Các nghiên c u tr c đây đ a ra gi thuy t r ng t l s h u v n c a nhà qu n lỦ là bi n ngo i sinh có s tác đ ng lên m c chi tr c t c và đòn b y tài chính. K t qu c a m t s nghiên c u th c nghi m đã cung c p nh ng minh ch ng v s t n t i m i quan h tuy n tính ho c phi tuy n tính gi a s h u v n và đòn b y tài chính hay chính sách chi tr c t c (Rozeff, 1982; Jensen, 1986; Kim và Sorensen, 1986; Friend và Lang, 1988;
Short và ctg, 2002). Tuy nhiên, lý thuy t ng i đ i di n và lý thuy t tín hi uđ a ra nh ng c s đ có th tin r ng t l s h u v n c a nhà qu n lỦ c ng là m t y u t ch u nh h ng b i và đòn b y tài chính và m c tr c t c. ng h k t lu n này g m có các nghiên c u c a Crutchley và Hansen (1989), Jensen và ctg (1992), Bathala và ctg (1994),
Chen và Steiner (1999), Kim và ctg (2007). H u h t các nghiên c u này đã s d ng ph ng pháp c l ng 2SLS và 3SLS. K t qu cho th y có m i quan h gi a s h u v n c a nhà qu n lỦ, m c chi tr c t c và đòn b y tài chính. Chính vì v y, vi c nghiên c u m i quan h gi a t l s h u v n c a nhà qu n lỦ, đòn b y tài chính và m c chi tr c t c r t c n thi t trong v n đ gi i quy t xung đ t l i ích gi a c đông và nhà qu n lỦ.
Jensen và ctg (1992), Kim và ctg (2007) cho r ng, khi mô hình nghiên c u có hi n t ng các bi n s b n i sinh (endogenous), thì vi c c l ng h i quy b ng ph ng pháp bình ph ng nh nh t thông th ng (OLS) s cho ra k t qu b ch ch và không
27
v ng. Do đó, ph ng pháp c l ng h i quy b ng h các ph ng trình đ ng th i nên đ c áp d ng. H n n a, khung ti p c n nghiên c u s xác đ nh các y u t mô t đ c đi m khác c a công ty th ng đ c đ c p và có nh h ng đ n t l s h u v n, đòn b y tài chính và m c chi tr c t c. Nhóm y u t đ i di n các đ c đi m công ty bao g m: (i)
dòng ti n t do, (ii) t c đ t ng tr ng, (iii) tính thanh kho n, (iv) kh n ng sinh l i, (v)
c u trúc tài s n và (vi) quy mô công ty (Jensen và ctg, 1992; Bathala và ctg 1994; Chen và Steiner, 1999; Kim và ctg, 2007; Fatma, 2010; Din và Javid, 2011).
Nh m khái quát l i đ tài nghiên c u m i quan h gi a ba bi n t l s h u v n c a nhà qu n lỦ, đòn b y tài chính và m c chi tr c t c, khung ti p c n nghiên c u đ c tóm t t nh sau:
Hình 3.1 Khung ti p c n nghiênc u
3.2 Gi thuy t nghiên c u
Ch ng 2 đã đ c p đ n nhi u y u t thu c v môi tr ng bên trong và bên ngoài có th có tác đ ng đ n s h u v n c a nhà qu n lỦ, đòn b y tài chính và chính sách chi tr c t c. Tuy nhiên, nghiên c u ch t p trung vào các y u t tiêu bi u nh dòng ti n t
T l s h u v n c a nhà qu n lỦ M c chi tr c t c òn b y tài chính
28 do, t c đ t ng tr ng, tính thanh kho n, kh n ng sinh l i, c u trúc tài s n và quy mô công ty. Nh ng y u t này đã đ c các k t lu n th c nghi m tr c đây đ c p và nh n m nh có nh h ng đ n t l s h u v n, đòn b y tài chính và m c chi tr c t c (Jensen
và ctg, 1992; Bathala và ctg 1994; Chen và Steiner, 1999; Jain và Lai, 2004; Kim và ctg,
2007; Fatma, 2010; Din và Javid, 2011). Theo đó, các gi thuy t v m i quan h gi a bi n đ c l p và bi n ph thu c đ c trình bày l n l t nh sau.
