LÝ LUẬN CHUNG VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN, THÔNG TIN KHÔNG CÂN XỨNG, LỰA CHỌN ĐỐI NGHỊCH VÀ RỦI RO ĐẠO ĐỨC

LÝ LUẬN CHUNG VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN, THÔNG TIN KHÔNG CÂN XỨNG, LỰA CHỌN ĐỐI NGHỊCH VÀ RỦI RO ĐẠO ĐỨC

MỤC LỤC

Trang

CHƯƠNG I: LÝ LUẬN CHUNG VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN, THÔNG TIN KHÔNG CÂN XỨNG, LỰA CHỌN ĐỐI

2.2 Cân bằng thị trường trong điều kiện không cân xứng về thông tin 19

5 Tác động của thông tin không cân xứng, lựa chọn đối nghịch và rủi ro

5.1 Tác động của thông tin không cân xứng và lựa chọn đối nghịch 36

CHƯƠNG II: VẤN ĐỀ THÔNG TIN KHÔNG CÂN XỨNG, LỰA CHỌN ĐỐI NGHỊCH VÀ RỦI RO ĐẠO ĐỨC TRÊN THỊ

40

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

1 Tình hình hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam từ khi thành

1.1 Tổng quan tình hình hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam 401.2 Tình hình hoạt động của thị trường chứng khoán trong hai năm gần

1.2.2 Thị trường chứng khoán Việt Nam 10 tháng đầu năm 2003 441.2.2.1 Bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam đầu năm 2003 441.2.2.2 Tình hình hoạt động của thị trường chứng khoán 10 tháng đầu

2 Những dấu hiệu về thông tin không cân xứng, lựa chọn đối nghịch vàrủi ro đạo đức trên thị trường chứng khoán trên thị trường chứng khoán

2.1 Những hạn chế trong việc công bố thông tin và quản lý công bố thông

2.2 Chênh lệch giữa giá phát hành lần đầu (hoặc giá phát hành thêm) với

2.3 Giá cả cổ phiếu và chỉ số VN-Index không phản ánh đúng tình hìnhsản xuất kinh doanh của các công ty niêm yết và thực tế giao dịch trên thị

2.4 Những dấu hiệu giao dịch nội gián – một biểu hiện của rủi ro đạo đức 55

3 Những tác động của vấn đề thông tin không cân xứng, lựa chọn đốinghịch và rủi ro đạo đức đến hoạt động của thị trường chứng khoán Việt

CHƯƠNG III: ĐỀ XUẤT PHƯƠNG HƯỚNG GIẢI QUYẾT VẤN

ĐỀ THÔNG TIN KHÔNG CÂN XỨNG, LỰA CHỌN ĐỐI NGHỊCH

VÀ RỦI RO ĐẠO ĐỨC TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

1 Khuyến khích thành lập các công ty sản xuất và bán thông tin 61

2 Tăng cường sự điều hành của Chính phủ để làm tăng thông tin trên thị

3 Khuyến khích thành lập các trung gian tài chính, đặc biệt là các quỹ

PHỤ LỤC 67

LỜI NÓI ĐẦU

Trong các giao dịch tài chính nói chung và chứng khoán nói riêng, thôngtin giữ vai trò thiết yếu Nhân tố quan trọng quyết định quy mô, hình thức vàhiệu quả của mỗi giao dịch chính là mức độ cân xứng về thông tin giữa các bênliên quan Xét trên tầm vĩ mô, nếu các bên tham gia của bất kỳ giao dịch tàichính nào trong nền kinh tế đều có đầy đủ thông tin quá khứ, hiện tại và tươnglai liên quan đến giao dịch thì đồng vốn trong nền kinh tế luôn đến được các dự

án đầu tư hiệu quả nhất Thị trường tài chính khi đó thực hiện tốt nhất chứcnăng huy động và phân bổ vốn cho nền kinh tế

Tính cấp thiết của đề tài

Quá trình Công nghiệp hoá - Hiện đại hoá ở Việt Nam đặt ra một yêucầu cấp thiết là phải phát triển thị trường vốn hiệu quả nhằm cung cấp vốntrung và dài hạn cho nền kinh tế Để có một thị trường vốn như thế, đòi hỏitrước mắt là phải xây dựng được một thị trường chứng khoán vững mạnh Thịtrường chứng khoán sẽ làm tăng tính thanh khoản của các công cụ huy độngvốn, từ đó thúc đẩy thị trường sơ cấp phát triển Mặt khác, thị trường chứngkhoán khắc phục được đáng kể hạn chế về không gian, thời gian và quy môtrong việc huy động vốn Nhận thức tầm quan trọng đó, sau nhiều cố gắng thịtrường chứng khoán Việt Nam đã chính thức đi vào hoạt động ngày 20/7/2000,đánh dấu bước chuyển mình của thị trường tài chính Việt Nam

Tuy nhiên sau hơn ba năm hoạt động, những kết quả đạt được của thịtrường chứng khoán Việt Nam chưa đáp ứng sự mong mỏi và kỳ vọng của cảnền kinh tế nói chung và giới đầu tư nói riêng Khi bàn về thực trạng này, hầuhết các cuộc hội thảo, bài báo đều đề cập đến vấn đề thông tin Cụ thể, đó lànhững hạn chế trong việc công bố thông tin thể hiện ở tính không kịp thời,thiếu chinh xác, không đầy đủ và chưa thống nhất về cách thức công bố thông

tin Chất lượng thông tin còn thấp là một yếu tố kìm hãm cầu chứng khoán Đócũng là nguyên nhân dẫn đến lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức, một hậuquả tất yếu của sự không cân xứng về thông tin Để thị trường chứng khoán đivào hoạt động vững mạnh, một điều không thể thiếu là phải hạn chế tối đa sựbất cân xứng về thông tin của các cuộc giao dịch Đây là vấn đề đang thu hútnhiều sự chú ý và cần phải được giải quyết một cách tối ưu

Mục đích nghiên cứu

Sau khi tìm hiểu và nghiên cứu học thuyết thông tin không cân xứng, lựachọn đối nghịch và rủi ro đạo đức trên một số phân đoạn thị trường tài chínhcủa các nhà kinh tế học trên thế giới, tôi nhận thức rằng giải quyết vấn đềthông tin không cân xứng là một yêu cầu thiết thực và xuyên suốt trong quátrình hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam Vì vậy, tôi đã mạnh dạntìm hiểu, phân tích và đánh giá mức độ không cân xứng về thông tin, khảo sátthực tế vấn đề rủi ro đạo đức trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ khi hoạtđộng đến nay Do những hạn chế cả về chủ quan và khách quan nên luận vănchỉ hướng vào mục tiêu chủ yếu là phát hiện và phân tích sơ bộ những biểuhiện của ba nội dung trên Dựa trên cơ sở đó, một số giải pháp được đề xuấtnhằm hoàn thiện vấn đề thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam Tôicũng hy vọng những phát hiện này xẽ giúp ích cho các nghiên cứu sâu hơn vềvấn đề thông tin không cân xứng, lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức trên thịtrường chứng khoán Việt Nam

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Luận văn đề cập đến các khái niệm cơ bản nhất về chứng khoán và thịtrường chứng khoán, đồng thời trình bày chi tiết học thuyết thông tin khôngcân xứng và các khái niệm liên quan

Những vấn đề lý thuyết trên sẽ được vận dụng vào tình hình cụ thể trênthị trường chứng khoán Việt Nam từ khi chính thức hoạt động cho đến nay (từ

Tình hình nghiên cứu trong và ngoài nước

Thông tin không cân xứng, lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức lànhững hiện tượng kinh tế được các nhà kinh tế học trên thế giới nghiên cứu từnhững năm 1960 Tuy nhiên, phải đến những năm 2000 vấn đề này mới thực

sự được quan tâm và nghiên cứu sâu sắc Các nghiên cứu gần đây tập trung vàoviệc xây dựng các mô hình toán và khảo sát thực trạng thông tin không cânxứng, lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức trên một số phân đoạn của thịtrường tài chính, phổ biến nhất là thị trường bảo hiểm Các nghiên cứu đều đãđem lại những kết quả nhất định, đóng góp vào việc xây dựng một mô hìnhtổng thể của học thuyết thông tin không cân xứng

Thị trường chứng khoán Việt Nam từ khi thành lập đến nay đã thu hút sựquan tâm của nhiều nhà nghiên cứu Đã có nhiều bài báo, luận văn, luận án và

cả những công trình nghiên cứu cấp bộ, cấp nhà nước tham gia đóng góp, hoànthiện hoạt động của thị trường Tuy nhiên do trong giai đoạn mới hình thànhcòn quá nhiều việc phải làm nên chưa có nhiều nghiên cứu đề cập đến vấn đềthông tin không cân xứng, lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức trên thị trườngchứng khoán

Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp duy vật biện chứng đóng vai trò chủ đạo trong luận văn vìnhững vấn đề đặt ra đều dựa trên cơ sở thực tế khách quan Bên cạnh đó tôi đã

sử dụng phương pháp nghiên cứu lý thuyết (thông qua việc tổng hợp và phântích các nguồn tài liệu); phương pháp quy nạp và diễn dịch Với hy vọng môhình hoá các quan hệ kinh tế, tôi đã cố gắng vận dụng phương pháp phân tíchcung-cầu thông qua các mô hình cân bằng thị trường ở thị trường có thông tinkhông hoàn hảo của một số nhà kinh tế học trên thế giới

