chương 12 CHI PHÍ sử DỤNG vốn

CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN Chi phí sử dụng vốn là cái giá mà doanh nghiệp phải trả cho việc sử dụng nguồn tài trợ, đó là nợ vay, cổ phần ưu đãi, thu nhập giữ lại, cổ phần thường và doanh nghiệp sử dụng những nguồn tài trợ này để đầu tư cho các dự án đầu tư mới. Chi phí sử dụng vốn cũng có thể được xem là tỷ suất sinh lợi mà các nhà đầu tư trên thị trường yêu cầu khi đầu tư vào chứng khoán của công ty. Như vậy, chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp được xác định từ thị trường vốn và nó có quan hệ trực tiếp đến mức độ rủi ro của những dự án đầu tư mới, đến những tài sản hiện hữu và cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Chi phí sử dụng vốn và lãi suất chiết khấu là hai khái niệm được sử dung có tính thay thế nhau. Tuy nhiên, có một điểm khác biệt quan trọng giữa chi phí sử dụng vốn dùng làm lãi suất chiết khấu của doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn làm lãi suất chiết khấu của từng dự án cụ thể.b. Các giả định nền tảng. Chi phí sử dụng vốn là một khái niệm năng động chịu tác động bởi sự thay đổi của các yếu tố kinh tế vĩ mô và các yếu tố nội tại của một doanh nghiệp. Một vài giả định liên quan đến rủi ro: Rủi ro kinh doanh: trong phân tích chi phi sử dụng vốn thì rủi ro kinh doanh được giả định là không thay đổ. Việc giả định này có nghĩa rằng việc chấp nhận một dự án nào đó phải được đặt trong bối cảnh là doanh nghiệp có khả năng quản lý được rủi ro kinh doanh của mình. b. Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế ký hiệu là rD có thể được xác định theo một trong ba phương pháp sau: dựa vào bảng báo giá công bố trên thị trường chứng khoán, dựa trên tính toán hay ước lượng gần đúng. c. Phương thức dựa vào bảng công bố trên thị trường chứng khoán. Khi số tiền thu thuần từ bán trái phiếu bằng mệnh giá của nó thì chi phí sử dụng voosnvay trước thuế bằng lãi suất a. Xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần thường Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường re là mức tỷ lệ lãi suất chiết khấu mà nhà đầu tư chiết khấu các khoản thu nhập cổ tức mong đợi để xác định giá trị cổ phần thường của công ty. Có hai cách xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần thường: cách thứ nhất sử dụng mô hình định giá tăng trưởng đều và cách thức thứ hai dựa vào mô hình định giá tài sản vốn (CAPM). Sử dụng mô hình định giá tăng trưởng đều mô hình Gordon trong chương 3:

CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN

Chi phí sử dụng vốn là cái giá mà doanh nghiệp phải trả cho việc sử dụng nguồn tài trợ,

đó là nợ vay, cổ phần ưu đãi, thu nhập giữ lại, cổ phần thường và doanh nghiệp sử dụng

những nguồn tài trợ này để đầu tư cho các dự án đầu tư mới Chi phí sử dụng vốn cũng cóthể được xem là tỷ suất sinh lợi mà các nhà đầu tư trên thị trường yêu cầu khi đầu tư vàochứng khoán của công ty Như vậy, chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp được xác định

từ thị trường vốn và nó có quan hệ trực tiếp đến mức độ rủi ro của những dự án đầu tưmới, đến những tài sản hiện hữu và cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Chi phí sử dụng vốn cũng còn có thể được hiểu là tỷ suất sinh lợi tối thiểu mà doanhnghiệp sẽ đòi hỏi khi thực hiện một dự án đầu tư mới Nếu một dự án đầu tư mới tạo được

tỷ suất sinh lợi nội bộ IRR lớn hơn chi phí sử dụng vốn thì giá trị của doanh nghiệp sẽtăng Ngược lại, nếu một dự án đầu tư mới tạo ra IRR thấp hơn chi phí sử dụng vốn, giátrị của doanh nghiệp sẽ giảm

12.1 Tổng quan chi phí sử dụng vốn

Chi phí sử dụng vốn được xem là một liên kết giữa quyết định tài trợ và quyết định đầu

tư Chi phí sử dụng vốn trở thành một “tỷ suất rào cản” mà doanh nghiệp phải đạt được từmột dự án đầu tư trước khi nó sẽ làm gia tăng tài sản của cổ đông Thuật ngữ chi phí sửdụng vốn thường được sử dụng thay thế với tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của doanh nghiệp, tỷsuất rào cản cho các đầu tư mới, tỷ suất chiết khấu để đánh giá đầu tư mới và cơ hội của