3.2.1 Bi n ph thu c
N i dung nghiên c u này t p trung xem xét m i quan h gi a s h u v n c a nhà qu n lỦ v i đòn b y tài chính và t l chi tr c t c. Do đó, t l s h u v n c a nhà qu n lỦ, đòn b y tài chính và m c chi tr c t c l n l t là v a là bi n ph thu c v a là bi n đ c l p trong h g m ba ph ng trình.
3.2.1.1 M i quan h gi a t l s h u v n c a nhà qu n lý và đòn b y tài chính
Vi c gia t ng t l s h u v n c a nhà qu n lỦ luôn nh m m c đích g n k t l i ích c a ng i đ i di n v i l i ích c a công ty (Jensen và Meckling, 1976). Tuy nhiên,
theo hi u ng ng n ch n l i ích c a Morck và ctg (1988), khi t l s h u v n c a nhà qu n lỦ t ng đ n m t m c nào đó s có đ quy n l c đ tác đ ng đ n các chính sách tài chính c a công ty theo h ng có l i cho h (Morck và ctg, 1988; Goodstein và Boeker, 1991). Trong khi đó, đòn b y tài chính là m t trong nh ng y u t gây r i ro đ n l i ích c a nhà qu n lỦ. T ng t l n đ ng ngh a v i vi c t ng r i ro phá s n, nguy c m t vi c và nh h ng các l i ích khác c a nhà qu n lỦ (Grossman và Hart, 1982). K t qu là, nhà qu n lỦ s c g ng gi m m c đòn b y tài chính đ h n ch các r i ro phá s n và tránh b ki m soát b i các ch n (Jensen và Meckling, 1976). Nói cách khác, nhà qu n lỦ n m
gi t l s h u c ph n đáng k s có xu h ng gi m t l vay n . H n n a, theo gi thuy t dòng ti n t do c a Jensen (1986), quy n s h u v n c a nhà qu n lỦ và đòn b y tài chính đ c xem nh hai công c qu n tr có th đ c thay th nhau trong m c tiêu
gi m thi u xung đ t gi a c đông và ng i đ i di n. Vì v y, có th k v ng m i quan h gi at l s h u v n c a nhà qu n lỦ và đòn b y tài chính là tiêu c c.
29
K t lu n này đ c ng h b i các nghiên c u c a Friend và Hasbrouck (1988),
Friend và Lang (1988), Jensen và ctg (1992), Bathala và ctg (1994), Chen và Steiner
(1999), Din và Javid (2011). Gi thuy t đ u tiên đ c đ t ra nh m ki m đ nh m i t ng quan gi a s h u v n c a nhà qu n lỦ v i đòn b y tài chính nh sau:
Gi thuy t H1: Có m i quan h tiêu c c gi a t l s h u v n c a nhà qu n lý
và đòn b y tài chính.
3.2.1.2 M i quan h gi a t l s h u v n c a nhà qu n lý và m c chi tr c t c
Lý thuy t ng i đ i di n luôn đ c p đ n t m quan tr ng c a chính sách chi tr c t c trong vai trò là công c hi u qu tác đ ng vào dòng ti n t do, gi m thi u chi phí đ i di n (Easterbrook, 1984; Jensen, 1986). Ngoài ra, Crutchley và Hansen (1989) đã đ a ra l p lu n r ng chi tr c t c là c ch qu n lỦ hi u qu ho t đ ng c a nhà qu n lỦ, vì th
nó có th đ c s d ng thay th cho vi c s h u v n c a nhà qu n lỦ trong công ty (Chen và Steiner, 1999). Tuy nhiên, m t quan đi m khác đ a ra r ng m c chi tr c t c còn ph thu c m c đ s h u v n c ph n c a nhà qu n lỦ. Nhà qu n lỦ s gia t ng t l tham gia
s h u v n c ph n c a công ty đ có th n m quy n chi ph i các quy t đ nh chi tr c t c (Eckbo và Verma, 1994). ng quan đi m, Dutta (1999), Short và ctg (2002), Chen và ctg (2005), Din và David (2011) cho r ng có m i quan h tiêu c c gi a s h u v n c a nhà qu n lỦ và m c chi tr c t c. Do đó, gi thuy t ti p theo đ c đ a ra nh sau:
Gi thuy t H2: Có m i quan h tiêu c c gi a t l s h u v n c a nhà qu n lý
và m c chi tr c t c b ng ti n m t.
