Các yếu tố tác động đến quyết định sử dụng nợ của Doanh Nghiệp Việt nam

Các yếu tố tác động đến quyết định sử dụng nợ của Doanh Nghiệp Việt nam Các giả định của Modigliani và Miller(MM): các định đề của MM dựa trên các điều kiện thị trường vốn hoàn hảo sau đây: Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán. Có đủ số người mua và người bán trên thi trường, vì vậy không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán. Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền.

Phần I CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN

I.1 Các định đề của Modigliani và Miller:

Các giả định của Modigliani và Miller(MM): các định đề của MM dựa trên

các điều kiện thị trường vốn hoàn hảo sau đây:

 Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán

 Có đủ số người mua và người bán trên thi trường, vì vậy không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán

 Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền

 Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất

 Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có các kỳ vọng như nhau về lợi nhuận của một doanh nghiệp Các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh

 Không có thuế thu nhập

Định đề I:

Bằng các lập luận của mình, MM cho rằng trong điều kiện thị trường hoàn hảo, giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn Giám đốc tài chính không cần quá bận tâm cho cấu trúc vốn tối ưu, vì bất kỳ kết hợp nào các chứng khoán cũng đều có kết quả như nhau – giá trị doanh nghiệp sẽ không thay đổi

Bảng cân đối kế toán theo giá trị thị trường

Giá trị tài sản Nợ (D)

Vốn cổ phần (E) Tổng tài sản Tổng nợ và vốn cổ phần (V)

Hãy xem bảng trên, giá trị thị trường của nợ (D), vốn cổ phần (E), ở đây MM muốn nói lên rằng giá trị thị trường của doanh nghiệp (V) là một hằng số Nó chỉ phụ thuộc vào tài sản nằm ở cột bên trái của bảng cân đối kế toán, chứ không liên đến việc một doanh nghiệp có tỷ lệ nợ/vốn cổ phần là bao nhiêu

Như vậy định để I của MM cũng cho rằng tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản cũng không thay đổi

Với điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, quyết định vay nợ của công ty không tác động đến lợi nhuận hoạt động hoặc tổng giá trị thị trường của các chứng khoán của doanh nghiệp Vì vậy, quyết định vay nợ cũng không tác động đến tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản rA

Định đề II:

Từ kết quả của định đề I ta có:



































E D

E r

E D

D r

 A D

A

E r r

E

D r

Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần thường của một doanh nghiệp có vay

nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần (D/E) được đo lường bằng giá trị thị trường Tỷ lệ gia tăng tùy thuộc vào chênh lệch giữa rA – tỷ suất sinh lợi dự kiến

từ một danh mục gồm tất cả chứng khoán của doanh nghiệp và rD – tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ

Lợi nhuận hoạt động dự kiến Giá trị thị trường của tất cả chứng

khoán

Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản = rA =

= Tỷ lệ xnợ +

Tỷ suất sinh lợi dự kiến

từ nợ

Tỷ lệ vốn cổ phần

Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần

Tỷ suất sinh lợi

Hình trên cho thấy rõ ý nghĩa của định đề II của MM MM cho rằng trái phiếu của doanh nghiệp sẽ không có rủi ro ở mức nợ thấp Như vậy rD độc lập với D/E,

và rE tăng theo tuyến tính khi D/E tăng Khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn, rủi

ro không thực hiện nghĩa vụ tăng lên và doanh nghiệp buộc phải chịu lãi suất nợ vay cao hơn, điều này làm cho tỷ lệ tăng của rE chậm lại Doanh nghiệp càng có nhiều nợ, thì rE ít nhạy cảm với các khoản nợ vay thêm

MM và Thuế thu nhập doanh nghiệp:

Trong định đề I của MM ở trên, MM giả định không có thuế, và kết quả là giá trị doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn Vậy giá trị doanh nghiệp sẽ thế nào nếu có Thuế thu nhập doanh nghiệp?

