Tỷ lệ sở hữu vốn, đòn bẩy tài chính và chi trả cổ tức. Minh chứng thực nghiệm từ Việt Nam

2SLS Bình ph ng nh nh t hai giai đo n Two stage least squares 3SLS Bình ph ng nh nh t ba giai đo n Three stage least squares.

TR NG I H C M TP.H CHệ MINH

NGUY N THANH Y N VÂN

T L S H U V N, ÒN B Y TÀI CHệNH & CHI TR C T C:

LU N V N TH C S NGÀNH TÀI CHệNH ậ NGÂN HÀNG

TP H Chí Minh, n m 2013

Tôi cam đoan r ng lu n v n “T l s h u v n, đòn b y tài chính & chi tr c

t c: Minh ch ng th c nghi m t Vi t Nam” này là bài nghiên c u c a chính tôi

Ngo i tr nh ng tài li u tham kh o đã đ c trích d n trong lu n v n này, tôi cam đoan r ng, toàn ph n hay nh ng ph n nh c a lu n v n này ch a t ng công b ho c s

d ng đ nh n b ng c p nh ng n i khác

Không có s n ph m/ nghiên c u nào c a ng i khác đ c s d ng trong lu n

v n này mà không đ c trích d n theo đúng quy đ nh

Lu n v n này ch a bao gi đ c n p đ nh n b t k b ng c p nào t i các tr ng

đ i h c ho c c s đào t o khác

TP H Chí Minh, 2013

NGUY N THANH Y N VÂN

có th hoàn thành t t lu n v n này, bên c nh s n l c c a b n thân, còn có

s giúp đ nhi t tình, h tr , đ ng viên t gia đình, gi ng viên h ng d n và nh ng ng i

b n thân thi t c a tôi trong su t quá trình h c t p và nghiên c u

V i t t c lòng kính tr ng và bi t n, tôi xin chân thành g i l i cám n đ u tiên

đ n gi ng viên h ng d n c a tôi, Ti n s Võ H ng c M t ng i th y t n tâm luôn

theo sát và đ c thúc tôi hoàn thành lu n v n này Nh ng l i ch d n c a th y không ch giúp tôi hoàn thành lu n v n m t cách t t nh t mà còn truy n đ t r t nhi u kinh nghi m

s ng cho b n thân tôi Xin g i l i tri ân nh t c a tôi đ i v i nh ng đi u th y đã dành cho

tôi

Tôi c ng xin chân thành cám n Th c s Tr n Th Tu n Anh, gi ng viên tr ng

i H c Kinh T thành ph H Chí Minh Th c s Tu n Anh đã nhi t tình giúp đ tôi tháo

g các gút m c trong vi c s d ng ph ng pháp 3SLS Ngoài ra, tôi đ c bi t cám n Giáo

s Christopher F Baum c a tr ng Boston College, Phó giáo s Amitabh S Dutta c a

tr ng Florida Institute of Technology và Ti n s Shahab ud Din c a tr ng COMSATS

Institute of Information Technology Các giáo s và ti n s đã không ng n ng i chia s

nh ng kinh nghi m và ki n th c trong nghiên c u c a mình đ giúp tôi có th hoàn thành

lu n v n này

Tôi c ng xin cám n quỦ th y cô gi ng viên tr ng i H c M thành ph H Chí Minh đã truy n đ t nh ng ki n th c quỦ báu c ng nh t o m i đi u ki n thu n l i

nh t cho tôi trong su t quá trình h c t p và cho đ n khi th c hi n đ tài nghiên c u

Sau cùng, tôi xin g i l i bi t n sâu s c đ n gia đình và nh ng ng i b n thân thi t nh t c a tôi H đã luôn bên c nh và đ ng viên tôi trên su t nh ng ch ng đ ng khó kh n mà tôi đi qua

Nghiên c u này đ c th c hi n nh m phân tích m i quan h gi a t l s h u

v n c a nhà qu n lỦ v i đòn b y tài chính và m c chi tr c t c b ng ti n m t trong các

c u còn xem xét đ n các y u t mô t đ c đi m, b n ch t c a công ty Nhóm y u t đ c

đi m c a công ty bao g m: (i) dòng ti n t do, (ii) t c đ t ng tr ng, (iii) tính thanh

kho n, (iv) kh n ng sinh l i, (v) c u trúc tài s n và (vi) quy mô công ty

Nghiên c u ti n hành ki m đ nh các gi thuy t d a trên m u nghiên c u bao

g m 81 công ty niêm y t trên S giao d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh (HOSE) trong giai đo n t n m 2007 đ n n m 2012 Nghiên c u s d ng ph ng pháp h i quy bình ph ng nh nh t ba giai đo n (Three stage least squares – 3SLS) đ c l ng m i quan h gi a t l s h u v n c a nhà qu n lỦ v i đòn b y tài chính và m c chi tr c t c

K t qu nghiên c u cho th y gi a đòn b y tài chính và m c tr c t c có m i quan h tiêu c c Trong khi đó, t l s h u v n c a nhà qu n lỦ có tác đ ng tiêu c c đ n đòn b y tài chính nh ng tích c c v i m c chi tr c t c ng th i, nghiên c u xác đ nh

đ c nh h ng c a nhóm y u t đ c đi m công ty đ n t l s h u v n c a nhà qu n lỦ, đòn b y tài chính và m c chi tr c t c C th , nh ng công ty quy mô l n v i dòng ti n

n đ nh có l i th c ng nh uy tín h n các công ty nh trong vi c nh n đ c v n vay t ngân hàng ho c ngu n v n khác t th tr ng H n n a, các công ty l n s gia t ng t l

s h u v n c a nhà qu n lỦ nh m h n ch hành vi l m d ng dòng ti n t do M t khác, k t

qu th c nghi m cho th y r ng tính thanh kho n c a tài s n có tác đ ng tiêu c c đ n đòn

b y tài chính Thêm vào đó, nghiên c u tìm th y m i t ng quan thu n gi a kh n ng sinh

l i và m c chi tr c t c Ng c l i, c u trúc tài s n có m i t ng quan ngh ch v i m c

chi tr c t c

L I CAM OAN i

L I CÁM N ii

TÓM T T iii

M C L C iv

DANH M C HÌNH VÀ B NG BI U vi

DANH M C VI T T T vii

CH NG 1 GI I THI U T NG QUAN NGHIÊN C U 1

1.1 LỦ do nghiên c u 1

1.2 V n đ nghiên c u 3

1.3 M c tiêu nghiên c u 4

1.4 Câu h i nghiên c u 5

1.5 Ph m vi nghiên c u 5

1.6 Ph ng pháp nghiên c u 6

1.7 Tính m i và đóng góp c a nghiên c u 7

1.8 K t c u lu n v n nghiên c u 8

CH NG 2 C S LÝ THUY T NGHIÊN C U 9

2.1 Các lỦ thuy t liên quan 9

2.1.1 LỦ thuy t ng i đ i di n 9

2.1.2 LỦ thuy t tín hi u 12

2.1.3 LỦ thuy t tr t t phân h ng 14

2.2 M i quan h gi a t l s h u v n c a nhà qu n lỦ, đòn b y tài chính và m c chi tr c t c 15

2.3 Các nghiên c u đ nh l ng v m i quan h gi a t l s h u v n c a nhà qu n lý, đòn b y tài chính và m c chi tr c t c 18

XÂY D NG GI THUY T VÀ PH NG PHÁP NGHIÊN C U 26

3.1 Khung ti p c n nghiên c u 26

3.2 Gi thuy t nghiên c u 27

3.3 Ph ng pháp nghiên c u 34

3.3.1 M u nghiên c u 35

3.3.2 o l ng các bi n trong mô hình 37

3.3.3 Tóm t t các bi n s d ng trong mô hình 41

3.3.4 Quy trình nghiên c u 42

CH NG 4 K T QU NGHIÊN C U 45

4.1 Th ng kê mô t 45

4.2 Phân tích t ng quan 48

4.3 Ki m đ nh hi n t ng n i sinh 49

4.4 Ki m đ nh Ph ng sai thay đ i và Hi n t ng t t ng quan 50

4.5 Ki m đ nh Wald 52

4.6 K t qu h i quy 53

4.7 Th o lu n k t qu 56

CH NG 5 K T LU N 61

5.1 Các đ c đi m chính c a nghiên c u 61

5.2 Tóm t t k t qu nghiên c u 62

5.3 Ki n ngh 63

5.4 Gi i h n và các h ng nghiên c u ti p theo 64

TÀI LI U THAM KH O 66

DANH M C HÌNH VÀ B NG BI U

Hình 3.1 Khung ti p c n nghiên c u 27

B ng 2.1 Tóm t t các các k t qu nghiên c u đ nh l ng 23

B ng 3.1 B ng mô t các bi n đo l ng đ c s d ng trong nghiên c u 41

B ng 4.1 Th ng kê mô t các bi n s quan sát 46

B ng 4.2 B ng ma tr n t ng quan gi a các bi n 49

B ng 4.3 Ki m đ nh hi n t ng n i sinh 50

B ng 4.4 Ki m đ nh ph ng sai thay đ i c a sai s 51

B ng 4.5 Ki m đ nh t t ng quan c a sai s 51

B ng 4.6 Ki m đ nh Wald cho h s h i quy các bi n trong mô hình 52

B ng 4.7 K t qu c a mô hình h i quy 3SLS 54

2SLS Bình ph ng nh nh t hai giai đo n (Two stage least squares)

3SLS Bình ph ng nh nh t ba giai đo n (Three stage least squares)

CH NG 1

GI I THI U T NG QUAN NGHIÊN C U

1.1 Lý do nghiên c u

S gia nh p vào T ch c th ng m i th gi i (World Trade Oraganization) c a

Vi t Nam đã m ra nhi u c h i cho khu v c kinh t t nhân phát tri n r t n ng đ ng S

l ng công ty, đ c bi t các công ty c ph n đ i chúng đã gia t ng nhanh chóng Hàng tr m công ty đã m r ng và phát tri n quy mô kinh doanh, nh ng đ ng th i c ng bu c các công

ty này ph i t ng kh n ng c nh tranh trên th tr ng Yêu c u hoàn thi n và nâng cao hi u

qu qu n tr công ty, đ m b o v a ph i tuân th quy đ nh pháp lu t c a qu c gia, v a ph i phù h p v i nguyên t c, thông l c a qu c t tr nên c p thi t c bi t, trong b i c nh môi tr ng kinh doanh đang ngày càng bi n đ ng, ph c t p cùng v i xu h ng toàn c u hóa, qu n tr công ty là v n đ s ng còn đ i v i các công ty, nh t là nh ng công ty đã c

ph n hóa và niêm y t (International Financial Corporation và y ban ch ng khoán Nhà

n c, 2010)