3.2.1.3 M i quan h gi a đòn b y tài chínhvà m c chi tr c t c
Theo c s lỦ thuy t và các nghiên c u th c nghi m, t l n và m c tr c t c có m i quan h ch t ch v i nhau (Jensen và ctg, 1992; Miller và Rock, 1985; John và
Williams, 1985; Chen và Steiner, 1999). Lý thuy t tín hi ucho r ng,vi c chi tr c t c và đòn b y tài chính có th h n ch các v n đ liên quan đ n thông tin b t cân x ng. M c chi tr c t c truy n t i tín hi u tích c c v ti m n ng l i nhu n c a công ty trong t ng
30
lai đ n các nhà đ u t và các t ch c tài chính (Ross, 1977). H n n a, khi t ng t l chi tr c t c lên cao, s làm gi m dòng ti n t do. Vì th , nhà qu n lỦ ph i tìm thêm ngu n v n t bên ngoài đ tài tr cho các d án đ u t nh m duy trì c u trúc v n tr ng thái t i u. Các nghiên c u c a Miller và Rock (1985), Emmery và Finnerty (1977), Dutta
(1999), Kim và ctg (2007) đ u tìm th y minh ch ng ng h gi thuy t đòn b y tài chính và m c chi tr c t c có m i quan h tích c c.
Theo quan đi m lý thuy t ng i đ i di n, c t c và t l n còn có th đ c s d ng nh các công c tác đ ng đ n dòng ti n t do nh m h n ch các chi phí đ i di n. ng quan đi m này, k t qu nghiên c u c a Jensen và ctg (1992), Chen và Steiner (1999), Aivzian và ctg (2003) cho th y t l n là nhân t chính gi i thích v m c chi tr c t c trong công ty. Các tác gi tìm ra m t m i quan h ng c chi u gi a t l n c a công ty và m c c t c đ c thanh toán.
H n n a, t ng t l n luôn đ ng ngh a v i t ng r i ro thanh kho n. Crutchley và Hansen (1989) lỦ gi i r ng các công ty s d ng đòn b y tài chính m c cao có xu h ng gi m t l chi tr c t c nh m đ m b ol ngdòng ti n n i b đ đ có th thanh toán lãi và n g c. Vì th , công ty không chi tr c t c th ng có t l n cao h n so v i công ty có chi tr c t c cho c đông (Rozeff, 1982; Jensen, 1986; Faccio và ctg, 2001).
Trên c s quan đi m c a lý thuy t ng i đ i di n, gi thuy t th ba trong nghiên c u này đ c xây d ng nh sau:
Gi thuy t H3: Có m i quan h tiêu c c gi a đòn b y tài chính và m c chi tr
c t c b ng ti n m t.
3.2.2 Bi n đ c l p (bi n ngo i sinh) 3.2.2.1 Dòng ti n t do
Dòng ti n t do có vai trò r t quan tr ng trong c u trúc tài chính. Công ty v i ngu n ti n d i dào s có đ kh n ng tài chính đ m r ng ho t đ ng kinh doanh và đ u t , t i đa hóa l i nhu n cho công ty. Tuy nhiên, khi công ty có th ng d v dòng ti n t do, các nhà qu n lỦ có khuynh h ng s d ng dòng ti n vào m c đích t l i cá nhân h n
31
là l i ích chung c a c đông. Gi thuy t dòng ti n t do c a Easterbrook (1984) và Jensen (1986) đã nh n m nh r ngchi phí đ i di n đ c phát sinh ra t dòng ti n t do. Vì th , chính sách s h u v n c ph n c a nhà qu n lỦ luôn nh m m c đích g n k t l i ích c a nhà qu n lỦ v i hi u qu ho t đ ng c a công ty. tránh hành vi s d ng dòng ti n t do sai m c đích, nhà qu n lỦ đ c khuy n khích t ng t l s h u v n c ph n trong công ty. Lange và Sharpe (1995), Himmelberg và ctg (1999) tìm th y dòng ti n t do có tác đ ng tích c c lên s h u c a nhà qu n lỦ. Vì th , nghiên c u đ t ra gi thuy t nh
sau:
Gi thuy t H4: Dòng ti n t do tác đ ng tích c c đ n t l s h u v n c a nhà
qu n lý.
