Sách chuyên khảo: Chính sách tiền tệ trong nền kinh tế mở

LỜI MỞ ĐẦU Chính sách tiền tệ CSTT là một trong hai phương tiện chính mà chính phủ thông qua cơ quan quản lý tiền tệ của mình, thường là ngân hàng trung ương NHTƯ, dùng để tác động đến t

NGÂN HÀNG TRUNG ƯƠNG VÀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

Chính sách tiền tệ

CSTT là một trong hai phương tiện chính (cùng với chính sách tài khóa, CSTK) mà các cơ quan chính phủ trong nền kinh tế thị trường thường dùng để tác động đến tốc độ và phương hướng của toàn bộ hoạt động kinh tế; các hoạt động của nền kinh tế được tác động không chỉ bao gồm tổng sản lượng và việc làm mà còn cả tốc độ mà tại đó giá cả tăng hoặc giảm (Friedman, 2015) CSTT ngày nay được đặt ở vị trí trung tâm trong các thảo luận về cách thúc đẩy tăng trưởng và kiểm soát lạm phát của nền kinh tế (Mishkin, 1996)

Cơ quan chính phủ điều hành CSTT là NHTƯ Thể chế của NHTƯ là một trong những vấn đề được thảo luận nhiều trong nghiên cứu Liệu rằng NHTƯ độc lập với chính phủ sẽ có thể điều hành CSTT hiệu quả hơn hay không là vấn đề thường được đặt ra (Bagheri & Habibi, 1998; Fischer & cộng sự, 1995) NHTƯ độc lập có thể kiểm soát việc thực hiện CSTT để đạt được các mục tiêu (của CSTT) mà không cần sự chấp thuận trực tiếp của cơ quan hành pháp của chính phủ Sự độc lập về thể chế có thể giúp ngăn cản quá trình ra quyết định của NHTƯ khỏi các mục tiêu có khả năng gây xung đột của chính phủ; ví dụ như thúc đẩy tăng trưởng trong ngắn hạn với cái giá phải trả là lạm phát hoặc biến động kinh tế cao hơn trong dài hạn; giảm nợ công,…

Các bằng chứng thực tế cũng cho thấy rằng sự độc lập có thể nâng cao hiệu quả của NHTƯ Chẳng hạn, các nước phát triển đã thực hiện các bước để tăng cường sự độc lập của NHTƯ sau những năm 1970, những nước này đã trải qua lạm phát trung bình thấp hơn mà không gây tổn hại đến tăng trưởng (Lybek, 1999) Ngân hàng Dự trữ New Zealand là một trong những tiên phong cho trào lưu này Trước năm 1989, Ngân hàng Dự trữ New Zealand nằm dưới sự kiểm soát hoạt động của Bộ Tài chính Sau năm 1989, ngân hàng này đã có sự điều chỉnh về thể chế và trở nên độc lập với Bộ Tài chính Mặc dù xu hướng độc lập hơn ngày càng phổ biến, mức độ độc lập giữa các NHTƯ là khác nhau Ví dụ, tại Mỹ, các mục tiêu của Cục Dự trữ Liên bang (FED) được Quốc hội Mỹ xác định trong Đạo luật Dự trữ Liên bang Mục tiêu lạm phát của Anh được thiết lập bởi Thủ tướng của Exchequer Ngược lại, Riksbank và Ngân hàng Dự trữ Úc đặt mục tiêu lạm phát của riêng họ

Mặt khác, một số tranh luận cho rằng cấu trúc tổ chức có ảnh hưởng đến sự độc lập về thể chế của NHTƯ Ví dụ, cấu trúc của FED được cho là thúc đẩy sự độc lập của CSTT nước này Bảy thành viên của Hội đồng Thống đốc do Tổng thống bổ nhiệm và được Thượng viện xác nhận, nhưng các chủ tịch FED được chọn vào Hội đồng Quản trị của riêng họ, với sự chấp thuận của Hội đồng Thống đốc Nhiệm kỳ của các thống đốc là 14 năm, dài hơn đáng kể so với nhiệm kỳ của tổng thống Hoa Kỳ hoặc một thượng nghị sĩ

Trong phạm vi của cuốn sách này, chúng tôi không bàn đến sự độc lập về thể chế của NHTƯ với chính phủ dù hiểu rõ tầm quan trọng của vấn đề này đối với điều hành CSTT Theo đó, các vấn đề bàn luận của điều hành CSTT trong nền kinh tế mở được đặt trong giả định NHTƯ có thể ra quyết định điều hành mà không chịu sự ràng buộc mang tính xung đột của chính phủ.

Hệ thống mục tiêu của chính sách tiền tệ

CSTT thông thường có ba loại mục tiêu: mục tiêu cuối cùng, mục tiêu trung gian và mục tiêu hoạt động Mục tiêu cuối cùng cho biết đích đến cuối cùng của điều hành CSTT Tuy nhiên, các công cụ CSTT mà NHTƯ sử dụng chỉ có thể tác động đến các mục tiêu cuối cùng sau một khoảng thời gian nhất định, thường là dài hơn 1 năm Do đó, các NHTƯ không thể chờ đợi kết quả một cách thụ động mà cần thiết lập các mục tiêu trung gian và mục tiêu hoạt động, để xem xét phản ứng của nền kinh tế trước các thay đổi chính sách, từ đó có những điều chỉnh phù hợp, hỗ trợ cho việc đạt được mục tiêu cuối cùng (Hình 1.1)

Hình 1.1 Mối liên hệ giữa các mục tiêu và công cụ của CSTT

Theo Mishkin & Eakins (2018), mục tiêu cuối cùng được các NHTƯ đề cập bao gồm: ổn định giá cả, tỷ lệ việc làm cao, tăng trưởng kinh tế, ổn định thị trường tài chính, ổn định lãi suất và ổn định tỷ giá hối đoái

Mục tiêu ổn định giá cả Sự biến động mạnh của giá cả làm gia tăng tính không chắc chắn, ảnh hưởng đến các quyết định đầu tư và tiêu dùng của doanh nghiệp và hộ gia đình, tạo nên hệ thống tài chính kém hiệu quả, gây tổn hại đến tăng trưởng kinh tế Mankiw (2023) liệt kê sáu loại chi phí của lạm phát, bao gồm:

Mục tiêu cuối cùng Ổn định giá cả Việc làm cao

Tăng trưởng kinh tế Ổn định tài chính Ổn định lãi suất Ổn định tỷ giá

Mục tiêu trung gian Khối tiền (M1, M2, M3) Lãi suất (ngắn hạn và dài hạn)