sử dụng vốn

Chi phí sử dụng vốn là một khái niệm vô cùng quan trọng khi đề cập đến chiến lược tàitrợ của một doanh nghiệp Chi phí sử dụng vốn là cầu nối quan trọng giữa các quyết địnhđầu tư dài hạn của một doanh nghiệp với việc gia tăng giá trị tài sản của các chủ sở hữutheo yêu cầu của các nhà đầu tư trên thị trường Chi phí sử dụng vốn là cơ sở để lựa chọn

dự án đầu tư nào sẽ làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp Chỉ những dự án có NPV lớnhơn 0$ hoặc IRR lớn hơn chi phí sử dụng vốn thì những dự án này mới được lựa chọn.Chi phí sử dụng vốn có thể xem là tỷ suất sinh lợi mà một doanh nghiệp phải tạo ra từnhững dự án đầu tư để đảm bảo duy trì giá cổ phần trên thị trường Chi phí sử dụng vốncững có thể được hiểu như là mức tỷ sinh lợi mà các nhà cung ứng vốn trên thị trườngyêu cầu doanh nghiệp phải trả nhằm đảm bảo tài trợ vốn của họ đối với doanh nghiệp.Nếu mức rủi ro không thay đổi thì việc thưc hiện những dự án có tỷ suất sinh lợi cao hơnchi phí sử dụng vốn sẽ làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp và ngược lại

a. Chi phí sử dụng vốn của một doanh nghiệp so với chi phí sử dụng vốn của một

cá thể.

Chi phí sử dụng vốn và lãi suất chiết khấu là hai khái niệm được sử dung có tính thay thếnhau Tuy nhiên, có một điểm khác biệt quan trọng giữa chi phí sử dụng vốn dùng làm lãi

suất chiết khấu của doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn làm lãi suất chiết khấu của từng

dự án cụ thể

Chi phí sử dụng vốn của một doanh nghiệp là tỷ lệ dùng để chiết khấu dòng tiền bình

quân của doanh nghiệp, qua đó tác động đến giá trị của doanh nghiệp

Chi phí sử dụng vốn của một cá thể là mức lãi suất chiết khấu được dùng khi rủi ro của dự

án cá thể này khác biệt với rủi ro của doanh nghiệp

Chúng ta có thể triển khai công thức chung về tỷ suất sinh lợi nhuận đòi hỏi hay chi phí

sử dụng vốn của một dự án

Chi phí sử dụng vốn của một dự án=

Với:

r :chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp trước đầu tư.

Δr: gia tăng trong chi phí sử dụng vốn do tính rủi ro của dự án mới này.

I 0: đầu tư ban đầu của dự án mới này

P 0: giá trị của doanh nghiệp trước đầu tư

Từ phương trình, ta có thể thấy rằng chi phí sử dụng vốn sẽ khác nhau giữa dự án này với

dự án khác tùy thuộc vào mức độ rủi ro của mỗi dự án Tuy nhiên, nếu dự án mới khônglàm thay đổi rủi ro chung của doanh nghiệp và Δr = 0 như vậy lãi suất chiết khấu thíchhợp sẽ đúng bằng chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp

b. Các giả định nền tảng.

Chi phí sử dụng vốn là một khái niệm năng động chịu tác động bởi sự thay đổi của cácyếu tố kinh tế vĩ mô và các yếu tố nội tại của một doanh nghiệp Một vài giả định liênquan đến rủi ro:

Rủi ro kinh doanh: trong phân tích chi phi sử dụng vốn thì rủi ro kinh doanh được giả

định là không thay đổ Việc giả định này có nghĩa rằng việc chấp nhận một dự án nào đóphải được đặt trong bối cảnh là doanh nghiệp có khả năng quản lý được rủi ro kinh doanhcủa mình

Rủi ro tài chính: Trong phân tích chi phí sử dụng vốn, rủi ro tài chính cũng được giả định

là không thay đổi Điều này có nghĩa rằng các dự án được tài trợ theo một cách thức màdoanh nghiệp có thể đáp ứng được các chi phí tài trợ không thay đổi

Rủi ro và chi phí tài trợ

Phương trình giải thích mối quan hệ tổng quát giữa rủi ro và các chi phí tài trợ:

Với: r i Chi phí đặc trưng của các nguồn tài trợ dài hạn riêng biệt

r oi :Lãi suất phi rủi ro

bi :phần bù rủi ro kinh doanh

f i :phần bù rủi ro tài chính

Phương trình trên cho thấy chi phí sử dụng của mỗi loại nguồn vốn dựa trên lãi suất phirủi ro của nguồn tài trợ đó cộng với phần bù rủi ro kinh doanh và phần bù rủi ro tài chínhcủa doanh nghiệp

Có thể đánh giá pt trên bằng một trong hai cách:

 So sánh chuỗi thời gian: So sánh này được thực hiện bằng cách so sánh chi phí sửdụng vốn của mỗi phương thức tài trợ theo thời gian Yếu tố khác biệt ở đây là lãisuất phi rủi ro của nguồn tài trợ

