Khóa luận tốt nghiệp Tài chính ngân hàng: Xây dựng mô hình ước tính chi phí vốn cho các doanh nghiệp bất động sản niêm yết tại Việt Nam

Trong tình huống đó, việc xây dựng một mô hình ước tính chi phí vốn của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết cho các nhà đầu tư cũng như doanh nghiệp bất động sản là một bài toán vừa h

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

KHOA TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Giảng viên hướng dẫn: TS TÔ LAN PHƯƠNG

Sinh viên thực hiện: NGUYỄN PHƯƠNG DUYÊN

Mã sinh viên: 19050639

Lớp: QH-2019-E TCNH CLC 2

Hệ đào tạo: Chất lượng cao

Hà Nội, tháng 5 - 2023

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

KHOA TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

ĐỀ TÀI: XÂY DỰNG MÔ HÌNH ƯỚC TÍNH CHI PHÍ VỐN CHO CÁC DOANH

NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

Giảng viên hướng dẫn: TS TÔ LAN PHƯƠNG

Sinh viên thực hiện: NGUYỄN PHƯƠNG DUYÊN

Mã sinh viên: 19050639

Lớp: QH-2019-E TCNH CLC 2

Hệ đào tạo: Chất lượng cao

Hà Nội, tháng 5 - 2023

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan số liệu và kết quả nghiên cứu trong Khóa luận này là trung thực và

chưa hề được sử dụng để bảo vệ một học vị nào Mọi sự giúp đỡ cho việc thực hiện Khóa luận

này đã được cảm ơn và các thông tin trích dẫn trong luận văn đã được chỉ rõ nguồn gốc rõ

ràng và được phép công bố

Hà Nội, ngày 01 tháng 05 năm 2023

Sinh viên thực hiện

Nguyễn Phương Duyên

LỜI CẢM ƠN

Trong suốt quá trình học tập ở giảng đường đại học em đã nhận được nhiều sự quan

tâm, giúp đỡ của Quý thầy cô, gia đình và bạn bè Để hoàn thành tốt Khóa luận tốt nghiệp này,

em xin gửi lời cảm ơn chân thành đến:

Ban Giám hiệu Trường Đại học Kinh tế - Đại học Quốc gia Hà Nội và Quý thầy cô Khoa Tài chính Ngân hàng đã nhiệt tình trong việc truyền đạt vốn kiến thức quý báu giúp đỡ em rất

nhiều trong thời gian học tập tại trường, làm nền tảng cho em có thể hoàn thành được Khóa

luận này.

Đặc biệt em xin xin chân thành cảm ơn cô TS Tô Lan Phương đã tận tâm chỉ bảo emtrong suốt thời gian qua Đó là những góp ý hết sức quý báu không chỉ trong quá trình thựchiện Khóa luận mà còn là hành trang tiếp bước trong quá trình học tập và lập nghiệp sau này

Dù cho có rất nhiều cố gắng trong quá trình làm bài tuy nhiên vẫn không thể tránh

khỏi những thiếu sót Em rất mong nhận được những đóng góp từ Quý thầy cô và các bạn để

Khóa luận tốt nghiệp này có thể hoàn thiện hơn

Em xin chân thành cảm ơn!.

Hà Nội, ngày 01 tháng 05 năm 2023

Sinh viên thực hiện

Nguyễn Phương Duyên

MỤC LỤC

DANH MỤC CHỮ VIET TẮTT s2.2+E121411711241211411171.1111 1171 1171.01111 11.1.110 11 ee Vv

M.9);8100/97))022177 x.x.ắ H.HẰH,H,L)L, vi DANH MỤC HÌNH e s,eetHHHHHHHHHHHHH HH HgHHriireerrird vii

MO! DAU Wsssssessssssetsesstessetsstsstisstsststisttsststisitsstistiattssiiattsstiattsststisiestisstiststtaetiseasestiaeteete 1

GIỚI THIỆU NGHIÊN COU cicceccssssssssssssssssssssscssssssssssssssssssssssssssssussessssssssesssssssssssssseesesssssesesesssssssssssusseseseeeeesen 2

1 Tính cấp thiết của đề tài - c ccrnHHHHHHnHHHHH HH HH 2

2 Mục tiêu và nhiệm vụ nghiÊn CỨU s-++++cétt+kkEEEEkrEkitkkrtkrrkkrtkrrrirrrrrrkrrrrrkrrrrrrkke 3

3 C00020 an ố ố ẽ ẻẻ 4

4 DGi twong va pham Vi nghiéM a5 6a ẽẽ 4

5 Ứng dụng của đề tai c.ccccccssssessssssssssssessssssssusssssssssnsnssessesssssssussssssssssnnnsessessesssesusssssssssnsnsssseessecsssssesssasse 4 “ca ca chẽ 5

CHƯƠNG! TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHI PHÍ VỐN, MÔ HINH CAPM, FAMA - FRENCH 3 NHAN TÔ 5 c1 6 1.1 Tổng quan tình hình nghiên cứu trong và ngoài nước c-c-ecccvescccveeserrverrrrrs 6 1.1.1 Tình hình nghiên cứu nƯỚC 'QOÒI ccccccvesccekteEttEkktktttkitkirtirkkrkirrrirrrrrrrrrriee 6 1.1.2 Tổng quan nghiên cứu trO'Q HƯỚC -.ce:-cccceccc+eeeEE+tttEExettEEttttrrttrtrtiitrrrirrrrrerirree 8 1.1.3 Khodng tr6nng nghién 057.0P8®®®en.- 9

1.2 Cơ sở lý luận về chi phí vốn va mô hình CAPM, Fama - French 3 nhân tố 10

1.2.1 Vốn và các loại vốn trong doanh nghiệp bất động sản ở Việt Nam 10

I22//0001//16.1ả 0 - 13

1.2.3 Mô hình Fama French 3 nhân tỐ - + + +e+e+e+ks+e+tkEkEeEtEEkEeEeEketererereetersrereesersrererseree 15 CHƯƠNG II PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU -sc-©©++eSEEE+++EEEEEEEEEEEEEEEEEvtEEEEEEerrtrErveerrrrke 18 2.1 Quy Ásynp2n 0a 0 18

2.2 Nội dung nghiÊn CỨU -« << HE HH HH THẾ THẾ HH Hà HH KH HH TH TH HH Hành nhikt 19 2.3 Thiét KE mghi@n 0a 0777 7a .ẽ 19

2.4 Mô hình nghiên cứu và các biến trong mô hình nghiên cứu - -‹‹«e- 21 2.4.1 Ước tính chi phí vốn - Mô hình APÌM c -cce+cccxvsesrxvrterrteetrrrerrrrrerrrrrrrrrrrrer 21 2.4.2 Ước tinh chi phí vốn - Mô hình tác giả đề Xuấtt -cc-eccxveeccrxxeesrerrrvee 26 CHƯƠNG III KẾT QUA NGHIÊN CỨU -:++cc©EEEt++22EEEEEEEEEEE22EEE1EE2221.4111122211 1xx 31 3.1 Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam -cc cccvescccvvseerreeserrvrrrrrerrre 31 3.2 Tổng quan về ngành bất động sản trong giai đoạn 2012 - 2022 -. 35

3.2.1 Gidi COGAN 2012 72/ 17 35

K22 i86i.0221n 72/17 < 38

3.2.3, Gii COGAN 2020 02/27 40

3.3 €8 0‹( 500 ÔÒÔỎ 43

3.3.1 00:9, n‹1.0äi20® ÔỎ 43 3.3.2 Kết quả chạy mô hìÌnh -ccce+5c++xvettEEkktirttEkkrhhHHHhHH HH HH 44 3.4 Thảo luận kết quả nghiên cứỨu ‹ -vee++ccExveettrrkktrttrkkiirttrriiirrrrrirrrrrrrrrrrrkerre 58

3.4.1 Về các biến trong mô hình nghiên CỨU -c -cccveee+cc+xvetrerrxvveerrrrteerrerrrreeerrrie 58

3.4.2 So sánh kết quả kiểm định của 3 mô hình cccccccceceecreeeeertereerrrrrerrrrrree 59

CHƯƠNG IV KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ -©VEtEtt22228451511221222222122 21111212.Ete 61

4.1 Kết luận về kết quả nghiên cứu -cccseecccxecervretrrrvrrrrrrritrrrrrrtrrrrrrrrrrrrrrrrrrrrrrrrrrrrer 61

402 7 62

DANH MỤC TÀI LIEU THAM KHẢO -:::cc22222SSEEEEEEEEEEE122414111111111211222127 21111111.e 64

12 66

DANH MỤC BẢNG

STT Tên bảng TrangBảng 2.1 Mức bù rủi ro quốc gia giai đoạn 2012 - 2022 25

Bảng 2.2 Mức bù rủi ro ngoại hối giai đoạn 2012 - 2022 26

Bảng 3.1 Thống kê mô tả 43

Bảng 3.2 Correlation (Mô hình 5 nhân tố) 44

Bảng 3.3 Model Summary (Mô hình 5 nhân tố) 47

Bảng 3.4 ANOVA (Mô hình 5 nhân tố) 48

Bảng 3.5 Coefficients (Mô hình 5 nhân tố) 49

Bảng 3.6 Correlations (CAPM trực tiếp) 51

Bảng 3.7 Model Summary (CAPM trực tiếp) 52

Bảng 3.8 ANOVA (CAPM trực tiếp) 53

Bảng 3.9 Coefficients (CAPM trực tiếp) 54

Bảng 3.10 Correlations (CAPM gián tiếp) 55

Bảng 3.11 Model Summary (CAPM gián tiếp) 56

Bảng 3.12 ANOVA (CAPM gián tiếp) 57

Bảng 3.13 So sánh kết quả hồi quy cổ phiếu ngành bất động 59

sản trên 3 mô hình

DANH MỤC HÌNH

STT Tên hình Trang

Hình 1.1 Đồ thị biểu diễn đường thị trường chứng khoán 14

Hình 2.1 Quy trình nghiên cứu 18

Hình 3.1 Diễn biến chỉ số VN-Index trong năm 2022 31

Hình 3.2 Biến động cổ phiếu NVL - Novoland từ năm 2018 32

Hình 3.6 Nguồn cung Condotel qua các năm 39

Hình 3.7 | Kết quả kinh doanh của một số doanh nghiệp bất động 41

sản niêm yết 2022 Hình 3.8 | Thị trường liên tục đón nhận nhiều tin xấu trong năm 42

2022

MỞ ĐẦU

Trong nền kinh tế hiện đại, hoạt động của thị trường chứng khoán đóng vai trò tương

đối quan trọng tạo nên kênh huy động nguồn vốn nhàn rỗi khá hiệu quả cho nền kinh tế và cổ

phiếu bất động sản luôn là một trong những cổ phiếu “nóng” Thị trường cổ phiếu nói chung

và cổ phiếu bất động sản nói riêng đang ngày càng phát triển luôn có những cơ hội tốt giúp

nhà đầu tư gia tăng lợi nhuận, nhưng việc tìm ra cơ hội đầu tư lại là một vấn đề không hề dễ

dàng.