Tiền cơ sở Các loại lãi suất (LS liên ngân hàng, LS tín phiếu kho bạc ) Công cụ CSTT

Dự trữ bắt buộc Chính sách chiết khấu Nghiệp vụ thị trường mở

(i) chi phí mòn giày, tức sự lãng phí nguồn lực khi lạm phát khuyến khích dân chúng giảm việc nắm giữ tiền; (ii) chi phí thực đơn, tức chi phí do thay đổi giá cả; (iii) sự gia tăng biến động của mức giá tương đối và phân bổ sai nguồn lực; (iv) những thay đổi không dự tính trước đối với nghĩa vụ thuế; (v) sự nhầm lẫn và bất tiện do thay đổi đơn vị tính toán gây ra; (vi) sự phân phối lại của cải tuỳ ý Trên cơ sở nhận thức được tác động tiêu cực của lạm phát đến nền kinh tế, nhiều NHTƯ xem việc ổn định giá cả, hay nói cách khác là lạm phát ở mức thấp và ổn định, là mục tiêu quan trọng hàng đầu của CSTT

Mục tiêu tỷ lệ việc làm cao Sở dĩ tỷ lệ việc làm cao là mối quan tâm của các nhà điều hành chính sách là vì nếu điều ngược lại xảy ra, tỷ lệ thất nghiệp cao sẽ gây ra nhiều tác động tiêu cực về mặt kinh tế - xã hội Khi nền kinh tế có nhiều nguồn lực nhàn rỗi (người lao động không có việc làm, nhà máy đóng cửa, máy móc thiết bị không được sử dụng hết công suất), sản lượng sẽ sụt giảm Mặt khác, tình trạng thất nghiệp có thể đẩy người dân vào hoàn cảnh nghèo đói, khốn khổ, nhiều tệ nạn xã hội cũng vì vậy mà nảy sinh Một điều cần lưu ý là mục tiêu tỷ lệ việc làm cao không đồng nghĩa với tỷ lệ thất nghiệp bằng 0, mà là duy trì ở mức thất nghiệp tự nhiên

Mục tiêu tăng trưởng kinh tế Mục tiêu tăng trưởng kinh tế và tỷ lệ việc làm cao có mối quan hệ mật thiết với nhau Tăng trưởng kinh tế góp phần làm giảm tỷ lệ thất nghiệp, ngược lại nó cũng phụ thuộc vào tỷ lệ việc làm cao đến mức nào Khi nhiều người lao động không có việc làm, nhiều nhà máy đóng cửa, doanh nghiệp không có động lực để đầu tư xây dựng thêm nhà xưởng hay mua sắm thêm máy móc thiết bị Ngược lại, khi tỷ lệ việc làm cao, doanh nghiệp có khả năng đầu tư càng nhiều vốn để tăng năng suất lao động và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế CSTT với những công cụ của mình có thể đạt được mục tiêu kích thích tăng trưởng kinh tế bằng cách khuyến khích đầu tư của khu vực tư nhân

Mục tiêu ổn định thị trường tài chính Thị trường tài chính thực hiện chức năng dẫn vốn từ các chủ thể tạm thời thừa vốn sang các chủ thể tạm thời thiếu vốn, góp phần nâng cao năng suất và hiệu quả của nền kinh tế Ổn định thị trường tài chính, tránh nguy cơ rơi vào khủng hoảng tài chính do đó là mục tiêu quan trọng đối với một NHTƯ

Mục tiêu ổn định lãi suất Lãi suất là biến số vĩ mô quan trọng trong nền kinh tế, ảnh hưởng đến quyết định tiêu dùng và đầu tư của hộ gia đình và doanh nghiệp Lãi suất biến động càng mạnh, càng gây ra sự không chắc chắn trong nền kinh tế và khó khăn trong việc lập kế hoạch dài hạn, chẳng hạn như kế hoạch mua nhà của hộ gia đình hay kế hoạch xây dựng của doanh nghiệp Hơn nữa, biến động lãi suất cũng gây ảnh hưởng đến các định chế tài chính Như vậy, thị trường tài chính có ổn định hay không, nền kinh tế có tăng trưởng tốt hay không, điều này phụ thuộc rất lớn vào sự ổn định của lãi suất

Mục tiêu ổn định tỷ giá hối đoái Ổn định tỷ giá trở thành một mục tiêu quan trọng của CSTT trong nền kinh tế mở bởi các lý do sau: (i) Trong trường hợp ngược lại, tức tỷ giá biến động mạnh sẽ tạo ra sự không chắc chắn, các hộ gia đình và doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc lập kế hoạch mua bán hàng hoá với nước ngoài; (ii) Tỷ giá giảm, tức nội tệ tăng giá làm giảm sức cạnh tranh của hàng hoá trong nước so với nước ngoài; trong khi đó tỷ giá tăng lại gây áp lực lên lạm phát qua con đường nhập khẩu

Trong dài hạn, các mục tiêu nêu trên là nhất quán, bởi lẽ không có sự đánh đổi giữa lạm phát và thất nghiệp trong dài hạn, sự ổn định giá cả thúc đẩy tăng trưởng kinh tế cũng như ổn định tài chính, lãi suất và tỷ giá Tuy nhiên, trong ngắn hạn, mục tiêu ổn định giá cả có thể xung đột với các mục tiêu khác, NHTƯ không thể đạt được đồng thời tất cả các mục tiêu trên Ví dụ, trong bối cảnh nền kinh tế tăng trưởng nóng, áp lực lạm phát gia tăng, NHTƯ phải thực thi CSTT thắt chặt, kết quả là lãi suất tăng, sản lượng giảm, tỷ lệ việc làm giảm Điều đó có nghĩa là để đạt được mục tiêu ổn định giá cả, các nhà điều hành chính sách đã phải hi sinh mục tiêu ổn định lãi suất, tăng trưởng kinh tế và tỷ lệ việc làm cao

Các mục tiêu trung gian nằm giữa các công cụ CSTT và mục tiêu cuối cùng, chúng có tác động trực tiếp đến các mục tiêu cuối cùng, nhưng không chịu tác động trực tiếp bởi các công cụ CSTT Các tiêu chuẩn để NHTƯ các nước lựa chọn mục tiêu trung gian là: có thể đo lường được, có thể kiểm soát được bởi NHTƯ và có ảnh hưởng có thể dự đoán được đến các mục tiêu cuối cùng Trên cơ sở đó, mục tiêu trung gian thường được các NHTƯ lựa chọn về lượng là khối tiền (M1, M2,

