Nghiên cứu các nhân tố tác Động Đến rủi ro tài chính tại các doanh nghiệp bất Động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG KHOA TÀI CHÍNH KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN RỦI RO TÀI CHÍNH TẠI CÁC DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KH

Tính cấp thiết của đề tài

Đối với một doanh nghiệp, ngoài việc quan tâm phát triển các sản phẩm, dịch vụ thì doanh nghiệp không thể hoạt động khả thi trong thời gian dài nếu như họ không vững chắc về mặt tài chính Tài chính là bộ phận không thể thiếu đối với quá trình vận hành của bất kỳ doanh nghiệp nào (Mohamad, 2011) Tại mọi nền kinh tế, tài chính là yếu tố then chốt quyết định đến thành tựu và phát triển của doanh nghiệp (Yasheng,

2016) Trong bối cảnh hiện nay, khi nền kinh tế nước ta đã và đang trong quá trình hội nhập vào nền kinh tế trong khu vực và trên thế giới mang lại nhiều cơ hội kinh doanh cho các doanh nghiệp cũng như cả tạo ra nhiều rủi ro cho doanh nghiệp như rủi ro thị trường, rủi ro chính sách, rủi ro cạnh tranh, rủi ro pháp lý… Trong đó, rủi ro tài chính được xem là loại rủi ro phức tạp nhất Bởi vậy, từ lâu rủi ro tài chính là mối quan tâm lớn đối với các doanh nghiệp cũng như việc quản trị rủi ro tài chính được xem là một trong những hoạt động quản trị quan trọng nhất bên trong doanh nghiệp

Ngành bất động sản là một phần tất yếu và có vai trò quan trọng trong nền kinh tế, thể hiện sự phát triển bền vững của một nền kinh tế và tham gia hầu hết vào các ngành kinh tế quan trọng khác Năm 2022 đi qua nhưng để lại nốt trầm của thị trường bất động sản với tâm lý lo ngại và hoang mang khi có những dự báo không tốt đẹp cho thời gian hiện tại và sắp tới Một loạt sức ép về nguồn vốn như thắt chặt tín dụng từ ngân hàng, sự đình trệ tại thị trường trái phiếu, sự biến động của lãi suất cùng với đó là sự suy giảm về tính thanh khoản đã khiến các doanh nghiệp bất động sản đang loay hoay trên khối tài sản hàng trăm – hàng nghìn tỷ của mình, làm cho các doanh nghiệp có thể phải đối mặt với nhiều mối nguy về rủi ro tài chính có thể xảy ra bất cứ thời điểm nào Với tầm quan trọng như là huyết mạch của doanh nghiệp thì bất cứ một thương tổn đến tài chính cũng có thể để lại hậu quả nghiêm trọng mang tính sống còn của doanh nghiệp

Chính vì vậy, việc nghiên cứu và phân tích của các nhân tố bên trong doanh nghiệp và các nhân tố ngoại sinh (vĩ mô) tác động đến rủi ro tài chính góp phần nhận diện các biến ảnh hưởng, từ đó tạo cơ sở đề xuất những kiến nghị và giải pháp phù hợp

2 để kiểm soát và hạn chế RRTC là vô cùng cần thiết Với tính cấp thiết như đã phân tích, tác giả quyết định chọn đề tài khoá luận: “Nghiên cứu các nhân tố tác động đến rủi ro tài chính tại các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.”

Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

Trên cơ sở vận dụng lý thuyết về RRTC, khóa luận hướng tới mục tiêu phân tích các nhân tố tác động đến RRTC tại các doanh nghiệp BĐS niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Từ đó, đưa ra được những kiến nghị và giải pháp nhằm giảm thiểu RRTC, nâng cao năng lực quản trị tài chính và hiệu quả kinh doanh Từ mục tiêu tổng quát nói trên, tác giả đề ra những mục tiêu nghiên cứu cụ thể như sau:

Thứ nhất, hệ thống hóa khái niệm về rủi ro, rủi ro tài chính và cơ sở lý thuyết liên quan đến RRTC

Thứ hai, xây dựng mô hình phù hợp về các biến ảnh hưởng đến RRTC tại các doanh nghiệp BĐS Từ đó, đo lường mức độ và xu hướng tác động của các nhân tố đến RRTC tại các doanh nghiệp

Thứ ba, đề xuất những kiến nghị và giải pháp phù hợp với kết quả nghiên cứu nhằm giảm thiểu RRTC tại các doanh nghiệp BĐS Đề đạt được những mục tiêu nghiên cứu kể trên, khoá luận tập trung giải quyết hai câu hỏi nghiên cứu sau:

Câu hỏi 1 Có những nhân tố nào tác động đến rủi ro tài chính tại các doanh nghiệp bất động sản ?

Câu hỏi 2 Mức độ tác động của các nhân tố tới rủi ro tài chính của doanh nghiệp bất động sản là như thế nào ?

Phương pháp nghiên cứu

Bài khóa luận sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để hoàn thành nghiên cứu Cụ thể, tác giả sẽ tổng hợp và tính toán số liệu dựa trên báo cáo tài chính (BCTC) hợp nhất đã kiểm toán của 42 doanh nghiệp BĐS niêm yết trên HNX và HOSE trong giai đoạn 5 năm từ năm 2018 đến năm 2022 Sau đó, tác giả sẽ phân tích dữ liệu bằng phần mềm Stata 15 để thống kê, phân tích hồi quy, đánh giá và kiểm định để lựa chọn mô hình phù hợp nhất và khắc phục những khuyết tật của mô hình đó (nếu có) để sau cùng đưa ra kết quả các nhân tố tác động đến RRTC chính xác và có ý nghĩa.

Bố cục nghiên cứu

Ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục tài liệu tham khảo và phụ lục, bài khóa luận gồm 5 chương với nội dung như sau:

Chương 1 Cơ sở lý luận về rủi ro tài chính tại doanh nghiệp

Chương 2 Tổng quan nghiên cứu

Chương 3 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Chương 4 Thảo luận kết quả nghiên cứu

Chương 5 Kiến nghị và giải pháp giảm thiểu rủi ro tài chính cho các doanh nghiệp bất động sản niêm yết tại Việt Nam

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ RỦI RO TÀI CHÍNH TẠI DOANH NGHIỆP

Khái niệm rủi ro tài chính

1.1.1 Khái quát về rủi ro trong doanh nghiệp

Sự phát triển của loài người cùng với sự tiến bộ của khoa học kỹ thuật đã làm cho hoạt động của con người nói chung và hoạt động sản xuất kinh doanh ngày càng trở nên đa dạng, phong phú Như vậy, rủi ro tiềm ẩn trong đó ngày càng nhiều với các phương thức khác nhau

Hiện tại có nhiều quan điểm khác nhau về rủi ro:

● Theo quan điểm truyền thống (Theo trường phái tiêu cực)

Trong từ điển tiếng việt: “Rủi ro là điều không lành mạnh, không tốt bất ngờ xảy ra” Ngoài ra, từ điển Oxford định nghĩa: “Rủi ro (Risk) là khả năng xảy ra điều gì đó tồi tệ vào một thời điểm nào đó trong tương lai; một tình huống có thể nguy hiểm hoặc có một kết quả xấu”

Trên thế giới, có thể coi Haynes (1895) là một trong những người đã đưa khái niệm đầu tiên về rủi ro trong nghiên cứu “Risk as an economic factor”, với định nghĩa rủi ro là khả năng xảy ra tổn thất Trong cuốn sách “Quản trị tài chính”, nhóm tác giả Houston & Brigham (2009) với nhận định rủi ro là khả năng các sự kiện không mong đợi sẽ xảy ra

Một số tổ chức hiệp hội ở một số nước trước đây như: Hiệp hội tiêu chuẩn Canada, Hiệp hội nghiên cứu và thông tin xây dựng Anh quốc, tổ chức viễn thông và máy tính trung tâm Anh quốc, (1980) định nghĩa rủi ro là khả năng xuất hiện của các sự kiện, tình huống hiểm họa, mất mát và hậu quả để lại không dự đoán trước được Tại Việt Nam, có một số quan điểm khác nhau về rủi ro Cụ thể, Nguyễn Hữu Thân (1991) đưa ra khái niệm “rủi ro là sự bất trắc gây ra mất mát, thiệt hại” Nhóm tác giả Nguyễn Thị Quy và cộng sự (2009) với cuốn sách Quản trị rủi ro trong doanh nghiệp, đã chỉ rõ quan điểm của họ về rủi ro đó là: “rủi ro là tình huống thế giới khách quan trong đó tồi tại khả năng xảy năng xảy ra sự sai lệch bất lợi so với kết quả được dự tính hay mong chờ”

● Theo quan điểm hiện đại (Trường phái trung hòa)

Trong cuốn sách “The economy theory of risk and insurance”, quan điểm của Willett (1901) cho rằng rủi ro là sự không chắc chắn được khách quan hóa đối với sự kiện không mong muốn Nó thay đổi theo sự không chắc chắn và không theo mức độ xác suất hay có thể xác định trong một số trường hợp bằng cách quan sát trực tiếp các điều kiện mà khả năng xảy ra sự kiện phụ thuộc vào Hoặc bằng cách gián tiếp, rủi ro có thể xác định thông qua nghiên cứu thống kê và kết quả của kinh nghiệm trong quá khứ

Trong khi đó, Knight (1957) đã khám phá ra sự khác biệt giữa rủi ro có thể tính toán được và sự không chắc chắn Ông lập luận rằng rủi ro (Risk) bắt nguồn từ các sự kiện lặp đi lặp lại, do đó cho phép các xác suất được tính toán và đưa vào các quyết định Tuy nhiên, sự không chắc chắn (Uncertainty) bắt nguồn từ các sự kiện không thể đoán trước và do đó không thể chuẩn bị trước

Ngoài ra, PMBOK6 (2017) đã định nghĩa rủi ro như sau “Một sự kiện hoặc điều kiện không chắc chắn, nếu nó xảy ra, có tác động mang đến sự tích cực hoặc tiềm ẩn mối đe dọa tiêu cực đối với một hoặc nhiều mục tiêu dự án.” Tuy nhiên, Lechler và cộng sự (2012) đã phân biệt rõ sự khác biệt giữa rủi ro và sự không chắc chắn, rằng sự không chắc chắn bao gồm tất cả các rủi ro đã xác định, nhưng rủi ro không bao gồm sự không chắc chắn

Cùng với đó, William và cộng sự (1998) đã mở ra khái niệm rộng hơn: rủi ro là sự biến động tiềm ẩn của các kết quả trong cuốn “Risk management and insurance” Hay hiệp hội quản lý dự án Anh quốc cho rằng: Rủi ro là sự kiện không chắc chắn hoặc tập hợp các hoàn cảnh tác động làm thay đổi các mục tiêu của dự án Ngoài ra, tiêu chuẩn quản lý rủi ro của Úc và New Zealand cũng đưa ra định nghĩa: “Rủi ro là khả năng gây sự kiện tác động ảnh hưởng đến các mục tiêu”

Với góc nhìn rộng hơn tại Việt Nam, Phạm Quang Hiệu (2021) coi đây là sự kiện không chắc chắn hoặc tập hợp các hoàn cảnh tác động làm thay đổi mục tiêu của dự án Khi xét cụ thể về đối tượng là doanh nghiệp, Đàm Thị Thanh Huyền và cộng sự (2021) đã thống nhất quan điểm: “Rủi ro đối với doanh nghiệp là sự biến động hay sự khác biệt giữa tỷ suất sinh lời thực tế so với tỷ suất sinh lời kỳ vọng”

1.1.2 Khái niệm về rủi ro tài chính trong doanh nghiệp

Rủi ro tài chính (RRTC), tên tiếng anh gọi là “Financial risk”, là một trong những mối quan tâm hàng đầu của mọi doanh nghiệp trên mọi lĩnh vực và địa lý Thực tế, đã và đang có nhiều quan điểm khác nhau về rủi ro tài chính của doanh nghiệp

Trên thế giới, có nghiên cứu của Brigham & Houston (2009) đưa ra quan điểm: Rủi ro tài chính là loại rủi ro có thể dẫn đến mất vốn của nhiều đối tượng khác nhau như chính phủ, các tập đoàn, thị trường hay cá nhân Rủi ro tài chính tiềm mặt ở khắp mọi nơi, với nhiều hình thức và mức độ khác nhau Thông thường được đề cập đến nhiều nhất liên quan đến việc khả năng dòng tiền của công ty không đủ để đáp ứng các nghĩa vụ của công ty

Trong khi đó, Li (2003) đưa ra quan điểm: Rủi ro tài liên quan đến sự không chắc chắn của một số yếu tố như lãi suất, tỷ giá, giá cổ phiếu và giá hàng hóa gọi là rủi ro tài chính

Ngoài ra, Defan (2005) lại phân chia rủi ro tài chính một cách rộng mở hơn về 2 khía cạnh Theo nghĩa rộng, rủi ro tài chính liên quan đến tất cả yếu tố phản ánh tình hình tài chính của doanh nghiệp Còn với nghĩa hẹp, rủi ro tài chính phản ánh khả năng không thanh toán được các khoản nợ tài chính khi đến hạn Đồng tình với quan điểm theo nghĩa hẹp của Defan (2005), Ennouri (2013) khẳng định rủi ro tài chính có nghĩa là sự tiếp xúc của một công ty với những tổn thất tiềm tàng trong tương lai Những tổn thất đó có thể phát sinh từ những thay đổi trên thị trường tài chính, từ việc các doanh nghiệp mắc nợ không thực hiện đúng nghĩa vụ thanh toán Đi sâu về vấn đề này, Horcher (2011) cho rằng rủi ro tài chính phát sinh thông qua vô số giao dịch có tính chất tài chính, bao gồm mua bán, đầu tư và cho vay, và các hoạt động khác hoạt động kinh doanh Nó có thể phát sinh do các giao dịch pháp lý, dự án mới, sáp nhập và mua lại, tài trợ nợ, thành phần năng lượng của chi phí, hoặc thông qua các hoạt động của ban quản lý, các bên liên quan, đối thủ cạnh tranh, chính phủ nước ngoài hoặc thậm chí cả thời tiết

Cách phân loại được sử dụng bởi Eichhorn (2004) cung cấp một cách tiếp cận có giá trị để xác định và nắm bắt rủi ro tài chính: ông phân biệt rủi ro tài chính bên ngoài và bên trong Theo quan điểm của ông, rủi ro tài chính bên ngoài là kết quả của những thay đổi về tài chính thị trường, trong khi rủi ro tài chính nội bộ do chính doanh nghiệp

7 gây ra Đồng tình với quan điểm này, Napp (2011) cho rằng RRTC đến từ rủi ro môi trường và rủi ro nội tại Rủi ro môi trường phụ thuộc vào những thay đổi trên thị trường tài chính như: tỷ giá, lãi suất, giá cả hàng hóa… Rủi ro nội tại bắt nguồn từ tình hình tài chính của DN Cùng với đó, theo Zhea & cộng sự (2012) nhận đình RRTC là xác suất mất vốn khi sử dụng các phương pháp tài trợ, điều này làm giảm khả năng DN hoạt động trở lại