Lợi ích của luận văn

Tôi hy vọng luận văn sẽ là một tài liệu tham khảo cho các nhà đầu tư vànhững người quan tâm đến thị trường chứng khoán, thông tin không cân xứng,lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức Đây cũng có thể là tài liệu giúp ích chocác nghiên cứu sâu hơn về các vấn đề trên

Đối với các cơ quan quản lý nhà nước, tôi tin tưởng rằng nghiên cứu này

sẽ góp phần hoàn thiện vấn đề thông tin và công bố thông tin trên thị trườngchứng khoán Việt Nam, từ đó tạo điều kiện trước mắt và lâu dài cho việc hoạtđộng và phát triển của thị trường

Kết cấu của luận văn

Với các nội dung đã đề cập trên đây, luận văn được kết cấu như sau:Chương I: Lý luận chung về thị trường chứng khoán, thông tin khôngcân xứng, lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức

Chương II: Vấn đề thông tin không cân xứng, lựa chọn đối nghịch và rủi

ro đạo đức trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương III: Một số nhận xét và đề xuất phương hướng giải quyết vấn đềthông tin không cân xứng, lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức trên thị trườngchứng khoán Việt Nam nhằm thúc đẩy thị trường phát triển

Nhận được sự hướng dẫn và giúp đỡ nhiệt tình từ Thạc sỹ Phạm SongHạnh cùng với nhiều cố gắng trong quá trình nghiên cứu, tôi đã hoàn thànhluận văn này Tuy nhiên do hạn chế về năng lực, thời gian và nguồn tài liệutrong khi vấn đề nghiên cứu còn khá mới mẻ và tinh tế nên những thiếu sót vànhầm lẫn là không thể tránh khỏi Tôi rất cảm ơn và mong nhận được sự phêbình, góp ý và phát triển thêm từ các Thầy Cô giáo, những nhà nghiên cứu, bạn

bè nhằm hoàn thiện vấn đề nghiên cứu

Thị trường chứng khoán là một thị trường có tổ chức nơi các chứngkhoán được mua bán theo những nguyên tắc nhất định (theo LongmanDictionary of Business English, 1985 – nguyên văn: ”Securities market is anorganized market where securities are bought and sold under fixed rules”)

Theo giáo trình “Thị trường chứng khoán” của trường đại học NgoạiThương, 1998, thị trường chứng khoán được định nghĩa là “một thị trường mà

ở nơi đó người ta mua bán, chuyển nhượng, trao đổi chứng khoán nhằm mụcđích kiếm lời”

Nghị định 48/CP ngày 11/7/1998 quy định: “Thị trường giao dịch tậptrung là địa điểm hoặc hệ thống thông tin, tại đó các chứng khoán được mua,bán hoặc là nơi tham khảo để thực hiện các giao dịch chứng khoán”

Khái niệm thị trường chứng khoán là một khái niệm có tính lịch sử nêntrong thực tế, thuật ngữ thị trường chứng khoán thường có cách hiểu sát thựchơn và có thể có rất nhiều nội dung mới

1.2 Chức năng, cơ cấu và nguyên tắc hoạt động của thị trường chứng khoán.

1.2.1 Chức năng.

Huy động vốn đầu tư cho nền kinh tế

Khi nhà đầu tư mua chứng khoán do các công ry phát hành, số tiền nhànrỗi của họ được đưa vào hoạt động sản xuất kinh doanh và qua đó góp phần mởrộng sản xuất xã hội Bằng cáh hỗ trợ các hoạt đọng đàu tư củ công ty, thịtrường chứng khoán đã có những tác động quan trọng đối với sự phát triển củanền kinh tế quốc dân Thông qua thị trường chứng khoán, chính phủ và chínhquyền địa phương cũng huy động được các nguồn vốn cho mục đích sử dụng

và đầu tư phát triển hạ tằng kinh tế, phục vụ các nhu cầu vhung của xã hội

Cung cấp môi trường đầu tư cho công chúng

Thị trường chứng khoán cung cấp cho công chúng một môi trường đầu

tư lành mạnh với các cơ hội lựa chọn phong phú Các loại chứng khoán trên thịtrường rất khác nhau về thời hạn, tính chất và độ rủi ro, cho phép các nhà đầu

tư có thể lựa chọn cho loại hàng hoá phù hợp với khả năng, mục tiêu và sởthích của mình Chính vì vậy, thị trường chứng khoán góp phần đáng kể làmtăng mức tiết kiệm quốc gia

Tạo tính thanh khoản cho các chứng khoán

Nhờ có thị trường chứng khoán, các nhà đầu tư có thể chuyển đổi cácchứng khoán họ sở hữu thành tiền mặt hoặc các loại chứng khoán khác khi họmuốn Khả năng thanh khoản là một trong những đặc tính hấp dẫn của chứngkhoán đối với nhà đầu tư Đây là yếu tố cho thấy tính linh hoạt, an toàn củavốn đầu tư Thị trường chứng khoán hoạt động càng năng động và hiệu quả thì

càng có khả năng nâng cao tính thanh khoản của các chứng khoán giao dịchtrên thị trường

Đánh giá hoạt động của doanh nghiệp

Thông qua giá chứng khoán, hoạt động của các doanh nghiệp được phảnánh một cách tổng hợp và kịp thời, giúp cho việc đánh giá và so sánh hoạtđộng của các doanh nghiệp được nhanh chóng và thuận tiện, từ đó cũng tạo ramột môi trường cạnh tranh lành mạnh nhằng nâng cao hiệu quả sử dụng vốn,kích thích áp dụng công nghệ mới, cải tiến sản phẩm

Tạo môi trường giúp chính phủ thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô.

Các dấu hiệu của thị trường chứng khoán phản ánh động thái của nềnkinh tế một cách nhạy bén và chính xác Giá các chứng khoán tăng lên chothấy đầu tư đang mở rộng, nền kinh tế tăng trưởng, và ngược lại giá chứngkhoán giảm sẽ cho thấy các dấu hiệu tiêu cực của nền kinh tế Vì thế, thịtrường chứng khoán được gọi là phong vũ biểu của nền kinh tế và là một công

cụ quan trọng giúp Chính phủ thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô Thôngqua thị trường chứng khoán, Chính phủ có thể mua và bán trái phiếu Chính phủ

để tạo ra nguồn thu bù đắp ngân sách và quản lý lạm phát Ngoài ra, Chính phủcũng có thể sử dụng một số chính sách, biện pháp tác động vào thị trườngchứng khoán nhằm định hướng đầu tư đảm bảo cho sự phát triển cân đối củanền kinh tế

1.2.2 Cơ cấu của thị trường chứng khoán

Có nhiều căn cứ phân loại thị trường chứng khoán nhưng phổ biến vàquan trọng nhất là căn cứ vào sự luân chuyển các nguồn vốn, theo đó thịtrường chứng khoán được chia thành thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp

Thị trường sơ cấp

Thị trường sơ cấp là thị trường mua bán các chứng khoán mới phát hành.Trên thị trường này, vốn từ nhà đầu tư sẽ được chuyển sang nhà phát hànhthông qua việc nhà đầu tư mua các chứng khoán mới phát hành do đó đây lànơi duy nhất đem lại vốn đầu tư cho tổ chức phát hành Việc mua bán trên thịtrường sơ cấp thường diễn ra giữa các ngân hàng, công ty phát hành, và các tậpđoàn tài chính lớn… giá chứng khoán trên thị trường sơ cấp do tổ chức pháthành ấn định và thường được in ngay trên chứng khoán Như vậy, có thể thấyrằng, thị trường sơ cấp đóng vai trò chứng khoán hoá các nguồn vốn cần huyđộng đồng thời chu chuyển vốn từ nơi thừa vốn tới nơi cần vốn và chuyển nóthành vốn dài hạn

Thị trường thứ cấp

Thị trường thứ cấp là nơi giao dịch các chứng khoán đã được phát hànhtrên thị trường sơ cấp Thị trường thứ cấp đóng vai trò đảm bảo tính thanhkhoản cho các chứng khoán đã phát hành và có những đặc điểm sau:

Thứ nhất, trên thị trường thứ cấp, các khoản tiền thu được từ việc bánchứng khoán thuộc về các nhà đầu tư và các nhà kinh doanh chứng khoán chứkhông phải nhà phát hành Nói cách khác, các luồng vốn không chảy vàonhững người phát hành chứng khoán mà vận chuyển giữa những người đầu tưchứng khoán trên thị trường Thị trường thứ cấp là một bộ phận quan trọng củathị trường chứng khoán, gắn bó chặt chẽ với thị trường sơ cấp