M3) hoặc về giá là lãi suất (ngắn hạn hoặc dài hạn) Tuy nhiên, NHTƯ chỉ có thể lựa chọn mục tiêu lượng hoặc giá, không thể cùng lúc sử dụng cả hai làm mục tiêu trung gian bởi lẽ việc lựa chọn cung tiền làm mục tiêu sẽ dẫn đến những biến động về lãi suất và ngược lại

Do các biến số làm mục tiêu trung gian không phản ứng ngay lập tức trước sự thay đổi chính sách nên NHTƯ phải thiết lập các mục tiêu hoạt động, chịu tác động trực tiếp bởi các công cụ chính sách Mục tiêu hoạt động được lựa chọn phải đáp ứng những tiêu chuẩn như: có thể đo lường được, có thể kiểm soát được, phản ứng không chậm trễ dưới tác động của công cụ chính sách và có mối quan hệ mật thiết với mục tiêu trung gian Theo đó, các biến số thường được lựa chọn làm mục tiêu hoạt động là tiền cơ sở hay các loại lãi suất (lãi suất liên ngân hàng, lãi suất tín phiếu kho bạc).

Chính sách tiền tệ truyền thống

1.3.1 Công cụ chính sách tiền tệ truyền thống

Công cụ của CSTT là công cụ mà NHTƯ có thể sử dụng để tác động tới các điều kiện tiền tệ nhằm đạt được các mục tiêu của CSTT Ba công cụ CSTT được các NHTƯ sử dụng phổ biến là: dự trữ bắt buộc (DTBB), chính sách chiết khấu và nghiệp vụ thị trường mở (OMO)

DTBB là quy định về mức dự trữ tối thiểu mà các ngân hàng thương mại (NHTM) phải giữ lại từ các tài khoản tiền gửi Cơ sở xác định tỷ lệ DTBB tuỳ thuộc vào thời hạn và quy mô của các khoản tiền gửi và loại hình hoạt động của các ngân hàng Khi NHTƯ điều chỉnh tăng tỷ lệ DTBB, số nhân tiền giảm, kéo theo cung tiền giảm và ngược lại DTBB là công cụ ít được các NHTƯ sử dụng vì tính thiếu linh hoạt và ảnh hưởng đến khả năng thanh khoản của hệ thống NHTM

Chính sách chiết khấu là công cụ mà NHTƯ sử dụng để điều hoà khối cung tiền tệ thông qua quy định về lãi suất chiết khấu, hạn mức chiết khấu hoặc điều kiện được vay chiết khấu ở NHTƯ Đây thực chất là biện pháp cho vay của NHTƯ đối với các NHTM Việc NHTƯ giảm lãi suất chiết khấu sẽ khuyến khích các NHTM vay tiền, dẫn tới lượng dự trữ tăng, cung tiền tăng và ngược lại Tuy nhiên, việc điều chỉnh tăng hoặc giảm lãi suất chiết khấu chỉ nhằm mục đích hạn chế hoặc khuyến khích NHTM vay tiền, chứ không có ý nghĩa cấm đoán hoặc ép buộc

OMO phản ánh hoạt động mua bán các giấy tờ có giá do NHTƯ thực hiện Khi NHTƯ mua các giấy tờ có giá, cung tiền sẽ tăng, và ngược lại, hoạt động bán các giấy tờ có giá của NHTƯ có tác động làm giảm cung tiền Ưu điểm chính của OMO là tính linh hoạt về mặt khối lượng và thời điểm can thiệp, tính chính xác cao mà không làm biến dạng thị trường và không tạo gánh nặng đối với hệ thống NHTM Do đó, đây là công cụ CSTT được NHTƯ các nước sử dụng phổ biến nhất và thường xuyên nhất

1.3.2 Kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ truyền thống

Cơ chế truyền dẫn CSTT là quá trình các quyết định điều hành CSTT được truyền tải và dẫn đến những thay đổi của sản lượng và lạm phát (Taylor, 1995) Quá trình này có thể được mô tả chi tiết qua ba giai đoạn Đầu tiên, việc sử dụng các công cụ CSTT của NHTƯ sẽ trực tiếp tác động đến các biến số trên thị trường tiền tệ và tài sản, chẳng hạn như lãi suất, tỷ giá, giá tài sản… Tiếp theo, biến động ở những thị trường này đến lượt nó gây ảnh hưởng đến hành vi tiêu dùng, đầu tư và theo đó là tổng cầu trên thị trường hàng hoá Cuối cùng, thay đổi trong tổng cầu là nguyên nhân dẫn đến thay đổi trong sản lượng và giá cả (Hình 1.2)

Hình 1.2 Cơ chế truyền dẫn CSTT

Nguồn: Tổng hợp của nhóm tác giả

Cơ chế truyền dẫn CSTT thông qua nhiều kênh khác nhau, gây ảnh hưởng đến các biến số khác nhau và các thị trường khác nhau, với tốc độ và cường độ khác nhau Việc xác định các kênh truyền dẫn này là quan trọng bởi vì chúng quyết định tập hợp các công cụ chính sách hiệu quả nhất, thời gian thay đổi chính sách, và các hạn chế mà NHTƯ phải đối mặt khi ra quyết định

Có năm kênh truyền dẫn CSTT thường được đề cập trong các nghiên cứu trước, bao gồm: kênh lãi suất, kênh tín dụng, kênh giá tài sản, kênh tỷ giá và kênh kỳ vọng (Bernanke & Gertler, 1995; Mishkin, 1995; Taylor, 1995)

Kênh lãi suất được xem là kênh truyền thống và là kênh truyền dẫn chính của CSTT Mô hình IS-LM cùng với mô hình là AS-AD là cơ sở lý thuyết nền tảng để giải thích cho cơ chế truyền dẫn CSTT thông qua kênh này CSTT nới lỏng khiến cho lãi suất thực giảm (r↓), chi phí vốn giảm sẽ kích thích đầu tư gia tăng (I↑), kéo theo sự gia tăng của tổng cầu (AD↑) và kết quả là sản lượng tăng (Y↑), giá cả tăng (P↑) Ngược lại, CSTT thắt chặt sẽ dẫn đến tăng lãi suất (r↑), giảm đầu tư (I↓), giảm tổng cầu (AD ↓), sản lượng (Y↓) và giá cả (P↓)

Kênh giá tài sản phản ánh tác động của CSTT đến sản lượng và giá cả thông qua thay đổi giá các tài sản như trái phiếu, cổ phiếu, bất động sản, và các loại tài sản trong nước khác, theo đó làm thay đổi giá trị thị trường của doanh nghiệp và của cải của hộ gia đình Cơ chế truyền dẫn CSTT thông qua kênh giá tài sản có thể được tóm tắt như sau:

CSTT nới lỏng à giá tài sản↑ à hệ số q↑ à I↑ à AD↑ à Y↑, P↑ à của cải↑ à C↑

CSTT thắt chặt à giá tài sản↓ à hệ số q↓ à I↓ à AD↓ à Y↓, P↓ à của cải↓ à C↓

Tác động của CSTT đến giá tài sản có thể được giải thích theo quan điểm tiền tệ hoặc quan điểm Keynes Theo quan điểm tiền tệ, CSTT nới lỏng khiến công chúng thấy họ có nhiều tiền hơn so với mong muốn và cố gắng giảm lượng tiền nắm giữ bằng cách tăng chi tiêu vào TTCK, thị trường bất động sản, làm gia tăng cầu đối với các loại tài sản này, kéo theo giá tài sản tăng Theo quan điểm Keynes, CSTT nới lỏng làm giảm lãi suất, phương án đầu tư vào chứng khoán, bất động sản trở nên hấp dẫn hơn so với gửi tiết kiệm, kết quả cũng là giá tài sản tăng Như vậy, CSTT nới lỏng có tác động làm tăng giá tài sản và ngược lại

Tiếp theo, tác động của biến động giá tài sản đến sản lượng và giá cả có thể được giải thích theo hai kênh: thuyết Tobin q và hiệu ứng của cải Theo thuyết Tobin q, q được xác định bằng giá trị thị trường của tài sản chia cho chi phí thay thế vốn Khi giá tài sản tăng, hệ số q tăng, việc mua sắm tài sản mới có giá rẻ hơn tương đối so với giá trị thị trường của tài sản, do đó đầu tư tăng, tổng cầu tăng, sản lượng và giá cả đều tăng Theo hiệu ứng của cải, khi giá tài sản tăng, trên quan điểm của hộ gia đình, họ trở nên giàu có hơn, điều này kích thích họ gia tăng tiêu dùng, tổng cầu tăng dẫn đến kết quả là sản lượng và giá cả tăng

CSTT tác động đến sản lượng và giá cả thông qua việc phân bổ tín dụng, nảy sinh từ vấn đề bất cân xứng thông tin trên thị trường tài chính Kênh tín dụng bao gồm hai kênh cơ bản là kênh cho vay ngân hàng và kênh bảng cân đối kế toán

Cơ chế truyền tải qua kênh cho vay ngân hàng được mô tả như sau: CSTT nới lỏng làm tăng dự trữ của hệ thống ngân hàng, khả năng cho vay của các ngân hàng cũng tăng theo, điều này làm tăng đầu tư (và cả tiêu dùng), do đó sản lượng tăng và giá cả tăng Ngược lại, CSTT thắt chặt có tác động làm giảm sản lượng và giá cả thông qua tác động làm giảm dự trữ, giảm cho vay kéo theo giảm đầu tư

CSTT nới lỏng à dự trữ ngân hàng↑ à cho vay ngân hàng↑ à I↑ à AD↑ à Y↑, P↑

CSTT thắt chặt à dự trữ ngân hàng↓ à cho vay ngân hàng↓ à I↓ à AD↓ à Y↓, P↓

Cơ chế truyền tải qua kênh bảng cân đối kế toán được mô tả như sau: CSTT nới lỏng làm giảm rủi ro đạo đức và lựa chọn ngược, thông qua tác động tăng giá trị ròng của doanh nghiệp (nhờ giá tài sản cao hơn) và tác động cải thiện dòng tiền của doanh nghiệp (nhờ lãi suất danh nghĩa thấp hơn) Khi đó, khả năng tiếp cận tín dụng trở nên dễ dàng hơn, đầu tư và tiêu dùng tăng, sản lượng và giá cả tăng Ngược lại, CSTT thắt chặt có tác động bất lợi đến bảng cân đối kế toán và khả năng tiếp cận tín dụng của người đi vay

CSTT nới lỏng à giá tài sản↑, dòng tiền↑ à lựa chọn ngược và rủi ro đạo đức↓ à cho vay ngân hàng↑ à I↑ à AD↑ à Y↑, P↑

CSTT thắt chặt à giá tài sản↓, dòng tiền↓ à lựa chọn ngược và rủi ro đạo đức↑ à cho vay ngân hàng↓ à I↓ à AD↓ à Y↓, P↓

Tỷ giá là kênh truyền dẫn CSTT xuất hiện ở các nền kinh tế mở Trong nền kinh tế mở với tỷ giá thả nổi và vốn lưu chuyển tự do, khi NHTƯ thực thi CSTT nới lỏng, lãi suất thực giảm (r↓), đầu tư trong nước trở nên kém hấp dẫn hơn so với đầu tư nước ngoài, gây ra áp lực giảm giá nội tệ, tỷ giá tăng (e↑), sức cạnh tranh của hàng hoá sản xuất trong nước nhờ vậy được cải thiện, xuất khẩu tăng, nhập khẩu giảm, xuất khẩu ròng tăng (NX↑); lết quả là sản lượng tăng (Y↑), áp lực lạm phát trong nước tăng (P↑) Ngược lại, CSTT thắt chặt khiến cho nội tệ tăng giá, sức cạnh tranh của hàng hoá sản xuất trong nước giảm, xuất khẩu ròng giảm, sản lượng và giá cả giảm