Sử dụng nợ là một lợi thế trong trường hợp có Thuế Thu nhập doanh nghiệp

Vì chi phí lãi vay từ chứng khoán nợ được tính vào chi phí hợp lý để khấu trừ thuế Còn cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không được khấu trừ thuế Khi có thuế, lợi nhuận của doanh nghiệp không chỉ được chi cho trái chủ và cổ đông mà có thêm phần của Chính phủ Chúng ta có thể thấy điều này qua bảng cân đối kế toán thông thường và mở rộng như sau:

rA = Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản

rD = Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ

Nợ phi rủi ro Nợ có rủi ro D Nợ

E Vốn cổ phần =

rE = Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần

Tỷ suất sinh lợi

Bảng cân đối kế toán mở rộng

Giá trị tài sản

Nợ Trái quyền của chính phủ(hiện giá của thuế) Vốn cổ phần

Tổng tài sản Tổng nợ và vốn CP

Tài trợ nợ làm tăng tổng giá trị sau thuế để trả cho cổ đông và trái chủ, nhờ vậy làm giảm bớt phần của chính phủ và giá trị doanh nghiệp tăng lên Giả sử thuế suất thuế TNDN là Tc, Nợ vay là D và chi phí lãi vay là rD, lợi nhuận trước thuế và lãi là EBIT Ta có:

Thuế TNDN = Tc*(EBIT - Lãi vay) = Tc*(EBIT - rD*D)

Khoản tiết kiệm thuế = Tc*(EBIT - rD*D) - Tc*EBIT = Tc*rD*D

Như vậy, PV(Tấm chắn thuế) độc lập với lãi vay Khi đó định đề I của MM được chỉnh lại như sau:

Trường hợp đặc biệt của nợ vĩnh viễn: với Tc là thuế suất thuế thu nhập DN

Bảng cân đối kế toán thông thường

Giá trị tài sản

Nợ Vốn cổ phần Tổng tài sản Tổng nợ và vốn CP

PV(Tấm chắn thuế) = = TTc(rD D) cD

rD

Giá trị DN = + PV(tấm chắn thuế)Giá trị DN nếu được tài trợhoàn bằng vốn cổ phần

Giá trị DN = + TGiá trị DN nếu được tài trợhoàn bằng vốn cổ phần c*D

Như vậy nếu đặt trong môi trường có thuế Thu nhập doanh nghiệp, thì kết luận cuối cùng của định đề I của MM vẫn không có gì thay đổi: giá trị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn

MM, Thuế TNDN và Thuế thu nhập cá nhân:

Với môi trường có cả thuế TNDN và thuế Thu nhập cá nhân, mục tiêu của doanh nghiệp là sắp xếp cấu trúc vốn nhằm tối thiểu hóa tất cả các khoản thuế chi trả từ lợi nhuận của doanh nghiệp, từ đó tối đa hóa lợi nhuận sau thuế

Phân tích lợi nhuận hoạt động 1$:

Để xác định lợi thế của nợ, một chỉ số được xây dựng từ phân tích lợi nhuận trên:

Chỉ số này giải thích cho sự khác nhau về cấu trúc vốn ở các doanh nghiệp

khác nhau Nếu Lợi thế tương đối của nợ > 1 hay 1 - Tp > (1 - T pE )(1 - T C ), thì

vay nợ tốt hơn và ngược lại Có hai trường hợp đặc biệt:

Chi trả dưới góc độ lợi

nhuận từ vốn cổ phần

Chi trả dưới góc độ lãi từ

chứng khoán nợ

Lợi nhuận hoạt động 1$

Cho trái chủ

Không

Tp

TC 1$

1 - Tp

1$ - TC

(1 - TpE)(1 - TC)

TpE (1- TC)

Thuế thu nhập

doanh nghiệp

Lợi nhuận sau thuế thu

nhập DN

Thuế thu nhập cá

nhân

Lợi nhuận sau tất cả

thuế

Cho cổ đông

Lợi thế tương đối của nợ so với vốn cổ phần = 1 - Tp

(1 – TpE)(1 – TC)

Trường hợp 1: Tp = TpE Khi đó Lợi thế tương đối của nợ so với vốn cổ phần là   1

T

-1

1

C

 Lúc này vay nợ sẽ tốt hơn

Trường hợp 2: Thuế thu nhập DN và thuế thu nhập cá nhân bù qua sớt lại,

làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đề Hay: 1 - T p = (1 - T pE )(1 - T C ).