Bên c nh chính sách s h u v n c a nhà qu n lỦ, đòn b y tài chính c ng đ c nh n m nh v i vai trò h n ch chi phí đ i di n c a dòng ti n t do. Jensen (1986) cho r ng công ty nên s d ng đòn b y tài chính khi đang có dòng ti n t do d i dào mà c h i t ng tr ng th p. Áp l c tr n và s giám sát t các t ch c tín d ng cho vay s bu c nhà qu n lỦ s d ng dòng ti n vào các d án đ u t có hi u qu cao. Stluz (1990) đã tìm th y minh ch ng v tác đ ng tích c c c a dòng ti n t do lên đòn b y tài chính. T các quan đi m trên, nghiên c u xây d ng gi thuy t v dòng ti n t do nh sau:
Gi thuy t H5: Dòng ti n t do tác đ ng tích c c đ n đòn b y tài chính
3.2.2.2 T c đ t ng tr ng
T ng tr ng doanh thu luôn là m c tiêu quan tr ng trong chi n l c phát tri n c a công ty. T ng tr ng doanh thu hàng n m ph n ánh t ng lai phát tri n c a công ty cùng v i m c l i nhu n h p d n. M t khác, nhà qu n lỦ có l i th kh n ng t n d ng thông tin v tri n v ng phát tri n c a doanh nghi p. Do đó, h có xu h ng s tham gia s h u c ph n đ t ng l i ích g n li n cùng v i l i ích c a công ty. Leland và Pyle
(1977) còn cho r ng s k t h p gi a vi c t ng tr ng doanh thu v i gia t ng m c s h u v n c a nhàqu n lỦ nh m truy n t i nh ng thông tin tích c c v công ty. Quan đi m c a
32
Leland và Pyle (1977) đ c h tr b i các k t qu nghiên c u c a Bathala và ctg (1994), Din và Javid (2011). T các nghiên c u th c nghi m trên, gi thuy t v t c đ t ng tr ng đ c nêu rõ d i đây:
Gi thuy t H6: T c đ t ng tr ng có tác đ ng tích c c đ n t l s h u v n c a
nhà qu n lý
Chen và Dhiensiri (2009) nh n th y các công ty New Zealand có m c t ng tr ng càng cao, càng mu n gi l i l i nhu n đ đáp ng nhu c u v n m r ng đ u t c a công ty. K t qu nghiên c u c a Myer và Majluf (1984), Holder và ctg (1998), Chang và Rhee (2003) c ng đ ng thu n v i quan đi m đó. Công ty đang phát tri n s k v ng đ t đ c nh ng l i ích t nh ng c h i đ u t khác, do đó h h n ch vi c chi tr c t c. D a vào k t lu n c a nh ng nghiên c u trên, gi thuy t nghiên c u ti p theo đ c xây d ng nh sau:
Gi thuy t H7: T c đ t ng tr ng tác đ ng tiêu c c đ n m c chi tr c t c.
3.2.2.3 Quy mô công ty
Các nghiên c u c a Bathala và ctg (1984), Demsetz và Lehn (1985), Crutchley
và Hansen (1989), Jensen và ctg (1992), Collins và ctg (2009), Din và Javid (2011) đ u cho r ng công ty v i quy mô nh s t p trung t l s h u c a nhà qu n lỦ cao h n so v i công ty có quy mô l n. Vì v y, gi thuy t v tác đ ng c a quy mô công ty đ i v i đòn b y tài chính đ c đ a ra nh sau:
Gi thuy t H8: Quy mô công ty tác đ ng tiêu c c đ n t l s h u v n c a nhà
qu n lý.
Lý thuy t tr t t phân h ngng Ủ r ng có m i quan h ngh ch chi u gi a quy mô công ty và t l n b i vì v n đ thông tin b t cân x ng s ít x y ra h n trong các công ty có quy mô l n. Nghiên c u th c nghi m c a Kim và Sorensen (1986), Titman và
33
quy mô công ty lên đòn b y tài chính. Ng c l i, lỦ thuy t đánh đ i đ a ra quan đi m cho r ng có m i t ng quan đ ng bi n gi a quy mô công ty và đòn b y tài chính. Các công ty l n h n thì đa d ng hóa t t h n, chi phí kh n khó tài chính th p h n, vì th có th t n d ng l i th c a đòn b y (Ang, 1992; Antoniou và ctg, 2002; Din và Javid, 2011). Vi t Nam, các công ty niêm y t có quy mô l n th ng là nh ng công ty do nhà n c n m c ph n chi ph i. Vì v y, nghiên c u có c s đ tin r ng nh ng công ty này có nhi u c h i huy đ ng các ngu n v n t bên ngoài h n ( oàn Ng c Phi Anh, 2010). D a trên