CSTT nới lỏng à r↓ à e↑ à NX↑ à AD↑ à Y↑, P↑

CSTT thắt chặt à r↑ à e↓ à NX↓ à AD↓ à Y↓, P↓

Chính sách tiền tệ phi truyền thống

1.4.1 Chính sách tiền tệ phi truyền thống là gì?

Khủng hoảng tài chính bắt đầu từ mùa hè 2007 đã chấm dứt chuỗi tăng trưởng mạnh mẽ đi kèm tỷ lệ lạm phát vừa phải tại nhiều nền kinh tế Tình trạng suy thoái trở nên nghiêm trọng vào quí cuối 2008, tỷ lệ thất nghiệp tăng vọt và lạm phát xuống dưới mức mục tiêu Quá trình phục hồi sau suy thoái cũng diễn ra một cách chậm chạp với tăng trưởng kinh tế ảm đạm, số lượng việc làm được tạo mới thấp và lạm phát ở mức dưới mục tiêu Lúc này, điều hành CSTT gặp khó khăn khi: (i) Các điều kiện tài chính không đáp ứng đủ với việc giảm lãi suất chính sách Trong điều kiện bình thường, các thị trường cấp vốn khác nhau phải hoạt động hiệu quả với sự chênh lệch giữa lãi suất qua đêm và phần còn lại của cấu trúc kỳ hạn lãi suất ở mức phù hợp Khi đó các điều kiện cấp vốn cho các đại lý khác nhau có thể thay đổi đồng bộ với những thay đổi của lãi suất chính sách; (ii) Lãi suất đã xuống mức rất thấp (gần với 0), hàm ý rằng CSTT không thể tiếp tục mở rộng bằng cách giảm lãi suất để kích cầu nền kinh tế (Bank for International Settlement (BIS), 2019) Tình hình này buộc các NHTƯ phải dùng đến các hành động khác với khuôn khổ chính sách đã được thiết lập như trước đây Tập hợp các biện pháp can thiệp tiền tệ được NHTƯ sử dụng trong giai đoạn này đã được gọi là chính sách tiền tệ phi truyền thống (unconventional monetary policy) để phân biệt với các biện pháp chính sách thông thường như được đề cập ở trên

Không giống như CSTT truyền thống, các biện pháp phi truyền thống không hướng đến lãi suất ngắn hạn mà hướng đến các biến số khác Một số biện pháp được thiết kế để tác động đến chênh lệch kỳ hạn 1 (hoặc lãi suất phi rủi ro dài hạn), trong khi một số khác nhằm tác động đến chênh lệch thanh khoản 2 và chênh lệch tín dụng 3 (hoặc lãi suất của các công cụ phi rủi ro khác nhau) Một số công cụ nhằm khôi phục điều kiện thanh khoản và định giá tài sản trong hệ thống tài chính như một phương tiện hỗ trợ cơ chế truyền dẫn CSTT

1.4.2 Công cụ chính sách tiền tệ phi truyền thống

BIS (2019) tổng hợp 4 công cụ của CSTT phi truyền thống được các NHTƯ sử dụng như sau:

Lãi suất chính sách âm hàm ý rằng ngân hàng nắm giữ dự trữ vượt mức phải chịu chi phí khi để chúng tại NHTƯ, do vậy, buộc các NHTM phải cố gắng đưa tiền ra nền kinh tế, giảm lãi suất, tăng tín dụng NHTƯ áp dụng lãi suất âm cũng ngụ ý mở rộng một lần trong nhận thức về phạm vi lãi suất có thể, theo đó ảnh hưởng đến việc hình thành kỳ vọng lãi suất trong tương lai

Sau khủng hoảng 2008, Riskbank là NHTƯ đầu tiên đưa lãi suất xuống dưới 0% vào tháng 7/2009 với mức lãi suất tiền gửi qua đêm là 0,25% European Central Bank (ECB, NHTƯ châu Âu), Danmarks Nationalbank (DNB, NHTƯ Đan Mạch), Swiss National Bank (SNB, NHTƯ Thuỵ Sĩ) và Bank of Japan (BOJ, NHTƯ Nhật Bản) cũng áp dụng lãi suất âm trong giai đoạn giữa năm 2014 và đầu năm 2016 Tuy nhiên, mục đích được công bố của việc áp dụng lãi suất âm của các NHTƯ có thể không giống nhau Chẳng hạn, SNB công bố mục tiêu sử dụng lãi suất âm là để

1 Chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu chính phủ ngắn hạn và dài hạn

2 Sự khác biệt giữa lãi trả cho trái phiếu có mức độ rủi ro thấp và lãi trả cho trái phiếu có mức rủi ro cao

3 Biến động chủ yếu là do những sự thay đổi trong tình trạng của nền kinh tế (lạm phát), thanh khoản, hay nhu cầu đầu tư trong thị trường đó Ví dụ, khi tình trạng nền kinh tế bắt đầu biến chuyển kém đi thì nhà đầu tư thường sẽ mua trái phiếu chính phủ và bán ra trái phiếu doanh nghiệp Việc này sẽ làm cho giá trái phiếu chính phủ tăng và giảm lợi suất, trong khi trái phiếu doanh nghiệp sẽ giảm giá và tăng lợi suất Mức độ lo lắng của nhà đầu tư càng cao thì độ chênh lệch càng lớn chống lại áp lực tăng giá tiền tệ 4 Trong khi đó, ECB cắt giảm lãi suất dưới 0 nhằm mục đích gia tăng nới lỏng tiền tệ để đảm bảo cái neo chắc chắn cho kỳ vọng lạm phát trong dài hạn 5

Việc sử dụng công cụ này cũng gây ra một số lo ngại cho các NHTƯ Các NHTM dường như miễn cưỡng chuyển lãi suất âm cho người gửi tiền cá nhân (mặc dù có bằng chứng về việc chuyển lãi suất sang tiền gửi doanh nghiệp) Do đó, lãi suất âm có thể gây tổn hại đến lợi nhuận của ngân hàng và có thể ngăn chặn việc giảm lãi suất cho vay Thêm vào đó có những lo ngại rằng tại một thời điểm nhất định, lãi suất âm có thể dẫn đến sự chuyển đổi lớn sang tiền mặt, đặc biệt nếu chúng được coi là kéo dài Một trở ngại quan trọng đối với lãi suất âm có thể phát sinh từ nhận thức của công chúng rằng chúng “không công bằng” (Dell’Ariccia & cộng sự, 2018)

Với công cụ cung cấp thanh khoản, các NHTƯ đã tạo ra hoặc mở rộng các cơ sở cho vay hiện có để cung cấp thanh khoản dồi dào bằng cách: (i) nhiều tổ chức tài chính có thể tiếp cận thanh khoản trực tiếp từ NHTƯ hơn; (ii) các điều kiện cho vay lỏng lẻo hơn, chủ yếu bằng cách cho phép các tài sản thế chấp chất lượng thấp hơn; (iii) thời gian cho vay dài hơn (từ vài tuần đến nhiều năm); và (iv) có thể vay với chi phí thấp hơn

Trong giai đoạn khủng hoảng, công cụ này cho phép các trung gian tài chính đang gặp khó khăn trong việc cung cấp tín dụng cho nền kinh tế thực vượt qua các nút thắt trong quá trình truyền tải chính sách Ví dụ, tháng 7/2008 FED giới thiệu Chương trình quyền chọn cho vay chứng khoán có kỳ hạn nhằm cung cấp cho các nhà môi giới sơ cấp quyền chọn để có được thanh khoản bổ sung thông qua Cơ sở

