Sách chuyên khảo: Chính sách tiền tệ trong nền kinh tế mở

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH

SÁCH CHUYÊN KHẢO

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TRONG NỀN KINH TẾ MỞ

LỜI MỞ ĐẦU

Chính sách tiền tệ (CSTT) là một trong hai phương tiện chính mà chính phủ thông qua cơ quan quản lý tiền tệ của mình, thường là ngân hàng trung ương (NHTƯ), dùng để tác động đến tốc độ và phương hướng của các hoạt động trong nền kinh tế Trong nền kinh tế mở, hoạt động nền kinh tế không chỉ chịu ảnh hưởng bởi các yếu tố trong nước mà còn chịu sự chi phối của những yếu tố bên ngoài qua các liên kết thương mại, tài chính Đặc điểm này làm cho nền kinh tế biến động nhiều hơn bởi các cú sốc bên ngoài như cú sốc giá năng lượng, tổng cầu, ; theo đó, điều hành CSTT cũng trở nên phức tạp hơn trong việc bình ổn nền kinh tế Mô hình IS-LM-BP đã cung cấp khung phân tích quan trọng cho các nền kinh tế mở trong ngắn hạn Trong một nền kinh tế mở nhỏ và hội nhập tài chính, can thiệp tiền tệ của chính phủ có còn phụ thuộc vào chế độ tỷ giá mà quốc gia theo đuổi Mô hình này cũng đồng thời chỉ ra sự đánh đổi các mục tiêu chính sách giữa độc lập tiền tệ, hội nhập tài chính và ổn định tỷ giá mà các nền kinh tế mở nhỏ phải đối diện Sự đánh đổi này được biết đến rộng rãi với lý thuyết bộ ba bất khả thi nổi tiếng và đã được xác nhận từ khía cạnh thực nghiệm trong các nghiên cứu những năm gần đây

Các phân tích về sự lựa chọn của các nền kinh tế với các mục tiêu chính sách cũng đã cho thấy những vấn đề mang tính xu hướng Chẳng hạn, hội nhập tài chính là sự lựa chọn tất yếu trong bối cảnh toàn cầu, sự khác nhau giữa các nền kinh tế chỉ ở mức độ hội nhập tài chính Hay độc lập tiền tệ luôn được ưu tiên duy trì ở mức nhất định để đảm bảo hiệu quả can thiệp của NHTƯ vào nền kinh tế Ổn định tỷ giá là sự lựa chọn nhiều phân hoá nhất giữa các quốc gia, các nước phát triển ưu tiên cho hội nhập tài chính nên linh hoạt hơn với tỷ giá; các thị trường mới nổi lại theo đuổi ổn định tỷ giá nhiều hơn nên duy trì mức độ hội nhập hạn chế hơn Các nước duy trì ổn định tỷ giá cao trong khi vẫn muốn hội nhập tiền tệ phải mở rộng không gian chính sách bằng cách gia tăng tích luỹ dự trữ ngoại hối

Dự trữ ngoại hối trong nền kinh tế mở được xem là tấm đệm chống sốc trước những biến động bên ngoài Các thị trường mới nổi đã rất chú trọng tạo lập và không ngừng củng cố tấm đệm chống sốc này Tuy nhiên, việc gia tăng dự trữ ngoại hối

ii

không chỉ giúp gia cố khả năng tự bảo vệ của nền kinh tế, mở rộng không gian chính sách mà còn đi kèm cả những vấn đề không mong đợi, như tác động đến lạm phát hay gánh nặng chi phí Can thiệp trung hoà là hoạt động quan trọng để kiểm soát những tác động này Thực tế cho thấy, một số nền kinh tế khá thành công với can thiệp trung hoà như Hàn Quốc, Thái Lan nhưng một số nền kinh tế lại chưa có hoạt động can thiệp trung hoà hiệu quả như Trung Quốc Tại Việt Nam, gia tăng tích lũy dự trữ ngoại hối luôn được Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đặc biệt quan tâm nhằm đảm bảo tính thanh khoản và an toàn cho nền kinh tế Dự trữ ngoại hối của Việt Nam đã được cải thiện đáng kể từ sau khủng hoảng Đông Á 1997 nhờ các luồng vốn đầu tư và kiều hối tăng mạnh Tuy nhiên, chính sách can thiệp trung hòa của Việt Nam còn là vấn đề chưa được làm rõ, đặc biệt là khía cạnh chi phí

Khi độc lập tiền tệ buộc phải từ bỏ phần nào để chia sẻ không gian chính sách cho những vấn đề khác như hội nhập tài chính và ổn định tỷ giá ngay cả khi có dự trữ ngoại hối lớn, CSTT trong nước dễ chịu sự phụ thuộc vào CSTT nước ngoài Trong những năm gần đây, các nghiên cứu về tác động tràn của CSTT thu hút sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu cũng như nhà điều hành chính sách Sự quan tâm này trở nên mạnh mẽ hơn kể từ khủng hoảng tài chính 2008 do hai nguyên nhân: (i) khủng hoảng 2008 phản ánh liên kết tài chính giữa các nền kinh tế đã trở nên vô cùng lớn, một biến động của nền kinh tế lớn nhanh chóng lan truyền đến các nền kinh tế khác trong liên kết đó và lan cả đến khu vực kinh tế thực; (ii) khủng hoảng 2008 đã chứng minh những nền kinh tế nhỏ, chưa tham gia sâu vào sân chơi tài chính toàn cầu cũng không thể tránh chịu ảnh hưởng do có sự hiện hữu của liên kết thương mại Hầu hết các nghiên cứu tập trung vào tác động tràn của CSTT Mỹ hoặc liên minh tiền tệ châu Âu do mối quan hệ rộng và có qui mô lớn của các thị trường này cũng như vai trò của đồng đô la Mỹ (USD) và euro (EUR) trên thị trường tài chính quốc tế Tất cả nghiên cứu đều chỉ ra rằng đã có tác động tràn của CSTT từ Mỹ hoặc châu Âu đến các nước phát triển khác và cả các thị trường mới nổi và đang phát triển Kết quả này khẳng định sự giảm đi của độc lập tiền tệ tại các nền kinh tế mở nhỏ để nhường không gian chính sách cho những mục tiêu khác trong bối cảnh hội nhập Thêm vào đó, các kết quả nghiên cứu cũng rất đa dạng về mức độ tác động tràn của CSTT nước lớn, phản ánh cho sự khác biệt về đặc điểm kinh

tế của nước chịu ảnh hưởng và cũng có thể là do sự lựa chọn chính sách Tuy nhiên, vấn đề này chưa được làm rõ trong các nghiên cứu hiện có

Trung Quốc được xem là đầu tàu tăng trưởng kinh tế của thế giới nói chung và châu Á nói riêng thông qua qui mô tổng cầu nội địa khổng lồ và các mối quan hệ kinh tế có qui mô lớn Điều hành CSTT của Trung Quốc có thể cũng qua các mối quan hệ kinh tế này ảnh hưởng đến các nền kinh tế khác, đặc biệt là các nền kinh tế Đông Á láng giềng Tuy nhiên, các nghiên cứu về tác động tràn từ Trung Quốc chủ yếu phân tích những ảnh hưởng từ chu kỳ kinh tế Trung Quốc đến các nền kinh tế đang phát triển láng giềng nói riêng và toàn cầu nói chung Ở khía cạnh khác, phân tích tác động tràn từ Trung Quốc còn quan tâm đến ảnh hưởng của diễn biến tỷ giá Nhân dân tệ (CNY) đến cán cân thương mại (CCTM) khổng lồ của Trung Quốc Hầu hết các nghiên cứu đều cho rằng vai trò của tỷ giá đối với CCTM Trung Quốc là rất hạn chế so với yếu tố cầu thế giới và lợi thế so sánh Nghiên cứu về tác động tràn từ CSTT của Trung Quốc cho đến nay rất ít mà nguyên nhân có thể là do phát triển tài chính của Trung Quốc chưa cao, Trung Quốc chưa hội nhập tài chính hoàn toàn, theo đó là vai trò hạn chế của tỷ giá CNY và lãi suất CNY trên thị trường tài chính quốc tế Dù vậy, một số nhà nghiên cứu cũng đã đặt nghi vấn về tác động tràn của CSTT nước này và chứng minh thực nghiệm khẳng định sự biến động của thị trường chứng khoán (TTCK) Mỹ có phần nguyên nhân từ những thay đổi trong điều hành của Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc (PBC)

Cuối sách này được thực hiện nhằm thảo luận chuyên sâu các vấn đề liên quan

đến điều hành CSTT trong bối cảnh mở Chương 1 hệ thống hoá những vấn đề lý

thuyết của điều hành CSTT với hệ thống mục tiêu chính sách, các công cụ điều

hành, cơ chế truyền dẫn và nguyên tắc điều hành Chương 2 thảo luận khung phân

tích IS-LM-BP làm cơ sở cho phân tích hiệu lực CSTT trong nền kinh tế mở, vấn đề đánh đổi chính sách trong bộ ba bất khả thi và tác động tràn quốc tế của chính

sách tiền tệ Chương 3 phân tích trường hợp của Việt Nam trong việc giải quyết

vấn đề lựa chọn chính sách được đặt ra trong bộ ba bất khả thi Việc lựa chọn này cũng gắn liền với cách Việt Nam thực hiện hoạt động trung hoà và kiểm soát chi

phí can thiệp trung hoà Chương 4 cho thấy phản ứng của CSTT với một cú sốc

điển hình trong nền kinh tế mở - cú sốc giá năng lượng mà điển hình là cú sốc giá dầu Dữ liệu của Việt Nam cũng được sử dụng để phục vụ cho phân tích này

iv

Chương 5 mở rộng quan sát cho các nền kinh tế châu Á để thấy cách thức cú sốc

CSTT một nước lớn chưa hội nhập tài chính mạnh như Trung Quốc đến các nền kinh tế khác Việc lựa chọn xem xét kênh truyền dẫn CSTT một nước chưa hội nhập tài chính sâu rộng để thấy được vấn đề tác động tràn CSTT từ góc độ khác biệt với các nghiên cứu trước thường tập trung vào những nước có hội nhập tài chính cao Trung Quốc được lựa chọn do những ảnh hưởng của nước này đối với thương mại

khu vực nói riêng và toàn cầu nói chung Chương 6 tiếp tục phân tích tác động tràn

của CSTT nước lớn nhưng hội nhập tài chính sâu rộng là Mỹ đến các nền kinh tế châu Á và cả Trung Quốc nhưng từ góc độ phản ứng tiền tệ của các nước Sự khác biệt về đặc điểm kinh tế theo mức phát triển, hội nhập kinh tế và chế độ tỷ giá được xem xét để giải thích cho sự khác biệt trong phản ứng tiền tệ của các nền kinh tế chịu ảnh hưởng Câu chuyện Trung Quốc tiếp tục được xem xét một cách đặc biệt bởi mục đích so sánh giữa một nền kinh tế có qui mô lớn với các nền kinh tế mở nhỏ khác dưới ảnh hưởng của CSTT Mỹ Cuối cùng, dựa trên các kết quả phân tích,

chương 7 đề xuất một số hàm ý cho điều hành CSTT trong nền kinh tế mở xoay

quanh vấn đề độc lập của CSTT, tích luỹ dự trữ ngoại hối và can thiệp trung hoà và ứng phó của CSTT với các cú sốc từ bên ngoài