Hiện nay, thị trường chứng khoán của Việt Nam tồn tại những yếu tố nhất định về thiếucác thông tin minh bạch trên thị trường Có một quy luật tất yếu đó là lợi nhuận cao thì rủi ro

lớn Để chiến thắng được thị trường này, đòi hỏi nhà đầu tư cần phải có chuyên môn sâu về

bất động sản, về thị trường tài chính, kinh tế và các lĩnh vực liên quan, có kinh nghiệm, có khả

năng phân tích thông tin chuẩn xác, thêm vào đó là sự nhạy bén, am hiểu tâm lý thị trường

Trên thị trường Việt Nam hiện nay chỉ có số ít nhà đầu tư thực sự chuyên nghiệp hội tụ đủ các

điều kiện trên Da số các nhà đầu tư, đầu tư theo cảm tính, “a dua”, thiếu những phân tích va

nhận định chuyên sâu, dẫn tới kết quả không được như mong đợi Việc xác định được một

doanh nghiệp bất động sản có khả năng thu được lợi nhuận trong tương lai trước thị trường,

hay theo dõi sự biến động các giao dịch và các thông tin trên thị trường sẽ ảnh hưởng như thếnào đến quyết định của nhà đầu tư trong tương lai là một vấn đề phức tạp, đòi hỏi phối hợp

sử dụng nhiều phương pháp và các phần mềm hiện đại.

Từ thực tế đó, việc xây dựng mô hình ước tính chi phí vốn của các doanh nghiệp bấtđộng sản niêm yết tại Việt Nam với hy vọng sẽ giúp cho các nhà đầu tư có thêm công cụ để

kiểm định trước khi ra quyết định đầu tư, góp phần nâng cao khả năng tiếp cận và nắm bắt

cơ hội đầu tư cổ phiếu bất động sản nói riêng và cổ phiếu các ngành còn lại nói chung tại sàn

chứng khoán Việt Nam.

GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Trong bối cảnh dịch bệnh Covid - 19 không còn diễn biến phức tạp như trước, nền

kinh tế Việt Nam đã bước qua năm 2022 với những dấu hiệu hồi phục rõ nét GDP tăng trưởng

hơn 8% - là mức tăng trưởng cao nhất trong hơn một thập kỷ qua Với mức tăng trưởng này,

nền kinh tế Việt Nam được đánh giá là điểm sáng trong bối cảnh nền kinh tế toàn cầu có nhiềubất ổn

Theo đó thị trường bất động sản Việt Nam trong năm 2022 đã diễn biến với 2 gam

màu đối lập “đầu năm bùng nổ, cuối năm trầm lắng”.

Sau giai đoạn ngủ đông vì đại dịch, nền kinh tế nói chung và thị trường địa ốc nói riêngphục hồi theo những xu hướng hoàn toàn mới mẻ Cuối năm 2021 đầu năm 2022, nguồn tiền

dễ - kết quả của chính sách mở rộng tín dụng, giảm lãi suất, các nhà đầu tư tìm kiếm một kênh

đầu tư khả quan Chứng khoán và bất động sản là hai kênh đầu tư được quan tâm, lựa chọn

và gần như tách rời với các hoạt động kinh doanh khác Số lượng các nhà đầu tư bất động sản

tham gia thị trường tăng mạnh Bên cạnh đó, cuộc xung đột giữa Nga - Ukraine cũng phầnnào tạo ra tâm lý lo ngại về tình trạng lạm phát, khiến người dân có tâm lý tìm kênh trú ẩn

vào vàng, đô la và tích trữ vào bất động sản, góp phần làm tăng tính thanh khoản của bất động

sản.

Theo Báo cáo quý I/2022 của Hội môi giới Bất động sản Việt Nam, trong khi các ngành

kinh doanh, dịch vụ nhìn chung còn gặp nhiều rủi ro, đặc biệt sau những biến cố bất ngờ về

địa chính trị, bất động sản vẫn là thị trường thu hút dòng tiền đáng kể Bất động sản đã vươn

lên vị trí số 2 (năm 2021 bất động sản đứng vị trí số 3) thu hút đầu tư trực tiếp từ nước ngoài,đạt gần 600 triệu USD Giá trị M&A của bất động sản quý I/2022 cũng cao nhất trong vòng 5năm qua Cụ thể, trong 3 thang đầu năm, giới doanh nghiệp bất động san đã chi gần 1 ty USD

để thâu tóm các dự án, gần bằng con số ghi nhận được suốt cả năm 2017, 2018 Ngoài ra quý

I/2022 cũng chứng kiến tình trạng sốt đất cục bộ tại một số địa phương có thông tin quy

hoạch hạ tầng như sân bay, khu công nghiệp, cầu đường

Khởi đầu năm 2022 đối với thị trường bất động sản khá suôn sẻ, tuy nhiên, từ giữa

cuối quý II/2022, thị trường địa ốc đảo chiều rơi vào trạng thái trầm lắng do loạt khó khăn

đè nén Những khó khăn này nặng nề và nghiêm trọng hơn so với yếu tố bất khả kháng từ

dịch bệnh Hàng loạt các chính sách thắt chặt về tín dụng, trái phiếu doanh nghiệp cùng lãnh

đạo một số doanh nghiệp vướng vào lao lý đã khiến tâm lý chung trên thị trường e ngại, mọigiao dịch bị trì hoãn, các dự án đang triển khai phải tạm dựng Nhiều tập đoàn, doanh nghiệp

bất động sản ghi nhận lợi nhuận sụt giảm mạnh, thậm chí thua lỗ; một số cổ phiếu bất động sản “nằm sàn”, đặc biệt là rủi ro sụt giảm sâu thanh khoản, có thể bị mất thanh khoản.

Tính từ thời điểm cuối quý II/2022, giá của các dự án, các căn hộ chung cư vẫn đang ở mức cao, chỉ có số ít dự án có chương trình giảm giá nhằm tăng tính thanh khoản.

Lũy kế 9 tháng năm 2022, cả nước ghi nhận có 139.350 giao dịch, tổng lượng giao dịch

bằng khoảng 250% so với cùng ky 2021 Tuy nhiên đến quý III/2022, thị trường đã có dấu hiệu chững lại và giảm mạnh, cả nước chỉ có 51.003 giao dịch thành công, chỉ bằng khoảng

73.8% so với quý trước.

Theo thống kê của Bộ Kế hoạch và Đầu tư, tính đến 20/09/2022, ngành kinh doanhbất động sản đứng thứ hai với tổng vốn đầu tư khoảng 3.5 tỷ USD, chiếm 18.7% tổng vốn đầu

tư đăng ký (tính đến 20/06/2022 là hơn 3.15 tỷ USD).

Các nghiên cứu nói trên đã khái quát hóa được bức tranh thị trường nền kinh tế trong

và ngoài nước cũng như thị trường địa ốc tại Việt Nam, chỉ rõ cơ hội và thách thức đối với cácdoanh nghiệp bất động sản trong thời gian tới Tương lai, thị trường chứng khoán sẽ ngàycàng phát triển, việc đầu tư vào chứng khoán đặc biệt là cổ phiếu bất động sản là kênh đầu tư

hấp dẫn, đem đến sự tích cực cho nhà đầu tư cũng như doanh nghiệp Trong tình huống đó,

việc xây dựng một mô hình ước tính chi phí vốn của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết

cho các nhà đầu tư cũng như doanh nghiệp bất động sản là một bài toán vừa hấp dẫn vừa thiết

thực trong thời điểm nền kinh tế Việt Nam cũng như thị trường chứng khoán Việt Nam được

đánh giá là rất tiềm năng trong tương lai

Đề tài “Xây dựng mô hình ước tính chỉ phí vốn cho các doanh nghiệp bất động sản niêm

yết tại Việt Nam” sẽ giúp cho các nhà đầu tư có thêm một công cụ để định giá chứng khoán

trước khi ra quyết định đầu tư, giúp cho hoạt động đầu tư trong ngành bất động sản nói riêng

và thị trường chứng khoán nói chung trở nên chuyên nghiệp hơn trong bối cảnh thị trường

chứng khoán tại Việt Nam đang gặp nhiều biến động

2 Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu

Mục tiêu của nghiên cứu này là xây dựng mô hình ước tính chi phí vốn phù hợp chongành bất động sản trên thị trường chứng khoán phù hợp với điều kiện kinh tế xã hội tại Việt

Nam.

Nghiên cứu này có những nhiệm vụ như sau:

- Hệ thống hóa cơ sở lý luận về chi phí vốn của doanh nghiệp.

- Sử dụng mô hình CAPM trực tiếp, CAPM gián tiếp, Fama - French 3 nhân tố đểước tính chỉ phí vốn của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết tại Việt Nam

- So sánh kết quả ước tính chi phí vốn từ 3 mô hình để xem xét các yếu tố ảnhhưởng đến tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư

- Kết qua nghiên cứu của dé tai có thé áp dung làm công cụ hữu ích giúp cho nhađầu tư đưa ra quyết định đầu tư hiệu quả trên thị trường chứng khoán

3 Câu hỏi nghiên cứu

Các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra như sau:

- 3 mô hình định giá CAPM trực tiếp, CAPM gián tiếp, mô hình 5 nhân tố kết hopFama - French 3 nhân tố, yếu tố thanh khoản và tâm lý bầy đàn của nhà đầu tư ảnh hưởngnhư thế nào đến tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư

- So sánh kha năng giải thích của 3 mô hình đến lợi suất của nha đầu tư trên thitrường chứng khoán Từ đó đề xuất cho các nhà đầu tư, nhà môi giới chứng khoán và ngườilàm chính sách liên quan đến thị trường chứng khoán

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là chi phí vốn của các công ty bất động sản niêm yết ở Việt Nam.

Phạm vi nghiên cứu về thời gian trong giai đoạn từ tháng 01/2012 đến tháng 12/2022

Pham vi nghiên cứu của đề tài về không gian là xây dựng mô hình ước tính chi phí vốn

Cụ thể là các cổ phiếu ngành bất động sản niêm yết trên hai sàn chứng khoán là Sàn chứng

khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX).

5 Ứng dụng của đề tài

Về mặt khoa học, nghiên cứu góp phần củng cố lý thuyết của mô hình định giá trên thịtrường nhỏ và mới nổi hiện nay như thị trường chứng khoán Việt Nam

Về mặt thực tiễn, nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng trong việc giúp nhà đầu tư đo lường

lợi nhuận rủi ro, từ đó đưa ra quyết định đầu tư cổ phiếu ngành bất động sản đạt hiệu quả.