4 Trong khoảng thời gian SNB cam kết áp dụng tỷ giá chuyển đổi tối thiểu với đồng euro, SNB đã thông báo áp dụng lãi suất âm (–0,25%) đối với số dư tài khoản tiền gửi thanh toán vào tháng 12 năm 2014 (có hiệu lực từ ngày 22 tháng 1 năm 2015) Vào giữa tháng 1 năm 2015, với áp lực liên tục lên đồng franc, SNB đã ngừng áp dụng tỷ giá hối đoái tối thiểu SNB tiếp tục hạ lãi suất đối với các tài khoản tiền gửi có kỳ hạn xuống –0,75% và tuyên bố sẵn sàng can thiệp vào thị trường ngoại hối khi cần thiết để đạt được mục tiêu ổn định giá cả

5 Vào tháng 6/2014, ECB đã giảm lãi suất cơ sở tiền gửi xuống –0,1% Lãi suất cơ sở tiền gửi sau đó đã được hạ thêm 10 điểm cơ bản vào tháng 9/2014, tháng 12/2015 và tháng 3/2016, và dừng lại ở mức -0,4% cho vay chứng khoán có kỳ hạn (Term Securities Lending Facility, TSLF) trong thời điểm nhu cầu thanh khoản cao, chẳng hạn như vào ngày cuối quý Bank of Canada (BOC, NHTƯ Canada ) giới thiệu Khoản vay có kỳ hạn (Term Loan Facility, TLF) và Thỏa thuận mua và bán lại có kỳ hạn (Term Purchase and Resale Agreement, TPRA) đối với các công cụ của khu vực tư nhân để cung cấp quyền tiếp cận quỹ tài trợ thế chấp (collateralised funding) trong thời kỳ đỉnh điểm của cuộc khủng hoảng Ở các giai đoạn sau, công cụ cung cấp thanh khoản cũng được ban hành như các biện pháp kích thích cho vay trực tiếp bằng cách đưa ra một số chương trình có điều kiện đối với các bên trung gian thực hiện các hoạt động cụ thể (ví dụ như cho các công ty phi tài chính vay)

Nhóm công cụ thứ ba bao gồm các giao dịch mua tài sản quy mô lớn của

NHTƯ thường được gọi là nới lỏng định lượng Thông thường, nới lỏng định lượng được thực hiện bằng cách công bố một mốc thời gian và số lượng mua cụ thể Việc mua trái phiếu chính phủ hoặc tín phiếu kho bạc trong nước vốn là nghiệp vụ OMO của NHTƯ Nhưng việc mua qui mô lớn các tài sản dài hạn của khu vực tư nhân lại là hành động “phi truyền thống” Một số tranh luận cho rằng việc mua tài sản tư nhân nằm ngoài phạm vi nhiệm vụ của các NHTƯ và đặt NHTƯ vào rủi ro lớn Thêm vào đó, giống như công cụ cung cấp thanh khoản cho các tổ chức tài chính phi ngân hàng, công cụ nới lỏng định lượng cho các đối tượng tư nhân đại diện cho một hình thức phân bổ tín dụng và do đó cũng nằm ngoài phạm vi của CSTT

Cơ sở lý luận cho việc NHTƯ sử dụng các giao dịch mua tài sản quy mô lớn là tác động của chúng đối với giá tài sản Mua nợ của chính phủ và khu vực tư nhân làm giảm lãi suất và phí bảo hiểm rủi ro, theo đó có khả năng bỏ qua các liên kết bị suy yếu trong chuỗi truyền dẫn, giảm chi phí vay cho nền kinh tế Các giao dịch này cũng loại bỏ tài sản an toàn khỏi danh mục đầu tư của nhà đầu tư, thông qua hiệu ứng thay thế, kích thích nhu cầu đối với tài sản rủi ro hơn, nới lỏng các điều kiện tài chính, từ đó kích thích tổng chi tiêu

Tuy nhiên, nới lỏng định lượng có tác dụng trên thực tế, nhưng không có tác dụng trên lý thuyết Lập luận được đưa ra là trong một mô hình lý thuyết không có xung đột thị trường tài chính và trong đó các nhà đầu tư di chuyển tự do giữa các loại tài sản, việc mua trái phiếu chính phủ của NHTƯ sẽ không có bất kỳ ảnh hưởng nào đến lợi suất trái phiếu Thay vào đó, thị trường tài chính và các nhà kinh doanh chênh lệch giá sẽ định vị lại danh mục đầu tư của họ để bù đắp cho tác động của các giao dịch mua tài sản của NHTƯ Tuy nhiên, trên thực tế, thị trường tài chính được phân khúc, chẳng hạn các đại lý có sở thích nắm giữ các loại chứng khoán cụ thể hoặc họ có thể gặp khó khăn khi bán khống trái phiếu mà NHTƯ đang mua (Dell’Ariccia & cộng sự, 2018) Trong trường hợp này, bằng cách giảm nguồn cung ròng trái phiếu chính phủ trên thị trường, chương trình mua của NHTƯ làm tăng giá trái phiếu và giảm lợi tức của những trái phiếu đó Để điều này có ảnh hưởng vượt ra ngoài thị trường trái phiếu chính phủ, việc phân khúc không thể quá cực đoan Thật vậy, các đại lý bán trái phiếu chính phủ cho NHTƯ dự kiến sẽ cân bằng lại danh mục đầu tư của họ bằng cách mua các chứng khoán khác (như trái phiếu doanh nghiệp, vốn cổ phần hoặc chứng khoán được đảm bảo bằng bất động sản), do đó làm tăng giá của những tài sản đó, làm giảm lợi tức và kích thích tiêu dùng và sự đầu tư

Công cụ phi truyền thống thứ tư là chính sách định hướng Công cụ này bao gồm việc cung cấp thông tin liên quan đến các hành động chính sách trong tương lai để tác động đến các kỳ vọng chính sách Thông thường, các NHTƯ vẫn truyền đạt ý định của họ về các thiết lập lãi suất chính sách ngắn hạn trong tương lai Tuy nhiên, chính sách định hướng nhằm mục đích định hình những kỳ vọng của khu vực tư nhân về chính sách trong tương lai theo những cách khác với phong cách giao tiếp trong quá khứ Các thông tin đưa ra lúc này nhằm báo hiệu sự sẵn sàng của NHTƯ trong việc theo đuổi các hành động chính sách đặc biệt trong một thời gian dài Nó không chỉ báo trước đường đi của lãi suất chính sách mà còn được áp dụng và phối hợp với việc sử dụng các công cụ phi truyền thống khác như hoạt động cho vay và các chương trình mua tài sản