Trên th gi i có nhi u công trình nghiên c u đã nh n đ nh r ng qu n tr công ty

t t s góp ph n gi m thi u r i ro ho t đ ng, t ng c ng kh n ng c nh tranh, c ng nh gia

t ng l i nhu n và giá tr th tr ng c a công ty (Shleifer và Vishny, 1997; John và Senbet,

v y, vi c m i nh ng nhà qu n tr chuyên nghi p đ i di n cho c đông đ đi u hành và

qu n lỦ công ty r t quan tr ng, nh h ng đ n s t n t i và phát tri n c a công ty Tuy nhiên, s tách r i quy n s h u và qu n lỦ, nh ng thi u các c ch ki m soát có th d n

đ n xung đ t l i ích gi a ch s h u công ty (c đông) v i ng i đ c thuê đ qu n lỦ công ty (ng i đ i di n) (Berle và Means, 1932; Jensen và Meckling, 1976; Fama, 1980)

C đông luôn mong mu n m i ho t đ ng c a ng i đ i di n s t i đa hóa l i ích

c a mình b ng cách gia t ng giá tr công ty Trong khi đó, nhà qu n lỦ v c b n luôn có

xu h ng t l i, tâm lý né tránh đ u t các chi n l c kinh doanh nhi u r i ro nh ng có

th mang l i l i nhu n cao cho c đông, ho c l a ch n đ u t vào các d án sinh l i th p

nh ng mang l i l i ích riêng cho b n thân (Jensen và Meckling, 1976) Nh ng hành vi nh

v y s làm cho công ty ho t đ ng không hi u qu , ph ng h i đ n l i ích c a các c đông

Vi t Nam, các công ty c ph n có quy mô l n ch y u là các công ty nhà n c đ c c

ph n hóa Nhà qu n lỦ công ty v a là ng i đ i di n ph n v n nhà n c v a n m gi c

ph n c a chính h Do đó có c s đ nh n đ nh r ng m i quan h đ i di n và v n đ đ i

di n t n t i trong các công ty c ph n Vi t Nam (Võ Th QuỦ và Phan Th Minh Châu,

v i t cách là ng i đ i di n đang là v n đ l n và nghiêm tr ng Các công ty c n ph i xem xét đ đ m b o cân b ng nh ng xung đ t l i ích trong m i quan h gi a nhà qu n lỦ

và c đông

gi i quy t v n đ ng i đ i di n, các h c gi nghiên c u qu n tr công ty

th ng đ ngh hai gi i pháp Th nh t, đ a ra các h p đ ng v i nhi u đi u kho n khuy n

khích d i d ng quy n s h u c ph n và quy n ch n c phi u v i m c đích t p trung n

l c c a nhà qu n lỦ vào l i ích c a c đông (Jensen, 1986; Fama, 1980) Các h p đ ng này cho phép nhà qu n lỦ (hay các thành viên trong ban qu n lỦ) đ c s h u m t s

l ng c ph n và các quy n ch n khác liên quan đ n c phi u c a công ty Th hai, s

d ng công c tác đ ng đ n dòng ti n t do c a công ty thông qua các quy t đ nh v đòn

b y tài chính và chi tr c t c (Jensen và Meckling, 1976; Stulz, 1990) Vi c chi tr c t c

s làm gi m dòng ti n t do c a công ty, bu c ng i đi u hành ph i đi vay đ đáp ng các nhu c u t ng tr ng trong t ng lai c a công ty (Rozeff, 1982) Còn các ch n thì th ng

b o v kho n cho vay b ng nh ng ràng bu c ch t ch trong chính sách qu n tr công ty và

giám sát đ đ m b o ng i đi u hành s d ng ngu n v n vay c a h có hi u qu

(simultaneous equations model), Jensen và ctg (1992), Chen và Steiner (1999), Crutchley

và ctg (1999) đã ch ng minh r ng có m i quan h n i sinh gi a t l s h u v n c a nhà

qu n lỦ, đòn b y tài chính và m c chi tr c t c Nói cách khác, trong mô hình h i quy c a các tác gi , các bi n t l s h u v n, đòn b y tài chính, m c chi tr c t c đ ng th i v a

là bi n ph thu c và là bi n đ c l p, hay còn g i là bi n n i sinh

Trong nh ng n m g n đây, có nhi u đ tài nghiên c u liên quan đ n t l s h u

v n c a nhà qu n lỦ, đòn b y tài chính và m c chi tr c t c đã đ c th c hi n trong b i

c nh th tr ng Vi t Nam Ví d nh Tr ng ông L c và Võ Ki u Trang (2008), oàn

Ng c Phi Anh (2010) đã nghiên c u các y u t tác đ ng đ n đòn b y tài chính Nguy n Minh Hà và Ngô Th M Loan (2011) quan tâm đ n tác đ ng c a chính sách c t c đ n giá tr các công ty Vi t Nam Võ Th QuỦ và Phan Th Minh Châu (2009), Võ H ng c

và Phan Bùi Gia Th y (2013c) tìm th y m i quan h phi tuy n gi a t l s h u v n c a nhà qu n lỦ và hi u qu ho t đ ng c a công ty Nh ng đ tài nghiên c u tr c ch d ng l i

vi c xem xét t l s h u v n c a nhà qu n lỦ nh là m t y u t tác đ ng đ n đòn b y

tài chính và vi c chi tr c t c Tuy nhiên v n còn r t ít ho c ch a có ch đ quan tâm đ n

m i quan h gi a ba y u t : (i) t l s h u v n c a nhà qu n lý, (ii) đòn b y tài chính và

(iii) m c chi tr c t c

Xu t phát t nhu c u th c t và đ c truy n c m h ng t k t qu công trình nghiên c u c a Jensen và ctg (1992), nghiên c u này h ng đ n m c tiêu tìm hi u m i quan h gi a t l s h u v n c a nhà qu n lỦ v i đòn b y tài chính và m c chi tr c t c trong các công ty niêm y t t i th tr ng ch ng khoán Vi t Nam Thông qua đó, nghiên

c u k v ng góp thêm nh ng minh ch ng th c nghi m cho các lỦ thuy t qu n tr công ty

c ng nh ki n ngh ph ng h ng công ty niêm y t t i Vi t Nam t ng c ng hi u qu

qu n tr thông qua các chính sách tài chính

1.2 V n đ nghiên c u

M i quan h gi a t l s h u c ph n c a nhà qu n lỦ, đòn b y tài chính và m c chi tr c t c là v n đ đ c t p trung xem xét trong nghiên c u này C th h n, nghiên

c u s thi t l p mô hình h các ph ng trình đ ng th i đ th hi n m i t ng quan gi a ba

y u t

Trên th c t , thu t ng nhà qu n lý (manager) còn m h M t s nhà nghiên c u

gi i thích M t s nhà nghiên c u gi i thích nhà qu n lý có ngh a là T ng giám đ c (Chief

ph thu c vào CEO (Hall và Liebman, 1998) Tuy nhiên, các nhà nghiên c u khác cho

r ng nhà qu n lý bao g m c nh ng nhân s c p cao khác có kh n ng và đ ng l c đ

chi m đo t các ngu n l c c a công ty (Dalton và ctg, 2003) Theo Qu c H i Vi t Nam

(2005), “Nhà qu n lý doanh nghi p là ch s h u, giám đ c doanh nghi p t nhân, thành

viên h p danh công ty h p danh, Ch t ch h i đ ng thành viên Ch t ch công ty, thành viên H i đ ng qu n tr , Giám đ c ho c T ng giám đ c và các ch c danh khác qu n lý do

i u l công ty quy đ nh” Vì v y, nghiên c u s gi i h n xem xét t l ph n tr m n m

gi v n ch s h u c a các thành viên trong H i đ ng qu n tr (H QT) và trong Ban giám đ c (BG ) nh m t th c đo thay th cho t l s h u c ph n c a nhà qu n lỦ

có nh h ng đ n t l s h u v n c a nhà qu n lỦ, đòn b y tài chính và m c chi tr c

t c đã đ c đ c p trong nh ng nghiên c u th c nghi m tr c đây C th , đ c đi m công

ty đ c đ i di n b i các bi n nh (i) dòng ti n t do, (ii) t c đ t ng tr ng, (iii) tính

thanh kho n, (iv) kh n ng sinh l i, (v) c u trúc tài s n và (vi) quy mô công ty

Do đó, v n đ nghiên c u c ng bao g m vi c xem xét tác đ ng c a nhóm y u t các đ c đi m c a công ty đ n t l s h u v n c a nhà qu n lỦ, đòn b y tài chính và m c chi tr c t c

1.3 M c tiêu nghiên c u

Nghiên c u t p trung vào m c tiêu tìm hi u m i quan h gi a t l s h u v n c a nhà qu n lỦ, đòn b y tài chính và m c chi tr c t c b ng ti n m t ng th i, nghiên c u

c ng xác đ nh các y u t đ c đi m công ty có tác đ ng có Ủ ngh a đ n t l s h u v n, đòn b y tài chính và m c chi tr c t c C th , nghiên c u h ng đ n và mong mu n đ t

đ c các m c tiêu nh sau:

1.4 Câu h i nghiên c u

T m c tiêu đ ra, nghiên c u s tr l i nh ng câu h i sau:

 Có t n t i m i quan h nào gi a t l s h u v n c a nhà qu n lỦ, đòn b y tài chính và m c chi tr c t c không?

 N u có, s h u c ph n qu n lỦ, đòn b y tài chính, và m c c t c c a doanh nghi p có tác đ ng l n nhau nh th nào?

 Các y u t đ c đi m công ty nào có nh h ng đ n t l s h u v n c a nhà

qu n lỦ, đòn b y tài chính và m c chi tr c t c?