Bổ sung thêm cách tiếp cận phương pháp ước tính chi phí vốn cho các doanh nghiệp

bất động sản

6 Kết cấu của đề tài

Ngoài phần mở đầu, giới thiệu nghiên cứu, kết luận và danh mục tài liệu tham khảo,

nội dung của nghiên cứu này gồm có 4 chương đó là:

- Chương 1: Tổng quan tình hình nghiên cứu và cơ sở ly luận về chi phí vốn, mô

hình CAPM, Fama - French 3 nhân tố

- Chuong 2: Phuong phap nghién ctru

- Chương 3: Kết qua nghiên cứu

- Chương 4: Kết luận va kiến nghị

CHƯƠNG I TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHI PHÍ VỐN,

MÔ HÌNH CAPM, FAMA - FRENCH 3 NHÂN TỐ

1.1 Tổng quan tình hình nghiên cứu trong và ngoài nước

1.1.1 Tình hình nghiên cứu nước ngoài

Dé do lường lợi nhuận kỳ vọng của các cổ phiếu, mô hình định giá tai sản vốn (CAPM)được phát triển bởi Sharpe (1964) va Lintner (1965) thường được sử dụng Trong mô hình

này, rủi ro thị trường được đo bằng hệ số beta là nhân tố duy nhất ảnh hưởng đến lợi nhuận

kỳ vọng của các cổ phiếu và mô hình CAPM chứa đựng các giả định không thực tế

Trong một nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện bởi Fama và French (1992) đã chỉ

ra rằng rủi ro thị trường không phải là biến số giải thích tốt cho sự thay đổi về lợi nhuận của

các cổ phiếu Vì vậy vào năm 1993, Fama và French đề xuất mô hình 3 nhân tố trong đó bổ

sung thêm nhân tố quy mô công ty (đo lường bằng vốn hóa) và nhân tố giá trị sổ sách trên giá

trị thị trường (BE/ME) Sau khi được công bố, mô hình Fama - French (1993) 3 nhân tố đã

nhận được sự quan tâm đặc biệt của nhiều nhà nghiên cứu vì nó giúp bổ sung cho nhữngkhiếm khuyết của mô hình CAPM truyền thống Có nhiều nghiên cứu đã kiểm định lại mô hình

này bằng số liệu thực tế thu thập được trên các TTCK khác nhau Một vài nghiên cứu nổi bật

được thực hiện trên thị trường chứng khoán ở các nước phát triển

Fama và French (1995) nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố quy mô công ty và tỷ

số BE/ME (nhân tố đo lường khả năng sinh lời của các công ty) đến tỷ suất sinh lời của các cổphiếu trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York trong giai đoạn từ tháng 06/1963 đến tháng06/1992 Các tác giả đã chia các cổ phiếu thành 6 mục trên cơ sở quy mô công ty và tỷ sốBE/ME Kết quả nghiên cứu cho thấy, tỷ số BE/ME cao là tín hiệu về hiệu quả hoạt động kémcủa công ty và ngược lại Ngoài ra, trên cơ sở đó tác giả đã đi đến kết luận chỉ số thị trường,quy mô công ty và tỷ số BE/ME là những nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận của các công ty và

tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu

Connor và Sehgal (2001) sử dụng dữ liệu từ tỷ suất sinh lợi cuối tháng của 364 cổphiếu trong chỉ số CRISIL - 500 từ tháng 6/1989 đến tháng 3/1999 để nghiên cứu mô hình

CAPM và Fama - French 3 nhân tố ở thị trường Ấn Độ Tác giả chia các cổ phiếu thành 6 danh

mục (SL, SM, SH, BL, BM, BH) va dùng kiểm định GRS để xem xét khả năng giải thích của các

mô hình Kết quả là Fama - French 3 nhân tố tối ưu hơn so với CAPM trong việc giải thích tỷsuất sinh lợi, thể hiện ở giá trị GRS của Fama French thấp hơn nhiều so với CAPM

Maroney and Protopapadakis (2002) đã kiểm định mô hình Fama - French 3 nhân tố

trên thị trường chứng khoán các nước Úc, Canada, Đức, Pháp, Nhật Bản, Anh và Hoa Kỳ Ảnh

hưởng của quy mô và giá trị công ty đều được tìm thấy ở tất cả các thị trường Trên cơ sở các

bằng chứng thực nghiệm có được các tác giả đã đi đến kết luận rằng ảnh hưởng của quy mô

công ty và tỷ số BE/ME là những đặc điểm mang tính quốc tế

Ajili (2002) sử dung mô hình Fama va French 3 nhân tố và CAPM cho thị trường Pháp, kết quả cho thấy FF3 nhân tố tốt hơn so với CAPM, R2 của CAPM trong khoảng từ 45.1% -

89.6% trong khi FF3 nhân tố trong khoảng 82.1% - 95.3% Nhân tố SMB có hệ số hồi quy tỷ

lệ nghịch với quy mô, tức là quy mô càng nhỏ, hệ số hồi quy càng cao

Homsud và cộng sự (2009) sử dụng số liệu trên thị trường chứng khoán Thái Lan từtháng 07/2002 đến tháng 05/2007, bao gồm 421 cổ phiếu làm 6 nhóm: BH, BM, BL, SH, SL,

SM cho mô hình FF3 nhân tố Kết quả cho thấy việc thêm các biến quy mô công ty và biến giá trị vào mô hình CAPM làm tăng khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi hàng tháng của danh muc.

Nusret Cakici (2015) tiến hành kiểm định hiệu quả của mô hình Fama - French 5 nhân

tố trên thị trường chứng khoán của 23 nước phát triển trên thế giới Thời gian nghiên cứu từtháng 07/1992 tới tháng 12/2014 Tác giả sử dụng mô hình 3 nhân tố, mô hình 4 nhân tố và

mô hình 5 nhân tố để giải thích tỷ suất sinh lời của các danh mục tại từng quốc gia cũng nhưtoàn cầu Kết quả cho thấy rằng, mô hình 5 nhân tố ở Bắc Mỹ, Châu Âu và thị trường quốc tế

có chung kết quả với thị trường chứng khoán Mỹ Nhưng hai nhân tố lợi nhuận và đầu tư

không xuất hiện hoặc tác động rất yếu tại thị trường Nhật Bản và Châu Á Thái Bình Dương.

Jiao và Lilti (2017) sử dụng FF5 nhân tố và FF3 nhân tố tại thị trường Trung Quốc với

cách chia danh mục giống Fama và French chỉ ra rằng 2 nhân tố mới được thêm vào là lợi

nhuận và đầu tư không làm tăng khả năng giải thích của mô hình một cách đáng kể Vì thế, tác

giả cho rằng 2 mô hình FF3 và FF5 nhân tố không có quá nhiều khác biệt trên thị trường

chứng khoán nước tỷ dân.

Trên góc độ tài chính hành vi, nghiên cứu của Datar, Naik, and Radcliffe (1998) đã tìm

ra mối tương quan âm giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu với đại diện cho tínhthanh khoản là tỷ lệ giữa số lượng cổ phiếu đang lưu hành (turnover) Nghiên cứu sử dụng

dữ liệu hàng tháng cho các cổ phiếu của các công ty phi tài chính trên sàn NYSE từ tháng07/1962 đến tháng 12/1991 Kết quả cho thấy tỷ lệ turnover giảm 1% thì tỷ suất sinh lời cao

hơn 4.5%.

Nghiên cứu của Chang và cộng sự (2000) sử dụng cách tiếp cận để kiểm tra tâm lý bầyđàn Mô hình của họ có tính đến các mối quan hệ phi tuyến tính giữa sự phân tán lợi nhuậntài sản cá nhân và lợi nhuận của danh mục đầu tư thị trường Nghiên cứu sử dụng giá cổ phiếu

hàng ngày và chuỗi sinh lợi theo thời gian, cùng với vốn hóa thị trường cuối năm cho mỗicông ty và chỉ số tỷ suất sinh lợi có trọng số để điều tra hành vi của những người tham gia thị

trường ở nhiều thị trường quốc tế có liên quan đặc biệt đến xu hướng tâm lý bầy đàn của họ.

Không có bằng chứng về tâm lý bầy đàn trên một phần của thị trường Hồng Kông và Mỹ trong

khi một phần được tìm thấy ở Nhật Bản Thêm nữa nghiên cứu cũng phát hiện tâm lý bầy đàn

rõ ràng trong hai thị trường mới nổi là Hàn Quốc và Đài Loan

Hong and Stein (2007) giải thích tính thanh khoản giảm đột biến trên thị trường đượctạo ra do sự chiếm ưu thế của nhà đầu tư thiếu lý trí Họ thường có những hành động quámức đối với những thông tin về phát hành cổ phiếu hay dòng tiền chu chuyển Thanh khoản

cao là dấu hiệu cho thấy các nhà đầu tư thiếu lý trí này đang quá tự tin và đánh giá cao thị trường, họ hành động quá mức và sẽ làm giảm tỷ suất lợi nhuận trong tương lai.

1.1.2 Tổng quan nghiên cứu trong nước

Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ (2008) kiểm định tính hiệu quả của việc ứng

dụng mô hình Fama - French tại Việt Nam bằng cách thu thập dữ liệu để kiểm chứng khả năng

giải thích của 3 nhân tố trong Fama - French cho sự thay đổi tỷ suất sinh lợi của 28 cổ phiếutại HOSE trong giai đoạn từ tháng 01/2005 đến tháng 03/2008 và so sánh độ giải thích của

nó với mô hình CAPM một biến Kết quả nghiên cứu cho thấy mô hình 3 nhân tố Fama - Frenchphản ánh đầy đủ hơn sự thay đổi tỷ suất sinh lợi so với CAPM

Võ Xuân Vinh và Nguyễn Minh Nguyệt (2017) nghiên cứu tính thanh khoản và biến

động lợi nhuận có tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong giai đoạn nghiên cứu Kết quả

nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ đồng biến giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

Kết quả này trái ngược với nghiên cứu tại TTCK nước ngoài Đây phản ánh tính đặc trưngriêng của TTCK Việt Nam khi mà cổ phiếu thanh khoản càng cao thì tỷ suất sinh lợi càng cao

và ngược lại.

Phan Trần Trung Dũng và Nghiêm Thị Duyên (2020) có nghiên cứu nhằm so sánh khả

năng giải thích của 3 mô hình định giá tài sản: CAPM, Fama French 3 nhân tố và Fama

-French 5 nhân tố trên thị trường chứng khoán Việt Nam đối với tỷ suất sinh lời của cổ phiếuniêm yết tại sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), sử dụng chỉ số thị trường VN-Index, giá đóng cửa của cổ phiếu (không gồm cổ phiếu ngành ngân hàng) được niêm yết trên

HOSE với tần suất tháng trong giai đoạn từ tháng 01/2014 đến tháng 12/2018 Kết quả cuốicùng cho thấy Fama - French 5 nhân tố là phù hợp và tốt nhất trong việc giải thích sự thay đổicủa tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu niêm yết trên HOSE.