 So sánh giữa các doanh nghiệp khác nhau: được thực hiện tại một thời điểm nào đóbằng cách so sánh chi phí sử dụng vốn của từng nguồn tài trợ giữa một doanhnghiệp nào đó và một doanh nghiệp khác cùng ngành Trong trường hợp này, lãisuất phi rủi ro của nguồn tài trợ cho trước không thay đổi Như vậy, sự khác biệttrong chi phí sử dụng vốn của các doanh nghiệp dược quy kết cho rủi ro kinhdoanh và rủi ro tài chính khác nhau của mỗi doanh nghiệp

Ví dụ: Công ty Hobson,kinh doanh ngành đóng gói sản phẩm từ thịt, hiện dang co cấutrúc vốn 8% (4% lãi suất phi rủi ro, 2% phần bù rủi ro kinh doanh,2% là phần bù rủi rotài chính) Hiện tại lãi suất phi rủi ro của nợ vay dài hạn là 6%, bạn mong đợi chi phí

sử dụng vốn là bao nhiêu, giả định rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính không đổi? Rủi

ro kinh doanh và rủi ro tài chính không đổi là 2%, chi phí nợ vay dài hạn của công ty10% (4%+6%) Phương pháp so sánh chuỗi thời gian, rủi ro kinh doanh và rủi ro tàichính không đổi thì chi phí sử dụng vốn vay dài hạn chỉ thay đổi để đáp ứng lại nhữngthay đổi trong lãi suất rủi ro

Công ty Raj Company với phần bù cho rủi ro kinh doanh là 2% và phần bù rủi ro tàichính là 4% Mặc dù Raj Company và Hobson đều cùng hoạt động trong ngành, dovậy cùng phần bù cho rủi ro kinh doanh là 2%, nhưng chi phí nợ vay của Raj

Company la 12% (2%+6%+4%) cao hơn 10% chi phí nợ vay dài hạn của công tyHobson Sự khác biệt này là do rủi ro tài chính của công ty Raj Company cao hơn.

c. Khái niệm cơ bản

Chi phí sử dụng vốn được đo lường tại một thời điểm xác định Nó phản ánh chi phícủa nguồn tài trợ trong dài hạn, dựa trên những thông tin có sẵn tốt nhất Quan điểmnày phù hợp với việc sử dụng chi phí sử dụng vốn để đưa ra quyết định đầu tư trongdài hạn Mặc dù một số các doanh nghiệp thường huy động vốn một lần trọn góinhưng chi phí sử dụng vốn vẫn nên phản ánh các nguồn tài trợ kết hợp lẫn nhau Ví

dụ, nếu doanh nghiệp huy động vốn bằng nợ vay ngân hàng ở hiện tại thì có khả năngtrong thời điểm kế tiếp sau đó doanh nghiệp sẽ sử dụng nguồn tài trợ là vốn chủ sởhữu như phát hành cổ phần Hầu hết các doanh nghiệp đều duy trì cho mình một cấutrúc vốn tối ưu bao gồm nợ vay và vốn chủ sở hữu và cấu trúc vốn hỗn hợp này đượcgọi là cấu trúc vốn mục tiêu Như vậy mặc dù các doanh nghiệp gia tăng vốn trọn góinhưng họ vẫn có khuynh hướng mong muốn đạt được một hỗn hợp các nguồn tài trợriêng biệt theo đúng cấu trúc vốn mục tiêu để có thể tối đa hóa giá trị tài sản của chủ

sở hữu

Để đạt được các tài trợ riêng biệt, giả định doanh nghiệp đã có trước một cấu trúc vốnmục tiêu cho mình và chúng ta sẽ xác định chi pjis sử dụng vốn chung trên tổng thểhơn là xác định chi phí sử dụng vốn của từng nguồn tài trợ riêng ứng với từng cơ hộiđầu tư

d. Chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ thành phần.

Trong phần này tập trung vào vấn đề xác định chi phí sử dụng vốn của các nguồn tàitrợ riêng biệt và kết hợp chung để xác định chi phí sử dụng vốn bình quân Chúng tachỉ quan tâm đến các nguồn tài trợ dài hạn, nguồn tài trợ được xem như là nguồn tàitrợ lâu dài và ổn định Các nguồn tài trợ dài hạn được dùng để đầu tư vào các tải sản

cố định của doanh nghiệp

Có bốn nguồn tài trợ khác nhau mà một doanh nghiệp có thể sử dụng; nợ dài hạn, cổphần ưu đãi, cổ phần thường và lợi nhuận giữ lại

Mặc dù không phải tất cả các doanh nghiệp đều sử dụng đầy đủ các nguồn tài trợ dàihạn nhưng mỗi doanh nghiệp đều sử dụng một vài nguồn tài trợ trên trong cấu trúcvốn của mình Chi phí sử dụng vốn của mỗi nguồn tài trợ là chi phí sử dụng vốn sauthuế được tính trên nền tảng các chi phí tài trợ ở hiện tại, chứ không phải được dựatrên chi phí trong quá khứ - những chi phí phản ánh nguồn tài trợ theo sổ sách

12.2 Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn.

Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn (trái phiếu) là chi phí phải được tính sau thuế khi doanh nghiệpgia tăng nguồn tài trợ dài hạn bằng vay nợ Để thuận lợi, chúng ta giả định rằng nguồn vốn củadoanh nghiệp được huy động thông qua phát hành trái phiếu trái phiếu được phát hành là loại tráiphiếu trả lãi hàng năm (không phải là loại trái phiếu trả lãi nữa năm)

a. Doanh thu phát hành thuần

Hầu hết nợ vay dài hạn của một doanh nhiệp là dưới hình thức phát hành các loại trái phiếu.Doanh thu phát hành thuần từ bán trái phiếu hoặc bất kỳ một loại chứng khoán nào là khoản tiềnthực sự mà doanh nghiệp nhận được từ việc phát hành và bán các chứng khoán Chi phí phát hành

là tổng chi phí phát sinh trong quá trình doanh nghiệp phát hành và bán một chứng khoán Chi phínày sẽ làm giảm số tiền thu thuần của doanh nghiệp từ việc bán trái phiếu cho dù giá bán tráiphiếu có thể là cao hơn mệnh giá hoặc thấp hơn mệnh giá với một mức chiết khấu hoặc bán bằngđúng mệnh giá

Ví dụ công ty Duchess Corporation là một công ty hàng đầu trong lĩnh vực chế tạo phần cứngđang dự định vay nợ 10.000.000$ bằng cách phát hành lô trái phiếu có kỳ hạn 20 năm, lãi suấthàng năm 9% mệnh giá trái phiếu 1.000$ Bởi vì tỷ suất sinh lợi của các trái phiếu có cùng mứcrủi ro hiện tại cao hơn 9%, nên công ty phải bán những trái phiếu này với giá 980$ để bù đắp chomức lãi suất hằng năm thấp hơn Chi phí phát hành trái phiếu là chi phí mà mà công ty này phảitrả cho ngân hàng đầu tư, nhà bảo lãnh phát hành trái phiếu cho công ty, là 2% trên mệnh giá (2%

x 1.000) hay 20$ Do vậy số tiền thu thuần của công ty từ việc bán mỗi trái phiếu chỉ còn 960$(980$-20$)

b. Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế

Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế ký hiệu là r D có thể được xác định theo một trong ba phươngpháp sau: dựa vào bảng báo giá công bố trên thị trường chứng khoán, dựa trên tính toán hay ướclượng gần đúng

c. Phương thức dựa vào bảng công bố trên thị trường chứng khoán Khi số tiền thu thuần

từ bán trái phiếu bằng mệnh giá của nó thì chi phí sử dụng voosnvay trước thuế bằng lãi suấtcoupon (ghi trên cuống lãi) mà trái chủ được hưởng hằng năm Ví dụ trái phiếu có lãi suấthàng năm là 10% và giá phát hành thuần của trái phiếu bằng mệnh giá (1.000$) Vậy chi phí

sử dụng vốn vay bằng trái phiếu trước thuế trong trường hợp này cũng sẽ bằng đúng 10% Mộtcách thứ hai là dựa vào tỷ suất sinh lợi đáo hạn YTM của các trái phiếu có cùng mức độ rủi rotheo bảng báo giá trên thị trường chứng khoán Ví dụ nếu một trái phiếu cùng mức độ rủi ro cóYTM là 9,7% thì giá trị có thể được xem như là chi phí sử dụng vốn vay trước thuế

d. Ứng dụng trong thực tiễn: Chi phí sử dụng vốn vay cao của tập đoàn Marcade

Chi phí dịch vụ nợ cao do bao gồm lãi suất và khoản thanh toán nợ gốc và đây chính là điều màcác giám đốc tài chính cần phải cẩn trọng Các khoản thanh toán nợ gốc và lãi vay phải đượcthanh toán đúng thời điểm vì vậy các giám đốc tài chính phải duy trì kiểm soát khả năng trả nợcủa doanh nghiệp Tại tập đoàn Marcade nếu các giám đốc muosn không bị mất việc thì tốt hơnhết họ không được để xảy ra sai lầm Để tăng sản lượng sản xuất, Năm 1989 công ty đã phát hành

25 triệu USD thương phiếu và 55 triệu USD nợ vay dài hạn so với chi 60 triệu USD cổ phần Đểthanh toán khoản nợ vay này, công ty phải quyết định giữ trên 20% dòng tiền để đảm bảo thanhtoán nợ gốc và lãi vay vào cuối năm 1990