I.2 Thuế và Lý thuyết cân bằng – Tradeoff Theory:

Kiệt quệ tài chính (Financial distress) xảy ra khi doanh nghiệp không thể dáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản Đôi khi nó chỉ có nghĩa đang gặp khó khăn Kiệt quệ tài chính rất tốn kém

Các nhà đầu tư biết rằng các doanh nghiệp có vay nợ có thể rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, và họ rất lo về điều này Lo ngại này của các nhà đầu tư được phản ánh trong giá trị thị trường của doanh nghiệp có vay nợ:

Lý thuyết cân bằng chứng minh cho một tỷ lệ nợ điều độ Lý thuyết này nói rằng doanh nghiệp sẽ vay nợ đến một điểm, mà tại đó lợi ích biên của tấm chắn thuế có được từ nợ mới được bù trừ bởi sự tăng lên của chi phí kiệt quệ tài chính

Giá trị DN nếu được tài trợ hoàn bằng vốn cổ phần

PV(Chi phí kiệt quệ tài chính) Giá trị DN = + PV(tấm chắn thuế) +

Hình trên cho thấy sự đánh đổi giữa lợi ích thuế và chi phí của kiệt quệ tài chính ấn định cấu trúc vốn tối ưu Ban đầu, ở các mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kế – PV(chi phí kiệt quệ tài chính) nhỏ – và lợi thế của thuế vượt trội Nhưng tại một điểm nào đó, xác suất kiệt quệ tài chính tăng nhanh nếu vay thêm nợ Điểm tối ưu đạt được khi hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ thêm vừa đủ bù trừ cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ

Chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm: chi phí phá sản, chi phí người đại diện, và nhiều chi phí gián tiếp khác Các chi phí gián tiếp cũng rất đáng kể tuy nhiên rất trừu tượng và khó xác định: tình hình khó khăn làm cho doanh nghiệp mất đi các

cơ hội tốt, nhân sự giỏi, niềm tin của nhà đầu tư và đối tác … và hàng tá các khó khăn khác sẽ ập đến

Chi phí phá sản:

Giá trị nếu được tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần

PV (tấm chắn thuế) Giá trị thị trường

Tỷ lệ nợ

Tỷ lệ nợ tối ưu

PV (chi phí kiệt quệ tài chính)

Giá trị doanh nghiệp của MM khi xét đến thuế nhưng chưa xét đến kiệt quệ tài chính

Phá sản doanh nghiệp xảy ra khi cổ đông không thi hành quyền không thực hiện nghĩa vụ của họ Trách nhiệm hữu hạn cho phép các cổ động dễ dàng rời bỏ doanh nghiệp

Giả sử có hai doanh nghiệp có tài sản và hoạt động kinh doanh giống nhau Mỗi doanh nghiệp đều có nợ và đều hứa sẽ hoàn trả $1.000 (vốn và lãi) trong năm tới Nhưng chỉ có Ace Limited hưởng trách nhiệm hữu hạn, Ace Unlimited thì không Giả dụ tài sản của mỗi công ty chỉ dáng giá 500$ Trong trường hợp này, Ace Limited không thực hiện nghĩa vụ của mình Các cổ đông bỏ đi, chi trả cho họ bằng 0 Các trái chủ được hưởng 500$ Nhưng các cổ đông của Ace Unlimited phải bỏ ra thêm 500$ nữa để trả cho các trái chủ bất chấp điều gì xảy

ra Giả dụ chi phí toàn án và pháp lý luôn là 200$ Chi phí này được chi trả từ phần còn lại của tài sản của doanh nghiệp

Như vậy, nếu giá trị tài sản chỉ còn 500$, các trái chủ chỉ được hưởng 300$ Hình bên dưới cho thấy tổng chi trả trong năm tới cho các trái chủ và cổ đông sau khi trừ đi chi phí phá sản(đường in đậm)

Khi doanh nghiệp vay nợ, doanh nghiệp đã dành cho hệ thống các luật sư và toàn án một trái quyền trên doanh nghiệp nếu doanh nghiệp không thực hiện