Thứ hai, giao dịch trên thị trường thứ cấp thể hiện nguyên tắc cạnh tranh

tự do, giá chứng khoán trên thị trường thứ cấp do quan hệ cung cầu quyết định

Thứ ba, thị trường thứ cấp là thị trường hoạt động liên tục, các nhà đầu

tư có thể mua và bán các chứng khoán nhiều lần trên thị trường này

Ngoài cách phân loại trên, có thể phân loại thị trường chứng khoán theotính chất tập trung của thị trường, theo đó thị trường chứng khoán bao gồm Sởgiao dịch chứng khoán (thị trường tập trung) và thị trường OTC (thị trường phi

tập trung) Tại sở giao dịch, các giao dịch được tập trung tại một địa điểm, cáclệnh được chuyển đến sàn giao dịch và tham gia vào quá trình khớp lệnh đểhình thành giá giao dịch Trên thị trường OTC, các giao dịch (cả sơ cấp và thứcấp) được tiến hành qua mạng lưới các công ty chứng khoán phân tán khắpquốc gia và được nối với nhau bằng mạng máy tính Giá cả hình thành theophương thức thoả thuận

1.2.3 Các nguyên tắc hoạt động của thị trường chứng khoán

Nguyên tắc cạnh tranh

Theo nguyên tắc này, giá cả trên thị trường chứng khoán phản ánh quan

hệ cung cầu về chứng khoán và thể hiện tương quan cạnh tranh giữa các công

ty Trên thị trường sơ cấp, các tổ chức phát hành cạnh tranh nhau để bán chứngkhoán của mình cho nhà đầu tư, các nhà đầu tư được tự do lựa chọn các chứngkhoán theo các mục tiêu của riêng mình Trên thị trường thứ cấp, các nhà đầu

tư cũng cạnh tranh tự do để tìm kiếm cho mình một lợi nhuận cao nhất và giá

cả được hình thành theo phương thức đấu giá

Nguyên tắc công bằng

Nguyên tắc này nhằm đảm bảo lợi ích cho tất cả những người tham giathị trường Công bằng có nghĩa là mọi người tham gia thị trường đều phải tuânthủ những quy định chung, được bình đẳng trong việc chi sẻ thông tin và trongviệc gánh chịu các hình thức xử phạt nếu vi phạm vào những quy định đó

Nguyên tắc công khai

Chứng khoán là loại hàng hoá có tính trừu tượng, người đầu tư khôngthể kiểm tra trực tiếp được các chứng khoán như các hàng hoá thông thường

mà phải dựa trên cơ sở các thông tin có liên quan Vì vậy thị trường chứngkhoán phải được xây dựng trên cơ sở hệ thông công bố thông tin tốt Theo luậtđịnh, các bên tham gia phát hành chứng khoán có nghĩa vụ cung cấp đầy đủ,trung thực và kịp thời những thông tin có liên quan tới tổ chức phát hành, tới

đợt phát hành Công bố thông tin được tiến hành khi phát hành lần đầu cũngnhư theo các chế độ thường xuyên và đột xuất, thông qua các phương tiênthông tin đại chúng, sở gia dịch, các công ty chứng khoán và các tổ chức cóliên quan khác

Nguyên tắc trung gian

Theo nguyên tắc này, trên thị trường chứng khoán, các giao dịch đượcthực hiện thông qua tổ chức trung gian là các công ty chứng khoán Trên thịtrường sơ cấp, các nhà đầu tư thường không mua trực tiếp của tổ chức pháthành mà mua từ các nhà bảo lãnh phát hành Trên thị trường thứ cấp, thông quacác nghiệp vụ môi giới, kinh doanh các công ty chứng khoán mua bán chứngkhoán giúp các khách hàng, hoặc kết nối các khách hàng với nhau thông quaviệc thực hiện các giao dịch mua bán chứng khoán trên tài khoản của mình

1.3 Các thành phần tham gia trên thị trường chứng khoán

Các tổ chức và cá nhân tham gia thị trường chứng khoán có thể đượcchia thành ba nhóm chính: tổ chức phát hành, nhà đầu tư và các tổ chức khác

có liên quan

1.3.1 Tổ chức phát hành

Tổ chức phát hành là các tổ chức thực hiện huy động vốn thông qua thịtrường chứng khoán Tổ chức phát hành bao gồm Chính phủ và chính quyềnđịa phương (phát hành trái phiếu Chính phủ và trái phiếu địa phương), các

công ty (phát hành cổ phiếu và trái phiếu công ty) và các tổ chức tài chính khácđóng vai trò cung cấp hàng hoá cho thị trường chứng khoán.

Các nhà đầu tư có tổ chức, hay còn gọi là các định chế đầu tư, thườngxuyên mua bán chứng khoán với số lượng lớn trên thị trường Các tổ chức nàythường có các bộ phận chức năng bao gồm nhiều chuyên gia có kinh nghiệm

để nghiên cứu thị trường và đưa ra các quyết định đầu tư Một số nhà đầu tưchuyên nghiệp chính trên thị trường chứng khoán là các công ty đầu tư, cáccông ty bảo hiểm, các quỹ lương hưu và các quỹ bảo hiểm xã hội khác Đầu tưthông qua các tổ chức đầu tư có ưu điểm nổi bật là có thể đa dạng hoá danhmục đầu tư và các quyết định đầu tư được thực hiên bởi các chuyên gia giàukinh nghiệp và có chuyên môn cao

Một bộ phận quan trọng của các tổ chức đầu tư là các công ty tài chính.Các công ty tài chính được phép kinh doanh chứng khoán, có thể sử dụng vốn

củ mình để đầu tư vào chứng khoán nhằm mục đích kiếm lợi

Bên cạnh đó, các công ty chứng khoán, các ngân hàng thương mại cũng

có thể trở thành nhà đầu tư chuyên nghiệp khi họ mua chứng khoán cho chínhmình

1.3.3 Các tổ chức kinh doanh trên thị trường chứng khoán

Công ty chứng khoán

Công ty chứng khoán là những công ty hoạt động trong lĩnh vực chứngkhoán, có thể đảm nhận môt hoặc nhiều trong số các nghiệp vụ chính là bảolãnh phát hành, môi giới, tự doanh, quản lý quỹ đầu tư, và tư vấn đầu tư

Để có thể thực hiện mỗi nghiệp vụ, các công ty chứng khoán phải đảmbảo được một số vốn nhất định và phải được phép của cơ quan có thẩm quyền

Các ngân hàng thương mại

Tại một số nước, các ngân hàng thương mại có thể sử dụng vốn tự có đểtăng và đa dạng hoá lợi nhuận thông qua đầu tư chứng khoán Tuy nhiên cácngân hàng chỉ được đầu tư vào chứng khoán trong những giới hạn nhất định đểbảo vệ ngân hàng trước những biến động của giá chứng khoán Một số nướccho phép ngân hàng thương mại thành lập công ty con độc lập để kinh doanhchứng khoán và thực hiên nghiệp vụ bảo lãnh phát hành

Ngoài ba thành phần trên đây, thị trường chứng khoán còn có sự thamgia không thể thiếu của các tổ chức liên quan đến thị trường chứng khoán như:các cơ quan quản lý nhà nước, sở giao dịch chứng khoán, hiệp hội các nhà kinhdoanh chứng khoán, tổ chức lưu ký và thanh toán bù trừ chứng khoán…

Thông tin không cân xứng và những bằng chứng lý thuyết cũng như thựcnghiệm về vấn đề này hiện nay đóng vai trò là công cụ cơ bản của mọi nhàkinh tế học tài chính trong nền kinh tế hiện đại Thông tin không cân xứng làmột hiện tượng có ý nghĩa quan trọng đối với một số vấn đề của kinh tế học vàtài chính từ kinh tế học vĩ mô và vi mô (như vấn đề các công cụ nợ của doanhnghiệp, các chứng chỉ đầu tư và cổ tức, mức đan sâu, rộng và lâu dài của cácchu kỳ kinh tế, tỷ lệ tăng trưởng kinh tế dài hạn) đến các vấn đề liên quan đếnkinh tế quốc tế và nguồn gốc của các cuộc khủng hoảng tài chính Để tạo cơ sởcho những phân tích tiếp theo của luận văn, trong phần này tôi xin trình bày

một cách chi tiết học thuyết Thông tin không cân xứng và các khái niệm có liênquan

2.1 Khái niệm về thông tin không cân xứng.

Trong mọi nền kinh tế, các giao dịch về tài chính đều hướng đến mụctiêu cuối cùng là chuyển nguồn vốn nhàn rỗi đến những dự án đầu tư hiệu quảnhất với chi phí thấp nhất có thể Nền sản xuất hàng hoá và dịch vụ của xã hộiliên tục phát triển làm gia tăng không ngừng giá trị thặng dư Chịu tác động bởichi phí cơ hội của việc giữ tiền, những chủ nhân của phần giá trị thặng dư đóluôn tìm kiếm các cơ hội đầu tư tốt nhất Diễn ra đồng thời với quá trình đó là

sự huy động vốn của các chủ thể kinh tế, những người muốn thành lập hoặc mởrộng hoạt động sản xuất kinh doanh Sự gặp nhau của hai luồng nhu cầu trêntạo nên các giao dịch về tài chính và tổng hợp tất cả các giao dịch tài chính đóhình thành thị trường tài chính của một quốc gia

Tuy nhiên sẽ là không đơn giản để các giao dịch về tài chính đạt đếnmục tiêu cuối cùng trên đây Nguyên nhân là do sự tương hợp về yêu cầu giữangười cho vay và người đi vay không phải bao giờ cũng đạt được