Vì duy trì rủi ro cao kết hợp với đòn bẩy tài chính cao nên giá cổ phần của công ty Marcade đãgiảm một nửa giá trị ngay trong năm 1989

e. Tính toán chi phí sử dụng vốn: Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế có thể được tính toán

bằng cách dựa trên dòng tiền của trái phiếu và từ đó xác định tỷ suất sinh lợi nội bộ của tráiphiếu này Dưới gốc độ của nhà phát hành thì chi phí sử dụng vốn vay này được xem như làchi phí tính theo đáo hạn của dòng tiền từng khoản nợ Chi phí sử dụng vốn vay tính theo đáohạn có thể được tính trực tiếp bằng máy tính tài chính, bằng computer hay dùng phương phápthử và sai nhiều lần kết hợp với nội suy Kết quả chi phí sử dụng vốn vay trước thuế sẽ đượcthể hiện dưới dạng đơn vị %

Ví dụ: Trong ví dụ trước, trái phiếu có mệnh giá 1.000$, lãi suất hàng năm là 9%, kỳ hạn 20 năm,giá phát hành của trái phiếu là 960$ Mặc dù dòng tiền phát sinh của trái phiếu không theo mộtmẫu hình chuẩn nào nhưng ta hoàn toàn có thể tính chi phí hàng năm của trái phiếu một cách dễdàng Trên thực tế, mẫu hình của dòng tiền trái phiếu ngược lại hoàn toàn với mẫu hình của mộtdòng tiền thông thường có nghĩa là nó bao gồm dòng thu vào ban đầu (doanh thu phát hành) vàotheo sau đó là một chuỗi dòng tiền chi ra phát sinh đều hàng năm (lãi vay) và cuối cùng khi tráiphiếu đáo hạn thì xuất hiện thêm một khoản chi thanh toán đúng bằng mệnh giá trái phiếu Dòngtiền phát sinh khi công ty Duchess Corporation phát hành trái phiếu như sau:

dụng máy tính tài chính, computer hoặc phương pháp thử và sai kết hợp với nội suy để tính IRRnhư trong phần trước đây đã đề cập, ta tính được chi phí sử dụng vốn vay trước thuế hoặc chi phí

sử dụng vốn vay đáo hạn, rD=9.5%

Ngoài ra, ta cũng có thể tính gần đúng rD theo công thức như sau:

r D =

Với:

R= Lãi vay hàng năm

FV= Mệnh giá của trái phiếu

P0= Giá thị trường của trái phiếu

n= Kỳ hạn của trái phiếu

Ví dụ: Thay thế những dữ liệu cần thiết trong ví dụ trên vào công thức này, ta được:

r D =

f. Chi phí vay vốn vay sau thuế

Do lãi vay được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên chi phs sử dụng vốn vaycần được tính sau thuế,r*

D

r*

D= rD.(1-T)

Với T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Ví dụ: Chúng ta có thể sử dụng chi phí sử dụng vốn vay trước thuế của công ty Duchess Corp là9.4%, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 40%, chi phí sử dụng vốn vay sau thuế của công tynày là:

9.4% x (1-40%)= 5.6%

Tóm lại, chi phí thực của nợ vay dài hạn sẽ thấp hơn bất kỳ chi phí của nguồn tài trợ nào khác bởi

vì khả năng hưởng lợi từ lá chắn thuế của chi phí lãi vay

12.3 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN ƯU ĐÃI

Cổ phần ưu đãi được xem như là một loại nguồn vốn chủ sở hữu đặt biệt trong một doanhnghiệp Những cổ đông ưu đãi sẽ được nhận cổ tức cố định như đã công bố với thứ tự ưutiên trước khi lợi nhuận thuần được phân phối cho các cổ đông nắm giữ cổ phần thường

Vì cổ phần ưu đãi là một nguồn tài trợ vốn chủ sở hữu nên doanh thu phát hành cổ phiếu

ưu đãi là vĩnh viễn Một đặc điểm của cổ phần ưu đãi cần phải làm sáng tỏ đó là cổ tứccủa nó.

a. Cổ tức cổ phần ưu đãi -

Hầu hết cổ phần ưu đãi đã được cố định từ trước Ví dụ “mỗi cổ đông ưu đãi sẽ đượcnhận cổ tức à x đô la hàng năm ” Do vậy nếu các cổ đông ưu đãi mong đợi cổ tức là 4$một năm thì 4$ sẽ được trả cho mỗi phần góp vốn của các chủ sỡ hữu cổ phần ưu đãi Đôikhi cổ tức cổ phần ưu đãi được cố định từ trước dưới dạng tỷ lệ % hàng năm Như vậy cổtức trả hằng năm sẽ được tính theo tỷ lệ % trên mệnh giá cổ phần ưu đãi Ví dụ mức trả cổtức là 8%, mệnh giá cổ phần ưu đãi nhận được hằng năm là 4$ (8%*50$) Trước khi tínhtoán chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi, bất kỳ một mức chia cổ tức nào cũng được công

bó dưới dạng tỷ lệ % thì cần phải chuyển thành con số cụ thể hàng năm là bao nhiêu

b. Tính toán chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi -

Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi được xác định theo mức cổ tức chi trả hàng năm

cho các cổ đông ưu đãi

Trong đó:

: Mệnh giá cổ phần ưu đãi

: Doanh thu thuần từ việc phát hành cổ phần ưu đãi = (1-% chi phí phát hành cổ phần

ưu đãi)

: cổ tức cổ phần ưu đãi

Vì cổ tứ cổ phần ưu đãi được trả từ dòng tiền su thuế nên bản thân chi phí này đã là chiphí thực sau thuế nên ta không cần điều chỉnh hành chi phí sau thuế nữa

12.4 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN THÔNG THƯỜNG

Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường là tỷ suất sinh lợi trên mỗi cổ phần do các nhà đầu tư trên thịtrường vốn kỳ vọng Có hai dạng tài trợ dưới dạng cổ phần thường: (1) thu thập giữ lại và (2) pháthành mới cổ phần thường

a. Xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần thường

Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường re là mức tỷ lệ lãi suất chiết khấu mà nhà đầu tư chiết khấu cáckhoản thu nhập cổ tức mong đợi để xác định giá trị cổ phần thường của công ty Có hai cách xác

định chi phí sử dụng vốn cổ phần thường: cách thứ nhất sử dụng mô hình định giá tăng trưởng đều

và cách thức thứ hai dựa vào mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

Sử dụng mô hình định giá tăng trưởng đều- mô hình Gordon- trong chương 3:

P0=

Với P0= Giá cổ phần thường

D1= Cổ tức dự kiến cào cuối năm 1

re= Tỷ suất sinh lợi cần thiết của cổ phần thường

g= Tỷ lệ tăng trưởng đều hàng năm trong cổ tức

Giải phương trình trên tìm chi phí sử dụng vốn cổ phần thương, re như sau:

Phương trình trên cho thấy chi phí sử dụng vốn cổ phần thường có thể được tính toán bằng cáchchia cổ tức mong đợi vào cuối năm 1 với giá trị hiện tại của cổ phần và cộng thêm tỷ lệ tăng trưởngmong đợi Vì cổ tức cổ phần thường được thanh toán từ thu nhập sau thuế nên chi phí này không cầnđược điều chỉnh sau thuế

Ví dụ: Duchess Corp, mong muốn xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần thường re Giá thị trường P0

là 50$/cổ phần Cổ tức dự kiến vào cuối năm 2002, D1 là 4$ Cổ tức đã được thanh toán trong 6 nămvừa qua (1996-2001) như sau:

Sử dụng bảng tính tài chính PVFA (r,5) hoặc máy tính tài chính ta tính được g=5.05% hay xấp xỉ5% Thay thế các giá trị D1=4$, P0=50$ và g=5% vào công thức 12.7 ta tính đượcchi phí sử dụng vốn

cổ phần thường re như sau:

re=

13% chi phí sử dụng vốn cổ phần thường phản ánh mức tỷ suất sinh lợi mà các cổ đông hiện tạimong muốn trên khoản vốn đầu tư của họ để đảm bảo giá thị trường các cổ phần đang lưu hành củacông ty không thay đổi

b. Sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) đã được trình bày trong chương 5: CAPM mô tả mối quan hệgiữa tỷ suất sinh lợi hoặc chi phí sử dụng vốn cổ phần thường re với rủi ro hệ thống của doanhnghiệp được đo lường bằng hệ số Mô hình CAPM được thể hiện như sau:

re=rr+[ x(rm-rr) (12.8)

Với rr= tỷ suất sinh lợi phi rủi ro

rm= tỷ suât sinh lợi thị trường là tỷ suất sinh lợi danh mục thi trường của các tài sản

Sử dụng CAPM, chi phí sử dụng vốn cổ phần thường là tỷ suất sinh lợi mà nhà đầu tư mong đợi như

bù đắp rủi ro không đa dạng hóa được của doanh nghiệp (

Ví dụ: Duchess Corp đã tính toán và xác định được chi phí sử dụng vốn cổ phần thường là re bằng

mô hình định giá tăng trưởng đều ở phần ví dụ trên Bây giờ công ty cũng muốn xác định chi phí nàybằng cách sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) Những thông tin được cung cấp bởi cácnhà tư vấn đầu tư và các phân tích riêng của công ty đã xác định rằng lãi suất phí rủi ro rr là 7% , hệ

số của công ty là 1.5 và tỷ suất sinh lợi thị trường rm là 11% Thay thế các giá trị này trong côngthức 12.8, công ty dự đoán chi phí sử dụng vốn cổ phần thường re như sau:

re=7,0%+1,5[11,0%-7,0%]=7,0%+6%=13,0%

Ta thấy cả hai phương pháp CAPM và phương pháp mô hình định giá tăng trưởng đều trong cổ tứcđều cho ra cùng một kết quả chi phí sử dụng vốn cổ phần thường là 13% Nó thể hiện mức tỷ suấtsinh lợi mong muốn của nhà đầu tư đối với cổ phần thường của công ty Duchess Corp

c. So sánh kỹ thuật định giá tăng trưởng đều và CAPM

Sự khác biệt của CAPM so với mô hình tăng trưởng đều khi xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần ởchỗ CAPM xem xét trực tiếp rủi ro của doanh nghiệp khi phản ánh qua hệ số đẻ xác định tỷ suấtsinh lợi thị trường hoặc chi phí sử dụng vốn cổ phần thường Còn mô hình tăng trưởng đều không đềcập đến yếu tố rủi ro của doanh nghiệp mà sử dụng giá thị trường của cổ phần P0 để phản ánh tỷ suấtsinh lợi- rủi ro mong đợi của nhà đầu tư theo thị trường