Với các nội dung như trên, cuốn sách này có thể được sử dụng làm tài liệu cho môn học Lý thuyết tài chính tiền tệ, Kinh tế vĩ mô và Tài chính quốc tế

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT xvii

CHƯƠNG 1 NGÂN HÀNG TRUNG ƯƠNG VÀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ 1

1.3.1 Công cụ chính sách tiền tệ truyền thống 6

1.3.2 Kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ truyền thống 7

1.4 Chính sách tiền tệ phi truyền thống 12

1.4.1 Chính sách tiền tệ phi truyền thống là gì? 12

1.4.2 Công cụ chính sách tiền tệ phi truyền thống 13

1.4.3 Các tranh luận về sử dụng chính sách tiền tệ phi truyền thống 17 1.5 Chính sách tiền tệ được điều hành như thế nào? 18

2.1.2 Đường LM: Cân bằng của thị trường tiền tệ 27

2.1.3 Đường BP: Cân bằng cán cân thanh toán 28

2.1.4 Cân bằng mô hình IS-LM-BP 29

2.2 Hiệu lực chính sách tiền tệ trong mô hình IS-LM-BP 30

2.2.1 Chính sách tiền tệ trong chế độ tỷ giá cố định 31

2.2.2 Chính sách tiền tệ trong chế độ tỷ giá thả nổi 32

2.3 Lý thuyết bộ ba bất khả thi 33

2.3.1 Bộ ba bất khả thi và giải pháp góc 33

2.3.2 Tích luỹ dự trữ ngoại hối và tứ giác chính sách 36

2.4 Tác động tràn quốc tế của chính sách tiền tệ 45

2.4.1 Tác động tràn của chính sách tiền tệ là gì? 45

2.4.2 Kênh truyền dẫn tác động tràn của chính sách tiền tệ 45

2.4.3 Các yếu tố ảnh hưởng đến tác động tràn của chính tiền tệ 48

CHƯƠNG 3 TỨ GIÁC CHÍNH SÁCH: TRƯỜNG HỢP VIỆT NAM TRONG QUÁ TRÌNH HỘI NHẬP 51

3.1 Quá trình hội nhập tài chính của Việt Nam 51

3.1.1 Vốn đầu tư trực tiếp 52

3.1.2 Vốn đầu tư gián tiếp 54

3.1.3 Vốn đầu tư khác 57

3.2 Dự trữ ngoại hối Việt Nam 59

3.3 Phân tích thực nghiệm độc lập chính sách tiền tệ tại Việt Nam 64

3.3.1 Khảo lược các nghiên cứu thực nghiệm trước 64

3.3.2 Phương pháp phân tích 68

3.3.3 Thống kê mô tả biến 72

3.3.4 Các thủ tục kiểm định 75

3.3.5 Kết quả ước lượng tác động dài hạn và ngắn hạn 76

3.3.6 Thảo luận kết quả nghiên cứu 78

3.4 Các vấn đề của hoạt động can thiệp trung hoà tại Việt Nam 80

3.4.1 Can thiệp trung hoà tại Việt Nam 81

3.4.2 Chi phí can thiệp trung hoà tại Việt Nam 83

3.4.3 Hoạt động can thiệp trung hoà của một số nước châu Á: Bài học cho Việt Nam 94

CHƯƠNG 4 PHẢN ỨNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VỚI CÚ SỐC GIÁ NĂNG LƯỢNG 105

4.1 Khảo lược các lý thuyết về ảnh hưởng của cú sốc giá dầu đến nền kinh tế 105

4.1.1 Cú sốc giá dầu ảnh hưởng đến sản lượng và giá cả như thế nào? 105

4.1.2 Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy gì về ảnh hưởng của cú sốc giá dầu đến nền kinh tế? 112

4.2 Phản ứng của chính sách tiền tệ với cú sốc giá dầu 117

4.2.1 Các quan điểm về phản ứng của chính sách tiền tệ với cú sốc giá dầu 117

4.2.2 Bằng chứng thực nghiệm về phản ứng của chính sách tiền tệ với cú sốc giá dầu 119

4.3 Ảnh hưởng cú sốc giá dầu đến nền kinh tế mở: Tiếp cận thực nghiệm trường hợp Việt Nam 124

viii

4.3.1 Sản xuất và tiêu thụ xăng dầu tại Việt Nam 124

4.3.2 Xuất nhập khẩu xăng dầu và thâm dụng dầu trong nền kinh tế

126

4.3.3 Cú sốc giá dầu thế giới và diễn biến giá dầu Việt Nam 128

4.3.4 Phương pháp phân tích ảnh hưởng của cú sốc giá dầu thế giới đến các biến số vĩ mô của Việt Nam 137

4.3.5 Kết quả phân tích ảnh hưởng của cú sốc giá dầu thế giới đến giá dầu trong nước 143

4.3.6 Kết quả phân tích ảnh hưởng của cú sốc giá dầu thế giới đến tăng trưởng và lạm phạt Việt Nam 146

4.4 Phản ứng chính sách tiền tệ Việt Nam với cú sốc giá dầu 150

4.4.1 Phân tích thống kê mô tả 150

4.4.2 Phản ứng của chính sách tiền tệ Việt Nam với cú sốc giá dầu

5.2 Đặc điểm kinh tế giữa Trung Quốc và các nước châu Á 169

5.2.1 Giao dịch thương mại 169

5.2.2 Giao dịch tài chính 171

5.2.3 Chế độ tỷ giá 175

5.3 Phương pháp phân tích 177

5.3.1 Mô hình và giả thuyết nghiên cứu 177

5.3.2 Biến số và dữ liệu nghiên cứu 179

5.3.3 Phương pháp ước lượng 182

5.4 Ảnh hưởng của kênh tỷ giá 187

5.5 Ảnh hưởng của kênh tổng cầu 189

5.6 Ảnh hưởng của kênh tài chính 191

5.7 Kết luận 193

CHƯƠNG 6 PHẢN ỨNG TIỀN TỆ CỦA CHÂU Á VÀ TRUNG QUỐC VỚI CÚ SỐC CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ MỸ 195

6.1 Phương pháp và dữ liệu phân tích 195

6.1.1 Mô hình ước lượng 195

6.3 Phân tích phân rã phương sai lãi suất các nước châu Á 210

CHƯƠNG 7 HÀM Ý CHO ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT NAM 214

7.1 Các hàm ý về sự độc lập của chính sách tiền tệ 214

7.2 Các hàm ý về tích luỹ dự trữ ngoại hối và can thiệp trung hoà215 7.2.1 Gia tăng hiệu quả can thiệp trung hoà 216

7.2.2 Kiểm soát chi phí can thiệp trung hoà 218

7.3 Hàm ý về điều hành chính sách tiền tệ đối với các cú sốc từ bên ngoài 220

7.3.1 Đối với cú sốc giá năng lượng 220

7.3.2 Đối với cú sốc từ nước lớn 222

7.4 Các hàm ý chính sách khác 224

7.4.3 Giảm sự phụ thuộc vào nền kinh tế lớn 227

7.5 Hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tương lai 228

Tài liệu tham khảo 230

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1.Bảng cân đối kế toán rút gọn của NHTƯ 42

Bảng 2.2.Tác động của can thiệp trung hòa 43

Bảng 3.1 BOP và dự trữ ngoại hối tích lũy của Việt Nam 60

Bảng 3.2 Tỷ lệ thay đổi NFA và NDA so với thay đổi dự trữ của NHNN và M2 giai đoạn 2000-2014 63

Bảng 3.3 Tổng hợp cách tính toán các biến và dấu kỳ vọng trong mô hình ARDL 70

Bảng 3.4 Loại dữ liệu và nguồn dữ liệu sử dụng trong mô hình ARDL 72

Bảng 3.5 Thống kê mô tả các biến trong mô hình ARDL 73

Bảng 3.6 Kết quả kiểm định tính dừng các chuỗi dữ liệu trong mô hình ARDL 75

Bảng 3.7 Kết quả kiểm định đường bao 76

Bảng 3.8 Kết quả ước lượng tác động dài hạn 76

Bảng 3.9 Kết quả ước lượng tác động ngắn hạn 77

Bảng 3.10 Kết quả kiểm định chẩn đoán 78

Bảng 3.11 Kết quả kiểm định giả thuyết nghiên cứu mô hình ARDL 80

Bảng 3.12 Bảng cân đối kế toán rút gọn của NHNN Việt Nam 82

Bảng 3.13 Phương pháp tính toán chi phí can thiệp trung hoà 90

Bảng 3.14 Chi phí CTTH (tỷ VND) hàng năm 93

Bảng 4.1 Sản lượng dầu thô và khí đốt của Việt Nam 125

Bảng 4.2 Các cú sốc giá dầu tư năm 1999 131

Bảng 4.3 Biến số và nguồn dữ liệu 139

Bảng 4.4 Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị 141

xii

Bảng 4.5 Kết quả lựa chọn bậc trễ tối ưu 142

Bảng 4.6 Kết quả kiểm định LM và kiểm định White 142

Bảng 4.7 Kết quả kiểm định nhân quả Granger khối 143

Bảng 4.8 Phân tích phân rã phương sai giá dầu trong nước 144

Bảng 4.9 Phân tích phân rã phương sai tăng trưởng SXCN Việt Nam 147

Bảng 4.10 Phân tích phân rã phương sai lạm phát Việt Nam 148

Bảng 4.11 Phân tích phân rã phương sai các biến số tiền tệ với cú sốc giá dầu 156