 M c đ nh h ng c a các y u t đó lên t l s h u v n c a nhà qu n lỦ, đòn

b y tài chính và m c chi tr c t c nh th nào?

1.5 Ph m vi nghiên c u

Tr c h t, nghiên c u đ c p “minh ch ng th c nghi m t Vi t Nam” tên lu n

v n là bao g m nh ng công ty niêm y t trên HOSE đ c đ i di n cho các doanh nghi p

Vi t Nam Do đó, đ i t ng nghiên c u c a lu n v n là s tác đ ng qua l i gi a t l s

h u v n c a nhà qu n lỦ đ n đòn b y tài chính và m c chi tr c t c trong các công ty đã niêm y t trên HOSE LỦ do ch n các công ty niêm y t trên HOSE làm đ i di n cho đ i

t ng kh o sát vì các công ty này có v n quy mô l n (v n đi u l trên 80 t đ ng) ng

th i, các công ty c ph n này có ngh a v ph i công b thông tin đ nh k , thông tin b t

th ng c ng nh các thông tin khác theo yêu c u c a y Ban Ch ng Khoán Nhà n c và

HOSE Vì v y, vi c thu th p d li u là có th th c hi n đ c Bên c nh đó, vi c l a ch n

đ i t ng kh o sát này đ c l p lu n r ng, do tính thanh kho n c a th tr ng cao nên nhà

đ u t có th d dàng tham gia góp v n vào các công ty niêm y t, ho c thoái v n đ u t

mà không g p tr ng i l n, phù h p đ ki m đ nh các y u t nh h ng đ n vi c s h u

v n c ph n c a nhà qu n lỦ

Các d li u nghiên c u đ c trích t báo cáo tài chính đã ki m toán, báo cáo b ch

và báo cáo th ng niên c a các công ty niêm y t trên HOSE trong vòng 6 n m t n m

2007 đ n 2012 D li u nghiên c u đ c trình bày theo d li u b ng Nghiên c u l a ch n giai đo n này vì các quy đ nh v qu n tr công ty c a B Tài Chính có hi u l c t đ u n m

2007 Theo đó, các công ty niêm y t s công b thông tin theo đúng chu n m c c a B Tài Chính (2007) đ a ra

M u nghiên c u s không bao g m các đ nh ch tài chính nh : ngân hàng, ch ng khoán, b o hi m, qu đ u t , các công ty tài chính B i vì, ngoài vi c ph i tuân th Lu t

ch ng khoán, các công ty tài chính còn ph i ho t đ ng theo lu t c a các t ch c tín d ng

và nh ng quy đ nh pháp lu t có liên quan khác Không nh ng v y, đ c thù c a môi tr ng

ho t đ ng kinh doanh c a ngành, c u trúc và ch đ c a các công ty này có khác bi t đáng

k so v i các công ty phi tài chính (Fenn và Liang, 2001; Jain và Lai, 2004)

1.6 Ph ng pháp nghiên c u

Xu t phát t lỦ do nghiên c u, lu n v n s đi vào tìm hi u, kh o l c các lỦ thuy t

có liên quan đ n v n đ nghiên c u, sau đó xây d ng các gi thuy t nghiên c u và mô hình nghiên c u phù h p v i đ i t ng nghiên c u và m c tiêu nghiên c u ki m

ch ng các gi thuy t nghiên c u trong môi tr ng kh o sát m i, lu n v n l a ch n

ph ng pháp nghiên c u đ nh l ng d a trên mô hình h ph ng trình h i quy v i d li u

d ng b ng (panel data) Theo đó, mô hình v i các ph ng trình c u trúc s đ c xây d ng

và nghiên c u th c hi n vi c c l ng b ng ph ng pháp bình ph ng nh nh t ba giai

đo n (3SLS) nh m phân tích m i quan h gi a ba y u t : (i) t l s h u v n c a nhà qu n

c a c l ng b ng vi c ph i h p gi đ nh v bi n ng u nhiên, nh ng đ c đi m c a bi n

ki m soát trong vi c x lỦ v n đ n i sinh, và hi u qu h n ph ng pháp h i quy bình

ph ng nh nh t thông th ng (Ordinary least squares – OLS)

Mô hình nghiên c u đ c xây d ng b t đ u v i các bi n ph thu c bao g m: t l

s h u v n c ph n c a nhà qu n lý, đòn b y tài chính và m c chi tr c t c Nghiên c u

c ng s d ng các bi n ngo i sinh (bi n đ c l p) mô t b n ch t doanh nghi p nh (i) dòng

ti n t do, (ii) kh n ng sinh l i, (iii) c u trúc tài s n, (iv) t c đ t ng tr ng, (v) tính thanh kho n và (vi) quy mô công ty đ đ a vào mô hình đ nh l ng Các bi n ngo i sinh

này còn đ c s d ng nh bi n ki m soát trong mô hình nghiên c u Các bi n trong

mô hình nghiên c u đ c đo l ng b i nh ng bi n trung gian, phù h p v i gi thuy t nghiên c u đ xu t

1.7 Tính m i và đóng góp c a nghiên c u

Tr c khi th c hi n nghiên c u này, tác gi ch a phát hi n nghiên c u đ nh l ng

t ng t Vi t Nam v m i quan h gi a t l s h u v n c a nhà qu n lỦ, đòn b y tài chính và m c chi tr c t c b ng ti n m t M t khác, nh đã đ c p trong ph n lỦ do

h u v n c a nhà qu n lỦ, đòn b y tài chính hay m c chi tr c t c b ng ti n m t đ n hi u

qu ho t đ ng c a công ty, mà ch a xem xét m i quan h gi a ba y u t này Vì th , lu n

v n s ti p c n v n đ nghiên c u theo m t h ng khác ó là xây d ng mô hình h

ph ng trình và th c hi n vi c c l ng b ng ph ng pháp 3SLS

V m t khoa h c, thông qua vi c s d ng ph ng pháp h i quy 3SLS, nghiên c u

đ c k v ng s đóng góp thêm minh ch ng th c nghi m ng h lý thuy t ng i đ i di n

Ngoài ra, k t qu nghiên c u còn đ c k v ng s cung c p l i gi i thích v m i quan h

gi a t l s h u v n, đòn b y tài chính và m c chi tr c t c trong th tr ng Vi t Nam

V m t th c ti n, k t qu nghiên c u là m t tham kh o khoa h c cho các nhà qu n

lỦ và c đông có th gia t ng s hi u bi t khi xây d ng c ch qu n tr công ty c ng nh thi t l p các chính sách tài chính C th , k t qu nghiên c u nh n m nh kh n ng c a nhà

qu n lỦ tác đ ng đ n các quy t đ nh chính sách tài chính c a công ty Hành vi này có th gây ph ng h i đ n các c đông nh l Vì v y, các chính sách tài chính nên đ c đi u

gi a r i ro và l i ích T đó có th làm gi m đi mâu thu n gi a ng i đ i di n và c đông

V ph ng di n là nhà đ u t , khuy n ngh đ c đ a ra là nên tránh nh ng công ty không

có t l s h u v n c a nhà qu n lỦ ho c t l s h u quá cao Trong tr ng h p công ty đang s đang s dung chính sách vay n m c cao, c đông hi n h u có th đòi h i m c

chi tr c t c cao h n đ đ c h ng ph n bù r i ro trong danh m c đ u t c a mình

1.8 K t c u lu n v n nghiên c u

N i dung nghiên c u đ c trình bày theo n m ch ng nh sau:

Ch ng 1 gi i thi u t ng quan v đ tài nghiên c u bao g m tóm l t v n đ nghiên c u, lỦ do nghiên c u, m c tiêu nghiên c u, đ i t ng nghiên c u, ph ng pháp nghiên c u, mô hình nghiên c u, k t c u lu n v n Ngoài ra, ch ng 1 c ng th o lu n

nh ng đi m n i b t c a nghiên c u và nh ng đóng góp t vi c nghiên c u th c nghi m

Ti p theo, ch ng 2 trình bày c s lỦ thuy t nghiên c u có liên quan đ n v n đ

tr c t c Ch ng này c ng l c kh o các nghiên c u th c nghi m tr c đây làm ti n đ

đ đ a các bi n vào mô hình nghiên c u và phát tri n các gi thuy t nghiên c u trong

ch ng 3

K ti p, trong ph n ph ng pháp nghiên c u c a ch ng 3, cách ti p c n nghiên

c u và các gi thuy t nghiên c u đ c xây d ng d a trên các lỦ thuy t đã đ c kh o sát trong ch ng 2 T đó đ xu t mô hình toán th hi n m i quan h gi a các bi n và đ nh ngh a các bi n và cách tính c a t ng bi n Ph ng pháp nghiên c u và cách th c ch n

m u c ng đ c trình bày trong ch ng này

Ch ng 4 phân tích và th o lu n k t qu nghiên c u D a trên k t qu nghiên c u

t mô hình, các gi thuy t nghiên c u s đ c ch p nh n ho c bác b

Cu i cùng, ch ng 5 tóm t t các k t qu t ch ng 4 và d a trên các k t qu này

đ đ a ra các k t lu n C ng trong ch ng 5, h n ch trong nghiên c u và ki n ngh

h ng cho các nghiên c u ti p theo s đ c trình bày m t cách c th

CH NG 2

C S LÝ THUY T NGHIÊN C U

Ch ng 2 t p trung vào các c s lỦ thuy t có liên quan đ n m i quan h gi a t

l s h u v n c a nhà qu n lỦ, đòn b y tài chính và t l chi tr c t c Ba n i dung chính

s đ c trình bày theo trình t nh sau:

• Ph n đ u tiên s kh o sát các lỦ thuy t liên quan đ n vai trò c a t l s h u

v n, đòn b y tài chính và m c chi tr c t c trong vi c gi i quy t v n đ ng i

đ i di n

• Ph n ti p theo đ c p đ n m i quan h gi a t l s h u v n c a nhà qu n lỦ, đòn b y tài chính và m c chi tr c t c