Theo tìm hiểu của tác giả, ở Việt Nam có một số nghiên cứu đề cập đến hành vi bầy đàntrên thị trường chứng khoán Việt Nam và hầu hết kết luận rằng hành vi bầy đàn tồn tại trên

TTCK Việt Nam.

Đoàn Anh Tuấn và Hoàng Mai Phương (2016) nghiên cứu sự tồn tại của hành vi bầy

đàn của nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam từ tháng 06/2007 đến tháng 11/2015 Kết quả thựcnghiệm cho thấy tồn tại hành vi bầy đàn trên cả 2 sàn HOSE và HNX Ngoài ra, các kết quả

phân tích hồi quy còn chỉ ra rằng trong xu hướng thị trường giảm điểm, hành vi bầy đàn được

biểu hiện với mức độ mạnh hơn so với lúc thị trường tăng điểm

Võ Xuân Vinh (2017) xem xét sự hiện diện của hành vi bầy đàn trên thị trường chứng

khoán Việt Nam bằng cách sử dụng mẫu gồm 299 công ty niêm yết trên HOSE giai đoạn 2005

- 2015 Kết quả nghiên cứu đã cung cấp phân tích một cách toàn diện gồm ty suất sinh lợi

hàng ngày, hàng tuần và hàng tháng Các kết quả cho thấy bằng chứng về tâm lý bầy đàn trong

suốt giai đoạn nghiên cứu Hơn hết nghiên cứu còn được chia ra làm 3 giai đoạn nhỏ gồm

trước khủng hoảng, trong khủng hoảng và sau khủng hoảng.

1.1.3 Khoảng trống nghiên cứu

Có thể nhận thấy rằng CAPM, Fama - French 3 nhân tố được nghiên cứu rất nhiều trên

thị trường chứng khoán các nước Về tính thanh khoản, các nghiên cứu ở TTCK Việt Nam tráingược so với các nghiên cứu nước ngoài khi mà các cổ phiếu ít thanh khoản thì có tỷ suất sinhlợi cao để bù lại rủi ro thanh khoản Tâm lý bầy đàn tồn tại rất nhiều trên thị trường chứng

khoán Tuy nhiên thì các thị trường phát triển như Hoa Kỳ, Hồng Kông ít có bằng chứng về

sự hiện diện của tâm lý bầy đàn, trong khi đó Trung Quốc, Hàn Quốc và Dai Loan, thì có

những bằng chứng rõ rệt cho thấy tồn tại tâm lý bầy đàn của nhà đầu tư Điều này được lý giải

là do sự non yếu của thị trường chứng khoán và các cơ chế chính sách của thị trường chứng

khoán mới nổi còn nhiều yếu kém

Nghiên cứu Xây dựng mô hình ước tinh chi phí vốn sử dụng mô hình CAPM và mô hình

5 nhân tố dựa trên mô hình Fama French 3 nhân tố: rủi ro thị trường, quy mô công ty, giá trị

sổ sách trên giá trị thị trường kết hợp yếu tố tính thanh khoản và tâm lý bầy dan của nhà đầu

tư sử dụng mẫu dữ liệu của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên TTCK Việt Nam Một

số nghiên cứu trước đã xem xét tính ảnh hưởng của yếu tố riêng lẻ tới tỷ suất sinh lợi của nhà

đầu tư sử dung dữ liệu và bối cảnh Việt Nam Tuy nhiên, chưa có nghiên cứu nào xem xét mộtcách chỉ tiết tác động riêng lẻ và đồng thời Fama - French 3 nhân tố, tính thanh khoản, tâm lýbầy đàn nhà đầu tư và tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư trong bối cảnh Việt Nam đang phục hồi

sau đại dịch Covid-19.

1.2 Cơ sở lý luận về chi phí vốn và mô hình CAPM, Fama - French 3 nhân tố

1.2.1 Vốn và các loại vốn trong doanh nghiệp bất động sản ở Việt Nam

như đất đai, khoáng sản,

Vốn là tiền, tài sản, quyền tài sản trị giá được thành tiền có thể sử dụng trong kinhdoanh Khả năng sử dụng được trong kinh doanh là tiêu chí cơ bản để đánh giá tiền, tài sản,quyền tài sản trị giá được thành tiền có giá trị là vốn Đối với tiền phải tích tụ đến mức nhấtđịnh thì mới có thể sử dụng trong kinh doanh với tư cách là vốn Đối với tài sản nếu chỉ thuầntúy có giá trị và giá trị sử dụng mà không có khả năng chuyển đổi thành tiền và sử dụng trongkinh doanh thì cũng không có giá trị là vốn Đối với các quyền tài sản, nếu không có khả năngchuyển đổi thành tiền mặt để hạch toán trong kinh doanh thì cũng không thể dùng để đầu tư

nên không được xem là vốn Vốn là tiền đề để thực hiện hoạt động đầu tư.

Vốn là một quỹ tiền tệ được thể hiện dưới các hình thức như tiền, các quỹ tài sản,quyền sở hữu tài sản có giá trị về tiền, và sử dụng cho mục đích hoạt động kinh doanh sinh

lợi nhuận của doanh nghiệp.

Vốn là yếu tố cấu thành không thể thiếu của một doanh nghiệp

4

Vốn dai diện cho “sự vững chắc” của một doanh nghiệp khi thé hiện tiềm lực kinh tế,năng lực cạnh tranh thị trường của doanh nghiệp và khả năng mở rộng phạm vi hoạt độngcủa doanh nghiệp Để đủ điều kiện tiến hành tái mở rộng quy mô sản xuất thì sau một chu kỳ

kinh doanh, vốn của doanh nghiệp phải ở mức tăng trưởng dương, các hoạt động kinh doanh

phải có lãi để đảm bảo cho mọi doanh nghiệp tránh được mọi rủi ro và phát triển

Vốn là cơ sở pháp lý của doanh nghiệp để xác lập vị trí của doanh nghiệp trên thị

trường nhằm đảm bảo cho sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp đi theo kế hoạch đã định.

Vốn còn đóng vai trò không thể thiếu cho sự tồn tại tư cách pháp nhân của một doanhnghiệp trước pháp luật xuyên suốt quá trình thành lập và phát triển.

Vốn còn là cơ sở để doanh nghiệp thúc đẩy mở rộng thị trường tiêu thụ, nâng cao uytín của doanh nghiệp trên thương trường thông qua việc tiếp tục đầu tư sản xuất, kinh doanh,

thâm nhập vào thị trường tiềm năng.

1.2.2.2 Các loại vốn trong doanh nghiệp

> Phân theo nguồn hình thành vốn

Dựa theo nguồn hình thành vốn, vốn được phân loại thành:

- Vốn chủ sở hữu là số vốn thuộc quyền sở hữu của doanh nghiệp, doanh nghiệp

có đầy đủ quyền chiếm hữu, chi phối và định đoạt Nó có thể hình thành do Nhà nước cấp, dodoanh nghiệp bỏ ra hoặc do góp vốn cổ phần, bổ sung từ lợi nhuận để lại

+ Vốn chủ sở hữu hình thành từ thặng dư vốn: đây là khái niệm chỉ chênh lệch giữa giá

thị trường của cổ phiếu thường và mệnh giá của nó tại thời điểm phát hành

+ Vốn chủ sở hữu hình thành từ thu nhập giữ lại: Trong quá trình hoạt động sản xuất

kinh doanh nếu doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả thì doanh nghiệp sẽ có những điều kiệnthuận lợi để gia tăng nguồn vốn Nguồn vốn tích lũy từ thu nhập giữ lại để tái đầu tư, tài trợcho các dự án mở rộng sản xuất kinh doanh cua doanh nghiệp

- Nợ phải trả: La toàn bộ số tiền mà doanh nghiệp phải thanh toán tại một thời

điểm nào đó cho các chủ sở hữu khác Hình thành do doanh nghiệp phát hành trái phiếu, nợkhách hàng, cán bộ nhân viên.

> Phân theo phạm vi huy động vốn

Theo phạm vi huy động vốn, vốn được phân loại thành:

- Huy động vốn từ bên trong: Huy động từ số vốn thuộc quyền sở hữu của doanh

nghiệp:

+ Từ quỹ khấu hao: Để bù đắp giá trị tài sản cố định bị hao mòn trong quá trình sản

xuất kinh doanh, doanh nghiệp phải dịch chuyển dần phần giá trị hao mòn đó vào giá trị sản

phẩm sản xuất trong kỳ gọi là khấu hao tài sản cố định Bộ phận giá trị hao mòn được dịchchuyển vào giá trị sản phẩm được coi là một yếu tố chi phí sản xuất sản phẩm được biểu hiệndưới hình thức tiền tệ gọi là tiền khấu hao tài sản cố định Sau khi sản phẩm hàng hoá đượctiêu thụ, số tiền khấu hao được tích luỹ hình thành quỹ khấu hao tài sản cố định của doanh

nghiệp.

+ Từ lợi nhuận để tái đầu tư: Khi một doanh nghiệp hoạt động kinh doanh có hiệu quả

thì phần lợi nhuận thu được có thể được trích ra một phần để tái đầu tư nhằm mở rộng hoạt

động kinh doanh.

- Huy động vốn từ bên ngoài: Từ hoạt động liên doanh liên kết: Nguồn vốn liên

kết là những nguồn đóng theo tỷ lệ của các chủ đầu tư để nhằm thực hiện một phi vụ kinh

doanh ngắn hạn hoặc đầu tư dài hạn do mình thực hiện va cùng chia lợi nhuận Việc góp vốn

liên kết có thể được hình thành từ nhiều nguồn khác nhau tuỳ theo từng loại hình của doanh

nghiệp.

> Phân loại theo thời gian huy động vốn

Theo thời gian huy động vốn, vốn được phân loại thành:

- Nguồn von thường xuyên: Tương ứng với mỗi một quy mô nhất định đòi hỏi

doanh nghiệp phải có một lượng vốn thường xuyên cần thiết để đảm bảo cho quá trình kinh

doanh diễn ra một cách liên tục Nguồn vốn này có thể huy động từ nguồn vốn chủ sở hữu,

phát hành trái phiếu dài hạn hoặc có thể vay dài hạn từ các ngân hàng thương mại, các tổ chức

tín dụng.