Tổng chi trả cho các trái chủ và cổ đông

Giá trị tài sản

1000

1000

Chi trả

Chi phí phá sản 200$

(Thanh toán

đã hứa với

các trái chủ)

200

nghĩa vụ Nếu doanh nghiệp vay thêm, doanh nghiệp phải hứa hẹn nhiều hơn với trái chủ Điều này làm tăng xác suất không thực hiện nghĩa vụ và làm tăng chi phí kiệt quệ tài chính và làm giảm hiện giá thị trường của doanh nghiệp

Chi phí người đại diện:

Không phải doanh nghiệp nào gặp khó khăn cũng đều đi đến phá sản Miễn là doanh nghiệp có thể tìm được đủ tiền để trả lãi từ chúng khoàng nợ, hoãn việc phá sản lại nhiều năm Cuối cùng, doanh nghiệp có thể phục hồi, trả hết nợ và vượt qua khó khăn

Khi một doanh nghiệp gặp khó khăn, cả trái chủ lẫn cổ đông đều muốn doanh nghiệp phụ hồi, nhưng ở các khía cạnh khác, quyền lợi của họ có thể mâu thuẫn nhau Các cổ đông thường từ bỏ mục tiêu thông thường là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, và thay vào đó, theo đuổi một mục tiêu hạn hẹp hơn để giảm thiệt hại của mình Các giám đốc tài chính sẽ thực hiện các “trò chơi” gây thiệt hại cho chủ nợ

Giả sử Công ty ABC lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính với bảng cân đối kế toán như sau:

Công ty Circular File (Giá trị thị trường)

Vốn luân chuyển $20 $25 Trái phiếu đang lưu hành Tài sản cố định $10 $5 Cổ phần thường

Tổng tài sản $30 $30 Tổng nợ và vốn cổ phần

Trò chơi thứ nhất: chuyển dịch rủi ro

Gỉa sử ABC có 10$ tiền mặt, và có cơ hội đầu tư với kết quả năm sau như sau:

Hiện tại Thu hoạch có thể có năm tới Đầu tư 10$ 120$ (xác suất 10%)

0$ (xác suất 90%) Giả sử NPV của dự án là -$2 nhưng dự án vẫn được thực hiện

Công ty ABC (Giá trị thị trường)

Vốn luân chuyển $10 $20 Trái phiếu đang lưu hành Tài sản cố định $18 $8 Cổ phần thường

Tổng tài sản $28 $28 Tổng nợ và vốn cổ phần

Giá trị công ty sụt 2$, nhưng chủ sở hữu được thêm 3$ vì cổ đông có thêm

cơ hội cải thiện tình hình công ty qua dự án này dù rủi ro cao, dù gì cổ đông cũng không còn gì để mất Giá trị trái phiếu sụt 5$, vì trái chủ sẽ thêm lo sợ

do xác suất vỡ nợ và giảm giá trị doanh nghiệp tăng cao hơn khi dự án rủi ro này được thực hiện

Trò chơi này minh họa điều tổng quát sau: Cổ đông của các doanh nghiệp

có nợ vay có lợi khi rui ro tăng Các giám đốc tài chính hành động hoàn toàn vì quyền lọi của các cổ đông sẽ ưu tiên chấp nhận các dự án rủi ro hơn

là các dự án an toàn

Trò chơi thứ hai: từ chối góp vốn

Giả dụ ABC có một cơ hội đầu tư tốt: một tài sản tương đối an toàn có chi phí $10, hiện giá $15 và NPV bằng +$5 Nhưng công ty không thể tìm ra tiền để đầu tư Dù dự án này không cứu được công ty, nhưng nó là hướng đi đúng

Giả dụ công ty phát hành hai cổ phần mới để có $10 tiền mặt đầu tư vào dự

án này Bảng cân đối kế toán mới:

Công ty ABC (Giá trị thị trường)

Vốn luân chuyển $20 $33 Trái phiếu đang lưu hành

Tài sản cố định $25 $12 Cổ phần thường

Tổng tài sản $45 $45 Tổng nợ và vốn cổ phần

Dù giá trị công ty tăng lên $15, nhưng giá trị của 3 cổ phiếu chỉ còn $12 giảm $3 Như vậy dự án gây thiệt hại cho cổ đông mới Vì vậy mà giám đốc tài chính có thể không chấp nhận

Ba trò chơi khác:

Thu tiền và bỏ chạy: Bất kì cổ đông nào cũng sẽ do dự khi đầu tư vào một

lĩnh vực gì đó nếu không thấy khả thi Do đó với việc khi doanh nghiệp đang lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính thì hầu hết các cổ đông sẽ rút tiền

và không đầu tư vào công ty nữa

Kéo dài thời gian: Một doanh nghiệp khi đang lâm vào tình trạng kiệt quệ

tài chính thì tìm mọi cách để trì hoãn việc trả nợ cho các trái chủ bằng nhiều cách như thay đổi số liệu kế toán, hay làm giảm bớt các chi phí trong sổ sách đi để làm giảm chi phí đi sẽ có kết quả tốt hơn

Thả mồi bắt bóng: Trò chơi này không phải lúc nào cũng được áp dụng

trong các trường hợp kiệt quệ tài chính Đây là cách nhanh chóng để sa vào kiệt quệ Với 1 chính sách bảo thủ, chỉ phát hành 1 lượng giới hạn nợ tương đối an toàn Sau đó đột nhiên chuyển đổi và phát hành thêm rất nhiều nợ Làm cho rủi ro cao hơn Lỗ vốn của trái chủ chính là lãi của cổ đông

Tóm lại, việc thực hiện các trò chơi mang ý nghĩa các quyết định tồi về đầu tư

và hoạt động Các quyết định tồi này là chi phí đại diện của việc vay nợ

I.3 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn:

Lý thuyết này thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp:

 Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao

 Các công ty không sinh lợi có tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần

I.4 Lý thuyết trật tự phân hạng – The Pecking Order Theory

Các hàm ý của trật tự phân hạng

 Các doanh nghiệp thích tài nợ nội bộ hơn

 Các điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo cơ hội đầu tư, tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức

 Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng các dao động trong khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, có nghĩa là dòng tiền phát sinh nội bộ đôi khi lớn hơn các chi tiêu vốn và đôi khi nhỏ hơn

 Nếu cần tài trợ vốn từ bên ngoài, các doanh nghiệp bắt đầu với nợ, rồi đến các chứng khoán ghép, và cổ phần thường là giải pháp cuối cùng

Phần II THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU

II.1 Mô hình nghiên cứu:

Hành vi lựa chọn của các giám đốc chịu tác động bởi mẫu thức được trình bày trong hình sau:

Trong mẫu thức này, ở phía bên trái là các yếu tố tác động bao gồm hai nhóm: các yếu tố nội tại bên trong và các yếu tố bên ngoài Tất cả những yếu tố này được giám đốc tài chính thu thập, xử lý và đưa ra quyết định sử dụng nợ của doanh nghiệp và được thể hiện là phần bên phải

Các yếu tố nội tại bên trong tác động đến quyết định sử dụng nợ:

 Tính chất của nguồn vốn mà doanh nghiệp cần để đầu tư: bắt nguồn từ

kế hoạch kinh doanh, kế hoạch vốn, doanh nghiệp sẽ biết được nhu cầu vốn là ngắn hạn, trung hạn, dài hạn … Tính chất của nhu cầu vốn mà giám đốc tài chính sẽ quyết định vay nợ hay tài trợ bằng nguồn vốn khác

 Khả năng chiếm dụng vốn của doanh nghiệp: nếu doanh nghiệp có khả năng chiếm dụng vốn lớn từ các khoản trả trước của khách hàng, các khoản phải trả của người mua thì nhu cầu vay nợ càng thấp

 Đặc điểm ngành của doanh nghiệp: đặc điểm ngành mà doanh nghiệp hoạt động sẽ góp phần quyết định cấu trúc vốn cho doanh nghiệp Bởi vì

có một số ngành đòi hỏi sử dụng tài sản cố định hữu hình nhiều hơn các ngành khác thí dụ như : ngành viễn thông, điện tử… Nói chung thì, những ngành nào có nhu cầu đầu tư vào các tài sản cố định (như máy

Các yếu tố tác

động

Giám đốc tài chính

Quyết định sử dụng nợ