• Ph n cu i cùng trình bày k t qu th c nghi m c a các nghiên c u g n đây

nh m h tr cho vi c xác đ nh các bi n đ đ a vào mô hình nghiên c u

2.1 Các lý thuy t liên quan

2.1.1 Lý thuy t ng i đ i di n

Lý thuy t ng i đ i di n chính th c ra đ i vào đ u nh ng n m 1970 trong b i

c nh vi c qu n tr kinh doanh g n li n v i nh ng nghiên c u v hành vi c a ng i ch và

ng i làm thuê thông qua các h p đ ng y thác V i công trình nghiên c u chuyên đ c a

mình, Jensen và Meckling (1976) đã đ a lý thuy t ng i đ i di n lên v trí quan tr ng

trong l nh v c tài chính và tr thành m t ph n quan tr ng trong toàn b lỦ thuy t qu n tr

công ty hi n đ i Lý thuy t ng i đ i di n đ c p đ n m i quan h t ng t nh m t h p

đ ng theo đó ng i ch s h u thuê nhà qu n lỦ và y thác các quy t đ nh ho t đ ng hàng ngày c a công ty cho nhà qu n lỦ (Jensen và Meckling, 1976) Tuy nhiên, v i v trí c a mình, nhà qu n lỦ có th hành đ ng vì l i ích cá nhân c a mình trong khi ch s h u luôn

mu n t i đa hóa l i nhu n công ty Nguyên nhân là do thông tin b t cân x ng đ c t o ra

t vi c tách bi t quy n s h u và quy n đi u hành Nhà qu n lỦ đi u hành công ty có u

th h n ch s h u v thông tin phát tri n c a công ty nên d dàng hành đ ng t l i S

chi phí đ i di n Chính vì v y, c đông luôn mu n s d ng các ngu n l c đ ki m soát hành vi c a nhà qu n lỦ

2.1.1.1 S h u v n c a nhà qu n lý

M t trong nh ng gi i pháp đ c đ xu t là vi c g n k t l i ích c a nhà qu n lỦ

v i l i ích c a c đông thông qua các h p đ ng khuy n khích nhà qu n lỦ s h u v n c

ph n trong công ty (Berle và Means, 1932; Jensen và Meckling, 1976) Vì n m gi nhi u

c ph n trong công ty, nhà qu n lỦ s có đ ng l c làm t ng hi u qu ho t đ ng kinh doanh

c ng nh ho t đ ng đ u t c a công ty Sundaramurthy và Lewis (2003) nh n m nh vi c

n m gi v n c ph n qu n lỦ nh m t c ch qu n tr h n ch hành vi c h i c a nhà qu n

lỦ, t ng c ng s th ng nh t trong n i b công ty và các cam k t b o v tài s n công ty

T ng t , k t qu nghiên c u c a Ang và ctg (2000) đã cho th y nh h ng tích c c c a

t l s h u v n đ n k t qu ho t đ ng c a công ty (đ c đo l ng b ng t su t l i nhu n trên t ng tài s n)

Tuy nhiên, m i quan h gi a t l s h u c a nhà qu n lỦ và hi u qu ho t đ ng

c a công ty không ph i lúc nào c ng là m i quan h đ ng nh t Nghiên c u c a Jelinek

và Stuerke (2009), Võ H ng c và Phan Bùi Gia Th y (2013c) đ a ra minh ch ng th c nghi m ng h quan đi m cho r ng gi a t l s h u v n c a nhà qu n lỦ v i hi u qu

ho t đ ng công ty có m i quan h phi tuy n tính Khi t l s h u v n c a nhà qu n lỦ

t ng đ n m t m c nào đó s d n đ n đ ng c chi m đo t tài s n c a công ty, thay vì t i đa

hóa l i ích cho c đông i u này hàm Ủ r ng, nhà qu n lỦ có th thoát kh i s giám sát

c a c đông và dùng quy n l c t vi c s h u v n c ph n đ đ t đ c nh ng l i ích cá nhân Do đó, t l s h u v n có nh h ng tiêu c c đ n hi u qu ho t đ ng c a công ty

(Demsetz, 1983; Fama và Jensen, 1983; Morck và ctg, 1988; Dennis và ctg, 1997)

Ngoài ra, n u t l s h u v n ti p t c t ng, nhà qu n lỦ đ c cho r ng có kh

n ng t c ng c đ a v c a h và có kh n ng tác đ ng đ n các quy t đ nh v chính sách

s h u v n không h n ch đ c v n đ ng i đ i di n mà còn gia t ng xung đ t l i ích trong n i b công ty (Goodstein và Boeker, 1991) Morck và ctg (1988) g i đây là hi u

ng ng n ch n l i ích C th , hi u ng ng n ch n l i ích x y ra khi vi c ki m soát ho t

đ ng c a nhà qu n lỦ tr nên khó kh n h n n u h s h u t l v n đáng k trong công ty

2.1.1.2 òn b y tài chính

D a trên s khác bi t v thái đ đ i v i r i ro c a nhà qu n lỦ và c đông, đòn

b y tài chính đ c l a ch n đ gi i quy t xung đ t ng i đ i di n (Rozeff, 1982; Easterbrook, 1984; Jensen, 1986; Faccio và ctg, 2000) Nhà qu n lỦ ph i đ m b o hi u qu

ho t đ ng và thúc đ y t ng tr ng doanh thu c a công ty theo nhi m v mà c đông đã đ t

ra Do đó, nhà qu n lỦ ph i th c hi n nh ng ph ng án kinh doanh hay d án đ u t có t

su t l i nhu n cao đ duy trì đ c dòng ti n đ tr n và tránh các r i ro v tài chính Ngoài ra, khi công ty ph i huy đ ng ngu n v n t bên ngoài, các ngân hàng, t ch c tín

d ng s thay th c đông trong vi c giám sát hành vi c a nhà qu n lỦ nh m đ m b o các kho n vay đ c s d ng có hi u qu

H n n a, vi c s d ng n s ng n ch n nhà qu n lỦ có nh ng hành vi s d ng dòng ti n d th a c a công ty sai m c đích (Jensen, 1986) Dòng ti n t do v t m c c n thi t r t d n y sinh chi phí đ i di n vì nhà qu n lỦ d dàng s d ng dòng ti n này đ u t

vào nh ng d án không hi u qu hay th c hi n nh ng hành vi t l i cho b n thân N u công ty s d ng đòn b y tài chính m c cao, nhà qu n lỦ bu c ph i làm vi c tích c c đ

t o ra l i nhu n nh m cân đ i tài chính c a công ty vì ph i tr các kho n lãi vay đ nh k

l n n g c

M t khác, gia t ng n c ng có ngh a gia t ng r i ro phá s n, nh h ng đ n tính thanh kho n c a công ty, t đó gây t n th t đ n l i ích nhà qu n lỦ (ví d nh l ng

th ng, uy tín c a nhà qu n lỦ) Chính vì th , Grossman và Hart (1982) cho r ng vi c s

d ng n s g n k t l i ích c a nhà qu n lỦ v i l i ích chung c a công ty

Tuy nhiên, n u ch p nh n quan đi m s d ng t l n cao, c đông ph i s n sàng

đ i m t v i nh ng r i ro khi chi phí n t ng, dòng ti n gi m và nh ng h n ch kh n ng

tài chính cho các c h i đ u t (Myers, 1977; Lang và ctg, 1996) Nói cách khác, c đông

ph i có chính sách n h p lỦ, cân b ng gi a l i ích và r i ro

th p h n là tr c t c cho các c đông Th m chí, đ có th gia t ng l i ích cá nhân, nhà

qu n lỦ s t p trung đ u t quá m c, m r ng ho t đ ng s n xu t kinh doanh đ công ty

t ng tr ng v t qua quy mô t i u c a nó Murphy (1985) đã ch ra r ng s t ng tr ng

c a công ty có m i t ng quan cùng chi u v i l ng th ng và nh ng kho n phúc l i đi kèm dành cho nhà qu n lỦ Vi c thanh toán c t c cho c đông làm gi m thi u dòng ti n

t do và ng n ch n vi c nhà qu n lỦ đ u t vào các d án kém hi u qu ho c s d ng cho

m c đích riêng Vì v y, t ng m c chi tr c t c cao s làm gi m chi phí đ i di n gi a nhà

qu n lỦ và c đông (DeAngelo và Stulz, 2004)

H n n a, Easterbrook (1984) c ng nh n m nh r ng chính sách c t c có th đóng vai trò t ng t nh n v i ch c n ng là c ch gi i quy t v n đ đ i di n Vi c chi tr c

t c bu c nhà qu n lỦ ph i huy đ ng v n N u công ty chi tr t l c t c càng cao thì s

c n đ n m t kho n tài tr đáng k t ngu n vay bên ngoài đ có th duy trì c u trúc v n

t i u cho các d án đ u t c a doanh nghi p Trong tr ng h p này, các kho n chi tr c

t c làm t ng s giám sát c a bên ngoài và làm gi m c h i cho nhà qu n lỦ hành đ ng vì

l i ích cá nhân (Emery và Finnerty, 1997)

M t khác, vi c t ng c t c có th làm các nhà qu n lỦ có nh ng hành đ ng không mong đ i nh t ng dòng ti n t do b ng cách s d ng t l n cao, mà đôi khi có th làm

t ng r i ro tài chính cho công ty

2.1.2 Lý thuy t tín hi u

LỦ thuy t v các th tr ng v i thông tin b t cân x ng l n đ u tiên xu t hi n vào

nh ng n m 1970 Theo đó, thông tin b t cân x ng x y ra khi ng i mua và ng i bán có các thông tin khác nhau LỦ thuy t này nêu ra h u qu t t y u c a thông tin b t cân x ng

là s t o ra nh ng l a ch n b t l i và r i ro đ o đ c V i ví d là th tr ng lao đ ng,

nghiên c u c a Spence (1973) đã đ a ra c ch phát tín hi u đ kh c ph c hi n t ng b t

cân x ng thông tin Bên có nhi u thông tin h n có th phát tín hi u đ n nh ng bên có ít

thông tin m t cách trung th c và tin c y D a trên n n t ng lý thuy t tín hi u c a Spence