Bảng 5.1 Kết quả nghiên cứu về chiều hướng tác động tràn của CSTT 166

Bảng 5.2 Xuất nhập khẩu của Trung Quốc với thế giới và châu Á 170

Bảng 5.3 Lưu chuyển FDI của Trung Quốc với thế giới và châu Á 173

Bảng 5.4 Định nghĩa biến số và nguồn dữ liệu 180

Bảng 5.5 Trọng số của các nước châu Á trong nghiên cứu 181

Bảng 5.6 Chỉ số chứng khoán sử dụng trong BVAR kênh tài chính 181

Bảng 5.7 Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị 185

Bảng 5.8 Sự phụ thuộc vào hàng NNLT của các nền kinh tế châu Á 190

Bảng 6.1 Phân loại quốc gia theo đặc điểm kinh tế 198

Bảng 6.2 Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị các biến trong mô hình (6.1) 202

Bảng 6.3 Mục tiêu CSTT các nước châu Á 208

Bảng 6.4 Kết quả phân tích phân rã phương sai 211

Hình 2.5 Chính sách tiền tệ mở rộng trong chế độ tỷ giá cố định 31

Hình 2.6 Chính sách tiền tệ mở rộng trong chế độ tỷ giá thả nổi 33

Hình 2.7 Bộ ba bất khả thi 34

Hình 2.8 Chỉ số bộ ba bất khả thi theo nhóm nước 36

Hình 2.9 Kênh dẫn tác động tràn của CSTT 46

Hình 3.1 Vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài của Việt Nam (tỷ USD) 52

Hình 3.2 Vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài vào Việt Nam (tỷ USD) 55

Hình 3.3 Vốn đầu tư khác tại Việt Nam 57

Hình 3.4 Các thành phần của vốn đầu tư khác vào Việt Nam 58

Hình 3.5 Diễn biến tăng trưởng cungtiền (M2) và lạm phát (%) giai đoạn 2000-2014 62

Hình 3.6 Diễn biến các chỉ số tứ giác chính sách 74

Hình 3.7 Kết quả kiểm định tính ổn định của mô hình ARDL 78

Hình 3.8 Diễn Biến NFA và NDA (triệu triệu đồng) giai đoạn 2009-2022 83

Hình 3.9 Chi phí can thiệp trung hoà hàng tháng 91

Hình 3.10 Diễn biến tỷ giá ngoại tệ so với VND 92

xiv

Hình 3.11 Dự trữ ngoại hối của Trung Quốc (tỷ USD) giai đoạn 2000- 2014 94

Hình 3.12 NFA, NDA và tín phiếu PBoC (tỷ CNY)giai đoạn 2000-2014 95

Hình 3.13 Diễn biến tăng trưởng cung tiền, tiền dự trữ và lạm phát của Trung Quốc giai đoạn 2000-2014 96

Hình 3.14 Dự trữ quốc tế của Hàn Quốc (tỷ USD) giai đoạn 1990- 2014 98

Hình 3.15 Sự thay đổi của NFA và NDA (tỷ KRW) của Hàn Quốc 98

Hình 3.16 Dự trữ ngoại hối của Thái Lan (tỷ USD) 101

Hình 3.17 Tỷ lệ các công cụ trung hòa của BOT năm 2012 102

Hình 4.1 Sản lượng dầu thô và khi đốt Việt Nam 124

Hình 4.2 Tiêu thụ sản phẩm lọc dầu và khi đốt Việt Nam 126

Hình 4.3 Xuất nhập khẩu dầu thô của Việt Nam 127

Hình 4.4 Sản phẩm xăng dầu nhập khẩu của Việt Nam (nghìn tấn) 127

Hình 4.5 Thâm dụng dầu trong nền kinh tế giai đoạn 2000-2019 128

Hình 4.6 Diễn biến giá dầu thô Brent và các cú sốc giá dầu 130

Hình 4.7 Diễn biến giá dầu Brent thế giới và giá dầu diesel Việt Nam 135

Hình 4.8 Thay đổi (%) của giá dầu thế giới và giá dầu Việt Nam 136

Hình 4.9 Cú sốc giá dầu Việt Nam và thế giới 137

Hình 4.10 Nghiệm nghịch đảo phương trình đặc trưng 142

Hình 4.11 Phản ứng của giá dầu trong nước với cú sốc giá dầu thế giới 144

Hình 4.12 Phân tích phân rã lịch sử cú sốc giá dầu thế giới với biến động giá dầu trong nước 145

Hình 4.13 Phản ứng của tăng trưởng và lạm phát Việt Nam với cú sốc giá dầu thế giới 146

Hình 4.14 Phân tích phân rã lịch sử cú sốc giá dầu thế giới với biến động tăng trưởng SXCN 149

Hình 4.15 Phân tích phân rã lịch sử cú sốc giá dầu thế giới với biến động lạm phát

Việt Nam 150

Hình 4.16 Cú sốc giá dầu tăng và phản ứng tiền tệ của Việt Nam 151

Hình 4.17 Cú sốc giá dầu tăng và phản ứng tiền tệ của Mỹ và Thái Lan 152

Hình 4.18 Cú sốc giá dầu giảm và phản ứng tiền tệ của Việt Nam 153

Hình 4.19 Cú sốc giá dầu giảm và phản ứng chính sách tiền tệ của Mỹ và Thái Lan 154

Hình 4.20 Phản ứng của biến số tiền tệ với cú sốc giá dầu thế giới 155

Hình 5.1.Tăng trưởng xuất nhập khẩu Trung Quốc 169

Hình 5.2 Tương quan tăng trưởng sản lượng Trung Quốc và thay đổi giá hàng hoá thế giới 171

Hình 5.3 Cơ cấu FDI ra nước ngoài của Trung Quốc theo ngành 173

Hình 5.4 Vốn FPI vào Trung Quốc so với giá trị giao dịch TTCK (triệu USD) 175

Hình 5.5 Diễn biến tỷ giá CNY 176

Hình 5.6 Truyền dẫn tác động tràn qua kênh tỷ giá 187

Hình 5.7 Phản ứng của CCTM Trung Quốc với cú sốc tỷ giá CNY 188

Hình 5.8 Phản ứng tỷ giá châu Á với cú sốc tỷ giá CNY 188

Hình 5.9 Phản ứng của nhập khẩu Trung quốc và xuất khẩu châu Á với cú sốc lãi suất PBoC 189

Hình 5.10 Phản ứng của TTCK Trung Quốc, châu Á với cú sốc lãi suất PBC 192

Hình 6.1 Phản ứng của lãi suất các nước châu Á với cú sốc lãi suất FED 204

xvi

DANH MỤC HỘP

Hộp 2.1 Dự trữ ngoại hối 37 Hộp 3.1 Tác động của tích luỹ dữ trữ đến lạm phát tại Việt Nam 61 Hộp 6.1 Chính sách tiền tệ các nước Đông Á 206

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Thỏa thuận và Trao đổi Tỷ giá hối đoái

Settlements

Ngân hàng Thanh toán Quốc té

BRP Bilateral repurchase transaction Giao dịch mua lại song phương

Official Foreign Exchange Reserve

Cơ cấu Đồng tiền Dự trữ Ngoại hối Chính thức

ngoài

FPI Foreign portfolio investment Đầu tư gián tiếp/ Đầu tư danh mục

GVAR Global vector autoregressive Tự hồi qui vec tơ toàn cầu

IFS International Financial Statistics Thống kê Tài chính Quốc tế

Kwiatkowski-Phillips-Schmidt-Shin

MIDAS Mixed data sampling model Mô hình dữ liệu tần suất hỗn hợp

Cooperation and Development

Tổ chức Hợp tác và Phát triển kinh tế

xx

thường bé nhất

Nam RER Real effective exchange rate Tỷ giá thực

SVAR Structural vector autoregressive Tự hồi qui vectơ cấu trúc

UNCTAD United Nations Conference on

Trade and Development Hội nghị Liên hợp quốc về Thương mại và Phát triển

VECM Vector error correction model Mô hình hiệu chỉnh sai số vec-tơ

giới

CHƯƠNG 1 NGÂN HÀNG TRUNG ƯƠNG VÀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

Chương này khái quát hoá các lý thuyết nền về NHTƯ và CSTT Chương được mở đầu bằng khung CSTT của NHTƯ với hệ thống mục tiêu chính sách, các công cụ CSTT truyền thống và cơ chế truyền dẫn trong khung CSTT này Các công cụ CSTT phi truyền thống được bàn luận tiếp sau đó cho thấy những mở rộng về cách thức điều hành CSTT của các NHTƯ gần đây Cuối chương là những nguyên tắc trong điều hành CSTT để NHTƯ xác định thời gian và lượng can thiệp

1.1 Chính sách tiền tệ

CSTT là một trong hai phương tiện chính (cùng với chính sách tài khóa, CSTK) mà các cơ quan chính phủ trong nền kinh tế thị trường thường dùng để tác động đến tốc độ và phương hướng của toàn bộ hoạt động kinh tế; các hoạt động của nền kinh tế được tác động không chỉ bao gồm tổng sản lượng và việc làm mà còn cả tốc độ mà tại đó giá cả tăng hoặc giảm (Friedman, 2015) CSTT ngày nay được đặt ở vị trí trung tâm trong các thảo luận về cách thúc đẩy tăng trưởng và kiểm soát lạm phát của nền kinh tế (Mishkin, 1996)

