể đường biểu diễn WMCC Hình 12.1 chi phí sử dụng vốn biên tế-WMCC công ty duchess corp Bảng 12.3 chi phí sử dụng vốn biên tế-WMCC công ty duchess corporation k Đường hội đầu tư-io Tại thời điểm đó, doanh nghiệp có sẵn sang hội đầu tư Những hội đầu tư khác kích cỡ hay quy mô vốn đầu tư, khác tỉ suất sinh lợi rủi ro (bởi chi phí sử dụng vốn bình quân tính toán không áp dụng cho dự án có khác rủi ro giả định tất hội đầu tư có mức độ rủi ro tương tự có mức độ rủi ro doanh nghiệp) Đường hội đầu tư biểu diễn quy mô khả sinh lợi dự án đầu tư từ tốt (IRR cao nhất) xấu (IRR thấp nhất) P a g e | 20 Các dự án đầu tư xắp xếp theo thứ tự ưu tiên trước hết dự án có IRR cao sau dự án có IRR giảm dần Như tổng vốn đầu tư lũy kế vào dự án công ty tăng lền IRR dự án sau giảm xuống Thông thường dự án đầu tư lựa chọn có IRR cao nhất, dự án có IRR cao thứ hai tiếp tục Nói cách khác tỷ suất sinh lời dự án đầu tư giảm xuống doanh nghiệp chấp nhận dự án bổ sung Ví dụ: đường hội đầu tư-ios công ty duchess copr Biểu diễn dự án đầu tư có IRR từ cao đến thấp cột bảng 12.4 Cột thể vốn đầu tư ban đầu cần thiết cho dự án Cột thể tổng vốn đầu tư lũy kế cần thiết để tài trợ cho dự án cột thể hội đầu tư tương ứng Vẽ đồ thị đường ios biểu diễn IRR dự án theo thứ tự ưu tiên hội đầu tư với đường biểu diễn chi phí sử dụng vốn bình quân theo quy mô tổng tài trợ –WMCC so sánh giá trị IRR đạt hội đầu tư với chi phí sử dụng vốn bình quân tương ứng ta đưa định lựa chọn tập hợp dự án tốt Bảng 12.4 đường hội đầu tư – ios công ty duchess corp *Tổng vốn đầu tư lũy kế bao gồm vốn đầu tư than dự án cộng với tổng vốn đầu tư hội đầu tư trước l Thực định đầu tư định tài trợ Khi tỷ suất sinh lợi dự án cao chi phí sử dụng vốn biên tế dự án chấp nhận Trong IRR giảm dần có nhiều dự án chấp nhận ngược lại chi phí sử dụng vốn biên tế gia tăng theo tổng vốn quy mô vốn đầu tư gia tăng Do dó doanh nghiệp chấp nhận dự án mà quy mô tổng vốn đầu tư lũy kế tương ứng có tỷ suất sinh lợi nội biên tế ngang chi phí sử dụng vốn biên tế Khi vượt điểm IRR dự án thấp chi phí sử dụng vốn “cách tiếp cận phù hợp với kết tối đa hóa NPV: (1) NPV dương IRR lớn chi phí sử dụng vốn bình quân wacc nhiều NPV có giá trị lớn tương ứng Do dự án chấp nhận dự án bắt đầu với khoảng cách IRR WACC lớn sau giảm dần điểm có IRR wacc Kết cuối ta có tổng giá trị NPV tối đa từ hội đầu tư độc lập lẫn Kết phù hợp với mục tiêu tối đa hóa giá trị tài sản doanh nghiệp Quay trở lại với ví dụ P a g e | 21 công ty duchess corp Chúng ta biểu diễn trình áp dụng kỹ thuật qua hình 12.2 12.7 Các vấn đề quốc tế chi phí sử dụng vốn Các đặc điểm công ty đa quốc gia ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn - - - - Quy mô doanh nghiệp: Các công ty đa quốc gia thường vay khoản tiền lớn chủ nợ dành cho ưu đãi, giảm đươc tri phí sử dụng vốn Thêm vào việc phát hành cổ phiếu hanh trái phiếu tương đối lớn họ cho phép họ giảm thiểu chi phí phát hành công chúng Tuy nhiên, quy mô công ty việc kinh doanh họ quốc tết hóa Tăng trưởng doanh nghiệp bị hạn chế doanh nghiệp không sẵn sang hoạt động tầm mức quốc tế Tiếp cận thị trường vốn quốc tế: Các công ty đa quốc gia thường nhận vốn qua thị trường vốn quốc tế Nếu vốn hoàn toàn lưu thông nướ, lợi tiếng cận Nhưng vốn hoàn toàn lưu thong theo nghĩa toàn cầu, chi phí sử dụng vốn khác thị trường Vì lý này, việc công ty đa quốc gia tiếp cận thị trường vốn quốc tế cho phép họ thu hút vốn với chi phí thấp doanh nghiệp nước khác Ngoài ra, công ty nhận vốn từ địa phương với chi phí thấp công ty mẹ lãi xuất hành nước chủ nhà tương đối thấp Đa dạng hóa quốc tế: Chi phí sử dụng vốn doanh nghiêp chịu tác động xác suất phá sản doanh nghiệp Nếu luồng tiền thu vào doanh nghiệp đến từ nguồn khắp nơi giới, luồng tiền thu vào ổn định Lập luận tiền đề tổng doanh thu không chịu tác động mạnh kinh tế riêng biệt Do kinh tế riêng lẻ độc lập với nhau, dòng tiền tử danh mục công ty cho thấy biến động hơn, làm giảm xác suất phá sản nhờ vậy, giảm thiểu chi phí sử dụng vốn Ưu thuế khóa: Thu nhập công ty đa quốc gia chịu ảnh hưởng lớn luật lệ thuế địa phương mà công ty hoạt động Thực công ty lựa chon địa phương có luật lệ thuế lợi nhuận Công ty tận dụng lợi thuế không dành cho doanh nghiệp P a g e | 22 - túy nội địa, nhờ giản thiểu cho phí sử dụng vốn, chủ nợ cổ đông quan tâm nhiều đến dòng tiền sau thuế Rủi ro tỷ giá hối đoái: Dòng tiền công ty đa quốc gia dễ biến động doanh nghiệp nội địa ngày lưu lượng chịu tác động cao rủi ro tỷ giá hối đoái Các dòng tiền doanh nghiệp nội địa không chịu tác động trực tiếp dao động tiền tệ Tuy nhiên doanh nghiệp bị ảnh hưởng dán tiếp cạnh tranh từ doanh nghiêp nước tang hay giảm tùy theo dao động Nhìn chung, người ta nghĩ doanh nghiệp dễ bị tác động dao động tỷ giá hối đoái nên phân phối dòng tiền rộng qua thời kỳ tương lai Bởi chi phí sử dụng vốn phản ánh xác suất phá sản xác suất cao dự kiến dòng tiền chắn việc dễ bị tác động dao động tỷ giá hối đoái đưa đến chi phí sử dụng vốn cao Rủi ro quốc gia: Một công ty đa quốc gia lập công ty nước phải chịu khả phủ nước chủ nhà tịch biên tài sản công ty Xác suất biến cố chịu ảnh hưởng nhiều yếu tố, bao gồn thái độ phủ nước chủ nhà ngành công nghiệp có liên quan Nếu tài sản bị tịch biên không đền bù thỏa đáng, xác suất phả sản công ty đa quốc gia tang, có hình thức rủi ro quốc gia khác không nghiêm trọng việc chiếm hưu phủ nước chủ nhà giao động đến dòng tiền công ty công ty đa quốc gia Nếu công ty phát thay đổi triệt để phủ hay sách thuế, công ty cộng them phần bù vào tỷ suất sinh lợi yêu cầu dự án có lien quan Các nhà hoạch định tài nhà phân tích trị ấn định mức bù a Các đặc điểm quốc gia ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn - Vấn đề then chốt thẩm định chi phí sử dụng vốn công ty đa quốc gia phân cách thị trường tài Nếu thị trường tài hoàn toàn phân cách, điều kiện cung cầu vốn quốc gia cung độc lập với điều kiện tất quốc gia khác Trong trường hợp này, định công ty đa quốc gia việc nên nhận vốn từ đâu có ảnh hưởng quan trọng chi phí sử dụng vốn - Ở thái cực ngược lại, thị trường tài không phân cách theo cách tất nước sử dụng chung đồng tiền, chi phí sử dụng vốn danh nghĩa tất nước Trong trường hợp này, công ty đa quốc gia cắt giảm chi phí sử dụng vốn cách chuyển dịch nguồn vốn từ nước sang nước khác - P a g e | 23 - - - - - - Trên thực tế, vị trí thị trường tài quốc tế hai thái cực Một vài bất hoàn hảo thị trường chênh lệch thuế biện pháp kiểm soát ngoại hối tạo nhà hàng vào thị trường tài chính, chi phí sử dụng vốn không giống quốc gia Điều làm cho công ty đa quốc gia có khả nhận nguồn tài trợ với chi phí sử dụng vốn thấp Tuy nhiên rủi ro tỷ giá hối đoái không khuyến khích doanh nghiệp vay đồng tiền khác với đồng tiền mà doanh nghiệp nhận tương lai kết hoạt động nhận Tuy có cách để công ty đa quốc gia cố gắng tiếp cận nguồn vốn có chi phí thấp Họ phát hành trái phiếu nước đó, hay họ phát hành cổ phiếu tao đăng ký cổ phiếu thị trường chứng khoán địa phương Các sách đòi hỏi việc trả lãi vay tương lai hay chia lợi tức cổ phần cho cổ phiếu tính ngoại tệ Để cắt giảm cân rủi ro tổn thất tỷ giá hối đoái, công ty đa quốc gia dự án nước Các dòng tiền tương lai từ dự án dùng để toán lãi vay cho chủ nợ phải chia lợi tức cổ phần cho cổ đông địa phương nước Tóm lại, theo chiến lược này, công ty đa quốc gia nên tập trung việc phát triển hoạt động nước có chi phí sử dụng vốn tương đối thấp Dĩ nhiên, chiến lược chỉnh hợp lý dự án thực nước có NPV dương Sự khác biệt quốc gia chi phí sử dụng vốn vay : Chi phí sử dụng vốn vay doanh nghiệp thường ấn định lãi suất phi rủi ro đông tiền vay phần bù rủi ro chủ nợ đòi hỏi Sự khác biệt lãi suất phi rủi ro: Lãi suất phi rủi ro ấn định tác động qua lại cung cầu vốn Bất yếu tố ảnh hưởng đến cung cầu ảnh hưởng đến lãi suất phi rủi ro Một số yếu tố ảnh hưởng khác nước Luật thuế, dân số, sách tiền tệ điều kiện kinh tế Luật thuế vài quốc gia dành nhiều khuyến khích cho việc tiết kiệm quốc gia khác, từ ảnh hưởng đến lượng cung tiền tiết kiệm ảnh hưởng đến lãi suất, Luật thuế công ty nước liên quan đến khấu hao khấu trừ thuế cho đầu tư ảnh hưởng đến lãi suất có ảnh hưởng nhu cầu vốn doanh nghiệp Dân số nước ảnh hưởng đến lượng cung tiền tiết kiệm có sẵn lượng vốn cho vay cần thiết Do dân số nước khác nhau, điều kiện cung cầu khác vậy, lãi suất danh nghĩa khác Các nước có dân số trẻ có lãi suất cao hơn, hộ gia đình trẻ thường có khuynh hướng tiết kiệm vay mượn nhiều Chính sách tiền tệ ngân hàng Trung ương nước thực ảnh hưởng đến lượng cung cung cấp nguồn vốn vay ảnh hưởng đến lãi suất Các P a g e | 24 - - - - - - nước sử dụng sách tiền tệ nới lỏng( tăng trưởng cung tiền tệ cao )có thể đạt lãi suất danh nghĩa sáng trì tỷ lệ lạm phát thấp Theo vài lý thuyết sách tiền tệ nới lỏng làm cho lãi suất cao làm tăng dự kiến lạm phát nhu cầu nguồn vốn cho vay Vấn đề sách tiền tệ ảnh hưởng đến lãi suất ngân hành Trung ương đến áp dụng sách tiền tệ riêng điều gây nên chênh lệch lãi suất nước Do điều kiện kinh tế ảnh hưởng đến lãi suất, chúng làm cho lãi suất thay đổi nước Chi phí sử dụng vốn vay nhiều nước phát triển cao nhiều so với nước công nghiệp hóa, chủ yếu điều kiện kinh tế Tỷ lệ lạm phát dự kiến cao làm cho chủ nợ đòi hỏi lãi suất phi rủi ro cao Sự khác biệt phần bù rủi ro: Phần bù rủi ro cho nợ vay phải đủ lớn để đền bù cho chủ nợ rủi ro người vay khả đáp ứng nghĩa vụ toán nợ Rủi ro khác nước có khác biệt nước điều kiện kinh tế, quan hệ doanh nghiệp chủ nợ, can thiệp Chính phủ độ nghiêng đòn bẩy tài Nếu điều kiện kinh tế quốc gia có xu hướng ổn định hơn, rủi ro suy thoái tương đối thấp Như vậy, xác suất doanh nghiệp đáp ứng nghĩa vụ thấp hơn, cho phép mức bù rủi ro thấp Liên hệ doanh nghiệp chủ nợ vài quốc gia gắn bó so với vài quốc gia khác Ở Nhật chẳng hạn, chủ nợ sẵn sàng gia hạn nợ trường hợp doanh nghiệp gặp khó khăn tài Điều làm giảm rủi ro khả toán Chi phí vấn đề tài doanh nghiệp Nhật chia sẻ nhiều cách khác cho cấp điều hành doanh nghiệp, khách hàng kinh doanh người tiêu dung Do chủ nợ không gánh chịu toàn khó khăn tài chính, tất bên có liên quan có động để tìm biện pháp giải vấn đề Như vậy, có khả doanh nghiệp Nhật đến chỗ phá sản( mức độ đó) điều cho phép mức bù rủi ro thấp nợ doanh nghiệp Nhật Chính phủ vài nước sẵn sàng can thiệp vào giúp doanh nghiệp gặp khó khăn Ví dụ Anh, nhiều doanh nghiệp phủ sở hữu phần Vì việc giúp doanh nghiệp lợi ích phủ Ngay Chính phủ chủ sở hữu phần, phủ trợ cấp trực tiếp hay cho doanh nghiệp khó khăn vay Các doanh nghiệp vài quốc gia có khả vay lớn chủ nợ họ sẵn sàng chấp nhận độ nghiêng đòn bẩy tài lớn Nếu tất yếu tố khác doanh nghiệp có đòn bẩy tài cao phải trả phần bù rủi ro cao Nhưng yếu tố khác không nhau, thực tế doanh P a g e | 25 - nghiệp phép sử dụng độ nghiêng đòn bẩy tài cao mối liên hệ đặc thù họ với chủ nợ phủ Khác biệt nước chi phí sử dụng vốn cổ phần theo Mc Cauley Zimmer chi phí sử dụng vốn cổ phần nước ước tính cách: Đầu tiên, áp dụng tỷ số giá thu nhập cho dòng thu nhập cho sẵn sau điều chỉnh theo ảnh hưởng lạm phát, tăng trưởng lợi nhuận yếu tố khác nước Kết hợp chi phí sử dụng vốn vay chi phí sử dụng vốn cổ phần: Các chi phí nợ vốn cổ phần kết hợp chi phí sử dụng vốn bình quân Tỷ lệ tương ứng nợ vốn cổ phần cho doanh nghiệp nước sử dụng phải áp dụng để đánh giá chi phí sử dụng vốn cách hợp lý Ngoài ra, yếu tố khác ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn nước giá trị khoản khấu trừ thuế TÓM LƯỢC Chi phí sử dụng vốn tỷ suất sinh lời cần thiết mà doanh nghiệp phải tạo khoản đầu từ nhằm trì giá trị cổ phần doanh nghiệp thị trường đảm bảm thu hút nguồn tài trợ cần thiết Chi phí sử dụng vốn tỷ suất rào cản, tỷ suất sinh lời dòi hỏi doanh nghiệp, tỷ suất chiết khấu đánh giá dụ án dược sử dụng có tính thay Trong phân tích chi phí sử dụng vốn cần giả định rủi ro kinh doanh rủi ro tài không thay đổi đồng thời phải đảm bảo chi phí sử dụng phải tính sỡ sau thuế Giữa nguồn tài trợ có mối quan hệ cặt chẽ thường doanh nghiệp có cấu trúc vốn mục tiêu cho xác định chi vốn chung tổng thể xác định chi phí vốn nguồn tài trợ riêng biệt với hội đầu tư Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) chi phí trung bình trọng tất nguồn tài trợ dài hạn mà doanh nghiệp sử dụng tỷ trọng cần tính giá trị thị trường đáp ứng theo yếu tố mục đích: WACC= (WD x rD) + (Wp x rp) + (We xre ne) Chúng ta sử dụng mô hình tăng trưởng hàng năm (Gordon) mô hình định giá tài sản vốn CAPM để xác định chi phí sử vốn cổ phẩn thường re doanh nghiệp P a g e | 26 Chi phí sử dụng vốn biên tế (WMCC) chi phí sử dụng vốn bình quân doanh nghiệp (WACC) đồng vốn tài trợ tăng lên Đường hội đầu tư tập hợp dự án mà theo dự án đầu tư có tỷ suất sinh lợi cao lựa chọn, dự án có khả sinh lợi cao thứ hai tiếp tục Nói khác tỷ suất sinh lợi dự án đầu tư giảm xuống doanh nghiệp chấp nhận dự án bổ sung Vận dụng ý nghĩa việc thực định đầu tư định tài trợ: tỷ suất sinh lợi dự án cao chi phí sử vốn biên tế dự án chấp nhận Như doanh nghiệp chấp nhận dự án mà tổng quy mô vốn đầu tư lũy kế tương ứng có tỷ suất lợi nội bổ biên tế ngang chi phí sử dụng vốn biên tế Chi phí sử dụng vốn công ty đa quốc gia thấp chi phi sử dụng vốn doanh nghiệp nước ngành nhờ lợi quy mô, nhờ tiếp cận thị trường vốn quốc tế, nhờ khả ổn định hóa òng tiền qua việc đa đạng hóa quốc tế nhờ ưu đãi thuế hoạt động nước Tuy nhiên, chi phí sử dụng vốn công ty đa quốc gia bị tác động bất lợi rủi ro tỷ giá hối đoái rủi ro quốc gia Những công ty đa quốc gia tận dụng lợi nêu tối thiểu hóa tổn thất có từ rủi ro tỷ giá hối đoái rủi ro quốc gia thường dễ đạt đực chi phí sử dụng vốn thấp Có khác biệt đáng kể chi phí sử dụng vốn nước Nhật Đức có khuynh hướng có chi phí sử dụng vốn thấp Mỹ Anh, chủ yếu nhờ lãi suất phi rủi ro thường thấp Các công ty đa quốc gia xem xét cách nghiêm túc việc lập dự án nước có chi phí sử dụng vốn thấp, dự án có khả thu hồi chi phí sử dụng vốn tương ứng họ cao Chi phí sử dụng vốn bình quân WACC doanh nghiệp tính sở giá trị ỗ sách kế toán hay sở giá trị thị trường Có thể tránh lẫn lộn nhấn mạnh từ đầu giá trị thị trường nên dùng tính chi phí nguồn vốn đặc thù tỷ trọng theo giá trị thị trường nên dùng tính bình quân gia quyền Để chứng minh tính đáng tin cậy giá trị thị trường giá trị sổ sách xem thí dụ đơn giản không phi thực sau đây: Ta xem trường hợp doanh nghiệp đâu vài năm phát hành trái phiếu $100 lãi suất 5% Đễ đơn giản, giả dụ thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp chi phí phát hành trái phiếu loại trái phiếu vĩnh viễn ngày đáo hạn, không thu hồi chi trả lãi