(1973), các nghiên c u sau này đã phát tri n m r ng và kh ng đ nh vai trò vi c phát tín

hi u trong các th tr ng khác nhau

Các h c gi kinh t tài chính đ a ra Ủ ki n cho r ng trong công ty c ph n có s

b t cân x ng thông tin gi a ng i bên trong (nhà qu n lỦ) và ng i bên ngoài (c đông, t

ch c tín d ng cho vay) Các nhà qu n lỦ th ng s h u nh ng thông tin v tình hình hi n

t i và tri n v ng t ng lai c a công ty mà mu n không cung c p ra bên ngoài S không

minh b ch trong vi c công b thông tin có th làm cho các c đông mù m v tình hình

ho t đ ng, ph ng h ng phát tri n c a công ty T đó c đông có nh n đ nh sai l ch v giá tr th c c a công ty Tuy v y, có th lo i b s b t cân x ng thông tin gi a nhà qu n lỦ

và c đông b ng cách phát ra tín hi u thông qua vi c truy n đ t các thông tin v công ty ra

th tr ng

Leland và Pyle (1977) l p lu n r ng ngân hàng hay các t ch c tín d ng có th

ki m đ c l i nhu n n u bi t rõ hi u qu c ng nh kh n ng sinh l i c a d án mà h đang cho công ty vay v n Tuy nhiên, ch có nhà qu n lỦ là ng i n m thông tin chính xác

v tình hình các d án đ u t c a công ty Vi c nhà qu n lỦ gia t ng t l s h u v n cho

th y r ng nhà qu n lỦ tin t ng vào hi u qu c a d án đang đ c đ u t và có mong

mu n đ c h ng nhi u l i ích h n Chính vì th , th tr ng xem vi c gia t ng n m gi

v n c ph n c a nhà qu n lỦ nh là m t tín hi u cho th y ch t l ng c a d án đ u t

c ng nh các c h i phát tri n h p d n trong t ng lai c a công ty (Filatochev và Bishop, 2002; Busenitz và ctg, 2005) T đó làm t ng giá tr c a công ty c ng nh làm t ng kh

n ng thanh toán n và công ty s có th vay m n n nhi u h n

Ngoài ra, theo nghiên c u c a Bhattachar (1979), Miller và Rock (1985), John và William (1985), các nhà đ u t bên ngoài không ph n ng v i chính sách c t c mà v i các thông tin ch a đ ng bên trong chính sách c t c Do đó, các nhà đ u t th ng d a vào quy t đ nh chi tr c t c nh là m t tín hi u v ti m n ng phát tri n c a công ty Các

công ty có quy t đ nh chi tr c t c m c càng cao thì giá tr công ty càng t ng do đó giá

c phi u c a công ty ph n ng tích c c Ng c l i, n u công ty gi m m c tr c t c th p thì có th đ c xem nh tín hi u x u v s s t gi m thu nh p c a công ty trong t ng lai

và do đó giá c phi u s b gi m (Nguy n Minh Hà và Ngô Th M Loan, 2011)

Bên c nh đó, Ross (1977) gi i thích theo quan đi m cho r ng n u nhà qu n lỦ s

d ng t l n cao đ huy đ ng ngu n v n s phát ra tín hi u m t tri n v ng đ y tích c c

v c h i phát tri n c a công ty trong t ng lai Vì th , các nhà đ u t càng tin t ng h n

n a v ti m n ng t i sáng c a công ty Ng c l i, n u nhà qu n lỦ l a ch n chi n l c phát hành thêm c phi u m i, đi u đó l i có Ủ ngh a r ng công ty đang g p khó kh n và

mu n tìm ki m thêm nhi u c đông khác đ chia s r i ro Các k t qu th c nghi m t ng

t đ c th o lu n t nghiên c u c a Koch và Shenoy (1999) Các tác gi c ng cho r ng công ty s d ng đòn b y tài chính s t o ra tín hi u t t v l i nhu n trong t ng lai c a

công ty

2.1.3 Lý thuy t tr t t phơn h ng

Lý thuy t tr t t phân h ng đ c đ xu t l n đ u tiên t Donaldson (1961) và

đ c phát tri n b i Myers và Majiluf (1984) v i gi đ nh t n t i thông tin b t cân x ng

gi a nhà qu n lỦ và các c đông Các nhà qu n lỦ th ng có nhi u thông tin v ti m n ng

t ng tr ng c ng nh r i ro và giá tr c a doanh nghi p h n nh ng nhà đ u t bên ngoài

Vì v y, đ ng v th này thì nh ng nhà đ u t s yêu c u m t m c t su t l i nhu n cao

h n khi doanh nghi p phát hành thêm ch ng khoán và đi u này d n đ n vi c chi phí cho

các ngu n tài tr bên ngoài thì r t đ t đ Theo đó, lý thuy t tr t t phân h ng cho r ng

khi công ty có nhu c u v v n s u tiên s d ng ngu n tài tr n i b (l i nhu n gi l i)

đ u tiên, sau đó là ch ng khoán n , trái phi u chuy n đ i và phát hành c ph n th ng

m i là l a ch n cu i cùng Các công ty có kh n ng sinh l i càng cao, gia t ng m c l i nhu n gi l i, t l n s th p (Friend và Lang, 1988; Rajan và Zingales, 1995) Ngoài ra, Myers và Majiluf (1984) còn nh n m nh thêm r ng công ty có m c t ng tr ng càng cao thì s k v ng có thêm nhi u c h i đ u t và gia t ng nhu c u v v n tài tr

M t khác, n u l i nhu n gi l i không đ đ tài tr cho các d án đ u t , công ty

s đi vay t t ch c tín d ng bên ngoài Myers (1984) gi i thích r ng chi phí c a vi c vay

n th p h n chi phí huy đ ng v n thông qua kênh phát thêm c phi u Công ty s l a ch n phát hành c phi u ch khi h tin giá tr c phi u đang đ c đ nh giá cao và h c n t n

d ng các đi u ki n thu n l i c a th tr ng

2.2 M i quan h gi a t l s h u v n c a nhà qu n lý, đòn b y tài chính và m c chi tr c t c

D a trên các lỦ thuy t ng i đ i di n, lỦ thuy t tín hi u và lỦ thuy t tr t t phân

h ng, có th th y gi a t l s h u v n c a nhà qu n lỦ, đòn b y tài chính và m c chi tr

c t c có m i liên quan tr c ti p v i nhau Nói cách khác, ba công c qu n tr này có th

đ c s d ng k t h p v i nhau nh m làm gi m các chi phí đ i di n và s b t cân x ng

thông tin (Chen và Steiner, 1999; Kim và ctg, 2007) M i quan h gi a ba y u t s đ c trình bày rõ h n ti p theo đây

2.2.1 M i quan h gi a t l s h u v n c a nhà qu n lý và đòn b y tài chính

Nh ng nghiên c u tr c đây v c u trúc s h u v n công ty cho th y r ng t l s

h u c ph n n i b có nh h ng đ n các quy t đ nh tài chính liên quan đ n s l a ch n đòn b y tài chính và r i ro ho t đ ng (Jensen và Meckling, 1976; Leland và Pyle, 1977;

Kim và Sorensen, 1986; Agrawal và Mandelker, 1987; Sluz, 1988; Friend và Lang, 1988)

Tuy nhiên, các k t lu n c a nh ng nghiên c u th c nghi m tr c đã đ a ra các Ủ ki n trái

chi u nhau

Nghiên c u c a Leland và Pyle (1977), Kim và Sorensen (1986), Agrawal và Mandelker (1987), Stulz (1988), Harris và Raviv (1988), Berger và ctg (1997) ch ra m i quan h tích c c gi a đòn b y tài chính và t l s h u v n c a nhà qu n lỦ Khi công ty

s d ng đòn b y tài chính m c cao, nhà qu n lỦ s đ c h ng nhi u l i ích h n n u

t ng m c s h u c ph n công ty M t khác, nhà qu n lỦ v i t l s h u v n cao càng có

xu h ng ch p nh n r i ro cao H gia t ng vi c s d ng đòn b y tài chính nh m m r ng

quy mô ho t đ ng, đ u t vào d án đ đ t đ c l i nhu n nhi u h n K t qu là giúp làm

gi m đi các xung đ t l i ích gi a c đông và ng i đ i di n

Ng c l i, Crutchley và Hansen (1989), Friend và Hasbrouck (1987), Friend và Lang (1988) tìm th y m t m i quan h tiêu c c gi a t l s h u v n c a nhà qu n lỦ v i đòn b y tài chính Vì e ng i r i ro nên nhà qu n lỦ s h u v n c ph n công ty s tác đ ng

đ n s l a ch n s d ng đòn b y tài chính m c th p nh m gi m chi phí đ i di n c a n

và v n ch s h u Bên c nh đó, công ty đang duy trì đòn b y tài chính m c cao thì có

r i ro phá s n cao Nhà qu n lỦ s gi m t l s h u đ tránh các t n th t v l i ích riêng Quan đi m v m i quan h tiêu c c gi a t l s h u v n và đòn b y tài chính đ c ng

h b i các k t qu nghiên c u th c nghi m c a Jensen và ctg (1992), Chen và Steiner

(1999), Kim và ctg (2007)

Jensen (1986) cho r ng nhà qu n lỦ có xu h ng mu n gi l i l i nhu n thay vì chi tr c t c cho các c đông Nhà qu n lỦ mu n s d ng các ngu n l c t ng tr ng c a công ty cho nh ng l i ích cá nhân K t qu nghiên c u th c nghi m c a Eckbo và Verma (1994) đã cho th y r ng t l chi tr c t c gi m khi t l s h u v n c a nhà qu n lỦ t ng Eckbo và Verma (1994) c ng l p lu n thêm r ng khi t l s h u v n t ng đ n m c ng i

qu n lỦ có th n m đ c quy n chi ph i qu n lỦ toàn công ty thì s không chi tr c t c cho c đông H n n a, nh ng công ty quy mô l n v i c c u s h u đa d ng hóa th ng

có xu h ng chi tr c t c nh m làm gi m thi u xung đ t l i ích gi a c đông và ng i

đ i di n Ng c l i, nh ng công ty nh v i s h u t p trung thu c v m t vài c đông thì

kh n ng x y ra xung đ t ng i đ i di n th p, do đó h s tr c t c m c th p (Crutchley và Hansen, 1989) Các phân tích c a Rozeff (1982), Jensen và ctg (1992), Short và ctg (2002), Chen và ctg (2005), Mehrani và ctg (2011) cho th y b ng ch ng h

tr liên quan đ n m i quan h tiêu c c gi a quy n s h u v n c a nhà qu n lỦ và m c chi

tr c t c

M t khác, White (1996), Fenn và Liang (2001) l i tìm th y m i t ng quan thu n

gi a t l s h u v n c a ng i qu n lỦ v i m c chi tr c t c H gi i thích theo quan

đi m r ng nhà qu n lỦ v i t l s h u v n đáng k s đ c h ng l i ích khi m c chi tr

c t c cao

2.2.3 M i quan h gi a đòn b y tài chính và m c chi tr c t c

M i quan h tích c c gi a đòn b y tài chính và m c chi tr c t c có th đ c gi i

thích theo quan đi m c a lý thuy t tr t t phân h ng Myers và Majluf (1984) cho r ng

công ty thích tài tr cho các d án b ng ph n l i nhu n đ l i h n là s d ng ngu n v n vay bên ngoài N u công ty chi tr t l c t c càng cao thì s làm gi m dòng ti n t do