Cơ quan chính phủ điều hành CSTT là NHTƯ Thể chế của NHTƯ là một trong những vấn đề được thảo luận nhiều trong nghiên cứu Liệu rằng NHTƯ độc lập với chính phủ sẽ có thể điều hành CSTT hiệu quả hơn hay không là vấn đề thường được đặt ra (Bagheri & Habibi, 1998; Fischer & cộng sự, 1995) NHTƯ độc lập có thể kiểm soát việc thực hiện CSTT để đạt được các mục tiêu (của CSTT) mà không cần sự chấp thuận trực tiếp của cơ quan hành pháp của chính phủ Sự độc lập về thể chế có thể giúp ngăn cản quá trình ra quyết định của NHTƯ khỏi các mục tiêu có khả năng gây xung đột của chính phủ; ví dụ như thúc đẩy tăng trưởng trong ngắn hạn với cái giá phải trả là lạm phát hoặc biến động kinh tế cao hơn trong dài hạn; giảm nợ công,…

Các bằng chứng thực tế cũng cho thấy rằng sự độc lập có thể nâng cao hiệu quả của NHTƯ Chẳng hạn, các nước phát triển đã thực hiện các bước để tăng cường sự độc lập của NHTƯ sau những năm 1970, những nước này đã trải qua lạm

phát trung bình thấp hơn mà không gây tổn hại đến tăng trưởng (Lybek, 1999) Ngân hàng Dự trữ New Zealand là một trong những tiên phong cho trào lưu này Trước năm 1989, Ngân hàng Dự trữ New Zealand nằm dưới sự kiểm soát hoạt động của Bộ Tài chính Sau năm 1989, ngân hàng này đã có sự điều chỉnh về thể chế và trở nên độc lập với Bộ Tài chính Mặc dù xu hướng độc lập hơn ngày càng phổ biến, mức độ độc lập giữa các NHTƯ là khác nhau Ví dụ, tại Mỹ, các mục tiêu của Cục Dự trữ Liên bang (FED) được Quốc hội Mỹ xác định trong Đạo luật Dự trữ Liên bang Mục tiêu lạm phát của Anh được thiết lập bởi Thủ tướng của Exchequer Ngược lại, Riksbank và Ngân hàng Dự trữ Úc đặt mục tiêu lạm phát của riêng họ

Mặt khác, một số tranh luận cho rằng cấu trúc tổ chức có ảnh hưởng đến sự độc lập về thể chế của NHTƯ Ví dụ, cấu trúc của FED được cho là thúc đẩy sự độc lập của CSTT nước này Bảy thành viên của Hội đồng Thống đốc do Tổng thống bổ nhiệm và được Thượng viện xác nhận, nhưng các chủ tịch FED được chọn vào Hội đồng Quản trị của riêng họ, với sự chấp thuận của Hội đồng Thống đốc Nhiệm kỳ của các thống đốc là 14 năm, dài hơn đáng kể so với nhiệm kỳ của tổng thống Hoa Kỳ hoặc một thượng nghị sĩ

Trong phạm vi của cuốn sách này, chúng tôi không bàn đến sự độc lập về thể chế của NHTƯ với chính phủ dù hiểu rõ tầm quan trọng của vấn đề này đối với điều hành CSTT Theo đó, các vấn đề bàn luận của điều hành CSTT trong nền kinh tế mở được đặt trong giả định NHTƯ có thể ra quyết định điều hành mà không chịu sự ràng buộc mang tính xung đột của chính phủ

1.2 Hệ thống mục tiêu của chính sách tiền tệ

CSTT thông thường có ba loại mục tiêu: mục tiêu cuối cùng, mục tiêu trung gian và mục tiêu hoạt động Mục tiêu cuối cùng cho biết đích đến cuối cùng của điều hành CSTT Tuy nhiên, các công cụ CSTT mà NHTƯ sử dụng chỉ có thể tác động đến các mục tiêu cuối cùng sau một khoảng thời gian nhất định, thường là dài hơn 1 năm Do đó, các NHTƯ không thể chờ đợi kết quả một cách thụ động mà cần thiết lập các mục tiêu trung gian và mục tiêu hoạt động, để xem xét phản ứng của nền kinh tế trước các thay đổi chính sách, từ đó có những điều chỉnh phù hợp, hỗ trợ cho việc đạt được mục tiêu cuối cùng (Hình 1.1)

Hình 1.1 Mối liên hệ giữa các mục tiêu và công cụ của CSTT

Nguồn: Mishkin & Eakins (2018)

1.2.1 Mục tiêu cuối cùng

Theo Mishkin & Eakins (2018), mục tiêu cuối cùng được các NHTƯ đề cập bao gồm: ổn định giá cả, tỷ lệ việc làm cao, tăng trưởng kinh tế, ổn định thị trường tài chính, ổn định lãi suất và ổn định tỷ giá hối đoái

Mục tiêu ổn định giá cả Sự biến động mạnh của giá cả làm gia tăng tính

không chắc chắn, ảnh hưởng đến các quyết định đầu tư và tiêu dùng của doanh nghiệp và hộ gia đình, tạo nên hệ thống tài chính kém hiệu quả, gây tổn hại đến tăng trưởng kinh tế Mankiw (2023) liệt kê sáu loại chi phí của lạm phát, bao gồm:

Mục tiêu cuối cùng

Ổn định

giá cả Việc làm cao

Tăng trưởng kinh tế

Ổn định

tài chính Ổn định lãi suất Ổn định tỷ giá

Mục tiêu trung gian

Khối tiền (M1, M2, M3)Lãi suất (ngắn hạn và dài hạn)

(i) chi phí mòn giày, tức sự lãng phí nguồn lực khi lạm phát khuyến khích dân chúng giảm việc nắm giữ tiền; (ii) chi phí thực đơn, tức chi phí do thay đổi giá cả; (iii) sự gia tăng biến động của mức giá tương đối và phân bổ sai nguồn lực; (iv) những thay đổi không dự tính trước đối với nghĩa vụ thuế; (v) sự nhầm lẫn và bất tiện do thay đổi đơn vị tính toán gây ra; (vi) sự phân phối lại của cải tuỳ ý Trên cơ sở nhận thức được tác động tiêu cực của lạm phát đến nền kinh tế, nhiều NHTƯ xem việc ổn định giá cả, hay nói cách khác là lạm phát ở mức thấp và ổn định, là mục tiêu quan trọng hàng đầu của CSTT

Mục tiêu tỷ lệ việc làm cao Sở dĩ tỷ lệ việc làm cao là mối quan tâm của các

nhà điều hành chính sách là vì nếu điều ngược lại xảy ra, tỷ lệ thất nghiệp cao sẽ gây ra nhiều tác động tiêu cực về mặt kinh tế - xã hội Khi nền kinh tế có nhiều nguồn lực nhàn rỗi (người lao động không có việc làm, nhà máy đóng cửa, máy móc thiết bị không được sử dụng hết công suất), sản lượng sẽ sụt giảm Mặt khác, tình trạng thất nghiệp có thể đẩy người dân vào hoàn cảnh nghèo đói, khốn khổ, nhiều tệ nạn xã hội cũng vì vậy mà nảy sinh Một điều cần lưu ý là mục tiêu tỷ lệ việc làm cao không đồng nghĩa với tỷ lệ thất nghiệp bằng 0, mà là duy trì ở mức thất nghiệp tự nhiên

Mục tiêu tăng trưởng kinh tế Mục tiêu tăng trưởng kinh tế và tỷ lệ việc làm

cao có mối quan hệ mật thiết với nhau Tăng trưởng kinh tế góp phần làm giảm tỷ lệ thất nghiệp, ngược lại nó cũng phụ thuộc vào tỷ lệ việc làm cao đến mức nào Khi nhiều người lao động không có việc làm, nhiều nhà máy đóng cửa, doanh nghiệp không có động lực để đầu tư xây dựng thêm nhà xưởng hay mua sắm thêm máy móc thiết bị Ngược lại, khi tỷ lệ việc làm cao, doanh nghiệp có khả năng đầu tư càng nhiều vốn để tăng năng suất lao động và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế CSTT với những công cụ của mình có thể đạt được mục tiêu kích thích tăng trưởng kinh tế bằng cách khuyến khích đầu tư của khu vực tư nhân

Mục tiêu ổn định thị trường tài chính Thị trường tài chính thực hiện chức

năng dẫn vốn từ các chủ thể tạm thời thừa vốn sang các chủ thể tạm thời thiếu vốn, góp phần nâng cao năng suất và hiệu quả của nền kinh tế Ổn định thị trường tài chính, tránh nguy cơ rơi vào khủng hoảng tài chính do đó là mục tiêu quan trọng đối với một NHTƯ

Mục tiêu ổn định lãi suất Lãi suất là biến số vĩ mô quan trọng trong nền kinh

tế, ảnh hưởng đến quyết định tiêu dùng và đầu tư của hộ gia đình và doanh nghiệp Lãi suất biến động càng mạnh, càng gây ra sự không chắc chắn trong nền kinh tế và khó khăn trong việc lập kế hoạch dài hạn, chẳng hạn như kế hoạch mua nhà của hộ gia đình hay kế hoạch xây dựng của doanh nghiệp Hơn nữa, biến động lãi suất cũng gây ảnh hưởng đến các định chế tài chính Như vậy, thị trường tài chính có ổn định hay không, nền kinh tế có tăng trưởng tốt hay không, điều này phụ thuộc rất lớn vào sự ổn định của lãi suất

Mục tiêu ổn định tỷ giá hối đoái Ổn định tỷ giá trở thành một mục tiêu quan

trọng của CSTT trong nền kinh tế mở bởi các lý do sau: (i) Trong trường hợp ngược lại, tức tỷ giá biến động mạnh sẽ tạo ra sự không chắc chắn, các hộ gia đình và doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc lập kế hoạch mua bán hàng hoá với nước ngoài; (ii) Tỷ giá giảm, tức nội tệ tăng giá làm giảm sức cạnh tranh của hàng hoá trong nước so với nước ngoài; trong khi đó tỷ giá tăng lại gây áp lực lên lạm phát qua con đường nhập khẩu