Các nhân tố tác động đến rủi ro tài chính

● Nhân tố bên trong doanh nghiệp

Theo lý thyết đánh đổi của Modigliani và Miller (1963), khi giá trị công ty đạt điểm tối ưu có nghĩa là xác định được cơ cấu vốn tối ưu (Tỷ trọng nợ và VCSH tối ưu) Tuy nhiên, nếu tiếp tục gia tăng nợ sẽ làm tăng chi phí phá sản đến khi chi phí phá sản lớn hơn lợi ích của việc sử dụng lá chắn thuế, thì khi đó giá trị của công ty sẽ bắt đầu giảm, dẫn đến RRTC tăng lên Có nhiều cách xác định cơ cấu nợ, có thể thể hiện thông qua tỷ trọng nợ ngắn hạn so với nợ dài hạn hoặc tỷ trọng từng loại nợ trong tổng nợ của DN Nếu hệ số nợ ngắn hạn so với nợ dài hạn càng cao cho thấy DN có xu hướng sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn để đầu tư cho hoạt động SXKD của mình, cùng với đó DN cần nhiều tài sản ngắn hạn hơn để hỗ trợ các khoản nợ ngắn hạn đến hạn Khi đó, RRTC doanh nghiệp phải đối mặt càng cao và ngược lại (Modigliani và Miller, 1958; Beaver, 1966, Zmijewski, 1984; Bhunia & Mukhuti, 2012; Gang & Dan, 2012; Fu & cộng sự, 2012; Khan, 2012; Zhe & cộng sự, 2012; Okelo, 2015; Vũ Thị Hậu, 2013; Đặng Thu Hằng & cộng sự, 2020; Đỗ Thị Vân Trang & cộng sự, 2020)

Hiệu suất hoạt động phản ánh kết quả hoạt động mà DN có thể đạt được khi sử dụng các yếu tố đầu vào trong hoạt động kinh doanh, đồng thời thể hiện năng lực sử dụng các yếu tố đầu vào của hoạt động kinh doanh và năng lực hoạt động thanh toán Hiệu suất hoạt động của DN càng cao thì càng tạo ra nhiều đồng doanh thu trên mỗi đồng tài sản để đầu tư, tạo điều kiện tăng trưởng lợi nhuận, đảm bảo khả năng thanh toán giúp giảm thiểu RRTC Vì vậy, hiệu suất hoạt động còn thể hiện trình độ năng lực của các nhà quản lý trong công tác quản lý nhằm giảm thiểu RRTC của DN (Altman, 1968; Zmijewski, 1984; Bhunia & Mukhuti, 2012; Fu & cộng sự, 2012; Gang

& Dan, 2012; Vũ Thị Hậu, 2013; Võ Minh Long, 2020; Đặng Thu Hằng & cộng sự, 2020; Đỗ Thị Vân Trang & cộng sự, 2020; Hoàng Thị Hồng Lê và cộng sự, 2021)

Khả năng thanh toán thể hiện khá rõ nét tình hình tài chính của doanh nghiệp, và các doanh nghiệp có tình trạng hoạt động kinh doanh hiệu quả thường có tình trạng tài chính lành mạnh và ngược lại Khả năng thanh toán phản ánh khả năng đáp ứng các

9 khoản nợ đến hạn bất cứ lúc nào, cả trong ngắn hạn và dài hạn của DN Khả năng thanh toán càng cao thì lượng tài sản đảm bảo cho các khoản nợ càng nhiều, thể hiện

DN có nguồn lực dồi dào, hiệu quả kinh doanh tốt, RRTC sẽ giảm (Altman, 1968; Ohlson, 1980; Zmijewski, 1984; Bhunia & Mukhuti, 2012; Zhe & cộng sự, 2012; Fu

& cộng sự, 2012; Đặng Thu Hằng & cộng sự, 2020; Đỗ Thị Vân Trang và cộng sự, 2020; Hoàng Thị Hồng Lê và cộng sự, 2021)

Khả năng sinh lợi phản ánh một đơn vị lợi nhuận được tạo ra từ bao nhiêu đơn vị yếu tố đầu vào, chi phí hoặc kết quả đầu ra của hoạt động kinh doanh tại doanh nghiệp Khả năng sinh lợi của DN càng cao dẫn đến hiệu quả kinh doanh của DN càng tăng Tạo điều kiện tăng lợi nhuận chưa phân phối, kết hợp với chính sách phân chi lợi nhuận hợp lý sẽ làm gia tăng VCSH của DN, góp phần phòng ngừa, hạn chế RRTC (Altman, 1968; Zmijewski, 1984; Ohlson, 1980; Bhunia & Mukhuti, 2012; Zhe & cộng sự, 2012; Fu & cộng sự, 2012; Đặng Thu Hằng & cộng sự, 2020; Đỗ Thị Vân Trang & cộng sự, 2020; Võ Minh Long, 2020; Hoàng Thị Hồng Lê và cộng sự, 2021)

Cấu trúc tài chính được thể hiện qua cơ cấu tài sản, cơ cấu nguồn vốn của DN và mối quan hệ giữa tài sản và nguồn vốn Cơ cấu nguồn vốn thể hiện tỷ trọng các loại nguồn vốn được huy động vốn để đầu tư cho hoạt động kinh doanh bao gồm hai loại nguồn vốn chính: VCSH & nợ phải trả VCSH là nguồn vốn thuộc quyền sở hữu của

DN và DN có thể sử dụng ổn định và lâu dài Nợ phải trả là nguồn vốn của DN không có quyền sở hữu nhưng có quyền sử dụng trong một khoảng thời gian nhất định Việc xác định cơ cấu vốn của DN cần căn cứ vào chu kỳ SXKD và nhiệm vụ SXKD của

DN Nếu rút ngắn được chu kỳ SXKD sẽ giúp DN giảm nhu cầu về vốn, đặc biệt là các nguồn vốn đi chiếm dụng, từ đó giảm thiểu được chi phí tài chính phát sinh và nguy cơ RRTC Cơ cấu tài sản thể hiện tỷ trọng của từng loại tài sản trong tổng tài sản của DN, cơ cấu này thay đổi phù đổi với đặc điểm kinh doanh và ngành nghề kinh doanh của DN Trong điều kiện thị trường có nhiều biến động bất ổn, nếu DN huy động nguồn vốn vay để đầu tư vào tài sản dài hạn sẽ gặp RRTC, bởi việc thu hồi vốn chậm mà phải trang trải các khoản chi phí lãi vay cao, dễ gây mất khả năng thanh toán Nghiên cứu mối quan hệ giữa tài sản và nguồn hình thành tài sản nhằm xem xét sự hợp

10 lý của việc huy động và sử dụng nguồn vốn, cấu trúc tài chính của DN có bền vững hay không Một DN có tỷ trọng VCSH lớn trong tổng nguồn vốn sẽ có mức độ an toàn cao hơn trong kinh doanh, đồng nghĩa với RRTC thấp và ngược lại (Altman, 1968; Ohlson, 1980; Zmijewski, 1984; Bhunia & Mukhuti, 2012; Fu & cộng sự, 2012; Gang

& Dan, 2012; Vũ Thị Hậu, 2013; Võ Minh Long, 2020; Đặng Thu Hằng & cộng sự, 2020; Đỗ Thị Vân Trang & cộng sự, 2020; Hoàng Thị Hồng Lê và cộng sự, 2021)

- Quy mô doanh nghiệp: Được xác định dựa trên kích thước của một đơn vị, số lượng lao động tham gia bảo hiểm xã hội (BHXH), tổng số vốn, doanh thu của tổ chức kinh doanh Theo tác giả Shepherd (1971), quy mô doanh nghiệp có thể tác động tích cực đến uy tín cũng như thị phần tiêu thụ sản phẩm và dịch vụ của các doanh nghiệp Khi quy mô của các

DN càng tăng tạo điều kiện nâng cao lợi nhuận, khả năng sinh lợi và từ đó giúp DN giảm RRTC Ngoài ra, một số kết quả nghiên cứu chỉ ra quy mô DN càng lớn thì nguồn lực bên trong DN càng tốt, tạo điều kiện tham gia nhiều lĩnh vực đầu tư, đa dạng hóa ngành nghề kinh doanh, tăng cơ hội hợp tác kinh doanh lớn Lý thuyết đánh đổi của Modigliani và Miller (1963) cũng chỉ ra lợi thế của các DN có quy mô lớn sẽ tiếp cận được nhiều ưu đãi trong các khoản vay Điều này sẽ giúp doanh nghiệp tiết kiệm được khoản chi phí đáng kể cũng như tận dụng tối đa lợi ích của việc sử dụng lá chắn thuế

Và khi đó, các doanh nghiệp sẽ hạn chế sự tiềm ẩn của RRTC (Modigliani và Miller, 1958; Shepherd, 1971; Ohlson, 1980; Đặng Thu Hằng & cộng sự, 2020; Vũ Thị Hậu, 2021; Đàm Thị Thanh Huyền & cộng sự, 2021)

Tuổi công ty là số năm doanh nghiệp đã hoạt động trong quốc gia sở tại Tuổi của công ty được đo lường bằng cách trừ đi năm thành lập của công ty Các công ty có độ tuổi càng cao sẽ càng có nhiều kinh nghiệm trong tổ chức hoạt động kinh doanh và quản trị RRTC Khi đó, các DN đã đủ điều kiện phát triển quy mô của mình, tạo được uy tín và thương hiệu, đây là cơ sở giúp các DN tránh được các loại rủi ro tài chính, tăng khả năng tiếp cận nguồn vốn tín dụng (Stinchcome, 1965; Lê Thị Nhu, 2017; Đặng Thu Hằng & cộng sự, 2020; Nguyễn Thị Mai Chi, 2020; Vũ Thị Hậu, 2021; Đàm Thị Thanh Huyền & cộng sự, 2021)

● Nhân tố bên ngoài doanh nghiệp

Môi trường chính trị là yếu tố có tính chất bất ổn và khó phòng tránh cho DN Với một thể chế không ổn định sẽ dẫn đến môi trường kinh doanh không thuận lợi và dễ gây ra RRTC, rủi ro kinh doanh và nhiều rủi ro khác (Nguyễn Đình Kiệm & Bạch Đức Hiển, 2008)

Các chính sách pháp triển kinh tế của Đảng và Nhà nước từ trung ương đến địa phương có tác động rất lớn đến hoạt động của DN Nếu các chính sách về đầu tư, thuế, chế độ kế toán… đồng bộ, ổn định sẽ tạo môi trường bình đẳng sẽ giúp các DN hoạt động tốt và ngày càng phát triển, tăng hiệu quả hoạt động kinh doanh, giảm RRTC (Lê Thị Xuân, 2011)

Tác động của rủi ro tài chính tới doanh nghiệp

Rủi ro tài chính tác động lên nhiều khía cạnh của doanh nghiệp, trên cơ sở đó những tác động của rủi ro tài chính được phân tích cụ thể như sau:

- Tác động của rủi ro tài chính tới chi phí của doanh nghiệp:

Rủi ro tài chính sẽ tác động đến chi phí tài chính của DN thể hiện trên 3 khía cạnh: Chi phí huy động vốn, chi phí kinh doanh & chi phí khó khăn tài chính của DN + Đối với chi phí huy động vốn:

Nếu rủi ro tài chính tăng sẽ dẫn đến chi phí huy động vốn cũng tăng theo bởi khi đó nhà đầu tư đòi hỏi mức sinh lời cao hơn so với đồng vốn bỏ vào doanh nghiệp để bù đắp thêm phần rủi ro

+ Đối với chi phí kinh doanh:

Nếu rủi ro tài chính tăng sẽ dẫn đến chi phí kinh doanh tăng Những khoản chi phí kinh doanh có thể sẽ tăng do biến động của một số biến cố rủi ro tài chính như lãi suất vay tăng làm chi phí tài chính tăng, tỷ giá biến động tiêu động tiêu cực khiến chi phí nhập khẩu thiết bị đầu vào tăng…

+ Tác động đến chi phí khó khăn tài chính: Đặc biệt, nếu DN lâm vào tình trạng suy thoái, phá sản còn xuất hiện các chi phí khó khăn tài chính, bao gồm: Các chi phí khó khăn tài chính trực tiếp liên quan đến thực hiện phá sản DN & các chi phí khó khăn tài chính gián tiếp như mất thị trường,

13 mất khách hàng, chảy máu chất xám, mất thương hiệu… làm cho giá trị DN sẽ bị sụt giảm

- Tác động của rủi ro tài chính đến lợi nhuận của doanh nghiệp

Khi đầu tư vào một dự án doanh nghiệp sẽ xem xét lợi nhuận đem lại có tương xứng với rủi ro gặp phải hay không ? Xét về lý thuyết thì rủi ro càng cao lợi nhuận càng lớn Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp không quản trị tài chính dự án hiệu quả thì những rủi ro về lâu dài có thể gây “xói mòn” lợi nhuận Rủi ro tài chính có thể xảy ra dẫn đến gia tăng ngày càng nhiều những chi phí không hiệu quả của dự án, ảnh hưởng đến lợi nhuận Tác động của rủi ro tài chính đến lợi nhuận của doanh nghiệp có thể xem xét ở nhiều góc độ khác nhau dưới đây:

+ Đối với giảm giá hàng hóa, dịch vụ đầu ra của doanh nghiệp

Nếu giá bán sản phẩm hàng hóa, dịch vụ biến động bất lợi, giảm thấp dưới giá thành sẽ làm giảm lợi nhuận của doanh nghiệp, thậm chí thua lỗ Rủi ro tài chính sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến doanh thu và lợi nhuận có được của doanh nghiệp

+ Đối với đòn bẩy kinh doanh Đòn bẩy tài chính đến lợi nhuận trước thuế, lãi vay và lợi nhuận vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp Sử dụng đòn bẩy kinh doanh, đòn bẩy tài chính sẽ vô dụng nếu doanh nghiệp quản lý chi phí kinh doanh, vốn kinh doanh kém hiệu quả Điều này làm cho lợi nhuận doanh nghiệp, lợi nhuận vốn chủ sở hữu ngày càng giảm sút Rủi ro tài chính trong việc sử dụng đòn bẩy kinh doanh, đòn bẩy tài chính sẽ tác động đến lợi nhuận doanh nghiệp

+ Đối với rủi ro tín dụng thương mại, rủi ro thanh khoản của doanh nghiệp Nếu doanh nghiệp để khách hàng chiếm dụng vốn quá hạn từ việc bán chịu hàng hóa, hoặc quản trị dòng tiền không tin sẽ gây nên tình trạng thiếu vốn kinh doanh, vốn luân chuyển chậm, không đảm bảo được vốn, mất khả năng thanh toán nợ… Điều này cũng ảnh hưởng đến hiệu quả sử dụng vốn và khả năng sinh lời của doanh nghiệp

- Tác động của rủi ro tài chính đến khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp

Khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp thể hiện ở khả năng chiếm lĩnh thị phần và tạo ra ưu thế về mọi mặt của DN nhằm giúp tối đa hóa lợi nhuận Đối với mỗi doanh nghiệp, khả năng cạnh tranh phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố, trong đó có thể kể đến như: đầu tư trang thiết bị mới, nâng cao năng lực sản xuất, đảm bảo dòng tiền cho hoạt

14 động sản xuất kinh doanh, chiến lược kinh doanh của doanh nghiệp Để đảm bảo và tăng cường khả năng cạnh tranh, các doanh nghiệp cần huy động vốn, sử dụng các nguồn lực của mình Rủi ro tài chính tác động đến sự biến động của dòng tiền, do vậy tác động đến nguồn lực triển khai các hoạt động của doanh nghiệp, qua đó ảnh hưởng tới khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp

- Tác động của rủi ro tài chính đến giá trị doanh nghiệp

Mục tiêu lớn nhất của doanh nghiệp là tối đa hóa giá trị Nếu rủi ro tài chính xảy ra với mức độ nghiệm trọng sẽ gây tổn thất lớn cho DN và làm lợi nhuận sụt giảm Nhà đầu tư sẽ đánh giá thấp giá trị cổ phiếu trên thị trường và hiển nhiên, giá trị DN sẽ sụt giảm Trong trường hợp rủi ro từ việc sử dụng đòn bẩy tài chính, DN không những không tận dụng được lá chắn thuế để làm tăng giá trị mà còn rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, thậm phí phá sản.

Các phương pháp, mô hình định lượng đo lường rủi ro tài chính

❖ Sử dụng mô hình VaR (Value at Risk)

Giá trị chịu rủi ro, tên tiếng anh là Value at Risk, viết tắt: VaR

Theo Due & Pan (1997) và Jorion (1997), Giá trị chịu rủi ro (VaR) là một thống kê định lượng mức độ tổn thất tài chính có thể xảy ra trong một công ty, danh mục đầu tư hoặc vị thế trong một khung thời gian cụ thể VaR được sử dụng phổ biến nhất bởi các ngân hàng đầu tư và thương mại để xác định mức độ và tỉ lệ xảy ra tổn thất tiềm năng trong danh mục đầu tư của họ

Trong quản trị rủi ro tài chính, mô hình VaR được sử dụng khá phổ biến để mức độ chịu tổn thất tối đa trên danh mục nhất định, danh mục đó có thể là thu nhập, lợi nhuận, tỷ giá, lãi suất… Với một danh mục, cùng với xác suất và khoảng thời gian không đổi, VaR như là một ngưỡng giá trị mà khả năng bị tổn thất trên giá trị điều chỉnh theo thị trường của danh mục đó trong khoảng thời gian định trước vượt quá giá trị này (với giả định trong điều kiện kinh tế bình thường và không có giao dịch mua bán danh mục)

Giá trị rủi ro đưa số tiền lỗ tối đa trong một danh mục đầu tư có thể phải đối mặt so với số tiền đầu tư ban đầu và mức xác suất cho trước thường lựa chọn là 0.05 hoặc

0.01 (tương ứng với độ tin cậy xác định tương ứng lần lượt ở mức 95% hoặc 99%) Đây cũng là ưu điểm lớn trong mô hình này

- Cách tính VaR: Chúng ta cần sử dụng hai tham số là kỳ vọng (giá trị trung bình) và phương sai

- Các phương pháp đo lường VaR: Có 3 phương pháp chính

+ Phương pháp giải tích (phương sai - hiệp phương sai)

+ Phương pháp lịch sử (Historical method)

+ Phương pháp mô phỏng (Monte Carlo)

❖ Sử dụng mô hình Z-score

Altman (1968) đã đưa ra mô hình Altman Z-Score hay còn gọi là hệ số nguy cơ phá sản cùng với 5 chỉ số tài chính cơ bản giúp nhận biết “sức khỏe” tài chính của doanh nghiệp cũng như dấu hiệu của doanh nghiệp có nguy cơ bị phá sản

Mô hình đầu tiên (1968) về doanh nghiệp sản xuất, cụ thể như sau:

X1 = Vốn lưu động / Tổng tài sản

X2 = Lợi nhuận giữ lại / Tổng tài sản

X3 = Lợi nhuận trước thuế và lãi suất / Tổng tài sản

X4 = Giá trị trường của vốn chủ sở hữu / Giá trị sổ sách của tổng nợ

X5 = Doanh thu / Tổng tài sản (Sales / Total Assets)

Theo Altman (1968), khi sử dụng thông tin trên báo cáo tài chính của những doanh nghiệp sản xuất sẽ đưa ra kết quả chỉ số Z và căn cứ vào trị số của chỉ tiêu để xác định nguy cơ xảy ra rủi ro phá sản như sau:

+ Z > 2,99: DN ở vùng an toàn, tình hình tài chính tốt và không có nguy cơ phá sản

+ 1,81 < Z < 2,99: DN đang trong vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ phá sản + Z < 1,81: DN trong vùng nguy hiểm, có nguy cơ phá sản cao

Rủi ro phá sản trong mô hình RRTC của Altman bị ảnh hưởng bởi bốn nhóm yếu tố

(1) Yếu tố phản ánh rủi ro thanh toán - X1: được xác định bằng thương số giữa vốn hoạt động thuần chia cho tổng tài sản Khả năng thanh toán của DN càng tăng, rủi ro phá sản của doanh nghiệp càng giảm và ngược lại

(2) Yếu tố phản ánh rủi ro về khả năng sinh lợi - X2, X3: Theo Altman, khả năng sinh lợi của DN càng tăng, rủi ro phá sản của doanh nghiệp càng giảm và ngược lại Khả năng sinh lợi trong mô hình của Altman được xác định bằng hai chỉ tiêu: X2 phản ánh hệ số giữa lợi nhuận để lại so với tổng tài sản và X3 phản ánh hệ số giữa lợi nhuận trước thuế và lãi vay từ tổng tài sản

(3) Yếu tố phản ánh rủi ro về đòn bẩy tài chính - X4: được xác định bằng hệ số giữa giá trị vốn hóa thị trường của DN so với tổng nợ Hệ số có giá trị càng cao, rủi ro phá sản của DN càng giảm và ngược lại

(4) Yếu tố phản ánh rủi ro về hiệu suất hoạt động - X5: để đại diện cho rủi ro về hiệu suất hoạt động, Altman đã sử dụng chỉ tiêu số vòng quay của tổng tài sản Trị số của chỉ tiêu càng tăng, tức rủi ro phá sản của DN càng giảm

Tuy nhiên, mô hình này chỉ áp dụng cho các DN sản xuất công, ngành kinh doanh có sự hỗ trợ đặc biệt của Nhà nước Do vậy, đến năm 1983, mô hình Z đã được nhà nghiên cứu Altman sửa đổi thành mô hình Z’ và áp dụng cho các công ty sản xuất tư nhân Trong đó, các biến X hầu hết được giữ nguyên như mô hình Z, tuy nhiên biến X4 được biến đổi cho phù hợp với đặc điểm kinh doanh của các DN tư nhân, cụ thể X4 thay đổi như sau:

X4 = Vốn chủ sở hữu /Tổng nợ

Mô hình Z’ được Altman sửa đổi như sau:

Theo kết quả của nghiên cứu, mô hình Z’ (Altman, 1983) cũng được thay đổi như sau: + Z’ > 2,90: DN ở vùng an toàn, tình hình tài chính tốt và không có nguy cơ phá sản + 1,23 < Z’ < 2,90: DN đang trong vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ phá sản

+ Z’ < 1,23: DN trong vùng nguy hiểm, có nguy cơ phá sản cao

Mặc dù mô hình Z’ của Altman (1983) đã mở rộng được phạm vi đối với loại hình doanh nghiệp nhưng mô hình vẫn còn hạn chế khi chỉ áp dụng được với doanh nghiệp sản xuất Do đó, Altman đã nghiên cứu và phát triển hai mô hình Z’’ vào năm

1993 và năm 2007 cho doanh nghiệp không nằm trong lĩnh vực sản xuất đồng thời cho doanh nghiệp trong thị trường đang phát triển (Emerging Markets)

❖ Sử dụng mô hình Alexander Bathory (1958)

Năm 1958, nhà khoa học Alexander Bathory đã đưa ra mô hình đo lường mức độ rủi ro tài chính với 5 nhóm chỉ số tài chính:

FRit = SZLit + SYit + GLit + YFit + YZit

FRit = Giá trị đo lường rủi ro tài chính (Biến phụ thuộc)

SZLit = Lợi nhuận trước thuế+Khấu hao+Thuế thu nhập hoãn lại

SYit = Lợi nhuận trước thuế

YFit = Tài sản hữu hình ròng / Tổng nợ phải trả

YZit = Vốn lưu động / Tổng tài sản

YFit = Tài sản hữu hình

YFit = Tài sản hữu hình

Như vậy trong chương 1, tác giả đã tìm hiểu và hệ thống hóa lại cơ sở lý luận về rủi ro tài chính tại doanh nghiệp, bao gồm: khái niệm về rủi ro; rủi ro tài chính; các nhân tố bên trong doanh nghiệp, các biến ngoại sinh (vĩ mô) tác động đến rủi ro tài chính; đánh giá tác động của rủi ro tài chính đến doanh nghiệp trên 4 khía cạnh chính Ngoài ra, tác giả đề cập đến một số phương pháp, mô hình định lượng đo lường rủi ro tài chính

TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

Các nghiên cứu quốc tế

Willett (1901) đã viết cuốn sách “The economy theory of risk and insurance”, trong nội dung tác giả cho rằng rủi ro là sự không chắc chắn được khách quan hóa đối với sự kiện không mong muốn Nó thay đổi theo sự không chắc chắn và không theo mức độ xác suất hay có thể xác định trong một số trường hợp bằng cách quan sát trực tiếp các điều kiện mà khả năng xảy ra sự kiện phụ thuộc vào Hoặc bằng cách gián tiếp, rủi ro có thể xác định thông qua nghiên cứu thống kê và kết quả của kinh nghiệm trong quá khứ Trong khi đó, Frank Knight - nhà kinh tế học người Hoa Kỳ với những đóng góp quan trọng của thế kỷ 20, có thể coi ông là một trong những nhà khoa học hiện đại tiên phong trong việc nghiên cứu sâu về rủi ro và sự không chắc chắn Trong cuốn sách “Risk, Uncertainty and Profit”, Knight khám phá ra sự khác biệt giữa rủi ro có thể tính toán được và sự không chắc chắn Ông lập luận rằng rủi ro (Risk) bắt nguồn từ các sự kiện lặp đi lặp lại, do đó cho phép các xác suất được tính toán và đưa vào các quyết định Tuy nhiên, sự không chắc chắn (Uncertainty) bắt nguồn từ các sự kiện không thể đoán trước và do đó không thể chuẩn bị trước Chính sự tương tác giữa một mặt là rủi ro và sự không chắc chắn cùng với sự cạnh tranh giữa các doanh nghiệp đương nhiệm và doanh nhân mới là nguyên nhân dẫn đến sự khác biệt lớn về lợi nhuận giữa các công ty Trên cơ sở lý thuyết này, đây được coi là công cụ nền tảng để định hình lý thuyết kinh tế hiện đại và phát triển sự hiểu biết hữu ích về xác suất sau này

Do vậy, lập luận của Knight vẫn còn nguyên giá trị trong thế kỷ 21, và các định nghĩa về rủi ro và sự không chắc chắn của ông tiếp tục được giảng dạy trong các lớp kinh tế học hiện đại

Li (2003) đã có bài nghiên cứu “Future Trends and Challenges of Financial Risk Management in the Digital Economy”, Li kế thừa và đưa ra quan điểm: rủi ro là khái niệm gắn liền với sự không chắc chắn Cũng như mở rộng quan điểm, rủi ro tài chính đi cùng với sự không chắc chắn của các yếu tố như lãi suất, tỷ giá hối đoái, lãi suất, giá cổ phiếu và giá hàng hóa Tác giả nhận định rằng hầu hết các doanh nghiệp không chấp nhận về rủi ro tài chính và hiểu được ý nghĩa quan trọng về vấn đề này Và để đối phó với rủi ro tài chính ngày càng tăng, các sản phẩm phái sinh khác nhau (ví dụ:

19 quyền chọn, hoán đổi) đã được ra đời và phát triển trong 20 năm qua và hiện nay chúng được sử dụng rộng rãi bởi các công ty lớn, các tập đoàn, tổ chức tài chính, nhà đầu tư chuyên nghiệp và cá nhân

Altman (1968) đã viết nghiên cứu “Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy”, sau khi xem xét cẩn thận bản chất của vấn đề và mục đích của bài nghiên cứu, phân tích đa biệt thức (MDA) - một kỹ thuật thống kê được sử dụng để phân loại một quan sát thành một trong một số trước đó, đã được chọn là kỹ thuật thống kê thích hợp cho đề tài này Cùng với đó, dữ liệu bao gồm sáu mươi sáu tập đoàn với ba mươi ba công ty trong mỗi hai nhóm: nhóm phá sản (1) là các nhà sản xuất đã nộp đơn xin phá sản theo Đạo luật Quốc gia về luật Phá sản trong giai đoạn 1946-1965 và nhóm 2 bao gồm một mẫu cặp đôi gồm các công ty sản xuất được chọn trên cơ sở ngẫu nhiên phân tầng theo ngành và theo quy mô Từ đó, tác giả đề cập kết quả, cho rằng 4 chỉ tiêu: khả năng thanh toán, khả năng sinh lời, cấu trúc tài chính và hiệu suất hoạt động có mối quan hệ ngược chiều với rủi ro tài chính của doanh nghiệp Cụ thể, khi 4 nhóm yếu tố này càng cao thì rủi ro tài chính của doanh nghiệp càng giảm và ngược lại

Cùng chung ý tưởng sử dụng phương pháp MDA, Ohlson (1980) đã có bài viết

“Financial Ratios and the Probabilistic Prediction of Bankruptcy” thực hiện trên cơ sở mẫu của 105 công ty đã phá sản và 2,058 công ty không phá sản trong giai đoạn 1970-

1976, nghiên cứu xác định yếu tố cơ bản: quy mô công ty, khả năng thanh toán, khả năng sinh lời có mối quan hệ ngược chiều với rủi ro tài chính Trong khi đó, cấu trúc tài chính, khả năng thanh toán nợ ngắn hạn và biến giả NTWO (= 1 nếu thu nhập ròng âm trong hai năm qua và = 0 nếu ngược lại), có mối quan hệ cùng chiều với rủi ro tài chính

Kết quả càng được kiểm chứng rõ trong nghiên cứu “Methodological Issues Related to the Estimation of Financial Distress Prediction Models” (Zmijewski, 1984) về 129 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ và New York trong giai đoạn

1972 đến 1978 có mã ngành (SIC) Bằng mô hình hồi quy probit model, nghiên cứu đưa ra kết quả tỷ lệ đòn bầy tài chính càng cao, rủi ro tài chính càng cao và ngược lại đối với khả năng sinh lời, cấu trúc tài chính và khả năng thanh toán

Beaver (1966) trong nghiên cứu “Financial Ratios as Predictors of Failure” đã đưa ra quan niệm về công ty lâm vào tình trạng vỡ nợ khi không có khả năng thanh toán các nghĩa vụ tài chính khi đến đáo hạn, ví dụ như: phá sản trái phiếu của công ty không được thanh toán khi đến đáo hạn, công ty chi tiêu vượt mức ngân hàng cho phép so với mức tiền gửi hay như không có khả năng thanh toán cổ tức ưu đãi Trên cơ sở phân tích 30 chỉ số tài chính và so sánh giữa doanh nghiệp phá sản và không phá sản, tác giả chỉ ra trong đó có 3 chỉ số quan trọng: dòng tiền/tổng nợ, tổng nợ/tổng tài sản và thu nhập thuần/tổng tài sản đánh giá được sự khủng hoảng tài chính của doanh nghiệp

Bhunia & Mukhuti (2012) nghiên cứu về “Financial risk measurement of small and medium-sized companies listed in Bombay Stock Exchange”, tại đây tác giả đã nghiên cứu dựa trên dữ liệu thứ cấp từ báo cáo thường niên của 513 công ty vừa và nhỏ niêm yết trên sàn BSE tại Ấn Độ trong giai đoạn từ năm 2001 đến năm 2011 Cùng với việc kế thừa mô hình Alexander Bathory kết hợp các phương pháp thống kê mô tả, phân tích hồi quy tương quan, nghiên cứu thực nghiệm đã cho thấy rủi ro tài chính có quan hệ tỷ lệ nghịch với cấu trúc nợ, tỷ lệ tài sản nợ, vòng quay hàng tồn kho, vòng quay tài sản cố định và vòng quay các khoản phải thu, tuy nhiên lại có mối quan hệ thuận chiều với tỷ lệ thanh toán hiện hành, tỷ lệ thanh toán nhanh, lợi nhuận ròng và tỷ lệ tài sản ròng Điều đặc biệt đáng chú ý, nghiên cứu chỉ ra rằng các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Ấn Độ phần lớn lựa chọn sử dụng nợ ngắn hạn thay vì dài hạn, điều đó cần rất nhiều tài sản lưu động làm thanh toán nợ gốc và lãi Như vậy, tỷ số thanh toán hiện hành ảnh hưởng trực tiếp đến rủi ro tài chính tại các doanh nghiệp này

Fu & cộng sự (2012) nghiên cứu “Empirical study on financial risk factors: Capital structure, operation ability, profitability, and solvency- evidence from listed companies in China” để phân tích rủi ro tài chính của các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Trung Quốc trên Sở giao dịch chứng khoán Thâm Quyến Tương tự kết quả đề tài trên, nghiên cứu cũng chỉ ra việc các doanh nghiệp này cũng phần lớn sử dụng tài sản ngắn hạn và tác động tiêu cực từ khả năng thanh toán đến rủi ro tài chính Đồng thời, rủi ro tài chính của DNVVN có ảnh hưởng tiêu cực đáng kể với lợi nhuận (tỷ lệ lợi nhuận ròng) và cấu trúc vốn tại Trung Quốc Cụ thể, lợi nhuận có thể giúp hỗ trợ các khoản lỗ trong tương lai, hay để doanh nghiệp tiếp tục mở rộng quy mô sản xuất Như vậy,

21 lợi tức đầu tư càng cao thì khả năng sinh lời càng tích cực và rủi ro tài chính càng ít xảy ra và ngược lại Tương tự, với việc sử dụng 2 chỉ tiêu tỷ lệ tài sản ròng và tỷ lệ tài sản cố định, kết quả cho thấy nếu tỷ lệ tài sản ròng trên tổng tài sản thấp, cùng quy mô nợ cao và nhiều nợ gốc và lãi vay đến hạn trả, điều đó sẽ gia tăng áp lực đối với dòng vốn của doanh nghiệp, nếu không kiểm soát kịp thời, rất dễ khiến doanh nghiệp rơi vào khủng hoảng tài chính trong tương lai

Khan (2012) với đề tài “The relationship of capital structure decisions with firm performance: A study of the engineering sector of Pakistan, đã nghiên cứu, tìm hiểu về mối quan hệ của các quyết định về cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động của 36 công ty thuộc lĩnh vực kỹ thuật ở Pakistan được niêm yết trên KSE trong giai đoạn 2003-

2009 Với phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS, kết quả chỉ ra do vấn đề thông tin bất đối xứng và thị trường không hiệu quả, chi phí nguồn tài chính bên ngoài cao hơn nhiều và khó kiếm được nguồn vốn ở thị trường Pakistan Vì vậy, các công ty trong lĩnh vực kỹ thuật chủ yếu huy động nguồn vốn ngắn hạn qua các ngân hàng, các nguồn vốn dài hạn bị hạn chế Do vậy, tỷ lệ nợ ngắn hạn so với dài hạn có thể cao, điều này làm gia tăng RRTC cho các doanh nghiệp tại đây

Okelo (2015) thông qua việc sử dụng dữ liệu sơ cấp của bảng hỏi về 60 doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Nairobi kết hợp việc sử dụng mô hình hồi quy bội để phân tích các nhân tố cấu thành và tác động tới rủi ro tài chính của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Nairobi (NSE) tại Kenya Kết quả nghiên cứu cho thấy mức độ đòn bẩy, chi phí vốn, cấu trúc vốn, sự giám sát thận trọng ảnh hưởng tích cực đến rủi ro tài chính, ngược lại đối với khả năng tiếp cận thông tin tài chính Đồng thời, thấy rõ ràng tầm quan trọng của rủi ro tài chính trong hoạt động và tính bền vững của các Công ty niêm yết trên NSE, do đó cần có các biện pháp thích hợp cơ chế quản lý rủi ro tài chính Tác giả đã khuyến nghị đối với ban quản lý công ty, cần đầu tư vào các công cụ và quy trình kiểm soát quản lý rủi ro tài chính, cần chủ động, thường xuyên đánh giá, định lượng, giải quyết hiệu quả các nhân tố tiêu cực gây nên rủi ro Ban lãnh đạo cần quản trị doanh nghiệp tốt và hỗ trợ các quy tắc nhằm bảo vệ các nhà đầu tư, để từ đó cải thiện niềm tin của nhà đầu tư cũng như sẽ có tác động tích cực đến giá trị thị trường của các công ty

Các nghiên cứu trong nước

Rủi ro tài chính và các nhân tố tác động đến rủi ro tài chính không chỉ là chủ đề thu hút đến các nhà nghiên cứu trên thế giới mà cũng là mối quan tâm của các nhà khoa học trong nước trong thời gian gần đây Tuy nhiên, đề tài vẫn còn mới cũng như việc số lượng nghiên cứu còn hạn chế Đặng Thu Hằng và cộng sự (2020) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng tới rủi ro tài chính của doanh nghiệp Niêm yết tại Việt nam (“Factors Affecting Financial Risk: Evidence from Listed Enterprises in Vietnam”) với 5 nhóm chỉ tiêu: Cơ cấu nợ, Khả năng thanh toán, Khả năng sinh lời, Khả năng hoạt động, Cơ cấu nguồn vốn tác động

23 lên rủi ro tài chính là biến độc lập và 3 nhóm: Quy mô công ty, tuổi công ty, tốc độ tăng trưởng là các biến kiểm soát Mẫu nghiên cứu gồm 524 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian 11 năm, từ

2009 đến 2019 Tác giả sử dụng kết hợp 3 mô hình ước lượng trong đề tài bao gồm: Phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS), mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) nhằm đảm bảo độ tin cậy của kết quả nghiên cứu định lượng Kết quả dựa trên mô hình kế thừa của Alexander Bathory (1984) cho thấy để phòng ngừa và hạn chế rủi ro tài chính cho các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam, cần lưu ý đến các biến phản ánh Nợ phải trả, Tỷ lệ cấu trúc, Tỷ lệ thanh toán nhanh, Tỷ suất sinh lời trên tài sản, Vòng quay tổng tài sản, Vòng quay các khoản phải thu, Tỷ lệ tài sản ròng và Tỷ lệ tài sản cố định Tác giả cũng lưu ý rằng sự khác biệt về mức độ tác động của các nhân tố này đến rủi ro tài chính tại doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp ngoài nhà nước Đỗ Thị Vân Trang và cộng sự (2020) đã có bài nghiên cứu “Identifying factors influencing on financial risk of construction firms: Evidence from Vietnam stock market” về 142 công ty xây dựng niêm yết từ năm 2012 đến năm 2019 Với việc sử dụng phân tích hồi quy, rủi ro tài chính được đo lường bằng Mô hình Alexander Bathory như đề tài của Đặng Thu Hằng và cộng sự (2020), cho thấy: rủi ro tài chính có mối tương quan đáng kể và thuận chiều với vòng quay hàng tồn kho, tương quan nghịch với cơ cấu nợ, tỷ suất sinh lời trên tài sản, khả năng thanh toán nhanh, vòng quay các khoản phải thu, tỷ lệ tài sản cố định và tương quan yếu với tài sản cố định doanh số, lợi nhuận bán hàng Điều đó cho thấy các doanh nghiệp xây dựng cần nâng cao hiệu quả quản lý hàng tồn kho giúp kiểm soát rủi ro tài chính

Nguyễn Thị Mai Chi (2020) với luận án tiến sĩ “Phân tích rủi ro tài chính tại các doanh nghiệp viễn thông niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” đã chỉ ra rủi ro tài chính (RRTC) tại các doanh nghiệp viễn thông niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có mối quan hệ với các nhân tố: lãi suất, hiệu năng sử dụng các khoản phải thu và độ tuổi của doanh nghiệp Với nhân tố lãi suất, nguyên nhân được tác giả lý giải là có thể do khi lãi suất cho vay tăng, các doanh nghiệp viễn thông thay vì sử dụng các các nguồn vốn vay bên ngoài (bao gồm vay ngắn hạn và dài hạn) sẽ tập trung tận dụng nguồn vốn chủ sở hữu Như vậy sẽ làm tăng mức tự chủ tài chính cũng như

24 giảm khả năng RRTC tại các doanh nghiệp Trong khi đó, kết quả của các nghiên cứu trước đó đã không tìm thấy được mối quan hệ hiệu năng hoạt động cũng như lãi suất tới RRTC Mặt khác, kết quả nghiên cứu cho thấy nhân tố độ tuổi có mối quan hệ ngược chiều với RRTC, điều mà các nghiên cứu đi trước chưa phát hiện được

Võ Minh Long (2020) có công trình nghiên cứu về “Một số nhân tố ảnh hưởng đến rủi ro tài chính - Nghiên cứu doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX)” Tác giả đã tập trung nghiên cứu

196 mẫu của 28 mã cổ phiếu bất động sản trong giai đoạn từ năm 2012 đến 2018 với việc sử dụng phần mềm Stata 14.0, cụ thể sử dụng một số phương pháp hồi quy như: Pooled OLS, REM và FEM, đồng thời thực hiện một số kiểm định cần thiết: kiểm định

F, LM, Hausman, hiện tượng đa cộng tuyến, phương sai thay đổi cũng như hiện tượng tự tương quan Tác giả Võ Minh Long đã đưa ra kết quả: khi doanh nghiệp tăng hệ số nợ ngắn hạn trên nợ dài hạn, tỷ số thanh toán nhanh, tỷ số thanh toán tổng quát, vòng tay tổng tài sản, vòng quay các khoản phải thu thì rủi ro tài chính tăng với ý nghĩa thống kê ở mức 1%; trái ngược với khi doanh nghiệp tăng tỷ số thanh toán ngắn hạn, tỷ số sinh lời của tổng tài sản, vòng quay tồn kho, và tỷ số tự tài trợ thì sẽ làm cho rủi ro tài chính giảm xuống Ngoài ra, kết quả nghiên cứu chỉ ra chưa đủ cơ sở khoa học về sự tác động của các biến, như: ROS, FAT, FAR đến rủi ro tài chính Tuy nhiên, nghiên cứu vẫn còn một số hạn chế khi chưa bao quát toàn bộ các doanh nghiệp để có thể kết luận về ngành

Hoàng Thị Hồng Lê và cộng sự (2021) nghiên cứu về quản trị rủi ro tài chính tại các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Với mẫu nghiên cứu gồm 133 doanh nghiệp ngành xây dựng trong giai đoạn 10 năm từ năm 2009 đến năm 2019, kết hợp sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng trên phần mềm Stata 15, kết quả nghiên cứu cho thấy doanh nghiệp có khả năng sinh lời, khả năng thanh toán, hiệu suất hoạt động, hệ số tự tài trợ cao và tỷ lệ đầu tư tài sản cố định tăng lên sẽ tác động tích cực đến RRTC tại các doanh nghiệp Bên cạnh đó, kết quả cũng đưa ra bằng chứng thực nghiệm về vai trò của cơ quan quản lý Nhà nước, khi các cơ quan này chủ trương có chính sách phù hợp sẽ góp phần giúp DN giảm thiểu RRTC Cuối cùng, các tác giả đề cập đến việc các doanh nghiệp xây dựng cần

25 chủ động có những chính sách phù hợp nâng cao năng lực tự chủ tài chính cũng như cải thiện hiệu suất hoạt động, góp phần cải thiện RRTC Đàm Thị Thanh Huyền (2021) với luận án “Các yếu tố ảnh hưởng đến rủi ro tài chính tại các công ty thành viên thuộc tập đoàn công nghiệp Than - Khoáng sản Việt Nam (TKV)”, với cơ sở dữ liệu thu thập từ Báo cáo tài chính đã được kiểm toán và Báo cáo thường niên của 33 công ty trực thuộc TKV trong giai đoạn 2013-2019, cùng với mô hình Alexander Bathory (1984) và phương pháp ước lượng các yếu tố không ngẫu nhiên (FEM - Fixed Effect Model), tác giả nhận thấy những yếu tố có mối quan hệ thuận chiều với RRTC lần lượt là khả năng sinh lợi, Tỷ lệ sở hữu nhà nước Trong khi đó, Cấu trúc tài chính bao gồm cơ cấu nguồn vốn và cơ cấu tài sản và độ tuổi doanh nghiệp có mối quan hệ tuyến tính ngược chiều với RRTC Từ đó, tác giả đưa ra khuyến nghị các doanh nghiệp thuộc TKV cần xây dựng cơ cấu vốn hợp lý, nâng cao khả năng thanh toán, khả năng sinh lợi, hiệu năng hoạt động, tạo sự ổn định trong TKV và giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước.

Khoảng trống nghiên cứu

Nhìn chung, có thể thấy có nhiều nghiên cứu trên thế giới tiếp cận về đề tài rủi ro tài chính tại các doanh nghiệp của nhiều quốc gia, tuy nhiên các công trình nghiên cứu được thực hiện trên mỗi quốc gia khác với trong khoảng thời gian khác nhau Do vậy, điều đó có thể khiến kết quả nghiên cứu chưa được đồng nhất Đặc biệt, trong tình hình biến động của ngành động sản trong những năm gần đây, đặc biệt trong năm 2022 với những sự kiện đáng chú ý Có thể kể đến như ngành bất động thiếu vốn trầm trọng và có xu hướng thu hẹp quy mô, hay một loạt lãnh đạo doanh nghiệp bất động sản bị khởi tố liên quan đến việc thao túng thị trường trái phiếu, lừa đảo chiếm đoạt tài sản Tuy nhiên, hiện tại chưa có nghiên cứu định lượng nào phân tích sâu về các nhân tố tác động nên RRTC tại các doanh nghiệp bất động sản

Do vậy, đề tài “Nghiên cứu các nhân tố tác động đến rủi ro tài chính tại các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” nghiên cứu trong giai đoạn 2017 - 2022 là vô cùng cần thiết với bộ cơ sở dữ liệu cập nhật và đầy đủ hơn để tìm ra, phân tích và khẳng định một cách khách quan những nhân tố tác động đến rủi ro tài chính của các doanh nghiệp bất động sản Do đó, nghiên cứu này sẽ đóng góp

26 đáng kể vào làm phong phú thêm lĩnh vực nghiên cứu định lượng về rủi ro tài chính của các doanh nghiệp bất động sản Thêm vào đó, kết quả nghiên cứu sẽ tạo nền tảng vững chắc cũng như khách quan trong việc đưa ra đề xuất, giải pháp và khuyến nghị phù hợp để doanh nghiệp bất động sản giảm thiểu được các rủi ro tài chính và phát triển bền vững Để đạt những đóng góp nghiên cứu trên, bài nghiên cứu sẽ tập trung vào trả lời những câu hỏi nghiên cứu chính sau:

Câu hỏi 1 Có những nhân tố nào tác động đến rủi ro tài chính tại các doanh nghiệp bất động sản ?

Câu hỏi 2 Mức độ tác động của các nhân tố tới rủi ro tài chính của doanh nghiệp bất động sản là như thế nào ?

Trong nội dung chương 2, tác giả đã tổng quan các nghiên cứu đi trước từ quốc tế cũng như trong nước tại Việt Nam Trên cơ sở đó, tác giả tìm ra khoảng trống cho đề tài nghiên cứu khóa luận và đưa ra những câu hỏi nghiên cứu

DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Phương pháp nghiên cứu và mô hình nghiên cứu

Mặc dù trong chương 1 lý thuyết liên quan đến RRTC, đề tài có đề cập đến một số mô hình định lượng đo lường rủi ro tài chính, tuy nhiên sau khi đánh giá và cân nhắc, tác giả quyết định sử mô hình Alexander Bathory (1958) vì mô hình này chưa thực sự phổ biến tại Việt Nam, vì vậy đề tài có thể sẽ có tính mới khi phân tích về rủi ro tài chính và các nhân tố tác động tại các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Cụ thể, tác giả đề xuất mô hình phân tích RRTC tại các doanh nghiệp bất động sản như trình bày tại Sơ đồ 3.1 như sau:

Sơ đồ 3.1 Mô hình phân tích RRTC tại các doanh nghiệp bất động sản

Nguồn: Tác giả xây dựng dựa trên cơ sở lý luận và tổng quan nghiên cứu

Biến kiểm soát SIZE, AGE, IR

Bảng 3.1 Bảng mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu Nhóm biến

Cách tính Nguồn tham khảo

Giá trị số liệu RRTC

FRit FRit = SZLit + SYit + GLit +

(2013), Võ Minh Long (2020); Đặng Thu Hằng & cộng sự (2020); Đỗ Thị Vân Trang & cộng sự

Hệ số nợ ngắn hạn trên tổng nợ

Modigliani & Miller (1958); Beaver (1966); Zmijewski (1984); Bhunia

& Dan (2012); Fu & cộng sự (2012); Khan (2012); Zhe & cộng sự (2012); Okelo (2015); Vũ Thị Hậu (2013); Đặng Thu Hằng & cộng sự (2020); Đỗ Thị Vân Trang & cộng sự

Vòng quay hàng tồn kho

IT Giá vốn hàng bán

(2012); Fu & cộng sự (2012); Gang & Dan (2012); Vũ Thị Hậu

(2013), Võ Minh Long (2020); Đặng Thu Hằng & cộng sự (2020); Đỗ Thị Vân Trang & cộng sự (2020); Hoàng Thị Hồng

Vòng quay tổng tài sản

Vòng quay các khoản phải thu

Các khoản phải thu BQ

Hệ số thanh toán nhanh

QR Tài sản ngắn hạn − HTK

Altman (1968); Ohlson (1980); Zmijewski (1984); Bhunia & Mukhuti (2012); Zhe & cộng sự (2012); Fu

& cộng sự (2012); Đặng Thu Hằng & cộng sự (2020); Hoàng Thị Hồng

Lê & cộng sự (2021); Hoàng Thị Hồng Lê & cộng sự (2021)

Hệ số thanh toán hiện hành

CR Tài sản ngắn hạn

Hệ số thanh toán tiền mặt

Cr Tiền mặt + CKTĐ tiền

Hệ số lợi nhuận trên doanh thu

ROS Lợi nhuận sau thuế

Altman (1968); Ohlson (1980); Zmijewski (1984); Bhunia & Mukhuti (2012); Zhe & cộng sự (2012); Fu

& cộng sự (2012); Đặng Thu Hằng & cộng sự (2020); Đặng Thu Hằng & cộng sự (2020); Võ Minh Long (2020); Hoàng Thị Hồng Lê & cộng sự (2021)

Hệ số sinh lời của tài sản

ROA Lợi nhuận sau thuế

Hệ số sinh lời của vốn chủ sở hữu

ROE Lợi nhuận sau thuế

Tổng vốn chủ sở hữu BQ

Hệ số tự tài trợ

Fu & cộng sự (2012); Bhunia & Mukhuti (2012);

Vũ Thị Hậu (2013); Võ Minh Long (2020); Đặng Thu Hằng & cộng sự (2020); Đỗ Thị Vân Trang

& cộng sự (2020); Hoàng Thị Hồng Lê & cộng sự

Hệ số tài sản cố định

Lãi suất cho vay ngắn hạn bình quân (%)

Veronova (2012); Nguyễn Thị Mai Chi (2020)

Quy mô vốn doanh nghiệp

SIZE Ln (Tổng TS) Modigliani & Miller

(1958); Shepherd (1971); Ohlson (1980); Đặng Thu Hằng & cộng sự (2020);

Vũ Thị Hậu (2021); Đàm Thị Thanh Huyền và cộng sự (2021) Độ tuổi doanh nghiệp

AGE Tính từ khi doanh nghiệp thành lập (năm)

Stinchcome (1965); Lê Thị Nhu (2017); Đặng Thu Hằng & cộng sự (2020); Nguyễn Thị Mai Chi (2020); Đàm Thị Thanh Huyền (2021)

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp dựa theo cơ sở lý luận và tổng quan nghiên cứu

Trong bài nghiên cứu, tác giả quyết định sử dụng mô hình của Alexander Bathory

(1958) để đo lường biến phụ thuộc FRit - Giá trị số liệu RRTC, cụ thể như sau:

FRit = SZLit + SYit + GLit + YFit + YZit Trong đó,

Chỉ tiêu SZLit cho biết khả năng thanh toán các khoản nợ ngắn hạn từ dòng tiền của DN Với ý nghĩa rằng một đồng nợ ngắn hạn được đảm bảo bao nhiêu đồng từ dòng tiền của DN

SZLit = Lợi nhuận trước thuế+Khấu hao+Thuế thu nhập hoãn lại

Chỉ tiêu SYit được sử dụng để đánh giá cho biết hiệu quả kinh doanh của DN Với ý nghĩa một đồng vốn kinh doanh đem vào đầu tư trong kỳ sẽ thu được bao nhiêu đồng lợi nhuận trước thuế

SYit = Lợi nhuận trước thuế

Chỉ tiêu GLit phản ánh một đồng nợ ngắn hạn phải trả được đảm bảo bởi bao nhiêu đồng VCSH

Chỉ tiêu YFit được sử dụng để phản ánh một đồng nợ ngắn hạn phải trả được đảm bảo bởi bao nhiêu đồng tài sản hữu hình

YFit = Tài sản hữu hình

Chỉ tiêu YZit đề cập đến mức độ tài trợ tổng tài sản từ vốn hoạt động thuần

YZit = Vốn hoạt động thuần

Theo quan điểm của Bathory (1958), giá trị của chỉ số FR (Financial risk) càng nhỏ thể hiện tình hình tài chính tại doanh nghiệp càng có vấn đề và RRTC doanh nghiệp phải đối mặt càng cao và ngược lại, giá trị của chỉ số ngày càng cao, phản ánh mức độ rủi ro tài chính thấp (Bhunia & Mukhuti, 2012; Gang & Dan, 2012; Fu & cộng sự, 2012)

Theo đó, các biến có tác động gia tăng rủi ro tài chính của doanh nghiệp sẽ được kỳ vọng có hệ số góc ước lượng được mang dấu âm (-) Trái lại, các biến có tác động giảm thiểu rủi ro tài chính của doanh nghiệp sẽ được kỳ vọng có hệ số góc ước lượng được mang dấu dương (+ )

Về phương pháp nghiên cứu, trên cơ sở kế thừa các nghiên cứu đi trước, tác giả quyết định lựa chọn phương pháp nghiên cứu định lượng điển hình cho nguồn dữ liệu bảng trong bài khóa luận này, gồm có: mô hình bình phương nhỏ nhất gộp (Pooled Ordinary Least Square - Pooled OLS), mô hình tác động cố định (Fixed Effect Model

- FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effect Model - REM)

+ Về mô hình bình phương nhỏ nhất gộp (pooled OLS):

Bắt đầu bằng mô hình hồi quy tuyến tính bội (Multiple regression model) với dạng mô hình hồi quy tổng thể (population regression model) với n-1 biến giải thích có dạng như sau:

X là các biến giải thích hay biến độc lập βn là hệ số của các biến độc lập trong đó β1 là hệ số tự do u là hạng nhiễu hay sai số ngẫu nhiên i là ký hiệu cho quan sát thứ i của tổng thể

+ Về mô hình tác động cố định (FEM):

Trong mô hình tác động cố định (FEM), 𝜀𝑖𝑡 được giả định là thay đổi không ngẫu nhiên so với i hoặc là t, có dạng như sau:

Y it = β 1 X it + β 2 X it + μ i t it với i = 1, 2, …, N và t = 1, 2, …, T Với đặc điểm của mô hình là khác nhau giữa các hệ số cắt giữa các đơn vị chéo

N nhưng số quan sát không đổi qua thời gian T Khi các biến giải thích X và thành phần nhiễu đặc thù của đơn vị chéo tương quan thì mô hình FEM phù hợp hơn so với mô hình REM

+ Về mô hình tác động ngẫu nhiên (REM):

Trong mô hình tác động ngẫu nhiên (REM), 𝜀𝑖𝑡 được giả định là thay đổi ngẫu nhiên so với i hoặc t, có dạng như sau:

Y it = β 1 X it + β 2 X it + w it với i = 1, 2, …, N và t = 1, 2, …, T; wit = εi + uit

34 εi: Thành phần nhiễu đặc thù của cá nhân hoặc của đơn vị chéo Với giá trị trung bình của sai số ngẫu nhiên là 0 và phương sai là σ 2 uit: Thành phần nhiễu kết hợp giữa đơn vị chéo và chuỗi thời gian

T: số quan sát theo thời gian

Giả định cần chú ý trong mô hình này là wit không tương quan với bất kỳ biến giải thích nào trong mô hình Đây cũng được xem là ưu điểm của mô hình, ngoài ra mô hình này cho phép đưa các biến giải thích không đổi theo thời gian vào mô hình Khi số đơn vị chéo N lớn và số quan sát theo thời gian T nhỏ kết hợp các giả định trong mô hình REM đáp ứng thì mô hình REM hiệu quả hơn so với mô hình FEM

❖ Quy trình thực hiện nghiên cứu định lượng Đầu tiên, tác giả sẽ sử dụng phần mềm Stata 15 để thống kê mô tả các biến với những đặc trưng nổi bật

Tiếp theo, đề tài sẽ kiểm tra sự tương quan giữa từng biến độc lập và biến phụ thuộc Từ đó, xem xét liệu nghiên cứu có xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến hay không và khắc phục hiện tượng đa cộng tuyến, giúp cho kết quả nghiên cứu trở nên chính xác và đáng tin cậy hơn

Sau đó, thực hiện mô hình hồi quy đối với dữ liệu và lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp với mẫu nghiên cứu Cụ thể: kiểm định lựa chọn mô hình F-test để lựa chọn giữa mô hình Pooled OLS và mô hình FEM, kiểm định nhân tử Lagrange Multiplier để lựa chọn mô hình Pooled OLS hay REM cũng như kiểm định Hausman Test để lựa chọn giữa mô hình FEM và mô hình REM

Sau khi lựa chọn mô hình phù hợp nhất với đề tài nghiên cứu, tác giải tiếp tục kiểm định các khuyết tật của mô hình đã lựa chọn để kiểm tra rằng liệu mô hình này có hiện tương phương sai sai số thay đổi và hiện tượng tự tương quan hay không Trong trường hợp mô hình có xảy ra hiện tượng phương sai sai số thay đổi và hiện tượng tự tương quan, cần tiến hành khắc phục các khuyết tật này bằng việc sử dụng phương pháp hồi quy GLS nhằm tái cấu trúc mô hình để đưa ra kết quả sau cùng chính xác và ý nghĩa hơn

Như đã trình bày trong phần Lời mở đầu, Khoá luận thực hiện tìm kiếm câu trả lời cho hai câu hỏi nghiên cứu:

Câu hỏi 1 Có những nhân tố nào tác động đến rủi ro tài chính tại các doanh nghiệp bất động sản ?

Dữ liệu nghiên cứu

Trong bài khóa luận, tác giả sử dụng nguồn dữ liệu nghiên cứu thứ cấp, theo năm, của 42 doanh nghiệp bất động sản được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian 5 năm từ năm 2018 đến năm 2022 Nguồn dữ liệu được

36 lấy từ Báo cáo tài chính và báo cáo thường niên đã được kiểm toán, trên một số website uy tín của Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, Sở giao dịch chứng khoán TP HCM Như vậy, dữ liệu nghiên cứu trong đề tài là dữ liệu bảng với 210 mẫu quan sát

Dựa trên cơ sở lý luận và tổng quan nghiên cứu tại chương 1 và 2, trong chương

3, tác giả tự tổng hợp và xây dựng phương pháp và mô hình nghiên cứu Đồng thời, nội dung trong chương này đề cập đến quy trình thực hiện nghiên cứu định lượng cũng như giả thuyết và dữ liệu thực hiện trong đề tài

THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Thực trạng ngành Bất động sản Việt Nam và rủi ro tài chính của các doanh nghiệp bất động sản

4.1.1 Thực trạng ngành bất động sản Việt Nam

Ngành bất động sản là một phần tất yếu và có vai trò quan trọng trong nền kinh tế, thể hiện sự phát triển bền vững của một nền kinh tế cũng như tham gia hầu hết vào các ngành kinh tế quan trọng khác Trong giai đoạn 5 năm 2018 – 2022, ngành bất động sản tại Việt Nam có những diễn biến như sau:

❖ Về nguồn cung bất động sản

- Đối với nguồn cung đủ điều kiện bán nhà ở hình thành trong tương lai:

Theo báo cáo thị trường BĐS của Bộ Xây dựng, trong năm 2019 có 203 dự án và 85 612 căn hộ đủ điều kiện bán nhà ở hình thành trong tương lai được Sở xây dựng có văn bản thông báo đủ điều kiện Trong 2 năm tiếp theo, số lượng dự án được cấp phép tiếp tục gia tăng có thể cho thấy sự nỗ lực của Chính phủ nhằm trong việc giải quyết vấn đề “thủ tục pháp lý” nhằm hỗ trợ cho các doanh nghiệp BĐS Cụ thể, năm

2020 có 322 dự án và 110 181 căn hộ được Sở Xây dựng cấp phép đủ điều kiện (bằng khoảng 158,6% so với năm 2019), năm 2021 có 350 dự án và 113 926 căn hộ đủ điều kiện bán nhà ở hình thành trong tương lai (bằng khoảng 108.7% so với năm 2020) Tuy nhiên, trong năm 2022, chứng kiến sự suy giảm khi có 252 dự án và 65 909 căn hộ đủ điều kiện bán nhà ở hình thành trong tương lai (bằng khoảng 72% so với năm

Biểu đồ 4.1 Quy mô dự án & căn hộ đủ điều kiện bán nhà ở hình thành trong tương lai

Nguồn: Cổng thông tin điện tử Bộ Xây dựng

Căn hộ đủ điều kiện bán Quy mô đủ điều kiện bán

- Đối với dự án phát triển nhà ở thương mại:

Nhìn chung, có thể đánh giá được số lượng dự án và quy mô căn nhà được cấp phép cũng như hoàn thành trong giai đoạn nghiên cứu có xu hướng giảm Cụ thể, trong năm 2019 có 335 dự án với 175 801 căn hộ được cấp phép; 561 dự án với 273 951 căn hộ đang triển khai xây dựng; 186 dự án với 66 155 căn hộ hoàn thành Mặc dù trong năm 2020, đại dịch Covid-19 bùng phát đã khiến nền kinh tế nước ta chịu nhiều tác động nghiêm trọng, thị trường bất động sản trong nước cũng không ngoại lệ, tuy nhiên những dự án về nhà ở vẫn tiếp tục được triển khai, trên cả nước nhận ghi tăng trưởng với 743 dự án với 232 559 căn hộ được cấp phép (bằng khoảng 221.8% so với năm 2019); 288 dự án với 57 149 căn hộ hoàn thành (bằng khoảng 155% so với năm 2019) Tuy nhiên, năm 2021, các dự án BĐS mới được cấp phép giảm so với năm 2020 khiến nguồn cung BĐS, đặc biệt là nhà ở cho đối tượng thu nhập thấp vẫn còn hạn chế Trong đó, đối với dự án phát triển nhà ở thương mại, toàn quốc có 239 dự án với 97 737 căn hộ được cấp phép (bằng khoảng 32.2% so với năm 2020); có 165 dự án với 22 321 căn hộ đã hoành thành xây dựng (bằng khoảng 57.3% so với năm 2020) Năm 2022, dự án BĐS mới tiếp tục ghi nhận sự hạn chế để xử lý vấn đề “ứ đọng” hàng tồn kho Tính chung cả năm 2022, cả nước có 125 dự án nhà ở thương mại với 55 732 căn hộ được cấp phép (bằng khoảng 52.3% so với năm 2021); 91 dự án với 18 206 căn hộ đã hoàn thành xây dựng (bằng khoảng 55.2% so với năm 2021)

Biểu đồ 4.2 Dự án & quy mô căn hộ nhà ở thương mại được cấp phép & hoàn thành

Nguồn: Cổng thông tin điện tử Bộ Xây dựng

Quy mô căn nhà được cấp phép Quy mô căn nhà hoàn thành

Số lượng dự án được cấp phép Số lượng dự án hoàn thành

- Đối với dự án nhà ở xã hội:

Dự án nhà ở xã hội cho người có thu nhập thấp tại khu đô thị cũng như dành cho công nhân tại các khu công nghiệp luôn được Nhà nước quan tâm và chú trọng Trong năm 2019, có 25 dự án với 13 752 căn hộ được cấp phép, 58 dự án với 30 517 căn hộ đang triển khai xây dựng và 22 dự án và 7 361 căn hộ hoàn thành Năm tiếp theo, dự án nhà ở xã hội là điểm sáng của thị trường khi chứng khiến sự gia tăng vượt bậc, cụ thể trong năm 2020, trên địa bàn cả nước, hoàn thành 256 dự án nhà ở xã hội khu đô thị, với quy mô xây dựng khoảng 104 200 căn Cùng với đó, đang triển khai 264 dự án, quy mô xây dựng khoảng 219 000 căn Năm 2021, nhà ở xã hội có thêm 9 dự án được cấp phép với 5 763 căn và 16 dự án với 3 046 căn hộ đã hoàn thành Tiếp tục thấy sự ổn định trong năm 2022, trên toàn quốc có thêm 9 dự án được cấp phép với quy mô 5 526 căn, 114 dự án và 6 196 căn đã hoàn thành

Biểu đồ 4.3 Dự án & quy mô căn hộ nhà ở xã hội được cấp phép & hoàn thành

Nguồn: Cổng thông tin điện tử Bộ Xây dựng

❖ Về lượng giao dịch bất động sản

Nhìn chung, có thể đánh giá rằng lượng giao dịch thành công trong ngành BĐS luôn có xu hướng tăng, như vậy phần nào phản ánh nhu cầu khá lớn về các sản phẩm căn hộ chung cư, nhà ở, đất nền chuyển nhượng, văn phòng cho thuê … của người dân tại Việt Nam Theo số liệu thống kê của Bộ Xây dựng, năm 2019 có 82 604 giao dịch bất động sản thành công, năm 2020 có 115 420 giao dịch BĐS thành công (bằng khoảng 139.8% so với năm 2019) Mặc dù chịu ảnh hưởng không nhỏ của đại dịch

Quy mô căn hộ được cấp phép Quy mô căn hộ hoàn thành

Số lượng dự án được cấp phép Số lượng dự án hoàn thành

Covid-19, tổng lượng giao dịch thành công vẫn tăng cao trong năm 2021 với 282 105 giao dịch (bằng khoảng 244.4% so với năm 2020) Đặc biệt, trong năm 2020, sự hấp thụ của thị trường BĐS tốt hơn rất nhiều so với năm trước đó, đặc biệt tại phân khúc giao dịch đất nền, tổng giao dịch thành công là 785 637 giao dịch (bằng khoảng 278.5% so với năm 2021) Cho đến quý I năm 2023, ghi nhận được có 106 401 giao dịch thành công

Bảng 4.1 Tổng lượng giao dịch bất động sản Năm 2019 Năm 2020 Năm 2021 Năm 2022 Quý I/2023

Nguồn: Cổng thông tin điện tử Bộ Xây dựng

❖ Về giá nhà ở một số loại bất động sản

Chỉ số giá bất động sản có sự biến động theo thời gian, khu vực địa lý và theo những biến diễn của nền kinh tế thị trường vĩ mô như lãi suất, tỷ giá, pháp lý… Trong năm 2019, giá bất động sản tại 2 thành phố lớn Tp Hà Nội và Hồ Chí Minh có sự biến động nhẹ Cụ thể, tại Hà Nội, giá căn hộ chung cư tăng khoảng 0.54% so với cùng kỳ năm 2018 và nhà ở riêng lẻ giá tăng khoảng 3.01% so với cùng kỳ năm

2018 Tại thành phố HCM, giá căn hộ chung cư tăng khoảng 3.52% so với cùng kỳ năm 2018 và nhà ở riêng lẻ tăng 8.99% so với cùng kỳ năm 2018

Năm 2020, chỉ số giá BĐS vẫn có xu hướng tăng Tại phân khúc căn hộ chung cư đều chứng kiến sự leo thang về giá với tỷ lệ khác nhau, điều đáng chú ý là các căn hộ giá rẻ bình dân và trung cấp có sự leo giá mạnh hơn Tại phân khúc nhà ở riêng lẻ, đất nền có sự gia tăng với mức giá bình quân trên địa bàn tỉnh/thành phố hoặc cấp huyện với khoảng 3 – 5% và có sự tăng giá cục bộ theo dự án, khu vực

Mặc dù nền kinh tế năm 2021 đang dần khôi phục nhưng chưa bền vững do chịu ảnh hưởng lớn bởi đại dịch cùng các biến chủng mới; tuy nhiên giá các sản phẩm về BĐS tăng kể từ đầu năm Tính đến cuối năm 2021, giá căn hộ chung cư đã tăng bình quân khoảng 5 – 7%, giá nhà ở riêng lẻ trong dự án tăng 15 – 20%, giá đất nền tăng

20 – 30% so với thời điểm cuối năm 2020

Năm 2022, nhìn chung giá bất động sản có xu hướng giảm hoặc không đổi so với năm trước Giá giao dịch bình quân các loại căn hộ chung cư và nhà ở riêng lẻ, đất nền không tăng so với cùng quý năm 2021, thậm chí có một số dự án tại khu vực đặc thù

41 có sự giảm nhẹ Điều đó có thể do sự can thiệp của Chính phủ hay những chính sách cam kết, hỗ trợ của các nhà kinh doanh với mục đích kích cầu thị trường

❖ Về tình hình cấp tín dụng và phát hành trái phiếu đối với ngành BĐS

- Tình hình cấp tín dụng bất động sản: Đánh giá khái quát có thể thấy Ngân hàng Nhà nước luôn có sự chủ động quản lý nguồn vốn tín dụng vào các dự án BĐS đảm bảo tính khả thi, hợp lý, đáp ứng đúng mục đích nhu cầu cũng như kiểm soát chặt chẽ rủi ro của việc cấp tín dụng Theo báo cáo của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, trong năm 2019, dư nợ tín dụng đối với hoạt động kinh doanh BĐS là 521 821 tỷ đồng Báo cáo của Bộ Xây dựng cũng cho thấy, tỷ trọng dư nợ tín dụng BĐS giảm dần so với những năm trước đó, xuống còn 6.47% trong năm 2019 Tuy nhiên, những năm trở lại đây, dư nợ tín dụng trong ngành bất động sản có xu hướng gia tăng Tính đến 28/02/2023, dư nợ tín dụng đối với hoạt động kinh doanh BĐS đạt 859 394 tỷ đồng Theo quan điểm của các chuyên gia trong lĩnh vực ngân hàng, tỷ lệ dư nợ tín dụng trong ngành BĐS vẫn trong ngưỡng an toàn Tuy nhiên, có một số ý kiến trái chiều liên quan đến vấn đề lãi suất tín dụng tăng cao, việc siết chặt lãi suất gây khó khăn cho các doanh nghiệp BĐS cũng như khách hàng có nhu cầu mua nhà

Bảng 4.2 Dư nợ tín dụng của ngành bất động sản Năm 2019 Năm 2020 Năm 2021 Năm 2022 Đến 28/02/2023

Nguồn: Vụ Tín dụng – Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (ĐVT: tỷ đồng)

- Về tình hình phát hành trái phiếu:

Ngoài tín dụng ngân hàng là nguồn huy động vốn rất lớn cho các doanh nghiệp BĐS, thị trường BĐS có sự thu hút lớn từ việc phát hành trái phiếu từ năm 2018 đến năm 2021 Theo báo cáo của Bộ Xây dựng (2021), trong năm 2021, doanh nghiệp BĐS đã phát hành khoảng 214 440 tỷ đồng trái phiếu, tương ứng hơn 9 tỷ đồng USD (gấp

3 lần so với năm 2020 với 71 000 tỷ đồng) Ngành BĐS chiếm tỷ trọng phát hành đứng thứ 2 với 36% tổng giá trị phát hành TPDN, với mức lãi suất khá cao so với lãi suất tiền gửi, khoảng 8.7% - 12.5%

Kết quả nghiên cứu định lượng

Thống kê mô tả (Descriptive Statistics) được dùng để mô tả những đặc tính cơ bản của tập dữ liệu được thu thập Dựa vào cơ sở này, nhà nghiên cứu có thể tổng quan hóa dữ liệu nghiên cứu, là tiền đề để kiểm định và phân tích số liệu chính xác Do vậy, phương pháp này sẽ đưa ra tóm tắt cơ bản và so sánh về dữ liệu, thông qua việc đưa ra những giá trị tiêu biểu của các biến nghiên cứu, cụ thể như dưới đây:

Bảng 4.4 Thống kê mô tả các biến số nghiên cứu

Trung bình Độ lệch chuẩn Min Max

Nguồn: Kết quả từ phần mềm STATA 15

Chỉ số FRit của các doanh nghiệp BĐS niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2018 – 2022 đạt mức trung bình 3.1471 Nhìn vào bảng, nhận thấy biên độ dao động về mức độ RRTC giữa các doanh nghiệp BĐS rất lớn với giá trị lớn nhất đạt 112.2160, giá trị nhỏ nhất là 0.3029, và độ lệch chuẩn là 9.5105

• Biến độc lập phản ánh cơ cấu nợ (DS):

DS phản ánh các doanh nghiệp BĐS sử dụng hệ số nợ ngắn hạn trên tổng nợ khá lớn với giá trị trung bình là 68.98% Với đặc thù ngành BĐS có nhu cầu nguồn vốn lớn nên việc sử dụng nợ ngắn hạn làm nguồn vốn chính cho hoạt động sản xuất kinh doanh là điều khá dễ hiểu Trong đó, tỷ lệ nợ ngắn hạn tối thiểu là 10.42% cho thấy đa phần doanh nghiệp đều sử dụng nợ ngắn hạn trong chu kỳ sản xuất kinh doanh Tuy nhiên, tỷ lệ nợ ngắn hạn tối đa bằng 100% tức là DN sử dụng 100% nợ ngắn hạn mà không sử dụng nợ dài hạn nào, như vậy doanh nghiệp rất dễ phải đối mặt với rủi ro tài chính

• Các chỉ tiêu phản ánh hiệu suất hoạt động:

Biến độc lập IT: Vòng quay hàng tồn kho của các doanh nghiệp BĐS có giá trị từ -0.17 đến 261.44, với giá trị trung bình là 8.2518 và độ lệch chuẩn là 29.3950 Như vậy dễ dàng thấy được sự chêch lệch rất lớn về mức độ hiệu quả của doanh nghiệp BĐS trong việc quản lý hàng tồn kho Thực tế hàng tồn kho ở các doanh nghiệp BĐS có 2 danh mục chính đó là hàng hóa (cụ thể là những căn hộ, nhà ở…) và chi phí sản phẩm dở dang (cụ thể là giá trị quyền sử dụng đất, chi phí thiết kế, chi phí xây dựng…) Cùng với đó, giá vốn hàng bán của doanh nghiệp thường là sản phẩm có giá trị cao, vì vậy dẫn đến sự chênh lệch lớn về vòng quay hàng tồn kho

Biến độc lập FAT: Vòng quay tài sản cố định của các doanh nghiệp BĐS có giá trị từ 0.2783 đến 496.0539, với giá trị trung bình là 30.1975 và độ lệch chuẩn là 61.8816

Biến độc lập TAT: Vòng quay tổng tài sản của các doanh nghiệp BĐS có giá trị từ 0.0022 đến 0.8527, với giá trị trung bình là 0.2321 Cho thấy khoảng giao động lớn với độ lệch chuẩn là 0.1584

Biến độc lập RT: Vòng quay các khoản phải thu của các doanh nghiệp BĐS có giá trị từ 0.04 đến 179.33, với giá trị trung bình là 10.5149 Sự chênh lệch rất lớn với độ lệch chuẩn là 19.8659

Nhìn vào giá trị trung bình của các biến thì có thể đánh giá rằng hiệu suất hoạt động của trung bình ngành BĐS tương đối cao Lý giải nguyên nhân có thể do doanh thu thuần tương đối tốt so với giá trị các khoản đầu tư, sử dụng các tài sản hay các khoản phải thu

• Các chỉ tiêu phản ánh khả năng thanh toán:

Biến độc lập QR: Hệ số thanh toán nhanh của các doanh nghiệp BĐS có giá trị trung bình là 1.3220 với độ lệch chuẩn là 1.3601 Giá trị cao nhất đạt 14.1927 và giá trị nhỏ nhất là 0.0717 Trung bình ngành BĐS lớn hơn 1 chứng tỏ đa số các doanh nghiệp có đủ khả năng sử dụng tài sản ngắn hạn mà không phụ thuộc vào việc tiêu thụ HTK để có khả năng chi trả các khoản nợ ngắn hạn

Biến độc lập CR: Hệ số thanh toán hiện thời của các doanh nghiệp BĐS dao động từ 0.2268 đến 14.1927, với giá trị trung bình là 2.0895 và độ lệch chuẩn là 1.5235 Nhìn vào hệ số thanh toán hiện thời của trung bình ngành khá tốt, gấp đôi với con số

1 được coi là ngưỡng an toàn, chứng tỏ đa số doanh nghiệp BĐS có đủ giá trị tài sản có thể sử dụng ngay để thanh toán các khoản nợ ngắn hạn

Biến độc lập Cr: Hệ số thanh toán tiền mặt của các doanh nghiệp BĐS dao động từ 0.0007 đến 2.6218, với giá trị trung bình là 0.2279 và độ lệch chuẩn là 0.3541 Giá trị thống kê cho khả năng thanh toán tiền mặt của trung bình ngành BĐS chưa thực sự tốt khi có lượng tiền và tương đương tiền tương đối thấp

• Các chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lợi:

Biến độc lập ROS: Hệ số lợi nhuận trên doanh thu của các doanh nghiệp BĐS trung bình khá thấp đạt mức -2.552% với độ lệch chuẩn là 3.0207 Giá trị lớn nhất đạt 168.56% (CTCP Đầu tư Văn Phú - Invest (VPI) năm 2018) và giá trị nhỏ nhất ở mức -4 175.26% (Công ty Cổ phần Đầu tư Phát triển Đà Nẵng (NDN) năm 2022)

Biến độc lập ROA: Hệ số sinh lời của tài sản của các doanh nghiệp BĐS đạt mức trung bình là 4.724% với độ lệch chuẩn là 0.0755 Giá trị lớn nhất đạt 82.2% (Công ty

Cổ phần Long Hậu (LHG) năm 2020) và giá trị nhỏ nhất ở mức -27.86% (Công ty Cổ phần Ngoại thương và Phát triển Đầu tư thành phố Hồ Chí Minh (FDC) năm 2022) Biến độc lập ROE: Hệ số sinh lời của vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp BĐS đạt mức trung bình 10.545% với độ lệch chuẩn là 0.1188 Giá trị lớn nhất đạt 60.2% (Công ty Cổ phần Đầu tư và Phát triển Bất động sản An Gia (AGG) năm 2018) và giá trị nhỏ nhất ở mức -36.34% (Công ty Cổ phần Ngoại thương và Phát triển Đầu tư thành phố Hồ Chí Minh (FDC) năm 2022)

Thảo luận kết quả nghiên cứu

Bài nghiên cứu là tổng hợp các nhân tố tác động lên rủi ro tài chính tại các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2018 –

2022 Trên cơ sở của mô hình hồi quy được lựa chọn phù hợp nhất FEM được kiểm định và khắc phục các khuyết tật của mô hình, tác giả đưa ra bình luận xung quanh kết quả nghiên cứu tại Bảng 4.10 như sau:

Biến phản ánh cơ cấu nợ (DS) có mối quan hệ ngược chiều với biến phụ thuộc FRit và có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1%, điều này phù hợp với lý thuyết và giả định của tác giả đã đưa ra Kết quả của mô hình cho thấy khi hệ số nợ ngắn hạn trên tổng nợ tăng lên một đơn vị, giá trị FRit giảm 0.6693 lần, hàm ý rằng RRTC của doanh nghiệp sẽ tăng và ngược lại 1 Kết quả này đồng nhất với những bằng chứng thực nghiệm đi trước của Beaver (1966), Bhunia & Mukhuti (2012), Fu & cộng sự (2012), Okelo (2015), Vũ Thị Hậu (2013) Điều này có thể lý giải bởi khi các doanh nghiệp BĐS đang ngày càng có xu hướng sử dụng nợ ngắn hạn để tài trợ cho các hoạt động kinh doanh, các sản phẩm kinh doanh có chu kỳ dài Ví dụ như CTCP Xây dựng và Giao thông Bình Dương (BCE), CTCP Bất động sản Điện lực Miền Trung (LEC), CTCP Địa ốc Chợ Lớn (RCL) sử dụng 100% nợ ngắn hạn trong suốt 5 năm từ 2018-2022 Các doanh nghiệp BĐS nhìn chung có đặc trưng là nhu cầu sử dụng nguồn vốn lớn để đáp ứng hoạt động kinh doanh trong bối cảnh nguồn vốn chủ sở hữu có hạn, do vậy các doanh nghiệp bất động sản thường có khuynh hướng đa dạng các kênh huy động vốn như vay nợ ngân hàng, phát hành cổ phiếu, trái phiếu… Đặc biệt để đáp ứng nhu cầu vốn cao và lập tức để đáp ứng cho các dự án BĐS với nhiều phân khúc khác nhau và quy mô rất lớn và dài hạn như các dự án BĐS công nghiệp hay BĐS nghỉ dưỡng, bởi vậy buộc nhiều các doanh nghiệp BĐS sử dụng cơ cấu thiên về nợ ngắn hạn Tuy nhiên với tính chất thời gian thanh khoản ngắn tại các khoản nợ ngắn hạn, việc duy trì cơ cấu nợ ở mức cao buộc doanh nghiệp phải chuẩn bị sẵn nguồn lực để đảm bảo khả năng chi trả và điều này có thể gây áp lực cho các doanh nghiệp phải thanh toán các khoản nợ đến hạn, dẫn đến nguy cơ RRTC

Biến IT – hệ số vòng quay hàng tồn kho và biến phụ thuộc FRit có mối quan hệ cùng chiều với mức ý nghĩa thống kê 5% Cụ thể, khi hệ số vòng quay hàng tồn kho

1 Lưu ý: Như đã giới thiệu từ phần Phương pháp nghiên cứu, các biến có tác động gia tăng rủi ro tài chính của doanh nghiệp sẽ được kỳ vọng có hệ số góc ước lượng được mang dấu âm (- ) Trái lại, các biến có tác động giảm thiểu rủi ro tài chính của doanh nghiệp sẽ được kỳ vọng có hệ số góc ước lượng được mang dấu dương (+ )

59 tăng lên một đơn vị, giá trị FRit tăng 0.0112 lần, RRTC của doanh nghiệp sẽ giảm và ngược lại Kết quả ủng hộ giả thuyết mà tác giả đưa ra, cũng như đồng nhất với kết quả của các nghiên cứu trước đây của Altman (1968), Bhunia & Mukhuti (2012), Fu

& cộng sự (2012), Gang & Dan (2012), Vũ Thị Hậu (2013)

Các doanh nghiệp BĐS với lượng hàng tồn kho thành phẩm hay bán thành phẩm là các sản phẩm bất động sản chưa bán được hoặc đang trong quá trình chuẩn bị tung ra thị trường như các căn hộ, nhà ở chưa được giao dịch Có thể thấy giá trị của hàng tồn kho tại các doanh nghiệp BĐS vô cùng lớn, lên đến hàng nghìn tỷ đồng kèm theo những chi phí về giá trị quyền sử dụng đất, chi phí xây dựng và phát triển dự án, tư vấn xây dựng, nguyên vật liệu… của các dự án đang trong giai đoạn triển khai và hoàn thiện Khi các doanh nghiệp BĐS có sự hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong việc quản lý hàng tồn kho, điều này sẽ tăng tính thanh khoản và có nguồn vốn để đáp ứng cho các khoản nợ, và rủi ro tài chính tại các doanh nghiệp BĐS sẽ giảm

Biến FAT - Hệ số vòng quay TSCĐ có mối quan hệ tuyến tính và cùng chiều với biến phụ thuộc FRit với mức ý nghĩa 10% Kết quả của mô hình cho thấy khi hệ số vòng quay TSCĐ tăng lên một đơn vị, giá trị FRit tăng 0.0012 lần, RRTC của doanh nghiệp sẽ giảm và ngược lại Kết quả ủng hộ giả thuyết mà tác giả đã đưa ra cũng như phù hợp với kết quả của các nghiên cứu đi trước của Altman (1968), Ohlson (1980), Bhunia & Mukhuti (2012), Fu & cộng sự (2012), Gang & Dan (2012), Vũ Thị Hậu

Khi các tài sản cố định của DNBĐS được đầu tư và sử dụng với mục đích hợp lý tận dụng tối đa công suất sử dụng của tài sản, tạo điều kiện thuận lợi cho hoạt động kinh doanh bán hàng và cung cấp dịch vụ Từ đó, giúp tăng trưởng doanh thu thuần, các DNBĐS sẽ có nguồn vốn để đáp ứng chi trả được các khoản nợ tài chính khi đáo hạn mà không phải đối mặt với các giao dịch tài chính có nguy cơ vỡ nợ, tức RRTC tại các doanh nghiệp BĐS sẽ giảm

Biến TAT – Hệ số vòng quay tổng tài sản có mối quan hệ ngược chiều với biến phụ thuộc FRit với mức ý nghĩa 1% Kết quả của mô hình cho thấy khi hệ số vòng quay tổng tài sản tăng lên một đơn vị, giá trị FRit giảm 0.8304 lần, RRTC của doanh nghiệp sẽ tăng và ngược lại

60 Điều này trái với giả thuyết của tác giả đã đưa cũng như không phù hợp với kết quả của các nghiên cứu trước đây của Altman (1968), Ohlson (1980), Bhunia & Mukhuti (2012), Fu & cộng sự (2012), Gang & Dan (2012), Vũ Thị Hậu (2013) Do vậy, kết quả này cần kiểm chứng thêm tại các đề tài nghiên cứu trong tương lai Mặc khác, có thể lý giải, tại các doanh nghiệp BĐS có quy mô tài sản cơ sở rất lớn nên hệ số vòng quay tổng tài sản khá thấp là điều khá dễ hiểu vì ngành đất động sản là ngành thâm dụng vốn Tuy nhiên khi tổng quy mô tài sản lên đến hàng nghìn tỷ đồng, mà trong khi doanh thu của ngành bất động sản nhìn chung đang bão hòa, cho thấy sự kém hiệu quả trong việc tạo ra doanh thu từ việc đầu tư vào tổng tài sản Khi mọi thứ không diễn biến theo kế hoạch thì các doanh nghiệp có thể gặp vấn đề nghiêm trọng trong việc huy động, sử dụng và thanh khoản nguồn vốn nợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh Điều này tất yếu dẫn đến sự gia tăng RRTC tại các DNBĐS

Biến QR – Hệ số thanh toán nhanh có mối quan hệ cùng chiều với biến phụ thuộc FRit với mức ý nghĩa 1% Kết quả của mô hình cho thấy khi hệ số thanh toán nhanh tăng lên một đơn vị, giá trị FRit tăng 0.2977 lần, RRTC của doanh nghiệp sẽ giảm và ngược lại Kết quả chứng thực đúng với giả thuyết của tác giả đã đưa ra cũng như đồng thuận với kết quả của các nghiên cứu đi trước của Altman (1968), Ohlson (1980), Bhunia & Mukhuti (2012), Zmijewski (1984), Bhunia & Mukhuti (2012), Fu & cộng sự (2012)

Khi hệ số thanh toán nhanh tăng lên có thể hiểu là các doanh nghiệp BĐS có khả năng đảm bảo các khoản nợ ngắn hạn bằng những tài sản ngắn hạn có giá trị thanh khoản cao, điều này góp phần làm giảm đi những tiềm ẩn về việc mất mát tài chính hay là sự không chắc chắn về rủi ro tài chính

Biến CR – Hệ số thanh toán hiện hành có mối quan hệ cùng chiều với biến phụ thuộc FRit với mức ý nghĩa 1% Kết quả của mô hình cho thấy khi hệ số thanh toán hiện hành tăng lên một đơn vị, giá trị FRit tăng 0.3327 lần, RRTC của doanh nghiệp sẽ giảm và ngược lại Kết quả phù hợp với giả thuyết tác giả đã đưa ra cũng như phù hợp kết quả của các đề tài trước đây của Altman (1968), Ohlson (1980), Bhunia & Mukhuti (2012), Zmijewski (1984), Bhunia & Mukhuti (2012), Fu & cộng sự (2012)

Khi hệ số thanh toán hiện hành tăng, chúng ta có thể đánh giá hiệu quả của việc các doanh nghiệp BĐS sử dụng các tài sản ngắn hạn như tiền và các khoản tương đương tiền, hàng tồn kho… để thanh toán các khoản nợ khi đến hạn, làm giảm rủi ro tài chính tại các doanh nghiệp

KIẾN NGHỊ VÀ GIẢI PHÁP GIẢM THIỂU RỦI RO TÀI CHÍNH CHO CÁC DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

Tổng quát kết quả nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu tập trung xác định những nhân tố tác động lên rủi ro tài chính tại các doanh nghiệp BĐS niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam Trên cơ sở lý luận liên quan đến rủi ro tài chính và tổng quan các nghiên cứu đi trước, tác giả quyết định sử dụng mô hình của Alexander Bathory (1958) để đo lường biến phụ thuộc FRit - Giá trị số liệu RRTC cùng với 5 nhóm chỉ số tương đương 13 biến độc lập và 3 biến kiểm soát Với dữ liệu của đề tài là 42 doanh nghiệp ngành BĐS được niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2018 – 2022, tổng quan sát là 210 quan sát Việc chạy kết quả trên phần mềm Stata 15, thông qua việc thống kê mô tả, kiểm định tư tương quan và đa cộng tuyến, tác giả lựa chọn 3 mô quy phù hợp là Pooled OLS, FEM, REM Sau đó, tác giả tiếp tục kiểm định F-test, nhân tử Lagrange Multiplier và Hausman, tác giả lựa chọn mô hình phù hợp nhất cho đề tài nghiên cứu là mô hình nhân tố tác động cố định FEM Cuối cùng là việc kiểm định và khắc phục khuyết tật của mô hình đã lựa chọn bằng mô hình hồi quy FGLS, tác giả thu được kết quả được khái quát như sau: hệ số vòng quay hàng tồn kho (IT), hệ số vòng quay tài sản cố định (FAT), hệ số thanh toán nhanh (QR), hệ số thanh toán hiện hành (CR), hệ số sinh lời của VCSH (ROE), hệ số tự tài trợ (EAR), hệ số tài sản cố định (FAR) có mối quan hệ ngược chiều với giá trị FRit và cùng chiều với RRTC Ngược lại, 3 biến hệ số nợ ngắn hạn trên tổng nợ (DS), hệ số vòng quay tổng tài sản (TAT), độ tuổi của doanh nghiệp (AGE) có mối quan hệ cùng chiều với giá trị FRit và ngược chiều với RRTC.

Hàm ý quản trị và kiến nghị giải pháp

Từ các kết quả nghiên cứu ở trên, dựa vào góc nhìn và sự hiểu biết, tác giả sẽ đề xuất một số giải pháp giảm thiểu rủi ro tài chính cho các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam

5.2.1 Đối với các doanh nghiệp BĐS

❖ Xây dựng cơ cấu nợ hợp lý (DS):

Việc các doanh nghiệp BĐS sử dụng phần lớn nợ ngắn hạn so với tổng nợ tác động tiêu cực đến rủi ro tài chính Do vậy, các doanh nghiệp nên xem xét và đánh giá lại tỷ trọng này, việc cơ cấu lại các khoản nợ là điều cần thiết để giảm thiểu rủi ro tài chính Xét trên thực tế, với đặc trưng là ngành thâm dụng vốn và phần lớn các doanh nghiệp BĐS thiên về sử dụng nợ ngắn hạn, đây được xem là vấn đề nan giải, do vậy các nhà quản trị cần xây dựng chiến lược hợp lý và lâu dài nhằm dần bớt lệ thuộc vào các khoản nợ ngắn hạn, có thể thay thế bởi việc huy động các khoản nợ dài hạn, cân nhắc việc gia tăng vốn cổ phần Tuy nhiên, dựa vào những thế mạnh, điểm yếu, cơ hội và thành thức của từng doanh nghiệp BĐS có được, mỗi doanh nghiệp BĐS cần lựa chọn cơ cấu nợ phù hợp nhất với nội lực của bản thân nhằm tối đa hóa việc đầu tư cho các hoạt động kinh doanh, sẵn sàng các nguồn lực để khả năng chi trả các khoản nợ ngắn hạn, giảm thiểu RRTC Đồng thời, nhà quản trị cần chú ý đến khoản chi phí lãi vay, lãi suất tín dụng để không tác động tiêu cực đến RRTC

❖ Nâng cao hiệu suất hoạt động (IT, FAT, TAT):

Theo kết quả cho thấy hệ số vòng quay hàng tồn kho tại các doanh nghiệp BĐS ảnh hưởng tiêu cực đến việc đáp ứng các khoản nợ tài chính khi đến hạn Như vậy, các nhà quản trị doanh nghiệp BĐS cần tăng cường công tác quản lý hàng tồn kho, đưa giải pháp kịp thời và hữu dụng để giải quyết vấn đề “ứ đọng” các dự án căn hộ, nhà ở chưa được giao dịch Các doanh nghiệp BĐS có thể tái cơ cấu lại sản phẩm, đa dạng hóa phân khúc để khách hàng có thể dễ dàng tiếp cận hơn Ngoài ra, có thể xây dựng những chính sách bán hàng hiệu quả nhằm đảm bảo lợi ích cho khách hàng, có thể giảm giá bán, bán hàng kèm quà tặng nhằm thuyết phục khách hàng xuống tiền nhanh chóng hơn, thậm chí buộc doanh nghiệp giảm giá bán, tăng chiết khấu để phần nào giảm áp lực giải phóng hàng tồn kho Bên cạnh đó, các cơ quan có thẩm quyền trung ương và địa phương cũng cần hỗ trợ, giải quyết những vướng mắt về thủ tục pháp lý và quy trình thủ tục hành trình để giúp phần nào thanh khoản được hàng tồn kho, giúp các doanh nghiệp có nguồn vốn đáp ứng cho các khoản nợ khi đến hạn, tối thiểu hóa RRTC

Nghiên cứu cho thấy hệ số vòng quay tài sản cố định có tác động tích cực đến rủi ro tài chính của các doanh nghiệp BĐS Do vậy, để cải thiện hiệu suất hoạt động của doanh nghiệp trong việc đầu tư các tài sản cố định, các nhà quản trị cần cân nhắc và đánh giá thường xuyên giá trị các tài sản cố định có sử dụng đúng mục đích và tối đa công suất để ra doanh thu hay chưa Bản chất tài sản cố định tại các DNBĐS chiếm tỷ trọng khá lớn, vì thế các doanh nghiệp cần đánh giá thường xuyên hiệu suất sử dụng TSCĐ thông các chỉ số tài chính theo từng quý, từng năm với những chỉ số liên quan như vòng quay TSCĐ, khả năng sinh lời của TSCĐ… để có góc nhìn rộng và tầm nhìn chiến lược về việc sử dụng tài sản cố định Trên cơ sở đó, doanh nghiệp sẽ lập kế hoạch đầu tư mua TSCĐ ngay từ đầu năm hoặc thậm chí trước đó vài năm Trong kế hoạch đầu tư mua sắm phải bao gồm các vấn đề chính của TSCĐ như: Kế hoạch về đầu tư, mua sắm, sửa chữa lớn TSCĐ, thanh lý và nhượng bán TSCĐ Việc xây dựng kế hoạch nhằm đảm bảo các dự án đề xuất phù hợp với ngân sách, đảm bảo tính hiệu quả và có sự giám sát của bộ phận kế toán để tránh xảy ra những sai phạm gây mất mát, thiệt hại Ngoài ra, cần xây dựng chu trình quản lý TSCĐ hiệu quả, đánh giá điều chỉnh kịp thời giá trị TSCĐ cũng như xác định đúng chi phí khấu hao TSCĐ, phân bổ phù hợp với các đối tượng sử dụng, cập nhật bảo trì, sửa chữa và thanh lý TSCĐ

❖ Nâng cao khả năng thanh toán (QR, CR):

Kết quả nghiên cứu đề cập đến hệ số thanh toán nhanh và hệ số thanh toán hiện hành có tác động tích cực đến RRTC của các doanh nghiệp BĐS Do vậy, các doanh nghiệp cần đa dạng hóa các giải pháp trong công tác quản trị khả năng thanh toán của doanh nghiệp Một trong những điều cần thiết là quản trị hàng tồn kho bởi khi doanh nghiệp BĐS không gặp phải vấn đề “ứ đọng” hàng tồn kho, sẽ giúp doanh nghiệp có nguồn vốn để đảm bảo đáp ứng các khoản nợ gốc và lãi vay Bên cạnh đó, cũng cần xây dựng và tăng cường quản lý các loại tài sản ngắn hạn cần thiết như tiền, các khoản tương đương tiền, … theo từng thời kỳ Các nhà quản trị cũng có thể lập kế hoạch về nhu cầu sử dụng các loại tài sản ngắn hạn tối ưu với mục đích sử dụng đúng nhu cần với số lượng cần thiết, tránh tình trạng lãng phí nguồn vốn, tăng chi phí sử dụng vốn Ngoài ra, doanh nghiệp cần nâng cao việc quản lý các khoản nợ ngắn hạn Doanh nghiệp nên có một bộ phận chuyên trách quản lý và theo dõi các khoản nợ, lập bảng kê chi tiết, rõ ràng để theo dõi sát sao, tránh tình trạng thiếu xót hay quá hạn trả nợ

❖ Nâng cao khả năng sinh lời (ROE):

Nghiên cứu cho thấy hệ số sinh lời của vốn chủ sở hữu tác động tích cực đến RRTC của các doanh nghiệp BĐS Do vậy để nâng cao khả năng sinh lời tại các doanh nghiệp BĐS, doanh nghiệp cần 2 nhân tố chính là doanh thu và vốn chủ sở hữu Thứ nhất, để tăng doanh thu, một trong những điều doanh nghiệp cần quan tâm đó là kiểm soát và tối thiểu hóa chi phí Các nhà quản lý cần xây dựng, nâng cao khả năng quản trị các danh mục chi phí, xem xét và lựa chọn cơ cấu chi phí hợp lý với nội lực doanh nghiệp sao cho tiết kiệm và hiệu quả nhất Thứ hai, để cải thiện khả năng sinh lợi từ các yếu tố đầu vào, doanh nghiệp cần sử dụng hợp lý, hiệu quả tổng vốn chủ sở hữu Doanh nghiệp có thể tái cấu trúc nguồn vốn cổ đông, gia tăng thặng dư vốn cổ phần để giúp mở rộng và đạt hiệu quả doanh thu Kiểm soát nguồn vốn chủ sở hữu đúng mục đích, trách tình trạng biển thủ, sai mục đích Đa dạng hóa các kênh huy động nguồn vốn, tận dụng tối đa hiệu quả của đòn bẩy tài chính

❖ Cải thiện cấu trúc tài chính (EAR, FAR)

Kết quả nghiên cứu đề cập đến hệ số tự tài trợ và hệ số cố định có tác động tích cực đến RRTC của các doanh nghiệp BĐS Như vậy để nâng cao hệ số tự tài trợ đồng nghĩa với việc doanh nghiệp cần nâng cao mức vốn chủ sở hữu Điều này giúp doanh nghiệp có khả năng tự đảm bảo về mặt tài chính, cũng là tiềm lực tài chính hỗ trợ công ty chủ động cung ứng cho hoạt động kinh doanh, kịp thời nắm bắt cơ hội trong kinh doanh, giữ quyền kiểm soát hoạt động kinh doanh, cũng như tránh những gánh nặng về chi phí lãi vay và nợ vay, từ đó giúp giảm thiểu RRTC và giúp doanh nghiệp tăng trưởng lâu dài và bền vững Các doanh nghiệp BĐS có thể cân nhắc đến việc mở rộng quy mô, phát hành thêm cổ phiếu chào bán cho các cổ đông hiện hữu hay những nhà đầu tư mới Bên cạnh đó, các công ty cần công khai minh bạch thông tin và báo cáo tài chính để đảm bảo uy tín cũng như gia tăng hiệu quả huy động vốn

5.2.2 Đối với cơ quan quản lý Nhà nước Để có những giải pháp nhằm hỗ trợ, tạo điều kiện thuận lợi cho công tác phòng ngừa, giảm thiểu RRTC tại các doanh nghiệp BĐS, trong thời gian tới Chính phủ và cơ quan quản lý Nhà nước cần:

Thứ nhất, Ngân hàng Nhà nước nên nới lỏng hạn mức tăng trưởng tín dụng, có những chính sách tái cơ cấu nợ, giãn nợ cho khách hàng, có thể giữ nguyên nhóm và được vay vốn tín dụng có tài sản đảm bảo, làm rõ một số vấn đề về mục đích vay vốn, tạo điều kiện cho vay với người mua nhà… Theo quan điểm của một số chuyên gia kinh tế, các ngân hàng cần giảm lãi suất huy động cũng như lãi suất cho vay một cách từ từ, sao cho đảm bảo đến quý IV/2023, lãi suất huy động và cho vay trở về mức như năm 2021, để đảm bảo cho hệ thống tín dụng an toàn Như vậy, nếu đề xuất này được thực thi thì đây sẽ được coi là đòn bẩy quan trọng để đáp ứng nhu cầu nhà ở cho người dân cũng như thúc đẩy nguồn cung, giải quyết vấn đề “ứ đọng” hàng tồn kho cũng như tháo gỡ “nút thắt” về vốn cho các DNBĐS trong ngành

Thứ hai, giải quyết “nút thắt” tại thị trường trái phiếu, khơi thông vốn cho thị trường BĐS Trong 4 năm qua từ năm 2018 – 2021, thị trường trái phiếu tại Việt Nam phát triển vượt bậc, được xem là kênh huy động vốn dài hạn bền vững cho ngành BĐS, cũng như là công cụ phổ biến tại các doanh nghiệp lớn, có uy tín Tuy nhiên, sau những sự kiện xảy ra trong năm 2022 như vụ việc sai phạm của của tập đoàn Tân Hoàng Minh hay Vạn Thịnh Phát, thị trường trái phiếu lao dốc khiến các doanh nghiệp BĐS cũng phải đối mặt nhiều khó khăn Do vậy, để giải quyết những vấn đề này, Bộ Tài Chính cần có những biện pháp để minh bạch hóa thông tin và tài chính để đảm bảo thị trường hoạt động lành mạnh, uy tín Các cơ quan Nhà nước cần tiếp tục chủ động tuyên truyền, phổ biến những chính sách về TPDN, đào tạo kiến thức cho các nhà đầu tư cũng như liên tục cập nhật tình hình thị trường Cũng như tăng cường theo dõi, giám sát các trường hợp doanh nghiệp phát hành lượng trái phiếu doanh nghiệp lớn; kiểm soát nghĩa vụ thanh toán nợ gốc và lãi của trái phiếu khi đến đáo hạn Ngoài ra, cần nghiên cứu, sửa đổi, ban hành các quy định về an toàn tài chính, hệ số rủi ro đối với các DN phát hành trái phiếu để củng cố niềm tin, tạo tính minh bạch cho thị trường

Thứ ba, tiếp tục hoàn thiện hệ thống các văn bản pháp lý để tạo môi trường pháp lý rõ ràng, minh bạch, thuận lợi cho các doanh nghiệp BĐS Cần có sự phối hợp đồng bộ từ cơ quan Nhà nước đến các địa phương để tháo gỡ vướng mắc về pháp lý Từ việc sửa đổi, đồng bộ các đạo luật phù hợp với thực tiễn hiện nay như Luật Đất đai và các luật liên quan: Luật Nhà ở, Luật Kinh doanh BĐS, Luật Đấu Thầu, đồng bộ các văn bản, quy định, nghị định từ Chính phủ đến địa phương Trong tình hình hiện nay, Chính

68 phủ cần ban hành những nghị định kịp thời để gỡ bỏ những nút thắt như: nghị định về đất đai, nghị định quy định về quy trình, thủ tục hành chính đầu tư xây dựng các dự án BĐS, nhà ở, đô thị để thống nhất về thủ tục hành chính trên toàn quốc

Dựa trên phần thảo luận và phân tích kết quả nghiên cứu định lượng từ chương

4, trong chương này, tác giả tổng quát hóa về kết quả Đồng thời, đưa ra hàm ý quản trị và kiến nghị giải pháp đối với các doanh nghiệp BĐS Ngoài ra, tác giả cũng đề cập đến một số giải pháp từ cơ quan quản lý Nhà nước nhằm hỗ trợ, tạo điều kiện thuận lợi cho các DNBĐS trong công tác phòng ngừa, giảm thiểu RRTC