Do đó, công ty c n đ n m t kho n tài tr đáng k t ngu n vay bên ngoài đ có th duy trì

c u trúc v n t i u cho các d án đ u t c a doanh nghi p (Emery và Finnerty, 1997; Easterbrook, 1984) Utami và Inanga (2011) đã tìm th y minh ch ng ng h quan đi m cho r ng đòn b y tài chính nh h ng tích c c đ n m c chi tr c t c trong quá trình nghiên c u chi phí đ i di n c a các doanh nghi p Indonesia

Ng c v i quan đi m tích c c, Jensen và ctg (1992), Crutchley và Hansen (1989),

Faccio và ctg (2001) d a trên gi thuy t dòng ti n t do tìm th y tác đ ng tiêu c c c a đòn

b y tài chính đ n m c chi tr c t c Các tác gi cho r ng công ty v i m c đòn b y tài chính cao thì c n duy trì dòng ti n t do m c n đ nh đ đ m b o kh n ng tr n g c và

lãi đ n h n h n là chi tr c t c cho c đông H n n a, lý thuy t ng i đ i di n cho r ng

đòn b y tài chính và vi c chi tr c t c có th đ c xem nh hai công c thay th nhau trong nhi m v h n ch chi phí ng i đ i di n Nói cách khác, công ty v i t l n th p s

s n sàng thanh toán c t c m c cao (Chen và Steiner, 1999; Aivzian và ctg, 2003)

Ph n đ u c a ch ng c s lý thuy t này b t đ u v i các lý thuy t n n t ng xung quanh vai trò gi m thi u chi phí đ i di n c a t l s h u v n c a nhà qu n lý, đòn b y tài chính và m c chi tr c t c Bên c nh đó, nghiên c u c ng đã trình bày s l c v m i quan h gi a ba y u t Ti p theo, nghiên c u ti p t c l c kh o m t s nghiên c u tr c đây đã ch ra r ng gi a t l s h u v n c a nhà qu n lý, đòn b y tài chính và m c chi tr

c t c có m i quan h n i sinh

2.3 Các nghiên c u đ nh l ng v m i quan h gi a t l s h u v n c a nhà qu n

lý, đòn b y tài chính và m c chi tr c t c

Tiên phong trong l nh v c nghiên c u v m i quan h n i sinh gi a t l s h u

v n c a nhà qu n lỦ, đòn b y tài chính và m c chi tr c t c có th k đ n là công trình nghiên c u Jensen và ctg (1992) D li u đ c l y t s li u chéo c a 565 công ty M

th i đi m n m 1982 và 632 công ty th i đi m n m 1987 S d ng ph ng pháp h i quy bình ph ng nh nh t ba giai đo n (3SLS), k t qu th c nghi m cho th y nhà qu n lỦ khi tham gia s h u c ph n s có xu h ng l a ch n chính sách đòn b y tài chính và chính sách chi tr c t c m c th p Trong khi đó, đòn b y tài chính và c t c có m i t ng quan ng c chi u i u này cho th y đòn b y tài chính và c t c đóng vai trò quan tr ng trong vi c xác đ nh t l tham gia s h u v n c a nhà qu n lỦ K t qu nghiên c u còn cho

th y tác đ ng có Ủ ngh a c a các bi n ngo i sinh khác C th , công ty v i quy mô nh s

t p trung t l s h u c a ng i qu n lỦ cao h n so v i công ty có quy mô l n Công ty

v i t c đ t ng tr ng cao s có xu h ng chi tr c t c t l th p Ng c l i, khi l i nhu n t ng, công ty s t ng m c thanh toán c t c cho c đông và s d ng đòn b y tài chính m c th p

D a trên n n t ng là lý thuy t ng i đ i di n c a Jensen và Meckling (1976),

Bathala và ctg (1994) đã nghiên c u vai trò c a s h u v n qu n lỦ, đòn b y tài chính và

s h u v n c a nhà đ u t t ch c trong vi c gi m thi u chi phí đ i di n trong công ty Trong nghiên c u này, các tác gi đã xác đ nh các bi n đ i di n cho t l s h u v n c a nhà qu n lỦ, đòn b y tài chính và t l s h u v n c a t ch c là các bi n n i sinh M u nghiên c u đ c thu th p t 516 công ty niêm y t trên sàn ch ng khoán New York (New

OTC (Over The Counter) trong n m 1988 Khác v i Jensen và ctg (1992), các tác gi s

d ng ph ng pháp bình ph ng nh nh t hai giai đo n (Two stage least squares – 2SLS)

đ c l ng k t qu t mô hình h các ph ng trình c u trúc K t qu cho th y s hi n

di n c a c đông t ch c s làm gi m t l s h u v n c a nhà qu n lỦ và đòn b y tài chính H n n a, k t qu nghiên c u c ng nh n m nh r ng quy n s h u v n c a nhà qu n

lỦ và đòn b y tài chính là hai công c qu n tr thay th nhau trong vi c gi m thi u chi phí

đ i di n trong công ty Thêm vào đó, công ty v i quy mô nh s có t l s h u c a ng i

qu n lỦ cao h n so v i công ty có quy mô l n M t khác, công ty càng có nhi u c h i

t ng tr ng thì s khuy n khích nhà qu n lỦ t ng m c s h u c ph n và t ng m c đ s

d ng đòn b y tài chính

D a trên nh ng l p lu n c a Jensen và ctg (1992), Chen và Steiner (1999) đã m

r ng công trình nghiên c u c a mình b ng cách thêm m t bi n n i sinh là r i ro vào mô hình nghiên c u Các tác gi s d ng s li u chéo c a 785 công ty niêm y t t i sàn Ch ng Khoán New York t i th i đi m n m 1994 T ng t Bathala và ctg (1994), nghiên c u s

d ng ph ng pháp 2SLS đ c l ng các m i quan h K t qu h i quy đã đ a ra nh ng

k t lu n quan tr ng R i ro và t l s h u v n c a nhà qu n lỦ có m i quan h phi tuy n tính Riêng m i quan h gi a r i ro v i đòn b y tài chính và m c chi tr c t c là ngh ch chi u nhau H n n a, quy n s h u v n, đòn b y tài chính và chính sách chi tr c t c có

th đ c s d ng thay th nhau trong vi c h n ch chi phí đ i di n trong công ty Ngoài ra,

t ng t nh k t qu nghiên c u c a Jensen và ctg (1992), Chen và Steiner tìm th y kh

n ng sinh l i có tác đ ng tiêu c c c a kh n ng sinh l i đ n đòn b y tài và tác đ ng tiêu

c c c a c h i t ng tr ng đ n m c thanh toán c t c

Crutchley và ctg (1999) ti n hành nghiên c u d a trên s li u chéo c a các công

ty niêm y t trên sàn ch ng khoán New York, sàn ch ng khoán M trong hai th i đi m

n m 1987 và n m 1999 T ng t Jensen và ctg (1992), Crutchley và ctg (1999) s d ng

ph ng pháp 3SLS đ c l ng k t qu t mô hình h i quy Ngoài vi c xem xét m i quan h n i sinh gi a t l s h u v n c a nhà qu n lỦ, đòn b y tài chính và c t c, các tác gi c ng quan tâm đ n vai trò c a c đông t ch c thông qua nghiên c u thêm tác

đ ng c a t l s h u c a t ch c K t qu nghiên c u đã cung c p b ng ch ng ng h quan đi m thi t l p c ch giám sát bên ngoài là c đông t ch c nh m h n ch hành vi t

l i c a nhà qu n lỦ, thay vì s d ng các chính sách s h u c a nhà qu n lỦ, đòn b y tài chính và c t c Quan tr ng h n h t, các tác gi tìm th y đòn b y tài chính và chính sách chi tr c t c có tác đ ng tiêu c c đ n vi c l a ch n s h u v n c a nhà qu n lý Trong

khi đó đòn b y tài chính và m c chi tr c t c có m i quan h ng c chi u nhau Tuy

đ ng d ng đ n t l s h u v n c a nhà qu n lỦ

Dutta (1999) ti n hành nghiên c u xác đ nh m i quan h gi a t l s h u v n c a

c đông n i b , đòn b y tài chính và chính sách c t c S li u đ c thu th p trên 136 ngân hàng th ng m i M trong giai đo n t n m 1994 đ n n m 1997 Ph ng pháp 2SLS đ c dùng đ c l ng k t qu c a mô hình h các ph ng trình đ ng th i K t

qu phân tích h i quy cho th y ngân hàng có t l s h u v n c a ng i qu n lỦ càng cao

th ng chi tr c t c m c th p vì h mu n dùng ph n l i nhu n gi l i vào các m c đích khác Bên c nh đó, đòn b y tài chính và chính sách chi tr c t c là hai công c đ c

s d ng đ ng th i v i nhau đ phát ra tín hi u tích c c v giá tr c a công ty trên th

tr ng Thêm vào đó, kh n ng sinh l i tác đ ng cùng chi u v i chính sách c t c nh ng