Trong khi có sự tồn tại ngang bằng về phương diện lý thuyết giữa mô hình định giá tăng trưởng đều

và mô hình CAPM trong mục tiêu xác định re thì trên thực tế khó có thể xác định các thông số cầnthiết như mức tăng trưởng, hệ số lãi suất phi rủi ro rr (tỷ suất sinh lợi của trái phiếu chính phủ) và tỷsuất sinh lợi thị trường Theo một số nhà nghiên cứu như Gitman, việc sử dụng mô hình tăng trưởngđều thường được ưa thích hơn bởi vì những dữ liệu cần thiết luôn có sẵn

Ngoài ra, sự khác biệt còn do trên thực tế khi mô hình đinh giá tăng trưởng đều được sử dụng để xácđịnh chi phí sử dụng vốn cổ phần thường, thì mô hình này có thể dễ dàng điều chỉnh theo sự thay đổicủa chi phí phát hành để tìm ra chi phí sử dụng vốn cổ phần thường phát hành mới Trong khi đó môhình CAPM lại không cung cấp một khả năng điều chỉnh đơn giản như vậy sự khó khăn phát sinhkhi điều chỉnh chi phí sử dụng vốn cổ phần thường được tính toán bằng mô hình CAPM khi màtrong dạng thức phổ biến của mô hình này không bao gồm giá trị thị trường của cổ phần P0 và khi P0

thay đổi thì cần thiết phải tiến hành những điều chỉnh Mặc dù CAPM có một nền tảng lý thuyếtvững chắc nhưng sự hấp dẫn về mặt tính toán của mô hình định giá tăng trưởng đều truyền thống đãchứng minh tính hữu dụng của nó qua việc nó được sử dụng xuyên suốt trong toàn bộ chương nàykhi xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần.

d. Chi phí sử dụng vốn từ thu nhập giữ lại r re

Nếu thu nhập không được giữ lại, nó sẽ được thanh toán dưới dạng cổ tức cho các cổ đông thường

Do vậy chi phí của thu nhạp giữ lại, đối với một doanh nghiệp tương tự như chi phí sử dụng vốn cổphần thường Điều này có nghĩa thu nhập giữ lại làm tăng vốn cổ phần thường tương tự như cáchthức phát hành thêm cổ phần thường mới nhưng không phải tốn chi phí phát hành Các cổ đông nắmgiữ cổ phần thường chấp nhận việc giữ lại lợi nhuận của doanh nghiệp chỉ khi họ mong đợi hànhđộng này sẽ tạo ra được thu nhập ít nhất cũng ngang bằng với tỷ suất sinh lợi cần thiết trên khoảnvốn tái đầu tư này

Từ cách nhìn thu nhập giữ lại như là sự gia tăng nguồn vốn cổ phần thường mà không tốn chi phíphát hành, chúng ta có thể xác định chi phí lợi nhuận giữ lại ngang bằng với chi phí sử dụng vốn cổphần thường như đã cho trong công thức 12.7 và 12.8

Chi phí sử dụng vốn lợi nhuận giữ lại không cần thiết phải điều chỉnh theo chi phí phát hành vì lợinhuận giữ lại để gia tăng nguồn vốn không làm phát sinh những chi phí này

e. Chi phí sử dụng vốn từ phát hành mới cổ phần thường - r ne

Chi phí này được xác định bằng cách tính toán chi phí sử dụng vốn cổ phần thường sau khi đã xemxét đến cả yếu tố định giá thấp hơn lẫn chi phí phát hành mới Thông thường để bán một cổ phầnthường mới thì doanh nghiệp sẽ bán với giá thấp hơn giá thị trường hiện tại Thêm vào đó, chi phí đểphát hành cổ phần mới sẽ làm giảm số tiền thu được khi phát hành cổ phần mới

Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường phát hành mới có thể được tính toán bằng cách xác định doanhthu phát hành thuần sau khi đã tính đến yếu tố bán dưới giá thị trường và trừ đi chi phí phát hành Sửdụng lại mô hình định giá tăng trưởng đều để tính re: chi phí sử dụng vốn cổ phần thường hiện hữu.Nếu chúng ta gọi P’0 là doanh thu phát hành thuần, ta có công thức để tính chi phí sử dụng vốn cổphần thường phát hành mới như sau:

Vì doanh thu phát hành thuần P’0 luôn nhỏ hơn giá thị trường hiện tại P0 nên chi phí sử dụng vốn cổphần thường phát hành mới rne bao giờ cũng lớn hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần thường hiện hữu re

đã được phát hành ra thị trường Số lượng phát hành lớn cùng với sự nghi ngại của các nhà đầu tư vềtính an toàn của cổ phần đã tạo áp lực buộc nhiều ngân hàng đầu tư định giá phát hành thấp hơn giáthị trường thực tế Ví dụ, công ty Berlitz International đã giảm giá từ 17$ xuống còn 16.5$ mỗi cổphần trên số lượng 8.4 triệu cổ phần được bán ra để hy vọng thu hút được các nhà đầu tư trên thịtrường chứng khoán NewYork Kết thúc ngày giao dịch đầu tiên, giá cổ phần là 16.75$ Giá mớinhất này chênh lệch 0.25$ mỗi cổ phần đã tạo nên một khoản lỗ ngoài mong đợi là 2.1 triệu $.

Ngoài ra chi phí sử dụng vốn cổ phần thường phát hành mới thường lớn hơn chi phí sử dụng bất kỳmột nguồn tài trợ dài hạn nào khác

Vì cổ tức được thanh toán cho cổ đông được trích từ dòng tiền thu nhập sau thuế nên chi phí sử dụngvốn cổ phần thường bản thân nó đã là một chi phí hình thành sau thuế nên không cần thiết phải điềuchỉnh

Ví dụ: trong ví dụ sử dụng mô hình định giá tăng trưởng đều áp dụng cho công ty Duchess Corp, vớinhững thông tin ban đầu như sau: cổ tức mong đợi được chia năm sau D1 là 4$, giá thị trường hiệntại của cổ phần là 50$ và tỷ lệ tăng trưởng mong đợi trong cổ tức là 5% Từ đó ta tính được chi phí

sử dụng vốn cổ phần thường hiện hữu, re là 13% Dể xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần thườngphát hành mới, rne Giám đốc tài chính Duchess Corp đã dự đoán mỗi cổ phần mới có thể được bán ởmức giá thấp hơn là 47$ Con số 3$ chênh lệch là cần thiết để đảm bảo khả năng cạnh tranh về giácủa cổ phần trên thị trường Chi phí thứ hai là chi phí chi trả ch hoạt động phát hành và bán cổ phầnmới là 2.5$ trên mỗi cổ phần Tổng chi phí khi phát hành một cổ phần mới ra thị trường là 5.5$.Như vậy ta có doanh thu thuần từ phát hành cổ phần thường mới, P’0 là 44.5$ (=50$-5,5$) Thay thếcác thông tin cần thiết khác như D1 = 4$, g = 5% vào công thức 12.10 ta tính được chi phí sử dụngvốn cổ phần thường phát hành mới, rne như sau:

rne=

Và kết quả 14% sẽ là chi phí sử dụng vốn cổ phần thường phát hành mới của công ty Duchess Corp

và nó sẽ được đưa vào tính chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty này

12.5 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BÌNH QUÂN (WACC)

1 Khái niệm: là chi phí bình quân gia quyền của tất cả các nguồn tài trợ dài hạn mà

một doanh nghiệp đang sử dụng.

2 Công thức tính

Khi chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ riêng biệt đã được xác định thì chi phí sửdụng vốn bình quân có thể được tính toán bằng cách nhân lần lượt các chi phí riêng biệtvới tỷ lệ % tỷ trọng vốn tương ứng của chúng trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, sau

đó lấy tổng các giá trị theo tỷ trọng này và ta có được chi phí sử dụng vốn bình quân nhưsau:

WACC = (W D x r* D ) + (W p x r p ) + (W e x r e hoặc r ne )

Trong đó:

- WD = Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn trong cấu trúc vốn

- Wp = Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn

- We = Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần thường trong cấu trúc vốn

WD + Wp + We = 1,0

Lưu ý:

- Tổng tỷ trọng của các nguồn tài trợ riêng biệt trong cấu trúc vốn phải bằng 1,0

- Tỷ trọng vốn cổ phần thường We được nhân với chi phí của thu nhập giữ lại re,hoặc chi phí sử dụng vốn cổ phần phát hành mới rne

Ví dụ: Ta đã tính được các thông số về chi phí sử dụng từng nguồn tài trợ riêng biệt trongcấu trúc vốn của công ty như sau:

- Chi phí sử dụng vốn vay, r*D=5,6%

- Chi phí sử dụng cổ phần ưu đãi, rp=9,0%

- Chi phí sử dụng vốn từ thu nhập giữ lại, re=13,0%

- Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường phát hành mới, rne=14%

Và tỷ trọng tham gia của các nguồn tài trợ thành phần này như sau: