Các nhân tố tác Động Đến chỉ số z score phản Ánh rủi ro phá sản của các doanh nghiệp bất Động sản niêm yết tại việt nam

LỜI CAM ĐOAN Em xin cam đoan đề tài: “Các nhân tố tác động đến chỉ số Z-score phản ánh rủi ro phá sản của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết tại Việt Nam” là sản phẩm của công sức ng

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG KHOA TÀI CHÍNH 

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

ĐỀ TÀI:

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHỈ SỐ Z-SCORE PHẢN ÁNH RỦI RO PHÁ SẢN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TẠI

VIỆT NAM Sinh viên thực hiện : Phạm Quỳnh Anh

Giảng viên hướng dẫn : TS Trần Thị Thu Hương

Hà Nội, ngày 27 tháng 04 năm 2024

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG KHOA TÀI CHÍNH 

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

ĐỀ TÀI:

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHỈ SỐ Z-SCORE PHẢN ÁNH RỦI RO PHÁ SẢN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TẠI

VIỆT NAM Sinh viên thực hiện : Phạm Quỳnh Anh

Giảng viên hướng dẫn : TS Trần Thị Thu Hương

Hà Nội, ngày 27 tháng 04 năm 2024

LỜI CAM ĐOAN

Em xin cam đoan đề tài: “Các nhân tố tác động đến chỉ số Z-score phản ánh rủi ro phá sản của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết tại Việt Nam” là sản phẩm của công sức nghiên cứu và thực hiện của em dưới sự hướng dẫn và hỗ trợ của TS Trần Thị Thu Hương Mọi số liệu và kết quả phân tích được trình bày trong

đề tài đều được thu thập và xử lý một cách trung thực và không có sự sao chép từ bất kỳ nguồn nào

Em cam kết rằng tất cả thông tin và dữ liệu được sử dụng trong đề tài này đều được em thu thập và kiểm tra tính chính xác Bất kỳ sự không trung thực nào trong thông tin sử dụng sẽ là trách nhiệm của em và em sẵn lòng chịu hoàn toàn trách nhiệm cho điều đó

Nếu có bất kỳ thắc mắc hay phản đối nào về tính trung thực của thông tin trong đề tài, em sẵn lòng tiếp nhận và hoàn thiện Đồng thời, em sẵn lòng cung cấp bất kỳ thông tin hoặc chứng cứ nào cần thiết để minh chứng cho sự trung thực và minh bạch của nghiên cứu của mình

LỜI CẢM ƠN

Để thực hiện và hoàn thành được đề tài Khóa luận tốt nghiệp lần này, lời đầu tiên, em muốn bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến TS.Trần Thị Thu Hương, người đã trực tiếp chỉ bảo, hướng dẫn em trong suốt quá trình nghiên cứu Cô không chỉ là một giảng viên xuất sắc mà còn là một người đồng hành đáng tin cậy, những lời khuyên và sự hỗ trợ từ cô đã là nguồn động viên quý báu, giúp em vượt qua những khó khăn và thách thức trong nghiên cứu của mình Sự hiểu biết và tận tụy của cô luôn là nguồn động viên mạnh mẽ đối với em Ngoài việc chia sẻ kiến thức chuyên môn sâu rộng, cô còn truyền đạt những kỹ năng khác quan trọng giúp em phát triển toàn diện hơn

Bên cạnh đó, em cũng xin kính gửi lời biết ơn sâu sắc tới tất cả các thầy cô đang công tác trong Khoa Tài chính Học viện Ngân hàng Sự chia sẻ và tận tâm của thầy cô đã tạo điều kiện thuận lợi cho em có cơ hội trải nghiệm những năm học đáng quý tại học viện Những bài giảng và kiến thức quý báu được truyền đạt từ các thầy cô không chỉ giúp em mở rộng vốn kiến thức của bản thân mà còn giúp em trang bị những kỹ năng và phẩm chất quan trọng cho tương lai sắp tới

Một lần nữa, với lòng biết ơn chân thành, em xin gửi lời tri ân và lời chúc tốt đẹp nhất đến các thầy cô

MỤC LỤC

MỞ ĐẦU 1

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 2

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

4 Phương pháp nghiên cứu 3

5 Kết cấu đề tài 3

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LUẬN VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHỈ SỐ Z-SCORE PHẢN ÁNH RỦI RO PHÁ SẢN CỦA DOANH NGHIỆP VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 5

1.1 Cơ sở luận về phá sản doanh nghiệp 5

1.1.1 Tổng quan về phá sản doanh nghiệp 5

1.1.2 Chỉ số đo lường rủi ro phá sản doanh nghiệp 11

1.2 Các nhân tố tác động đến rủi ro phá sản doanh nghiệp 15

1.2.1 Các nhân tố chủ quan 15

1.2.2 Các nhân tố khách quan 19

1.3 Tổng quan nghiên cứu 21

1.3.1 Các nghiên cứu nước ngoài 21

1.3.2 Các nghiên cứu trong nước 24

1.3.3 Khoảng trống nghiên cứu 29

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 30

CHƯƠNG 2: ĐÁNH GIÁ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHỈ SỐ Z-SCORE PHẢN ÁNH RỦI RO PHÁ SẢN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT VIỆT NAM 31

2.1 Thực trạng ngành bất động sản 31

2.1.1 Thực trạng thị trường bất động sản 31

2.1.2 Tiềm năng phát triển của thị trường bất động sản 34

2.2 Thực trạng doanh nghiệp bất động sản niêm yết 37

2.2.1 Thực trạng 37

2.2.2 Chỉ số Z-score của doanh nghiệp bất động sản niêm yết tại Việt Nam42 2.3 Dữ liệu và giả thuyết nghiên cứu 45

2.3.1 Dữ liệu 45

2.3.2 Giả thuyết nghiên cứu 45

2.4 Quy trình và mô hình nghiên cứu 48

2.4.1 Mô hình nghiên cứu 48

2.4.2 Quy trình nghiên cứu 51

2.5 Phân tích tự tương quan giữa các biến 51

2.6 Thống kê mô tả 52

2.7 Kết quả nghiên cứu 54

2.7.1 Kết quả hồi quy mô hình Logit 54

2.7.2 Kiểm định các khuyết tật của mô hình 55

2.8 Thảo luận kết quả mô hình 58

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 62

CHƯƠNG 3: THẢO LUẬN, KHUYẾN NGHỊ 63

3.1 Định hướng phát triển ngành bất động sản Việt Nam 63

3.2 Đề xuất, khuyến nghị 66

3.2.1 Giải pháp đổi với doanh nghiệp bất động sản 66

3.2.2 Một số khuyến nghị cho Chính phủ 67

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 70

KẾT LUẬN 71

TÀI LIỆU THAM KHẢO 72

PHỤ LỤC 75

DANH MỤC VIẾT TẮT

KDH Công ty cổ phần Đầu tư và Kinh doanh Nhà Khang Điền

MDA Multivariate Discriminant Analysis

NVL Công ty cổ phần Tập đoàn Đầu tư địa ốc No Va

PDR Công ty cổ phần phát triển Bất động sản Phát Đạt

Pools OLS Pooled Ordinary Least Square

VARS Hội Môi giới Bất động sản Việt Nam

DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH MINH HỌA

A Danh mục bảng biểu

Bảng 1 Thu hút FDI trong lĩnh vực kinh doanh bất động sản 32

Bảng 2 Bảng thống kê mô tả các biến được sử dụng để đo lường chỉ số Z-score 43

Bảng 4 Bảng định nghĩa và mô tả các biến trong mô hình 48

Bảng 5 Ma trận tự tương quan 51

Bảng 6 Các biến được sử dụng trong mô hình để đo lường các nhân tố tác động lên chỉ số Z”-score 53

Bảng 7 Kết quả hồi quy 54

Bảng 8 Kết quả chạy dự đoán của kiểm định classification 57

B Danh mục hình minh họa Hình 1 Đóng góp của lĩnh vực bất động sản vào tổng GDP cả nước 31

Hình 2 Dư nợ tín dụng bất động sản 33

Hình 3 Tỷ lệ chậm trả trái phiếu trong năm 2023 và giá trị trái phiếu đáo hạn năm 2024 34

Hình 4 Tỷ lệ đòn bẩy tài chính trung bình các doanh nghiệp bất động sản niêm yết giai đoạn 2019-2023 38

Hình 6 Chỉ số khả năng sinh lời trung bình của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết giai đoạn 2019-2023 39

Hình 7 Hiệu suất hoạt động trung bình của doanh nghiệp bất động sản niêm yết giai đoạn 2019-2023 41

Hình 8 Top 10 doanh nghiệp bất động sản niêm yết có giá trị hàng tồn kho lớn nhất tại 31/12/2023 (Đơn vị: Tỷ đồng) 42

Hình 9 Kết quả phân loại các doanh nghiệp bất động sản từ kết quả chỉ số Z-score giai đoạn 2019-2023 44

Hình 10 Khung tác động 46

Hình 11 Đường cong ROC 55

Hình 12 Kết quả chạy dự đoán của kiểm định classification 58

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Việc nghiên cứu về rủi ro phá sản của các doanh nghiệp đang trở nên cực kỳ cấp thiết trong thời đại hiện nay, bởi rủi ro phá sản không chỉ ảnh hưởng đến sự ổn định của doanh nghiệp mà còn lan rộng ra đến toàn bộ hệ thống kinh tế và tài chính Trước những biến động không lường trước, có những hiểu biết và nhận thức sâu sắc

về các yếu tố gây ra rủi ro phá sản là chìa khóa để xây dựng và duy trì sự bền vững cho doanh nghiệp

Trên thế giới, tình trạng phá sản của các doanh nghiệp đang tăng lên đáng kể trong những năm gần đây Các báo cáo từ các tổ chức nghiên cứu kinh tế đã tiết lộ những con số đáng lo ngại Ở Nhật Bản, theo Tokyo Shoko Research, số doanh nghiệp phá sản trong năm 2023 đã đạt mức cao nhất trong bốn năm qua khi tăng đến 8690 doanh nghiệp, so với năm 2022 đã tăng khoảng 35,2% Tình hình không khá hơn ở châu Âu, trong Liên minh châu Âu (EU), theo Eurostat, so với cùng kỳ năm trước số doanh nghiệp tuyên bố phá sản tăng 13%, đạt mức kỷ lục trong tám năm qua Đức trong năm 2023 ghi nhận số công ty nộp đơn xin phá sản lên tới hơn

18000, tăng 23,5% so với năm trước Ở Pháp, hơn 55000 doanh nghiệp phải đóng cửa, mức cao kỷ lục từ năm 2017 Cùng lúc đó, 10000 doanh nghiệp ở Thụy Sĩ, với tình trạng nợ nần ngày càng gia tăng, cũng đã phải giải thể trong năm vừa qua Thông tin từ các cơ quan thống kê quốc gia trên và Financial Times chỉ ra rằng, làn sóng phá sản đang lan rộng trên phạm vi toàn cầu với tốc độ nhanh chưa từng xuất hiện trong nhiều thập kỷ Ở Mỹ, tình trạng mất khả năng thanh toán của các doanh nghiệp, trong 12 tháng tính đến tháng 9/2023, đã tăng 30% so với cùng kỳ năm trước Tổ chức Hợp tác và Phát triển kinh tế (OECD) cũng lưu ý rằng, ở một số quốc gia thành viên, khi so với tỷ lệ phá sản xảy ra trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008-2009 thì mức phá sản hiện nay đã vượt qua con số lúc đó Những dấu hiệu này đều là tín hiệu đáng lo ngại cho tình hình kinh doanh toàn cầu

và đòi hỏi sự chú ý đặc biệt từ các nhà quản lý doanh nghiệp và nhà chính sách

Cùng với sự hội nhập kinh tế toàn cầu, Việt Nam cũng chịu tác động và không nằm ngoài làn sóng phá sản đó Dịch bệnh đã gây ra sự đình trệ trong sản

xuất kinh doanh, giảm nguồn lực và tăng chi phí vận hành cho nhiều doanh nghiệp Các biện pháp cách ly xã hội và hạn chế đi lại đã làm suy giảm nhu cầu tiêu dùng và làm gián đoạn chuỗi cung ứng Các doanh nghiệp, đặc biệt là những doanh nghiệp nhỏ và vừa, phải đối mặt với áp lực tài chính lớn Nhiều công ty, ở tất cả các lĩnh vực, không thể duy trì hoạt động kinh doanh do sự suy giảm của thị trường và cạnh tranh gay gắt Đặc biệt, là lĩnh vực bất động sản, một lĩnh vực đầy rủi ro với nhiều yếu tố không ổn định như biến động thị trường, biến động giá cả và chính sách pháp

lý Hoạt động của doanh nghiệp bất động sản có đặc điểm sử dụng vốn lớn, trong đó, chủ yếu là vốn vay, vòng quay vốn chậm nên bị ảnh hưởng nặng nề bởi việc lãi suất tăng cao trong giai đoạn này Bằng cách nghiên cứu rủi ro phá sản, ta có thể phân tích và đánh giá xu hướng thị trường trong thời gian qua và dự báo những biến động tiềm ẩn trong tương lai Điều này giúp các doanh nghiệp trong ngành bất động sản thích nghi và đưa ra các chiến lược kinh doanh phù hợp

Dựa vào những lập luận được đề cập trên, tác giả nhận thấy rằng việc nắm rõ những chỉ số ảnh hưởng lên rủi ro phá sản của doanh nghiệp bất động sản là vô cùng cấp bách và cần thiết bởi bất động sản là một mắt xích quan trọng trong nền kinh tế, nó tác động và tạo ra động lực tăng trưởng đến các ngành khác như thị trường tài chính, xây dựng, nội thất,… Do đó, tác giả đã chọn nghiên cứu về đề tài:

“Các nhân tố tác động đến chỉ số Z-score phản ánh rủi ro phá sản của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết tại Việt Nam”

2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu chính của đề tài là kiểm tra những nhân tố tác động đến chỉ số Z-score của doanh nghiệp bất động sản niêm yết tại Việt Nam để từ đó đưa ra khuyến nghị, định hướng phù hợp cho ngành bất động sản và cho các doanh nghiệp Việt Nam Để đạt được mục tiêu chính này, tác giả đặt ra các mục tiêu cụ thể sau:

Thứ nhất, nghiên cứu tổng quan về phá sản doanh nghiệp, chỉ số Z-score và

các nhân tố tác động đến Z-score phản ánh rủi ro phá sản của doanh nghiệp

Thứ hai, nghiên cứu về thực trạng phá sản các doanh nghiệp bất động sản

niêm yết tại Việt Nam

Thứ ba, nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác động đến chỉ số Z-score của

doanh nghiệp bất động sản

Thứ tư, đưa ra các khuyến nghị, giải pháp hiệu quả, phù hợp với từng đối

tượng

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: Các nhân tố ảnh hưởng đến chỉ số Z-score của doanh nghiệp bất động sản

Phạm vi nghiên cứu về không gian: các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Việt Nam

Phạm vi nghiên cứu về thời gian: giai đoạn 2019-2023

4 Phương pháp nghiên cứu

Để thực hiện đề tài, tác giả sử dụng các phương pháp nghiên cứu sau:

Phương pháp tổng hợp, phân tích, so sánh nhằm phân tích các bài nghiên cứu trước nhằm tổng hợp cơ sở luận về rủi ro phá sản và các nhân tố ảnh hưởng lên chỉ

số Z-score phản ánh rủi ro phá sản doanh nghiệp

Phương pháp định lượng: Sử dụng mô hình Logit để ước lượng hồi quy, xem xét tác động của các nhân tố ảnh hưởng lên chỉ số Z-score của doanh nghiệp bất động sản niêm yết Việt Nam

5 Kết cấu đề tài

Phần đầu của bài nghiên cứu bao gồm danh mục viết tắt, danh mục bảng biểu, lời mở đầu

Phần nội dung bao gồm 3 chương chính như sau:

Chương 1: Cơ sở luận về các nhân tố tác động đến chỉ số Z-score và tổng quan nghiên cứu

Chương 2: Đánh giá các nhân tố tác động đến chỉ số Z-SCORE phản ánh rủi ro phá sản của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết Việt Nam

Chương 3: Thảo luận và khuyến nghị

Phần cuối bao gồm kết luận, tài liệu tham khảo, phụ lục

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LUẬN VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHỈ SỐ Z-SCORE PHẢN ÁNH RỦI RO PHÁ SẢN CỦA DOANH NGHIỆP VÀ

TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1.1 Cơ sở luận về phá sản doanh nghiệp

1.1.1 Tổng quan về phá sản doanh nghiệp

1.1.1.1 Lý thuyết về phá sản

Lý thuyết phá sản sơ khai (Early bankrupt theory)

Lý thuyết về phá sản bắt đầu từ việc nhận ra rằng đôi khi cần có một hệ thống phá sản để giải quyết vấn đề của các chủ nợ khi một doanh nghiệp không thể trả nợ Phá sản có thể xảy ra vì tình trạng khó khăn kinh tế hoặc tài chính, hoặc cả hai Khó khăn kinh tế xảy ra khi doanh nghiệp không kiếm đủ tiền để trả các chi phí của mình, trừ chi phí tài chính Một doanh nghiệp như vậy có giá trị kinh tế âm Một doanh nghiệp gặp khó khăn về tài chính nếu nó có lãi dương khi không phải trả

nợ Do nợ của doanh nghiệp bị bỏ đi khi phá sản nên việc có nợ không ảnh hưởng đến việc doanh nghiệp tiếp tục hoạt động hay không Phúc lợi xã hội được tối đa hóa khi các doanh nghiệp gặp khó khăn về kinh tế được thanh lý nhưng các doanh nghiệp gặp khó khăn về tài chính vẫn được tiếp tục hoạt động (Alan Schwartz, 2005)

Các chủ nợ thường ít quan tâm đến việc cứu vãn doanh nghiệp hơn là xác định xem doanh nghiệp có tài sản để đáp ứng các yêu cầu của họ hay không Và nếu

có tài sản, các chủ nợ sẽ cố gắng thu hồi chúng, điều này thường dẫn đến việc thanh

lý từng phần doanh nghiệp Tuy nhiên, khi một doanh nghiệp chỉ gặp khó khăn về tài chính, tổng giá trị thanh toán của các chủ nợ sẽ được tối đa hóa nếu doanh nghiệp được tiếp tục hoạt động Và điều này thường đòi hỏi các chủ nợ phối hợp nỗ lực để có thể thu hồi nợ của họ, nhưng chi phí cho sự phối hợp này có thể cao Kết quả là, nếu không có quy định, sẽ tồn tại những trạng thái cân bằng hợp lý trong đó các doanh nghiệp gặp khó khăn về tài chính cũng như kinh tế sẽ bị thanh lý từng phần (Sayantan Ghosal & Marcus Miller, 2003; Stanley D Longhofer & Stephen R Peters, 2004) Thomas H Jackson (1986) cho rằng pháp luật phá sản có thể giúp

tránh các tình huống cân bằng không hiệu quả này bằng cách ngừng các nỗ lực thu hồi của các chủ nợ để quan chức nhà nước có thời gian quyết định liệu doanh nghiệp đáng được cứu vãn hay không Hơn nữa, giáo sư Barry E Adler (2002) cũng

bổ sung thêm thêm rằng luật phá sản phải dung hòa “các nghĩa vụ không thể hỗ trợ lẫn nhau”

Lý thuyết phá sản tiền hiện đại (Early modern theory) ưa thích để thị trường quyết định việc doanh nghiệp nên được thanh lý hay tiếp tục hoạt động Tức là, nhà nước nên tổ chức các phiên đấu giá của các công ty mất khả năng thanh toán, không

có yêu cầu bồi thường hiện tại, và phân phối số tiền thu được cho các chủ nợ Nếu giá trị kinh tế được tối đa hóa bằng cách thanh lý từng phần, giá thầu cao nhất sẽ dành cho từng tài sản; nếu tiếp tục công ty như một thực thể kinh tế sẽ tối đa hóa giá trị thì giá thầu cao nhất sẽ dành cho công ty với tư cách là một đơn vị (Douglas

G Baird 1986 và Michael C Jensen 1991)

Các nhà lý thuyết ban đầu tin rằng hệ thống phá sản nên tuân theo nguyên

tắc ưu tiên tuyệt đối, tức là các chủ nợ được thanh toán theo thứ tự mà hợp đồng của doanh nghiệp đã thiết lập (Philippe Aghion 1998) Theo nguyên tắc này, cổ đông - những người sở hữu cổ phần - không nên nhận được gì vì một doanh nghiệp phá sản sẽ không còn giá trị gì cho họ Đồng thời, họ cũng cho rằng một hệ thống phá sản là một phương tiện kém hiệu quả để đạt được mục tiêu xã hội

Lý thuyết phá sản hiện đại

Cũng theo Alan Schwartz (2005) lý thuyết hiện đại liên hệ kết quả của quy trình phá sản với các giai đoạn trong vòng đời của công ty đi vay Một hệ thống phá sản hiệu quả trước đây sẽ tối đa hóa lợi ích mà các chủ nợ nhận được từ các công ty mất khả năng thanh toán Ví dụ, một hệ thống chỉ giải cứu các công ty đang gặp khó khăn về tài chính sẽ mang lại lợi ích cao hơn cho các chủ nợ so với một hệ thống cố gắng giải cứu cả các công ty đang gặp khó khăn về kinh tế Ngoài ra, một hệ thống phá sản làm giảm chi phí vốn nợ sẽ làm giảm chi phí vốn nói chung Người nắm giữ

cổ phần sở hữu quyền chọn mua đối với một công ty có đòn bẩy tài chính vì các cổ đông có thể mua công ty bằng cách trả nợ Do đó, giá thực hiện để thực hiện quyền chọn mua này được xác định bởi chi phí tín dụng của công ty Giảm chi phí này -

tức là giảm giá thực hiện - làm cho cổ phiếu của một công ty có đòn bẩy tài chính trở nên có giá trị hơn để sở hữu Do đó, các doanh nghiệp sẽ dễ dàng huy động vốn

cổ phần hơn khi hệ thống phá sản của quốc gia họ trở nên hiệu quả hơn

1.1.1.2 Khái niệm rủi ro phá sản

Các tác giả khác nhau có những định nghĩa, quan điểm về phá sản khác nhau

mà không có một định nghĩa tổng quát hóa:

Beaver (1966) đã đưa ra tiêu chuẩn xác định các công ty có nguy cơ phá sản

là những công ty không trả được nợ, các công ty thấu chi trên tài khoản ngân hàng

và bỏ qua việc thanh toán cổ tức ưu đãi

Altman (1986) khi thực hiện nghiên cứu tại thị trường Mỹ đã chỉ ra rằng công ty phá sản là công ty nộp đơn xin phá sản

Nghiên cứu ở thị trường Trung Quốc, Zang (2007) có quan điểm rằng công

ty bị đưa vào diện kiểm soát khi thu nhập tích lũy âm hai năm liên tục hoặc giá trị tài sản ròng trên cổ phiếu thấp hơn giá trị sổ sách

Theo Venkataramana và cộng sự (2012): "Phá sản là tình trạng khi các khoản

nợ phải trả vượt quá tài sản của công ty, điều này thường xảy ra do thiếu vốn, không duy trì đủ tiền mặt, nguồn lực không được sử dụng một cách hiệu quả, quản

lý hoạt động không hiệu quả, doanh số bán hàng giảm, và tình hình thị trường suy giảm"

"Phá sản xảy ra sau khi công ty không trả được các khoản nợ hoặc trong tình hình công ty con nợ không thể trả được nợ Mặc dù phá sản là một phần của quá trình lựa chọn thị trường và có thể được coi là kết quả của khả năng của doanh nghiệp không thể tồn tại trong cạnh tranh thị trường, nhưng nó có thể gây ra nhiều hậu quả tổn hại, đôi khi có quy mô đáng kể, liên quan đến mất việc làm, phá hủy tài sản và cơ sở sản xuất" (Aleksanyan và Huiban, 2016)

Rybak (2006) cho rằng “Rủi ro phá sản là khả năng xảy ra thủ tục phá sản hợp pháp được dự đoán trước, kéo theo đó là những hậu quả tài chính bất lợi như mất nguồn lực hoặc thu nhập kỳ vọng” “Việc phá sản có nghĩa là rủi ro một công

ty sẽ không thể đáp ứng các nghĩa vụ nợ của mình Rủi ro này còn được gọi là rủi ro

vỡ nợ hoặc mất khả năng thanh toán” (Campbell 2012) Theo hai tác giả, “rủi ro phá sản xảy ra ở mọi giai đoạn của vòng đời công ty Sự xuất hiện của nó là sự tất yếu khách quan trong hoạt động của người quản lý, vốn bị điều hòa bởi sự mơ hồ của môi trường xung quanh và sự thiếu hụt nguồn lực của công ty Rủi ro phá sản sẽ lớn hơn khi cá nhân hoặc công ty có ít hoặc không có dòng tiền hoặc khi quản lý tài sản của mình kém Các ngân hàng đánh giá rủi ro phá sản khi xem xét có nên cho vay hay không”

"Dự báo rủi ro phá sản ngày càng quan trọng đối với quản trị doanh nghiệp Nhiều mô hình khác nhau đã được sử dụng để dự báo phá sản doanh nghiệp Các phương pháp này đều có điểm mạnh và điểm yếu riêng, và việc lựa chọn giữa chúng để áp dụng thực tế không đơn giản" (Aziz và Dar, 2006)

Theo tác giả Nguyễn Thị Nga (2018) rủi ro phá sản được coi là toàn bộ những tác động ngoài mong muốn ảnh hưởng đến sự tồn tại, làm mất khả năng chi trả, hoạt động bình thường của nhà kinh doanh Nói cách khác, rủi ro phá sản mô tả khả năng một công ty sẽ bị vỡ nợ và không có khả năng đáp ứng các nghĩa vụ nợ của mình

Ở Việt Nam, Luật Phá sản 2014 phân biệt rạch ròi giữa hai khái niệm là “mất khả năng thanh toán” và “phá sản” Theo đó, doanh nghiệp được cho là mất khả năng thanh toán “khi không thực hiện nghĩa vụ thanh toán khoản nợ trong thời hạn

ba tháng kể từ ngày đến hạn thanh toán”, trong khi đó phá sản là “tình trạng của doanh nghiệp mất khả năng thanh toán và bị tòa án nhân dân ra quyết định tuyên bố phá sản” Như vậy, chỉ khi tòa án ra quyết định tuyên bố phá sản thì doanh nghiệp mất khả năng thanh toán mới được coi là ở trong tình trạng phá sản Hơn nữa, nhà lập pháp đã quy định một giai đoạn chờ là ba tháng kể từ ngày khoản nợ liên quan đến hạn, qua đó tạo thêm cơ hội để doanh nghiệp thanh toán nợ và giảm áp lực “đe dọa” nộp đơn yêu cầu mở thủ tục phá sản từ phía chủ nợ

Như vậy, rủi ro phá sản doanh nghiệp là khả năng một doanh nghiệp không thể thanh toán các nghĩa vụ tài chính của mình Điều này có thể xảy ra khi doanh nghiệp không có đủ tài nguyên hoặc thu nhập để đáp ứng các nghĩa vụ tài chính như

trả nợ, chi trả lương cho nhân viên, hoặc thanh toán các khoản phí và chi phí khác Đây cũng là định nghĩa được sử dụng trong bài nghiên cứu

1.1.1.3 Các tiêu chí nhận diện công ty gặp rủi ro phá sản

Các công ty bị sở giao dịch chứng khoán công bố bị hủy niêm yết, bị cảnh báo ngừng giao dịch hay những công ty có cổ phiếu bị đưa vào diện phải kiểm soát khi thu nhập tích lũy bị âm hơn 2 năm liên tục hoặc giá trị tài sản ròng trên cổ phiếu thấp hơn giá trị sổ sách, thu nhập âm trong một năm đồng thời có vốn cổ phần trong năm đó thấp hơn vốn điều lệ, và công ty nhận được cảnh báo liên tiếp của kiểm toán viên thì đều thuộc dạng công ty có rủi ro phá sản (Heine, Zhang va Yen (2007); Nguyễn Thị Nga, 2018)

Các công ty có ROA âm và giá trị vốn hóa thị trường nhỏ hơn tổng nợ phải trả ROA là chỉ tiêu quan trọng đo lường khả năng sinh lợi của công ty Bởi chỉ tiêu này được dùng để đánh giá hiệu quả trong việc sử dụng tài sản của doanh nghiệp Trị số của chỉ tiêu này càng cao, hiệu quả sử dụng tài sản càng cao, nghĩa là doanh nghiệp đang thu được nhiều lợi nhuận hơn trên giá trị đầu tư ít hơn Do đó, khi ROA âm tức là doanh thu không đủ bù đắp chi phí, doanh nghiệp đang làm ăn kém hiệu quả, thua lỗ (Nguyễn Trọng Hòa, 2009; Nguyễn Thị Nga 2018)

Các công ty có vốn hoạt động thuần âm và giá trị vốn hóa thị trường nhỏ hơn tổng nợ phải trả Vốn hoạt động thuần phản ánh mức độ chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn, phản ánh số vốn tối thiểu của doanh nghiệp được sử dụng

để duy trì những hoạt động diễn ra thường xuyên của doanh nghiệp Một doanh nghiệp muốn hoạt động liên tục cần phải duy trì mức vốn hoạt động phù hợp đáp ứng nhu cầu dự trữ hàng tồn kho và thanh toán các khoản nợ ngắn hạn Trường hợp vốn hoạt động thuần âm tức là một số bộ phận quan trọng của tài sản dài hạn được hình thành từ nguồn vốn ngắn hạn, từ đó dẫn đến cán cân thanh toán mất cân bằng, doanh nghiệp phải dùng tài sản dài hạn để tiến hành thanh toán nợ đến hạn và điều này dẫn tới việc doanh nghiệp đối mặt với rủi ro phá sản (Nguyễn Trọng Hòa, 2009; Nguyễn Thị Nga 2018)

Giá trị vốn hóa thị trưởng đại diện cho khả năng huy động vốn của công ty

phải chỉ trả Chỉ tiêu này cũng góp phần chứng tỏ mức độ tự chủ tài chính của công

ty Giá trị vốn hóa thị trường là yếu tố quan trọng phản ánh giá trị của các tài sản cơ

sở của doanh nghiệp, được tỉnh bằng giá đóng cửa của cổ phiếu tại ngày 31/12 nhân với tổng số cổ phiếu hiện hành của doanh nghiệp

Các công ty có tốc độ tăng trưởng âm thì xác suất xảy ra phá sản càng cao và ngược lại Theo Altman (1968), yếu tố tăng trưởng là một trong những biến tác động đến nguy cơ phá sản công ty Tuy nhiên khi xem xét và phân tích mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng với rủi ro phá sản sẽ thấy có sự phức tạp hơn khi so sánh giữa các chỉ tiêu khác với rủi ro phá sản

Tốc độ tăng trưởng bền vững: là việc tăng giá trị bằng cách áp dụng các hoạt động sản xuất, kinh doanh hiệu quả và chú trọng đến trách nhiệm xã hội và môi trường

Tốc độ tăng trưởng doanh thu: doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng doanh thu cao thường là các doanh nghiệp đang trong giai đoạn phát triển mạnh, thị phần tăng hoặc đang mở rộng kinh doanh sang các thị trường hoặc lĩnh vực mới Đối với những doanh nghiệp có mức tăng trưởng doanh thu ổn định ở mức cao luôn được các nhà đầu tư đặc biệt quan tâm

Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận: doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng lợi nhuận cao thường đang kinh doanh rất tốt, và có khả năng quản lý chi phí hiệu quả Cần lưu ý là nếu chỉ xét trong một giai đoạn ngắn, tốc độ tăng trưởng lợi nhuận có thể tăng hoặc giảm đột biến vì nhiều lý do, chẳng hạn doanh nghiệp bản thanh lý tài sản hay trích quỹ dự phòng Do đó khi phân tích tài chính doanh nghiệp, cần xem xét tốc độ tăng trưởng trong một giai đoạn đủ dài, đồng thời cần quan tâm đến việc tăng trưởng lợi nhuận của doanh nghiệp có bền vững hay không

Chất lượng dòng tiền: nhiều nghiên cứu trước đây cho thấy dòng tiền được coi là chỉ số đo lường chính xác về tình trạng sức khỏe tài chính của doanh nghiệp Trên thực tế có nhiều doanh nghiệp mặc dù có doanh số cao, lợi nhuận tăng trưởng đều nhưng luồng tiền lại bị cạn kiệt thì nguy cơ dẫn đến phá sản là vô cùng lớn Beaver (1966) cũng đã chỉ ra tỷ số dòng tiền trên nợ được xem là quan trọng trong việc xác định khung hoảng tài chính tại một công ty

1.1.2 Chỉ số đo lường rủi ro phá sản doanh nghiệp

1.1.2.1 Một số chỉ số đo lường rủi ro phá sản doanh nghiệp

Trong lĩnh vực tài chính và quản lý doanh nghiệp, việc đo lường rủi ro phá sản là một khía cạnh quan trọng để đảm bảo sự bền vững và ổn định của doanh nghiệp Các chỉ số đo lường rủi ro phá sản giúp nhà đầu tư và nhà quản lý hiểu rõ hơn về khả năng thanh toán và sức kháng cự của một doanh nghiệp trước các tác động bất lợi Dưới đây là một số chỉ số phổ biến trong việc đo lường rủi ro phá sản doanh nghiệp:

Từ những năm 1960, nhiều nhà nghiên cứu đã dành nhiều công sức để xác minh dự báo khả năng phá sản tại nhiều quốc gia trên thế giới Trong một nghiên cứu nổi tiếng vào năm 1966, Beaver đã tiến hành thí nghiệm trên 79 doanh nghiệp phá sản và số lượng tương ứng các doanh nghiệp thành công trong 10 năm (1954-1964) bằng cách sử dụng thử nghiệm phân loại nhị phân Ông chỉ ra rằng các doanh nghiệp gặp khó khăn trong tài chính thường có giá trị tiền mặt và hàng tồn kho thấp, nhưng tỷ lệ nợ phải thu chiếm phần lớn trong doanh thu Ông cũng chỉ ra rằng tỷ lệ lưu chuyển tiền thuần/tổng nợ phải trả là chỉ số quan trọng nhất trong việc dự báo nguy cơ phá sản doanh nghiệp vì nó thể hiện khả năng thanh toán của doanh nghiệp một cách rõ ràng nhất Ngoài ra, một số chỉ số khác như tỷ suất sinh lời của tài sản (được tính bằng thu nhập thuần/Tổng tài sản) và hệ số nợ (tổng nợ phải trả/Tổng tài sản) cũng là các chỉ số dự báo quan trọng vì chúng phản ánh hiệu suất hoạt động kinh doanh và mức độ rủi ro tài chính của doanh nghiệp

Mô hình dự báo xác suất phá sản Z-score, do giáo sư người Mỹ Edward I Altman phát triển vào năm 1968, đã được công nhận là có khả năng dự báo một cách tương đối chính xác việc phá sản của các công ty trong vòng 2 năm bằng cách

sử dụng giá trị Z-score Theo tác giả, nhà quản lý có thể áp dụng mô hình Z-score

để dự đoán các vấn đề quản lý, đặc biệt là về tài chính, và từ đó có thể đưa ra các quyết định kịp thời nhằm khắc phục các vấn đề phát sinh, tránh cho doanh nghiệp rơi vào tình trạng phá sản

Đến năm 1980, nghiên cứu của Ohlson đã đề xuất một mô hình để dự đoán

dụng các biến kế toán quan trọng như: (i) quy mô của doanh nghiệp, (ii) cấu trúc tài chính được biểu hiện qua chỉ số đòn bẩy, (iii) lợi nhuận, và (iv) thanh khoản hiện hành Ohlson đã đề xuất chỉ số O để phân biệt giữa các công ty phá sản và không phá sản Công ty với O-score > 0,038 được coi là có nguy cơ phá sản, với các yếu tố khác không thay đổi

1.1.3.2 Chỉ số Z-score đo lường rủi ro phá sản của doanh nghiệp

Hệ số nguy cơ phá sản (Z-score) là một giá trị được sử dụng trong thống kê

để xác định mối quan hệ của giá trị một điểm với giá trị trung bình bộ dữ liệu, đồng thời là thước đo độ biến thiên của các quan sát và có thể được sử dụng để các định biến động thị trường Nó kết quả của nghiên cứu năm 1968 do Altman E.I thực nghiệm trên 66 doanh nghiệp sản xuất trong giai đoạn từ năm 1946 đến 1965, bao gồm 33 doanh nghiệp đã phá sản và 33 doanh nghiệp không phá sản Dữ liệu thu thập được bao gồm 22 biến số quan trọng được coi là chỉ báo quan trọng về các vấn

đề của doanh nghiệp trong các nghiên cứu trước đó Các biến số này được phân thành 5 loại tỷ lệ tiêu chuẩn: tính thanh khoản, khả năng sinh lời, đòn bẩy, khả năng thanh toán và khả năng hoạt động Từ danh sách này, Altman tiến hành lựa chọn các biến số để đưa vào nghiên cứu của mình trên 2 cơ sở là mức độ phổ biến của chúng trong tài liệu nghiên cứu và khả năng liên quan đến nghiên cứu Năm biến số

đã được tác giả lựa chọn có tác dụng tổng thể tốt nhất trong việc dự báo khả năng phá sản của doanh nghiệp với các trọng số khác nhau dựa trên phân tích biệt số bội MDA để khắc phục vấn đề mâu thuẫn giữa các chỉ số kế toán trong mô hình đơn biến trước đó của Beaver Công thức Z-score ban đầu đối với doanh nghiệp đã niêm yết ngành sản xuất như sau:

Z = 1,2X1 + 1,4X2 + 3,3X3 + 0,6X4 +0,999X5

Trong đó các biến số được tác giả Altman giải thích như sau:

X1 = Vốn lưu chuyển/ Tổng tài sản; tỷ lệ này thường thấy trong các nghiên cứu về các vấn đề của doanh nghiệp, là thước đo tài sản lưu động ròng của công ty

so với tổng vốn hóa Vốn lưu động được định nghĩa là sự khác biệt giữa tài sản hiện tại và nợ ngắn hạn Tính thanh khoản và đặc điểm quy mô được xem xét rõ ràng Thông thường, một công ty liên tục thua lỗ trong hoạt động sẽ có tài sản lưu động

giảm so với tổng tài sản Trong số ba tỷ lệ thanh khoản được đánh giá, tỷ lệ này tỏ

ra có giá trị nhất Việc đưa vào biến này nhất quán với nghiên cứu của Merwin vốn đánh giá tỷ lệ vốn lưu động ròng trên tổng tài sản là chỉ số tốt nhất cho việc ngừng hoạt động cuối cùng Bên cạnh đó, tỷ lệ này cho thấy ý nghĩa thống kê lớn hơn cả trên cơ sở đa biến và đa biến

X2 = Lợi nhuận giữ lại/ Tổng tài sản; thước đo lợi nhuận tích lũy theo thời gian này đã được trích dẫn trước đó như một trong những tỷ lệ "mới" Tuổi của một công ty được ngầm xem xét trong tỷ lệ này Ví dụ, một công ty tương đối trẻ có thể

sẽ có tỷ lệ này thấp vì nó không có thời gian để tích lũy lợi nhuận Do đó, có thể lập luận rằng công ty trẻ nằm trong số đối tượng bị phân biệt đối xử trong phân tích này

và khả năng bị phân loại là phá sản là tương đối cao hơn một công ty khác, lâu đời hơn, ceteris paribus Tuy nhiên, đây chính xác là tình huống trong thế giới thực Tỷ

lệ thất bại cao hơn nhiều trong những năm đầu của công ty

X3 = EBIT/ Tổng tài sản; tỷ lệ này được tính bằng cách lấy thu nhập trước khi giảm lãi vay và thuế chia tổng tài sản của một công ty Về bản chất, nó là thước

đo năng suất thực sự của tài sản của công ty, loại trừ mọi yếu tố thuế hoặc đòn bẩy

Vì sự tồn tại cuối cùng của một công ty dựa trên khả năng kiếm tiền từ tài sản của

nó nên tỷ lệ này dường như đặc biệt thích hợp cho các nghiên cứu giải quyết vấn đề phá sản của công ty Hơn nữa, tình trạng mất khả năng thanh toán theo nghĩa phá sản xảy ra khi tổng nợ phải trả vượt quá mức định giá hợp lý đối với tài sản của công ty với giá trị được xác định bởi khả năng sinh lời của tài sản

X4 = Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu/ Giá trị sổ sách của tổng nợ; vốn chủ sở hữu được đo bằng giá trị thị trường kết hợp của tất cả các cổ phiếu, ưu đãi và phổ thông, trong khi nợ bao gồm cả nợ ngắn hạn và dài hạn Thước đo này cho thấy tài sản của công ty có thể giảm giá trị bao nhiêu (được đo bằng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cộng với nợ) trước khi nợ phải trả vượt quá tài sản và công ty trở nên mất khả năng thanh toán Ví dụ: một công ty có giá trị thị trường của vốn chủ

sở hữu là 1.000 USD và khoản nợ là 500 USD có thể bị giảm 2/3 giá trị tài sản trước khi mất khả năng thanh toán Tuy nhiên, công ty có vốn chủ sở hữu 250 USD

sẽ mất khả năng thanh toán nếu giá trị của nó chỉ giảm 1/3 Tỷ lệ này bổ sung thêm

khía cạnh giá trị thị trường mà các nghiên cứu thất bại khác không xem xét Nó cũng có vẻ là một công cụ dự báo phá sản hiệu quả hơn so với tỷ lệ tương tự, được

sử dụng phổ biến hơn: Giá trị ròng/Tổng nợ (giá trị sổ sách) Nghịch đảo của X4 là

tỷ lệ Nợ/Vốn chủ sở hữu quen thuộc thường được sử dụng làm thước đo đòn bẩy tài chính X4 là phiên bản được sửa đổi một chút của một trong những biến số được Fisher sử dụng hiệu quả trong nghiên cứu về chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp, xem Lawrence Fisher (1959)

X5 = Doanh thu/ Tổng tài sản; tỷ lệ vốn trên doanh thu là tỷ lệ tài chính tiêu chuẩn minh họa khả năng tạo ra doanh thu từ tài sản của công ty Nó là một thước

đo khả năng quản lý trong việc giải quyết các điều kiện cạnh tranh Tỷ lệ cuối cùng này khá quan trọng bởi vì, như được chỉ ra dưới đây, đây là tỷ lệ ít quan trọng nhất xét trên cơ sở cá nhân Trên thực tế, dựa trên thước đo ý nghĩa thống kê, nó sẽ không xuất hiện chút nào Tuy nhiên, do mối quan hệ độc đáo của nó với các biến khác trong mô hình, tỷ lệ này đứng thứ hai về đóng góp của nó vào khả năng phân biệt tổng thể của mô hình

Từ chỉ số Z ban đầu chỉ áp dụng được cho doanh nghiệp sản xuất, Altman phát triển thêm Z’ để dùng cho các doanh nghiệp chưa cổ phần hóa và Z” với mô hình được mở rộng hơn cho các doanh nghiệp quy mô lớn và nhiều ngành nghề chứ không chỉ là các doanh nghiệp sản xuất quy mô nhỏ như trong mô hình gốc

Z”= 6,56X1 +3,26X2+ 6,72X3 +1,05X4

Altman, Hartzell và Peck (1995) đã tiến hành thực hiện nghiên cứu trên 700 công ty để cho ra mô hình Z” điều chỉnh (mô hình EMS) Điểm nổi bật của chỉ số Z” điều chỉnh có sự tương đồng khá cao với phân loại trái phiếu của S&P Điều này hàm ý các mô hình toán học có sự liên thông với phương pháp chuyên gia trong việc phân loại rủi ro tín dụng

Z” điều chỉnh= 6,56X1 +3,26X2+ 6,72X3 +1,05X4 + 3,25

Chỉ số Z-score được các tác giả sử dụng để nghiên cứu rộng rãi trên thế giới trong suốt hơn 50 năm qua Các nghiên cứu của Charalambos T Spathis (2002), Dalnial và cộng sự (2014), và Muntari Mahama (2015) đã xem xét về tính hữu ích

của các chỉ số tài chính và hệ số nguy cơ phá sản (Z-Score) trong việc phát hiện ra gian lận trên Báo cáo tài chính Các tác giả Nguyễn Trà Ngọc My, Nguyễn Văn Công (2013), M Sienly Veronica, Samuel PD Anantadjaya (2014), Indira Kasnawati (2018), Hoàng Thị Hồng Vân (2022) thì vận dụng mô hình Z- score để

dự báo khả năng phá sản của các doanh nghiệp được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hay tác giả Hay Sinh (2013) đã ước tính xác suất phá sản trong thẩm định giá doanh nghiệp bằng cách Z” điều chỉnh sau đó xác định xếp hạng tín nhiệm của S&P tương ứng

1.2 Các nhân tố tác động đến rủi ro phá sản doanh nghiệp

1.2.1 Các nhân tố chủ quan

Tỷ số tài chính của công ty: Phân tích rủi ro phá sản thường được tiến hành dựa trên các mặt biểu hiện như mức độ thanh khoản, đòn bẩy tài chính, năng lực hoạt động, tốc độ tăng trưởng, chênh lệch dòng tiền thông qua các chỉ tiêu tài chính Các nghiên cứu của Beaver (1966), Altman (1968), Altman và cộng sự (1977, 2000, 2007) đều cho thấy rằng mô hình dự báo phá sản luôn sử dụng các chỉ tiêu phản ánh tình hình tài chính của doanh nghiệp

Khả năng thanh toán

Rủi ro phá sản là rủi ro gắn liền với khả năng thanh toán của doanh nghiệp,

là khả năng doanh nghiệp sử dụng tài sản của mình để đáp ứng nhu cầu thanh toán Doanh nghiệp có khả năng thanh toán cao sẽ là điều kiện cần thiết cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp được ổn định và phát triển Trong nghiên cứu của Altman (1968) đã chỉ ra chỉ tiêu vốn hoạt động thuần trên tổng tài sản được chứng minh là có giá trị nhất, kết quả này cũng phù hợp với Merton (1974) Công thức tính một số chỉ tiêu về mức độ thanh khoản như sau:

Hệ số khả năng thanh toán tổng quát phản anh tổng quát nhất năng lực thanh toán của doanh nghiệp trong ngắn hạn và dài hạn Chỉ tiêu cho biết doanh nghiệp có thể thanh toán bao nhiêu lần nợ phải trả bằng tổng tài sản

Hệ số khả năng thanh toán tổng quát = 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛

𝑁ợ 𝑝ℎả𝑖 𝑡𝑟ả

Hệ số khả năng thanh toán hiện thời dùng để đo lường khả năng thanh toán các khoản nợ ngắn hạn của doanh nghiệp hoặc các khoản đến hạn trong vòng một năm Chỉ số này thể hiện cách doanh nghiệp có thể tối đa hóa tài sản hiện trên bảng cân đối kế toán để đáp ứng khoản nợ hiện tại và các khoản phải trả khác

Hệ số khả năng thanh toán hiện thời = 𝑇à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑛𝑔ắ𝑛 ℎạ𝑛

𝑁ợ 𝑛𝑔ắ𝑛 ℎạ𝑛

Hệ số khả năng thanh toán nhanh là thước đo khả năng của doanh nghiệp trong việc đáp ứng các khoản thanh toán tức thời bằng những tài sản có tính thanh khoản cao

Hệ số khả năng thanh toán nhanh = 𝑇à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑛𝑔ắ𝑛 ℎạ𝑛 − 𝐻à𝑛𝑔 𝑡ồ𝑛 𝑘ℎ𝑜

𝑁ợ 𝑛𝑔ắ𝑛 ℎạ𝑛

Đòn bẩy tài chính

Đòn bẩy tài chính đề cập tới việc doanh nghiệp sử dụng nguồn tài trợ từ các khoản vay thay cho vốn cổ phần Các phép đo đòn bẩy tài chính là công cụ để xác định xác suất doanh nghiệp mất khả năng thanh toán các hợp đồng nợ Doanh nghiệp càng nợ nhiều thì càng có nguy cơ cao mất khả năng hoàn thành nghĩa vụ trả

nợ Nói cách khác, nợ quá nhiều sẽ dẫn tới xác suất phá sản và kiệt quệ tài chính cao Theo Bongini và cộng sự (1998), những công ty châu Á bởi vì mức đòn bẩy cao mà dẫn tới phá sản Công thức tính một số chỉ tiêu đòn bẩy như sau:

Tỷ số nợ vay trên tổng tài sản đo lường mức độ sử dụng khoản nợ vay của doanh nghiệp để tài trợ cho tổng tài sản Hệ số này phụ thuộc vào nhiều yếu tố như mục đích vay, lĩnh vực hoạt động kinh doanh, quy mô, loại hình doanh nghiệp

Tỷ số nợ vay trên tổng tài sản = 𝑁ợ 𝑝ℎả𝑖 𝑡𝑟ả

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛

Tỷ số nợ vay trên vốn chủ sở hữu cho biết bao nhiêu phần trăm của tổng tài sản được tài trợ bằng nợ vay so với vốn chủ sở hữu Đây được xem là tỷ lệ đòn bẩy tài chính phổ biến nhất

Tỷ số nợ vay trên vốn chủ sở hữu = 𝑁ợ 𝑝ℎả𝑖 𝑡𝑟ả

𝑉ố𝑛 𝑐ℎủ 𝑠ở ℎữ𝑢

Chỉ số chi trả lãi vay cho biết lợi nhuận trước thuế và khoản vay đảm bảo khả năng chi trả lãi của doanh nghiệp Nếu hệ số này lớn hơn 1 chứng tỏ doanh nghiệp có khả năng trả lãi và ngược lại

Khả năng sinh lợi

Tối đa hóa lợi nhuận là mục tiêu lớn nhất mà bất kỳ doanh nghiệp nào cũng đều mong muốn đạt được Do vậy, khi phân tích rủi ro phá sản, chỉ tiêu về khả năng sinh lợi luôn được các nhà phân tích đặc biệt quan tâm Các chỉ tiêu về khả năng sinh lợi được dùng để đánh giá hiệu quả sử dụng các nguồn lực trong việc tạo ra lợi nhuận Có nghĩa là, khi doanh nghiệp thu được giá trị hay lợi nhuận càng lớn thì sẽ

có nhiều khả năng thanh toán các khoản nợ và do đó sẽ làm giảm thiểu khả năng có rủi ro phá sản của doanh nghiệp (Altman và cộng sự, 1968; Altman và cộng sự, 1977; Nguyễn Thị Nga, 2018) Công thức tính chỉ tiêu khả năng sinh lời như sau:

Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) cho thấy khả năng sinh lời và hiệu quả của doanh nghiệp trong việc sử dụng tài sản của mình để tạo ra doanh thu, nó

đo lường quy mô lợi nhuận sau thuế được tạo ra từ mỗi đồng được đầu tư vào tổng tài sản của doanh nghiệp

ROA = 𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑠𝑎𝑢 𝑡ℎ𝑢ế

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑏ì𝑛ℎ 𝑞𝑢â𝑛

Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) cho biết hiệu quả của doanh nghiệp trong việc tạo ra lợi nhuận cho nhà đầu tư thông qua việc phản ánh mỗi 1 đồng vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp bỏ ra sẽ mang lại bao nhiêu lợi nhuận sau khi trừ tất cả chi phí lãi vay và thuế thu nhập doanh nghiệp

Năng lực hoạt động của doanh nghiệp là một mặt quan trọng trong việc đánh giá hiệu quả tài chính của doanh nghiệp Việc phân tích năng lực hoạt động được coi là cơ sở quan trọng để đánh giá trình độ của các nhà quản lý, một trong những yếu tố chính tạo nên sự thành bại của một doanh nghiệp Năng lực hoạt động không tốt có thể đưa doanh nghiệp rơi vào khó khăn thậm chí là có nguy cơ rơi vào phá sản (Altman và cộng sự, 1968; Altman và cộng sự, 1977; Nguyễn Thị Nga, 2018) Công thức để xác định năng lực hoạt động được tính như sau:

Số vòng quay hàng tồn kho phản ánh 1 đồng vốn hàng tồn kho quay được bao nhiêu vòng trong một kỳ, chỉ số này phụ thuộc nhiều vào đặc điểm của ngành kinh doanh, chính sách tồn kho của doanh nghiệp

có thể mắc phải các lỗi chiến lược và tái định hình không hiệu quả, dẫn đến thiếu vốn liên tục Trong nghiên cứu của Buccino & Associates (1991) cho thấy 88% sự thiếu sót trong chất lượng quản lý xác định sự khác biệt cơ bản giữa thành công và thất bại của một doanh nghiệp

Mất cân đối giữa vốn, khoản phải thu và khoản phải trả: Khi doanh nghiệp tích lũy quá nhiều nợ, đặc biệt là nợ vay, các khoản lãi phải trả có thể tăng lên đột ngột Điều này dẫn đến một áp lực tài chính lớn do phải chi trả số tiền lãi cao, làm giảm lợi nhuận hoạt động của công ty Ngoài ra, mức độ nợ lớn cũng có thể làm

mất lòng tin từ phía cổ đông và nhà đầu tư, ảnh hưởng đến hình ảnh và uy tín của doanh nghiệp Khoản phải thu quá nhiều mặc dù có vẻ là một dấu hiệu tích cực, nhưng nếu khoản này quá lớn, nó có thể gây ra một số vấn đề Bởi nó có thể đại diện cho tài sản nhàn rỗi, mặt khác có thể không tạo ra doanh thu (Argent, 1976; Darsono & Ashari, 2005)

Rủi ro đạo đức do ban quản lý: Ban quản lý có thể có các hành vi gian lận, tham nhũng hay việc cung cấp các thông tin sai lệch Hành vi này gây ra tổn thất tài chính đáng kể và ảnh hưởng đến uy tín của công ty Ví dụ, gian lận trong báo cáo tài chính có thể dẫn đến việc cung cấp thông tin sai lệch về tình hình tài chính và kết quả kinh doanh của công ty, làm mất lòng tin từ cổ đông và nhà đầu tư Nếu gian lận được phát hiện, doanh nghiệp có thể phải đối mặt với các hình phạt pháp lý, bao gồm việc bồi thường thiệt hại và áp đặt các hạn chế pháp lý, và trong một số trường hợp, có thể dẫn đến phá sản Bên cạnh đó, tham nhũng từ các thành viên trong ban quản lý có thể làm suy yếu quản lý và quy trình kiểm soát trong doanh nghiệp, dẫn đến sự lạm dụng quyền lực và việc cung cấp thông tin không chính xác cho cổ đông và nhà đầu tư Việc cung cấp thông tin sai lệch có thể làm mất lòng tin

từ phía các bên liên quan và gây ra rủi ro phá sản thông qua việc giảm giá trị thị trường của cổ phiếu và ảnh hưởng đến khả năng huy động vốn mới của công ty (Darsono & Ashari, 2005)

1.2.2 Các nhân tố khách quan

Điều kiện kinh tế vĩ mô: Tình hình kinh tế tổng thể có thể ảnh hưởng đến sức khỏe tài chính của doanh nghiệp Khi nền kinh tế đang phát triển, doanh nghiệp có thể gặp ít khó khăn hơn trong việc thu hút khách hàng và tăng doanh số bán hàng, đồng thời cũng có thể tăng khả năng thu nợ và thanh toán các khoản nợ Ngược lại, khi nền kinh tế suy thoái, doanh nghiệp có thể gặp khó khăn trong việc duy trì doanh số bán hàng và thu hút vốn, làm tăng nguy cơ phá sản Bên cạnh đó, sự thay đổi trong chính sách và quy định pháp lý có thể ảnh hưởng đến cơ hội kinh doanh, chi phí hoạt động và môi trường kinh doanh nói chung Việc kinh doanh vi phạm pháp luật không chỉ khiến công ty bị phạt mà còn mất đi danh tiếng, gây ra những

sự kiện tiêu cực là nguyên nhân của phá sản Ngoài ra, biến động giá cả và thị

trường có thể tác động đến giá cả của hàng hóa, nguyên liệu, hoạt động giao dịch và các điều kiện tài chính nói chung Các biến động này có thể làm biến đổi giá trị của tài sản, giảm lợi nhuận và làm tăng áp lực tài chính cho doanh nghiệp (Turko, 1999; Harianto & Sudomo, 2001) Trong dó:

Xét về lạm phát, lạm phát tăng có thể làm giảm giá trị của tiền tệ và tăng giá

cả Điều này làm giảm sức mua của người tiêu dùng và doanh nghiệp, đồng thời làm tăng chi phí sản xuất và vận hành Nếu doanh nghiệp không thể điều chỉnh giá

cả hoặc tăng sản lượng để đáp ứng nhu cầu, họ có thể phải đối mặt với nguy cơ phá sản Các nghiên cứu của Milton Friedman về tác động của lạm phát đến doanh nghiệp và đưa ra các nhận định quan trọng như lạm phát làm tăng chi phí sản xuất

và chi phí vốn của doanh nghiệp, nó cũng ảnh hưởng đến sức mua của khách hàng, làm giảm doanh thu và lợi nhuận, đồng thời, lạm phát có thể làm suy giảm thanh khoản và tăng nguy cơ phá sản

Xét về lãi suất, khi lãi suất tăng, chi phí vay tăng lên Đối với doanh nghiệp

và cá nhân nợ nhiều, điều này có thể làm tăng áp lực trả nợ và giảm lợi nhuận Nếu doanh nghiệp không thể đáp ứng được các khoản nợ hoặc trả lãi suất cao, họ có thể đối mặt với nguy cơ phá sản Theo Robert Merton và cộng sự (1973), lãi suất được coi là một trong những yếu tố quan trọng trong việc đánh giá rủi ro trong các hoạt động tài chính của doanh nghiệp bởi việc tăng giảm lãi suất có thể ảnh hưởng đến giá trị của các khoản nợ và các dự án đầu tư của doanh nghiệp

Xét về tỷ giá, tỷ giá hối đoái có thể ảnh hưởng đến rủi ro phá sản của doanh nghiệp thông qua các yếu tố như chi phí nhập khẩu, doanh thu xuất khẩu, lợi nhuận, khả năng trả nợ, cạnh tranh và giá trị vốn Biến động của tỷ giá có thể làm tăng chi phí, giảm lợi nhuận, và tạo ra rủi ro tài chính, đặc biệt đối với các doanh nghiệp có hoạt động quốc tế hoặc có nợ ngoại tệ (Modigliani và Miller, 1963)

Môi trường ngành: những chu kỳ lên và xuống trong ngành có thể ảnh hưởng đến nhiều công ty, do đó, những công ty gặp kiệt quệ tài chính, việc lặp đi lặp lại những chu kỳ này sẽ khiến những công ty bị phá sản (Charitou, A, Neophytou,e., & Charalambous, C ,2004; Nguyễn Thị Nga, 2018)

Mức độ cạnh tranh của thị trường: Mức độ cạnh tranh trong ngành cũng có thể ảnh hưởng đến chỉ số Z-score của doanh nghiệp Sự gia tăng cạnh tranh có thể làm giảm doanh số bán hàng và lợi nhuận của doanh nghiệp, đặc biệt là nếu doanh nghiệp không thể cạnh tranh hiệu quả trong môi trường cạnh tranh mới (Harianto & Sudomo, 2001)

1.3 Tổng quan nghiên cứu

1.3.1 Các nghiên cứu nước ngoài

Một số nghiên cứu trước đây đã tập trung nghiên cứu về chỉ số Z-score như nghiên cứu của các tác giả Rybárová Daniela, Braunová Mária, Jantošová Lucia (2016) và Indira Kasnawati (2018)

Nhóm tác giả Rybárová Daniela, Braunová Mária, Jantošová Lucia thực hiện nghiên “Phân tích ngành xây dựng ở Cộng hòa Slovakia bởi Mô hình phá sản” (2016) Sử dụng mô hình Altman Z-score của Neumaier dành cho doanh nghiệp phi sản xuất sửa đổi được dùng cho các nước có nền kinh tế tăng trưởng để tính toán cho 109 doanh nghiệp có doanh thu lớn hơn 10 triệu EUR trong năm 2013 Nghiên cứu chỉ ra các doanh nghiệp được Altman Z-score xếp hạng thành ba vùng: Vùng

an toàn, Vùng xám và Vùng rủi ro Đối với vùng an toàn bao gồm các doanh nghiệp

có tình hình tài chính tốt, trong vùng xám là các doanh nghiệp có kết quả tài chính ở mức trung lập và trong vùng rủi ro là các doanh nghiệp có nguy cơ phá sản Kết quả tổng thể bị ảnh hưởng bởi thực tế là có 5 trong 109 doanh nghiệp được phân tích có vốn chủ sở hữu âm Doanh thu trung lập chỉ có một doanh nghiệp Thu nhập kinh doanh âm trong kỳ kế toán có 29 doanh nghiệp và 4 trong số đó cũng có vốn chủ sở hữu âm Nếu so sánh với chỉ số khả năng thanh toán của tổ chức Creditreform thì

mô hình Altman Z score của Neumaier cho ra kết quả gần như tương tự với khoảng 19% doanh nghiệp bị đưa vào doanh nghiệp có nguy cơ phá sản

Nghiên cứu “Mô hình dự báo phá sản doanh nghiệp (Nghiên cứu về bất động sản và các công ty bất động sản niêm yết ở Indonesia” của tác giả Indira Kasnawati (2018) sử dụng dữ liệu của 25 công ty bất động sản được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Indonesia trong giai đoạn từ 31/12/2015 đến 31/12/2017 để đo lường

trung bình trong ba năm theo Altman chỉ ra rằng công ty đang gặp khó khăn về tài chính 7% (2 công ty), trong đó 17% (4 công ty) có nguy cơ phá sản, và 76% (19 công ty) nằm trong vùng an toàn Có thể thấy rằng các công ty không có khả năng phá sản do sở hữu độc quyền theo điểm Altman Z''-score Trong khi đó, tỷ lệ phần trăm trung bình trên ba năm theo Springate cho thấy rằng công ty gặp khó khăn tài chính là 77,3% (19 công ty) và 21,7% (6 công ty) nằm ở trong vùng an toàn Có thể thấy, các công ty gặp khó khăn tài chính chiếm ưu thế trong mô hình này Cuối cùng, mức trung bình tỷ lệ phần trăm trong ba năm theo Zmijewski cho thấy rằng công ty gặp khó khăn về tài chính là 0% (0 công ty) và 100% (25 công ty) nằm trong vùng an toàn Bên cạnh đó, giữa các biến có mối quan hệ qua lại như giá trị vốn lưu động lớn biểu thị hiệu quả sử dụng tài sản của công ty có khả năng tạo ra lợi nhuận lớn như công ty kỳ vọng, với việc lợi nhuận của công ty tăng lên sẽ thu hút các nhà đầu tư để lợi nhuận giữ lại của công ty tăng lên và ngược lại

Một số nghiên cứu trước đây về rủi ro phá sản bao gồm nghiên cứu của các tác giả Leonardo Becchetti và cộng sự (2003) và Monica Violeta Achima,Codruta Marea ,Sorin Nicolae Borleab (2012)

“Rủi ro phá sản và hiệu quả sản xuất ở các doanh nghiệp sản xuất” của tác

giả Leonardo Becchetti và cộng sự (2003) sử dụng cách tiếp cận biên giới ngẫu nhiên và mô hình Logit để xem xét dữ liệu được trích từ 3 cuộc khảo sát của Trung tâm Me-diocredito vào các năm 1989-91, 1992-94, và 1995-97, cho ra hai kết quả quan trọng Thứ nhất mức độ kém hiệu quả tương đối của công ty được đo bằng khoảng cách từ đường biên hiệu quả có khả năng giải thích đáng kể trong việc dự đoán phá sản Thứ hai, các biến hồi quy tính như sự tập trung và sức mạnh của khách hàng, tình trạng hợp đồng phụ, tình trạng xuất khẩu cũng như khoảng cách giữa các đối thủ cạnh tranh có khả năng dự đoán đáng kể và đề nghị các ngân hàng không nên hạn chế hoạt động giám sát của mình đối với các biến số trong bảng cân đối kế toán

Nghiên cứu của tác giả Monica Violeta Achima,Codruta Marea ,Sorin Nicolae Borleab (2012) về “Mô hình thống kê rủi ro phá sản tài chính doanh nghiệp

áp dụng cho công nghiệp sản xuất Roman” Nhóm tác giả sử dụng dữ liệu của 53

công ty hoạt động trong lĩnh vực công nghiệp chế tạo được niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán Bucharest, ứng dụng phương pháp phân tích thành phần chính (kỹ thuật phân tích đa chiều) cùng thử nghiệm KMO và Bartlett đã xác định được bốn thành phần chính, giải thích hơn 85% tổng phương sai Thành phần của 4 nhóm là: thành phần 1 được tạo thành từ: tỷ suất sinh lời trên tài sản, tỷ lệ vốn lưu động, tỷ lệ linh hoạt, thanh khoản hiện tại; thành phần 2 bao gồm các biến sau: tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, tỷ lệ đòn bẩy tài chính; thành phần 3: vòng quay tổng tài sản, vòng quay tài sản ngắn hạn; thành phần 4: tỷ lệ chi phí tài chính 2, khả năng thanh toán trong dài hạn Đồng thời tìm ra phương trình chuẩn hóa của 4 phần

Nghiên cứu về các nhân tố tác động lên rủi ro phá sản của doanh nghiệp được nhiều tác giả thực hiện trong đó có Maurice Peat (2007), M Sienly Veronica, Samuel PD Anantadjaya (2014), và Tomasz Korol (2017) thực hiện

Năm 2007, tác giả Maurice Peat thực hiện đề tài “Các yếu tố ảnh hưởng đến xác suất của phá sản: Cách tiếp cận dựa trên một quyết định quản lý” Sử dụng dữ liệu tài chính của các công ty Úc được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Úc

từ 1966 đến 1994 và đo lường bằng mô hình tối ưu hóa ngẫu nhiên, thu được kết quả từ nghiên cứu là các biến số như đầu tư, lãi suất, phân tán thu nhập và tổng nợ

có tác động cùng chiều đến rủi ro phá sản Ngược lại cổ tức, thay đổi nợ, tiền mặt

và thu nhập dự kiến lại mang dấu âm Giải pháp của mô hình kinh tế này cung cấp cái nhìn sâu sắc về mặt chất lượng của các yếu tố tác động đến khả năng phá sản của một công ty Thách thức đối với kế toán là việc cung cấp một hệ thống đo lường phù hợp với tính kinh tế của mô hình quyết định, được phát triển để hỗ trợ quá trình phân tích tài chính

Trong nghiên cứu của M Sienly Veronica, Samuel PD Anantadjaya năm

2014 về chủ đề: “Mô hình dự báo phá sản: Một nghiên cứu công nghiệp tại các doanh nghiệp niêm yết đại chúng ở Indonesia trong giai đoạn 1999-2010” Tác giả

đã sử dụng ba nhóm biến chính là biến số vĩ mô, tỷ lệ tài chính và chỉ số dòng tiền

để thực hiện đo lường dữ liệu thu thập được từ 63 công ty niêm yết công khai ở BEI trong giai đoạn 1999-2010, thông qua hồi quy Logistic nhị phân, nhằm xác định và

dự báo rủi ro phá sản doanh nghiệp ở Indonesia Kết quả hồi quy Logistic cho thấy

các yếu tố hiệu quả tài chính của công ty ảnh hưởng đến khả năng phá sản, trong khi các yếu tố kinh tế vĩ mô dường như không ảnh hưởng đến khả năng phá sản của công ty Trong đó, tỷ lệ thanh toán hiện hành, ROA, vòng quay tổng tài sản có tác động ngược chiều lên rủi ro phá sản Mặt khác, tỷ lệ nợ trên tài sản có tác động cùng chiều Mức độ chính xác để dự đoán phá sản là khoảng 94% Những kết quả này cho thấy tầm quan trọng của việc lưu ý và bảo vệ hiệu quả tài chính của công ty, cũng như xem xét mô hình dự đoán phá sản của công ty để đánh giá tình trạng tài chính của công ty

Nghiên cứu “Đánh giá các nhân tố ảnh hưởng đến rủi ro phá sản doanh nghiệp tại Ba Lan” của tác giả Tomasz Korol năm 2017 Ứng dụng mô hình Logic

mở để đo lường dữ liệu của 185 công ty (60 công ty phá sản và 125 công ty không phá sản) niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Warsaw cùng các dữ liệu vĩ mô rút

ra rằng trong trường hợp bốn biến: động lực GDP bình quân đầu người, động lực đầu tư vào tài sản cố định, động lực nhu cầu trong nước bình quân đầu người, tỷ lệ giá hối đoái có giá trị càng cao, mức độ rủi ro phá sản càng giảm Riêng trường hợp biến tỷ lệ thất nghiệp càng cao thì cường độ phá sản của doanh nghiệp sẽ càng gia tăng Hiệu quả của mô hình Logic mở có thể đánh giá là dự báo có chất lượng cao ở mức 84%

1.3.2 Các nghiên cứu trong nước

Một số nghiên cứu về ứng dụng của chỉ số Z-score được thực hiện bởi tác giả Nguyễn Trà Ngọc My, Nguyễn Văn Công (2013), Hoàng Thị Hồng Vân (2020)

Nguyễn Trà Ngọc My, Nguyễn Văn Công (2013) đã nghiên cứu đề tài “ Vận dụng mô hình Z score của GS E.I ALTMAN để dự báo rủi ro phá sản của các công

ty dược phẩm trên thị trường chứng khoán Việt Nam” Nghiên cứu thu thập dữ liệu của 11 công ty kinh doanh dược phẩm được niêm yết trên TTCK từ 2008 đến tháng 6/2013 để tính toán Kết quả sau khi phân tích cho thấy 09/11 công ty khảo sát nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản; 02 công ty nằm trong vùng cảnh báo,

có thể có nguy cơ phá sản (Công ty Cổ phần Dược Cửu Long và Công ty Cổ phần Dược Đồng Nai); không có công ty nào nằm trong vùng nguy hiểm, có nguy cơ phá sản cao Để giảm thiểu nguy cơ xảy ra rủi ro phá sản, đòi hỏi doanh nghiệp phải áp

dụng các biện pháp thích hợp để tăng trị số của chỉ tiêu Z” như là tăng số vốn hoạt động thuần, tăng lợi nhuận giữ lại chưa phân phối, tăng lợi nhuận trước thuế và lãi vay, tăng giá thị trường của vốn chủ sở hữu hoặc tìm cách giảm tổng tài sản hay giảm tổng nợ phải trả nhưng vẫn bảo đảm quy mô kinh doanh và hiệu quả hoạt động

Đề tài “Vận dụng mô hình Z score trong dự báo khả năng phá sản của doanh nghiệp Việt Nam” được tác giả Hoàng Thị Hồng Vân thực hiện năm 2020 sử dụng

dữ liệu của 30 doanh nghiệp đã phá sản và 30 doanh nghiệp đang hoạt động từ năm

2012 đến 2019 để phân tích Kết quả phân tích cho thấy, giữa hai nhóm doanh nghiệp đã phá sản và đang hoạt động có sự khác biệt nhau về các chỉ số tài chính: nhóm doanh nghiệp đã phá sản có các chỉ số ROA, ROE đều thấp hơn các doanh nghiệp đang hoạt động một cách đáng kể, gia tăng giá trị tài sản trung bình của nhóm doanh nghiệp đã phá sản cũng ít hơn các doanh nghiệp đang hoạt động Ứng dụng mô hình Z-score vào hai nhóm doanh nghiệp cho thấy khả năng dự báo phá sản là 76,67% cho các báo cáo một năm trước khi phá sản và 70% cho các báo cáo hai năm trước khi phá sản

Một số tác giả như Nguyễn Thị Tuyết Lan (2019), Nguyễn Văn Công và cộng

sự (2019), Nguyễn Văn Thép cùng cộng sự (2022), Phan Trần Trung Dũng và cộng

sự (2022), Trần Thị Vinh (2022), nhóm tác giả Trương Thanh Hằng (2022), Lê Thị Nhung (2023) đã thực hiện bài nghiên cứu về các nhân tố tác động đến rủi ro phá sản cũng như tác động đến chỉ số Z-score phản ánh rủi ro phá sản

Bài nghiên cứu của tác giả Nguyễn Thị Tuyết Lan về các nhân tố ảnh hưởng đến rủi ro phá sản của các doanh nghiệp niêm yết ngành xây dựng tại Việt Nam (2019) đã thu thập dữ liệu của 109 doanh nghiệp trong khoảng thời gian từ năm 2005-2017 và hồi quy chúng bằng mô hình Logit Các yếu tố được xem xét trong bài bao gồm tỷ lệ tổng nợ phải trả trên tổng tài sản, tỷ lệ vốn lưu động trên tổng tài sản, khả năng thanh toán ngắn hạn, tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản và tốc độ tăng trưởng thu nhập ròng Kết quả của nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng chỉ có tỷ lệ tổng nợ phải trả trên tổng tài sản và tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản có ảnh hưởng đáng kể đến rủi ro phá sản của các doanh nghiệp niêm yết trong ngành Xây dựng tại

Việt Nam Trong đó, tỷ lệ tổng nợ phải trả trên tổng tài sản có ảnh hưởng cùng chiều, trong khi tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản có ảnh hưởng ngược chiều Những kết quả này cung cấp bằng chứng quan trọng cho các nhà quản trị khi thực hiện hoạt động quản lý và điều hành doanh nghiệp

Nghiên cứu của nhóm tác giả Nguyễn Văn Công, Nguyễn Thị Nga, Lê Thị

Tú Oanh, Nguyễn Trọng Thần năm 2019 với đề tài “Xác định tác động của các yếu

tố hiệu quả tài chính đến rủi ro phá sản: Nghiên cứu thực nghiệm các công ty bất động sản niêm yết tại Việt Nam” sử dụng mô hình Logit để đo lường dữ liệu thu thập từ 44 công ty trong giai đoạn từ 2011 đến 2017 đã tìm ra rằng tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA), tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), và vòng quay tổng tài sản (TAT) có tác động ngược chiều đáng kể đến rủi ro phá sản trong khi tỷ suất lợi nhuận hoạt động (OPM) là yếu tố không liên quan Với tỷ lệ chính xác là 90,9%, nghiên cứu đã chỉ ra mô hình Logistic là một công cụ hữu ích để dự đoán rủi ro từ

đó đưa ra các biện pháp để hạn chế rủi ro phá sản cho các công ty bất động sản

Tác giả Nguyễn Văn Thép cùng cộng sự trong năm 2022 đã thực hiện nghiên cứu về “Ứng dụng mô hình Logit thứ bậc phân tích nguy cơ phá sản ngân hàng của các ngân hàng thương mại Việt Nam” Tác giả thu thập dữ liệu của 22 ngân hàng TMCP Việt Nam từ năm 2006 đến 2020 để lọc ra các chỉ số như đòn bẩy, quy mô ngân hàng, tỷ lệ tài sản cố định, tỷ lệ chi phí dự phòng rủi ro tín dụng, tỷ lệ chi phí lương và trợ cấp… Đồng thời thông qua mô hình Logit thứ bậc (ordered Logit model) tìm ra các biến số như tỷ lệ thu nhập phi lãi, tốc độ tăng trưởng tín dụng và năng lực cạnh tranh có mối quan hệ nghịch chiều đến nguy cơ phá sản của ngân hàng Ngược lại, các yếu tố đồng biến với rủi ro phá sản gồm tỷ lệ chi phí dự phòng rủi ro tín dụng, tỷ lệ chi phí lương và trợ cấp, tỷ lệ dư nợ cho vay và sở hữu nhà nước

Nghiên cứu các nhân tố tác động đến rủi ro phá sản của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết tại Việt Nam do Phan Trần Trung Dũng, Nguyễn Thị Hà Thanh,

Võ Minh Thu thực hiện vào năm 2022 Kết quả thu được sau khi phân tích hồi quy

mô hình Logit cho thấy các biến số có tác động cùng chiều tới khả năng phá sản của doanh nghiệp bất động sản bao gồm tỷ số tổng nợ phải trả trên tổng tài sản, tỷ suất

lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, hệ số thanh toán tổng quát và tỷ lệ lãi suất Ngược lại tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản, tỷ số vốn hoạt động thuần trên tổng tài sản, tỷ

lệ thanh toán nhanh, vòng quay khoản phải thu và chỉ số kinh tế vĩ mô GDP có mối quan hệ ngược chiều

Cũng trong năm 2022, tác giả Trần Thị Vinh và cộng sự thực hiện nghiên cứu “Các nhân tố tác động lên khả năng phá sản của các doanh nghiệp niêm yết ngành Nguyên vật liệu tại Việt Nam” Ứng dụng mô hình ước lượng hồi quy Pools OLS để đo lường tỷ số tài chính của 46 doanh nghiệp niêm yết ngành Nguyên vật liệu tại Việt Nam giai đoạn 2016-2020 Nghiên cứu tìm ra 4 biến độc lập có tác động đến mô hình nghiên cứu bao gồm vốn lưu động/ Tổng tài sản (WCTA), lợi nhuận giữ lại/ Tổng tài sản (RETA), tổng nợ phải trả/ Tổng tài sản (TLTA), khoản phải thu/ doanh thu thuần (ARSAL) Trong đó có 2 biến độc lập trong mô hình gốc của Altman (1968) là WCTA và RETA có dấu tác động cùng chiều Hai biến độc lập được lược khảo từ lý thuyết nền và nghiên cứu trước gồm TLTA và ARSAL có tác động nghịch biến đến rủi ro phá sản doanh nghiệp Các biến độc lập trên đều có

ý nghĩa thống kê ở mức 95% và có dấu tác động tương tự với dự kiến ban đầu của nghiên cứu

Nhóm tác giả Trương Thanh Hằng (2022) sử dụng dữ liệu của 439 doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến 2019 để thực hiện đề tài “Nghiên cứu các nhân tố tác động đến nguy cơ phá sản của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam” Kết quả tìm ra rằng có ba nhân tố tác động lên nguy cơ phá sản của doanh nghiệp và giải thích được 86,78% biến động của nguy cơ phá sản Trong đó, tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản và tỷ suất thanh toán hiện thời có tác động thuận chiều đến chỉ số Z-score, đòn bẩy tài chính

có tác động ngược chiều đến chỉ số Z-score bằng cách sử dụng mô hình bình phương bé nhất (Pools OLS), mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM)

Năm 2023 tác giả Lê Thị Nhung thực hiện nghiên cứu về “Nhân tố tác động tới chỉ số Z-score phản ánh rủi ro phá sản của các doanh nghiệp vật liệu xây dựng niêm yết tại Việt Nam” Bằng cách đo lường dữ liệu của 26 doanh nghiệp sản xuất

vật liệu xây dựng giai đoạn 2013-2021, sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất dạng gộp (OLS gộp), phương pháp hồi quy tác động cố định (FEM) và phương pháp hồi quy tác động ngẫu nhiên (REM) đã tìm ra kết quả hệ số nợ, cơ cấu tài sản, khả năng sinh lời, và khả năng thanh toán là những nhân tố có tác động có ý nghĩa đến hệ số Z-score của doanh nghiệp Đồng thời, chỉ có hệ số nợ có tác động ngược chiều Kết quả này cho thấy những doanh nghiệp có hệ số nợ cao, cơ cấu tài sản ngắn hạn, khả năng sinh lời, khả năng thanh toán thấp thì chỉ số Z-score giảm tức là doanh nghiệp dễ rơi vào vùng nguy hiểm và rủi ro phá sản của doanh nghiệp tăng

1.3.3 Khoảng trống nghiên cứu

Qua những bài nghiên cứu trước đây, có thể thấy được các tác giả đã phân tích sự biến động của rủi ro phá sản ở các lĩnh vực khác nhau thông qua các yếu tố chỉ số kinh tế của doanh nghiệp cũng như chỉ số kinh tế vĩ mô Song ở Việt Nam,

dữ liệu được các tác giả sử dụng để đo lường dường như chưa cập nhật đến năm 2022-2023 Trong khi đó, giai đoạn này lại là một giai đoạn nhiều biến động với thị trường bất động sản sau khi bước ra khỏi đại dịch Covid-19 Từ vấn đề còn tồn đọng trên, tác giả thực hiện bài nghiên cứu này để kế thừa và đóng góp thêm vào kết quả nghiên cứu với việc cập nhật một cách chính xác hơn ảnh hưởng ảnh hưởng của các biến số nội sinh và ngoại sinh tới chỉ số Z-score của doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Trong chương 1, tác giả đã trình bày cơ sở lý luận được dùng trong bài nghiên cứu bao gồm tổng quan về phá sản doanh nghiệp, các tỷ số tài chính phản ánh dấu hiệu rủi ro phá sản cũng như những hiểu biết về chỉ số để đo lường rủi ro phá sản doanh nghiệp trong đó có Z-score và những nhân tố chủ quan và khách quan gây ra rủi ro phá sản doanh nghiệp Bên cạnh đó, tác giả cũng đã nêu lên tổng quan nghiên cứu trong nước và quốc tế, để từ đó kế thừa những kết quả đạt được và tìm ra khoảng trống cho bài nghiên cứu của mình Qua chương 1, ta có thể có cái nhìn khái quát nhất về mục tiêu và đối tượng nghiên cứu Đây được coi là chương

để tác giả xây dựng mô hình hồi quy, phân tích kết quả và thảo luận về các nhân tố tác động

CHƯƠNG 2: ĐÁNH GIÁ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHỈ SỐ SCORE PHẢN ÁNH RỦI RO PHÁ SẢN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP BẤT

Z-ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT VIỆT NAM 2.1 Thực trạng ngành bất động sản

Hình 1 Đóng góp của lĩnh vực bất động sản vào tổng GDP cả nước

Nguồn: Tổng cục Thống kê

Theo số liệu của Bộ Kế hoạch và Đầu tư, lĩnh vực bất động sản đã thu hút một lượng đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) đáng kể và ổn định qua nhiều năm Tính từ 2017 đến 2022, số liệu thống kê cho thấy FDI trong bất động sản liên tục gia tăng Bất động sản liên tục đứng trong nhóm lĩnh vực đứng đầu trong việc thu hút vốn FDI, với tỷ lệ tài nguyên vốn và sự xếp hạng của nguồn vốn FDI đầu tư vào Việt Nam thường xuyên đạt ở vị trí thứ 2 hoặc thứ 3 Xét đến chất lượng đầu tư, tỷ trọng vốn FDI vào kinh doanh bất động sản đã có sự biến động rõ rệt theo từng năm

Bảng 1 Thu hút FDI trong lĩnh vực kinh doanh bất động sản

Nguồn: Bộ Kế hoạch và Đầu tư

Theo thông tin từ Bộ Tài chính, một trong những nguyên nhân chính của sự gia tăng mạnh mẽ của vốn FDI trong lĩnh vực bất động sản là niềm tin tiếp tục của nhà đầu tư vào môi trường đầu tư ở Việt Nam, cả trong tổng thể và đặc biệt là trong ngành bất động sản Thêm vào đó, thị trường Việt Nam hấp dẫn nhà đầu tư nước ngoài với nguồn lao động lớn và đa dạng chính sách hỗ trợ Việt Nam với rủi ro thấp và mức lạm phát ổn định cũng được đánh giá là một thị trường có tăng trưởng tích cực, là điều kiện thuận lợi cho đầu tư lâu dài Vốn FDI phần lớn đến từ các