liên tục Lãi suất khoản nợ vay 5%: 100= P a g e | 27 rD= với rD tỷ suất sinh lợi trái phiếu nhà đầu tư chi phí sử dụng vốn vay doanh nghiệp Bây giả dụ lạm pháp làm lãi suất tăng cao Cụ thể, giả dụ lãi suất trái phiếu coo1 mức rủi so tương tự kỳ hạn tăng gấp đôi lên 10% Trong trường hợp này, bạn ự kiến giá thị trường trái phiếu cũ bao nhiêu? Rõ ràng, phải cung cấp cho cổ đông tỷ suất nhuận 10% 5%, không không giữ trái phiếu Tuy nhiên, chi phí trả lãi năm doanh nghiệp cố định mức $5/trái phiếu, cach đạt hạ giá thị trường trái phiếu xuống $50 Trong thị trường chứng khoán tự cạnh tranh, trái chủ cố bán trái phiếu giá $50 (và tỷ suất lợi 10%), không nhà đầu tư giá tụt xuống $50 tỷ suất sinh lời lãi suất vay với lãi suất thị trường (10%) Tác động thay đổi giá chi phí sử dụng vốn vay gì? Nếu dùng giá trị sổ sách kế toán khứ, với giá phát hành giữ nguyên $100 vậy, lãi suất giữ nguyên 5% trước Tuy nhiên, dùng giá thị trường $50, chi phí lúc tăng lên 10%: 50 = rD= Cách tính thích hợp với mục đích chúng ta? Hãy nhớ lại định nghĩa chi phí sử dụng vốn chương tỷ suất sinh lời đòi hỏi tối thiểu khoản vốn đầu tư, hay mức lãi suất chiết khấu sử dụng thẩm định dự án đầu tư Tạm thời ta giả dụ giới tất đầu tư tài trợ nợ, việc dùng giá trị kế toán cho thấy đầu tư nên chấp nhận chúng đem lại khả sinh lợi cao 5% Phương pháp giá trị thị trường ấn định 10% tỷ lệ tối thiểu giới hạn Rõ ràng ta thấy tỷ lệ sau Doanh nghiệp luôn đạt tỷ suất sinh lời nhiều 5% đơn giản cách mua lại hai trái phiếu thị trường với $100, giá thị trường trái phiếu $50 Kết doanh nghiệp tiết kiệm $10 tuền chi trả lãi – tức đạt tỷ suất lợi nhuận 10% Chi phí nguồn tài trợ nợ vay thấp chi phí hội doanh nghiệp Ví dụ: ta có sẵn thông tin sâu đâu công ty Aston Corporation: Nợ dài hạn: $1,100,000 P a g e | 28 Cổ phần ưu đãi chưa toán: 10.000 (Mệnh giá: $50) Cổ phần thường chưa toán: 200.000 cổ phần Thu thập giữ lại: $2,500,000 Lãi suất nợ vay dài hạn 7% Cổ phần ưu đãi có cổ tức ưu đãi 12% Cổ tức dự kiến cổ phần thường $4.8 cổ phần dự kiến tăng với tỷ lệ 3%/năm Cổ phần thường bán thị trường với giá $40, cổ pần ưu đãi $60 Thuế suất thuế thu nhập doanh ngiệp 34% Hãy tính WACC, không kể chi phí phát hành Bài giải Trước hết xác định tổng vốn doanh nghiệp theo giá trị thị trường (không dùng giá trị sổ sách) Cấu trúc vôn Nợ Cổ phần ưu đãi Cổ phần thường Thu nhập giữ lại Tổng cộng $1,100,000 $600,000 $800,000 $2,500,000 $5,000,000 22% 12% 16% 50% 100% Chi phí nợ vay trước thuế 7% Giả định thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 34%, chi phí nợ sau thuế (1-T)x7%= 4,62% Cổ tức ưu đãi 12% mệnh giá, tức $6/cổ phần Chi phí thu nhập gữi lại, không khể chi phí phát hành, giống chi phí cổ phần thường 12% Bây ta tính WACC Chi phí sử dụng vốn % (1) Nợ 4,62 Cổ phần ưu đãi 10 Cổ phần thường 15 Thu nhập giữ lại WACC 15 Tỷ trọng (2) (1)x(2) 0,22 0,12 0,16 0,5 1,02 1,2 2,4 7,5 2,12 P a g e | 29