Tác Động của chính sách tiền tệ Đến chỉ số giá chứng khoán trên thị trường chứng khoán việt nam

Khóa luận này được thực hiện nhằm nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ đến chỉ số giá chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đại diện là chỉ số VN-Index giai đoạn 2010-2

GIỚI THIỆU VỀ NGHIÊN CỨU

LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI

Thị trường chứng khoán đóng một vai trò quan trọng là một kênh huy động vốn trung và dài hạn các cá nhân đầu tư và các doanh nghiệp để luân chuyển dòng vốn nhằm sản xuất kinh doanh Thị trường chứng khoán là một cơ chế nơi cung và cầu chứng khoán gặp nhau, qua đó hình thành giá cả chứng khoán và xác định phương thức thanh toán Nhờ có thị trường chứng khoán, giao dịch các tài sản tài chính, chuyển nhượng các loại giấy tờ có giá diễn ra suôn sẻ Về mặt bản chất, TTCK là nơi phân phối lại các nguồn vốn tiết kiệm từ chủ thể thặng dư sang chủ thể thâm hụt Hiện nay, ngày càng nhiều cá nhân tham gia trực tiếp hoặc gián tiếp đến TTCK Biến động của diễn biến thị trường chứng khoán chịu rất nhiều các yếu tố khác nhau, trong đó CSTT là một trong những yếu tố quan trọng Sự thay đổi về chính sách kinh tế cũng như chính sách tiền tệ xảy ra đột ngột thường gây ra tác động mạnh đến TTCK Tâm lý của các nhà đầu tư chứng khoán chịu sự ảnh hưởng từ những thay đổi diễn biến của CSTT Các nhà hoạch định chính sách cần hiểu rõ những cơ chế tác động từ CSTT lên TTCK, từ đó đáp ứng, hướng đến mục tiêu ổn định thị trường tài chính Thực tế cho thấy những thông tin liên quan đến sự thay đổi bất ngờ trong chính sách tiền tệ có ảnh hưởng lớn đến biến động trong giá cổ phiếu, mặc dù sự ảnh hưởng này có thể khác nhau ở các nền kinh tế khác nhau (Li và cộng sự, 2010) Trong một nghiên cứu của Bernanke và Gertler (2000) đồng quan điểm cho rằng việc hoạch CSTT phải đảm bảo duy trì ổn định của mức giá cả hàng hóa trong nền kinh tế để hạn chế điểm tiêu cực lên giá cổ phiếu Những diễn biến trong CSTT của NHNN Việt Nam có những thời điểm gây ra những sóng gió trên TTCK và tâm lý của nhà đầu tư

Tại Việt Nam, thị trường chứng khoán là kênh đầu tư được nhiều người quan tâm, đặc biệt là các cá nhân muốn đầu tư sinh lời bên cạnh việc gửi tiết kiệm và đầu tư vàng hay BĐS Mọi cá nhân tham gia TTCK có mối liên hệ trực tiếp hay gián tiếp Sau 25 năm hình thành, TTCK Việt Nam đã không ngừng hoàn thiện về cấu trúc với quy mô hoạt động, mang trong mình những bước tiến vượt bậc về mọi mặt, vươn lên để trở thành một kênh dẫn vốn quan trọng cho nền kinh tế Nhiều sản phẩm mới được đưa vào giao dịch góp phần tạo nên sự đa dạng cho các nhà đầu tư, cấu trúc thị trường hiện tại cũng đã tương đối hoàn thiện Giá trị vốn hóa thị trường không ngừng được cải thiện, quy mô số lượng công ty niêm yết cũng tăng lên

Theo suốt chiều dài lịch sử, từ một sàn giao dịch chứng khoán với 2 mã cổ phiếu đầu tiên niêm yết là REE và SAM Tính đến năm 2024, trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh (gọi tắt là HOSE) đã ghi nhận 510 mã cổ phiếu niêm yết và riêng sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (gọi tắt là HNX) đã có 321 mã cổ phiếu niêm yết Giá trị vốn hóa thị trường của cả hai Sở Giao dịch Chứng khoán (bao gồm cả HOSE và HNX) đã tăng từ 986 tỷ đồng vào năm 2000 lên đến 6.700.000 tỷ đồng vào quý I năm 2024 (Kha Nguyễn, 2024) Việc mở rộng chính sách tiền tệ của NHNN Việt Nam là một động lực giúp các nhà đầu tư trở lại thị trường trong khoảng thời gian gần đây Gần đây, UBCKNN đang nỗ lực nâng cao thị trường chứng khoán bằng cách đổi mới hệ thống pháp lý, tăng cường tính minh bạch để nâng cao vị thế TTCK theo hướng bền vững Năm 2024 kỳ vọng sẽ năm bản lề cho sự phát triển của thị trường chứng khoán trung và dài hạn, góp phần thực hiện thu hút thêm nhiều dòng vốn ngoại một cách bền vững hơn (Ngân hàng MUFG, 2024)

Câu hỏi được đặt ra là làm cách nào chúng ta có thể đánh giá, đo lường tác động của các yếu tố chính sách tiền tệ lên chỉ số giá chứng khoán từ đó có thể đề xuất các khuyến nghị chính sách liên quan nhằm phát triển TTCK Việt Nam trong tương lai? Các khuyến nghị nào cần được đặt ra để hỗ trợ các nhà đầu tư tham gia TTCK giúp gia tăng lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro

Mười năm gần đây tình hình kinh tế thế giới đã xảy ra nhiều biến động, Chính phủ Việt Nam đã đưa ra những chính sách kinh tế thích hợp, đặc biệt ở đây là vai trò của CSTT

Kế thừa từ những kết quả nghiên cứu trong và ngoài nước, tác giả thực hiện khóa luận với đề tài “Tác động của chính sách tiền tệ đến chỉ số giá chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam” trong giai đoạn 2010-2023 Từ đó đề tài đưa ra những hàm ý chính sách giúp góp phần ổn định thị trường chứng khoán Việt Nam trước những biến động lớn từ tình hình kinh tế trong và ngoài nước.

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Mục tiêu tổng quát của khóa luận là tập trung phân tích, làm rõ các chiều hướng và mức độ tác động của chính sách tiền tệ đến chỉ số giá chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam, từ đó đề ra những các khuyến nghị chính sách giúp hỗ trợ sự phát triển TTCK Việt Nam và khuyến nghị cho các nhà đầu tư

Nhằm đạt được mục tiêu tổng quát nêu trên, khóa luận tập trung làm rõ 2 mục tiêu cụ thể dưới đây:

Một là, xác định được mô hình nghiên cứu về tác động của CSTT đến chỉ số giá chứng khoán trên TTCK Việt Nam

Hai là, xác định chiều hướng và mức độ tác động của các yếu tố trong CSTT đến chỉ số giá chứng khoán niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 01/2010 đến tháng 12/2023

Ba là, đưa ra những kết luận, khuyến nghị chính sách giúp hỗ trợ sự phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam, các khuyến nghị cho các nhà đầu tư giúp gia tăng lợi nhuận và hạn chế rủi ro trước những biến động của TTCK Việt Nam.

CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

Đề tài nghiên cứu đặt ra 2 câu hỏi để giải quyết các mục tiêu nghiên cứu:

❖ Câu hỏi thứ nhất: Mô hình nghiên cứu nào được sử dụng để nghiên cứu về tác động của chính sách tiền tệ đến chỉ số giá chứng khoán?

❖ Câu hỏi thứ hai: Các yếu tố của CSTT có tác động đến chỉ số giá chứng khoán Việt

Nam theo mức độ và chiều hướng như thế nào?

❖ Câu hỏi thứ ba: Các khuyến nghị chính sách nào giúp TTCK Việt Nam phát triển hơn? Các khuyến nghị cho các nhà đầu tư giúp gia tăng lợi nhuận và hạn chế rủi ro trước những biến động của TTCK Việt Nam?

ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của đề tài là tác động của chính sách tiền tệ đến chỉ số giá chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010-2023

Thị trường chứng khoán lựa chọn nghiên cứu trong đề tài là thị trường giao dịch cổ phiếu niêm yết, cùng với đại diện là SGDCK TP HCM (HOSE) Trên thực tế, TTCK Việt Nam có hai SGDCK là HOSE và HNX, tác giả chọn HOSE đại diện cho TTCK Việt Nam vì lý do sau: Sở Giao dịch HOSE tại Thành phố Hồ Chí Minh được thành lập rất sớm và ghi nhận khối lượng giao dịch hằng ngày diễn ra rất lớn nhiều lần so với Sở Giao dịch HNX tại Hà Nội Bên cạnh đó, thông qua tính toán của nhiều bài nghiên cứu trước, hệ số tương quan của chỉ số chứng khoán VN-Index và HNX-Index rất cao (0,9) (Đặng Thị Quỳnh Anh, 2018) Chỉ số giá chứng khoán trong đề tài được chọn là chỉ số VN-Index VN-Index được coi là thước đo chung cho sự biến động và hiệu suất của thị trường chứng khoán Việt Nam VN-Index chính là chỉ số đại diện cho Sở Giao dịch HOSE từ khi thị trường chứng khoán Việt Nam được đi vào hoạt động, đại diện cho tất cả cổ phiếu được niêm yết và giao dịch trên HOSE Chỉ số VN-Index cũng là chỉ số được sử dụng và trích dẫn nhiều nhất trong các nghiên cứu khoa học và báo chí quốc tế khi nói đến TTCK Việt Nam Chỉ số này còn giúp cho các nhà đầu tư có cái nhìn tổng quan về tình hình và xu hướng của thị trường Đồng thời cung cấp thông tin quan trọng để đưa ra các quyết định đầu tư

Theo Bộ Tài chính (2020), SGDCK TP HCM (HOSE) đã khẳng định vai trò đầu tàu của mình trên TTCK Việt Nam, đưa thị trường chứng khoán trở thành một kênh huy động vốn hiệu quả của nền kinh tế, đóng góp to lớn vào công cuộc tái cấu trúc của nền kinh tế Ngoài ra, HOSE cũng là đơn vị tiên phong trong việc triển khai các sản phẩm tài chính đồng hành với xu hướng phát triển chung của thị trường từ cổ phiếu, trái phiếu doanh nghiệp, chứng chỉ quỹ đầu tư, chứng quyền có bảo đảm, và đồng thời đã xây dựng được chỉ số hoàn thiện, làm cơ sở vững chắc cho các sản phẩm phái sinh Đồng thời, HOSE có các yêu cầu niêm yết khắt khe hơn về quy mô hoạt động, thanh khoản, lợi nhuận, tính minh bạch thông tin… Chính vì lý do đó, đề tài lựa chọn nghiên cứu trên HOSE sẽ giúp mang tính đại diện cao hơn cho TTCK Việt Nam

• Phạm vi thời gian: Đề tài nghiên cứu tác động của các yếu tố CSTT đến chỉ số giá chứng khoán trên TTCK Việt Nam theo tần suất tháng, trong giai đoạn từ tháng 01/2010 đến tháng 12/2023

Lý do cho việc chọn khoảng thời gian này là bởi nó bao gồm những nút thắt thăng trầm của TTCK: Giai đoạn 1 từ tháng 01/2010 đến tháng 12/2016 là giai đoạn TTCK tăng trưởng mạnh mẽ từ 517,1 điểm đến 664,87 điểm, VN-Index đóng cửa ở mức 664 điểm và tăng 14,82% so với mức giá đóng cửa cuối 2016 Giai đoạn 2 từ tháng 01/2017 đến tháng 12/2018 là giai đoạn bùng nổ vởi VN-Index tăng từ 664,87 điểm lên chốt ở mức 892,54 điểm Giai đoạn 3 từ tháng 01/2019 đến tháng 12/2023 là giai đoạn các doanh nghiệp đóng cửa, giai đoạn chuỗi cung ứng và những làn sóng kỉ lục, TTCK gặp nhiều khó khăn do chịu ảnh hưởng từ dịch bệnh Covid -19 và xung đột địa chính trị Nga – Ukraine Cuối năm

2019, chỉ số này dao động xoay quanh mốc 1000 điểm, sau đó VN-Index giảm sâu đến mức 650 khi đại dịch bùng phát Năm 2022 ghi nhận chỉ số này đạt đỉnh tại 1.155 điểm vào ngày 6/1/2022 để rồi sụt giảm sâu còn ngưỡng 980 điểm vào thời kỳ cuối năm đó Phiên cuối năm 2023, VN-Index chốt ở 1,129 điểm khép lại với khối lượng giao dịch trung bình đạt 15,2 ngàn tỷ đồng.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Nghiên cứu đánh giá tác động của CSTT đến chỉ số VN-Index bằng phương pháp định lượng, dựa trên mô hình vector tự hồi quy VAR, một mô hình được sử dụng phổ biến trong các nghiên cứu về tác động của các yếu tố CSTT đến TTCK.

NHỮNG ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI

Thị trường chứng khoán Việt Nam đang ngày càng hoàn thiện hơn về quy mô và hòa nhập với sự phát triển thị trường tài chính Việt Nam Phần lớn các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam cho thấy sự tồn tại giữa các biến số trong chính sách tiền tệ và giá chứng khoán trong dài hạn với mức độ và chiều hướng tác động khác nhau Vì vậy, khóa luận này giúp bổ sung thêm một bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của CSTT đến chỉ số giá chứng khoán, đồng thời đo lường mức độ tác động của các yếu tố trong chính sách tiền tệ lên chỉ số giá chứng khoán Ngoài ra, tác giả bổ sung thêm những khuyến nghị chính sách giúp thúc đẩy và nâng cao phát triển TTCK Việt Nam.

BỐ CỤC CỦA KHÓA LUẬN

Khóa luận chia thành 5 chương và có kết cấu như sau:

Chương 1: Giới thiệu về nghiên cứu

Chương 1 tập trung trình giới thiệu về vấn đề nghiên cứu bao gồm: lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu Chương này cũng giới thiệu phương pháp nghiên cứu để đạt được mục tiêu ban đầu mà nghiên cứu đã đặt ra và từ đó chỉ ra đóng góp của đề tài mang lại cho sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

TỔNG QUAN VỀ LĨNH VỰC NGHIÊN CỨU

2.1.1.1 T ổ ng quan v ề chính sách ti ề n t ệ

Nền kinh tế luôn tồn tại hai công cụ quản lý kinh tế vĩ mô quan trọng là chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ được thực thi bởi NHTW tập trung hướng đến đạt được các mục tiêu kinh tế - xã hội trong một thời kỳ nhất định ( Nguyễn Thị Mùi,

2005) Quan điểm của Tô Kim Ngọc (2012) về CSTT như sau: CSTT là một chính sách kinh tế vĩ mô cho phép NHTW kiểm soát và điều tiết khối lượng tiền cung ứng (hoặc lãi suất) dựa trên nhu cầu tiền tệ của nền kinh tế để đạt được các mục tiêu về giá cả, sản lượng và công việc làm

Theo Lê Quốc Lý (2011), chính sách tiền tệ là một phần đặc biệt quan trọng trong chính sách kinh tế vĩ mô, nó bao hàm những quan điểm chủ trương, đường lối để quản lý, kiểm soát và điều tiết lượng tiền tệ lưu thông trong nền kinh tế thông qua hệ thống các ngân hàng, được cụ thể hóa trong các cơ chế giải pháp, biện pháp và công cụ điều hành lượng tiền cung ứng, các hoạt động tiền tệ nhằm định hướng đến các mục tiêu cơ bản của nền kinh tế Tại Việt Nam, CSTT được NHNNVN thực thi và vận hành trong thực tế nhằm ổn định giá trị tiền tệ và nâng cao sức mua đồng nội tệ (Lê Văn Tề, 2011)

Theo Mishkin (2013), CSTT là quá trình quản lý cung tiền của NHTW nhằm đạt được một số mục tiêu, chẳng hạn như kiềm chế lạm phát, duy trì ổn định tỷ giá ngoại hối, thúc đẩy lao động và công việc, và tạo đà cho sự phát triển kinh tế Theo Yeyati và Sturzenegger (2010), CSTT là một chính sách quản lý lượng tiền cung ứng được thực hiện bởi cơ quan quản lý tiền tệ Mục tiêu thường là đạt được một mức lãi suất mục tiêu nhằm duy trì ổn định giá cả cũng như thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Phát biểu của Madura (2014) cho rằng CSTT có tác động đến lãi suất chính sách và những biến vĩ mô khác để xác định nên giá chứng khoán Trong một nghiên cứu của Ball (2011) kết luận rằng CSTT đóng vai trò quan trọng trong chính sách kinh tế và có tác động đáng kể đến việc làm, thu nhập của người dân dưới sự thực thi chính sách bởi NHTW

Các NHTW ở các quốc gia khác trên thế giới đồng quan điểm với các ý kiến của các nhà kinh tế học liên quan đến việc thực thị CSTT Lãi suất, khối lượng tín dụng và cung tiền đều bị điều tiết bởi hoạt động của NHTW (Nguyễn Văn Ngọc, 2011) Tổng sản lượng kinh tế và lạm phát bị ảnh hưởng bởi các biến số này

Vì vậy, CSTT của NHTW được thực thi như thế nào? Điều rõ ràng là các NHTW thực thi CSTT thông qua thị trường qua đêm Từ đó, mục tiêu điều hành của các NHTW là lãi suất qua đêm của thị trường liên ngân hàng Tại thị trường liên ngân hàng, lãi suất của thị trường qua đêm được coi là một thước đo nhạy cảm đối với tình hình nhạy cảm đối với thanh khoản hàng ngày Có thể kết luận rằng lãi suất thị trường qua đêm của NHTW phải tương đối với lãi suất mục tiêu (Nguyễn Tấn Bình và Lưu Đức Thịnh, 2014) Chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ mà cụ thể là chính sách tiền tệ của FED – Cục Dữ trữ Liên bang Mỹ có quan niệm CSTT là các hoạt động thực hiện bởi Cục Dữ trự liên bang

Mỹ để tác động tới mức độ sẵn có và chi phí của tiền và tín dụng nhằm thúc đẩy quá trình thực hiện các mục tiêu kinh tế quốc gia, mục tiêu được Quốc hội Hoa Kỳ thông qua (Labonte, M & Makinen G, 2008) Các quyết định của FED được đưa ra thông qua các cuộc họp của Hội đồng Thống đốc và các Ủy ban liên quan, thường được áp dụng cho toàn bộ hệ thống tài chính của Hoa Kỳ FED thực hiện CSTT bằng cách điều hành mức lãi suất ngắn hạn, sẵn sàng đưa ra các hành động can thiệp và ổn định chi phí tín dụng trong nền kinh tế, giám sát hệ thống ngân hàng Đặc biệt, sau những thập niên 80, FED sử dụng nguyên tắc Taylor để đảm bảo một số quỹ cung ứng cho sản lượng đầu ra và lạm phát CSTT của FED liên quan đến các hành động can thiệp vào tính sẵn có và chi phí của tiền và tín dụng nhằm đạt được mục tiêu mà Quốc hội đề ra bao gồm tạo công ăn việc làm cho dân chúng, ổn định tiền tệ và duy trì mức lãi suất vừa phải trong dài hạn Thông qua các kênh này, CSTT ảnh hưởng đến chi tiêu, đầu tư, sản xuất, việc làm và lạm phát tại Hoa Kỳ

Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB) xác định CSTT là những hành động được ECB thông qua các công cụ nhằm đạt được mục tiêu chung cho nền kinh tế của khu vực sử dụng đồng tiền chung Euro (Eurozone) Mục tiêu của ECB là lạm phát đạt mức 2% và ổn định giá cả (European Central Bank, 2017)

Luật Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (2010) định nghĩa về CSTT như sau: CSTT quốc gia được thực thi bởi cơ quan Nhà nước có thẩm quyền ban hành các quyết định về tiền tệ quốc gia Các quyết định này bao gồm việc xác định mục tiêu ổn định đồng nội tệ thông qua chỉ tiêu lạm phát cũng như việc xác định các công cụ và biện pháp để thực hiện mục tiêu đề ra Với định nghĩa này, tác giả có thể đưa ra kết luận rằng, CSTT nằm ở cấp độ vĩ mô mang tính quốc gia thay vì ở mức độ địa phương nằm ở cấp độ thẩm quyền thấp hơn Tóm lại, chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa là những công cụ quan trọng giải quyết các mục tiêu kinh tế vĩ mô trong dài hạn nhưng mục tiêu của CSTT là ổn định giá trị của đồng tiền và kiềm chế lạm phát

Như vậy, CSTT là một trong những công cụ vĩ mô quan trọng do NHTW tiến hành thực hiện thông qua việc điều tiết khối lượng tiền lưu thông, lãi suất và tín dụng trong nền kinh tế để đạt được mục tiêu về kiềm chế lạm phát, duy trì ổn định giá trị của đồng tiền trong nước, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, tạo cơ hội việc làm cho người lao động và hướng đến mục tiêu khác (Nguyễn Thị Như Quỳnh, 2020) Định hướng vận hành của CSTT có thể xác định tùy thuộc mục tiêu nghiên cứu của từng quốc gia Chính sách tiền tệ chia làm hai loại công cụ khác nhau bao gồm : chính sách tiền tệ thắt chặt và chính sách tiền tệ mở rộng CSTT mở rộng được thực thi với mục tiêu khuyến khích đầu tư và gia tăng sản xuất, giảm nhẹ tỷ lệ thất nghiệp thông qua tăng mức cung tiền trong nền kinh tế như hạ lãi suất chiết khấu, giảm tỷ lệ DTBB,… và được áp dụng trong giai đoạn suy thoái kinh tế nhằm cân bằng lại nền kinh tế

Ngược với CSTT mở rộng là CSTT thắt chặt được vận dụng đối với trường hợp thặng dư cung tiền trong nền kinh tế, thông qua việc kiểm soát lượng tiền lưu thông trong nền kinh tế, giảm mức cung tiền nhằm hạn chế đầu tư, kiềm hãm sự phát triển quá nóng của nền kinh tế và nhằm mục tiêu kiềm chế tỷ lệ lạm phát Có thể nói rằng CSTT mở rộng hay thắt chặt đều hướng tới mục tiêu chung là cung ứng đủ tiền cho nền kinh tế và ổn định giá trị đồng tiền cũng như đảm bảo sự phát triển ổn định và bền vững của nền kinh tế trong từng thời kỳ của quốc gia Ngoài ra, còn một số công cụ CSTT phổ biến bao gồm thay đổi lãi suất, giao dịch tài sản qua nghiệp vụ thị trường mở hay thay đổi yêu cầu dữ trữ của ngân hàng

Các nhà hoạch định chính sách tạo ra nhiều cấp mục tiêu trong quá trình xác định mục tiêu của chính sách Mục tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian và mục tiêu cuối cùng là ba loại mục tiêu mà CSTT luôn hướng đến Mục tiêu cuối cùng của CSTT là mục tiêu quan trọng nhất bao gồm mục tiêu về sản lượng, lạm phát và công việc làm Để đạt được mục tiêu cuối cùng, các nhà hoạch định sẽ vạch ra các mục tiêu điều hành bao gồm cả các mục tiêu hoạt động và trung gian Mục tiêu hoạt động và trung gian thường được NHTW sử dụng để đạt được mục tiêu cuối cùng Những mục tiêu này có mối liên hệ chặt chẽ với mục tiêu cuối cùng Theo Tô Kim Ngọc (2012), các mục tiêu thường được hướng tới bao gồm:

Công cụ của NHTW Mục tiêu hoạt động Mục tiêu trung gian Mục tiêu cuối cùng

Hình 2.1 Mối liên hệ giữa công cụ và mục tiêu của chính sách tiền tệ quốc gia

CSTT là một trong bốn chính sách quan trọng của quốc gia; nó là một phần của chính sách kinh tế tài chính và là trung tâm liên quan đến nhiều chính sách khác CSTT có nhiệm vụ quan trọng trong điều tiết nền kinh tế vĩ mô của quốc gia Mục tiêu của CSTT phải đảm bảo hướng đến mục tiêu tổng quát của quốc gia đó Mục tiêu của CSTT là thiết lập và duy trì điều kiện tài chính và tín dụng phù hợp nhằm tạo một nền kinh tế mạnh mẽ (B.N.Siegel,

1982) Khi thảo luận về mục tiêu CSTT, các quan chức của Cục Dữ trữ Liên bang Mỹ FED và các NHTW khắp nơi trên thế giới tuân thủ sáu mục tiêu cơ bản Các mục tiêu chung nhằm hướng đến sự phát triển thị trường, nền kinh tế vĩ mô như: tỷ lệ thất nghiệp thấp, tăng trưởng vượt bậc kinh tế, ổn định giá cả, ổn định lãi suất, ổn định thị trường tài chính và ổn định thị trường ngoại hối (Tô Kim Ngọc, 2012) Tổng kết lại theo Siegel

(1982), Mishkin (2012), Cecchetti và cộng sự (2015), NHTW thực thi chính sách tiền tệ hướng đến sáu mục tiêu cơ bản: (i) ổn định tiền tệ, (ii) tăng trưởng kinh tế, (iii) tạo công

- Nghiệp vụ thị trường mở

- Lãi suất tái chiết khấu

- Dự trữ vượt mức, dự trữ không vay và dự trữ đi vay

- Lãi suất liên ngân hàng, lãi suất ngắn hạn khác

- Khối lượng tiền tệ lưu thông (M1, M2, M3)

- Lãi suất thị trường (ngắn hạn hay dài hạn)

- Giảm tỷ lệ thất nghiệp

- Ổn định thị trường tài chính

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN

Theo Mishkin (2001), chính sách tiền tệ có vai trò quan trọng và thể hiện rõ nét ảnh hưởng đối với nền kinh tế và thị trường tài chính bên cạnh các chính sách kinh tế khác, đặc biệt trong ngắn hạn, thông qua các yếu tố: cung tiền M2, lãi suất

2.2.1 Cơ chế tác động của cung tiền đến chỉ số giá cổ phiếu

Theo lý thuyết số lượng tiền tệ

Với lý thuyết số lượng tiền tệ, CSTT có thể làm ảnh hưởng đến giá cổ phiếu thông qua việc lựa chọn danh mục của nhà đầu tư Điều này đã được chứng minh qua nghiên cứu của Brunner (1961) cùng với nghiên cứu của Friedman và Schwartz (1975) Khi NHTW nới lỏng tiền tệ, NĐT đang nắm giữ nhiều tài sản khác nhau trong danh mục sẽ chuyển từ việc nắm giữ tiền qua nắm giữ các tài sản có tỷ suất sinh lời cao – cổ phiếu (hiệu ứng của cải) Khi cầu của cổ phiếu càng gia tăng làm đẩy giá của chúng trên thị trường tăng theo

Rozeff (1974) đã phát triển mô hình DMĐT tiền tệ (monetary policy model) để lý giải mối quan hệ giữa CSTT và giá cổ phiếu Với mô hình này, tăng cung tiền có thể dẫn đến tăng giá của các hàng hóa và tăng tỷ lệ lạm phát dự kiến trong nền kinh tế Theo hiệu ứng Fisher, tăng tỷ lệ lạm phát sẽ làm tăng lãi suất danh nghĩa Lý thuyết số lượng tiền tệ phát biểu rằng khi NĐT chuyển từ việc giữ tiền sang đầu tư các tài sản tài chính khác – chẳng hạn cổ phiếu, nhằm tìm kiếm lợi nhuận cao hơn Cầu cổ phiếu gia tăng khiến giá trị cổ phiếu trên thị trường sẽ ngày càng tăng

Có thể kết luận theo lý thuyết số lượng tiền tệ tác động của cung tiền đến giá cổ phiếu được biểu diễn như sau:

MS do tác động của hiệu ứng của cải cầu cổ phiếu giá cổ phiếu

Có thể thấy việc nới lỏng CSTT có thể dẫn đến sự gia tăng giá cổ phiếu và ngược lại Nghiên cứu của Nguyễn Phúc Cảnh (2014) cho thấy CSTT tác động mạnh đến TTCK Việt Nam thông qua cung tiền Việc tăng cung tiền, các NĐT sẽ đổ vào các loại tài sản tài chính và làm thay đổi giá tài sản tài chính Bên cạnh đó, lạm phát cũng gây tác động lớn đến việc nắm giữ tài sản tài chính, khiến tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của NĐT tăng cao khiến giá chứng khoán giảm

2.2.2 Cơ chế tác động của lãi suất đến chỉ số giá cổ phiếu

Lãi suất ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các NĐT Khi lãi suất giảm, tiền gửi vào ngân hàng trở nên kém hấp dẫn, đầu tư vào chứng khoán đem lại nhiều cơ hội sinh lời và ngược lại Thời điểm này các NĐT có xu hướng tìm kiếm các kênh đầu tư có lợi nhuận cao hơn như cổ phiếu hay trái phiếu, thay vì gửi tiền vào ngân hàng Đa phần các NĐT tìm kiếm lợi nhuận trên thị trường cổ phiếu bằng cách mua cổ phiếu tại giá thấp, sau đó bán lại với giá cao hơn hoặc nắm giữ để hưởng cổ tức từ cổ phiếu, NĐT thu được thành quả là khối tài sản gia tăng về giá trị Hình thức đầu tư vào cổ phiếu tiềm ẩn nhiều rủi ro khi giá trị của cổ phiếu liên tục biến động và đi kèm với nó tỷ suất sinh lời tương đối lớn (Trần Tuấn Vinh và Lưu Thu Quang, 2023) Nhà đầu tư có thể vay vốn rẻ để mua cổ phiếu, tận dụng cơ hội nền kinh tế tăng trưởng và thị trường

Dưới mô hình chiết khấu cổ tức, việc hạ giảm lãi suất làm tăng giá trị hiện tại của dòng thu nhập từ cổ phiếu Thêm vào đó, việc nới lỏng CSTT của NHTW sẽ kích thích thêm tiêu dùng và đầu tư, tạo đà cho sự tăng trưởng kinh tế và gia tăng lợi nhuận ở các doanh nghiệp, tăng dòng tiền kỳ vọng trong tương lai và giá cổ phiếu gia tăng (Đặng Thị Quỳnh Anh, 2018) Ngược lại, thắt chặt CSTT qua việc gia tăng lãi suất sẽ làm hạn chế về tăng trưởng tín dụng và các doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc huy động vốn tài trợ do chi phí tăng cao Nhìn chung, lãi suất giảm làm có lợi hơn cho nền kinh tế, trong khi đó tăng lãi suất sẽ làm giảm giá trị của cổ phiếu

Theo mô hình chiết khấu cổ tức

Gordon (1982) và Patelis (1997) cho rằng từ mô hình chiết khấu cổ tức, có hai cách CSTT tác động đến giá cổ phiếu

Cách thứ nhất là tác động trực tiếp thông qua việc ảnh hưởng đến lãi suất yêu cầu của nhà đầu tư Khi NHTW thực hiện nới lỏng tiền tệ, lãi suất trên thị trường suy giảm,

KHẢO LƯỢC CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

và Kontonikas (2008), cơ chế này xuất phát qua hai giả thuyết: lãi suất chiết khấu mà NĐT sử dụng có mối liên hệ gắn kết với lãi suất thị trường mà NHTW tác động đến lãi suất thị trường

MS lãi suất thị trường r Giá cổ phiếu (tác động trực tiếp)

Cách thứ hai là tác động gián tiếp thông qua việc ảnh hưởng đến lợi nhuận kỳ vọng của công ty trong tương lai, từ đó làm ảnh hưởng đến cổ tức kỳ vọng CSTT nới lỏng kích thích các doanh nghiệp gia tăng đầu tư, sản xuất, dẫn đến lợi nhuận kỳ vọng gia tăng Giá cổ phiếu trên TTCK sẽ tăng Do đó, nếu CSTT làm ảnh hưởng đến nền kinh tế thì TTCK cũng chịu ảnh hưởng từ CSTT

MS lãi suất thị trường r tổng sản lượng Y dòng tiền kỳ vọng CF Giá cổ phiếu (tác động gián tiếp)

Với mô hình chiết khấu cổ tức, giá cổ phiếu trên thị trường sẽ dao động theo mức lãi suất trên thị trường, sự thay đổi của lãi suất sẽ tác động đến thu nhập từ đầu tư cổ phiếu

Theo nghiên cứu của Đặng Thị Quỳnh Anh (2018), hành vi của nhà đầu tư và cấu trúc ổ chức trên thị trường phụ thuộc vào cơ chế CSTT Nếu lãi suất thị trường giảm, chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn để đầu tư chứng khoán sẽ giảm, kích thích dòng tiền vào TTCK và gia tăng giá cổ phiếu

Nhìn chung, mỗi lý thuyết đều lý giải có các cách giải thích khác nhau về mối quan hệ giữa CSTT và giá cổ phiếu, nhưng tổng hợp lại thấy việc thắt chặt hay nới lỏng CSTT có tác động đáng kể đến giá cổ phiếu trên thị trường

2.2 KHẢO LƯỢC CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

Từ những năm thập niên 70 trước thế kỷ XX, có rất nhiều nhà kinh tế đã có những bài viết về tác động của cung tiền đến giá cổ phiếu trên TTCK Mỹ như Rozeff, 1974;

Pesando, 1979; Auerbach, 1976… Nhìn chung các bài nghiên cứu đề cập về vấn đề ảnh hưởng của cung tiền đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ Sau đó, nghiên cứu về truyền dẫn của CSTT đến thị trường chứng khoán ở nhiều nước khác nhau nhằm tiếp tục phát triển hướng tiếp cận khác nhau

Hướng tiếp cận đầu tiên trong nghiên cứu là phân tích, đánh giá mức độ tác động của chính sách tiền tệ đến thị trường chứng khoán thông qua việc quan tâm CSTT là kênh truyền dẫn tác động đến TTCK và nền kinh tế Không những đối với các kênh truyền thống như lãi suất tín dụng, kênh giá tài sản cũng đóng góp một phần quan trọng Kênh giá tài sản có thể kể đến như giá chứng khoán, giá BĐS và tỷ giá hối đoái Cách tiếp cận nghiên cứu này thường được lồng ghép vào nghiên cứu truyền dẫn cơ chế truyền dẫn tác động của CSTT đến nền kinh tế (Mishkin, F S., 2001)

Cosimano (1999) đã khẳng định vai trò của thị trường cổ phiếu trong việc truyền dẫn tác động từ chính sách tiền tệ tại Hoa Kỳ Đặc biệt với nghiên cứu của Shi và công sự

(2019), Lee và Park (2020) đã chứng minh ngoài truyền dẫn tác động từ CSTT qua kênh lãi suất và tín dụng, thị trường cổ phiếu cũng là kênh ảnh hưởng mạnh mẽ dưới tác động từ lãi suất mục tiêu của FED đến nền kinh tế Wang và cộng sự (2023) đã tìm ra kết luận tác động từ chính sách tiền tệ đến rủi ro tăng vọt của thị trường cổ phiếu Trung Quốc Liu

& Wang (2020) cũng kết luận tương tự là giá cổ phiếu đóng vai trò quan trọng trong việc truyền dẫn chính sách tiền tệ tại khu vực Châu Âu, đồng thời đưa ra khuyến nghị tập trung vào ổn định giá hàng hóa trong dài hạn để củng cố vào sự ổn định của TTCK Nghiên cứu của Shaibu, Harvey và Amidu (2017) đã xác định, các TTCK của 12 nước châu Phi bị tác động tích cực thời bởi CSTT tưng ứng của nước họ thông qua kênh lãi suất, nhưng không tìm ra bằng chứng thực nghiệm cho phản ứng ngược lại

Nghiên cứu của Ehrmann (2004) đã chứng minh truyền dẫn của CSTT không chỉ qua kênh lãi suất, tín dụng mà còn ảnh hưởng lên thị trường cổ phiếu và nhấn mạnh sự biến động của lói suất mục tiờu FED lờn nền kinh tế Bjứrnland và Leitemo (2009) đó tớnh toỏn được mối tương quan giữa CSTT của Mỹ và thị trường cổ phiếu, cụ thể là chỉ số S&P 500 với phương pháp Vector hồi quy cấu trúc Suhaibu và cộng sự (2017) đã thực hiên nghiên cứu về TTCK tại 12 quốc gia thuộc châu Phi chỉ ra rằng hai yếu tố CSTT được xem xét (cung tiền và lãi suất thực), thực tế lãi suất có ảnh hưởng lớn nhất đến TTCK và lạm phát

Ngoài ra, TTCK gây ảnh hưởng lớn đến với lãi suất thực so với cung tiền, thấy được sự tác động qua lại giữa CSTT và TTCK Trong khi TTCK diễn biến tích cực với sự thay đổi lãi suất thì lãi suất lại phản ứng tiêu cực đến TTCK và sự biến động giảm cung tiền sẽ tác động tích cực tới TTCK Nghiên cứu của Christopher Gan và cộng sự (2006), dùng dữ liệu từ 01/1990 – 01/2003 của tổ hợp bảy biến kinh tế vĩ mô tại New Zealand chỉ ra những cú sốc của CPI và lãi suất dài hạn có tác động tiêu cực đến chỉ số chứng khoán tại quốc gia này

Hướng tiếp cận thứ hai trong nghiên cứu là khám phá những cú sốc của giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán khi có những dấu hiệu về thay đổi lãi suất hoặc chính sách tiền tệ Với cách tiếp cận này, các nhà nghiên cứu thường dùng phương pháp nghiên cứu sự kiện (event study) cùng dữ liệu có tần suất ghi nhận cao (theo ngày hoặc tuần) để xác định mức độ tác động ngay lập tức của các hiệu ứng xuất phát từ CSTT (hiệu ứng thông báo CSTT) lên chỉ số giá trên TTCK

Nghiên cứu của Thorbecke (1997), Raghavan và Dungey (2015), Kenneth và Kuttner

(2018) đều đồng quan điểm cho rằng chỉ số IPI và IR mối quan hệ cùng chiều với chỉ số giá cổ phiếu Galí và Gambetti (2015) đưa ra phát biểu về lãi suất có mối quan hệ nghịch chiều với giá cổ phiếu Đối với nghiên cứu của Jinfang Li (2015) dùng mô hình MS – VAR nhằm phân tích tác động tâm lý của nhà đầu tư và tác động của CSTT đến giá cổ phiếu dưới các trạng thái thị trường khác nhau cho thấy các chấn động tâm lý của nhà đầu tư dẫn đến sự biến động lớn trong giá cổ phiếu Nghiên cứu của Bauer, Bernanke, Milstein

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Để tài nghiên cứu tác động của CSTT đến chỉ số giá chứng khoán trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2010-2023 theo tần suất tháng, đề tài chủ yếu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng

Cụ thể, nghiên cứu đề xuất sử dụng mô hình tự hồi quy vector VAR (Vector Autoregression) Đây là mô hình được áp dụng rộng rãi trong các nghiên cứu đa biến có liên quan đến yếu tố thời gian và các tác động do độ trễ của chính nó Đồng thời, tần suất dữ liệu được yêu cầu trong mô hình VAR khá phù hợp với TTCK Việt Nam

Với mục tiêu tìm ra các chiều hướng tác động và mức độ ảnh hưởng của CSTT đến chỉ số giá chứng khoán, nghiên cứu được xây dựng theo các trình tự quy trình như sau:

Bước 1: Sau khi xác định mục tiêu nghiên cứu, nghiên cứu thực hiện khảo lược, tổng hợp, phân tích những các bài nghiên cứu trước đó trên các quốc gia trên thế giới và tại Việt Nam về tác động của CSTT đến giá cổ phiếu Sau đó thảo luận các nghiên cứu trước nhằm tìm được những khoảng trống nghiên cứu

Bước 2: Căn cứ theo cơ sở lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm, mô hình nghiên cứu được đề xuất Đề tài kiểm tính dừng và sai phân để đảm bảo mô hình hồi quy có kết quả ước lượng đáng tin cậy Dựa trên kết quả của Dickey và Fuller (1979), sử dụng kiểm định ADF (Augmented Dickey-Fuller) và kiểm định PP (Phillips-Perron) nhằm tránh hiện tượng hồi quy giả mạo trong quá trình phân tích dữ liệu

Bước 3: Lựa chọn độ trễ tối ưu cho mô hình Theo Lütkepol (2005), các tiêu chuẩn thông tin sử dụng để lựa chọn độ trễ tối ưu của mô hình: Akaike Information (AIC), Schwarz

Bayesian Information Criterion (SBIC), Hannan-Quinn Information Criterion (HQIC) và sai số dự báo cuối cùng FPE

Bước 4 : Ước lượng mô hình VAR để đánh giá mức độ tác động và chiều hướng tác động của CSTT đến chỉ số giá chứng khoán

B ước 5 : Thực hiện phản ứng đẩy và phân rã phương sai Phản ứng đẩy giúp có thể nhận biết khoảng thời gian cần thiết để cú sốc của 1 biến tác động lên biến khác trong mô hình, thực hiện phân rã phương sai giúp phân tích phần đóng góp của các chuỗi thời gian khác cũng như chính chuỗi thời gian đó trong phương sai của sai số dự báo

Bước 6 : Rút kết luận và gợi ý các khuyến nghị liên quan nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu cũng như giải quyết các mục tiêu nghiên cứu đã đề ra

Qua việc hệ thống các hướng nghiên cứu trước đây, tác giả nhận thấy có nhiều phương pháp được vận dụng nhằm phân tích, đánh giá các chiều hướng tác động của CSTT đến giá cổ phiếu Hầu hết các phương pháp phổ biện được các nghiên cứu sử dụng ở các quốc gia có nền kinh tế phát triển và đang phát triển là sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu thời gian: SVAR, VAR, VECM…

Hơn nữa, trong thời gian gần đây, phương pháp nghiên cứu sự kiện (event study) cùng với phương pháp phương sai thay đổi (heteroskedasticity) được tiến hành vận dụng khi nghiên cứu những cú sốc của CSTT đến giá cổ phiếu ở các nước có thị trường tài chính và TTCK phát triển sớm Có thể kể đến như nghiên cứu Stoica và Diaconașu (2012) tại TTCK Châu Âu, nghiên cứu của Rigobon và Sack (2004), Bernake và Kuttner (2005), Hayford và Malliaris (2004) thực hiện trên TTCK Hoa Kỳ, Gregoriou và cộng sự (2009) nghiên cứu trên thị trường Anh

Với các phương pháp tiếp cận mới này, ưu điểm của chúng là có thể đo lường các phản ứng tức thời của TTCK từ những thông báo thay đổi của nhà điều hành CSTT Tuy nhiên, nhược điểm của các phương pháp này là cần có dữ liệu có tần suất cao (theo ngày), các cuộc họp của NHTW về công bố điều chỉnh CSTT phải cần ấn định trước, NHTW có định hướng cụ thể rõ ràng và truyền thông đầy đủ hơn về các hệ thống mục tiêu cùng với các công cụ được sử dụng Chính vì thế, phương pháp này khó có thể áp dụng để ước lượng tác động đến TTCK tại các quốc gia đang phát triển như Việt Nam (Đặng Thị Quỳnh Anh, 2018) Đặc điểm của dữ liệu ngiên cứu được thu thập là dữ liệu thời gian mang tần suất là theo tháng và nghiên cứu tại TTCK Việt Nam được MSCI xếp vào nhóm thị trường cận biên Mô hình hồi quy được sử dụng trong đề tài nghiên cứu này là mô hình tự hồi quy vector (VAR)

Giới thiệu mô hình VAR

Mô hình VAR được xem xét là một trong những mô hình cho ra kết quả dự báo chính xác hơn so với các mô hình cấu trúc truyền thống, nghiên cứu của giáo sư Christopher Sims vào năm 1980 chỉ ra rằng, mô hình có cấu trúc quy mô lớn có thể cho ra kết quả dự báo ngoài mẫu không cao vì nhiều ràng buộc được đặt ra để nhận dạng mô hình Theo Phạm Thị Tuyết Trinh (2016) mô hình VAR cho phép xem xét tác động qua lại giữa các biến nội sinh trong mô hình, tuy nhiên mô hình VAR chỉ có thể xem xét tác động của biến này lên biến kia mà không cho phép xem xét tác động của các biến tại cùng một thời điểm

Mô hình VAR dạng tổng quát có dạng sau:

𝑌 𝑡 là vector (1 × g) của n biến nội sinh

𝑌 𝑡−1 là ma trận (g × g) của biến nội sinh trễ

𝐴 0 là vector (1 × g) của hệ số chặn

𝐴 (i=1,2,3,…,p) là ma trận (g × g) hệ số tác động của các biến nội sinh trễ p là số bậc trễ

MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ĐỀ XUẤT

Thorbecke (1997) đã tiên phong trong ứng dụng mô hình VAR do giáo sư Christoper Sims và ctg (1990) đề xuất để đánh giá tác động của CSTT đến giá chứng khoán trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ từ năm 1967 đến năm 1990 Tiếp sau đó, nhiều công trình nghiên cứu đã kế thừa việc ứng dụng mô hình của Thorbecke (1997) khi tiến hành nghiên cứu ở khu vực khác trên thế giới: TTCK tại khu vực sử dụng đồng tiện chung Châu Âu được nghiên cứu bởi Cassola và Morana (2004), Suhaibu và ctg (2017) phân tích tác động CSTT và tác động của nó đến TTCK tại 12 nước Châu Phi, nghiên cứu tại TTCK Thỗ Nhĩ Kỳ của Berument và Kutan (2007),…

Do đặt điểm của mô hình VAR chỉ cho phép phân tích độ trễ các biến nội sinh có ở trong mô hình mà không hiện thỉ rõ các tác động đồng thời Để phân tích mối quan hệ giữa các biến số vĩ mô: chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI), chỉ số giá tiêu dùng (CPI), cung tiền (M2), lãi suất tái cấp vốn (IR) và chỉ số chứng khoán (VNI), nghiên cứu sử dụng mô hình VAR Mô hình nghiên cứu đề xuất được biểu diễn qua hai phương trình tương ứng với hai cơ chế truyền dẫn của CSTT đến chỉ số giá chứng khoán

Với tác động trực tiếp, mô hình VAR được viết dưới dạng phương trình 3.2:

Với tác động gián tiếp, mô hình VAR được viết dưới dạng phương trình 3.3:

𝑉𝑁𝐼 𝑡 = 𝐴 0 + ∑ 𝑝 𝑖=1 𝑀2 𝑡−1 + ∑ 𝑝 𝑖=1 𝐼𝑅 𝑡−1 + ∑ 𝑝 𝑖=1 𝐼𝑃𝐼 𝑡−1 + ∑ 𝑝 𝑖=1 𝐶𝑃𝐼 𝑡−1 + 𝑒 𝑡 (3.3) Trong đó: 𝑒 𝑡 là sai số ngẫu nhiên, t là biến thời gian tần suất theo tháng, từ tháng 1/2010 đến tháng 12/2023 Thực hiện kiểm định tính dừng để đảm bảo chuỗi dữ liệu đều là chuỗi dừng trước khi ước lượng mô hình VAR Sau đó khóa luận sẽ so sánh giữa hai phương trình để có thể rút ra kết luận bao quát nhất đến cơ chế tác động của CSTT đến chỉ số VN-Index

3.3 XÂY DỰNG GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU VÀ GIẢI THÍCH BIẾN NGHIÊN CỨU

3.3.1 Biến đại diện thị trường chứng khoán

Sỡ dĩ trên TTCK Việt Nam có hai SGDCK là HOSE và HNX với hai chỉ số VNI– Index và HNX-Index Tuy nhiên, hai chỉ số này có cùng xu hướng diễn biến cùng chiều và kết quả thống kê mô tả của Đặng Thị Quỳnh Anh (2018) cho thấy hệ số tương quan giữa hai chỉ số này là 0,9 Vì thế, khi nghiên cứu về thay đổi giá cổ phiếu trên TTCK cần chọn lựa một trong hai chỉ số này

Chỉ số giá chứng khoán Việt Nam (VNI) trong bài nghiên cứu được sử dụng đại diện là chỉ số giá cổ phiếu Chỉ số này được thành lập vào năm 2000 và chỉ số chính thức của HOSE Xét về quy mô vốn hóa, thời gian hoạt động và số công ty niêm yết cũng như số lượng lớn các nhà đầu tư tham gia nên chỉ số VNI mang tính đại diện cao hơn so với những chỉ số khác HNX, VN30, SSI,… Chỉ số VN-Index được tính dựa trên phương pháp bình quân vốn hóa thị trường của tất cả mã cổ phiếu được niêm yết trên SGDCK TP Hồ Chí Minh (HOSE) Hầu hết các công ty có mã cổ phiếu niêm yết trên HOSE đáp ứng những tiêu chuẩn về nguồn vốn lớn, lành mạnh, tình hình tài chính ổn định, kết quả kinh doanh hiệu quả và minh bạch Hơn nữa, định kỳ HOSE sẽ chọn lọc và tiến hành thủ tục hủy niêm yết đối với những mã chứng khoán không đạt tiêu chuẩn Đó là những yếu tố cho thấy VNI có khả năng đại diện cho TTCK Việt Nam

Việc lựa chọn chỉ số chứng khoán minh chứng cho sự biến động của TTCK được nhiều công trình nghiên cứu sử dụng tiêu biểu như Raghavan và Dungey (2015), Stoica và Diaconașu (2012), Ioannidis và Kontonikas (2008),… Chỉ số VN-Index được lấy trung bình của chỉ số VNI đóng cửa ở cuối mỗi ngày giao dịch trong tháng (Đặng Thị Quỳnh Anh, 2018)

3.3.2 Biến đại diện chính sách tiền tệ

Kế thừa từ kết quả của các nghiên cứu trước đây, CSTT đóng một vai trò quan trọng đối với những biến động trên TTCK Tại Việt Nam, mục tiêu của CSTT là tăng trưởng cung tiền và ổn định lãi suất Thông qua các công cụ của CSTT, nghiên cứu sử dụng các biến số kinh tế: lãi suất chính sách (IR) và cung tiền (M2)

Cung tiền ở đây được sử dụng là cung tiền M2 gồm cung tiền cơ sở và tiền gửi tiết kiệm tại các TCTD, biến cung tiền M2 đại diện cho mục tiêu trung gian của CSTT và được sử dụng trong nhiều mô hình nghiên cứu tại Việt Nam và trên thế giới Lãi suất là một công cụ quan trọng của CSTT và luôn được sử dụng khi tính toán các chỉ số như đầu tư, chỉ số giá tiêu dùng và thất nghiệp Số liệu về lãi suất trong khóa luận được tính theo lãi suất chính sách được NHNN Việt Nam công bố

3.3.3 Biến đại diện cho kinh tế vĩ mô

Sự tăng trưởng ổn định và bền vững của nền kinh tế sẽ tác động mạnh mẽ đến TTCK của chính quốc gia đó Trong điều kiện nền kinh tế trong giai đoạn phát triển, nhiều doanh nghiệp có kết quả kinh doanh hiệu quả, gia tăng lợi nhuận, nâng cao doanh thu, tích lũy lợi nhuận và khuyến khích cho việc tái đầu tư thông qua thu hút các dòng vốn xã hội Điều này dẫn đến các luồng vốn tiết kiệm trong xã hội liên tục dịch chuyển và tạo ra được giá trị thặng dư Qua dó, trong nền kinh tế thị trường hiện đại, mối liên hệ nhân quả giữa các chủ thể kinh tế là điều được thấy rõ và góp phần thúc đẩy quá trình phát triển bền vững của TTCK

Biến số đại diện cho tăng trưởng kinh tế vĩ mô được sử dụng là chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI) và chỉ số giá tiêu dùng (CPI) Chỉ số IPI tổng hợp kết quả sản xuất kinh doanh của ngành công nghiệp được sản xuất trong một khoảng thời gian nhất định, đây là cơ sở để đánh giá tình hình phát triển nền công nghiệp tại một quốc gia Biến IPI được sử dụng trong nghiên cứu của Thorbecke (1997), Ioannidis và Kontonikas (2008), Ben Naceur và cộng sự (2007),… Khi kiểm tra tăng trưởng GDP có tương quan cùng chiều với tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp Chỉ số IPI phù hợp để đánh giá tác động của tổng sản lượng trong nền kinh tế đến biến động giá cổ phiếu

Lạm phát là một trong các tiêu chí để đo lường ổn định kinh tế vĩ mô và chịu ảnh hưởng đáng kể đến TTCK Lạm phát càng gia tăng làm cho mức lãi suất tăng theo để đảm bảo lãi suất thực dương và dẫn đến kênh TTCK trở nên kém hấp dẫn hơn so với kênh đầu tư khác, lượng cung lớn hơn cầu cổ phiếu sẽ làm cho tình trạng cổ phiếu mất giá Lạm phát cao, đồng tiền càng mất giá, nhà đầu tư có xu hướng chuyển sang tích trữ tài sản thực như vàng, gây giảm giá chứng khoán và giá trị giao dịch giảm (Đặng Thị Quỳnh Anh,

Ngoài ra, lạm phát còn tác động đến tình hình sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp Làm phát làm tăng giá chi phí đầu vào (hiệu ứng Fisher), các doanh nghiệp phải tăng giá thành sản phẩm để đảm bảo kế hoạch lợi nhuận Việc tăng giá quá cao, mọi người tiêu dùng sẽ chuyển dùng sản phẩm khác thay thế hay giảm tiêu dùng, kế hoạch lợi nhuận không đảm bảo đúng theo kế hoạch Điều này ảnh hưởng gián tiếp đến giá cổ phiếu khiến chúng bị mất giá (Nguyễn Thị Như Quỳnh và Võ Thị Hương Linh, 2019)

Nghiên cứu sử dụng biến đại diện cho lạm phát trong nền kinh tế Việt Nam là chỉ số giá tiêu dùng CPI, tương tự với cách đo lường lạm phát phổ biến trên thế giới Tổng quát theo Fama và Schwert (1977) và Camino Torrecillas (2013) nghiên cứu trên TTCK Hoa

Kỳ giai đoạn từ năm 1973 đến năm 1971 thấy được rằng biến CPI và tỷ suất sinh lời cổ phiếu có tương quan nghịch chiều Nghiên cứu của Fama (1981) chỉ ra yếu tố CPI và TSSL cổ phiếu có tương quan cùng chiều Trong một nghiên cứu của Jaffe và Mandelker

(1976) nghiên cứu tại TTCK Hoa Kỳ lại kết luận rằng: lạm phát và TSSL của cổ phiếu có tương quan ngược chiều trong ngắn hạn những trong dài hạn thì tương quan lại thuận chiều Kết luận tương tự cũng thể hiện trong nghiên cứu tại TTCK Hoa Kỳ và Anh vủa Boudoukh và Richardson (1993).

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

4.1.1 Diễn biến điều hành chính sách tiền tệ của NHNN Việt Nam giai đoạn 2010-

Nhìn chung, kinh tế thế giới nói chung từ năm 2010 đang trong quá trình hồi phục sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008-2009, trong bối cảnh lạm phát hai con số, NHNN đã sử dụng các công cụ chính sách để khắc phục tình trạng này Trên thực tế, tuy có những chuyển biến tích cực, nhưng nền kinh tế từ giai đoạn này vẫn chưa ổn định hoàn toàn

4.1.1.1 V ề xác đị nh m ụ c tiêu cu ố i cùng

Trong quá trình điều hành CSTT tại giai đoạn từ năm 2010 - 2023, NHTW luôn hướng đến các mục tiêu bao gồm: kiềm chế lạm phát, tăng trưởng kinh tế, giữ tỷ giá ổn định phục hồi ổn định kinh tế sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 và đại dịch Covid -19 Từ bảng 4.1, Nghị quyết về kế hoạch phát triển kinh tế xã hội được Quốc hội thông qua nhằm ấn định chỉ tiêu tăng trưởng GDP và tốc độ tăng CPI Từ sau năm 2007 (tức khi Việt Nam đã gia nhập WTO), đặc biệt với giai đoạn 2010-2011, tăng trưởng GDP không đạt theo mục tiêu đã đặt ra, trong khi đó tỷ lệ lạm phát kỳ vọng lại thấp hơn so với thực tế Chính phủ và NHNN Việt Nam luôn từng bước nỗ lực để đạt được các mục tiêu đã đề ra

Bảng 4.1 Mục tiêu cuối cùng của CSTT Việt Nam giai đoạn 2010 - 2023

Năm Tăng trưởng sản lượng (%) Tỷ lệ lạm phát (%)

Mục tiêu Thực hiện Mục tiêu Thực hiện

Ghi chú: *thay đổi chỉ tiêu theo năm

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ Nghị quyết Quốc hội về kế hoạch phát triển kinh tế - xã hội và Báo cáo tình hình kinh tế xã hội của Tổng cục Thống kê giai đoạn 2010 – 2023 4.1.1.2 V ề xác đị nh m ụ c tiêu trung gian và m ụ c tiêu ho ạt độ ng Để có thể xác định mục tiêu cuối, NHNN Việt Nam thiết lập qua các mục tiêu trung gian và mục tiêu hoạt động Mục tiêu trung gian được hướng đến thường đa dạng Mặt khác mục tiêu thực thi CSTT còn phụ thuộc vào diễn biến thị trường tiền tệ ở các giai đoạn

Bảng 4.2 Mục tiêu trung gian của CSTT Việt Nam giai đoạn 2010 - 2023

Năm Tăng trưởng cung tiền M2 (%) Tăng trưởng tín dụng (%)

Mục tiêu Thực hiện Mục tiêu Thực hiện

Ghi chú: *thay đổi chỉ tiêu trong năm

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ Báo cáo thường niên của NHNN Việt Nam giai đoạn

Bảng 4.2 cho thấy cung tiền M2, tín dụng, lãi suất và tỷ giá sẽ được chọn làm biến trung gian phù hợp với những chủ trương và các quyết sách điều hành ở mỗi giai đoạn phát triển Từ năm 2010, để có đạt được mục tiêu cuối cùng, NHNN Việt Nam luôn xác định hai mục tiêu cơ bản nhất mỗi năm là tỷ lệ mất giá của VNĐ, tổng cung tiền M2 (tổng phương tiện thanh toán) và tín dụng

NHNN Việt Nam đã thận trọng tránh những bất lợi của việc tăng lãi suất đến tăng trưởng kinh tế thông qua cách điều tiết thanh khoản tại thị trường mở tại mục tiêu ổn định lãi suất Mức chênh lệch giữa mục tiêu và kế hoạch trong điều tiết lượng cung tiền lưu thông và tín dụng không lớn ở giai đoạn 2012-2016, cho thấy NHNN Việt Nam quyết tâm giữ vững ổn định kinh tế và hiệu quả kiểm soát lạm phát

Nhìn chung có thể thấy, việc điều hành CSTT của NHNN Việt Nam chịu ảnh hưởng lớn từ Quốc hội và Chính phủ Theo Luật NHNNVN năm 2020, NHNN có trách nhiệm xây dựng CSTT quốc gia để Chính phủ xem xét và trình Quốc hội quyết định Từ đó NHNN chịu trách nhiệm thực hiện CSTT sau khi Quốc hội đã phê duyệt Như vậy, NHNN không phải là người cuối cùng để ra quyết định CSTT quốc gia Tại Việt Nam, NHNN Việt Nam mang điểm hạn chế ở thiếu sự độc lập và gây ra một số hệ lụy quan trọng đối với sự phát triển của nền kinh tế Việt Nam Thứ nhất, chính sách tiền tệ và tín dụng không chỉ độc lập, mà tại một chừng mực nào đó, lại chạy sau chính sách tài khóa của Chính phủ Thứ hai, tính không độc lập của CSTT cũng là nguy cơ lạm phát Thứ ba, nợ xấu tại các Ngân hàng thương mại Nhà nước lại chưa được kiểm soát và xử lý một cách thỏa đáng và kịp thời

Mặt khác, có thể kể đến khả năng thích nghi trong quá trình hội nhập kinh tế - tài chính toàn cầu vẫn chưa cao, khả năng đối phó với những cuộc khủng hoảng còn thấp, các nguồn nhân lực có trình độ chuyên môn cao vào hệ thống NHNN vẫn còn chưa cao (Vũ Thành Tự Anh, 2016)

4.1.2 Diễn biến thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010 – 2023

Với hơn 20 năm hình thành và phát triển, TTCK Việt Nam đang khẳng định trở thành một kênh huy động vốn quan trọng cho nền kinh tế nước nhà, đồng thời là nguồn thu hút các dòng vốn đầu tư nước ngoài Đánh giá của World Bank, MSCI và FTSE Russel khẳng định tính hiệu quả của TTCK Việt Nam, trở thành một trong những thị trường có tiềm năng cao và có khả năng xem xét để được nâng hạng nhóm từ thị trường cận biên sang thị trường mới nổi Các nhà đầu tư toàn cầu đang dần tìm kiếm môi trường đầu tư tại Việt Nam Tỷ suất sinh lời dài hạn của cổ phiếu cũng ghi nhận mức cao hơn khi so sánh với thị trường cổ phiếu tại các thị trường mới nổi khác trong khu vực và trên toàn cầu

Hình 4.1 Diễn biến chỉ số VN-Index giai đoạn 2010-2023

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ HOSE

Hình 4.1 cho thấy những diễn biến của chỉ số VN-Index trong giai đoạn 2010-2023 với những thăng trầm và đầy biến động Năm 2010, do chịu ảnh hưởng từ khủng hoảng nợ công Châu Âu và chính sách thắt chặt tiền tệ của các nước lớn, TTCK có xu hướng giảm so với thế giới và các nước khác trong khu vực Chính phủ Việt Nam theo đuổi chính sách tiền tệ thắt chặt nhằm kiểm soát lạm phát, áp lực tăng vốn để đảm bảo hệ số an toàn khiến các NHTM có vốn nhỏ phải tăng lãi suất huy động Năm 2011, chỉ số VN-Index giảm khá mạnh Lý do là nền kinh tế chịu những bất ổn vĩ mô: thanh khoản của các NHTM ở mức rất thấp, các doanh nghiệp hoạt động kinh doanh không hiệu quả NHNN Việt Nam đã có những động thái thắt chặt CSTT để kiểm soát lạm phát VN-Index giảm từ mức 494 điểm (01/2011) xuống còn 368 điểm (12/2011)

Năm 2013, kinh tế dần dần ổn định: lạm phát trong nước được kiềm chế, lãi suất có xu hướng giảm, dự trữ ngoại hối tăng,… giúp VN-Index có những đà chuyển biến tích cực Năm 2014 vẫn giữ đà tăng trưởng của năm 2013, VN-Index đạt cao nhất ở ngưỡng

622 điểm Cuối năm do diễn biến tình hình ở biển Đông khiến VN-Index sụt giảm nhẹ VN-Index đạt mốc cao nhất trong năm 2015 tại 638 điểm (14/7/2015) Nhưng không lâu sau đó, việc Trung Quốc phá giá đồng Nhân dân tệ vào tháng 8/2015 đã ảnh hưởng tâm lý đến các nhà đầu tư khi VN-Index đánh mất 10% so với mốc cao nhất

Năm 2016-2018 ghi nhận những đợt thăng hoa của TTCK Việt Nam, có mức tăng trưởng mạnh nhất tại khu vực Châu Á Các động thái thoái vốn Nhà nước tại các doanh nghiệp lớn trở thành một trong những yếu tố thay đổi cuộc chơi ở trên thị trường Bên cạnh đó, nhiều thương vụ phát hành riêng lẻ, mua bán cổ phần ở các doanh nghiệp nổi trội như Vinamilk, Sabeco, VPBank với quy mô hàng trăm triệu đến hàng tỷ USD Chỉ số VN- Index đạt đỉnh cao nhất ở 970 điểm (4/12/2017) sau những năm phục hồi từ cuộc khủng hoảng tài chính thế giới 2008

Năm 2018-2020, TTCK ghi nhận mức sụt giảm mạnh do những tác động từ cuộc chiến thương mại Mỹ-Trung và dịch bệnh Covid-19 bắt đầu bùng phát Đặc biệt năm 2020 là một năm đầy thách thức đối với TTCK khi phải đối mặt với giãn cách xã hội do tác động từ đại dịch Covid-19, gây ra tê liệt chuỗi cung ứng toàn cầu, khủng hoảng y tế và suy thoái kinh tế Khi dịch Covid lan rộng vào tháng 3/2020, VN-Index giảm xuống dưới

660 điểm Đến cuối năm 2021, Chỉ số VN-Index khép lại với 1498,28 điểm, tăng 35,73% so với đầu năm 2021 Năm 2022, chỉ số VN-Index đóng cửa cao nhất lịch sử 1.528 điểm ngày 6/1/2022 Với mức tăng đáng kể trên, TTCK Việt Nam đứng thứ 7 trong danh sách TTCK tăng mạnh nhất thế giới Nhờ vào việc thực hiện hiệu quả chính sách kinh tế của Chính phủ, thị trường dần phục hồi từ “điểm đáy” và vượt qua mốc trên 1000 điểm (Tô

Minh Thu, 2021) Điểm thấp nhất của năm 2022 là 911,9 điểm ngày 15/11/2022, tương đương giảm sâu đến 40,3% so với đỉnh lịch sử ngày 6/1 Với mức giảm đáng kể, chỉ số VNI giảm mạnh nhất thế giới tại thời điểm lúc đó Năm 2023, UBCKNN đang từng bước hoàn thiện để nâng hạng TTCK VN-Index dao động quanh mức 1000 điểm Tại năm này, một lượng lớn tín dụng đổ vào các doanh nghiệp trong bối cảnh khó khăn của nền kinh tế khiến VN- Index giữ đà tăng trưởng mạnh Giai đoạn khởi sắc của TTCK Việt Nam ghi nhận có đến

THỐNG KÊ MÔ TẢ

4.2.1 Thống kê mô tả các biến số trong mô hình

Bảng 4.3 thể hiện thống kê mô tả các biến được sử dụng trong mô hình nghiên cứu, bao gồm số quan sát, giá trị trung bình, giá trị lớn nhất và nhỏ nhất với 168 quan sát từ 01/2010 – 12/2023

Bảng 4.3 Thống kê mô tả các biến nghiên cứu trong mô hình nghiên cứu Chỉ tiêu VNI(*) IPI(**) CPI(**) IR(**) M2(**)

Trung vị 680.7650 0.0765 0.0349 0.0650 0.0110 Giá trị lớn nhất 1498.280 0.2793 0.2301 0.1500 0.0521

Giá trị nhỏ nhất 351.5500 -0.1490 -0.0097 0.0400 -0.0235 Độ lệch chuẩn 308.9457 0.0590 0.0480 0.0265 0.0112

Hệ số bất đối xứng 0.5516 -0.2692 2.0489 1.5728 0.4529

Số quan sát 168 168 168 168 168 Đơn vị : (*) Điểm , (**) %

Nguồn: Kết quả từ phần mềm Eviews

Bảng kết quả thống kê mô tả các biến số trong mô hình mang đến cái nhìn tổng quan về tính chất và phân phối của từng biến trong nghiên cứu Điều này có vai trò quan trọng trong việc hiểu sâu hơn về dữ liệu và tác động của chúng đến mô hình Tất cả các biến đều có giá trị trung bình và độ lệch chuẩn dương, về hệ số đối xứng, các biến chỉ số VN-Index (VNI), lãi suất tái cấp vốn (IR), chỉ số giá tiêu dùng (CPI), cung tiền (M2) đều có giá trị dương cho thấy các biến này có phân phối lệch phải Trong khi biến chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI) lại mang giá trị âm nên sẽ có phân phối lệch trái

VNI không thuộc dạng phân phối chuẩn nên chuỗi dữ liệu này được lấy logarit tự nhiên để đảm bảo tính liên tục và độ lệch phân phối không đáng kể, để đảm bảo đáp ứng tính phù hợp của mô hình VAR

4.2.2 Kiểm định nghiệm đơn vị

Theo Phạm Thị Tuyết Trinh (2016), mọi thành phần trong mô hình VAR đều phải có tính dừng, nếu không sẽ dẫn đến kết quả hồi quy giả mạo Chính vì vậy, để mô hình ước lượng đáng tin cậy, các chuỗi dữ liệu sẽ được xem xét tính dừng bằng cách thực hiện kiểm định nghiệm đơn vị, phương pháp kiểm định sử dụng trong bài nghiên cứu là Augmented Dickey-Fuller (ADF) và Phillips-Perron (PP)

Bảng 4.4 Kết quả kiểm định ADF và PP các chuỗi dữ liệu

Chuỗi gốc Chuỗi sai phân bậc I

Trị thống kê t (Kiểm định

Trị thống kê t (Kiểm định PP)

Trị thống kê t (Kiểm định ADF)

Trị thống kê t (Kiểm định PP)

Nguồn: Kết quả từ phần mềm Eviews

Từ kết quả ở bảng 4.4 cho thấy chuỗi CPI, IPI, VIX đều dừng ở bậc gốc, chuỗi VNI, M2, IR là không dừng Trong nghiên cứu này, các chuỗi dữ liệu được sử dụng để ước lượng mô hình VAR là các chuỗi dừng Vì khi sử dụng dữ liệu ở bậc gốc (không dừng) để ước lượng mô hình VAR, kết quả kiểm định phân phối chuẩn của phần dư, kiểm định tương quan chuỗi đều không thỏa mãn

Ngoài ra, nghiệm nghịch đảo của đa thức đặc tính AR phần lớn đều vượt qua giới hạn 1 Do đó, các chuỗi không dừng được lấy sai phân bậc 1 để chuyển thành chuỗi dừng nhằm đảm bảo các kết quả ước lượng là ổn định và đáng tin cậy

Dựa vào bảng trên, tác giả có thể phân tích kết quả kiểm định sự dừng lại (stationararity) của các chuỗi thời gian thông qua kiểm định ADF (Augumented Dickey-Fuller) và kiểm định PP (Phillips-Perron) Cả hai kiểm định này đều rất quan trọng trong việc xác định tính dừng lại của một chuỗi thời gian, một yếu tố quan trọng trong việc mô hình hóa và dự đoán

❖ Chỉ số chứng khoán (VNI): chuỗi gốc không dừng (theo ADF và PP) trong khi chuỗi sai phân bậc I là dừng (theo ADF và PP) Do đó, kết quả cho thấy VNI là I(1), tức là cần sai phân bậc 1 để có chuỗi dừng

❖ Chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI): Chuỗi gốc đã dừng I(0), không cần đến sự sai phân

❖ Lạm phát (CPI): tương tự như IPI, CPI cũng cần sai phân bậc 1 để trở nên dừng, được thể hiện qua kết quả I(1)

❖ Lãi suất chính sách (IR): chuỗi gốc không dừng (theo ADF và PP) trong khi chuỗi sai phần bậc I cho thấy tính dừng I(1) Điều này cho thấy IR cũng cần sai phân bậc 1 để trở nên dừng

❖ Cung tiền (M2): Chuỗi gốc của M2 đã dừng I(0), không cần đến sự sai phân

Nhìn chung, kết quả này cung cấp thông tin quý giá về cấu trúc và tính chất của các chuỗi thời gian, giúp trong việc lựa chọn mô hình phù hợp cho việc phân tích tiếp theo Các chuỗi I(1) cần được sai phân một lần để trở nên dừng, trong khi các chuỗi I(0) đã dừng ngay từ đầu

Việc xác định độ trễ thích hợp là rất quan trọng, nếu độ trễ quá ngắn, mô hình có thể được xác định không chính xác, độ trễ quá lớn sẽ làm giảm bậc tự do, khi đó kết quả ước lượng sẽ không đảm bảo tính tin cậy (Brooks, 2008)

Dựa vào những tiêu chuẩn thông tin để xác định được dộ phù hợp của mô hình (sai số mô hình càng nhỏ càng tốt) hay nói cách khác việc có quá nhiều biến trong mô hình dẫn đến dự báo không hiệu quả Do đó việc kết hợp các tiêu chuẩn để xác định độ trễ tối ưu của mô hình là cần thiết Theo Lütkepohl (2005), các tiêu chuẩn thông tin thường được sử dụng là AIC, BSC, HQ, LR, FPE

Bảng 4.5 Tiêu chuẩn xác định độ trễ tối ưu của mô hình

Lag LogL LR FPE AIC SC HQ

Nguồn: Kết quả từ phần mềm Eviews

Bảng 4.5 cho thấy các tiêu chí SC và HQ đều cho kết quả lựa chọn độ trễ là 2 Việc lựa chọn độ trễ tối ưu thường được lựa chọn theo tiêu chuẩn AIC và FPE, vì vậy độ trễ tối ưu cho mô hình VAR được lựa chọn là 3

4.2.4 Kiểm định nhân quả Granger

Bảng 4.6 Kiểm định quan hệ nhân quả Granger

Excluded Chi-sq df Prob

Excluded Chi-sq df Prob

Excluded Chi-sq df Prob

Excluded Chi-sq df Prob

Excluded Chi-sq df Prob

Nguồn: Kết quả từ phần mềm Eviews

Kết quả kiểm định quan hệ nhân quả Granger ở hình 4.6 cho thấy Prob (All) của tất cả các biến trong mô hình VAR đều nhỏ hơn 5% Do đó, các biến trong mô hình nghiên cứu đều là biến nội sinh

4.2.5 Kiểm định tính ổn định của mô hình

Hình 4.4 Nghiệm nghịch đảo của đa thức đặc trưng tự hồi quy

Nguồn: Kết quả từ phần mềm Eviews

Hình 4.4 cho thấy giá trị nghịch đảo của nghiệm đặc trưng đều nằm trong vòng tròn đơn vị, như vậy có thấy rằng mô hình VAR có ước lượng tính ổn định nhằm đảm bảo độ tin cậy của kết quả

4.2.6 Kiểm định tương quan của phần dư

Bảng 4.7 Kiểm định LM về tự tương quan chuỗi phần dư lag LM-Stat df Prob

Nguồn: Kết quả từ phần mềm Eviews

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Để trả lời câu hỏi nghiên cứu thứ hai về chiều hướng tác động và mức độ tác động của CSTT đến chỉ số giá chứng khoán, phân tích phản ứng đẩy và phân rã phương sai từ kết quả ước lượng của mô hình VAR được thực hiện

4.3.1 Phân tích phản ứng đẩy tích lũy

4.3.1.1 Ph ả n ứ ng c ủa VNI trướ c cú s ố c c ủ a chính sách ti ề n t ệ và l ạ m phát

(b) Do sốc lãi suất tái cấp vốn

(c) Do sốc giá hàng hóa

Hình 4.5 thể hiện kết quả phản ứng đẩy của biến VN-Index với các yếu tố trong chính sách tiền tệ và lạm phát Chỉ số VNI đại diện cho thị trường chứng khoán Việt Nam có phản ứng cùng chiều với M2, sự gia tăng cung tiền sẽ khiến cho giá cổ phiếu tăng lên (hình 4.5a) Cú sốc của M2 làm thay đổi chỉ số VNI, nhưng phải đến tháng 2 mới tác động Khi chịu tác động tăng một đơn vị độ lệch chuẩn của M2, VNI phản ứng tăng mạnh đến 0,05% sau 9 tháng và sau 18 tháng tăng đến 0,08% Tuy nhiên, đà tăng này không được tiếp tục duy trì mà VNI lại sụt giảm về lại mức cân bằng cũ

Kết quả này là phù hợp với TTCK Việt Nam, sự gia tăng cung tiền M2 thể hiện sự mở rộng của CSTT của NHNN thông qua những công bố tăng trưởng cung tiền và tốc độ tăng trưởng tín dụng, khi đó các doanh nghiệp trên thị trường cũng như các nhà đầu tư sẽ kỳ vòng vào việc hạ lãi suất, chi phí sử dụng vốn giảm, các nhà đầu tư có nhiều cơ hội tiếp cận nguồn vốn tín dụng rẻ hơn Do đó, cổ phiếu tại các doanh nghiệp sẽ trở nên hấp dẫn hơn đối với các nhà đầu tư, góp phần đẩy giá cổ phiếu trong một thời gian nhất định và

Hình 4.5 Phản ứng của VNI đối với nhóm biến CSTT và lạm phát

Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Eviews tăng đột ngọt của chỉ số VNI Vì vậy, giá cổ phiếu có xu hướng tăng thông qua kỳ vọng này Tuy nhiên, sau khi CSTT bắt đầu phát huy tác động trên thực tế (qua độ trễ 20 tháng), cổ phiếu của các doanh nghiệp lại trở về mức cân bằng cũ do kết quả kinh doanh không theo như kỳ vọng Cú sốc này phù hợp với lý thuyết số lượng tiền tệ, khi NĐT nhận thức được mức sinh lời cao hơn sẽ chuyển từ nằm giữ tiền sang nắm giữ các TSTC như cổ phiếu Kết quả này ủng hộ với nghiên cứu của Đặng Thị Quỳnh Anh (2018)

Kết quả phản ứng của chỉ số VNI trước cú sốc của lãi suất tái cấp vốn (IR) cũng biểu hiện tại hình 4.5b VNI-Index có phản ứng không lớn với IR trong ngắn hạn Cú sốc của

IR làm VNI giảm mức 0,11% sau 10 tháng Đến tháng thứ 20, múc giảm do tác động của

IR xuống đến mức 0,29% NHNN thực thi CSTT thắt chặt thông qua tăng lãi suất để hạn chế hoạt động tín dụng ngân hàng, làm ảnh hưởng đến nguồn cung vốn đến các doanh nghiệp Khi lãi suất tăng lên thể hiện việc thắt chặt CSTT, cụ thể là do thị trường tài chính đang có tỷ trong và vốn hóa thị trường nhỏ, kênh cung cấp vốn cho nền kinh tế chủ yếu ở kênh ngân hàng, do đó việc gia tăng lãi suất ảnh hưởng đến huy động nguồn vốn cho sản xuất kinh doanh, gia tăng chi phí sử dụng vốn tại các doanh nghiệp, khiến tỷ suất sinh lời giảm khiến nhà đầu tư có xu hướng bán tháo cổ phiếu (Đặng Thị Quỳnh Anh, 2018) Thêm vào đó, đối với công ty không mở rộng đầu tư nên không có được nguồn cung mới làm suy giảm đầu tư, dẫn đến TTCK Việt Nam suy giảm Kết quả này cũng tương đồng với nghiên cứu của Phan Thị Bích Nuyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013), Thân Thị Thu Thủy và Võ Thị Thùy Dương (2015), Đặng Thị Quỳnh Anh (2018)

Cú sốc lạm phát là một trong những yếu tố quan trọng trong việc hình thành giá trị của VNI trên TTCK Việt Nam (hình 4.5c) Khi xảy ra cú sốc tăng lên 1 đơn vị độ lệch chuẩn của CPI, chỉ số chứng khoán Việt Nam có xu hướng giảm sau 10 tháng là 0,10% và sau 18 tháng là 0,28% Lạm phát càng tăng cao sẽ gia tăng giá thành nguyên vật liệu đầu vào, chi phí đầu vào khiến lợi nhuận của các doanh nghiệp trở nên suy giảm Điều này cũng phù hợp với thực tế trong nền kinh tế, khi giá cả hàng hóa tăng cao do lạm phát, nhu cầu tiêu dùng của người dân sẽ bị ảnh hưởng, làm giảm cầu chứng khoán khiến giá cổ phiếu giảm Năm 2011 là năm chứng kiến mức lạm phát cao nhất, tăng mức 18,58% so với cùng kỳ năm trước, gây ảnh hưởng đến mọi mặt đời sống người dân và tình hình sản xuất chung ở các doanh nghiệp

Khi lạm phát cao sẽ gây ra tăng giá thành chi phí nguyên vật liệu đầu vào của các doanh nghiệp, gây cản trở việc sản xuất kinh doanh Chỉ số VN-Index ghi nhận ở mức thấp nhất vào năm 2011 khi dừng ở 359.1 điểm Không ít thị giá cổ phiếu xuống chạm đáy ở mức 1000đ/cổ phiếu do việc thanh khoản sụt giảm (Khánh Hà, 2011) Nghiên cứu của Nguyễn Minh Điệp (2013) và Nguyễn Hữu Tuấn (2011) cũng tương đồng với kết quả trên khi thực hiện trên TTCK Việt Nam Không những thế, thị trường hấp thụ những thông tin vĩ mô biến động nhưng không phản ứng ngay tức thì, phải duy trì một độ trễ nhất định Việc CPI đại diện cho tình hình lạm phát không tuân theo lý thuyết thị trường hiểu quả, nơi mà những luồn thông tin được phản ánh ngay lập tức và chính xác (Dương Ngọc Mai Phương và Vũ Thị Phương Anh, 2015)

Hình 4.6 Phản ứng của biến VNI đối với biến IPI

Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Eviews

Hình 4.6 cho thấy giá cổ phiếu không phản ứng mạnh tức thời khi có cú sốc sản lượng và đạt mức cân bằng mới tăng 0,01% sau 8 tháng Cú sốc sản lượng công nghiệp có tác động cùng chiều với VNI ở tháng thứ hai, khi IPI giảm sẽ khiến cho VNI giảm và đạt ở mức cân bằng mới Tuy nhiên sau 18 tháng, mặc dù có cú sốc tăng giá trị sản lượng công nghiệp nhưng VNI vẫn có chiều hướng giảm, điều này có thể giải thích là do việc tăng đột ngột sản lượng công nghiệp có thể chưa đủ thuyết phục cho các nhà đầu tư hành động ngay lập tức mà phải đợi đến khi thông tin chắc chắn và thị trường tăng ổn định mới thực hiện hành động Việc tăng trưởng IPI có thể gây ra áp lực lạm phát và lãi suất Kết quả này giống với nghiên cứu của Nguyễn Thị Như Quỳnh và Lê Võ Hoài Thương (2023)

Với mô hình chiết khấu cổ tức và lý thuyết số lượng tiền tệ, việc gia tăng sản lượng minh chứng tình hình sản xuất kinh doanh ở các doanh nghiệp trở nên khả quan hơn, gia tăng được lợi nhuận từ đó có thể làm tăng dòng tiền kỳ vọng và tăng giá cổ phiếu Kết quả này giống với nghiên cứu của Phan Thị Bích Nguyệt (2012) và Đặng Thị Quỳnh Anh

(2018) cho TTCK Việt Nam và các nghiên cứu ở các thị trường mới nổi như Kontonikas

4.3.1.2 Ph ả n ứ ng c ủ a chính sách ti ề n t ệ đố i v ớ i s ự thay đổ i giá c ổ phi ế u

(a) Phản ứng M2 do sốc VNI

(b) Phản ứng IR do sốc VNI

Hình 4.7 Phản ứng của các biến số CSTT do thay đổi giá cổ phiếu

Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Eviews

Hình 4.7a biểu diễn việc điều hành CSTT của NHNN với xu hướng hỗ trợ cho TTCK trong giai đoạn nghiên cứu NHNN thực thi CSTT mở rộng thông qua việc hạ lãi suất tái cấp vốn và tăng cung tiền Phản ứng của IR biểu diễn rõ từ cú sốc của VNI Lãi suất tăng nhẹ trong ngắn hạn và đạt mức cao nhát ở 0,0001% sau 3 tháng, rồi dần chuyển hưởng giảm dần ở các tháng sau đó, tháng 18 giảm ở mức 0,007% Sau đà giảm này, lãi suất có xu hướng trở về mức cân bằng mới Nhìn chung, trong ngắn hạn NHNN tăng một mức lãi suất khá nhỏ nhằm đáp ứng phù hợp với tình trạng chung của nền kinh tế và sau đó thận trọng hạ lãi suất thị trường theo mở rộng tiền tệ

Cung tiền có phản ứng tăng nhẹ từ tháng hai qua cú sốc tăng giá cổ phiếu và giảm ở mức 0,0057% sau 3 quý (hình 4.7b) Tuy nhiên sau 18 tháng, phản ứng của M2 có xu hướng trở về mức cân bằng mới Điều này minh họa việc NHNN còn chú trọng đến phát triển TTCK qua điều tiết lượng tiền lưu thông hỗ trợ tăng giá cổ phiếu bên cạnh những mục tiêu cuối cùng là tăng trưởng kinh tế và kiểm soát lạm phát

4.3.2 Phân tích phân rã phương sai

Phân tích phản ứng đẩy tích lũy cho thấy các chiều hướng và mức độ tác động của các biến số trong mô hình, tuy nhiên lại không thể thấy được vai trò của các cú sốc đối với sự thay đổi các biến số trong giai đoạn nghiên cứu (Đặng Thị Quỳnh Anh, 2018) Phân tích phân rã phương sai được sử dụng có thể đánh giá được tầm quan trọng tương đối theo thời gian của các biến trong mô hình VAR Tác giả tập trung làm rõ mối quan hệ chặt chẽ giữa CSTT và biến động giá của VN-Index trong giai đoạn 01/2010-12/2023

Bảng 4.8 Phản ứng phân rã phương sai với biến VNI, IR, M2

Phân rã phương sai của VNI

Kỳ S.E VNI IR M2 CPI IPI

Phân rã phương sai của M2

Kỳ S.E VNI IR M2 CPI IPI

Phân rã phương sai của IR

Kỳ S.E VNI IR M2 CPI IPI

Nguồn: Kết quả từ phần mềm Eviews

Bảng 4.8 mô tả kết quả phân rả phương sai đối với biến của chỉ số VN-Index thông qua kết quả đánh giá mức độ đóng góp của các biến số trong mô hình VAR với sự biến động của giá cổ phiếu Trong ngắn hạn, VNI gần như chịu tác động bởi chính nó 97,6% (ở tháng 3), trong khoảng 10% ảnh hưởng rất nhỏ bởi các biến còn lại, sự tác động của các biến số khác là không đáng kể ở tháng đầu tiên Tuy nhiên, trong dài hạn, những tác động của cú sốc VNI cho chính nó trong tương lai giảm dần, từ 100% xuống 72,92% trong 24 tháng tiếp theo Ngược lại, mức độ ảnh hưởng của những biến trong CSTT lại có xu hướng tăng dần qua các tháng kế tiếp M2 tác động mạnh lên vào tháng thứ 3, trong khi đó CPI tác động mạnh dần từ tháng 6 Cho thấy CPI cần có độ trễ nhất định sau lần tăng đột ngột cung tiền M2 Hai yếu tố này có mức tác động tương đối

Trong dài hạn, IR và CPI đều thể hiện tác động đáng kể lên VNI Trong đó mức biến động của chỉ số giá tiêu dùng (CPI) là biến giải thích sự biển động nhiều nhất là 14,96% tại tháng thứ 24 Bên cạnh đó biến lãi suất tái cấp vốn (IR) đóng góp vào sự biến động của giá cổ phiếu, với mức độ tăng dần từ tháng ba với 0,64% và đạt 11,33% vào tháng 24

Biến IPI chịu tác động rất thấp trong vòng 24 tháng Trong ngắn hạn, IPI làm sụt giảm TTCK từ 0,34% ở tháng 3 xuống còn ngưỡng 0,19% vào tháng 6