Từ phía người cho vay, với vai trò là người sở hữu vốn, yêu cầu đảm bảo

an toàn cho đồng vốn luôn được đặt lên trước tiên Họ yêu cầu người vay vốnđưa ra những bằng chứng cho thấy tính an toàn của đồng vốn và điều đó phảiđược thể hiện thực tế thông qua việc hoàn trả vốn khi thời hạn vay kết thúc.Yêu cầu chung thứ hai của người cho vay là thu được lãi suất kỳ vọng vàođúng thời điểm cam kết Vì những người cho vay chấp nhận cho vay là đểchống lại chi phí cơ hội của việc giữ tiền mà biểu hiện ra chính là lãi suất huyđộng vốn (i) của hệ thống ngân hàng và các tổ chức tín dụng, nên lãi suất kỳvọng không thể thấp hơn i Ngoài hai yêu cầu trên, trong những tình huống cụthể người cho vay còn có những yêu cầu khác về hình thức trả lãi, cung cấpthông tin, … nhưng tựu chung lại đó cũng chỉ là các yêu cầu phái sinh nhằmđảm bảo hai yêu cầu trên đây

Đối với người đi vay, tìm được nguồn vốn đủ lớn về quy mô, đủ dài vềthời hạn với lãi suất và các ràng buộc hợp lý là những yêu cầu cơ bản và quantrọng nhất Việc xác định như thế nào là “đủ” và “hợp lý” tương ứng phụ thuộcvào dự định sử dụng vốn và thoả thuận của hai bên trên cơ sở các điều kiện chovay áp dụng phổ biến trong nền kinh tế Như vậy, người đi vay phải một mặtthoả mãn được các yêu cầu của người cho vay và mặt khác phải đáp ứng đượccác yêu cầu đi vay của chính mình Vì vậy, khả năng một giao dịch tài chínhđược thực hiện phụ thuộc chủ yếu vào người đi vay

Tuy nhiên trong các giao dịch tài chính luôn xuất hiện một mâu thuẫn cơbản và cố hữu, một mâu thuẫn tạo nên cơ sở tồn tại của các điều kiện cho vaytrong các tổ chức tài chính, đó là sự không cân xứng về thông tin giữa ngườicho vay và người đi vay Người cho vay đóng vai trò cung cấp vốn trong giaodịch tài chính và thường không có sự khác biệt lớn về đồng vốn giữa nhữngngười cho vay (sự khác biệt chủ yếu nằm ở thời hạn cho vay và các ràng buộcliên quan) Nói cách khác, những thông tin về phía đối tác của mình mà người

đi vay có được là tương đối đồng nhất Người đi vay có thể huy động từ mộttrong những người cung cấp vốn mà không cần quan tâm nhiều đến bên chovay vì chỉ cần vay được vốn là họ đã đạt được gần như hoàn toàn mục đích củamột giao dịch tài chính

Mọi chuyện hoàn toàn khác đối với người cho vay Họ có quyền lựachọn một trong số những người hỏi vay, lúc này họ có cả quyền sử dụng và

định đoạt đối vơi đồng vốn, nghĩa là họ có quyền sở hữu đầy đủ Nhưng ngay

sau khi giao dịch tài chính diễn ra, quyền sở hữu đó bị chia đôi, quyền sử dụngvốn đã được chuyển sang phía người vay vốn! Nếu không có vật thế chấp hoặcbảo lãnh của một tổ chức tài chính mạnh, người cho vay chỉ còn sự thừa nhận

về mặt pháp lý đối với khoản tiền đó, họ không cầm giữ và cũng không sửdụng nó Điều này đồng nghĩa với việc rủi ro thu hồi vốn tăng lên và mức độrủi ro phụ thuộc hoàn toàn vào người vay vốn

Do vậy, những gì người cho vay phải làm để hạn chế rủi ro là phải thuthập và phân tích các thông tin liên quan đến người vay vốn Họ cần biết người

đi vay sử dụng đồng vốn như thế nào, mức độ rủi ro cao hay thấp, sức mạnh tàichính, mức độ tin tưởng, nguy cơ dẫn đến việc sử dụng vốn không đúng camkết của người vay, … Tuy nhiên những thông tin như thế đến với người chovay thường không đầy đủ hoặc thiếu chính xác dẫn đến những lựa chọn củangười cho vay có thể là một “lựa chọn đối nghịch”

Tóm lại, trong các giao dịch tài chính thường có sự chênh lệch về thôngtin giữa các bên tham gia, đó chính là hiện tượng thông tin không cân xứng

Cho đến nay, qua nhiều nghiên cứu, các nhà kinh tế học có nhiều cáchđịnh nghĩa khác nhau về thông tin không cân xứng:

Theo nhà kinh tế học Markusk K.Brunnermeier, Đại học Boston:

“Thông tin không cân xứng là hiện tượng người đi vay có thông tin tốt hơn

người cho vay” 1

Theo hai nhà kinh tế học Udo Schmidt Mohr (University des Saarlandes)

và J.Miguel Villas-Boas (University of California at Berkeley) trong cuốn

“Assymetric Information and the Market Structure of the Banking Industry”(tạm dịch: Thông tin không cân xứng và cấu trúc thị trường của ngành ngân

hàng): Thông tin không cân xứng là tình trạng trong đó người mua và người

bán có thông tin khác nhau về cùng một giao dịch

Theo nhà kinh tế học Fredic S.Miskin Đại học Columbia, Hoa Kỳ:

“Thông tin không cân xứng là sự không ngang bằng về một thông tin mà mỗi

bên tham gia vào một giao dịch biết được” 2

Có thể định nghĩa khái niệm thông tin không cân xứng theo nhiều cáchkhác nhau Tuy nhiên mọi trường hợp không cân xứng về thông tin đều có bađặc điểm cơ bản sau:

1 “Asset pricing under Assymetric Information: Bubbles, Crashes, Technical Analysis and Herding”, NXB Đại học Boston, 1999, trang 27, dòng 18.

Thứ nhất, có sự khác biệt về thông tin giữa các bên tham gia giao dịch Thứ hai, có nhiều trở ngại trong việc chuyển thông tin giữa hai bên.Thứ ba, trong hai bên có một bên có thông tin chính xác hơn.

Mỗi thị trường đều đạt đến một trạng thái cân bằng sau sự tương tác qualại giữa người mua và người bán dưới sự điều chỉnh của hệ thống pháp luật.Trên cơ sở sự cân bằng đó, các quan hệ kinh tế được phân tích chi tiết hơn Tuynhiên, vị trí cân bằng trên các thị trường có thông tin không cân xứng có nhiềuthay đổi Để phân tích chi tiết hơn sự tác động của thông tin không cân xứngđến hoạt động của thị trường, ta cần nghiên cứu cách đạt đến cân bằng thịtrường và các yếu tố quyết định đến sự cân bằng đó

Trên mỗi thị trường, đặc điểm của sự không cân xứng về thông tin vàtính chất tác động đến cân bằng thị trường không giống nhau Vai trò của thôngtin trên thị trường càng cao thì vấn đề thông tin không cân xứng trên các thịtrường đó càng rõ rệt và thu hút nhiều sự quan tâm của những người tham gia.Thông tin không cân xứng xuất hiện phổ biến trên các thị trường tài chính, đặcbiệt là thị trường tín dụng và bảo hiểm Trong phần dưới đây, tôi xin trình bày

sự cân bằng trên các thị trường bảo hiểm xuất hiện thông tin không cân xứngdựa trên một nghiên cứu về thị trường bảo hiểm thu hoạch nông sản của Mỹ do

hai nhà kinh tế học Shiva S.Makki và Agapi Somwaru thuộc Vụ Kinh tế học

Thị trường và Thương mại, Viện Nghiên cứu Kinh tế, Bộ Nông nghiệp Hoa Kỳ

thực hiện tháng 4, 2001 Việc lựa chọn thị trường bảo hiểm là xuất phát từnhiều nguyên nhân: thứ nhất, bảo hiểm là lĩnh vực mà thông tin đóng vai tròđặc biệt quan trọng và thể hiện rõ ràng nhất những đặc điểm của thông tinkhông cân xứng, lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức; thứ hai, rủi ro đạo đứctrên thị trường này thường xuyên xảy ra vì sau khi được bảo hiểm, người đượcbảo hiểm có ít nỗ lực hơn trong việc bảo vệ đối tượng bảo hiểm; thứ ba, đã cónhiều nghiên cứu được thực hiện trên nhiều loại thị trường bảo hiểm nên các

mô phân tích đều đã được khẳng định tính đúng đắn Dựa trên các phân tích

đó, việc vận dụng nghiên cứu trên thị trường này sang các lĩnh vực khác cónhiều điểm tương đồng và do đó sẽ đóng góp rất lớn trong những phần tiếptheo của luận văn