- Nguồn vốn tam thời: Trong quá trình hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp,

từng thời kỳ có các nguyên nhân khác nhau ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh của doanh

nghiệp Chính vì hình thành nên nguồn vốn có tính chất tạm thời như các khoản nợ ngắn hạn,

phần vốn chiếm dụng của người bán

> Phân theo nội dung kinh tế

- Vốn cố định: Vốn cố định là giá trị của các loại tai sản cố định Các loại tài sản

này là những tài sản có giá trị lớn, thời gian sử dụng kéo dài qua rất nhiều chu kì kinh doanh

của doanh nghiệp

- Vốn lưu động: Vốn lưu động của doanh nghiệp là số vốn tiền tệ ứng trước dé

đầu tư, mua sắm tài sản lưu động trong doanh nghiệp Trong quá trình sản xuất kinh doanh

vốn lưu động không ngừng vận động qua các giai đoạn của chu kỳ kinh doanh: dự trữ sản

xuất, sản xuất và lưu thông

> Phân theo quá trình tuần hoàn vốn

Vốn của doanh nghiệp được chia thành 3 loại:

- Vốn dự trữ: La hiện thân bằng tiền toàn bộ giá tri của các loại tài san dự trữ

trong doanh nghiệp Tài sản dự trữ là các loại tài sản chưa được đưa vào quá trình sản xuất

hoặc lưu thông như giá trị còn lại của tài sản cố định, nguyên vật liệu tồn kho, tiền mặt tồnquỹ, tiền gửi ngân hàng.

- Vốn sản xuất là biểu hiện bang tiền toàn bộ giá trị sản xuất như sản phẩm dở dang đang nằm trên dây chuyền sản xuất, các loại chi phí tiền lương chi phí quản lý

- Vốn lưu thông là biểu hiện bằng tiền của toàn bộ các tài sản lưu thông của doanh

nghiệp Tài sản lưu thông của doanh nghiệp là loại tài sản đang tồn tại trên kĩnh vực lưu thông

như hàng hoá gửi bán chi phí bán hàng các khoản phải thu Sau quá trình lưu thông giá trị sảnphẩm được thực hiện vốn của doanh nghiệp được thu về với hình thái tiền tệ như ban đầunhưng với số lượng thường là lớn hơn và vòng chu chuyển của vốn đã hoàn thành

1.2.2 Mô hình CAPM

Mô hình định giá tài sản vốn CAPM - Capital Asset Pricing Model được xây dựng và

phát triển bởi John Lintnet, William Sharpe và Jack Treynor trong thập niên 1960 Đây là mô

hình đơn giản về mặt khái niệm, dễ ứng dụng trong thực tiễn nên có nhiều nghiên cứu ứng

dụng cho đến nay Mô hình mô tả về mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng Trong đó

lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận không rủi ro ro (Risk free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó.

> Các giả định va mở rộng của mô hình CAPM:

- Tất cả các nha đầu tư là những người dau tư hiệu qua, họ mong muốn nắm giữ danh mục nằm trên đường biên một cách hiệu quả Họ có thể là người đi vay hoặc cho vay số

tiền bất kỳ ở lãi suất phi rủi ro

- Tất cả các nhà đầu tư đều mong muốn thuần nhất, tức là ho có ước lượng cácphân phối xác suất tỷ suất sinh lợi trong tương lai tương đương nhau

- Các nhà đầu tư đều có một phạm vi thời gian trong một chu ky như sau Mô

hình này sẽ được xây dựng trong một khoảng thời gian giả định và kết quả của nó sẽ bị ảnh hưởng nếu giả định khác đi.

- Tất cả các khoản đầu tư có thể được phân chi tùy ý, tức là nha đầu tư có thémua và bán các tỷ lệ phần trăm của tài sản hoặc danh mục

- Không có thuế hoặc chi phí giao dịch liên quan đến mua bán tài san

- Việc phản ánh lam phát hay bất kỳ thay đổi nào trong lãi suất và lam phát khôngthực sự đầy đủ

- Các thị trường vốn ở trạng tháu cân bằng nên các nhà dau tư bắt đầu với tat cả

tài sản được định giá đúng với mức độ rủi ro của nó.

- Các nhà đầu tư đều hành động hop ý: e ngại rủi ro, ra quyết định theo suất sinhlợi kỳ vọng và độ lệch chuẩn của suất sinh lợi.

Mối quan hệ tuyến tính giữa lợi nhuận yêu cầu đối với một khoản đầu tư cho dù trongthị trường chứng khoán hay trong hoạt động kinh doanh và rủi ro hệ thống của nó được biểu

thị bằng công thức CAPM hay nói cách khác, để tính lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán

(hoặc một danh mục đầu tư) ta dùng công thức như sau:

E(R,) = Ry + BilE(Rm) — Ry|

Trong đó:

e (Ri) = Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một danh mục tài sản i

e Rr= Lợi nhuận không rủi ro

e (Rm) = Lợi nhuận kỳ vọng của thị trường

e Ø; = Hệ số beta thị trường của danh mục tài sani

Về mặt hình học, mối quan hệ giữa lợi nhuận chứng khoán và 8 được thể hiện qua hình

Phần bù đắp rủi ro

Rf iz

} Lợi nhuận không rủi ro

0,0 1,0 pM

Nguồn: Trích từ Dang Minh Nhật, 2019

Khi hệ số Ø càng cao thì tỷ suất sinh lợi của chứng khoán càng cao đồng thời cũng mangnhiều rủi ro hơn

Khi hệ số Ø = 0, tức lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán chính là lợi nhuận không rủi

ro - R.

Khi hệ số Ø = 1, tức là lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán chính là lợi nhuận của thi

trường - Rm.

> Quan hệ giữa loi nhuận cá biệt va lợi nhuận thị trường - đường đặc thu của chứng

khoán

Đường đặc thù của chứng khoán là đường thẳng thể hiện mối quan hệ giữa lợi nhuận

của một chứng khoán cá biệt với lợi nhuận của danh mục đầu tư thị trường Danh mục đầu tư

thị trường được lựa chọn dựa theo phân loại thị trường, bao gồm các tài sản rủi ro trên thị

trường Nó không chỉ gồm cổ phiếu mà còn các tài sản rủi ro khác như trái phiếu, quyền chọn

hay bất động sản Do đó danh mục thị tường là danh mục đa dạng hóa hoàn toàn tức là tất cả

rủi ro riêng của mỗi tài sản trong danh mục đều được đa dạng hóa.

Hệ số hệ số B được coi là hệ số đo lường mức độ biến động lợi nhuận cổ phiếu cá biệt

so với mức độ biến động của lợi nhuận danh mục cổ phiếu trên thị trường

> Mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận

Đường thị trường chứng khoán thể hiện kết quả mô hình CAPM đối với các mức độ rủi

ro hệ số Ø khác nhau Theo đó lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán có quan hệ đồng biến với rủi ro của chứng khoán đó, tức là nhà đầu tư kỳ vọng chứng khoán rủi ro cao sẽ đem lại

lợi nhuận cao và ngược lại Giả sử thị trường tài chính hiệu quả và nhà đầu tư đa dạng hóadanh mục đầu tư sao cho rủi ro không trong toàn hệ thống là không đáng kể Như vậy, chỉ córủi ro toàn hệ thống ảnh hưởng đến lợi nhuận của cổ phiếu Cổ phiếu nào có Ø càng lớn thì độ

rủi ro càng cao nên cần lợi nhuận cao để bù đắp rủi ro.

> Hé sé rui ro Beta va y nghia

Hệ số Beta của mô hình CAPM là một tham số thể hiện mối quan hệ giữa độ biến độngcủa lợi nhuận hoặc độ nhạy cảm của một tài sản bất kỳ với những biến động trên thị trường.Trên thế giới đặc biệt với thị trường tài chính hiệu quả, có những tham số mà các nhà các nhàkinh doanh chứng khoán luôn xem xét trước khi đưa ra quyết định đặt tài sản của mình vàomột loại chứng khoán.

Mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng của tài sản i bất kỳ và hệ số rủi ro 6 của nó là quan

hệ tuyến tính, được biểu diễn bởi đường thang SML có hệ số góc là (Rm-Ri).

Nếu Ø = 0, lợi nhuận kỳ vọng của tài san lúc này là lợi nhuận phi rủi ro Rr

Nếu Ø = 1, tỷ suất sinh lời của chứng khoán bằng lợi nhuận của danh mục thị trường.

1.2.3 Mô hình Fama French 3 nhân tố

Rủi ro và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán là hai đại lượng có mối quan hệ mật thiết vàcần xem xét khi ra quyết định đầu tư Ngay từ khi thị trường chứng khoán mới ra đời và hoạtđộng đầu tư xuất hiện thì các nhà nghiên cứu tài chính và các nhà đầu tư đã đặt mối quan tâm

lớn trong việc nghiên cứu hai đại lượng này Chính vì thế mà các mô hình định giá tài sản lầnlượt ra đời Khởi đầu là mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model - CAPM)được phát triển bởi Sharpe (1964) và Litner (1965) Trong mô hình này rủi ro thị trường

được đo bằng hệ số beta là nhân tố duy nhất ảnh hưởng đến lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu,

nói cách khác, việc những cổ phiếu riêng lẻ di chuyển như thế nào với toàn bộ thị trường sẽ

xác định nên tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của nó Tuy nhiên, sau một thời gian nhiều nhà nghiên

cứu đã chỉ ra khiếm khuyết của CAPM và cho rằng phải có nhiều nhân tố tham gia định giá và

như thế các mô hình tiếp tục được phát triển

Giai đoạn 1963 - 1990, Eugene Fama và Kenneth French đã tiến hành hàng loạt các

cuộc kiểm định và nhận thấy rằng hệ số beta trong mô hình CAPM không phải là yếu tố duy

nhất ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu hay danh mục đầu tư Theo nghiên cứu củaFama và French (1992) có tựa đề “Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds”,trong đó những yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời như: quy mô công ty, tỷ số E/P, đòn bẩytài chính, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) và beta của các cổ phiếu niêm yết trên

các sàn giao dịch chứng khoán Mỹ như NYSE, NASDAQ va AMEX Các tác giả cho rằng mối

quan hệ giữa beta và tỷ suất sinh lợi trung bình là không cao trong suốt thời kỳ 1963 - 1990.Khi thực hiện các kiểm định lần lượt giữa tỷ suất sinh lợi trung bình với các yếu tố nêu trên

lại cho thấy rằng: các biến này đều quan trọng và có tín hiệu mong đợi Sau cùng, các tác giả kết luận rằng quy mô công ty và tỷ số BE/ME có mối quan hệ mạnh nhất tới tỷ suất sinh lợi

của cổ phiếu; trong khi các yếu tố còn lại gồm (đòn bẩy và E/P) có vai trò không cao khi đưa

2 yếu tố này vào mô hình

Qua các nghiên cứu tiếp theo, đến năm 1993, Fama và French công bố mô hình với 3yếu tố Trong mô hình này, các tác giả đã bổ sung thêm yếu tố thứ ba là phần bù rủi ro của cổ

phiếu Mô hình 3 nhân tố của Fama và French có dạng như sau:

E(R;) =c + Bi[E(Rm) — Rr] + siSMB + hiHMLTrong đó:

e (Ri) = Mức lợi nhuận kỳ vọng cho danh mục ỉ

e Re= Mức lợi nhuận phi rủi ro

e E(Rm) = Mức lợi nhuận kỳ vọng của toàn bộ thị trường

e E(Rm) - Rr= Phần bù rủi ro thị trường

e SMB = Bình quân chênh lệch giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty nhỏ so với lợi

nhuận danh mục cổ phiếu công ty lớn

e HML = Bình quân chênh lệch giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty có tỷ số giá trị

sổ sách trên thị trường cao so với công ty có giá trị này thấp

« i, si, hi= Hệ số hồi quy cho nhân tố thị trường, SMB và HML

e c= Phần dư hay sự ảnh hưởng của nhân tố khác ngoài 3 nhân tố chính

Mô hình Fama French 3 nhân tố vẫn cho rằng tỷ suất sinh lợi cao là phần thưởng cho

sự chấp nhận rủi ro cao Hệ số si, h¡ lần lượt đo lường mức độ ảnh hưởng của hai nhân tố SMB

và HML đến tỷ suất sinh lợi của danh mục i Danh mục i bao gồm những cổ phiếu giá trị có hệ

số hi cao và ngược lại đối với danh mục bao gồm những cổ phiếu tăng trưởng sẽ có hi thấp.Tương tự danh mục i bao gồm những cổ phiếu có vốn hóa thị trường cao sẽ có hệ số si thấp

và ngược lại đối với những danh mục bao gồm những cổ phiếu có vốn hóa thị trường thấp thì

hệ số s¡ cao

E(Rm) — Ry là phan đóng góp của tổng các yếu tố gồm tỷ suất sinh lợi vượt trội thị

trường Bi[E(Rm) — Ry, phan bù quy mô siSMB va phan bù giá trị hiHML.

Phần bù thị trường: Hiệu của E(R,,)— R; là phan bù của thị trường (marketpremium) hoặc tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội Đây chính là phần tăng thêm của tỷ suấtsinh lợi do rủi ro thị trường mang lại.

Phần bù quy mô: SMB (Small Minus Big) đo lường lợi nhuận tăng thêm khi đầu tư vào

những công ty có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ Phần lợi nhuận tăng thêm này chính là phần

bù quy mô Đây chính là phần lợi nhuận do quy mô của công ty mang lại

Phần bù của giá trị: HML (High Minus Low) tỷ suất sinh lời của danh mục có tỷ sốBE/ME cao trừ tỷ suất sinh lời của danh mục có tỷ số BE/ME thấp Do đó, HML được gọi là

phần bù giá trị, có nghĩa là phần tỷ suất sinh lời tăng thêm do giá trị của cổ phiếu mang lại

Yếu tố HML được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục gồm 50% chứng

khoán có BE/ME cao trừ đi tỷ suất lợi nhuận bình quân của danh mục gồm 50% chứng khoán

có BE/ME thấp nhất Một HML dương thể hiện những cổ phiếu “giá trị” tốt hơn so với những

cổ phiếu “tăng trưởng” Ngược lại, HML âm thể hiện những cổ phiếu “tăng trưởng” tốt hơn

những cổ phiếu “giá tri”

CHƯƠNG II PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

2.1 Quy trình nghiên cứu

Mục tiêu chính trong nghiên cứu này là nhằm xây dựng mô hình ước tính chi phí vốn

cho các doanh nghiệp bất động sản niêm yết tại Việt Nam Do vậy, để đạt được mục tiêu nghiêncứu, tác giả đã lựa chọn áp dụng phương pháp nghiên cứu định tính Trong đó việc sử dụng

phương pháp định lượng chủ yếu nhằm kiểm định mức độ ảnh hưởng của yếu tố thị trường,

quy mô doanh nghiệp, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, yếu tố thanh khoản và tâm lý bầyđàn của nhà đầu tư đến chi phí vốn của doanh nghiệp Trên cơ sở đó, quy trình nghiên cứu

được đưa ra như sau:

Hình 2.1 Quy trình nghiên cứu

Xác định vấn đề nghiên cứu ]

Vy

Chon mẫu nghiên cứu

Thu thập dữ liệu nghiên cứu

Phân tích số liệu và chạy mô hình hồi quy và kiêm định giả thuyết

Đề xuất gợi ý chính sách

Nguồn: Tác giảQuy trình nghiên cứu được thể hiện ở hình 2.1 được tiến hành qua các bước sau:

Mau nghiên cứu gồm 65 công ty bất động sản niêm yết trên hai sàn chứng khoán là

HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2012 đến năm 2022

> Thu thập dữ liệu

Thu thập dữ liệu thứ cấp trong thời gian từ năm 2012 đến năm 2022 trên hai sàn

chứng khoán là HOSE và HNX.

> Phân tích số liệu và chạy mô hình hồi quy, kiểm định giả thuyết

Chạy mô hình hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS và thực hiện các

bước kiểm định khuyết tật mô hình hồi quy và khắc phục các khuyết tật đó

> Kết luận va báo cáo kết quả nghiên cứu

Phân tích và thảo luận kết quả hồi quy

> Đề xuất gợi ý chính sách

Từ những kết quả phân tích hồi quy so sánh được khả năng giải thích của 3 mô hình

và xác định được những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư Từ

đó đưa ra các gợi ý có liên quan cho các nhà đầu tư và các nhà môi giới đầu tư chứng khoán.

2.2 Nội dung nghiên cứu

Nghiên cứu Xây dựng mô hình ước tính chỉ phí vốn cho các doanh nghiệp bất động sảnniêm yết tại Việt Nam được thực hiện trong giai đoạn từ tháng 01/2012 đến tháng 12/2012.Các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra như sau:

- 3 mô hình định giá CAPM trực tiếp, CAPM gián tiếp, mô hình 5 nhân tố kết hợp Fama - French 3 nhân tố, yếu tố thanh khoản và tâm lý bầy đàn của nhà đầu tư ảnh hưởng

như thế nào đến tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư

- So sánh kha năng giải thích của 3 mô hình đến lợi suất của nhà đầu tư trên thịtrường chứng khoán Từ đó đề xuất cho các nhà đầu tư, nhà môi giới chứng khoán và ngườilàm chính sách liên quan đến thị trường chứng khoán

2.3 Thiết kế nghiên cứu

> Nguồn thu thập dữ liệu

Nghiên cứu sử dụng số liệu thứ cấp được thu thập từ 65 công ty niêm yết thuộc ngànhbất động sản trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội thông quawebsite của Fiinpro.

Báo cáo tài chính của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết được thu thập trên

Trang thông tin điện tử tài chính, kinh tế, chứng khoán CafeF

Suất sinh lợi của tài sản phi rủi ro là lãi suất phi rủi ro được xác định bằng lãi suất trái

phiếu chính phủ 10 năm được thu thập trên Trung tâm lưu ký chứng khoán Việt Nam

Với nhiều kênh cung cấp thông tin như vậy, dễ dàng thu thập bổ sung hoặc đối chiếu

số liệu để xác minh tính trung thực

> Cách thu thập dữ liệu

Do là số liệu thứ cấp, được công bố rộng rãi nên cách thu thập dữ liệu khá dễ dàng bằng cách download từ những website đã được trình bày ở trên Kết hợp phương pháp nghiên cứu tại bàn để chắt lọc những thông tin có liên quan từ các báo cáo, hội nghị tổng kết chuyên

ngành,

> Xử ly số liệu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng, dùng phần mềm Excel để

tổng hợp dữ liệu và tính toán số liệu thu thập được của các công ty trong mẫu nghiên cứu về:

beta, tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, quy mô công ty, tính thanh khoản, sau đóchuyển sang định dạng của phần mềm SPSS

Nghiên cứu sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS - Ordinary Least

Square) Trước khi thực hiện hồi quy mô hình theo phương pháp bình phương nhỏ nhất, thực

hiện kiểm định các điều kiện sau: (i) Trung bình của các số hạng sai số bằng không; (ii) Các

số hạng sai số phân phối chuẩn; (iii) Phương sai của các số hạng sai số là hằng số (thuần nhất);

(iv) Các số hạng sai số độc lập về mặt thống kê Trong đó nghiên cứu tập trung vào kiểm địnhtính chuẩn của số hạng sai số và kiểm định tính tự tương quan của các biến

Tác giả thực hiện kiểm định tính tự tương quan bằng việc sử dụng kiểm định

Durbin-Watson (hay thống kê d) Thống kê d luôn có giá trị thuộc [0;4] Giá trị gần tới 0 thì chỉ tươngquan dương giá trị gần tới 4 thì chỉ tương quan âm Tuy nhiên Durbin-Watson cung cấp giá

trị tới hạn dưới và trên để xác định miền tự tương quan sau khi tính được thống kê d

Sau khi kiểm định Durbin-Watson, tác giả phân tích tương quan Pearson nhằm kiểm

tra mối tương quan tuyến tính chặt chẽ giữa hai biến phụ thuộc với các biến độc lập, vì điều

kiện để hồi quy là trước nhất phải tương quan Trường hợp các biến độc lập tương quan mạnhvới nhau, cần nhận diện vấn dé đa cộng tuyến Dấu hiệu nghi ngờ dựa vào giá tri p-value tương

quan giữa các biến độc lập nhỏ hơn 0.05 và giá trị tương quan Pearson lớn hơn 0.4 Khi gặp

phải trường hợp này, tác giả sẽ xem xét đến trường hợp đa cộng tuyến (kiểm tra hệ số VIF).Sau đó, chạy hồi quy trên phần mềm SPSS để xác định các hệ số của các phương trình

Bước tiếp theo là đọc kết quả chạy mô hình hồi quy theo phương pháp bình phươngnhỏ nhất (Pooled OLS), và thảo luận kết quả chạy mô hình.

2.4 Mô hình nghiên cứu và các biến trong mô hình nghiên cứu

Nghiên cứu này xây dựng mô hình ước tính chi phí vốn và so sánh khả năng giải thíchcủa 3 mô hình định giá: Mô hình CAPM theo phương pháp trực tiếp, CAPM theo phương pháp

gián tiếp và mô hình 5 nhân tố tac giả đề xuất dựa trên Fama French 3 nhân tố đưa thêm nhân

tố liên quan đến đặc thù ngành bất động sản là tỷ số thanh toán hiện hành và tâm lý bầy đàncủa nhà đầu tư cho các doanh nghiệp bất động sản niêm yết tại Việt Nam

2.4.1 Ước tính chỉ phí vốn - Mô hình CAPM

2.4.1.1 CAPM theo phương pháp trực tiếp

Việc ước tính chi phí vốn được dựa vào mô hình định giá tài sản vốn CAPM, trong đó

thể hiện quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một tài sản so với rủi ro hệ thống của tàisản đó.

