Ở Việt Nam, Phan Trần Trung Dũng và cộng sự 2022 trong bài nghiên cứu của mình đã sử dụng mô hình hồi quy Logit để đánh giá mức độ ảnh hưởng của của một số biến đến khả năng rủi ro tài c
GIỚI THIỆU CHUNG
Đặt vấn đề
Hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp đóng vai trò quan trọng đối với sự phát triển nền kinh tế của mỗi quốc gia Họ không chỉ tạo ra giá trị lợi nhuận mà còn tạo ra giá trị xã hội giúp thúc đẩy tiến bộ và phát triển của toàn bộ nền kinh tế Những doanh nghiệp có thị phần hoạt động càng rộng thì mức độ đóng góp và khả năng ảnh hưởng tới nền kinh tế càng cao – điển hình như các doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán Tính đến thời điểm 31 tháng 12 năm 2023, tổng giá trị thị trường của các doanh nghiệp này đạt hơn 240 tỷ USD, tương đương 56.4% GDP Việt Nam, riêng sàn HOSE là 186 tỷ USD Những con số nêu trên đã thể hiện vị trí quan trọng của những doanh nghiệp này đối với khả năng phát triển ổn định của thị trường chứng khoán nói riêng và nền kinh tế Việt Nam nói chung
Dù đại dịch Covid – 19 đã chính thức kết thúc, năm 2023 vẫn là một năm đầy bấp bênh và u ám của nền kinh tế thế giới khi phải đồng thời chống chọi với nhiều yếu tố tiêu cực Lạm phát và lãi suất tăng cao, mức dư nợ lớn là hệ quả của thời kỳ chống dịch và căng thẳng chính trị giữa các quốc gia Đứng trước nhiều áp lực, những doanh nghiệp với nền tảng tài chính không vững đã lần lượt đóng cửa và xin đệ đơn phá sản Theo số liệu thống kê của S&P Global Market Intelligence, tính đến cuối tháng 6, đã có tổng cộng 342 công ty Mỹ nộp đơn bảo hộ xin phá sản – cao gấp đôi so với cùng kỳ năm ngoái Tại Anh và xứ Wales, số vụ vỡ nợ doanh nghiệp đã đạt mức cao nhất 14 năm, trong khi số vụ phá sản ở Thụy Điển cũng đạt mức cao nhất trong một thập kỷ Đối với thị trường Việt Nam trong năm 2023, theo Tổng cục thống kê, số doanh nghiệp tạm ngừng kinh doanh có thời hạn là 89,000 doanh nghiệp, tăng 20.7% so với năm 2022; 65,000 doanh nghiệp ngừng hoạt động chờ làm thủ tục giải thể, tăng 28.9%
Trước các con số mang tính chất đáng báo động, để ngăn chặn và giảm thiểu tối đa nguy cơ phá sản, các nhà quản lý doanh nghiệp cần đo lường và xác định các nhân tố ảnh hưởng đến rủi ro phá sản để từ đó hạn chế rủi ro này, giúp doanh nghiệp hoạt động ổn định và phát triển trong tương lai Liên quan đến chủ đề này, có rất nhiều nghiên cứu với mô hình đa dạng như mô hình Z – score, Logit, Probit Một số nghiên cứu quan trọng đã đặt nền móng cho lĩnh vực này có thể kể đến như Altman (1968), Ohlson (1980) và Zmijewski (1984) Các yếu tố được thể hiện trong mô hình ở các công trình khoa học này đa phần là những chỉ tiêu xuất hiện ở trên báo cáo tài chính Tuy nhiên, trong nghiên cứu của mình, Shumway (2001) đã phát hiện ra rằng một nửa các chỉ tiêu kế toán được sử dụng trong mô hình của Altman (1968) và Zmijewski (1984) không liên quan đến xác suất phá sản về mặt thống kê Thay vào đó, ông chỉ ra rằng, một vài biến thị trường như quy mô doanh nghiệp, lợi tức cổ phiếu quá khứ và lợi tức đặc thù là các biến có ảnh hưởng lớn đến RRPS của doanh nghiệp Mặt khác, trong bài nghiên cứu của Beaver và các cộng sự (2005) với một mô hình nghiên cứu tương tự nhưng ở khoảng thời gian dài hơn đã phát hiện ra rằng các chỉ tiêu kế toán trên BCTC vẫn có ý nghĩa trong việc xác định các yếu tố rủi ro dẫn đến phá sản Kết quả nghiên cứu cho thấy các biến số thị trường bổ sung cho các biến số kế toán và việc sử dụng các biến thị trường chỉ làm giảm nhẹ về khả năng dự đoán của các biến số kế toán trong một số giai đoạn ngắn nhất định Ở Việt Nam, Phan Trần Trung Dũng và cộng sự (2022) trong bài nghiên cứu của mình đã sử dụng mô hình hồi quy Logit để đánh giá mức độ ảnh hưởng của của một số biến đến khả năng rủi ro tài chính đối với các doanh nghiệp này trong giai đoạn 2015 - 2020 Trương Thanh Hằng và Nguyễn Thị Nga (2022) trong bài viết “Nghiên cứu các nhân tố tác động đến nguy cơ phá sản của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam” đã sử dụng mô hình Z -score để đánh giá mức độ ảnh hưởng trong giai đoạn 2008 – 2019 kết quả cho thấy các biến tỷ suất sinh lời, tỷ suất thanh toán hiện hành có tác động cùng chiều với RRPS và biến đòn bẩy tài chính có tác động nghịch chiều với RRPS
Có thể nhận biết rằng các nghiên cứu về vấn đề này rất phổ biến nhưng vẫn còn một số hạn chế như các nghiên cứu này chỉ tập trung vào một lĩnh vực hoặc ngành nghề nhất định, thiếu tính đa dạng về lĩnh vực và ngành nghề Trong giai đoạn nghiên cứu từ 2017 đến 2022, nguồn dữ liệu có nhiều biến động mạnh khi trong những năm 2017 đến 2019, tăng trưởng nền kinh tế ổn định và cao Hai năm tiếp theo, do ảnh hưởng nặng nề của đại dịch covid – 19 dẫn đến nền kinh tế phát triển chậm nhưng đến năm 2022 đã có sự phục hồi mạnh mẽ Dữ liệu trong giai đoạn này có nhiều biến động dẫn đến có thể có sự khác biệt trong kết quả nghiên cứu Đối với những nghiên cứu điển hình đi trước, do được thực hiện ở giai đoạn những năm 90 với bối cảnh kinh tế cũng như phương thức hoạt động khác nên không thể đảm bảo được sự chính xác khi vận dụng những nghiên cứu đó Vì vậy, khóa luận đã chọn thu thập dữ liệu từ giai đoạn 2017 đến 2022 của 217 doanh nghiệp trên cả hai sàn HOSE và HNX với đa dạng các ngành nghề lĩnh vực kinh doanh để có được kết quả mô hình chính xác và phù hợp nhất với thị trường hiện tại từ đó đưa ra những khuyến nghị thích hợp giúp các nhà quản lý có biện pháp để hạn chế và giảm thiểu các tác động tiêu cực đến doanh nghiệp.
Mục tiêu của khóa luận
Mục tiêu cơ bản của khóa luận đánh giá tác động của các nhân tố đến rủi ro phá sản nhằm đưa ra các hàm ý quản trị giúp hội đồng quản trị có chiến lược vận hành doanh nghiệp tối ưu, tránh được những yếu tố rủi ro đưa doanh nghiệp
Mục tiêu thứ nhất: Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến rủi ro phá sản của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán.
Mục tiêu thứ hai: Đánh giá chiều hướng tác động của các yếu tố đến rủi ro phá sản.
Mục tiêu thứ ba: Đưa ra các hàm ý quản trị giúp doanh nghiệp giảm thiểu rủi ro dẫn tới phá sản.
Câu hỏi nghiên cứu
Đề tài đặt ra những câu hỏi nghiên cứu cần giải quyết như sau:
Những nhân tố nào có ảnh hưởng tới rủi ro phá sản của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ?
Chiều hướng tác động của các nhân tố đó với rủi ro phá sản của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam là như thế nào ?
Dựa trên kết quả nghiên cứu, các hàm ý quản trị giúp doanh nghiệp giảm thiểu rủi ro tình trạng phá sản nào được đưa ra ?
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu và giải quyết các câu hỏi nghiên cứu đặt ra, bài luận xác định đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu như sau:
- Đối tượng nghiên cứu: Các nhân tố ảnh hưởng đến rủi ro phá sản của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán
+ Về không gian: tác giả lấy dữ liệu của 217 doanh nghiệp được niêm yết trên hai sàn là HOSE và HNX 217 doanh nghiệp trong đa dạng các lĩnh vực ngành nghề giúp bài nghiên cứu có thể đưa ra những kiến nghị chung áp dụng được vào đa dạng các ngành nghề kinh doanh khác nhau
+ Về thời gian: nghiên cứu tập trung vào các nhân tố ảnh hưởng đến rủi ro phá sản của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam giai đoạn từ năm 2017 đến năm 2022 Đây có thể coi là thời gian nghiên cứu phù hợp và cập nhật nhất bởi các dữ liệu BCTC trong giai đoạn này có thể được thu thập đầy đủ, các dữ liệu BCTC từ năm 2016 trở về trước đã được sử dụng để nghiên cứu ở những bài tham luận trước và có thể xem là cũ khi tính tới thời điểm hiện tại đã là năm 2024 Dữ liệu BCTC của năm 2023 có thể các doanh nghiệp chưa cập nhật đủ nên để đảm bảo tính toàn vẹn của mẫu, tác giả đã lựa chọn thời điểm năm 2022 Giai đoạn này cũng chứng kiến sự khó khăn của nền kinh tế khi phải đối phó với dịch bênh Covid-
19 gây ảnh hưởng trầm trọng đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Bên cạnh đó với không gian nghiên cứu là 217 doanh nghiệp thì tổng số lượng mẫu nghiên cứu đã đáp ứng đủ theo phương pháp xác định cỡ mẫu của Green (1991).
Phương pháp nghiên cứu
Khóa luận sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để phản ánh mối quan hệ giữa các biến số và giữa các biến độc lập với biến phụ thuộc Cụ thể hơn, tác giả sử dụng mô hình hồi quy logistic nhị phân với dữ liệu bảng để phân tích mối quan hệ giữa các biến độc lập với biến phụ thuộc là rủi ro phá sản của doanh nghiệp
Tác giả tiến hành đo lường tác động của các biến tới rủi ro phá sản thông qua phân tích dữ liệu bảng với hai mô hình Thứ nhất, mô hình tác động cố định FEM (Fixed effect model) và mô hình tác động ngẫu nhiên REM (Random effect model) Để lựa chọn được mô hình phù hợp, tác giả tiến hành thực hiện kiểm định Hausman để so sánh lựa chọn giữa FEM và REM.
Ý nghĩa nghiên cứu
Nghiên cứu giúp xác định và phân tích các nhân tố có thể gây ra tình trạng phá sản của các doanh nghiệp Điều này giúp các nhà quản lý và các bên liên quan hiểu rõ hơn về các rủi ro tiềm ẩn và có các biện pháp quản lý rủi ro hiệu quả Nghiên cứu thực nghiệm cung cấp bằng chứng từ thực tế, qua đó góp phần vào việc phát triển các mô hình lý thuyết
Về khía cạnh khoa học, nghiên cứu giúp mở rộng hiểu biết về cách thức các yếu tố tài chính và phi tài chính tác động đến khả năng sinh tồn của doanh nghiệp
Nó giúp xác định các dấu hiệu cảnh báo sớm về khả năng phá sản, từ đó góp phần vào việc phát triển các công cụ quản lý rủi ro hiệu quả hơn cho ban điều hành doanh nghiệp Đồng thời, hỗ trợ trong việc hoạch định chính sách và cải vấn đề pháp lý ảnh hưởng lên hoạt động quản lý doanh nghiệp.
Kết cấu khóa luận
Khái quát chung về các vấn đề cốt lõi liên quan đến đề tài nghiên cứu như lý do chọn đề tài, mục tiêu của bài nghiên cứu, đưa ra các câu hỏi nghiên cứu, xác định phạm vi nghiên cứu bao gồm phạm vi không gian và thời gian Cuối cùng và cũng là vấn đề quan trọng nhất là ý nghĩa của bài nghiên cứu Ngoài ra, chương
I cũng đưa ra kết cấu và nội dung chính của mỗi chương trong bài nghiên cứu Chương II: Cơ sở lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm
Các định nghĩa và đo lường các biến liên quan đến RRPS và các biến độc lập tác động đến RRPS Bên cạnh đó, một số lý thuyết nền về các yếu tố ảnh hưởng đến RRPS cũng được đề cập để làm nền tảng cho các kết luận và giả thuyết ở các chương tiếp theo Các khảo lược về nghiên cứu thực nghiệm cũng được đưa vào để làm nền tảng nghiên cứu
Chương III: Phương pháp nghiên cứu
Quy trình thực hiện cụ thể các bước nghiên cứu và đưa ra mô hình cụ thể dựa trên sự tham khảo từ các nghiên cứu đi trước Bên cạnh đó, chương này cũng nêu rõ phương pháp nghiên cứu và dữ liệu thu thập để thực hiện nghiên cứu
Chương IV: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Chương 4 trình bày kết quả phân tích định lượng được thực hiện trên phần mềm Stata Từ các kết quả đó đưa ra những kết luận về mức độ tác động của các biến độc lập đến biến phụ thuộc và giải thích sự phù hợp và thống nhất đối với các lý thuyết nền đã đưa ra ở chương trước
Chương V: Kết luận và hàm ý quản trị
Tóm lược lại toàn bộ nghiên cứu và đưa ra kết luận để từ đó đưa ra một số khuyến nghị phù hợp Những hạn chế và thiếu sót trong nghiên cứu cũng được thể hiện ra để làm định hướng nghiên cứu trong tương lai
Chương 1 đưa ra lý do lựa chọn đề tài nghiên cứu thông qua việc nêu lên tầm quan trọng của các doanh nghiệp và thực trạng cũng như hậu quả khi một doanh nghiệp phải tuyên bố phá sản Tác giả cũng đồng thời xác định mục tiêu nghiên cứu của đề tài để từ đó đưa ra các câu hỏi nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu Cuối chương, tác giả đã mô tả kết cấu của toàn khóa luận và nội dung chính của mỗi phần.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
Định nghĩa về rủi ro phá sản
2.1.1 Khái niệm về rủi ro phá sản
Trong nghiên cứu của Beaver (1996) RRPS được định nghĩa như sau: Phá sản là trạng thái của doanh nghiệp khi không có đủ tài sản lưu động hoặc không có khả năng thanh toán Về mặt hoạt động, một doanh nghiệp được cho là phá sản khi gặp những tình trạng như: vỡ nợ trái phiếu, tài khoản ngân hàng thấu chi hoặc không thanh toán cổ tức bằng cổ phiếu ưu đãi Theo Jones (1987) RRPS là khả năng doanh nghiệp không thể duy trì hoạt động kinh doanh do các vấn đề nội bộ như quản lý kém, không kiếm soát được chi phí dẫn tới thu nhập từ hoạt động kinh doanh không đủ để bù đắp chi phí phát sinh Phá sản thường diễn ra khi dòng tiền từ hoạt động của công ty không đủ để thực hiện trách nhiệm nợ, hoặc khi giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp âm tức là giá trị tổng tài sản nhỏ hơn tổng nợ phải trả Theo Đặng Phương Mai, Đoàn Hương Quỳnh và Trịnh Hoàng Lân (2020) RRPS được coi là toàn bộ những ảnh hưởng ngoài ý muốn đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Hay có thể hiểu rằng, một doanh nghiệp sẽ phá sản nếu không thể thực hiện trách nhiệm nợ của mình Từ những khái niệm của các tác giả trên, có thể rút ra rằng doanh nghiệp sẽ có nguy cơ phá sản nếu trong quá trình hoạt động gặp các tác động tiêu cực gây ảnh hưởng đến khả năng thanh toán cũng như khả năng hoạt động liên tục Hiểu đơn giản, vấn đề cốt lõi và là nguyên nhân chính dẫn đến tình trạng phá sản của một doanh nghiệp là tình trạng kiệt quệ tài chính kéo dài, không có đủ nguồn tiền để vận hành cũng như thanh toán các khoản nợ RRPS và kiệt quệ tài chính thường có mối liên hệ với nhau, đặc biệt là trong điều kiện công ty lạm dụng nợ vay kéo theo phần chi phí lãi vay tăng cao dẫn đến tăng khả năng kiệt quệ tài chính, mất thanh khoản và dẫn tới việc phải đóng cửa doanh nghiệp
Trong mỗi giai đoạn kinh doanh của công ty đều có thể ẩn chứa rủi ro về tài chính RRPS xuất hiện là điều sớm muộn xảy ra khi quản lý tài chính yếu kém và không có chính sách xử lý rủi ro phù hợp đồng thời thiếu sự chuẩn bị về nguồn lực của doanh nghiệp Một khi doanh nghiệp tuyên bố phá sản và đóng cửa sẽ để lại nhiều hậu quả nghiêm trọng không những về tài chính (đối với đối tác kinh doanh như bạn hàng, chủ nợ, ngân hàng cho vay) mà còn ảnh hưởng đến xã hội khiến hàng nghìn nhân viên thất nghiệp Tìm hiểu về các yếu tố tác động đến nguy cơ phá sản sẽ giúp chúng ta chủ động hơn trong việc đưa ra quyết định dưới góc độ là người điều hành doanh nghiệp
2.1.2 Đo lường rủi ro phá sản Để phòng tránh RRPS các doanh nghiệp cần có một số các chỉ tiểu nhất định hoặc mô hình chung để đo lường tình trạng của doanh nghiệp từ đó phán đoán và đưa ra các quyết định đúng đắn nhằm hạn chế rủi ro xảy ra với doanh nghiệp Có hai phương pháp có thể sử dụng Một là dựa vào các chỉ tiêu đo lường riêng lẻ và hai là dựa các mô hình đo lường
2.1.2.1 Các chỉ số riêng lẻ
Trong nghiên cứu của Tinoco và Wilson (2013), họ quyết định tập trung vào khả năng thanh toán nghĩa vụ nợ của doanh nghiệp Dựa vào nghiên cứu của Pindado và cộng sự (2008) Tinoca và Wilson đưa ra hai điều kiện để đánh giá một doanh nghiệp có khả năng phá sản: i) khi thu nhập trước lãi vay, thuế và khấu hao
(EBITDA) thấp hơn chi phí tài chính trong hai năm liên tiếp và ii) công ty chịu sự suy giảm giá trị thị trường trong hai năm liên tiếp Đối với điều kiện đầu tiên, nếu
EBITDA thấp hơn chi phí lãi vay của doanh nghiệp thì có thể kết luận rằng lợi nhuận hoạt động của công ty không đủ để trang trải cái nghĩa vụ tài chính Đối với điều kiện thứ hai, Pindado và cộng sự (2008) cho rằng thị trường cũng như các bên liên quan có thể nhận biết và nhận xét tiêu cực một doanh nghiệp gặp khó khăn trong quá trình vận hành cho đến khi khả năng vận hành của doanh nghiệp đó phục hồi trở lại Do đó, sự sụt giảm giá trị thị trường trong hai năm liên tiếp được xem là một tín hiệu cho thấy doanh nghiệp đang gặp khó khăn trong quá trình vận hành và có nhiều RRPS
Phan Trần Trung Dũng và cộng sự (2022) đưa ra ba chỉ tiêu để đánh giá doanh nghiệp có RRPS tiềm ẩn bao gồm: tỷ lệ tổng nợ phải trả trên tổng tài sản lớn hơn
70%; hệ số thanh toán nhanh của doanh nghiệp bé hơn 1; chỉ số ROA âm và doanh nghiệp có vốn hoạt động thuần âm Đối với chỉ tiêu đầu tiên, khi tỷ lệ tổng nợ phải trả trên tổng tài sản lớn hơn 70%, điều này sẽ gây ra sức ép lớn cho doanh nghiệp trong vấn đề thanh toán các khoản lãi vay và nợ gốc định kỳ Một khi kết quả kinh doanh trong kỳ bị suy giảm, khả năng trả nợ cũng bị hạn chế Thêm vào đó, việc này cũng sẽ dẫn đến sự thiếu thốn trong dòng tiền hoạt động Tỷ lệ nợ cao cũng dẫn đến sự hạn chế trong khả năng vay mượn để duy trì hoạt động của doanh nghiệp làm tăng áp lực tài chính dẫn đến tăng nguy cơ phá sản Tương tự với chỉ tiêu đầu tiên, việc hệ số thanh toán nhanh bé hơn 1 thường cho thấy doanh nghiệp đang gặp khó khăn trong việc thanh toán các khoản nợ đến hạn, khả năng thanh khoản yếu có thể làm tăng RRPS do áp lực tài chính cao Cuối cùng, khi đồng thời cả ROA âm và vốn hoạt động thuần âm, đây là những dấu hiệu cho thấy doanh nghiệp đang gặp vấn đề nghiêm trọng về tài chính Vốn hoạt động thuần âm chứng minh doanh nghiệp không đủ khả năng thanh toán cho các khoản nợ ngắn hạn chỉ bằng chỉ tiêu tài sản lưu động Đồng thời ROA âm, khả năng hoạt động của doanh nghiệp kém không thể tạo ra lợi nhuận trong kinh doanh Hai chỉ số kết hợp lại làm nguy cơ phá sản của doanh nghiệp tăng cao do hiệu quả sử dụng tài sản kém, khả năng thanh khoản giảm thấp
Tương tự với hai nghiên cứu đã đề đập phía trên, Nguyễn Trọng Hòa (2009) cũng sử dụng chỉ tiêu vốn hoạt động thường xuyên nhỏ hơn không để đánh giá về nguy cơ xảy ra phá sản của doanh nghiệp Bên cạnh đó, ông cũng sử dụng thêm hai tiêu chí khác là: doanh nghiệp không có khả năng thực hiện nghĩa vụ tín dụng với bên đối tác và giá trị thị trường của doanh nghiệp nhỏ hơn tổng nợ phải trả
Có thể thấy rằng, đa phần các chỉ tiêu được đưa ra để xác định nguy cơ phá sản đều dựa trên khả năng thanh khoản của doanh nghiệp
Nghiên cứu của Nguyễn Thị Nga (2018) cũng đã áp dụng các chỉ tiêu đánh giá được đưa ra từ những công trình đi trước để hoàn thiện bài nghiên cứu của mình bao gồm: i) Công ty có ROA âm và giá trị vốn hóa thị trường nhỏ hơn tổng nợ phải trả; ii) Công ty có vốn hoạt động thuần âm và giá trị vốn hóa thị trường nhỏ hơn tổng nợ phải trả; iii) Công ty bị sở giao dịch chứng khoán hủy niêm yết
Bên cạnh các chỉ tiêu riêng lẻ, RRPS của doanh nghiệp còn có thể đo lường bằng một số mô hình chung
2.1.2.2 Các mô hình đo lường
Zmijewsky (1984) đã sử dụng mô hình X-score phân tích các tỷ số tài chính đo lường kết quả hoạt động của công ty, đòn bẩy tài chính và khả năng thanh khoản để dự đoán khả năng phá sản của các doanh nghiệp trong vòng hai năm Tuy nhiên, khác với các nghiên cứu trước, ông cho rằng các nghiên cứu trước khi sử dụng mẫu nghiên cứu đã lạm dụng quá nhiều mẫu của các công ty đang gặp khó khăn trong tài chính và quyết định ủng hộ các tình huống có đầy đủ dữ liệu hơn Zmijewski sử dụng dữ liệu nghiên cứu các các công ty trong cùng một ngành nghề hoạt động với 1,681 mẫu công ty thành 2 phần ngẫu nhiên được đặt tên là “mẫu ước tính” và “mẫu dự đoán” Tỷ lệ chính xác tổng thể của mô hình Zmijewski là 70% Mô hình X – score được trình bày dưới dạng:
X1 = Lợi nhuận ròng/ Tổng tài sản
X2 = Nợ phải trả/ Tổng tài sản
X3 = Tài sản ngắn hạn/ Nợ ngắn hạn
Nếu kết quả mô hình lớn hơn hoặc bằng 0,5 thì doanh nghiệp được dự báo sẽ phá sản, ngược lại nếu kết quả nhỏ hơn 0,5 thì doanh nghiệp được xếp vào nhóm không phá sản
Tương tự với mô hình X - score, mô hình S-score của Springate (1978) cũng được sử dụng để phỏng đoán khả năng phá sản của doanh nghiệp Tuy nhiên, do mô hình S-score của Springate vẫn còn mới nên khá hạn chế và ít nghiên cứu áp dụng mô hình này Mô hình S-score của Springate được trình bày dưới dạng:
A = Vốn hoạt động / Tổng tài sản
B = Lợi nhuận trước thuế và lãi vay/ Tổng tài sản
C = Lợi nhuận trước thuế/ Nợ ngắn hạn
D = Doanh thu/ Tổng tài sản
Nếu kết quả S-score bé hơn 0.862, điều này chứng tỏ doanh nghiệp đang có nguy cơ đổi mặt với RRPS và ngược lại, nếu S-score > 0.862 chứng tỏ doanh nghiệp hoạt động bình thường
Mô hình H-score được phát triển bởi Fulmer và cộng sự (1984), đây là một trong những mô hình ra đời sau nhưng được đánh giá cao Dựa trên phương pháp phân tích đa biệt thức được sử dụng trong nghiên cứu của Altman, cho phép chọn lọc ra các biến có tác động lớn nhất đến khả năng dự báo, mô hình đã lựa chọn từ
40 chỉ số tài chính với bộ mẫu gồm 60 công ty trong đó có 30 công ty phá sản và
30 công ty với trạng thái hoạt động bình thường để xây dựng mô hình dự báo phá sản gồm 9 biến Mô hình H-score được trình bày dưới dạng:
V1 = Lợi nhuận chưa phân phối/ Tổng tài sản
V2 = Doanh thu/ Tổng tài sản
V3 = Lợi nhuận trước thuế và lãi vay/ Vốn chủ sở hữu
V4 = Lưu chuyển tiền thuần/ Tổng nợ phải trả
V5 = Nợ phải trả/ Tổng tài sản
V6 = Nợ phải trả ngắn hạn/ Tổng tài sản
V8 = Vốn lưu động/ Tổng nợ phải trả
V9 = Logarit Lợi nhuận trước thuế và lãi vay/ Lãi vay
Lý thuyết về các yếu tố ảnh hưởng tới rủi ro phá sản
2.2.1 Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) được phát triển bởi Stewart Myers và Nicolas Majluf vào năm 1984 liên quan đến cấu trúc vốn của một công ty cho rằng tuân theo một trật tự ưu tiên khi xem xét các nguồn tài trợ Theo lý thuyết này, các nguồn tài trợ cho chi phí hoạt động và lãi vay được ưu tiên theo thứ tự như sau: đầu tiên là lợi nhuận giữ lại của công ty, thứ hai là vay nợ và cuối cùng là sử dụng tài trợ từ vốn chủ sở hữu Dựa trên lý thuyết, có thể thấy rằng khi lợi nhuận sau thuế càng cao thì tỷ lệ lợi nhuận giữ lại của công ty càng cao từ đó doanh nghiệp có thể sử dụng nguồn tiền này để thanh toán các chi phí hoạt động và chi phí lãi vay Việc có được một nguồn tài trợ chi phí vận hành ổn định giúp doanh nghiệp có thể duy trì hoạt động và phát triển bền vững, hạn chế xuất hiện những rủi ro có thể gây nguy cơ phá sản Trong một số nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện, kết quả đã chứng minh lý thuyết phù hợp với thực tế như nghiên cứu của Nguyễn Văn Công và cộng sự (2019)
2.2.2 Lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn
Lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn (trade - off theory) được khởi xướng từ Kraus
& Litzenberger (1973) và được phát triển bởi Myers (1977) liên quan đến vấn đề sử dụng nợ để tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp Theo đó, giá trị công ty có nợ vượt trội hơn giá trị công ty không nợ nhờ khoản đóng góp của khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay, nhưng mức độ sử dụng nợ càng nhiều sẽ tác động giảm giá trị công ty do sự gia tăng về vấn đề rủi ro tài chính Từ đó thấy hàm ý rằng sự cân đối hợp lý giữa lợi ích và chi phí từ quyết định tài trợ bằng nợ sẽ mang đến cơ hội tối đa hóa giá trị công ty Đây cũng là cơ sở để tác giả đưa ra kỳ vọng về chiều hướng tác động của biến độc lập đến biến phụ thuộc là RRPS Trong đó tỷ lệ tổng nợ phải trả trên tổng tài sản càng cao thì RRPS càng cao vì nó cho thấy rằng tỷ lệ tài sản được tài trợ bằng vốn vay cao, gây áp lực lên việc thanh toán các khoản nợ gốc và lãi của doanh nghiệp từ đó có thể làm kiệt quệ tài chính doanh nghiệp và dẫn đến tăng nguy cơ phá sản Nghiên cứu thực nghiệm của Ohlson (1980) và Beaver (1968) cũng đã ủng hộ kết luận tỷ lệ nợ vay trên tổng tài sản tác động tỷ lệ thuận với RRPS Bên cạnh đó tỷ lệ dòng tiền thuần trên tổng nợ phải trả bình quân dựa trên cơ sở lý thuyết trên, tác giả đưa ra kỳ vọng có tác động trái chiều với rủi ro thanh khoản, tỷ lệ dòng tiền thuần trên tổng nợ phải trả bình quân càng cao thì RRPS càng thấp
Với đặc tính của nợ là nguồn tài trợ phải hoàn trả, từ góc độ quản trị tài chính, việc công ty sử dụng nợ để tài trợ cho hoạt động kinh doanh sẽ làm gia tăng rủi ro, bao gồm cả rủi ro kiệt quệ tài chính dẫn đến phá sản doanh nghiệp Theo lý thuyết thanh khoản của Keynes (1936), công ty có ba động cơ giữ tiền là giao dịch, dự phòng và đầu cơ Nhờ vào các động cơ này, công ty có thể tạo ra dòng tiền từ hoạt động kinh doanh dư thừa, giúp tăng lượng tiền nắm giữ và giảm RRPS Do đó, lý thuyết thanh khoản cho thấy rằng dòng tiền từ hoạt động kinh doanh có tác động ngược chiều với rủi ro thanh khoản, đồng thời giúp giảm tác động tiêu cực của đòn bẩy tài chính đối với kiệt quệ tài chính và giảm thiểu RRPS trong doanh nghiệp.
Tổng quan về các công trình nghiên cứu
2.3.1 Tổng quan về các công trình nghiên cứu tại nước ngoài
Rủi ro phá phá sản hay nguy cơ phá sản là một vấn về quan trọng và cấp thiết luôn được đặt lên hàng đầu đối với mỗi doanh nghiệp và nền kinh tế Cũng chính vì vậy mà vấn đề này nhận được rất nhiều sự quan tâm và chú ý từ các nhà nghiên cứu trên toàn thế giới Các tác giả lập nền móng nghiên cứu cho chủ đề này có thể kể đến như Fitzpatrick (1932), Beaver (1966), Họ đều sử dụng các chỉ số tài chính để xem xét ảnh hưởng của các chỉ số đó lên khả năng phá sản của doanh nghiệp
Fitzpatrick (1932) thu thập dữ liệu nghiên cứu từ hơn 20 doanh nghiệp tại Hoa
Kỳ trong giai đoạn năm 1920 đến năm 1929 để thực hiện nghiên cứu tác động của các tỷ số lên khả năng phá sản của doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu đưa ra kết luận chứng tỏ việc phân tích thông tin tài chính có ý nghĩa và tác động trực tiếp lên RRPS của doanh nghiệp Những chỉ số tài chính ảnh hưởng lớn đến rủi ro phá phá sản của doanh nghiệp là: ROA ,vòng quay tài sản cố định (Asset turn over), tỷ số nợ trên tài sản (debt on assets) và tỷ số thanh toán nhanh (quick asset ratio) Công trình khoa học của Fitzpatrick cũng là nghiên cứu đầu tiên chứng minh việc xem xét các chỉ số tài chính có ảnh hưởng trọng yếu tới RRPS của doanh nghiệp Tiếp theo sau đó, Beaver (1966) trong bài nghiên cứu “Vai trò của các chỉ số tài chính đến RRPS của doanh nghiệp” đã thực hiện phân tích biệt đơn biến trên cơ sở sử dụng 30 hệ số tài chính đã được phân chia ra 6 nhóm (các tỷ số dòng tiền, tỷ số doanh thu thuần, tỷ số nợ phải trả trên tổng tài sản, tỷ số tài sản thanh khoản trên tổng tài sản, tỷ số tài sản thanh khoản nhanh, các tỷ số vòng quay) dựa trên ý nghĩa thể hiện của các hệ số đó Qua phân tích tác giả chỉ ra 3 hệ số tài chính bao gồm: tỷ lệ thu nhập thuần/ tổng tài sản, hệ số dòng tiền hoạt động/ tổng nợ phải trả là các chỉ tiêu quan trọng trong việc xác định khủng hoảng tài chính dẫn tới RRPS tại một công ty Tuy nhiên, nghiên cứu của Beaver chỉ đánh giá riêng biệt các chỉ số trong phân tích dẫn tới các kết luận mâu thuẫn và nhầm lẫn Thêm vào đó, kết quả cũng không thể hiện được tác động tổng hợp của các yếu tố đến nguy cơ phá sản
Korol (2017) cũng đã thực hiện nghiên cứu cùng chủ đề để xem xét vấn đề và đánh giá nguyên nhân dẫn đến rủi ro phá sản của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Warsaw Tác giả tiến hành nghiên cứu phân tích các nguyên nhân nội sinh và ngoại sinh cụ thế ảnh hưởng đến khả năng phá sản tùy thuộc vào giai đoạn phá sản (nghiên cứu có xem xét đến ba giai đoạn khác nhau của khủng hoảng trong doanh nghiêp) Dữ liệu để thực hiện nghiên cứu là 185 công ty (60 công ty phá sản và 125 công ty không phá sản) được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Warsaw Đối với mỗi công ty, tác giả tính toán 14 chỉ số tài chính khác nhau cho mỗi năm trong sáu năm trước khi phân loại công ty là có phá sản hoặc không phá sản Kết quả nghiên cứu cho thấy các biến tỷ giá hối đoái, nhu cầu tiêu dùng nội địa, mức độ đầu tư vào tài sản cố định có tác động đến RRPS của doanh nghiệp Gunay và cộng sự (2021) xác định các yếu tố ảnh hưởng đến khủng hoảng tài chính và rủi ro phá sản của doanh nghiệp thông qua việc sử dụng phương pháp hồi quy Logistic và thu thập dữ liệu nghiên cứu từ 139 báo cáo tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên BIST (sàn giao dịch chứng khoán Istabul) Bên cạnh đó, rủi ro phá sản cũng được chia ra thành 3 hạng là “distress – gray – safe” với sự tính toán giá trị Z-score và điều này cho phép dự đoán được rủi ro tiền ẩn trong cấu trúc tài chính của công ty Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng các biến có ảnh hưởng tới rủi ro phá sản là biên lợi nhuận hoạt động, vòng quay tài sản,biên lợi nhuận ròng, tỷ số khả năng thanh toán nhanh
Souna và cộng sự (2022) cũng tìm hiểu mối tương quan giữa các biến vĩ mô và vi mô đối với RRPS của doanh nghiệp ngành xây dựng tại Bồ Đào Nha Dữ liệu nghiên cứu là 1832 doanh nghiệp xây dựng tại Bồ Đào Nha trong đó có 274 doanh nghiệp phá sản và 1158 doanh nghiệp không phá sản Sử dụng phương pháp hồi quy Logistic, kết quả nghiên cứu cho thấy các biến dòng tiền/ tổng tài sản, vốn chủ sở hữu/ tổng tài sản, nợ ngắn hạn/ tổng tài sản, GDP và tỷ lệ thành lập doanh nghiệp là những biến có ý nghĩa thống kê và có tác động tới rủi ro phá sản