2.2 Cân bằng thị trường trong trường hợp không cân xứng về thông tin

Trên các thị trường tài chính nói chung và thị trường bảo hiểm nói riêng,hiện tượng thông tin không cân xứng luôn đi kèm và có mối quan hệ mật thiếtvới vấn đề lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức Trên thị trường bảo hiểm, lựachọn đối nghịch phát sinh do các công ty bảo hiểm không thể phân loại mộtcách triệt để mức độ rủi ro của những người tham gia bảo hiểm Sau khi muabảo hiểm, người được bảo hiểm không có động lực để hạn chế rủi ro Nhữngrủi ro như vậy gọi là rủi ro đạo đức và người chịu rủi ro này không ai khácchính là công ty bảo hiểm Nghiên cứu sắp trình bày dưới đây giả thiết rằng các

cá nhân tham gia bảo hiểm không có khả năng phân phối rủi ro

Những nghiên cứu trên thị trường bảo hiểm thân thể và xe hơi của một

số nhà kinh tế học trên thế giới đã đi đến đến kết luận rằng lựa chọn đối nghịchkhiến những người có rủi ro thấp không muốn tham gia bảo hiểm đồng thời tạo

ra hiện tượng chuyển thu nhập từ những người có mức rủi ro thấp sang nhữngngười có mức rủi ro cao

Để xác định cân bằng thị trường trong điều kiện thông tin không cânxứng trên thị trường bảo hiểm, trước tiên cần xem xét quá trình đạt đến cânbằng trên thị trường cạnh tranh hoàn hảo bằng cách sử dụng lý thuyết cung-cầuthị trường

Giả sử một cá nhân X muốn mua một hợp đồng bảo hiểm để ổn định thu

nhập trước các rủi ro Để đơn giản ta giả thiết có hai khả năng xảy ra: có tổn

thất và không có tổn thất Giả sử tiếp rằng X muốn tối đa hoá thu nhập Nếu

không có hợp đồng bảo hiểm, anh ta sẽ có tổng thu nhập kỳ vọng là:

V(m,p) = (1 - p)U(m) + pU(m – d) (1)Trong đó:

Trên thị trường cạnh tranh hoàn hảo, lợi nhuận của công ty bằng 0 nên:

Mỗi hợp đồng bảo hiểm được đặc trưng bởi mức phí bảo hiểm a và mứcbồi thường i Do đó, phương trình (4) thể hiện tất cả các hợp đồng bảo hiểmcủa công ty Tại một xác suất xảy ra rủi ro nhất định p, công ty sẽ định giá a và

i sao cho phương trình (4) được thoả mãn

Tức là: (1 - p)a -p(i - a) = 0

hay a - pi = 0

Phương trỡnh (2) và phương trỡnh (4) thể hiện đường cầu và cung bảohiểm Sự tương tỏc giữa cung và cầu bảo hiểm được thể hiện trờn trục m10m2,trong đú m1 và m2 thể hiện thu nhập trong hai trường hợp tương ứng: khụng

cú tổn thất và cú tổn thất.

2.2.1 Cõn bằng thị trường trong điều kiện thụng tin đầy đủ.

Trờn thị trường bảo hiểm cạnh tranh hoàn hảo, cú hai kiểu cõn bằng làcõn bằng chung và cõn bằng riờng Cõn bằng chung xảy ra khi thị trường cúmột loại khỏch hàng đồng nhất về mức độ rủi ro, cụng ty bảo hiểm chỉ cần địnhgiỏ một loại hợp đồng bảo hiểm Trong trường hợp cõn bằng riờng, thị trường

cú nhiều nhúm khỏch hàng khỏc nhau về mức độ rủi ro Khi đú, cụng ty bảohiểm bỏn cỏc hợp đồng bảo hiểm ở cỏc mức giỏ khỏc nhau cho từng đối tượngkhỏch hàng cú độ rủi ro phự hợp Thị trường đạt đến cõn bằng tại nhiều điểmứng với từng loại khỏch hàng

điều kiện thông tin đầy đủ và

một mức rủi ro

O

Hỡnh 1.1 biểu diễn điểm cõn bằng chung của thị trường bảo hiểm cạnh

tranh hoàn hảo với một loại khỏch hàng đồng nhất và 1 tỷ lệ xỏc suất xảy ra

rủi ro, trong điều kiện thông tin đầy đủ Trục hoành m1 và trục tung m2 biểu

diễn thu nhập trong hai trường hợp tương ứng: không có tổn thất và có tổn

thất Đường cong U thể hiện tập hợp các điểm kết hợp thu nhập của người muabảo hiểm trong hai trường hợp trên, phụ thuộc vào a, i và d, chính là đường cầubảo hiểm Đường thẳng OT biểu diễn các tập hợp điểm có kết hợp thu nhậpbằng nhau dù tổn thất có xảy ra hay không Đường thẳng EF là đồ thị củaphương trình (4) biểu diễn các kết hợp thu nhập của công ty bảo hiểm và chính

là đường cung bảo hiểm Độ dốc của đường EF được xác định bằng tỷ lệ 1p p Độ dốc của đường U được xác định bằng tỷ lệ thay thế cận biên của thu nhập

trong hai trường hợp m1 và m2, tức là bằng

) (

) ( 2

1 '

'

m U

m U

.

Thị trường đạt tới trạng thái cân bằng khi độ dốc của đường cầu U bằng

độ dốc của đường cung EF Giả X có điểm kết hợp thu nhập ban đầu tại E Tại

điểm này X sẽ có thu nhập m nếu tổn thất không xảy ra và m - d nếu tổn thất

xảy ra Để hạn chế rủi ro, X mua một hợp đồng bảo hiểm dọc theo đường EF.Trong số các hợp đồng bảo hiểm, hợp đồng tại điểm K tối đa hoá thu nhập kỳvọng của anh ta Hợp đồng tại K là một hợp đồng bảo hiểm toàn bộ rủi ro vàcân bằng thu nhập của X trong cả hai trường hợp có hay không có tổn thất Tạiđiểm cân bằng, hợp đồng được mua bán trong điều kiện cả hai bên đều biết rõ

về nhau Vì vậy K chính là điểm cân bằng trong điều kiện thông tin đầy đủ, lúcnày người bảo hiểm không có lãi ( = 0)

2.2.1.2 Cân bằng riêng

Hình 1.2 dưới đây biểu diễn điểm cân bằng của thị trường bảo hiểm cạnhtranh hoàn hảo, đầy đủ thông tin nhưng những người tham gia bảo hiểm cómức rủi ro khác nhau Để đơn giản, ta giả sử chỉ có hai nhóm khách hàng: LR

và HR với xác suất xảy ra rủi ro tương ứng là pH và pL (pH > pL)

Vẫn với các giả thiết như phần trên ta thấy:

Các hợp đồng bảo hiểm có rủi ro thấp được thể hiện trên đường EF, có

độ dốc là (1 – pL)/pL Các hợp đồng bảo hiểm có rủi ro cao được tập hợp trênđường EH, có độ dốc bằng (1 – pH)/pH

Trong trường hợp này, độ dốc và độ lõm của đường cầu ứng với mỗinhóm khách hàng phụ thuộc vào mức tổn thất khi rủi ro xảy ra (d) và đặc điểmrủi ro (tuỳ theo từng đặc điểm rủi ro mà công ty bảo hiểm đưa ra mức phí a vàmức bồi thường i phù hợp) Gọi hai đường này tương ứng là UL và UH

Vì công ty bảo hiểm biết rõ xác suất xảy ra rủi ro của hai nhóm kháchhàng nên họ sẽ đưa ra hai loại hợp đồng bảo hiểm tương ứng với hai mức rủi

ro Tại điểm cân bằng, cả hai nhóm khách hàng đều được bảo hiểm toàn bộ rủi

hiểm không biết đến điều đó Ông đưa ra một ví dụ trong đó công ty bảo hiểmkhông thể phân loại khách hàng theo mức độ rủi ro và định giá các hợp đồngbảo hiểm ở một mức trung bình Trong điều kiện đó, chỉ những người có mứcrủi ro cao hơn mức trung bình mới muốn mua bảo hiểm Điều này khiến công

ty bảo hiểm bị lỗ và do đó, phí bảo hiểm phải được tăng lên để đảm bảo chocông ty hoà vốn Tiếp tục, trong số những người mua bảo hiểm trước đây, chỉnhững người có mức rủi ro cao hơn mức trung bình mới mua bảo hiểm ở mứcgiá mới cao hơn Quá trình tương tự diễn ra liên tục cho đến khi chỉ nhữngngười có mức rủi ro rất cao mới sãn sàng mua bảo hiểm ở một mức phí bảohiểm cũng rất cao 3

Năm 1976, nghiên cứu của hai nhà kinh tế học Rothschild và Stiglitz đãgiải thích sự đạt đến cân bằng trên thị trường bảo hiểm trong điều kiện thôngtin không cân xứng xảy ra giữa người bảo hiểm và người được bảo hiểm Với

sự thiếu hụt về thông tin, thị trường này sẽ có hai kiểu cân bằng: cân bằngchung (Pooling Equilibrium) và cân bằng riêng (Seperating Equilibrium).Trong trường hợp cân bằng chung, công ty bảo hiểm không thể phân loạikhách hàng theo mức độ rủi ro nên phí bảo hiểm được xác định ở mức trungbình Các hợp đồng bảo hiểm được bán với cùng một mức giá cho mọi nhómkhách hàng Tình trạng này sẽ dẫn đến kiểu thị trường trong mô hình của nhàkinh tế học Akerlof như đã trình bày trên đây Trong trường hợp cân bằngriêng, các hợp đồng bảo hiểm được bán ở mức giá phù hợp với từng loại rủi ro.Khi đó những người tham gia bảo hiểm sẽ tự phân loại mình theo đặc điểm củarủi ro thông qua việc lựa chọn hợp đồng bảo hiểm

3 “The Market for ‘Lemons’: Quality Uncertainty and the Market Mechanism”, Quarterly Journal of Economics Số 84, Hoa Kỳ (Tháng 8/1970), trang 488-500.

Hình 1.3 biểu diễn một ví dụ về cân bằng chung trong trường hợp cóthông tin không cân xứng Trong phân tích trước, ta đã giả thiết rằng có hainhóm khách hàng tham gia bảo hiểm LR và HR với xác suất xảy ro rủi rotương ứng là pL và pH (pL < pH) Đường EF biểu diễn đường cung các hợp đồngbảo hiểm cho khách hàng có rủi ro thấp với độ dốc là (1 - pL)/ pL còn các hợpđồng cho khách hàng có rủi ro cao tập trung thành đường EH với độ dốc (1 –

pH)/pH Độ dốc và hình dạng của các đường cầu phụ thuộc vào đặc điểm rủi ro(đặc trưng bởi mức tổn thất d) và thái độ của người được bảo hiểm đối với rủi

ro (thể hiện qua việc lựa chọn các hợp đồng bảo hiểm ở các mức a và i khácnhau) Giả sử hai đường cầu này tương ứng là UL và UH Do các giá trị UL và

UH là những thông tin không được cáo bạch nên các điểm cân bằng A, B (điểmbảo hiểm tốt nhất các rủi ro) là không thể đạt được Nguyên nhân là do cáccông ty bảo hiểm không biết rõ ai là người có pH và ai là người có pL nên khôngthể ngăn cản những người có pH mua hợp đồng A, điểm đảm bảo an toàn caohơn

Mặt khác, cũng do không phân loại được khách hàng nên công ty bảohiểm định giá hợp đồng ở mức trung bình, thể hiện bằng đường EG Kết quả làtrong trường hợp cân bằng chung những người có rủi ro cao sẽ mua hợp đồngB’ và người có rủi ro thấp sẽ mua hợp đồng A’ So với phạm vi bảo hiểm toàn

bộ rủi ro thì ở phạm vi bảo hiểm này những người có rủi ro cao đã mua rẻ hơn

và những người có rủi ro thấp đã mua đắt hơn Như vậy, người có rủi ro caođược bảo hiểm nhiều hơn (over-insured) trong khi người có rủi ro thấp đượcbảo hiểm ít hơn (under-insured)

Hình 1.4 biều diễn trường hợp cân bằng riêng trên thị trường bảo hiểm

có thông tin không cân xứng

F

Xét một thị trường tương tự như đã trình bày trong hình 1.3 Tuy nhiêncông ty bảo hiểm chào bán hai loại bảo hiểm ở hai mức giá khác nhau tươngứng với từng mức độ rủi ro Do công ty bảo hiểm không biết xác suất xảy ra rủi

ro của khách hàng nên điểm cân bằng tối ưu A và B không thể đạt được Lúcnày khách hàng đều thích hợp đồng A hơn vì tại đó thu nhập kỳ vọng luôn cao

hơn dù tổn thất có xảy ra hay không Trong trường hợp này, công ty bảo hiểm

có thể đưa ra hai loại hợp đồng (tương ứng theo hai đường cung EF và EH)phù hợp với từng loại rủi ro

Vì công ty bảo hiểm không thể tách riêng người có rủi ro cao với người

có rủi ro thấp nên khi thị trường cân bằng, người có rủi ro cao sẽ mua hợp đồng

B và người có rủi ro thấp sẽ mua hợp đồng A* Kết quả là khi tồn tại cân bằngriêng thì hợp đồng cho mức rủi ro thấp là giao điểm giữa đường cầu của người

có rủi ro cao với đường cung cho người có rủi ro thấp

Những dấu hiệu (gợi ý) của thị trường

Lý thuyết về những dấu hiệu của thị trường cho rằng trong các thị trườngbảo hiểm tòn tại thông tin không cân xứng, các cá nhân ngầm bộc lộ nhữngthông tin liên quan đến mức độ rủi ro khi họ lựa chọn hợp đồng bảo hiểm.Những người có rủi ro thấp thường mua hợp đồng bán phần và chọn tỷ lệ khấutrừ cao (nếu rủi ro xảy ra, công ty bảo hiểm được khấu trừ một phần tổn thấtphải chịu) Trong khi đó những người có rủi ro cao thường mua bảo hiểm toànphần

Tuy nhiên, cần lưu ý rằng sự tự bộc lộ rủi ro này còn phụ thuộc vào một

số yếu tố khác như thái độ của người được bảo hiểm trước rủi ro (muốn tránhrủi ro nhiều hay ít) Chẳng hạn, một người tham gia bảo hiểm có thể mua hợpđồng có phạm vi bảo hiểm cao bởi vì anh ta có xác suất xảy ra rủi ro cao nhưngcũng có thể anh ta là người thích sự an toàn, chắc chắn Tuy nhiên, nếu giảthiết hai yếu tố này không đổi thì người nào mua bảo hiểm có phạm vi lớn hơn,người đó thường có mức tổn thất cao hơn khi rủi ro xảy ra

Như vậy, trên thị trường bảo hiểm có thông tin không cân xứng sẽ tồn tạimột trong hai kiểu cân bằng Nếu người bảo hiểm không thể phân loại đượckhách hàng theo mức độ rủi ro, thị trường sẽ đạt được cân bằng chung theo đódựa trên mức độ rủi ro trung bình, người bảo hiểm cung cấp một loại hợp đồng

bảo hiểm, người có mức rủi ro cao hơn mức trung bình sẽ mua hợp đồng toàn

bộ rủi ro và do đó họ được mua dưới giá trị hợp đồng (under-charge), hay nóicách khác họ được bảo hiểm vượt mức so với số tiền bỏ ra (over-insure).Những người có mức rủi ro thấp hơn trung bình sẽ phải trả giá cao hơn so vớimức bảo hiểm giành được

Trong trường hợp người bảo hiểm phân loại được khách hàng, họ sẽchào bán các hợp đồng bảo hiểm khác nhau với mức giá khách nhau Khi đóthị trường sẽ đạt đến cân bằng riêng Trong điều kiện cân bằng này, nhữngnhóm khách hàng khác nhau sẽ đạt được cân bằng ở những vị trí khác nhau màtại đó, thu nhập của họ được tối đa hoá trong cả hai trường hợp: có tổn thất vàkhông có tổn thất Đương nhiên, sự phân loại khách hàng không thể triệt đểnên sẽ vẫn có những khách hàng được bảo hiểm vượt mức và những kháchhàng được bảo hiểm thấp hơn so với số tiền bảo hiểm

3.1 Khái niệm

Lựa chọn đối nghịch là vấn đề do thông tin không cân xứng tạo ra trướckhi diễn ra cuộc giao dịch Trên các thị trường tín dụng, lựa chọn đối nghịchxảy ra khi những người đi vay có nhiều khả năng tạo ra một kết cục khôngmong muốn lại chính là những người tích cực đi tìm vay nhất và do vậy, trong

số những người đi vay họ sẽ là người dễ được lựa chọn nhất Trên thị trườngchứng khoán, lựa chọn đối nghịch xuất hiện khi nhà đầu tư không biết thôngtin về các loại cổ phiếu của các công ty khác nhau do đó có thể mua phải cổphiếu của một công ty hoạt động kém, rủi ro cao Vấn đề lựa chọn đối nghịchcũng xuất hiện trong nhiều hoạt động khác của nền kinh tế Nói một cách tổngquát, lựa chọn đối nghịch là những quyết định sai lầm của một bên tham giagiao dịch mà nguyên nhân là do thông tin không cân xứng

Để hiểu rõ hơn về khái niệm lựa chọn đối nghịch và những tác động của

nó đến nền kinh tế, ta nghiên cứu sự hình thành của lựa chọn đối nghịch như sẽtrình bày dưới đây

3.2 Sự hình thành lựa chọn đối nghịch

Dựa trên nghiên cứu của nhà kinh tế học G AKERLOF năm 1970 có tựađề: “The market for ‘lemons’Quality Uncertainty and the Market Mechanism”,tôi xin trình bày một cách tổng quát về sự hình thành lựa chọn đối nghịch nhưsau:

Lựa chọn đối nghịch là hiện tượng xảy ra trên bất kỳ thị trường nào xuấthiện thông tin không cân xứng Do không có đủ thông tin liên quan đến giaodịch nên một trong các bên tham gia giao dịch sẽ đưa ra những quyết định sailầm Trong phần này, ta giả có hai bên tham gia giao dịch, người bán S vàngười mua B cùng tham gia trên một thị trường trao đổi sản phẩm A bất kỳ.Trên thị trường, có hai mức chất lượng đối với sản phẩm A: chất lượng tốt (AH)

và chất lượng kém (AL) Người bán và người mua đánh giá trị giá của haii bán v ngà người mua đánh giá trị giá của hai ười bán và người mua đánh giá trị giá của haii mua ánh giá tr giá c a haiđánh giá trị giá của hai ị giá của hai ủa hai

lo i ch t lại chất lượng này như sau: ất lượng này như sau: ượng này như sau:ng n y nh sau:à người mua đánh giá trị giá của hai ư

Loại chất lượng Trị giá

PH2 còn sản phẩm có chất lượng kém sẽ được trao đổi ở mức gí nằm giữa PL1 và

EVS =  PL1 + (1 - )PH1

EVB =  PL2 + (1 - )PH2

Trong trường hợp này, việc mua bán sẽ diễn ra ở mức giá P thoả mãn:EVS < P < EVB tuỳ theo quan hệ cung cầu và sự thoả thuận của các bên thamgia

Trường hợp 3: Người bán biết rõ từng loại chất lương còn người mua

thì không: Lựa chọn đói nghịch

Giả sử người mua đưa ra mức giá P* thoả mãn: PL2 < P* < PH1 Khi đó:

* Những người bán AH sẽ từ chối mức giá trên vì khi đó họ sẽ bị lỗ mộtkhoản trị giá: PH1 – P*

* Những người bán sản phẩm AL sẽ chấp nhận mức giá trên vì như thế

họ sẽ lãi: P* - PL1 Tuy nhiên người mua sẽ bị lỗ: P* - PL2 Như đã giả thiết, xácsuất xuất hiện AL là  nên trng trường hợp này người mua luôn bị lỗ một khoảntrị giá: P(P* - PL2 ) Trong trường hợp này người mua đã thực hiện một lựachọn đối nghịch Nguyên nhân của vấn đề này là do người bán biết rõ chấtlượng của sản phẩm trong khi người mua không biết điều đó Kết quả là ngườibán sẵn sàng bán ở mức giá có lợi và không bao giờ bán ở mức giá bất lợi choanh ta Lựa chọn đối nghịch chỉ xảy ra trong trường hợp người bán có thông tintốt hơn người mua Ngay cả khi hai bên đều không biết về chất lượng sản phẩm

thì lựa chọn đối nghịch cũng không xảy ra Đương nhiên người bán luôn biết rõ

về sản phẩm hơn người mua nên ít có trường hợp thứ tư là : người mua cóthông tin tốt hơn người bán

Phân tích trên đây dựa trên giả thiết rằng người mua đưa ra mức giá P*thoả mãn: PL2 < P* < PH1 Tuy nhiên thực tế người mua có thể đưa ra các mứcgiá sau:

 P < PL1: Khi đó thị trường không có sản phẩm được trao đổi

 PL1 < P < PH1: Chỉ người bán sản phẩm kém chất lượng AL mới chấpnhận mức giá này, kết quả lừ trên thị trường chỉ xuất hiện AL Khi

đó thị trường sẽ đạt được cân bằng riêng, nơi chỉ những sản phẩm

AL được trao đổi Lúc này EVB = (PL2 – P), do đó nếu P càng gần

PH1 thì EVB càng nhỏ, người mua thiệt nhiều hơn

 Nếu P > PH1: Cả người bán AL và AH đều chấp nhân giá này Trênthị trường xuất hiện hàng hoá với hai loại chất lượng và thị trườngđạt được cân bằng chung Khi đó:

Rủi ro đạo đức là hậu quả của thông tin không cân xứng Khác với lựachọn đối nghịch, rủi ro đạo đức suất hiện sau cuộc giao dịch khi một bên thựchiện những hành động ẩn giấu và có ảnh hưởng đến lợi ích của phía đối tác Cónhiều cách định nghĩa về rủi ro đạo đức:

- Rủi ro đạo đức là một xu hướng theo đó người được bảo hiểm ít nỗlực hơn trong việc bảo vệ hàng hoá trước hư hại và mất cắp 4

- Rủi ro đạo đức là tình trạng một bên tham gia thị trường không thểgiám sát hoạt động của phía bên kia Vì lý do này, rủi ro đạo đức còn được gọi

là vấn đề hành động ẩn giấu (hidden action) 5

- Rủi ro đạo đức là một cách gọi khác của hành động ẩn giấu theo đóngười được thông tin có thể thực hiện những hành động “sai trái” 6

- Rủi ro đạo đức phát sinh khi những người sở hữu thông tin riêng thựchiện những hành động có ảnh hưởng đối lập đến xác suất đưa đến những hậuquả xấu (McTaggart, Findlay & Parkin (1992) trang 440)

Qua các khái niệm trên có thể thấy khái niệm rủi ro đạo đức có nhữngđặc điểm chính sau đây:

Thứ nhất, có sự xuất hiện của hành động ẩn giấu (hidden action) Mộtbên tham gia giao dịch (ví dụ công ty bảo hiểm) không thể giám sát hành độngcủa phía bên kia (người được bảo hiểm)

Thứ hai, bên có hành động ẩn giấu, dù vô tình hay cố ý, sẽ làm tăng xácsuất xảy ra hậu quả xấu

Trong thực tế, vấn đề rủi ro đạo đức xuất hiện trong rất nhiều hiện tượngkinh tế chẳng hạn:

- Người được bảo hiểm giảm bớt động lực trong việc bảo vệ đốitượng bảo hiểm khiến xác suất xảy ra rủi ro tăng lên

4 Frank, “Microeconomics and Behavior”, NXB McGraw Hill, New York, 1991, trang 193.

5 Varian, “Intermadiate Microeconomics: A Modern Approach”, Xuất bản lần 2, NXB W W Norton and Co., New York, 1990, trang 589.

6 Katz và Rosen, Microeconomics, Xuất bản lần 2, NXB Irwin, Illinios, 1994 trang 593.

- Người vay vốn thực hiện những hoạt động đầu tư có độ rủi ro caodẫn đến nguy cơ không hoàn trả được vốn cho người cho vay…

Mặc dù xuất hiện trong nhiều hiện tượng kinh tế nhưng về bản chất, rủi

ro đạo đức tồn tại trên cơ sở thông tin không cân xứng Để khảo sát chi tiếthơn, ta nghiên cứu nguyên nhân xuất hiện rủi ro đạo đức

4.2 Nguyên nhân xuất hiện rủi ro đạo đức

Rủi ro đạo đức có nguyên nhân sâu xa là thông tin không cân xứng Đểphân tích một cách cụ thể và chi tiết sự xuất hiện rủi ro đạo đức và các chi phíliên quan, ta nghiên cứu một thị trường bảo hiểm với các giả định như đã trìnhbày trong phần 2

Giả sử thêm rằng, các hợp đồng bảo hiểm được cung cấp bởi các công tybảo hiểm hoạt động trên một thị trường cạnh tranh và không có chi phí quản lý.Xác suất xảy ra rủi ro (p) của tổn thất (d) là các biến ngoại sinh (trên hệ trục

m1Om2) và phụ thuộc vào mức chi phí (a) bỏ ra nhằm bảo vệ đối tượng bảohiểm của người tham gia bảo hiểm (X) Gọi mức chi phí này là a1 và a0 (a1>a0)

Đặt a0 = 0, khi đó, xác suất xảy ra rủi ro khi a = 0 là p0, và khi a = a1 là

p1 Để đảm bảo rằng khi bỏ ra chi phí a1 X sẽ hạn chế rủi ro tốt hơn khi bỏ ra a0

thì:

(p0 – p1)d > a1 hay p1d + a1 < p0d

Với những giả thiết trên ta có đồ thị sau:

Khi X chọn a0 = 0, đường hoà vốn của công ty bảo hiểm là B0M0.

Đường ngân sách của X khi a0 = 0 là B’M0 và khi a = a1 là B1M1

Khi thị trường có thông tin hoàn hảo và công ty bảo hiểm có khả nănggiám sát được việc X đang thực hiện mức chi phí a1 cho việc chăm sóc, bảoquản đối tượng bảo hiểm thì công ty bảo hiểm sẽ chào bán hợp đồng bảo hiểmtoàn phần tại bất kỳ điểm nào trên đường hoà vốn (đường cung bảo hiểm) mới

B1M1

Đối với X, hiển nhiên mức thu nhập sẽ tốt hơn khi thực hiện mức chi phí

a1 cho việc bảo quản, chăm sóc đối tượng bảo hiểm vì khi đó đường thu nhậpcủa X ở vị trí U1 cao hơn so với khi chọn a0 (có đường thu nhập U0 thấp hơn)

Tuy nhiên đây là tình huống xảy ra trong điều kiện thông tin hoàn hảo.Như đã đề cập trên đây, rủi ro đạo đức sẽ diễn ra khi xuất hiện thông tin khôngcân xứng Giả sử, công ty bảo hiểm không thể giám sát hành động của X và Xchọn mức chi phí chăm sóc đối tượng bảo hiểm là a1 khi đó:

Công ty bảo hiểm chào bán hợp đồng theo đường hoà vốn B1M1 Phí bảohiểm toàn bộ rủi ro là p1d.