Đối với một công ty cổ phần có cổ phiếu được niêm yết trên một thị trường tài chính

với thông tin đầy đủ thì chi phí vốn cổ phần của công ty đó có thể được ước lượng một cách

trực tiếp từ số liệu của thị trường

Theo mô hình CAPM, chi phí vốn của một doanh nghiệp phụ thuộc vào 3 yếu tố: suất

sinh lợi của một tài sản phi rủi ro, mức bù rủi ro thị trường và hệ số beta của cổ phiếu.

kei = E(Ri) = Ry + Bi[E(Rm) — Ry]

Trong đó:

e kạ¡ = chi phí vốn cổ phần của cổ phiếu i

e (Ri) = suất sinh lời kỳ vọng của cổ phiếu i

e _Ø;, = hệ số beta của cổ phiếu i

e E(Rm) = suất sinh lời kỳ vọng của chỉ số chứng khoán thị trường

e E(Rm) - Rr= mức bù rủi ro thị trường

Về mặt lý thuyết, mỗi thành phần trên phải được ước lượng dựa vào giá trị kỳ vọng

trong tương lai Tuy nhiên trên thực tế, số liệu hiện hành và lịch sử được sử dụng để ước

lượng.

> Mức bu rủi ro thị trường Rm - Ry

Mức bù rủi ro thị trường phản ánh suất sinh lợi tăng thêm mà nhà đầu tư đòi hỏi khichuyển từ việc đầu tư vào một tài sản phi rủi ro sang đầu tư vào một danh mục thị trường có

mức rủi ro trung bình, vì vậy được đo bằng chênh lệch giữa suất sinh lợi của danh mục thị

trường và suất sinh lợi phi rủi ro

Theo mô hình CAPM, danh mục thị trường là danh mục chứa tất cả các tài sản tài chính

trong nền kinh tế Tuy nhiên về mặt thực tiễn ta không thể thiết lập được danh mục như vậy.

Do đó trên thực tế là chọn một chỉ số chứng khoán có tính đại diện cho cả thị trường để làmdanh mục thị trường và tỷ lệ thay đổi chỉ số có tính đại diện cho cả thị trường để làm danhmục thị trường và tỷ lệ thay đổi chỉ số chứng khoán này là thước đo suất sinh lợi của danh

mục thị trường Đối với thị trường Việt Nam, VN-Index (chỉ số chứng khoán tổng hợp của Sở

Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh) được sử dụng làm danh mục thị trường

Số liệu quá khứ của chỉ số VN-Index được thu thập từ website của Fiinpro Khi có sốliệu của từng ngày trong quá khứ, tiếp theo ta phải tính giá trị để làm thước đo cho tương lai

Sử dụng giá trị trung bình cộng, ta tính được suất sinh lợi bình quân hàng tháng của

VN-Index và trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm trong giai đoạn từ tháng 01/2010 đến tháng

12/2022.

Sau khi có kết quả của Re và Rm ta tính được mức bù rủi ro thị trường Rm - Ry

> Hé sé beta

Hệ sé beta do lường tương quan giữa sự biến thiên suất sinh lời của cổ phiếu bất động

sản với suất sinh lời của danh mục thị trường Để nhất quán chỉ số VN-Index vẫn được sử

dụng để đại diện cho danh mục thị trường

Phương pháp ước lượng hệ số beta trên thực tế phổ biến là dựa vào dữ liệu lịch sử,beta được ước lượng theo phương trình hồi quy sau:

E(Rit) = aj + BiRm + £¡

Trong do:

e E(Rit) = Suất sinh lợi của cổ phiếu i trong kỳ t

e a; = Là tung độ gốc của hàm hồi quy

e Ø; = Hệ số beta của cổ phiếu i

e Rm = Suất sinh loi của chỉ số VN-Index

e £¡= Sai sỐ

Kết quả hồi quy cho các giá trị ước lượng và cùng với sai số chuẩn của các ước lượng

này Sai số chuẩn cho ta biết các giá trị ước lượng có bị nhiễu nhiều hay ít Căn cứ vào giá trị

ước lượng và sai số chuẩn của hệ số, ta có thể ước lượng khoảng tin cậy của hệ số này cũng

như kiểm định các giả thiết hệ số bằng một giá trị nhất định.

2.4.1.2 CAPM theo phương pháp gián tiếp

Theo phương pháp trực tiếp, việc áp dụng mô hình CAPM đòi hỏi ta phải ước lượng

được hệ số beta của cổ phiếu từ số liệu lịch sử chuỗi thời gian về giá cổ phiếu công ty và chỉ

số thị trường cổ phiếu Việc tính hệ số beta cho các công ty ở Việt Nam có thể bị thiếu chính

xác do các yếu tố sau:

- Chỉ số VN-Index thiếu tính đại diện cho danh mục thị trường

- Không có số liệu về giá cổ phiếu của một công ty cổ phần nếu công ty đó khôngniêm yết trên sàn giao dịch chính thức hay giá giao dịch trên thị trường OTC không được côngbố

- Một số công ty niêm yết nhưng thời gian niêm yết không đủ lớn thì số liệu chuỗi

thời gian cũng không đủ để ước lượng hệ số beta

- Giao dịch cổ phiếu diễn ra không liên tục và biến động giá bị giới hạn bởi quy

định về biên độ cũng làm ảnh hưởng đến độ tin cậy của cổ phiếu

Do những khó khăn trong việc ước lượng beta của các công ty cổ phần hoạt động ở

Việt Nam một cách trực tiếp từ số liệu cổ phiếu giao dịch trên thị trường chứng khoán cũngnhư việc tính suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục đầu tư thị trường, phương thức tính chi phívốn có độ tin cậy cao hơn là dựa vào thước đo chuẩn trên một TTCK phát triển như Hoa Kỳ

Nguyên tắc căn bản là chi phí vốn cổ phần của một công ty hoạt động ở Việt Nam bằng

chi phí vốn cổ phần của một công ty tương tự hoạt động ở Hoa Kỳ cộng với mức bù rủi roquốc gia

Nếu chỉ phí vốn cổ phần của công ty Việt Nam tính bằng VND, còn chỉ phí vốn cổ phần của công ty ở Hoa Kỳ tính bằng USD, thì một khoản bù rủi ro ngoại hối (tương đương chênh

lệch lãi suât giữa hai đồng tiền) phải được cộng thêm

EEN? = E(Reang ngàn) ` + RP: + RE,

Trong đó:

= suất sinh lợi kỳ vọng của vốn cổ phần của công ty i hoạt động ở Việt Nam

US ne os ` Ai a ee Ay A A

° E(Reung ngành ) = suất sinh lời kỳ vọng vốn cổ phần của một công ty tương tự công ty

i hoạt động ở Hoa Ky.

e RP = mức bù rủi ro quốc gia

e RP, = mức bù rủi ro hối đoái

Như vậy, phương pháp gián tiếp đòi hỏi việc tính toán 3 thành phan: chi phí vốn cổ

phần của một công ty tương tự ở Hoa Kỳ, mức bù rủi ro quốc gia và mức bù rủi ro hối đoái.

> Chi phí vốn trên thị trường tài chính Hoa Kỳ - Ke¥S

Áp dụng mô hình CAPM để tính chi phí vốn cổ phần Hoa Kỳ với thông tin sẵn có về tỷ

suất sinh lợi và mức bù rủi ro thị trường theo công thức sau:

KYS = RƑŠ + BCR — RƑ®)

Trong đó:

° Rÿ” - Suất sinh lợi phi rủi ro Hoa Kỳ = Lợi suất Trái phiếu Chính phủ Hoa Ky kỳ

hạn 10 năm, được thu thập trên trang web investing.com.

° RYS - Suất sinh lời danh mục thị trường Hoa Kỳ = Suất sinh lời trung bình cổ

phiếu giai đoạn 2012 - 2022, được thu thập trên trang web investing.com.

° Hệ số beta đo lường tương quan giữa sự biến thiên suất sinh lời của cổ phiếu

bất động sản với suất sinh lời của danh mục thị trường.

Phương pháp ước lượng hệ số beta trên thực tế phổ biến là dựa vào dữ liệu lịch sử,beta được ước lượng theo phương trình hồi quy sau:

E(Rit) = ai + BiRm + &¡

Trong đó:

e E(Rit) = Suất sinh lợi của cổ phiếu i trong kỳ t

e a; = Là tung độ gốc của hàm hồi quy

e _Ø, = Hệ số beta của cổ phiếu i

e RUS = Suất sinh lợi của danh mục thị trường Hoa Ky

e £¡= Sai sỐ

> Hé sé beta

Hệ số beta được sử dung ở nghiên cứu nay là hệ sé beta trong lĩnh vực kinh doanh bấtđộng sản ở Hoa Kỳ Thông tin về hệ số beta trong các lĩnh vực kinh doanh khác nhau ở Mỹ

được trình bày trong Phụ lục 3.

> Mức bù rủi ro quốc gia

Mức bù rủi ro quốc gia phản ánh mức rủi ro phụ trội ở thị trường tài chính Việt Nam

so với thị trường tài chính Mỹ Đó là tính chênh lệch giữa lãi suất Chính phủ Việt Nam phải trả

khi đi vay nợ USD trên thị trường quốc tế và lãi suất mà Chính phủ Mỹ phải trả khi đi vay nợ

USD.

Phan bù rủi ro quốc gia sẽ được tính là sự chênh lệch giữa lợi suất tương ứng với tin

nhiệm vay nợ và lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ S&P’s và Moody's đánh giá mức tín nhiệm vay nợ của Việt Nam hạng B1 Hạn mức tín nhiệm này ứng với một mức lãi suất trái phiếu cụ

thể tại một thời điểm cụ thể

Ví dụ, một công ty ở Mỹ có hạn mức tín nhiệm vay nợ B1 sẽ phải chịu lãi suất cao hơn lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ là 400 điểm cơ bản (hay 4%) Như vậy, mức bù rủi ro quốc

gia Việt Nam là 4%.

Mức bù rủi ro quốc gia của Việt Nam giai đoạn 2012 - 2022 được thể hiện qua bảng

sau:

Bảng 2.1 Mức bù rủi ro quốc gia giai đoạn 2012 - 2022

Han mức tín nhiệm vay

Năm Lãi suất tương ứng

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

> Mức bu rủi ro ngoại hối

Phần bù rủi ro ngoại hối được phản ánh bởi chênh lệch giữa suất sinh lời của một

khoản đầu tư bằng nội tệ so với suất sinh lời của khoản đầu tư bằng USD Để tính phần bù rủi

ro hối đoái trên thực tế là lấy chênh lệch lãi suất tiền gửi VND và lãi suất tiền gửi USD của một

ngân hàng thương mại hay mức bình quân của các ngân hàng thương mại ở Việt Nam.