Công cụ này có thể được thực hiện dưới hai dạng (Campbell & cộng sự, 2012) Ở dạng thứ nhất, NHTƯ hướng đến làm rõ CSTT sẽ như thế nào trong tương lai tùy thuộc vào kỳ vọng của chính họ đối với hoạt động kinh tế hoặc diễn biến lạm phát Ở dạng khác và có thể là mạnh mẽ hơn, NHTƯ cam kết giữ lãi suất thấp ngay cả khi điều kiện kinh tế được cải thiện trong tương lai và đảm bảo thắt chặt tiền tệ NHTƯ có thể sử dụng tiêu chí định tính hoặc định lượng với công cụ này Vào tháng 10/2010, BOJ đã công bố sẽ giữ lãi suất ở mức thấp cho đến khi “giá cả ổn định trước mắt” Đây là một dạng tiêu chí định tính Bank of England (BOE,

NHTW Anh) thì sử dụng tiêu chí định lượng, thông báo vào tháng 8/2013 rằng lãi suất sẽ ở mức thấp cho đến khi “tỷ lệ thất nghiệp giảm xuống ngưỡng”

Mô hình IS-LM-BP

Mô hình IS-LM-BP được phát triển bởi Mundell (1963) và Fleming (1962), còn được gọi là mô hình Mundell-Fleming cung cấp cơ sở lý thuyết cho phân tích hoạt động của nền kinh tế mở trong ngắn hạn Nếu như trong dài hạn, sản lượng ở mức sản lượng tiềm năng (Ῡ) khi lao động và vốn được sử dụng hết và giá cả hoàn toàn linh hoạt thì trong ngắn hạn, những điều này không xảy ra, thay vào đó:

• Giá trong nước (𝑃=) và giá nước ngoài (𝑃=== ∗ ) là cố định do tính cứng nhắc của giá cả (price stickiness) (dấu ngang (-) ở trên phản ánh tính không đổi của biến số) Với giả định này, lạm phát kỳ vọng trong nước và nước ngoài đều bằng 0, khi đó, các biến số thực và danh nghĩa là như nhau

• Chi tiêu chính phủ (𝐺̅) và thuế (𝑇=) luôn ở mức không đổi và được xem là biến ngoại sinh của mô hình, phụ thuộc vào CSTK của chính phủ

• Những biến số của nước ngoài được bàn trong mô hình bao gồm sản lượng (Y*) và lãi suất (i*) là không đổi

• Thu nhập (Y) đo bằng tổng thu nhập quốc gia khả dụng gộp (GNDI) bằng với sản lượng đo bằng tổng thu nhập quốc nội (GDP), GDP = GNDI Khi đó, thu nhập nhân tố sản xuất nước ngoài ròng và chuyển giao vãng lai một chiều ròng bằng 0, khi đó cán cân vãng lai bằng với cán cân thương mại (CCTM)

Nền kinh tế đạt cân bằng trong ngắn hạn khi đồng thời cân bằng bên trong và cân bằng bên ngoài Cân bằng bên trong phản ánh cân bằng của thị trường hàng hoá và thị trường tiền tệ, cân bằng bên ngoài phản ánh cân bằng của cán cân thanh toán (BOP) Mô hình gồm 3 thành phần, đường IS, LM và BP để phản ánh cho sự cân bằng trên từng thị trường

2.1.1 Đường IS: Cân bằng của thị trường hàng hoá và thị trường ngoại hối Đường IS chỉ ra các kết hợp của sản lượng Y và lãi suất i mà tại đó thị trường hàng hóa và thị trường ngoại hối cân bằng

Thị trường hàng hóa cân bằng khi tổng cầu bằng với tổng cung

Tiêu dùng tư nhân (C) Theo trường phái Keynes, hàm tiêu dùng cho thấy tiêu dùng phụ thuộc vào thu nhập khả dụng (Disposable income, Y d ) 7 Thu nhập khả dụng là thu nhập sau khi hoàn thành các nghĩa vụ thuế Thu nhập khả dụng tăng làm tiêu dùng tăng C = C (Y d ) = C (Y - 𝑇=) Đầu tư (I) phụ thuộc vào lãi suất trong nền kinh tế Hàm đầu tư phản ánh mối quan hệ nghịch biến giữa lãi suất và đầu tư I = I(i)

Chính phủ thu thuế 𝑇= từ các hộ gia đình, tiền thu thuế được chi cho hàng hóa và dịch vụ, gọi là chi tiêu chính phủ (𝐺̅) Khái niệm chi tiêu chính phủ ở đây chỉ bao gồm các khoản chi tiêu thực cho hàng hóa và dịch vụ được chính phủ mua như trang thiết bị quân sự (vũ khí), cơ sở hạ tầng, giáo dục, y tế, ; không bao gồm các khoản chi nằm trong chương trình phân phối lại thu nhập của chính phủ như an sinh xã hội, chăm sóc y tế, bảo hiểm thất nghiệp, …

7 Nhiều lý thuyết kinh tế lập luận điều hòa tiêu dùng được ưa chuộng hơn và có thể đạt được Điều này hàm ý rằng tiêu dùng không phụ thuộc vào thu nhập của năm đó mà phụ thuộc vào tổng của cải trong đời sống của hộ gia đình Tuy nhiên, giả định của hàm tiêu dùng Keynes lại cho rằng tiêu dùng phụ thuộc vào thu nhập hiện tại (tức là không có điều hòa tiêu dùng) Giả định của Keynes dường như hợp lý hơn trong ngắn hạn bởi các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy gần như không có điều hòa tiêu dùng trong ngắn hạn

TB là CCTM được tính là chênh lệch của giá trị hàng hóa xuất khẩu (EX) và giá trị hàng hóa nhập khẩu (IM) TB = EX – IM CCTM là một hàm của tỷ giá thực