Tuy nhiên X có thể lựa chọn mức chi phí chăm sóc, bảo vệ đối tượngbảo hiểm một cách tuỳ ý vì công ty bảo hiểm không giám sát được điều đó X

sẽ chọn a0 vì điểm này giúp X có được hợp đồng A’1 nằm trên đường thu nhậpcao hơn

Điều này hiển nhiên không tốt cho công ty bảo hiểm vì họ phải chịu mộtkhoản tổn thất phát sinh trị giá bằng phần chênh lệch giữa mức bồi thường vàphí bảo hiểm dự kiến: p0d – p1d

Khoản chi phí này chính là phần lượng hoá rủi ro đạo đức Như vậy, rủi

ro đạo đức phát sinh trên cơ sở thông tin không cân xứng Sự không cân xứng

về thông tin khiến công ty bảo hiểm không thể giám sát hoạt dộng của nhữngngười tham gia bảo hiểm, dẫn đến việc người tham gia bảo hiểm có thể thựchiện những hành động làm tăng tham rủi ro cho công ty bảo hiểm Trên thực tế,các công ty bảo hiểm thường chào bán các hợp đồng bảo hiểm ở nhiều phạm vibảo hiểm khác nhau và đưa ra các điều kiện ràng buộc cụ thể, kết hợp với cácbiên pháp giám sát phù hợp để hạn chế và ngăn chặn rủi ro đạo đức Phổ biếnnhất là việc áp dụng điều khoản “khấu trừ” (deductible)và “san sẻ trách nhiệm”(co-payment)

Điều khoản “khấu trừ” là một điều khoản trong hợp đồng bảo hiểm theo

đó người mua bảo hiểm phải trả một khoản nhất định cho thiệt hại đầu tiên (vìvậy điều khoản này còn được gọi là “rủi ro đầu tiên”)

San sẻ trách nhiệm là một điều khoản trong hợp đồng bảo hiểm theođóngười mua bảo hiểm phải tự gánh chịu một tỷ lệ phần trăm tổn thất nhất địnhnếu yêu cầu công ty bảo hiểm bồi thường

Vấn đề đặt ra là áp dụng các biện pháp trên trong trường hợp nào? Điềunày phụ thuộc vào tình tình thực tế của từng khách hàng

Nếu rủi ro đạo đức thuộc loại dễ gây ra thiệt hại (có xác suất xảy ra rủi

ro cao) thì công ty bảo hiểm nên áp dụng điều khoản “khấu trừ” Như vậy sẽgiúp công ty bảo hiểm tiết kiệm chi phí không chỉ bằng cách khuyến khíchngười tham gia bảo hiểm quan tâm nhiều hơn tới đối tượng bảo hiểm mà cònbằng cách giảm các chi phí liên quan đến việc giải quyết các yêu cầu bồithường cho những tổn thất nhỏ

Nếu rủi ro đạo đức thuộc loại làm tăng quy mô tổn thất thì công ty bảohiểm nên áp dụng điều khoản “san sẻ trách nhiệm” vì khi đó nếu tổn thất cànglớn thì người được bảo hiểm cũng chịu phần san sẻ lớn hơn Điều đó khiếnngười được bảo hiểm có động lực để hạn chế quy mô rủi ro

rủi ro đạo đức đối với nền kinh tế

5.1 Tác động của thông tin không cân xứng và lựa chọn đối nghịch.

Trên thị trường các hàng hóa hữu hình, đặc biệt các thị trường của loạisản phẩm có mức chất lượng biến thiên rộng, sự xuất hiện của thông tin khôngcân xứng là một yếu tố quan trọng kìm hãm giao dịch Người bán luôn cóthong tin tốt hơn người mua nên sự nghi ngờ về chất lượng sản phẩm củangười mua là không thể tránh khỏi Điều đó đẩy người mua đến hai con đường:hoặc là chọn một mặt hàng thay thế; hoặc là tìm cách có thêm thông tin vềhàng hoá (mua thông tin, thuê chuyên gia thẩm định…) Tuy nhiên việc làmnày làm tăng chi phí giao dịch mà người mua phải trả thêm Những yếu tố nàylàm giảm nhu cầu của người mua và kết quả là trên những thị trường như thế,doanh số giao dịch sẽ không cao Để thị trường hoạt động tốt hơn, cần có biệnpháp xoá đi sẹ mất cân xứng về thông tin Vấn đề này sẽ được thảo luận nhiềuhơn trong chương III của luận văn

Một hiện tượng tương tự diễn ra trên các thị trường tài chính Sự xuấthiện thông tin không cân xứng làm nhà đầu tư do dự trước việc lựa chọn chứngkhoán của công ty A hay của công ty B nhà đầu tư không biết được đâu là

công ty tốt, có lợi tức dự tính cao, rủi ro thấp và đâu là công ty tồi, có lợi tức

dự tính thấp và rủi ro cao Trong tình trạng này, các nhà đầu tư sẽ chấp nhậnmột mức giá trung bình của những chứng khoán phát hành nằm giữa giá trịchứng khoán của những công ty tố và giá trị chứng khoán của những công tytồi Các công ty tốt sẽ không chấp nhận mức giá đó và họ định giá chứngkhoán cao hơn Trong khi đó, các công ty kém lại sẵn sàng chấp nhận giá Tuynhiên, lý thuyết về những dấu hiệu thị trường đã trình bày trên đây gợi ý chocác nhà đầu tư rằng những công ty chấp nhận giá sẽ có nhiều khả năng là mộtcông ty tồi Kết quả là sẽ có ít chứng khoán được giao dịch

Những phân tích trên đây giải thích một thực tế đang diễn ra tại hầu hếtcác thị trường tài chính trên thế giới rằng những chứng khoán trao đổi đượckhông phải là một công cụ huy động vốn hàng đầu của các công ty Trên thực

tế, chỉ những thị trường chứng khoán rất mạnh, có hệ thống thông tin và giámsát thông tin tốt mới có khả năng là kênh dẫn vốn quan trọng cho nền kinh tế

5.2 Tác động của rủi ro đạo đức

Rủi ro đạo đức xuất hiện sau khi cuộc giao dịch diễn ra, khi một bênthực hiện những hành động không thể giám sát được nhưng có ảnh hưởng đếnlợi ích của bên kia Rủi ro đạo đức xuất hiện trong rất nhiều thị trường như: thịtrường bảo hiểm, thị trường chứng khoán, thị trường tín dụng, thị trường chothuê tài sản,… Trong khuôn khổ luận văn này, tôi tập trung vào tác động củarủi ro đạo đức đến thị trường tài chính

Rủi ro đạo đức là một nguyên nhân trực tiếp và quan trọng ảnh hưởngđến quyết định phát hành công cụ vốn (cổ phiếu) hay công cụ nợ (trái phiếucông ty, hợp đồng nợ) của các công ty trong việc huy động vốn Thực tế, phầngóp vốn của những người lãnh đạo công ty chỉ chiếm một phần nhỏ so với tổngvốn của công ty Điều này đồng nghĩa với việc họ đang quản lý một phần lớnvốn của những cổ đông Sự tách biệt giữa quyền quản lý và quyền sở hữu vốnchính là nguyên nhân xảy ra rủi ro đạo đức trong các công ty cổ phần Những

người lãnh đạo công ty có thể hành động vì lợi ích cá nhân mà đi ngược lại lợiích của các cổ đông Những hành động như vậy bao gồm việc tăng các chi phíphục vụ cho lợi ích của người quản lý công ty như trang bị đồ dùng văn phòngtốt, xe hơi đắt tiền, chi phí phúc lợi cho nhân viên cao… Ngoài việc theo đuổinhững lợi ích cá nhân, người quản lý công ty có thể theo đuổi những chiếnlược của công ty nhằm đề cao quyền lực cá nhân mà không làm tăng lợi íchcủa công ty

Để hạn chế rủi ro đạo đức, các công ty cổ phần có thể hành động theohai cách sau:

Thứ nhất, tăng cường giám sát hoạt động của những người quản lý Tuynhiên việc làm này sẽ gây tốn kém cho các cổ đông

Thứ hai, tăng tỷ lệ D/E (tổng nợ/tổng vốn cổ phần) băng cách phát hànhtrái phiếu hoặc vay vốn ngân hàng, đồng thời giảm phát hành cổ phiếu Vì cáccông cụ nợ là một thoả thuận của người cho vay thanh toán cho người cho vaynhững khoản tiển cố định sau những khoảng thời gian nhất định nên dù công tyhoạt động tốt hay không tốt vẫn phải chi trả một khoản không đổi Chính vìvậy nếu công ty còn trả được những khoản nợ định kỳ trên thì các chủ nợ vẫnyên tâm về hoạt động của công ty Nếu trường hợp ngược lại xảy ra, họ sẽ làngười trực tiếp giám sát hoạt động của công ty và những người quản lý công

ty Nói cách khác, tỷ lệ D/E càng cao thì công ty càng bị giám sát chặt chẽ bởinhững người cho vay, các cổ đông của công ty không cần phải bỏ thêm chi phícho việc giám sát này

Lợi ích của việc không cần thường xuyên kiểm tra giám sát công ty (và

do đó giảm chi phí giám sát) giải thích vì sao các công ty cổ phần thường muốnphát hành các công cụ nợ hơn Điều này ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của cáccông ty cổ phần

Tuy nhiên các công cụ nợ vẫn chịu rủi ro đạo đức Do một hợp đồng nợchỉ yêu cầu người vay thanh toán một số tiền nhất định nhưng lại cho phép họ