Trong nghiên cứu này, tác giả sẽ lấy lãi suất tiền gửi VND và USD của Ngân hàng TMCP

Ngoại thương Việt Nam (Vietcombank) kỳ hạn tương ứng với 3 giai đoạn nghiên cứu Dựa

vào 2 mức lãi suất này ta tính được mức bù rủi ro ngoại hối, chỉ tiết được trình bày trong bảng

dưới đây:

Bảng 2.2.Mức bù rủi ro ngoại hối giai đoạn 2012 - 2022

Giai đoạn Lãi suất tiền gửi Lãi suất tiền gửi

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

2.4.2 Ước tính chỉ phí vốn - Mô hình tác giả đề xuất

kei = E(Rj) — Rp = ai + By[E(Rm) — Rr]| + BoSMB + B3HML + B,LQ + 6;CASD + &;

Trong đó:

e kẹ¡ = chỉ phí vốn cổ phần của danh mục i

e E(Ri) = Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của danh mục ï

e Re= Lãi suất phi rủi ro

e - Rm = Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của danh mục thị trường

e SMB = Bình quân chênh lệch giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty nhỏ so với lợi

nhuận danh mục cổ phiếu công ty lớn

« HML = Bình quân chênh lệch giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty có tỷ số giá

trị sổ sách trên thị trường cao so với công ty có giá trị này thấp

e CASD = Trị tuyệt đối độ lệch lợi nhuận

e LQ: Khả năng thanh khoản, bình quân chênh lệch quá khứ giữa lợi nhuận danh mục

các cổ phiếu có tỷ số thanh toán hiện hành thấp và tỷ số thanh toán hiện hành cao

° B1, B2, Bs, Ba, Bs: hệ số hồi quy

e a;: Hệ số chặn của danh muci

e - £;: Sai số ngẫu nhiên của danh mục i

- Pla giá đóng cửa trung bình của cổ phiếu i tại tháng t

- Pr1 là giá đóng cửa trung bình của cổ phiếu i tại tháng t-1

e _Rr- Lãi suất phi rủi ro, là lãi suất tháng của Trái phiếu Chính phủ 10 năm được tác

giả thu thập trên trang web investing.com.

> SMB (Small Minus Big) - Phan bù quy mô

Là chênh lệch bình quân trong quá khứ giữa lợi nhuận danh mục các cổ phiếu có mức

vốn hóa nhỏ (S) và mức vốn hóa lớn (B).

Để tính được biến SMB, ta phân chia các cổ phiếu thành 2 nhóm danh mục tại thời

điểm thiết lập danh mục: sắp xếp cổ phiếu theo thứ tự tăng dần của vốn hóa, 50% các cổ phiếu

có quy mô vốn hóa nhỏ (danh mục S) và 50% cổ phiếu có quy mô vốn hóa lớn (danh mục B).Quy mô công ty (ME - Market Equity) được tính theo công thức sau:

ME, = P, * St

Trong đó:

e _ MEt là quy mô công ty tại thời điểm t

e Pla mức giá cổ phiếu tại thời điểm t

e _ S:là số lượng cổ phiếu đang lưu hành tai thời điểm t (theo năm)

Ví dụ: Danh mục S12/2012 = -5.162% được hiểu là tỷ suất lợi nhuận bình quân của danhmục gồm những cổ phiếu quy mô nhỏ thời điểm tháng 12 năm 2012, danh mục B12/2012 =15.605% là tỷ suất lợi nhuận bình quân của những cổ phiếu có quy mô lớn thời điểm thang12/2012 Ta tính được biến SMB1/2012 = S12/2012 - B12/2012 = -5.162% - 15.605% = -20.767%

> HML (High Minus Low) - Phần bù giá tri

La bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa lợi nhuận danh mục các cổ phiếu có tỷ số

giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao (H) so với ty số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

thấp (L).

Để tính được biến HML, ta sắp xếp cổ phiếu theo thứ tự tăng dần của tỷ số BE/ME rồiphân chia các cổ phiếu thành 2 nhóm danh mục tại thời điểm thiết lập danh mục: 50% các cổ

phiếu có tỷ số BE/ME cao (danh mục H) và 50% cổ phiếu có BE/ME thấp (danh mục L) Tỷ số

BE/ME được xác định như sau:

BE/ME = Bề, /ME = ME,

Trong đó:

e MEt- Giá trị thị trường tại thời điểm t: ME, = P, * S,

e BEt- Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu tại thời điểm t:

BE, = Tong nợ — Tổng tài sảnTrên thực tế báo cáo tài chính của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết thườngcông bố là báo cáo tài chính hợp nhất cả năm và điều này ảnh hưởng đến BE theo năm, do đó

ta sẽ tính BE theo năm và giả định nó bằng các tháng trong năm Khi sắp xếp danh mục theo

từng tháng và phân chia danh mục sẽ phù hợp hơn vì một số cổ phiếu mới niêm yết hoặc hủy

niêm yết sẽ có giá bắt đầu trong tháng bất kỳ trong năm nên việc phân chia danh mục sẽ không

bỏ sót các cổ phiếu này

Ví dụ: Danh mục H12/2012 = 4.87% được hiểu là tỷ suất lợi nhuận bình quân của danh

mục gồm những cổ phiếu có tỷ số BE/ME lớn tại thời điểm tháng 12 năm 2012, danh mục

L12/2012 = 16.05%% là tỷ suất lợi nhuận bình quân của những cổ phiếu có tỷ số BE/ME nhỏ taithời điểm tháng 1/2012 Ta tính được biến HML12/2012 = H12/2012 - L12/2012 = -4.87% - 16.05%

=-11.18%.

> LQ - Ty số kha năng thanh toán hiện thời

Là chênh lệch tỷ suất lợi nhuận bình quân của các cổ phiếu có tỷ số thanh toán hiệnhành thấp (Low Liquidity - LL) so với các cổ phiếu có tỷ số thanh toán hiện hành cao (High

Liquidity - HQ).

Tỷ số thanh toán hiện hành được xác định dựa vào thông tin trên báo cáo tài chính

cuối năm được tính bằng công thức: Tài sản lưu động/Nợ ngắn hạn cho từng mã chứng khoán

Sau đó thực hiện phân chia danh mục theo thứ tự tăng dần tỷ số thanh toán, 50% các cổ phiếu

có tỷ số thanh toán hiện hành thấp và 50% cổ phiếu có tỷ số thanh toán hiện hành cao

Ví dụ: Danh mục LL12/2012 = 7.91% được hiểu là tỷ suất lợi nhuận bình quân của danhmục gồm những cổ phiếu tỷ số thanh toán hiện hành nhỏ thời điểm tháng 1 năm 2012, danhmục LH12/2012 = 12.57% là tỷ suất lợi nhuận bình quân của những cổ phiếu có tỷ số thanh toán

hiện hành cao thời điểm tháng 1/2012 Ta tính được biến LQ1/2o12 = LL12/2012 - LH12/2012 =

7.91% - 12.57% = -4.66%.

> CASD - Trị tuyệt đối độ lệch loi nhuận

Để xác định sự tồn tai của tâm lý bầy đàn trên TTCK, tác giả kế thừa mô hình của Chang

và cộng sự (2000) như công thức sau:

CASD, = œ +i|Rm¿| + yaR.v + Et

CASD: là trị tuyệt đối của độ lệch lợi nhuận ở thời điểm t (Cross Sectional AbsoluteDeviation), chỉ tiêu này đo lường sự phân tán của lợi nhuận và được tính qua công thức sau:

CASD, = ~ thi|Rir — Rm„¿| (*)

Trong đó:

e N=số lượng các cổ phiếu

e Rit = tỷ suất sinh lợi cổ phiếu i trong tháng thứ t

e Rm = bình quân lợi nhuận biến động giá của N công ty trong danh mục tại thời

Rm,t là tỷ suất lợi nhuận theo thang

Sau đó tiến hành tinh giá trị các biến là CASDt, Ri,t, Rm,t Để tính được giá trị của CASD¿

tinh giá trị biến thiên lợi nhuận theo ngày của mỗi cổ phiếu, công thức là Với mỗi cổ phiếu

lấy giá đóng cửa của ngày t trừ đi ngày t-1 chia cho giá đóng cửa ngày t-1, sau đó tính biến

thiên lợi nhuận theo tháng bằng công thức trung bình giá đóng cửa theo ngày và nhân với 30,

làm tương tự đối với các mã còn lại.

Rm,t theo tháng của cổ phiếu, sử dung hàm trung bình Average trên Excel để tính giátrị trung bình của Rit tháng, làm tương ứng cho các tháng còn lại.

Sau khi tinh đủ giá trị cho 2 biến độc lập Rit và Rmx tác giả sử dụng công thức (*) đểtinh giá trị biến CASD:

CHƯƠNG III KẾT QUA NGHIÊN CỨU

3.1 Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam

Thị trường chứng khoán Việt Nam chứng kiến một năm 2022 trải qua đủ các cung bậc

cảm xúc cao trào So với chu kỳ bùng nổ và suy thoái 2006 - 2008, biến động của chu kỳ 2020

- 2022 khắc nghiệt hơn, một phần vì mức độ ảnh hưởng của thị trường chứng khoán lan tỏa

rộng rãi hơn khi số lượng nhà đầu tư cá nhân đã tăng gấp hàng chục lần.

Chỉ số VN-Index nằm trong top tăng, giảm mạnh nhất thế giới

Sau một năm 2021 thăng hoa, chỉ số VN-Index tiếp tục duy trì ở đỉnh cao lịch sử trong

3 tháng đầu năm 2022 Tuy nhiên sau đó thị trường liên tục đi xuống và nằm trong top giảm

sâu nhất thế giới Tới ngày 27/12/2022, chỉ số VN-Index xuống còn 1.004,57 điểm, thấp hơn

34.2% so với mức trên 1.520 điểm hồi tháng 4/2022

Trong năm 2022, TTCK Việt Nam cũng ghi nhận những kỷ lục về số lượng nhà đầu tư

mới tham gia, có tháng lên tới gần 500.000 tài khoản mở mới, khối ngoại mua ròng kỷ lục hauthanh khoản một số cổ phiếu lên tới cả trăm triệu đơn vị/phiên Thị trường cũng ghi nhậnnhững biến động khó lường và đầy cảm xúc của nhiều cổ phiếu

Trong thang 11 và 12, TTCK cũng ghi nhận những phiên hồi phục mạnh nhất thế giới.

Hình 3.1 Diễn biến chỉ số VN-Index trong năm 2022

© VNINDEX - 1004.57 +19,36 «1.97 (©) See more on advanced chart >1

VNINDEX chart › Pp ~ &

VI Wrosingview

Nguồn: TradingView