Trong dài hạn, các mục tiêu nêu trên là nhất quán, bởi lẽ không có sự đánh đổi giữa lạm phát và thất nghiệp trong dài hạn, sự ổn định giá cả thúc đẩy tăng trưởng kinh tế cũng như ổn định tài chính, lãi suất và tỷ giá Tuy nhiên, trong ngắn hạn, mục tiêu ổn định giá cả có thể xung đột với các mục tiêu khác, NHTƯ không thể đạt được đồng thời tất cả các mục tiêu trên Ví dụ, trong bối cảnh nền kinh tế tăng trưởng nóng, áp lực lạm phát gia tăng, NHTƯ phải thực thi CSTT thắt chặt, kết quả là lãi suất tăng, sản lượng giảm, tỷ lệ việc làm giảm Điều đó có nghĩa là để đạt được mục tiêu ổn định giá cả, các nhà điều hành chính sách đã phải hi sinh mục tiêu ổn định lãi suất, tăng trưởng kinh tế và tỷ lệ việc làm cao

1.2.2 Mục tiêu trung gian

Các mục tiêu trung gian nằm giữa các công cụ CSTT và mục tiêu cuối cùng, chúng có tác động trực tiếp đến các mục tiêu cuối cùng, nhưng không chịu tác động trực tiếp bởi các công cụ CSTT Các tiêu chuẩn để NHTƯ các nước lựa chọn mục tiêu trung gian là: có thể đo lường được, có thể kiểm soát được bởi NHTƯ và có ảnh hưởng có thể dự đoán được đến các mục tiêu cuối cùng Trên cơ sở đó, mục tiêu trung gian thường được các NHTƯ lựa chọn về lượng là khối tiền (M1, M2,

M3) hoặc về giá là lãi suất (ngắn hạn hoặc dài hạn) Tuy nhiên, NHTƯ chỉ có thể lựa chọn mục tiêu lượng hoặc giá, không thể cùng lúc sử dụng cả hai làm mục tiêu trung gian bởi lẽ việc lựa chọn cung tiền làm mục tiêu sẽ dẫn đến những biến động về lãi suất và ngược lại

1.2.3 Mục tiêu hoạt động

Do các biến số làm mục tiêu trung gian không phản ứng ngay lập tức trước sự thay đổi chính sách nên NHTƯ phải thiết lập các mục tiêu hoạt động, chịu tác động trực tiếp bởi các công cụ chính sách Mục tiêu hoạt động được lựa chọn phải đáp ứng những tiêu chuẩn như: có thể đo lường được, có thể kiểm soát được, phản ứng không chậm trễ dưới tác động của công cụ chính sách và có mối quan hệ mật thiết với mục tiêu trung gian Theo đó, các biến số thường được lựa chọn làm mục tiêu hoạt động là tiền cơ sở hay các loại lãi suất (lãi suất liên ngân hàng, lãi suất tín phiếu kho bạc)

1.3 Chính sách tiền tệ truyền thống

1.3.1 Công cụ chính sách tiền tệ truyền thống

Công cụ của CSTT là công cụ mà NHTƯ có thể sử dụng để tác động tới các điều kiện tiền tệ nhằm đạt được các mục tiêu của CSTT Ba công cụ CSTT được các NHTƯ sử dụng phổ biến là: dự trữ bắt buộc (DTBB), chính sách chiết khấu và nghiệp vụ thị trường mở (OMO)

DTBB là quy định về mức dự trữ tối thiểu mà các ngân hàng thương mại (NHTM) phải giữ lại từ các tài khoản tiền gửi Cơ sở xác định tỷ lệ DTBB tuỳ thuộc vào thời hạn và quy mô của các khoản tiền gửi và loại hình hoạt động của các ngân hàng Khi NHTƯ điều chỉnh tăng tỷ lệ DTBB, số nhân tiền giảm, kéo theo cung tiền giảm và ngược lại DTBB là công cụ ít được các NHTƯ sử dụng vì tính thiếu linh hoạt và ảnh hưởng đến khả năng thanh khoản của hệ thống NHTM

Chính sách chiết khấu là công cụ mà NHTƯ sử dụng để điều hoà khối cung tiền tệ thông qua quy định về lãi suất chiết khấu, hạn mức chiết khấu hoặc điều kiện được vay chiết khấu ở NHTƯ Đây thực chất là biện pháp cho vay của NHTƯ đối với các NHTM Việc NHTƯ giảm lãi suất chiết khấu sẽ khuyến khích các NHTM vay tiền, dẫn tới lượng dự trữ tăng, cung tiền tăng và ngược lại Tuy nhiên, việc

điều chỉnh tăng hoặc giảm lãi suất chiết khấu chỉ nhằm mục đích hạn chế hoặc khuyến khích NHTM vay tiền, chứ không có ý nghĩa cấm đoán hoặc ép buộc

OMO phản ánh hoạt động mua bán các giấy tờ có giá do NHTƯ thực hiện Khi NHTƯ mua các giấy tờ có giá, cung tiền sẽ tăng, và ngược lại, hoạt động bán các giấy tờ có giá của NHTƯ có tác động làm giảm cung tiền Ưu điểm chính của OMO là tính linh hoạt về mặt khối lượng và thời điểm can thiệp, tính chính xác cao mà không làm biến dạng thị trường và không tạo gánh nặng đối với hệ thống NHTM Do đó, đây là công cụ CSTT được NHTƯ các nước sử dụng phổ biến nhất và thường xuyên nhất

1.3.2 Kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ truyền thống

Cơ chế truyền dẫn CSTT là quá trình các quyết định điều hành CSTT được truyền tải và dẫn đến những thay đổi của sản lượng và lạm phát (Taylor, 1995) Quá trình này có thể được mô tả chi tiết qua ba giai đoạn Đầu tiên, việc sử dụng các công cụ CSTT của NHTƯ sẽ trực tiếp tác động đến các biến số trên thị trường tiền tệ và tài sản, chẳng hạn như lãi suất, tỷ giá, giá tài sản… Tiếp theo, biến động ở những thị trường này đến lượt nó gây ảnh hưởng đến hành vi tiêu dùng, đầu tư và theo đó là tổng cầu trên thị trường hàng hoá Cuối cùng, thay đổi trong tổng cầu là nguyên nhân dẫn đến thay đổi trong sản lượng và giá cả (Hình 1.2)

Hình 1.2 Cơ chế truyền dẫn CSTT

Nguồn: Tổng hợp của nhóm tác giả

Công cụ CSTT

Giá hàng nhập khẩu

Lạm phát Tổng

cầu

Kỳ vọng

Cơ chế truyền dẫn CSTT thông qua nhiều kênh khác nhau, gây ảnh hưởng đến các biến số khác nhau và các thị trường khác nhau, với tốc độ và cường độ khác nhau Việc xác định các kênh truyền dẫn này là quan trọng bởi vì chúng quyết định tập hợp các công cụ chính sách hiệu quả nhất, thời gian thay đổi chính sách, và các hạn chế mà NHTƯ phải đối mặt khi ra quyết định

Có năm kênh truyền dẫn CSTT thường được đề cập trong các nghiên cứu trước, bao gồm: kênh lãi suất, kênh tín dụng, kênh giá tài sản, kênh tỷ giá và kênh kỳ vọng (Bernanke & Gertler, 1995; Mishkin, 1995; Taylor, 1995)

Kênh lãi suất

Kênh lãi suất được xem là kênh truyền thống và là kênh truyền dẫn chính của CSTT Mô hình IS-LM cùng với mô hình là AS-AD là cơ sở lý thuyết nền tảng để giải thích cho cơ chế truyền dẫn CSTT thông qua kênh này CSTT nới lỏng khiến cho lãi suất thực giảm (r↓), chi phí vốn giảm sẽ kích thích đầu tư gia tăng (I↑), kéo theo sự gia tăng của tổng cầu (AD↑) và kết quả là sản lượng tăng (Y↑), giá cả tăng (P↑) Ngược lại, CSTT thắt chặt sẽ dẫn đến tăng lãi suất (r↑), giảm đầu tư (I↓), giảm tổng cầu (AD ↓), sản lượng (Y↓) và giá cả (P↓)

CSTT nới lỏng à r↓ à I↑ à AD↑ à Y↑, P↑ CSTT thắt chặt à r↑ à I↓ à AD↓ à Y↓, P↓

Kênh giá tài sản

Kênh giá tài sản phản ánh tác động của CSTT đến sản lượng và giá cả thông qua thay đổi giá các tài sản như trái phiếu, cổ phiếu, bất động sản, và các loại tài sản trong nước khác, theo đó làm thay đổi giá trị thị trường của doanh nghiệp và của cải của hộ gia đình Cơ chế truyền dẫn CSTT thông qua kênh giá tài sản có thể được tóm tắt như sau:

CSTT nới lỏng à giá tài sản↑ à hệ số q↑ à I↑ à AD↑ à Y↑, P↑

CSTT thắt chặt à giá tài sản↓ à hệ số q↓ à I↓ à AD↓ à Y↓, P↓

Tác động của CSTT đến giá tài sản có thể được giải thích theo quan điểm tiền tệ hoặc quan điểm Keynes Theo quan điểm tiền tệ, CSTT nới lỏng khiến công chúng thấy họ có nhiều tiền hơn so với mong muốn và cố gắng giảm lượng tiền nắm giữ bằng cách tăng chi tiêu vào TTCK, thị trường bất động sản, làm gia tăng cầu đối với các loại tài sản này, kéo theo giá tài sản tăng Theo quan điểm Keynes, CSTT nới lỏng làm giảm lãi suất, phương án đầu tư vào chứng khoán, bất động sản trở nên hấp dẫn hơn so với gửi tiết kiệm, kết quả cũng là giá tài sản tăng Như vậy, CSTT nới lỏng có tác động làm tăng giá tài sản và ngược lại

Tiếp theo, tác động của biến động giá tài sản đến sản lượng và giá cả có thể được giải thích theo hai kênh: thuyết Tobin q và hiệu ứng của cải Theo thuyết Tobin q, q được xác định bằng giá trị thị trường của tài sản chia cho chi phí thay thế vốn Khi giá tài sản tăng, hệ số q tăng, việc mua sắm tài sản mới có giá rẻ hơn tương đối so với giá trị thị trường của tài sản, do đó đầu tư tăng, tổng cầu tăng, sản lượng và giá cả đều tăng Theo hiệu ứng của cải, khi giá tài sản tăng, trên quan điểm của hộ gia đình, họ trở nên giàu có hơn, điều này kích thích họ gia tăng tiêu dùng, tổng cầu tăng dẫn đến kết quả là sản lượng và giá cả tăng

Kênh tín dụng

CSTT tác động đến sản lượng và giá cả thông qua việc phân bổ tín dụng, nảy sinh từ vấn đề bất cân xứng thông tin trên thị trường tài chính Kênh tín dụng bao gồm hai kênh cơ bản là kênh cho vay ngân hàng và kênh bảng cân đối kế toán

Cơ chế truyền tải qua kênh cho vay ngân hàng được mô tả như sau: CSTT nới lỏng làm tăng dự trữ của hệ thống ngân hàng, khả năng cho vay của các ngân hàng cũng tăng theo, điều này làm tăng đầu tư (và cả tiêu dùng), do đó sản lượng tăng và giá cả tăng Ngược lại, CSTT thắt chặt có tác động làm giảm sản lượng và giá cả thông qua tác động làm giảm dự trữ, giảm cho vay kéo theo giảm đầu tư

CSTT nới lỏng à dự trữ ngân hàng↑ à cho vay ngân hàng↑ à I↑ à AD↑ à Y↑, P↑

CSTT thắt chặt à dự trữ ngân hàng↓ à cho vay ngân hàng↓ à I↓ à AD↓ à Y↓, P↓

Cơ chế truyền tải qua kênh bảng cân đối kế toán được mô tả như sau: CSTT nới lỏng làm giảm rủi ro đạo đức và lựa chọn ngược, thông qua tác động tăng giá

trị ròng của doanh nghiệp (nhờ giá tài sản cao hơn) và tác động cải thiện dòng tiền của doanh nghiệp (nhờ lãi suất danh nghĩa thấp hơn) Khi đó, khả năng tiếp cận tín dụng trở nên dễ dàng hơn, đầu tư và tiêu dùng tăng, sản lượng và giá cả tăng Ngược lại, CSTT thắt chặt có tác động bất lợi đến bảng cân đối kế toán và khả năng tiếp cận tín dụng của người đi vay

CSTT nới lỏng à giá tài sản↑, dòng tiền↑ à lựa chọn ngược và rủi ro đạo đức↓ à cho vay ngân hàng↑ à I↑ à AD↑ à Y↑, P↑

CSTT thắt chặt à giá tài sản↓, dòng tiền↓ à lựa chọn ngược và rủi ro đạo đức↑ à cho vay ngân hàng↓ à I↓ à AD↓ à Y↓, P↓

Kênh tỷ giá

Tỷ giá là kênh truyền dẫn CSTT xuất hiện ở các nền kinh tế mở Trong nền kinh tế mở với tỷ giá thả nổi và vốn lưu chuyển tự do, khi NHTƯ thực thi CSTT nới lỏng, lãi suất thực giảm (r↓), đầu tư trong nước trở nên kém hấp dẫn hơn so với đầu tư nước ngoài, gây ra áp lực giảm giá nội tệ, tỷ giá tăng (e↑), sức cạnh tranh của hàng hoá sản xuất trong nước nhờ vậy được cải thiện, xuất khẩu tăng, nhập khẩu giảm, xuất khẩu ròng tăng (NX↑); lết quả là sản lượng tăng (Y↑), áp lực lạm phát trong nước tăng (P↑) Ngược lại, CSTT thắt chặt khiến cho nội tệ tăng giá, sức cạnh tranh của hàng hoá sản xuất trong nước giảm, xuất khẩu ròng giảm, sản lượng và giá cả giảm

CSTT nới lỏng à r↓ à e↑ à NX↑ à AD↑ à Y↑, P↑ CSTT thắt chặt à r↑ à e↓ à NX↓ à AD↓ à Y↓, P↓

Cơ chế truyền dẫn CSTT thông qua kênh tỷ giá nêu trên cho thấy tác động gián tiếp của tỷ giá đến lạm phát thông qua tác động đến xuất khẩu ròng Bên cạnh đó, tỷ giá còn tác động trực tiếp đến lạm phát thông qua giá nhập khẩu CSTT nới lỏng làm lãi suất giảm (r↓), tỷ giá tăng (e↑), khiến cho giá hàng nhập khẩu trở nên đắt hơn (IMP↑), giá hàng tiêu dùng nhập khẩu tăng (trường hợp nhập khẩu hàng tiêu dùng), giá thành sản xuất tăng (trường hợp nhập khẩu tư liệu sản xuất), do đó gây áp lực lên lạm phát trong nước Ngược lại, CSTT thắt chặt làm lãi suất tăng, tỷ giá giảm, giá nhập khẩu giảm và giá tiêu dùng giảm

CSTT nới lỏng à r↓ à e↑à IMP↑ à P↑

CSTT thắt chặt à r↑ à e↓ à IMP↓ à P↓

Kênh kỳ vọng

Ngoài bốn kênh truyền dẫn CSTT nêu trên, các nghiên cứu gần đây còn đề cập đến kênh truyền dẫn thứ năm với tên gọi là kênh kỳ vọng Kênh này phản ánh tác động của các cú sốc tiền tệ đến kỳ vọng của hộ gia đình và doanh nghiệp về trạng thái CSTT và các biến số kinh tế vĩ mô trong tương lai Cơ chế truyền dẫn CSTT thông qua kênh kỳ vọng không tồn tại một cách độc lập mà có liên quan với các biến số trong các kênh truyền dẫn khác Chẳng hạn như kỳ vọng lạm phát đóng vai trò quan trọng ảnh hưởng đến biến động về lãi suất, tỷ giá, tiền lương, tổng cầu và giá cả trong nước Tuy nhiên, tác động của CSTT thông qua kênh kỳ vọng có mức độ chắc chắn thấp hơn so với các kênh khác, phụ thuộc vào uy tín của NHTƯ và nhận thức của công chúng về các thay đổi chính sách Ví dụ, nếu người dân cho rằng CSTT nới lỏng báo hiệu nền kinh tế sẽ tăng trưởng tốt hơn trong tương lai, sự lạc quan này sẽ thúc đẩy tiêu dùng và đầu tư, làm gia tăng sản lượng và áp lực lạm phát Trong khi đó, tiêu dùng và đầu tư cũng có thể chịu ảnh hưởng tiêu cực bởi tâm lý bi quan nếu họ cho rằng động thái chính sách này xuất phát từ thực trạng sức khoẻ của nền kinh tế đang yếu hơn so với kỳ vọng trước đó

Các bằng chứng thực nghiệm cho thấy các nền kinh tế khác nhau phản ứng không như nhau trước những thay đổi của CSTT Trong khi lãi suất là kênh truyền dẫn quan trọng nhất ở các nước phát triển, tín dụng và tỷ giá mới là kênh truyền dẫn chủ yếu ở các nền kinh tế mới nổi Sự khác biệt về hiệu quả của cơ chế truyền dẫn CSTT giữa các nước có thể được giải thích bởi các yếu tố sau:

Một là, quy mô và độ mở của nền kinh tế Yếu tố này quyết định tầm quan

trọng của kênh tỷ giá và khả năng quyết định lãi suất trong nước của CSTT Nền kinh tế có độ mở càng lớn thì vai trò của kênh tỷ giá càng lớn và NHTƯ càng gặp khó khăn trong việc điều tiết lãi suất thị trường do chịu ảnh hưởng của các yếu tố bên ngoài

Hai là, độ sâu và cấu trúc của hệ thống tài chính Chẳng hạn như kênh giá tài

sản, kênh truyền dẫn này đã chứng minh được tầm quan trọng ở các quốc gia phát triển, nhưng lại có vai trò khá hạn chế ở các quốc gia đang phát triển, đặc biệt là những quốc gia có TTCK kém phát triển (Mishra & Montiel, 2013) Điều tương tự

cũng xảy ra với kênh lãi suất Lãi suất là kênh truyền dẫn yếu ở các nước đang phát triển với thị trường tài chính phát triển chưa sâu, lãi suất bị kiểm soát trong giới hạn trần - sàn và phần lớn các ngân hàng thuộc sở hữu của nhà nước chịu sự chi phối của chính phủ trong các quyết định cho vay

Ba là, đặc điểm cấu trúc của nền kinh tế Các quốc gia khác nhau về mức độ

đô la hoá, quy mô của khu vực không chính thức… có thể có phản ứng khác nhau trước các cú sốc tiền tệ Maino & Horváth (2006) đã chỉ ra rằng ở nền kinh tế có mức độ đô la hoá cao, kênh lãi suất sẽ yếu hơn do NHTƯ gặp khó khăn trong việc điều tiết lãi suất nội tệ một cách độc lập do chúng chịu ảnh hưởng của lãi suất ngoại tệ trong nước, mà loại lãi suất này lại có quan hệ mật thiết với lãi suất trên thị trường tài chính quốc tế

1.4 Chính sách tiền tệ phi truyền thống 1.4.1 Chính sách tiền tệ phi truyền thống là gì?

Khủng hoảng tài chính bắt đầu từ mùa hè 2007 đã chấm dứt chuỗi tăng trưởng mạnh mẽ đi kèm tỷ lệ lạm phát vừa phải tại nhiều nền kinh tế Tình trạng suy thoái trở nên nghiêm trọng vào quí cuối 2008, tỷ lệ thất nghiệp tăng vọt và lạm phát xuống dưới mức mục tiêu Quá trình phục hồi sau suy thoái cũng diễn ra một cách chậm chạp với tăng trưởng kinh tế ảm đạm, số lượng việc làm được tạo mới thấp và lạm phát ở mức dưới mục tiêu Lúc này, điều hành CSTT gặp khó khăn khi: (i) Các điều kiện tài chính không đáp ứng đủ với việc giảm lãi suất chính sách Trong điều kiện bình thường, các thị trường cấp vốn khác nhau phải hoạt động hiệu quả với sự chênh lệch giữa lãi suất qua đêm và phần còn lại của cấu trúc kỳ hạn lãi suất ở mức phù hợp Khi đó các điều kiện cấp vốn cho các đại lý khác nhau có thể thay đổi đồng bộ với những thay đổi của lãi suất chính sách; (ii) Lãi suất đã xuống mức rất thấp (gần với 0), hàm ý rằng CSTT không thể tiếp tục mở rộng bằng cách giảm lãi suất để kích cầu nền kinh tế (Bank for International Settlement (BIS), 2019) Tình hình này buộc các NHTƯ phải dùng đến các hành động khác với khuôn khổ chính sách đã được thiết lập như trước đây Tập hợp các biện pháp can thiệp tiền tệ được NHTƯ sử dụng trong giai đoạn này đã được gọi là chính sách tiền tệ phi truyền thống (unconventional monetary policy) để phân biệt với các biện pháp chính sách thông thường như được đề cập ở trên

Không giống như CSTT truyền thống, các biện pháp phi truyền thống không hướng đến lãi suất ngắn hạn mà hướng đến các biến số khác Một số biện pháp được thiết kế để tác động đến chênh lệch kỳ hạn1 (hoặc lãi suất phi rủi ro dài hạn), trong khi một số khác nhằm tác động đến chênh lệch thanh khoản2 và chênh lệch tín dụng3

(hoặc lãi suất của các công cụ phi rủi ro khác nhau) Một số công cụ nhằm khôi phục điều kiện thanh khoản và định giá tài sản trong hệ thống tài chính như một phương tiện hỗ trợ cơ chế truyền dẫn CSTT

1.4.2 Công cụ chính sách tiền tệ phi truyền thống

BIS (2019) tổng hợp 4 công cụ của CSTT phi truyền thống được các NHTƯ sử dụng như sau:

Lãi suất chính sách âm hàm ý rằng ngân hàng nắm giữ dự trữ vượt mức phải

chịu chi phí khi để chúng tại NHTƯ, do vậy, buộc các NHTM phải cố gắng đưa tiền ra nền kinh tế, giảm lãi suất, tăng tín dụng NHTƯ áp dụng lãi suất âm cũng ngụ ý mở rộng một lần trong nhận thức về phạm vi lãi suất có thể, theo đó ảnh hưởng đến việc hình thành kỳ vọng lãi suất trong tương lai

Sau khủng hoảng 2008, Riskbank là NHTƯ đầu tiên đưa lãi suất xuống dưới 0% vào tháng 7/2009 với mức lãi suất tiền gửi qua đêm là 0,25% European Central Bank (ECB, NHTƯ châu Âu), Danmarks Nationalbank (DNB, NHTƯ Đan Mạch), Swiss National Bank (SNB, NHTƯ Thuỵ Sĩ) và Bank of Japan (BOJ, NHTƯ Nhật Bản) cũng áp dụng lãi suất âm trong giai đoạn giữa năm 2014 và đầu năm 2016 Tuy nhiên, mục đích được công bố của việc áp dụng lãi suất âm của các NHTƯ có thể không giống nhau Chẳng hạn, SNB công bố mục tiêu sử dụng lãi suất âm là để

1 Chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu chính phủ ngắn hạn và dài hạn

2 Sự khác biệt giữa lãi trả cho trái phiếu có mức độ rủi ro thấp và lãi trả cho trái phiếu có mức rủi ro cao

3 Biến động chủ yếu là do những sự thay đổi trong tình trạng của nền kinh tế (lạm phát), thanh khoản, hay nhu cầu đầu tư trong thị trường đó Ví dụ, khi tình trạng nền kinh tế bắt đầu biến chuyển kém đi thì nhà đầu tư thường sẽ mua trái phiếu chính phủ và bán ra trái phiếu doanh nghiệp Việc này sẽ làm cho giá trái phiếu chính phủ tăng và giảm lợi suất, trong khi trái phiếu doanh nghiệp sẽ giảm giá và tăng lợi suất Mức độ lo lắng của nhà đầu tư càng cao thì độ chênh lệch càng lớn

chống lại áp lực tăng giá tiền tệ4 Trong khi đó, ECB cắt giảm lãi suất dưới 0 nhằm mục đích gia tăng nới lỏng tiền tệ để đảm bảo cái neo chắc chắn cho kỳ vọng lạm phát trong dài hạn.5

Việc sử dụng công cụ này cũng gây ra một số lo ngại cho các NHTƯ Các NHTM dường như miễn cưỡng chuyển lãi suất âm cho người gửi tiền cá nhân (mặc dù có bằng chứng về việc chuyển lãi suất sang tiền gửi doanh nghiệp) Do đó, lãi suất âm có thể gây tổn hại đến lợi nhuận của ngân hàng và có thể ngăn chặn việc giảm lãi suất cho vay Thêm vào đó có những lo ngại rằng tại một thời điểm nhất định, lãi suất âm có thể dẫn đến sự chuyển đổi lớn sang tiền mặt, đặc biệt nếu chúng được coi là kéo dài Một trở ngại quan trọng đối với lãi suất âm có thể phát sinh từ nhận thức của công chúng rằng chúng “không công bằng” (Dell’Ariccia & cộng sự, 2018)

Với công cụ cung cấp thanh khoản, các NHTƯ đã tạo ra hoặc mở rộng các

cơ sở cho vay hiện có để cung cấp thanh khoản dồi dào bằng cách: (i) nhiều tổ chức tài chính có thể tiếp cận thanh khoản trực tiếp từ NHTƯ hơn; (ii) các điều kiện cho vay lỏng lẻo hơn, chủ yếu bằng cách cho phép các tài sản thế chấp chất lượng thấp hơn; (iii) thời gian cho vay dài hơn (từ vài tuần đến nhiều năm); và (iv) có thể vay với chi phí thấp hơn

Trong giai đoạn khủng hoảng, công cụ này cho phép các trung gian tài chính đang gặp khó khăn trong việc cung cấp tín dụng cho nền kinh tế thực vượt qua các nút thắt trong quá trình truyền tải chính sách Ví dụ, tháng 7/2008 FED giới thiệu Chương trình quyền chọn cho vay chứng khoán có kỳ hạn nhằm cung cấp cho các nhà môi giới sơ cấp quyền chọn để có được thanh khoản bổ sung thông qua Cơ sở

4 Trong khoảng thời gian SNB cam kết áp dụng tỷ giá chuyển đổi tối thiểu với đồng euro, SNB đã thông báo áp dụng lãi suất âm (–0,25%) đối với số dư tài khoản tiền gửi thanh toán vào tháng 12 năm 2014 (có hiệu lực từ ngày 22 tháng 1 năm 2015) Vào giữa tháng 1 năm 2015, với áp lực liên tục lên đồng franc, SNB đã ngừng áp dụng tỷ giá hối đoái tối thiểu SNB tiếp tục hạ lãi suất đối với các tài khoản tiền gửi có kỳ hạn xuống –0,75% và tuyên bố sẵn sàng can thiệp vào thị trường ngoại hối khi cần thiết để đạt được mục tiêu ổn định giá cả

5 Vào tháng 6/2014, ECB đã giảm lãi suất cơ sở tiền gửi xuống –0,1% Lãi suất cơ sở tiền gửi sau đó đã được hạ thêm 10 điểm cơ bản vào tháng 9/2014, tháng 12/2015 và tháng 3/2016, và dừng lại

cho vay chứng khoán có kỳ hạn (Term Securities Lending Facility, TSLF) trong thời điểm nhu cầu thanh khoản cao, chẳng hạn như vào ngày cuối quý Bank of Canada (BOC, NHTƯ Canada ) giới thiệu Khoản vay có kỳ hạn (Term Loan Facility, TLF) và Thỏa thuận mua và bán lại có kỳ hạn (Term Purchase and Resale Agreement, TPRA) đối với các công cụ của khu vực tư nhân để cung cấp quyền tiếp cận quỹ tài trợ thế chấp (collateralised funding) trong thời kỳ đỉnh điểm của cuộc khủng hoảng Ở các giai đoạn sau, công cụ cung cấp thanh khoản cũng được ban hành như các biện pháp kích thích cho vay trực tiếp bằng cách đưa ra một số chương trình có điều kiện đối với các bên trung gian thực hiện các hoạt động cụ thể (ví dụ như cho các công ty phi tài chính vay)

Nhóm công cụ thứ ba bao gồm các giao dịch mua tài sản quy mô lớn của NHTƯ thường được gọi là nới lỏng định lượng Thông thường, nới lỏng định lượng

được thực hiện bằng cách công bố một mốc thời gian và số lượng mua cụ thể Việc mua trái phiếu chính phủ hoặc tín phiếu kho bạc trong nước vốn là nghiệp vụ OMO của NHTƯ Nhưng việc mua qui mô lớn các tài sản dài hạn của khu vực tư nhân lại là hành động “phi truyền thống” Một số tranh luận cho rằng việc mua tài sản tư nhân nằm ngoài phạm vi nhiệm vụ của các NHTƯ và đặt NHTƯ vào rủi ro lớn Thêm vào đó, giống như công cụ cung cấp thanh khoản cho các tổ chức tài chính phi ngân hàng, công cụ nới lỏng định lượng cho các đối tượng tư nhân đại diện cho một hình thức phân bổ tín dụng và do đó cũng nằm ngoài phạm vi của CSTT