Trong b i c nh th tr ng H ng Kông, Jain và Lai (2004) đã nghiên c u m i

t ng quan gi a s h u v n c a nhà qu n lỦ, đòn b y tài chính và c t c c a 109 công ty (lo i tr các t ch c tài chính) niêm y t trên sàn Ch ng Khoán H ng Kông (Hong Kong Stock Exchange) t n m 1987 – 1990 T ng t Jensen và ctg (1992), Bathala và ctg (1994), ph ng pháp 3SLS đã đ a ra các k t qu nghiên c u cho th y r ng t l s h u

v n c a nhà qu n lỦ và đòn b y tài chính có m i quan h ng c chi u v i nhau Riêng t

l chi tr c t c tác đ ng cùng chi u v i t l s h u v n c a nhà qu n lỦ nh ng t l s

h u v n c a nhà qu n lỦ có tác đ ng ng c l i v i m c chi tr c t c Ngoài ra, nghiên

c u c ng ch ra r ng khi dùng ph ng pháp h i quy d li u b ng cho mô hình h ph ng

trình, còn có s tác đ ng đáng k c a các y u t đ c l p khác Quy mô công ty có tác đ ng cùng chi u s h u v n c a nhà qu n lỦ và c t c Tác đ ng c a r i ro kinh doanh lên đòn

b y tài chính là cùng chi u

Kim và ctg (2007) t p trung tìm hi u m i quan h n i sinh gi a t l s h u v n

c a nhà qu n lỦ v i đòn b y tài chính và chính sách chi tr c t c c a các doanh nghi p

s n xu t Hàn Qu c M u nghiên c u bao g m 102 công ty niêm y t trên sàn ch ng khoán Hàn Qu c (Korean Stock Exchange) trong giai đo n t n m 1997 – 2002 Ph ng pháp h i quy 3SLS c ng đ c các tác gi s d ng trong nghiên c u này K t qu cho th y khi t l s h u v n c a nhà qu n lỦ càng t ng, công ty càng gia t ng m c đòn b y tài chính và chi tr c t c nh m ng n ng a hành vi t l i c a nhà qu n lỦ Tuy nhiên, khi công ty s d ng đòn b y tài chính m c cao và t ng m c chi tr c t c thì phát ra tín hi u tích c c v giá tr công ty Do đó tín hi u tích c c v giá tr công ty đã thúc đ y các nhà

qu n lỦ t ng thêm t l s h u v n Bên c nh đó, dòng ti n t do và tính thanh kho n tác

đ ng ngh ch chi u đ n đòn b y tài chính và s h u v n c a ng i qu n lỦ nh ng l i cùng chi u v i chính sách chi tr c t c

Trong nghiên c u c a mình, Collins và ctg (2009) đã s d ng m u nghiên c u là

65 ngân hàng th ng m i M t giai đo n 1994 – 1997 và áp d ng ph ng pháp đ nh

l ng 2SLS V n đ nghiên c u ch y u xem xét m i quan h gi a s h u v n c a ban giám đ c (BG ) và m c chi tr c t c K t qu ch ra r ng có m i quan h phi tuy n tính

gi a t l s h u v n c a BG và m c chi tr c t c Tuy nhiên, m i quan h ngh ch bi n

gi a t l n , t l s h u v n và m c chi tr c t c l i không có Ủ ngh a th ng kê m c 10% K t lu n rút ra t nghiên c u này cho th y n u BG t ng t l s h u v n đ n m t

m c nh t đ nh s tác đ ng đ n m c chi tr c t c vì h mu n đ t đ c l i ích t ph n l i nhu n gi l i Tuy nhiên, khi ti p t c t ng t l s h u v n, h tr nên e ng i r i ro và

mu n đ c tr c t c m c cao h n ng th i, nghiên c u cho th y quy mô công ty

c ng có tác đ ng ng c chi u đ n t l s h u v n c a BG

D a trên mô hình c a Jensen và ctg (1992), Din và Javid (2011) t p trung nghiên

c u m i t ng quan gi a t l s h u v n c a nhà qu n lỦ v i các chính sách tài chính

D li u nghiên c u là d li u th c p c a 60 công ty (lo i tr các t ch c tài chính) Pakistani đ c niêm y t trên sàn ch ng khoán Karachi (KSE) trong giai đo n t n m 2000

đ n 2007 B ng ph ng pháp h i quy 2SLS, nghiên c u đ a ra k t lu n r ng t l đòn b y tài chính càng th p thì m c chi tr c t c và t l s h u c a nhà qu n lỦ tham gia trong công ty s t ng Ngoài ra, công ty có t l s h u c ph n qu n lỦ cao làm gi m b t thông tin b t cân x ng và làm gi m đi hi u qu c a vi c chi tr c t c trong vi c gi i quy t mâu thu n gi a c đông và nhà qu n lỦ Bên c nh đó, nghiên c u ch ra r ng quy mô công ty

có tác đ ng cùng chi u v i đòn b y tài chính và m c tr c t c nh ng ng c chi u v i t

l s h u v n c a nhà qu n lỦ Kh n ng sinh l i có tác đ ng tích c c m c chi tr c t c

nh ng ng c chi u v i đòn b y tài chính

B ng 2.1 sau đây s trình bày tóm t t k t qu t các nghiên c u tr c v m i quan

h gi a t l s h u v n c ph n c a nhà qu n lỦ, đòn b y tài chính và m c chi tr c t c

 Công ty v i quy mô nh s t p trung t l s

 Quy mô công ty tác đ ng tiêu c c đ n t l s

v n nh ng l i cùng chi u v i m c c t c

3SLS

2009 Collins và

ctg

 Có m i quan h phi tuy n tính gi a t l s

h u v n c a ban giám đ c và chi tr c t c

 Quy mô công ty c ng có tác đ ng ng c chi u

 Quy mô công ty có tác đ ng cùng chi u v i đòn b y tài chính và c t c nh ng ng c chi u

v i t l s h u v n c a nhà qu n lỦ

2SLS

Tóm l i, ch ng 2 đã khái quát các c s lỦ thuy t đã hình thành n n t ng cho các nghiên c u th c nghi m và trình bày m t s nghiên c u tr c v m i quan h n i sinh gi a t l s h u v n c a nhà qu n lỦ, đòn b y tài chính và m c chi tr c t c M c

thu n chung S không th ng nh t có th do th ch pháp lu t, đ c đi m n n kinh t , v n hóa công ty, quy ch qu n tr công ty, th i gian nghiên c u t ng qu c gia khác nhau

Do đó, k t qu nghiên c u m i quan h gi a s h u v n c a nhà qu n lỦ, đòn b y tài chính và chính sách chi tr c t c M hay các n c công nghi p phát tri n s thay đ i

n u nghiên c u trong th tr ng các n c m i n i nh Vi t Nam Ch ng ti p theo s

gi i thi u chi ti t ph ng pháp đ th c hi n nghiên c u trong đi u ki n th tr ng Vi t

Nam

CH NG 3 XÂY D NG GI THUY T VÀ PH NG PHÁP NGHIÊN C U

Ch ng 2 đã l c kh o các lỦ thuy t n n t ng v m i quan h gi a t l s h u

v n c a nhà qu n lỦ, đòn b y tài chính và m c chi tr c t c Ch ng 3 s đ c trình bày trong ba ph n đ gi i quy t các câu h i và m c tiêu nghiên c u đã đ c đ t ra ch ng

m đ u Ph n 1 b t đ u v i vi c mô t khung ti p c n nghiên c u Ph n 2 ti p theo s xây

d ng các gi thuy t nghiên c u d a trên k t qu c a nh ng nghiên c u tr c Sau cùng

ph n 3 mô t chi ti t ph ng pháp nghiên c u

3.1 Khung ti p c n nghiên c u

Các nghiên c u tr c đây đ a ra gi thuy t r ng t l s h u v n c a nhà qu n lỦ

là bi n ngo i sinh có s tác đ ng lên m c chi tr c t c và đòn b y tài chính K t qu c a

m t s nghiên c u th c nghi m đã cung c p nh ng minh ch ng v s t n t i m i quan h tuy n tính ho c phi tuy n tính gi a s h u v n và đòn b y tài chính hay chính sách chi

tr c t c (Rozeff, 1982; Jensen, 1986; Kim và Sorensen, 1986; Friend và Lang, 1988;

Short và ctg, 2002) Tuy nhiên, lý thuy t ng i đ i di n và lý thuy t tín hi u đ a ra nh ng

c s đ có th tin r ng t l s h u v n c a nhà qu n lỦ c ng là m t y u t ch u nh

h ng b i và đòn b y tài chính và m c tr c t c ng h k t lu n này g m có các nghiên c u c a Crutchley và Hansen (1989), Jensen và ctg (1992), Bathala và ctg (1994), Chen và Steiner (1999), Kim và ctg (2007) H u h t các nghiên c u này đã s d ng

ph ng pháp c l ng 2SLS và 3SLS K t qu cho th y có m i quan h gi a s h u

v n c a nhà qu n lỦ, m c chi tr c t c và đòn b y tài chính Chính vì v y, vi c nghiên

c u m i quan h gi a t l s h u v n c a nhà qu n lỦ, đòn b y tài chính và m c chi tr

c t c r t c n thi t trong v n đ gi i quy t xung đ t l i ích gi a c đông và nhà qu n lỦ

hi n t ng các bi n s b n i sinh (endogenous), thì vi c c l ng h i quy b ng ph ng pháp bình ph ng nh nh t thông th ng (OLS) s cho ra k t qu b ch ch và không

v ng Do đó, ph ng pháp c l ng h i quy b ng h các ph ng trình đ ng th i nên

đ c áp d ng H n n a, khung ti p c n nghiên c u s xác đ nh các y u t mô t đ c đi m khác c a công ty th ng đ c đ c p và có nh h ng đ n t l s h u v n, đòn b y tài chính và m c chi tr c t c Nhóm y u t đ i di n các đ c đi m công ty bao g m: (i)

dòng ti n t do, (ii) t c đ t ng tr ng, (iii) tính thanh kho n, (iv) kh n ng sinh l i, (v)

c u trúc tài s n và (vi) quy mô công ty (Jensen và ctg, 1992; Bathala và ctg 1994; Chen

và Steiner, 1999; Kim và ctg, 2007; Fatma, 2010; Din và Javid, 2011)

Nh m khái quát l i đ tài nghiên c u m i quan h gi a ba bi n t l s h u v n

c a nhà qu n lỦ, đòn b y tài chính và m c chi tr c t c, khung ti p c n nghiên c u đ c tóm t t nh sau:

do, t c đ t ng tr ng, tính thanh kho n, kh n ng sinh l i, c u trúc tài s n và quy mô

m nh có nh h ng đ n t l s h u v n, đòn b y tài chính và m c chi tr c t c (Jensen

và ctg, 1992; Bathala và ctg 1994; Chen và Steiner, 1999; Jain và Lai, 2004; Kim và ctg,