Phương pháp phân tích đa biệt thức MDA được sử dụng để nghiên cứu rộng rãi bởi các tác giả khác Ben - Chin Fook Yap và cộng sự (2010) áp dụng phương pháp MDA cùng một chủ đề tương tự ở thị trường Malaysia với mong muốn phát triển mô hình và kiểm tra mức độ tác động của các yếu tố sau khoảng thời gian biến động và cơ cấu lại điều kiện tài chính, kinh doanh và môi trường vĩ mô Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ 64 doanh nghiệp cùng với mô hình có 16 chỉ số tài chính khác nhau Kết quả thể hiện 7 chỉ số tài chính có ý nghĩa thống kê và có ảnh hưởng trọng yếu tới RRPS của doanh nghiệp Bảy chỉ số tài chính đó lần lượt là tổng tài sản trên tổng nợ phải trả, dòng tiền trên tổng nợ dài hạn, tổng nợ dài hạn trên tổng tài sản, vốn lưu động trên tổng tài sản, thu nhập giữ lại trên tổng tài sản, thu nhập trước thuế và lãi vay và thu nhập ròng trên doanh thu
2.3.2 Tổng quan về các công trình nghiên cứu trong nước
Tính đến thời điểm hiện tại, Việt Nam cũng đã có nhiều công trình nghiên cứu khác nhau về chủ để này Mỗi công trình đều có những đối tượng và phạm vi nghiên cứu khác nhau Một số công trình của các tác giả điển hình có thể kể đến như:
Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến RRPS của các doanh nghiệp niêm yết ngành xây dựng của tác giả Nguyễn Thị Tuyết Lan (2019) đã làm sáng tỏ các yếu tố tác động đến chỉ số O-score thông qua việc sử dụng phương pháp hồi quy Logit
Dữ liệu nghiên cứu sử dụng là các doanh nghiệp xây dựng được niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX trong khoảng thời gian từ năm 2005 đến 2017 Các yếu tố tác động được xem xét trong nghiên cứu này bao gồm: tổng nợ phải trả trên tổng tài sản, vốn lưu động trên tổng tài sản; khả năng thanh toán ngắn hạn; tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản và tốc độ tăng trưởng thu nhập ròng Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng chỉ có tổng nợ phải trả trên tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản có ý nghĩa thống kê và có ảnh hưởng đến RRPS Trong đó, tổng nợ phải trả trên tổng tài sản có tác động cùng chiều với RRPS còn tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản có tác động ngược chiều
Nguyễn Văn Công và cộng sự (2019) cũng đã sử dụng mô hình hồi quy logit trong bài nghiên cứu cùng chủ đề với khóa luận Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ 44 công ty bất động sản niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2011 đến 2017 Các yếu tố tác động được xem xét trong nghiên cứu này bao gồm: ROA, ROE, OPM và TAT Kết quả nghiên cứu cho thấy ROE, ROA và OPM là những chỉ số có ý nghĩa thống kê và tác động nghịch chiều với RRPS còn OPM không có ý nghĩa thống kê và không tác động tới nguy cơ phá sản
Trương Thanh Hằng và Nguyễn Thị Nga (2022) trong bài nghiên cứu cùng chủ đề đã sử dụng mô hình Z-score điều chỉnh của Altman (1997) để đánh giá khả năng phá sản của các doanh nghiệp niêm yết và phân tích tác động của các yếu tố lên RRPS bằng cách hồi quy dữ liệu bảng theo 3 phương pháp: OLS, FEM, REM Dữ liệu nghiên cứu gồm 439 danh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2019 Kết quả nghiên cứu cho thấy trong sáu nhân tố có mặt trong mô hình bao gồm: quy mô doanh nghiệp, tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản, tỷ suất thanh toán hiện thời, đòn bẩy tài chính, mức độ thâm dụng vốn và quy mô công ty kiểm toán có ba nhân tố có ý nghĩa thống kê và có tác động đến RRPS Trong đó, tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản và tỷ suất thanh toán hiện thời có mối quan hệ thuận chiều với Z-score, nghĩa là khi hai chỉ số trên càng cao thì Z-score càng cao và từ đó hạn chế khả năng xảy ra RRPS Đòn bẩy tài chính có mối quan hệ nghịch chiều với Z-score nghĩa là tỷ lệ đòn bẩy tài chính càng cao thì Z-score càng thấp dẫn tới tăng nguy cơ RRPS xảy ra ở doanh nghiệp
Phan Trần Trung Dũng và cộng sự (2022) trong nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng tới RRPS của các doanh nghiệp bất động sản đã sử dụng phương pháp hồi quy Logit để xác định các yếu tố ảnh hưởng tới RRPS Dữ liệu cho bài nghiên cứu là 55 doanh nghiệp niêm yết thuộc lĩnh vực bất động sản trong giai đoạn từ năm
2015 đến 2020 Kết quả hồi quy phân tích Logit cho thấy: tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, hệ số thanh toán tổng quát và tỷ lệ lãi suất có tác động cùng chiều với khả năng phá sản của doanh nghiệp bất động sản Ngược lại, tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản, tỷ số vốn hoạt động thuần trên tổng tài sản, tỷ lệ thanh toán nhanh, vòng quay khoản phải thu và chỉ số kinh tế vĩ mô GDP có mối quan hệ ngược chiều với khả năng phá sản của doanh nghiệp Tương tự với nghiên cứu của Trương Thanh Hằng và Nguyễn Thị Nga (2022), nghiên cứu của tác giả Lê Thị Nhung (2023) cũng đã áp dụng kết quả nghiên cứu của Altman (1968) trong chủ đề nghiên cứu nhân tố tác động tới chỉ số Z-score của các doanh nghiệp trong ngành vật liệu xây dựng Tác giả sử dụng chỉ số Z-score nhằm đo lường nguy cơ phá sản của doanh nghiệp và thực hiện hồi quy dữ liệu bảng với ba mô hình OLS, FEM, REM để nghiên cứu tác động của các yếu tố tới RRPS Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các BCTC đã qua kiểm toán của các doanh nghiệp vật liệu xây dựng được niêm yết trong khoảng thời gian từ năm 2013 đến năm 2021 Các biến độc lập được đề cập trong mô hình nghiên cứu bao gồm: vốn lưu động trên tổng tài sản, lợi nhuận sau thuế chưa phân phối trên tổng tài sản, lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản, vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản và doanh thu thuần trên tổng tài sản Kết quả nghiên cứu thể hiện rằng hệ số nợ, cơ cấu tài sản, khả năng sinh lời và khả năng thanh toán là các yếu tố tác động có ý nghĩa đến hệ số Z-score của doanh nghiệp
Từ kết quả của những nghiên cứu đi trước, ta có bảng tổng hợp dấu kỳ vọng của các biến độc lập đối với biến phụ thuộc như sau:
Bảng 2.1 - Bảng tổng hợp các biến và chiều hướng tác động
STT Tên biến Chiều hướng tác động
1 Tổng nợ phải trả trên tổng tài sản
Ohlson (1980), Nguyễn Thị Tuyết Lan (2019)
Phương pháp hồi quy logistic
2 Vốn hoạt động thuần trên tổng tài sản
Trần Trung Dũng và cộng sự (2022)
Phương pháp hồi quy logistic
3 Dòng tiền thuần trên tổng nợ phải trả bình quân
(-) Beaver (1966) So sánh các chỉ số giữa hai nhóm công ty và đánh giá theo thời gian để xem sự thay đổi của chỉ số với nhóm công ty có khả năng phá sản và không phá sản
4 Lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bình quân
Dũng và cộng sự (2022), Nguyễn Văn Công và cộng sự (2019)
Phương pháp hồi quy logistic
5 Lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản bình quân
Phương pháp hồi quy logistic
6 Doanh thu thuần trên tổng tài sản bình quân
So sánh các chỉ số giữa hai nhóm công ty và đánh giá theo thời gian để xem sự thay đổi của chỉ số với nhóm công ty có khả năng phá sản và không phá sản
7 Tỷ suất lợi nhuận hoạt động
(-) Nguyễn Văn Công và cộng sự (2019)
Phương pháp hồi quy logistic
8 Tỷ lệ thanh toán nhanh
Dũng và cộng sự (2022), Fitzpatrick (1932)
Phương pháp hồi quy logisic
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
Khoảng trống nghiên cứu
Qua quá trình tổng hợp và lược khảo các nghiên cứu trước, tác giả có cái nhìn tổng quát hơn về đề tài nghiên cứu Từ đó, rút ra được một số hạn chế và khoảng trống từ các đề tài nghiên cứu đi trước
Nghiên cứu về chủ đề RRPS của các doanh nghiệp đã xuất hiện từ lâu trong giới học thuật.Tuy nhiên, đề tài này ở Việt Nam mới chỉ nhận được sự quan tâm gần đây, thời gian nghiên cứu chưa dài và cập nhật tình hình kinh tế Đa số các công trình nghiên cứu tập trung vận dụng lại mô hình phá sản Z-score của Altman Khoảng thời gian gần đây, khi nền kinh tế của Việt Nam nói riêng và của thế giới nói chung đang chịu đồng thời nhiều tác nhân làm biến động thị trường dẫn đến kết quả nghiên cứu có thể có sự khác biệt so với trước đây Thêm vào đó, các bài nghiên cứu ở thời gian trước thường sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian hoặc dữ liệu chéo, cả hai loại dữ liệu này đều có chung một vấn đề là chỉ có thể làm nổi bật chủ thể nghiên cứu theo một khía cạnh không gian hoặc thời gian
Nhận thấy được những hạn chế của chủ đề nghiên cứu ở những bài nghiên cứu trước, tác giả đã thực hiện thu thập những dữ liệu gần và cập nhật nhất đến thời điểm hiện tại với thời gian đủ dài Bên cạnh đó, tác giả cũng sẽ sử dụng dữ liệu bảng cho phép quan sát các doanh nghiệp trong cả thời gian và không gian liên tục Với những thay đổi trên, bài nghiên cứu được kỳ vọng sẽ có những đóng góp về mặt thực tiễn cũng như khoa học Thứ nhất, nghiên cứu giúp xác định các nhân tố và chiều hướng tác động của các nhân tố đó đối với RRPS của các doanh nghiệp
Từ đó giúp các nhà quản lý hiểu rõ hơn về cá rủi ro tiềm ẩn và đưa ra các biện pháp quản trị rủi ro phù hợp Thứ hai, nghiên cứu giúp mở rộng hiểu biết về cách thức các yếu tố tài chính và phi tài chính tác động đến RRPS của doanh nghiệp, từ đó góp phần vào việc hoạch định chính sách và cải thiện khuôn khổ pháp lý liên quan đến quản lý doanh nghiệp
Chương 2 đưa ra một số khái niệm và công thức đo lường liên quan tới RRPS và các yếu tố tác động tới RRPS Bên cạnh đó, tác giả cũng nêu ra một số lý thuyết nền liên quan tới các yếu tố tác động đến RRPS Chương này cũng đã đề cập tới các nghiên cứu đi trước ở cả trong và ngoài nước từ đó rút ra những hạn chế và khoảng trống trong nghiên cứu đi trước.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Quy trình nghiên cứu
Để có thể hoàn thiện khóa luận, nghiên cứu đã thực hiện theo các bước sau đây:
Hình 3.1 - Quy trình nghiên cứu Đầu tiên, xác định lĩnh vực quan tâm và tên đề tài nghiên cứu Các lĩnh vực để thực hiện nghiên cứu rất đa dạng, tác giả lựa chọn chủ đề nghiên cứu thông qua quan sát và bàn luận thường ngày từ đó thỏa mãn được nhu cầu tìm tòi và nghiên cứu của tác giả Sau khi quyết định được lĩnh vực nghiên cứu phù hợp, việc lựa chọn tên đề tài cũng cần được thực hiện kỹ lưỡng bằng việc dựa trên các công trình nghiên cứu đi trước có cùng lĩnh vực và có thể được tư vấn chỉnh sửa bổ sung từ giảng viên hướng dẫn
Bước hai, tiến hành khảo lược các nghiên cứu trước đó và các lý thuyết nền liên quan đối với các đề tài có điểm tương tự với bài nghiên cứu của tác giả Việc này đảm bảo tính kế thừa các nghiên cứu đã thực hiện ở trong nước và ngoài nước đồng thời học hỏi, áp dụng các phương pháp và mô hình nghiên cứu Thêm vào đó, việc liên hệ tới kết quả nghiên cứu và cơ sở lý thuyết nền sẽ giúp bài nghiên cứu có tính khả thi cao, bằng chứng thực nghiệm phong phú từ đó tăng mức độ tin cậy của kết quả nghiên cứu
Bước ba, sau khi kết thúc quá trình tìm hiểu sơ lược về các nghiên cứu đi trước, tác giả đưa ra những hạn chế mà những nghiên cứu trước gặp phải đồng thời xác định vấn đề cần giải quyết, khắc phục cho bài nghiên cứu của mình Trong đó, việc xác định vấn đề sẽ dựa trên tầm quan trọng và tính khả thi của vấn đề đó
Bước bốn, tác giả thực hiện đưa ra mô hình nghiên cứu của mình Việc chọn lựa và xác định các biến trong mô hình được thực hiện dựa trên sự tham khảo kết quả nghiên cứu đi trước Điều này làm hạn chế xác suất xảy ra khuyết tất và xây dựng được mô hình hiệu quả, có khả năng giải thích được ảnh hưởng của các biến độc lập lên biến phụ thuộc
Bước năm, thu thập và xử lý dữ liệu nghiên cứu Dữ liệu nghiên cứu của đề tài là các chỉ số tài chính vì vậy tác giả sẽ phải thu thập dữ liệu thô (là BCTC của doanh nghiệp qua các năm) và thực hiện tính toán lại để có được dữ liệu thứ cấp Bên cạnh đó, việc tính toán các chỉ số cũng cần có công thức chung để áp dụng Một chỉ số tài chính có thể có nhiều cách tính toán khác nhau nên tác giả sẽ phải giải thích được lý do lựa chọn công thức tính toán chỉ số đó
Bước sáu, xác định phương pháp nghiên cứu Có rất nhiều phương pháp nghiên cứu khác nhau đối với một chủ đề nghiên cứu Việc xác định phương pháp nghiên cứu có thể dựa vào tham khảo các nghiên cứu đi trước Tuy nhiên, phương pháp nghiên cứu áp dụng vào mô hình phải phù hợp với dữ liệu nghiên cứu và khả năng thực hiện của tác giả Ở bài nghiên cứu này, tác giả lựa chọn phương pháp nghiên cứu định lượng, tác giả tiến hành phân tích và chạy dữ liệu trên phần mềm Stata với 2 mô hình hồi quy: mô hình hiệu ứng cố định (FEM), mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM)
Bước bảy, thảo luận kết quả nghiên cứu Từ kết quả chạy dữ liệu trên phần mềm, tác giả thực hiện phân tích kết quả Các yếu tố độc lập trong mô hình ảnh hưởng như thế nào đến biến phụ thuộc ? Có phù hợp với lý thuyết và giả thuyết tác giả đã đặt ra hay không? Thực hiện phân tích chi tiết các động đối với biến phụ thuộc và giải thích liên hệ với các lý thuyết đã đưa ra
Bước tám, kết luận và đưa ra kiến nghị, hàm ý Từ kết quả phân tích tác động của các biến độc lập tới biến phụ thuộc, tác giả tổng hợp và đưa ra kết luận Từ kết luận đó có thể đưa ra một số kiến nghị giúp nâng cao chất lượng quản lý và đề phòng những rủi ro có thể xảy ra đối với doanh nghiệp.
Mô hình nghiên cứu
Mô hình của tác giả sử dụng các biến độc lập được khẳng định là có liên quan đến RRPS trong những nghiên cứu đi trước và biến phụ thuộc rủi ro phá sản có giá trị 0 và 1 thể hiện trong hai trường hợp doanh nghiệp không có rủi ro phá sản và có rủi ro phá sản.Tham khảo các công trình khoa học đi trước như của Nguyễn Văn Công và cộng sự (2019), Phan Trần Trung Dũng và cộng sự (2022) kết hợp với lý thuyết nền về các yếu tố tác động tới rủi ro phá sản như lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết thanh khoản, lý thuyết đánh đổi về câu trúc vốn, tác giả đưa ra mô hình nghiên cứu như sau:
1−𝑝) : biến phụ thuộc, có giá trị bằng 1 trong trường hợp doanh nghiệp có khả năng phá sản và giá trị bằng 0 trong trường hợp không có RRPS (p là xác suất của biến phụ thuộc nhận giá trị 1; 1-p là xác suất của biến phụ thuộc nhận giá trị 0)
NWCAP: tỷ số vốn hoạt động thuần/ tổng tài sản
TLIA: tỷ số tổng nợ phải trả/ tổng tài sản
TATURN: tỷ số doanh thu thuần / tổng tài sản bình quân
ROA: tỷ số lợi nhuận sau thuế/ tổng tài sản bình quân
NCFLOW: tỷ số dòng tiền thuần/ tổng nợ phải trả bình quân
ROE: tỷ số lợi nhuận sau thuế/ tổng vốn chủ sở hữu bình quân
3.2.1.1 Mô tả biến phụ thuộc và thang đo
Biến phụ thuộc của mô hình là nguy cơ phá sản của doanh nghiệp được thể hiện qua hai giá trị là 0 hoặc 1 Trường hợp doanh nghiệp có RRPS thì có giá trị là 1 và ngược lại Khi doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn và hoạt động bình thường thì có giá trị bằng 0
Theo lý thuyết đã đề ra ở mục 2.1.2, để đo lường rủi ro phá sản, ta có thể sử dụng hai cách Thứ nhất là sử dụng các chỉ số riêng lẻ, thứ hai là sử dụng mô hình đo lương Trong khuôn khổ khóa luận, nghiên cứu lựa chọn một số tiêu chí riêng lẻ đã được các tác giả trước đó sử dụng để xác định RRPS để tính toán và nhận diện ra các công ty có RRPS trong nghiên cứu này như sau:
+ Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu nhỏ hơn tổng nợ phải trả trong hai năm liền
+ Doanh nghiệp có vốn hoạt động thuần âm
Nghiên cứu sử dụng hai chỉ tiêu do lường này vì :
- Giá trị thị trường của một doanh nghiệp biểu thị khả năng của doanh nghiệp đó trong việc huy động vốn trên TTCK Ngược lại, giá trị tổng nợ thường biểu thị cho các khoản doanh nghiệp cần thanh toán Giá trị vốn hóa thường được đo lường bằng cách nhân giá đóng cửa của cổ phiếu tại ngày cuối cùng của năm với lượng cổ phiếu đang lưu hành tại thời điểm đó Theo lý thuyết tín hiệu (Signalling Theory) do Michael Spence đưa ra vào năm 1973, giá trị thị trường của một doanh nghiệp phản ánh thông tin mà nhà quản lý và thị trường có về tình hình hoạt động của doanh nghiệp Khi giá trị thị trường của vốn chủ sỡ hữu giảm dưới tổng nợ phải trả, nó phát ra tín hiệu tiêu cực về tình hình sức khỏa tài chính của doanh nghiệp đó, khiến các nhà đầu tư và các bên liên quan lo ngại về khả năng tiếp tục hoạt động của doanh nghiệp Cho rằng các nhà đầu tư đầu tư vào cổ phiếu dựa trên hiệu quả kinh doanh chứ không phải với mục đích đầu cơ để thu lợi nhuận Nếu một công ty được đánh giá cao bởi các nhà đầu tư, giá cổ phiếu của công ty đó sẽ tăng lên, làm tăng sự thanh khoản của nó Điều này làm cho việc gọi vốn trở nên dễ dàng hơn, giúp doanh nghiệp có đủ dòng tiền để thực hiện nghĩa vụ các khoản nợ tới hạn cũng như dễ dàng trong việc đầu tư vào các dự án mới Ngược lại, nếu giá trị vốn hóa thị trường thấp hơn tổng nợ phải trả, điều này có thể cho thấy các nhà đầu tư đánh giá thấp giá trị của doanh nghiệp Các đánh giá của nhà đầu tư có thể dựa trên nhiều yếu tố kinh doanh khác nhau nhưng trong nghiên cứu này, tác giả chỉ xét đến khả năng vận hành doanh nghiệp đạt lợi nhuận cho doanh nghiệp Việc này sẽ làm giảm tính thanh khoản của cổ phiếu dẫn đến tăng RRPS doanh nghiệp Giá trị thị trường nhỏ hơn giá trị sổ sách cũng đồng thời có khả năng là dấu hiệu của rủi ro hoặc vấn đề tiềm ẩn trong doanh nghiệp mà thị trường đã nhận biết
- Vốn hoạt động thuần là một chỉ tiêu quan trọng trong phân tích tài chính, nó phản ánh khả năng của doanh nghiệp trong việc vận hành hoạt động kinh doanh liên tục Chỉ tiêu này được tính toán dựa trên sự chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn Theo lý thuyết quản lý vốn lưu động của Brigham, việc có vốn hoạt động thuần âm chỉ ra răng tài sản ngắn hạn không đủ đê thanh toán các khoản nợ ngắn hạn , dẫn đến tình trạng tài chính không ổn định Việc có vốn hoạt động thuần âm trong hai năm liên tiếp cho thấy doanh nghiệp không có khả năng duy trì các khoản thanh toán ngắn hạn, dẫn đến mất khả năng thanh toán và phá sản Doanh nghiệp muốn ổn định trong hoạt động cần phải duy trì mức vốn hoạt động phù hợp nhằm đáp ứng nhu cầu về các chi phí cần thiết trong hoạt động Vốn hoạt động thuần của doanh nghiệp càng cao thì sức khỏe tài chính của doanh nghiệp càng tốt và ngược
3.2.1.2 Mô tả biến độc lập và thang đo
Nhóm chỉ số khả năng sinh lợi
Nhóm chỉ số tài chính về khả năng sinh lời bao gồm các chỉ số đánh giá khả năng tạo ra lợi nhuận của một doanh nghiệp từ tài sản và vốn chủ sở hữu Khả năng sinh lời từ vốn chủ sở hữu phản ánh một cách tổng hợp năng lực hoạch định, thực thi các chính sách và chiến lược kinh doanh của doanh nghiệp
Trong chuyên đề 6 phân tích tài chính doanh nghiệp nâng cao của Bộ Tài Chính định nghĩa hệ số sinh lời của vốn chủ sở hữu (ROE) là chỉ tiêu phản ánh khái quát nhất hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp Chỉ tiêu này cho biết bình quân một đồng vốn chủ sở hữu tham gia vào quá trình sản xuất kinh doanh thì doanh nghiệp thu được bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế Trị số của ROE càng cao, hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu càng cao và ngược lại Đây là một chỉ tiêu quan trọng để đánh giá khả năng sinh lời và hiệu quả quản lý tài chính của một doanh nghiệp Dựa theo cách đo lường trong bài nghiên cứu của Phan Trần Trung Dũng và cộng sự (2022), theo đó công thức xác định hệ số sinh lời của vốn chủ sở hữu sẽ là:
ROE = Lợi nhuận sau thuế
Vốn chủ sở hữu bình quân
Bên cạnh hệ số ROE, ROA cũng là một chỉ tiêu nổi bật trong nhóm chỉ số khả năng sinh lợi Theo chuyên đề 6 - phân tích tài chính doanh nghiệp nâng cao của bộ tài chính, hệ số sinh lời ròng của tài sản phản ánh hiệu quả sử dụng tài sản ở doanh nghiệp Chỉ tiêu này cho biết bình quân một đơn vị tài sản sử dụng trong quá trình kinh doanh tạo ra được bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế Trị số của chỉ tiêu càng cao, hiệu quả sử dụng tài sản càng lớn và ngược lại Dựa theo nghiên cứu của Phan Trần Trung Dũng và cộng sự (2022) từ đó ta công thức xác định chỉ số sinh lợi từ tài sản là:
ROA = Lợi nhuận sau thuế
Tổng tài sản bình quân
Nhóm chỉ số về đòn bẩy tài chính Đòn bẩy tài chính là một khái niệm dùng để chỉ sự kết hợp giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu trong việc điều hành chính sách tài chính của doanh nghiệp Đòn bẩy tài chính sẽ rất lớn trong các doanh nghiệp có tỷ trọng nợ phải trả cao hơn tỷ trọng của vốn chủ sở hữu Ngược lại, đòn bẩy tài chính sẽ thấp khi tỷ trọng nợ phải trả nhỏ hơn tỷ trọng của vốn chủ sở hữu
Một số các chỉ tiêu biểu thị mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp có thể kể đến là: hệ số nợ phải trả so với tổng nguồn vốn, hệ số nợ so với tổng vốn chủ sở hữu, tổng nợ phải trả trên tổng tài sản, hệ số chi trả lãi vay Trong phạm vi của nghiên cứu này, tác giả lựa chọn hệ số tổng nợ phải trả trên tổng tài sản (TLIA) là đại diện cho nhóm chỉ số đòn bẩy tài chính
Hệ số nợ phải trả trên tổng tài sản cho thấy tỷ lệ và tương quan giữa tổng tài sản hay tổng nguồn vốn của doanh nghiệp với các khoản nợ công ty thanh toán Chỉ tiêu này cho biết trong một đồng vốn bỏ ra để mua tài sản thì có mấy đông nợ phải trả Chỉ tiêu này càng lớn thì mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bằng nợ phải trả càng cao dẫn đến áp lực thanh toán chi phí lãi và nợ gốc càng tăng dẫn đến gia tăng RRPS của doanh nghiệp trong tương lai Dựa trên công thức đo lường theo nghiên cứu của Fitzpatrick (1932), Phan Trần Trung Dũng và cộng sự (2022), ta có công thức đo lường cho hệ số này là:
Nhóm chỉ số về khả năng thanh toán
Các doanh nghiệp bắt buộc phải tuyên bố đóng cửa hoạt động hay phá sản đều gặp một tình trạng chung là mất khả năng thực hiện nghĩa vụ hoàn trả đối với các khoản vay mượn tới hạn Có thể thấy rằng quản lý dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp đóng vai trò rất quan trọng đến sự tồn vong của doanh nghiệp Để đo lường về khả năng thanh toán của doanh nghiệp, có thể sử dụng một số các chỉ tiêu phổ biến như: khả năng thanh toán nhanh, khả năng thanh toán ngắn hạn, vốn hoạt động thuần ngắn hạn, vốn hoạt động thuần trên tổng tài sản, Nghiên cứu của Altman (1968) chỉ ra chỉ tiêu vốn hoạt động thuần trên tổng tài sản được chứng minh là có mức độ ảnh hưởng lớn nhất Chính vì vậy, trong nghiên cứu này tác giả cũng sẽ lựa chọn tỷ lệ vốn hoạt động thuần trên tổng tài sản và tỷ lệ dòng tiền thuần trên tổng nợ phải trả bình quân là hai tiêu chí đại diện cho nhóm chỉ số về khả năng thanh toán
Vốn lưu động thuần thể hiện sự chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và các khoản nợ ngắn hạn của công ty đó Thể hiện khả năng có thể chi trả cho các khoản chi phí của doanh nghiệp Khi vốn lưu động ròng dương chứng tỏ doanh nghiệp có đủ vốn để đáp ứng các nhu cầu tài chính và các khoản chi dự kiến Chỉ số vốn lưu động thuần trên tổng tài sản đo lường tài sản lưu động ròng của một doanh nghiệp dưới dạng tỷ lệ phần trăm của tổng tài sản Chỉ số này thể hiện tình trạng thanh khoản ngắn hạn và sức mạnh tài chính của doanh nghiệp đồng thời cho thấy khả năng của doanh nghiệp trong việc tài trợ cho các nghĩa vụ ngắn hạn Chỉ số được đo lường thông qua công thức:
Chỉ số dòng tiền trên tổng nợ phải trả bình quân cho thấy năng lực quản trị dòng tiền của một doanh nghiệp để đáp ứng các nghĩa vụ phải trả khi đến hạn thanh toán
Phương pháp nghiên cứu
Với phạm vi nghiên cứu giai đoạn từ năm 2017 đến năm 2022, dữ liệu nghiên cứu được trích xuất từ các BCTC của doanh nghiệp được trên hai sàn HNX và HOSE Dữ liệu ban đầu bao gồm 233 công ty với ngành nghề kinh doanh đa dạng bao gồm sản xuất, xây dựng, vận chuyển, sức khỏe và thực phẩm trong khoảng thời gian 6 năm trên nền tảng FiinPro Sau khi tiến hành xử lý dữ liệu, tác giả đã lọc ra được 217 doanh nghiệp trong số 233 doanh nghiệp niêm yết ban đầu (sau khi loại trừ các công ty không đủ dữ liệu trong giai đoạn nghiên cứu, các công ty thiếu sót nhiều dữ liệu, các công ty vừa mới đi vào hoạt động) Dữ liệu được thu thập qua nhiều năm để đảm bảo cho suy diễn thống kê với mẫu số đủ lớn, vừa đảm bảo cho tính cập nhật của dữ liệu nghiên cứu Các số liệu thu thập được tạo nên một dữ liệu bảng có phạm vi không gian liên quan đến một tập hợp quan sát theo chiều ngang và phạm vi thời gian liên quan đến các quan sát định kỳ của một tập hợp các biến đặc trưng
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng Đây là phương pháp sử dụng các thông tin và dữ liệu dưới dạng số học, số liệu có tính chất thống kê để có được những thông tin cơ bản, tổng quát về đối tượng nghiên cứu nhằm lượng hóa, đo lường và phản ánh diễn giải mối quan hệ giữa các nhân tố (biến số) với nhau Bởi vì sử dụng dữ liệu là các con số được thu thập từ nguồn đáng tin cậy và tính khách quan cao nên phương pháp này có tính tin cậy và độ trung thực cao
Từ đó, các nhà quản trị có thể sử dụng kết quả từ các bài nghiên cứu này để đưa ra quyết định điều hành một cách chính xác và hiệu quả nhất Để sử dụng phương pháp này khóa luận tiến hành chạy hồi quy logistic với hai mô hình FEM và REM dưới sự hỗ trợ của phần mềm chuyên dụng Stata
Phân tích thống kê mô tả
Phương thức thống kê mô tả được sử dụng trong nghiên cứu là phép đo xu hướng trung tâm và phép đo biến thiên (phân tán) Cả hai phương pháp trên đều được sử dụng để phân tích các biến độc lập Đối với phép đo xu hướng trung tâm chỉ số áp dụng là giá trị trung bình còn đối với phép đo độ biến thiên bao gồm độ lệch chuẩn, phạm vi (giá trị nhỏ nhất và lớn nhất)
Phân tích ma trận tương quan Pearson
Với mục tiêu kiểm tra mối quan hệ tuyến tính giữa các biến phụ thuộc với nhau và giữa biến phụ thuộc với biến độc lập để tránh việc các biến có tương quan mạnh dẫn đến mô hình gặp phải hiện tượng đa cộng tuyến, tác giả tiến hành phân tích tương quan Pearson Phân tích tương quan Pearson là thước đo độ mạnh mối liên kết tuyến tính giữa hai biến Hệ số giao động giữa khoảng (-1;1) phản ánh mối quan hệ giữa các biến như sau:
+ r < 0: tồn tại mối tương quan nghịch giữa hai biến đo lường
+ r > 0: tồn tại mối tương quan thuận giữa hai biến đo lường
+ r = 0: không có mối quan hệ tuyến tính
+ r = -1/1: tồn tại mối quan hệ tuyến tính tuyệt đối
Ngoài ra, nếu hệ số r > 0.5 hoặc r < -0.5 thì hai cặp biến có độ tương thích cao, có thể xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến
Phân tích hồi quy Logistic nhị phân
Hồi quy nhị phân là phương pháp dùng để phân tích mối quan hệ giữa biến phụ thuộc có tính nhị phân (giá trị 1 hoặc 0) với một hoặc nhiều biến độc lập khác nhau Qua đó dự đoán khả năng một sự kiện xảy ra hoặc không dựa vào các biến độc lập Để phân tích dữ liệu bảng đối với cả chiều không gian lẫn thời gian, bài nghiên cứu sử dụng mô hình REM và mô hình REM
Kiểm định Hausman là một loại kiểm tra giả thuyết thống kê trong kinh tế lượng được sử dụng để so sánh mô hình FEM và REM Kiểm định này nhằm xác định mối quan hệ giữa sai số ui và các biến giải thích Giả thuyết H0 của kiểm định này cho rằng không có tương quan giữa các biến giải thích và sai số Nếu giá trị Prob
> 0.05, thì chấp nhận giả thuyết H0 và kết luận mô hình hồi quy phù hợp là REM. Ngược lại, bác bỏ giả thuyết H0, chấp nhận giả thuyết H1 và mô hình hồi quy được chọn là FEM
Kiểm định Wald được dùng để đánh giá xem việc loại bỏ các tham số không có ý nghĩa trong mô hình có làm thay đổi kết quả hoặc ảnh hưởng đến tính phù hợp của mô hình hay không Với hai giả thuyết được đặt ra là nếu giá trị P_value lớn hơn 0,05 thì chấp nhận giả thuyết H0 là hệ số hồi quy của các biến bằng 0, nghĩa là các biến độc lập có thể loại bỏ ra khỏi mô hình mà không gây ảnh hưởng đến kết quả hồi quy và nếu ngược lại thì bác bỏ H0, chấp nhận giả thuyết H1, nghĩa là khi loại bỏ các biến sẽ tác động đến kết quả mô hình
Kiểm định đa cộng tuyến Đa cộng tuyến là hiện tượng các biến độc lập có tương quan rất mạnh với nhau
Mô hình nghiên cứu tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến sẽ khiến nhiều chỉ số bị sai lệch gây ra ước tính không ổn định và phương sai không chính xác từ đó có thể dẫn đến kết luận không chính xác về mối quan hệ giữa biến độc lập và biến phụ thuộc Tác giả sử dụng hệ số phóng đại VIF đê kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến Nếu hệ số VIF < 2 thì mô hình không có hiện tượng đa cộng tuyến; hệ số VIF giao động từ 2 đến 5 thì các biến độc lập có thể có quan hệ tương quan; VIF > 5 thì có thể các biến có mối tương quan cao và nếu VIF > 10 thì chắc chắn mô hình có hiện tượng đa cộng tuyến
Kiểm định tự tương quan
Hiện tượng tự tương quan xảy ra khi sai số tại thời điểm t có quan hệ với sai số tại thời điểm t - 1 hoặc với bất kỳ thời điểm nào trong quá khứ Việc mô hình xảy ra hiện tượng tự tương quan có thể dẫn đến việc kết luận sai về tác động của biến độc lập lên biến phụ thuộc Để phát hiện ra hiện tượng tự tương quan trong mô, tác giả sử dụng kiểm định Wooldridge với giả thiết:
H0: Mô hình không có hiện tượng tương quan chuỗi
H1: Mô hình xảy ra hiện tượng tương quan chuỗi
Nếu Prob > 0.05 giả thuyết H1 bị bác bỏ và nếu ngược lại thì chấp nhận H1 nghĩa là kết luận mô hình có hiện tượng tự tương quan
Trong chương 3, tác giả đã trình bày quy trình các bước cơ bản để có thể hoàn thiện được một bài nghiên cứu hoàn chỉnh Bên cạnh đó, từ những khảo lược về nghiên cứu đi trước kết hợp với lý thuyết nền được trình bày ở chương 2, tác giả đưa ra mô hình nghiên cứu kết hợp với các giả thuyết nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu cũng được tác giả thể hiện ở chương này.
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
Thống kê mô tả dữ liệu
Nghiên cứu thực hiện phân tích thống kê mô tả biến phụ thuộc là RRPS với kết quả là số lượng và tỷ lệ các công ty phá sản và không phá sản trong tổng số mẫu quan sát Các biến độc lập bao gồm đòn bẩy tài chính (TLIA), khả năng sinh lời (ROA và ROE), khả năng thanh toán (NCFLOW và NWCAP), năng lực hoạt động (TATURN) cũng được thực hiện phân tích mô tả thông qua các giá trị nhỏ nhất (Min), giá trị lớn nhất (Max), giá trị trung bình (Mean), trung vị (Sd)
Bảng 4.1 - Kết quả phân tích thống kê mô tả biến phụ thuộc
Nguồn: Kết quả phân tích trên phần mềm Stata 15.1
Dựa vào bảng 4.1 thu được từ phần mềm Stata, có thể thấy rằng trong số 1,302 quan sát đến từ 217 doanh nghiệp có 1,135 trường hợp không xuất hiện RRPS trong giai đoạn 2017 - 2022 chiếm 87.17% tổng số quan sát Số trường hợp xuất hiện dấu hiệu được cho là RRPS chiếm 12.83% tương đương với 167 trường hợp
RRPS Số quan sát Phần trăm
Bảng 4.2 - Kết quả phân tích thống kê mô tả biến độc lập
Tên biến Số quan sát Đơn vị tính Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ nhất Giá trị lớn nhất
Nguồn: Kết quả phân tích trên phần mềm Stata 15.1
Tỷ lệ vốn hoạt động thuần trên tổng tài sản (NWCAP) đại diện cho khả năng thanh toán của doanh nghiệp có giá trị trung bình là 0.2231; giá trị nhỏ nhất và giá trị lớn nhất của biến lần lượt là -0.6739 và 0.9853 Bên cạnh đó, độ lệch chuẩn của biến trong giai đoạn nghiên cứu là 0.2420
Bên cạnh tỷ lệ vốn hoạt động thuần trên tổng tài sản (NWCAP), tỷ lệ dòng tiền thuần trên tổng nợ phải trả bình quân (NCFLOW) cũng là một tỷ số thể hiện cho khả năng thanh toán của doanh nghiệp với giá trị trung bình là 0.0173; giá trị nhỏ nhất và giá trị lớn nhất của biến lần lượt là -8.9086 và 10.6803 Bên cạnh đó, độ lệch chuẩn của biến trong giai đoạn nghiên cứu là 0.7184
Tỷ lệ nợ phải trả trên tổng tài sản (TLIA) đại diện cho việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp có giá trị trung bình là 0.4956; giá trị nhỏ nhất và giá trị lớn nhất của biến lần lượt là 0.0118 và 1.3757 Bên cạnh đó, độ lệch chuẩn của biến trong giai đoạn nghiên cứu là 0.2334
Tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản (TATURN) đại diện cho năng lực hoạt động của doanh nghiệp có giá trị trung bình là 0.956; giá trị nhỏ nhất và giá trị lớn nhất của biến lần lượt là -0.0016 và 8.1121 Bên cạnh đó, độ lệch chuẩn của biến trong giai đoạn nghiên cứu là 0.8193
Tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản bình quân (ROA) đại diện cho khả năng sinh lợi của doanh nghiệp có giá trị trung bình là 0.0564; giá trị nhỏ nhất và giá trị lớn nhất của biến lần lượt là -0.4605 và 0.4913 Bên cạnh đó, độ lệch chuẩn của biến trong giai đoạn nghiên cứu là 0.0830
Tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên tổng vốn chủ sở hữu bình quân (ROE) cũng là một tỷ số đại diện cho khả năng sinh lợi của doanh nghiệp có giá trị trung bình là 0.1108; giá trị nhỏ nhất và giá trị lớn nhất của biến lần lượt là -3.2938 và 4.2394 Bên cạnh đó, độ lệch chuẩn của biến trong giai đoạn nghiên cứu là 0.2215.
Phân tích tương quan Pearson
Phân tích tương quan với mục đích xem xét mối quan hệ giữa biến độc lập với biến phụ thuộc và giữa các biến phụ thuộc với nhau Bảng 4.2 thể hiện kết quả phân tích như sau:
Bảng 4.3 - Kết quả phân tích ma trận tương quan
RRPS NWCAP TLIA TATURN ROA NCFLOW ROE RRPS 1
Nguồn: Kết quả phân tích trên phần mềm Stata 15.1
Mối quan hệ tuyến tính của tỷ lệ vốn hoạt động thuần trên tổng tài sản (NWCAP) với RRPS có r = -0.4697 Điều này chứng tỏ rằng giữa hai biến tồn tại mối quan hệ nghịch biến, hay nói cách khác khi tỷ lệ vốn hoạt động thuần trên tổng tài sản càng cao thì tỷ lệ doanh nghiệp xảy ra RRPS càng thấp
Bên cạnh NWCAP, tỷ lệ dòng tiền thuần trên tổng nợ phải trả bình quân (NCFLOW) cũng là đại diện cho khả năng thanh toán của doanh nghiệp với biến RRPS có r = -0.0167 Kết quả này cho thấy giữa hai biến này có mối quan hệ tương quan nghịch, hay nói cách khác khi tỷ lệ dòng tiền thuần trên tổng nợ phải trả bình quân càng cao thì khả năng doanh nghiệp rơi vào tình trạng RRPS càng thấp và ngược lại
Giá trị hệ số tương quan của tỷ lệ tổng nợ phải trả trên tổng tài sản (TLIA) đại diện cho việc sử dụng đòn bẩy tài chính với RRPS là 0.2771 Điều này thể hiện mối tương quan thuận chiều giữa hai biến, hay nói cách khác tỷ lệ tổng nợ phải trả trên tổng tài sản càng cao thì RRPS xảy ra trong doanh nghiệp càng cao và ngược lại
Mối quan hệ tuyến tính của tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản (TATURN) đại diện cho năng lực hoạt động của doanh nghiệp với biến RRPS có r = -0.1557 Kết quả cho thấy giữa hai biến này có mối quan hệ tương quan nghịch, hay nói cách khác khi tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản càng cao thì khả năng doanh nghiệp rơi vào tình trạng RRPS càng thấp và tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản càng thấp thì khả năng doanh nghiệp gặp RRPS cao
Giá trị hệ số tương quan của tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản bình quân (ROA) đại diện cho khả năng sinh lợi của doanh nghiệp với biến phụ thuộc là RRPS là -0.2913 Kết quả này chứng tỏ giữa hai biến nghiên cứu có mối quan hệ nghịch chiều Tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản bình quân càng cao thì khả năng doanh nghiệp rơi vào RRPS càng thấp và ngược lại
Tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên tổng vốn chủ sở hữu bình quân (ROE) cũng là đại diện cho khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Giá trị hệ số tương quan giữa ROE và biến RRPS là -0.1605 Từ đây, có thể thấy rằng ROE và RRPS có tương quan nghịch chiều nhau Tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên tổng vốn chủ sở hữu bình quân càng cao thì RRPS xảy ra trong doanh nghiệp càng thấp.
Phân tích hồi quy Logistic nhị phân
Với dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu bảng, tác giả sử dụng mô hình FEM và REM để thực hiện hồi quy cho dữ liệu Sau khi thực hiện hồi quy theo hai mô hình này, tác giả tiến hành thực hiện kiểm định Hausman để lựa chọn ra mô hình nghiên cứu phù hợp nhất Giả thuyết được đặt ra là:
H0: Không có sự tương quan giữa các biến giải thích và yếu tố ngẫu nhiên - mô hình REM phù hợp
H1: có sự tương quan giữa các biến giải thích và yếu tố ngẫu nhiên - mô hình FEM phù hợp
Bảng 4.4 - Kết quả kiểm định Hausman
Biến phụ thuộc Chi - Square Prob (Chi -
Nguồn: Kết quả kiểm định trên phần mềm Stata 15.1
Kết quả kiểm định Hausman cho giá trị p-value là 0.0012 ở mức ý nghĩa alpha là 5% Theo giả thuyết đã được tác giả đưa ra, nghiên cứu sẽ tiến hành bác bác bỏ giả thuyết H0 cho rằng không có sự tương quan giữa các biến giải thích và yếu tố ngẫu nhiên từ đó kết luận nghiên cứu sẽ sử dụng mô hình FEM
Tuy nhiên, sau khi kiểm tra mô hình FEM đã chạy, tác giả nhận ra rằng mô hình FEM đã bỏ lỡ rất nhiều quan sát trong mô hình logit ban đầu của tác giả Cụ thể, trong tổng số 1,302 quan sát, mô hình FEM đã bỏ lỡ 930 quan sát, chiếm hơn 70% tổng dữ liệu đã được thu thập và tính toán Trong trường hợp này, với lo ngại rằng mô hình FEM sẽ không thể phản ánh một cách đầy đủ và chính xác dữ liệu nghiên cứu, tác giả sẽ sử dụng mô hình REM thay thế cho mô hình FEM lựa chọn ban đầu
Bảng 4.5 - Kết quả hồi quy mô hình REM
RRPS Hệ số Sai số chuẩn Giá trị z Giá trị
Log likelihood = -210.4200 Prob > Chi - square = 0.000
Nguồn: Kết quả hồi quy trên phần mềm Stata 15.1
Dựa trên bảng kết quả hồi quy của mô hình REM từ phần mềm Stata, có thể kết luận rằng tổng thể mô hình hồi quy có ý nghĩa thống kê với giá trị Prob = 0.0000
< 0.05 Cụ thể, các biến NWCAP, ROA và ROE đều là những biến có ý nghĩa với giá trị Prob lần lượt là 0.000; 0.0000 và 0.0040 Các biến còn lại bao gồm TLIA, TATURN và NCFLOW do có giá trị Prob > 0.05 nên không có ý nghĩa thống kê trong mô hình
Vì các biến TLIA, TATURN và NCFLOW không có ý nghĩa thống kê trong mô hình nên tác giả đã cân nhắc loại bỏ các biến này ra khỏi mô hình Tuy nhiên, để đảm bảo kết quả hồi quy không bị ảnh hưởng, tác giả thực hiện kiểm định Wald và thu được kết quả như sau:
Bảng 4.6 - Kết quả kiểm định Wald
Kết quả thể hiện giá trị P_value = 0.1646 > 0.05 Như vậy, nghiên cứu chấp nhận giả thuyết H0 Nghĩa là các biến TLIA, NCFLOW và TATURN có hệ số hồi quy bằng 0 và có thể loại ra khỏi mô hình hồi quy mà không gây ảnh hưởng tiêu cực đến sự phù hợp của mô hình
Dựa trên kết quả hồi quy và kết quả kiểm định Wald, mô hình nghiên cứu được viết lại như sau:
Kiểm định đa cộng tuyến
Với mục đích kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình, tác giả sử dụng chỉ số VIF Nếu một trong số các yếu tố độc lập có chỉ số VIF lớn hơn 10 thì khả năng cao đã xuất hiện hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình Kết quả được thể hiện ở bảng sau:
(1) [RRPS] TLIA = 0 (2) [RRPS] TATURN = 0 (3) [RRPS] NCFLOW = 0 Chi2 (3) = 5.10
Bảng 4.7 - Kết quả kiển định đa cộng tuyến
Nguồn: Kết quả kiểm định trên phần mềm Stata 15.1
Về tổng quan , chỉ số VIF trung bình của tất cả các biến là 1.54 Giá trị này nhỏ hơn 10 nên tác giả có thể khẳng định mô hình hồi quy không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến Biến tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản có chỉ số VIF lớn nhất trong tất cả các biến với giá trị bằng 2.16, nhỏ hơn 10 nên có thể kết luận biến này không gây ra hiện tượng đa cộng tuyến cho mô hình.
Kiểm định tự tương quan
Để kiểm tra sự tồn tại của hiện tượng tự tương quan trong mô hình, tác giả ứng dụng kiểm định Wooldrige với giả thuyết H0 là không có sự tồn tại của hiện tượng tự tương quan bậc nhất trong mô hình Kết quả được thể hiện ở bảng sau:
Bảng 4.8 - Kết quả kiểm định tự tương quan
Wooldridge test for autocorrelation in panel data H0: no first - order autocorrelation
Nguồn: Kết quả kiểm định trên phần mềm Stata 15.1
Kết quả kiểm định thu được giá trị P_value = 0.1031 lớn hơn 0.05 Từ đó kết luận chấp nhận giả thuyết H0, nghĩa là không có sự tồn tại của hiện tượng tự tương quan trong mô hình.
Thảo luận kết quả nghiên cứu
Để nghiên cứu về các nhân tố tác động tới RRPS của doanh nghiệp, tác giả thực hiện xây dựng mô hình hồi quy logit với 6 biến độc lập bao gồm: TLIA , TATURN, ROA, ROE , NWCAP, NCFLOW Trải qua việc thực hiện các bước hồi quy và những kiểm định liên quan, nghiên cứu kết luận rằng có ba biến có ý nghĩa thống kê và có tác động đến RRPS bao gồm NWCAP, ROA và ROE Từ đây, mô hình hồi quy và bảng tóm tắt kết quả nghiên cứu có thể được tổng kết lại như sau: Ln( 𝑝
Bảng 4.9 - Tóm tắt kết quả nghiên cứu
Tên biến Kỳ vọng Kết quả nghiên cứu
Tổng nợ phải trả trên tổng tài sản (TLIA)
(+) Không có ý nghĩa thống kê
Vốn hoạt động thuần trên tổng tài sản (NWCAP)
Dòng tiền thuần trên tổng nợ phải trả bình quân
(-) Không có ý nghĩa thống kê
Lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bình quân (ROE)
Lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản bình quân (ROA)
Doanh thu thuần trên tổng tài sản
(-) Không có ý nghĩa thống kê
Nguồn: tổng hợp của tác giả
Khả năng thanh toán: chỉ tiêu đại diện cho khả năng thanh toán của doanh nghiệp trong mô hình là biến NWCAP có hệ số hồi quy là -19.7780 và P_value = 0.000 < 0.05 Điều này chứng minh mối quan hệ nghịch chiều giữa tỷ lệ vốn hoạt động thuần trên tổng tài sản và RRPS của doanh nghiệp Kết quả này đồng nhất với kỳ vọng giả thuyết H3 đặt ra ban đầu với nội dung tỷ lệ vốn hoạt động thuần trên tổng tài sản có tác động nghịch chiều với RRPS của doanh nghiệp Kết luận về chiều hướng tác động của tỷ lệ vốn hoạt động thuần trên tổng tài sản trong các nghiên cứu của Beaver (1966), Altman (1968), Ben Chin Fook Yap và cộng sự (2010), Phan Trần Trung Dũng và cộng sự (2022) cũng ủng hộ kết quả hồi quy của tác giả Bên cạnh đó, kết quả này cũng đúng với lý thuyết trật tự phân hạng đã trình bày
Nội dung của lý thuyết trật tự phân hạng là ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại Khi tỷ lệ vốn hoạt động thuần cao doanh nghiệp có nhiều tài sản lưu động hơn nợ ngắn hạn, nghĩa là doanh nghiệp có thể dễ dàng chuyển đối tài sản này thành tiền để thanh toán các khoản nợ đến hạn mà không cần nhờ đến các khoản tài trợ bên ngoài Điều này giúp doanh nghiệp giảm nguy cơ thiếu hụt dòng tiền và từ đó hạn chế việc đối mặt với RRPS Ngược lại, khi khả năng chuyển đổi tài sản sang tiền mặt thấp, doanh nghiệp dễ dàng đối mặt với sự thiếu hụt dòng tiền trong hoạt động để đáp ứng các khoản nợ đến hạn từ đó dẫn đến những khó khăn trong tài chính và doanh nghiệp dễ dàng đối mặt với RRPS
Ngoài tỷ lệ vốn hoạt động thuần trên tổng tài sản (NWCAP), tỷ lệ dòng tiền ròng trên tổng nợ bình quân (NCFLOW) cũng là đại diện cho khả năng thanh toán Tuy nhiên, với giá trị P_value = 0.483 > 0.05 nên biến này được kết luận là không có tác động lên RRPS Kết luận này khác với giả thuyết tác giả đã đưa ra cũng như kết quả nghiên cứu của Beaver (1966) nhưng lại đồng quan điểm với Cultera và Bredart (2016), Islam và cộng sự (2013) Về cơ bản, tỷ lệ dòng tiền ròng trên tổng nợ bình quân cao có thể làm giảm nguy cơ mất khả năng thanh toán, tuy nhiên nếu cơ cấu nợ không hợp lý hoặc lợi nhuận không đủ để trang trải nghĩa vụ tài chính thì doanh nghiệp vẫn có thể rơi vào RRPS nên tỷ số này không thể đơn lẻ quyết định về RRPS
Khả năng sinh lời: hai biến ROA và ROE là hai chỉ tiêu đại diện cho khả năng sinh lời của doanh nghiệp Hệ số hồi quy cho hai tỷ số này lần lượt là -21.9434 và -3.0627 chứng minh cho mối quan hệ nghịch chiều giữa khả năng sinh lời và RRPS của doanh nghiệp Đối chiếu với lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majiluf thì kết quả hoàn toàn tương đồng với hàm ý của lý thuyết trên Kết quả này đồng thời chứng minh giả thuyết kỳ vọng được đề xuất ở chương 3 là phù hợp Các bài cứu ủng hộ kết luận của tác giả là: Nguyễn Văn Công và cộng sự (2019), Altman (1968), Ohlson (1980), Nguyễn Thị Tuyết Lan (2019) Khả năng sinh lời cao giúp doanh nghiệp duy trì hoạt động ổn định, tích lũy được nguồn lực tài chính để tái đầu tư và mở rộng hoạt động kinh doanh Song song đó, lợi nhuận tạo ra từ hoạt động kinh doanh cung cấp một nguồn vốn tự thân bền vững cho doanh nghiệp, từ đó có thể giúp doanh nghiệp hạn chế gặp tình trạng khó khăn trong tài chính và đối mặt với RRPS
Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cho thấy yếu tố đòn bẩy tài chính do tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (TLIA) đại diện không cho thấy sự ảnh hưởng đối với RRPS do giá trị P_value = 0.1570 lớn hơn 0.05 Kết quả nghiên cứu khác với giả thuyết tác động tác giả đã đưa ra và khác với kết luận của Beaver (1966), Ohlson (1980) khi kết luận của hai tác giả này chứng minh tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản có tác động nghịch chiều đến RRPS của doanh nghiệp Nhưng vẫn có một số công trình khoa học khác ủng hộ kết quả nghiên cứu của tác giả như Nyamboga và cộng sự (2014) Những nghiên cứu này đưa ra kết quả chứng minh rằng biến TLIA không có tác động đến RRPS Việc sử dụng dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp không ảnh hưởng đáng kể đến RRPS khi doanh nghiệp có khả năng quản lý tài sản hiệu quả, lợi nhuận ổn định, quản lý rủi ro tài chính tốt và ở trong một môi trường kinh doanh thuận lợi Những yếu tố này giúp doanh nghiệp có khả năng vượt qua các khó khăn tài chính và tránh được tình trạng phá sản ngay cả khi có sử dụng đòn bẩy tài chính cao
Năng lực hoạt động của công ty: Tỷ lệ doanh thu thuần trên tổng tài sản bình quân là tỷ lệ đại diện cho năng lực hoạt động của doanh nghiệp với giá trị P_value
= 0.068 > 0.05 do đó có thể kết luận rằng biến TATURN không có tác động tới RRPS của doanh nghiệp Kết quả với giả thuyết nghiên cứu đã đưa ra và khác với kết quả nghiên cứu của Beaver (1966), Ohlson (1980) Nhưng kết quả nghiên cứu này được ủng hộ bởi nghiên cứu của Range và cộng sự (2018) khi họ kết luận rằng tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản không có tác động tới RRPS Kết quả này có thể do sự khác biệt trong các ngành khác nhau có thể có mức doanh thu và cấu trúc tài sản khác nhau Ví dụ, các doanh nghiệp trong ngành công nghệ cao có thể có tỷ lệ doanh thu thuần trên tổng tài sản cao trong khi các doanh nghiệp trong ngành bất động sản hoặc sản xuất có tỷ lệ này thấp hơn Vì tỷ lệ này có thể khác giữa các lĩnh vực kinh doanh nên có thể không phải là một thước đo phù hợp để đánh giá RRPS cho đa dạng các doanh nghiệp một cách đồng nhất TATURN có thể là một yếu tố hàng đầu để đánh giá hiệu quả sử dụng tài sản của doanh nghiệp, nhưng không phải lúc nào cũng phản ánh chính xác RRPS
Chương 4 trình bày và mô tả kết quả hồi quy mô hình sau đó thực hiện các kiểm định liên quan Từ các kiểm định trên, tác giả kết luận được mô hình cuối cùng và tiến hành phân tích và giải thích các biến độc lập có tác động tới RRPS của doanh nghiệp.