Cơ sở lý luận cho việc NHTƯ sử dụng các giao dịch mua tài sản quy mô lớn là tác động của chúng đối với giá tài sản Mua nợ của chính phủ và khu vực tư nhân làm giảm lãi suất và phí bảo hiểm rủi ro, theo đó có khả năng bỏ qua các liên kết bị suy yếu trong chuỗi truyền dẫn, giảm chi phí vay cho nền kinh tế Các giao dịch này cũng loại bỏ tài sản an toàn khỏi danh mục đầu tư của nhà đầu tư, thông qua hiệu ứng thay thế, kích thích nhu cầu đối với tài sản rủi ro hơn, nới lỏng các điều kiện tài chính, từ đó kích thích tổng chi tiêu

Tuy nhiên, nới lỏng định lượng có tác dụng trên thực tế, nhưng không có tác dụng trên lý thuyết Lập luận được đưa ra là trong một mô hình lý thuyết không có xung đột thị trường tài chính và trong đó các nhà đầu tư di chuyển tự do giữa các loại tài sản, việc mua trái phiếu chính phủ của NHTƯ sẽ không có bất kỳ ảnh hưởng nào đến lợi suất trái phiếu Thay vào đó, thị trường tài chính và các nhà kinh doanh

chênh lệch giá sẽ định vị lại danh mục đầu tư của họ để bù đắp cho tác động của các giao dịch mua tài sản của NHTƯ Tuy nhiên, trên thực tế, thị trường tài chính được phân khúc, chẳng hạn các đại lý có sở thích nắm giữ các loại chứng khoán cụ thể hoặc họ có thể gặp khó khăn khi bán khống trái phiếu mà NHTƯ đang mua (Dell’Ariccia & cộng sự, 2018) Trong trường hợp này, bằng cách giảm nguồn cung ròng trái phiếu chính phủ trên thị trường, chương trình mua của NHTƯ làm tăng giá trái phiếu và giảm lợi tức của những trái phiếu đó Để điều này có ảnh hưởng vượt ra ngoài thị trường trái phiếu chính phủ, việc phân khúc không thể quá cực đoan Thật vậy, các đại lý bán trái phiếu chính phủ cho NHTƯ dự kiến sẽ cân bằng lại danh mục đầu tư của họ bằng cách mua các chứng khoán khác (như trái phiếu doanh nghiệp, vốn cổ phần hoặc chứng khoán được đảm bảo bằng bất động sản), do đó làm tăng giá của những tài sản đó, làm giảm lợi tức và kích thích tiêu dùng và sự đầu tư

Công cụ phi truyền thống thứ tư là chính sách định hướng Công cụ này bao

gồm việc cung cấp thông tin liên quan đến các hành động chính sách trong tương lai để tác động đến các kỳ vọng chính sách Thông thường, các NHTƯ vẫn truyền đạt ý định của họ về các thiết lập lãi suất chính sách ngắn hạn trong tương lai Tuy nhiên, chính sách định hướng nhằm mục đích định hình những kỳ vọng của khu vực tư nhân về chính sách trong tương lai theo những cách khác với phong cách giao tiếp trong quá khứ Các thông tin đưa ra lúc này nhằm báo hiệu sự sẵn sàng của NHTƯ trong việc theo đuổi các hành động chính sách đặc biệt trong một thời gian dài Nó không chỉ báo trước đường đi của lãi suất chính sách mà còn được áp dụng và phối hợp với việc sử dụng các công cụ phi truyền thống khác như hoạt động cho vay và các chương trình mua tài sản

Công cụ này có thể được thực hiện dưới hai dạng (Campbell & cộng sự, 2012) Ở dạng thứ nhất, NHTƯ hướng đến làm rõ CSTT sẽ như thế nào trong tương lai tùy thuộc vào kỳ vọng của chính họ đối với hoạt động kinh tế hoặc diễn biến lạm phát Ở dạng khác và có thể là mạnh mẽ hơn, NHTƯ cam kết giữ lãi suất thấp ngay cả khi điều kiện kinh tế được cải thiện trong tương lai và đảm bảo thắt chặt tiền tệ NHTƯ có thể sử dụng tiêu chí định tính hoặc định lượng với công cụ này Vào tháng 10/2010, BOJ đã công bố sẽ giữ lãi suất ở mức thấp cho đến khi “giá cả

NHTW Anh) thì sử dụng tiêu chí định lượng, thông báo vào tháng 8/2013 rằng lãi suất sẽ ở mức thấp cho đến khi “tỷ lệ thất nghiệp giảm xuống ngưỡng”

Có một số yếu tố có thể cản trở hiệu lực của công cụ này cũng như làm cho việc đánh giá hiệu quả của nó trở nên phức tạp (Dell’Ariccia & cộng sự, 2018) Thứ nhất, chính sách định hướng có thể không thay đổi được kỳ vọng Ví dụ, định hướng rằng lãi suất sẽ duy trì ở mức thấp trong vài năm tới trong tương lai có thể không hiệu quả nếu thị trường đã mong đợi một lộ trình lãi suất như vậy hoặc không thấy cam kết là đáng tin cậy Thứ hai, cách thị trường diễn giải thông báo về chính sách định hướng có thể dẫn đến kết quả phản trực giác Ví dụ, định hướng trước rằng lãi suất sẽ duy trì ở mức thấp lâu hơn dự kiến có thể báo hiệu rằng NHTƯ quan tâm nghiêm túc hơn đến triển vọng kinh tế trong tương lai so với dự đoán trước đây, và do đó có tác động tiêu cực bằng cách làm giảm niềm tin của người tiêu dùng và doanh nghiệp Ngoài ra, nếu những người tham gia thị trường tin rằng định hướng chính sách sẽ thành công trong việc tăng lạm phát và tăng trưởng GDP thực tế, lãi suất dài hạn có thể tăng thay vì giảm - mặc dù sự lạc quan về tương lai có thể bù đắp cho việc tăng lãi suất

Hai tháng sau khi hạ lãi suất chính sách xuống 0, BOJ đã giới thiệu công cụ này vào tháng 4/1999, bằng cách thông báo rằng họ sẽ tiếp tục với chính sách lãi suất bằng 0 cho đến khi mối lo ngại về giảm phát được xua tan Đối với Riksbank, công cụ định hướng là một phần trong bộ công cụ chính sách thông thường của ngân hàng này kể từ năm 2007, khi ngân hàng này bắt đầu công bố lộ trình lãi suất repo để tăng tính minh bạch của chính sách Vào đầu những năm 2000, FED đã sử dụng công cụ này bằng cách truyền đạt ý định giữ lãi suất chính sách ở mức thấp trong một “thời gian dài” (BIS, 2019)

1.4.3 Các tranh luận về sử dụng chính sách tiền tệ phi truyền thống

Về nguyên tắc, các CSTT phi truyền thống có thể góp phần ổn định tài chính nếu lãi suất thấp hơn giúp kích thích nền kinh tế và cải thiện khả năng của người đi vay trong việc duy trì các khoản vay của họ Tuy nhiên, công cụ này có thể gây ra các tác dụng phụ ngay cả khi chúng thành công trong việc kích thích nền kinh tế

Thứ nhất, khi các chương trình mua tài sản dài hạn và chính sách định hướng làm phẳng đường cong lợi suất bằng cách thu hẹp phần bù kỳ hạn, chúng sẽ gây áp

lực lên lợi nhuận của ngân hàng (Borio & cộng sự, 2017) Các ngân hàng khi đó sẽ phát hành các khoản nợ ngắn hạn như tiền gửi và thương phiếu và đầu tư vào các tài sản dài hạn hơn như thế chấp, chứng khoán đảm bảo bằng tài sản và các khoản vay thương mại Khả năng sinh lời của mô hình kinh doanh chuyển đổi tín dụng và kỳ hạn này tỷ lệ thuận với quy mô của phần bù kỳ hạn

Thứ hai, việc giảm lợi suất an toàn do nới lỏng tiền tệ khiến các trung gian tài chính chuyển sang các tài sản rủi ro hơn Ví dụ, tình huống này có thể phát sinh nếu những tổ chức tham gia như công ty bảo hiểm nhân thọ và quỹ hưu trí không thể khớp các lợi tức hứa hẹn đối với các khoản nợ dài hạn của họ với tài sản an toàn (Rajan, 2006) Chấp nhận thêm rủi ro ở một mức độ nào đó là một tác động dự kiến của việc nới lỏng tiền tệ (Chodorow-Reich, 2014), nhưng nó cũng có thể trở nên quá mức từ quan điểm phúc lợi tổng thể

Thứ ba, môi trường lãi suất thấp có thể làm giảm động cơ khuyến khích các ngân hàng nhận ra và xóa nợ các khoản nợ xấu (Caballero & cộng sự, 2008)

Thứ tư, bằng cách tăng giá tài sản và giảm tính biến động, chương trình mua tài sản của NHTƯ có thể dẫn đến việc hình thành các sai lệch về giá tài sản so với các nguyên tắc cơ bản và gây ra sự điều chỉnh giá tài sản mạnh sau đó Điều này cũng có thể tạo ra rủi ro thanh khoản trong lĩnh vực tài chính phi ngân hàng, vì các nhà đầu tư có thể trở nên quá tự mãn (Dell’Ariccia & cộng sự, 2018)

Thứ năm, các chỉ trích đối với chính sách phi truyền thống cũng đã cảnh báo rằng khi các NHTƯ đi lạc khỏi cách thực hiện CSTT truyền thống của họ, họ có thể gây nguy hiểm cho sự độc lập đã phải đấu tranh gian khổ của mình Các nhà phê bình cho rằng NHTƯ càng tham gia vào nhiều mục tiêu và công cụ chính sách (và ít đo lường được), thì càng có nhiều cơ quan quản lý tiền tệ tiếp xúc với sự can thiệp chính trị (Taylor, 2016) Điều đó nói lên rằng, các NHTƯ cũng có thể chịu áp lực chính trị nặng nề nếu việc họ miễn cưỡng áp dụng các biện pháp tiền tệ phi truyền thống dẫn đến một cuộc khủng hoảng kinh tế và tài chính nghiêm trọng hơn

1.5 Chính sách tiền tệ được điều hành như thế nào?

Trong điều hành, các NHTƯ thường theo dõi mục tiêu lạm phát và việc làm/ thất nghiệp, do vậy các qui tắc điều hành CSTT thường đặt những ràng buộc theo