2007; Fatma, 2010; Din và Javid, 2011) Theo đó, các gi thuy t v m i quan h gi a

bi n đ c l p và bi n ph thu c đ c trình bày l n l t nh sau

qu n lỦ t ng đ n m t m c nào đó s có đ quy n l c đ tác đ ng đ n các chính sách tài chính c a công ty theo h ng có l i cho h (Morck và ctg, 1988; Goodstein và Boeker, 1991) Trong khi đó, đòn b y tài chính là m t trong nh ng y u t gây r i ro đ n l i ích

thuy t dòng ti n t do c a Jensen (1986), quy n s h u v n c a nhà qu n lỦ và đòn b y

tài chính đ c xem nh hai công c qu n tr có th đ c thay th nhau trong m c tiêu

gi m thi u xung đ t gi a c đông và ng i đ i di n Vì v y, có th k v ng m i quan h

gi a t l s h u v n c a nhà qu n lỦ và đòn b y tài chính là tiêu c c

K t lu n này đ c ng h b i các nghiên c u c a Friend và Hasbrouck (1988),

Friend và Lang (1988), Jensen và ctg (1992), Bathala và ctg (1994), Chen và Steiner

(1999), Din và Javid (2011) Gi thuy t đ u tiên đ c đ t ra nh m ki m đ nh m i t ng quan gi a s h u v n c a nhà qu n lỦ v i đòn b y tài chính nh sau:

Gi thuy t H 1: Có m i quan h tiêu c c gi a t l s h u v n c a nhà qu n lý

và đòn b y tài chính

3.2.1.2 M i quan h gi a t l s h u v n c a nhà qu n lý và m c chi tr c t c

Lý thuy t ng i đ i di n luôn đ c p đ n t m quan tr ng c a chính sách chi tr

c t c trong vai trò là công c hi u qu tác đ ng vào dòng ti n t do, gi m thi u chi phí

đ i di n (Easterbrook, 1984; Jensen, 1986) Ngoài ra, Crutchley và Hansen (1989) đã đ a

ra l p lu n r ng chi tr c t c là c ch qu n lỦ hi u qu ho t đ ng c a nhà qu n lỦ, vì th

nó có th đ c s d ng thay th cho vi c s h u v n c a nhà qu n lỦ trong công ty (Chen

và Steiner, 1999) Tuy nhiên, m t quan đi m khác đ a ra r ng m c chi tr c t c còn ph thu c m c đ s h u v n c ph n c a nhà qu n lỦ Nhà qu n lỦ s gia t ng t l tham gia

s h u v n c ph n c a công ty đ có th n m quy n chi ph i các quy t đ nh chi tr c

t c (Eckbo và Verma, 1994) ng quan đi m, Dutta (1999), Short và ctg (2002), Chen

và ctg (2005), Din và David (2011) cho r ng có m i quan h tiêu c c gi a s h u v n

c a nhà qu n lỦ và m c chi tr c t c Do đó, gi thuy t ti p theo đ c đ a ra nh sau:

Gi thuy t H 2 : Có m i quan h tiêu c c gi a t l s h u v n c a nhà qu n lý

và m c chi tr c t c b ng ti n m t

3.2.1.3 M i quan h gi a đòn b y tài chính và m c chi tr c t c

Theo c s lỦ thuy t và các nghiên c u th c nghi m, t l n và m c tr c t c

có m i quan h ch t ch v i nhau (Jensen và ctg, 1992; Miller và Rock, 1985; John và

Williams, 1985; Chen và Steiner, 1999) Lý thuy t tín hi u cho r ng, vi c chi tr c t c và

đòn b y tài chính có th h n ch các v n đ liên quan đ n thông tin b t cân x ng M c chi tr c t c truy n t i tín hi u tích c c v ti m n ng l i nhu n c a công ty trong t ng

lai đ n các nhà đ u t và các t ch c tài chính (Ross, 1977) H n n a, khi t ng t l chi

tr c t c lên cao, s làm gi m dòng ti n t do Vì th , nhà qu n lỦ ph i tìm thêm ngu n

v n t bên ngoài đ tài tr cho các d án đ u t nh m duy trì c u trúc v n tr ng thái t i

u Các nghiên c u c a Miller và Rock (1985), Emmery và Finnerty (1977), Dutta (1999), Kim và ctg (2007) đ u tìm th y minh ch ng ng h gi thuy t đòn b y tài chính

gi m t l chi tr c t c nh m đ m b o l ng dòng ti n n i b đ đ có th thanh toán lãi

và n g c Vì th , công ty không chi tr c t c th ng có t l n cao h n so v i công ty

có chi tr c t c cho c đông (Rozeff, 1982; Jensen, 1986; Faccio và ctg, 2001)

Trên c s quan đi m c a lý thuy t ng i đ i di n, gi thuy t th ba trong nghiên

c u này đ c xây d ng nh sau:

Gi thuy t H 3 : Có m i quan h tiêu c c gi a đòn b y tài chính và m c chi tr

t , t i đa hóa l i nhu n cho công ty Tuy nhiên, khi công ty có th ng d v dòng ti n t

do, các nhà qu n lỦ có khuynh h ng s d ng dòng ti n vào m c đích t l i cá nhân h n

là l i ích chung c a c đông Gi thuy t dòng ti n t do c a Easterbrook (1984) và

Jensen (1986) đã nh n m nh r ng chi phí đ i di n đ c phát sinh ra t dòng ti n t do Vì

th , chính sách s h u v n c ph n c a nhà qu n lỦ luôn nh m m c đích g n k t l i ích

c a nhà qu n lỦ v i hi u qu ho t đ ng c a công ty tránh hành vi s d ng dòng ti n

t do sai m c đích, nhà qu n lỦ đ c khuy n khích t ng t l s h u v n c ph n trong công ty Lange và Sharpe (1995), Himmelberg và ctg (1999) tìm th y dòng ti n t do có tác đ ng tích c c lên s h u c a nhà qu n lỦ Vì th , nghiên c u đ t ra gi thuy t nh

sau:

Gi thuy t H 4 : Dòng ti n t do tác đ ng tích c c đ n t l s h u v n c a nhà

qu n lý

Bên c nh chính sách s h u v n c a nhà qu n lỦ, đòn b y tài chính c ng đ c

nh n m nh v i vai trò h n ch chi phí đ i di n c a dòng ti n t do Jensen (1986) cho

r ng công ty nên s d ng đòn b y tài chính khi đang có dòng ti n t do d i dào mà c h i

t ng tr ng th p Áp l c tr n và s giám sát t các t ch c tín d ng cho vay s bu c nhà qu n lỦ s d ng dòng ti n vào các d án đ u t có hi u qu cao Stluz (1990) đã tìm

th y minh ch ng v tác đ ng tích c c c a dòng ti n t do lên đòn b y tài chính T các quan đi m trên, nghiên c u xây d ng gi thuy t v dòng ti n t do nh sau:

Gi thuy t H 5 : Dòng ti n t do tác đ ng tích c c đ n đòn b y tài chính

3.2.2.2 T c đ t ng tr ng

T ng tr ng doanh thu luôn là m c tiêu quan tr ng trong chi n l c phát tri n

c a công ty T ng tr ng doanh thu hàng n m ph n ánh t ng lai phát tri n c a công ty cùng v i m c l i nhu n h p d n M t khác, nhà qu n lỦ có l i th kh n ng t n d ng thông tin v tri n v ng phát tri n c a doanh nghi p Do đó, h có xu h ng s tham gia

s h u c ph n đ t ng l i ích g n li n cùng v i l i ích c a công ty Leland và Pyle (1977) còn cho r ng s k t h p gi a vi c t ng tr ng doanh thu v i gia t ng m c s h u

v n c a nhà qu n lỦ nh m truy n t i nh ng thông tin tích c c v công ty Quan đi m c a

Leland và Pyle (1977) đ c h tr b i các k t qu nghiên c u c a Bathala và ctg (1994), Din và Javid (2011) T các nghiên c u th c nghi m trên, gi thuy t v t c đ t ng

tr ng đ c nêu rõ d i đây:

Gi thuy t H 6 : T c đ t ng tr ng có tác đ ng tích c c đ n t l s h u v n c a

nhà qu n lý

Chen và Dhiensiri (2009) nh n th y các công ty New Zealand có m c t ng

tr ng càng cao, càng mu n gi l i l i nhu n đ đáp ng nhu c u v n m r ng đ u t

c a công ty K t qu nghiên c u c a Myer và Majluf (1984), Holder và ctg (1998), Chang và Rhee (2003) c ng đ ng thu n v i quan đi m đó Công ty đang phát tri n s k

v ng đ t đ c nh ng l i ích t nh ng c h i đ u t khác, do đó h h n ch vi c chi tr

c t c D a vào k t lu n c a nh ng nghiên c u trên, gi thuy t nghiên c u ti p theo đ c xây d ng nh sau:

Gi thuy t H 7 : T c đ t ng tr ng tác đ ng tiêu c c đ n m c chi tr c t c

3.2.2.3 Quy mô công ty

Các nghiên c u c a Bathala và ctg (1984), Demsetz và Lehn (1985), Crutchley

và Hansen (1989), Jensen và ctg (1992), Collins và ctg (2009), Din và Javid (2011) đ u cho r ng công ty v i quy mô nh s t p trung t l s h u c a nhà qu n lỦ cao h n so v i công ty có quy mô l n Vì v y, gi thuy t v tác đ ng c a quy mô công ty đ i v i đòn

b y tài chính đ c đ a ra nh sau:

Gi thuy t H 8 : Quy mô công ty tác đ ng tiêu c c đ n t l s h u v n c a nhà

qu n lý

Lý thuy t tr t t phân h ng ng Ủ r ng có m i quan h ngh ch chi u gi a quy mô

công ty và t l n b i vì v n đ thông tin b t cân x ng s ít x y ra h n trong các công ty

có quy mô l n Nghiên c u th c nghi m c a Kim và Sorensen (1986), Titman và