RER = 𝐸 𝑃=== ∗ /𝑃=, thu nhập khả dụng trong nước (Y – T) và thu nhập khả dụng nước ngoài (𝑌=== − 𝑇 ∗ === ∗ ) Tỷ giá danh nghĩa (E) tăng, với giả định trong ngắn hạn giá cả không đổi, làm tỷ giá thực (RER) tăng, làm giá hàng hóa và dịch vụ trong nước trở nên rẻ hơn tương đối so với giá hàng hóa và dịch vụ nước ngoài Khi đó, người tiêu dùng trong nước sẽ chuyển sang dùng hàng thay thế trong nước, người tiêu dùng nước ngoài sẽ tăng dùng hàng trong nước, làm CCTM tăng Tác động này còn được gọi là hiệu ứng chuyển đổi chi tiêu Tại mỗi mức tỷ giá, thu nhập khả dụng trong nước làm tăng cầu ở tất cả thành phần, trong đó bao gồm cả hàng nước ngoài nên nhập khẩu tăng, làm CCTM giảm Tương tự, tại mỗi mức tỷ giá, thu nhập khả dụng nước ngoài tăng làm tăng cầu hàng xuất khẩu trong nước, CCTM tăng

Như vậy, tổng cầu phụ thuộc thu nhập trong nước và thu nhập nước ngoài (Y và Y*), thuế trong nước và nước ngoài (𝑇= và 𝑇=== ∗ ), lãi suất trong nước (i), chi tiêu chính phủ 𝐺̅, tỷ giá thực (𝐸 𝑃=== ∗ /𝑃=)

/0 , 𝑌 − 𝑇=, 𝑌=== − 𝑇 ∗ ===) ∗ (2.2) Khi thị trường hàng hoá cân bằng, tổng cầu D phải bằng sản lượng Y

Thị trường ngoại hối cân bằng khi ngang giá lãi suất không bảo hiểm được duy trì Trong công thức (2.4), vế trái là lãi suất đồng nội tệ (i); vế phải là lợi suất kỳ vọng thu được khi đầu tư vào ngoại tệ được tính bằng lãi suất đồng ngoại tệ (i*) cộng với mức thay đổi của tỷ giá kỳ vọng trong tương lai với E e là tỷ giá danh nghĩa kỳ vọng Công thức (2.4) cho thấy, với các yếu tố khác không đổi, tỷ giá (E) càng cao ngày hôm nay thì lãi suất kỳ vọng khi đầu tư vào ngoại tệ càng thấp

Cân bằng đồng thời của thị trường hàng hoá và thị trường ngoại hối được phản ánh qua đường IS Đường IS chỉ ra sự thay đổi của sản lượng Y khi lãi suất i thay đổi Cụ thể, khi lãi suất trong nước giảm:

Trên thị trường ngoại hối, lãi suất giảm làm đầu tư vào nội tệ kém hấp dẫn hơn so với ngoại tệ; để giữ cân bằng của thị trường, tỷ giá phải tăng (nội tệ phải giảm giá) để lãi suất nội tệ và lợi suất đầu tư ngoại tệ kỳ vọng bằng nhau

Trên thị trường hàng hóa, (i) lãi suất giảm làm đầu tư tăng, làm tăng tổng cầu tại mọi mức sản lượng; (ii) tỷ giá tăng, do giá cả cứng nhắc trong ngắn hạn, làm tỷ giá thực cũng tăng (nội tệ giảm giá thực), dẫn đến chuyển đổi tiêu dùng của người tiêu dùng trong nước sang người tiêu dùng nước ngoài, nhờ đó, CCTM được cải thiện, tăng tổng cầu ở mọi mức sản lượng Đây là điểm khác biệt của nền kinh tế mở so với nền kinh tế đóng Trong nền kinh tế mở, lãi suất thấp hơn sẽ kích thích tổng cầu thông qua kênh đầu tư truyền thống (như nền kinh tế đóng) và kênh CCTM Tác động đến CCTM xảy ra do lãi suất giảm làm tỷ giá danh nghĩa tăng, trong ngắn hạn (giá cả chưa kịp điều chỉnh) làm tỷ giá thực tăng, hàng trong nước có khả năng cạnh tranh hơn so với hàng nước ngoài, kích thích cầu nước ngoài

Hiệu lực chính sách tiền tệ trong mô hình IS-LM-BP

Để thực hiện phân tích hiệu lực của CSTT, một số giả định được bổ sung như sau:

• Nền kinh tế ban đầu ở trạng thái cân bằng dài hạn;

• Nền kinh tế mở nhỏ, những thay đổi trong nền kinh tế không ảnh hưởng đến điều kiện kinh tế thế giới;

• Trong ngắn hạn giá cả cứng nhắc (cả trong và ngoài nước);

• Thị trường ngoại hối hoạt động tự do và không có rào cản lưu chuyển vốn, tỷ giá được xác định bởi thị trường;

• Kỳ vọng dài hạn về tình trạng của nền kinh tế trong tương lai không bị ảnh hưởng bởi các chính sách trong ngắn hạn (các chính sách tạm thời) Cụ thể, tỷ giá kỳ vọng trong tương lai E e là cố định Các phân tích tập trung vào các chính sách tạm thời với mục đích xem chính phủ sử dụng CSTT i i như thế nào để ứng phó với các cú sốc tạm thời và chu kỳ kinh tế ngắn hạn

• Trạng thái ban đầu của nền kinh tế: lãi suất i1, sản lượng Y1, tỷ giá E1

2.2.1 Chính sách tiền tệ trong chế độ tỷ giá cố định

Giả sử khi NHTƯ thực hiện mở rộng tiền tệ, tăng cung tiền làm đường LM dịch chuyển sang phải từ LM1 sang LM2, tại mức giá 𝑃=, làm cung tiền thực tăng, làm lãi suất i giảm từ i1 xuống i2 Nền kinh tế dịch chuyển trên đường IS, sản lượng tăng từ Y1 sang Y2, thị trường hàng hóa và tiền tệ cân bằng tại điểm 2 (giao nhau giữa đường LM2 và IS) do:

• Trên thị trường ngoại hối, lãi suất nội tệ giảm làm nhà đầu tư chuyển sang tài sản ngước ngoài, làm tỷ giá danh nghĩa tăng (ngoại tệ lên giá so với nội tệ), làm tỷ giá thực tăng

• Trên thị trường hàng hoá, (i) lãi suất nội tệ giảm làm đầu tư I tăng, tổng cầu tăng; (ii) tỷ giá thực tăng gây ra tác động điều chỉnh chi tiêu, làm TB tăng, tổng cầu tăng Như vậy, tổng cầu tăng, nền kinh tế dịch chuyển trên đường IS

Hình 2.5 Chính sách tiền tệ mở rộng trong chế độ tỷ giá cố định

Nếu lưu chuyển vốn tự do hoàn toàn (đường BP nằm ngang), những điều này sẽ xảy ra đồng thời, và NHTƯ gần như không thể tăng cung tiền, lãi suất và sản lượng của nền kinh tế không thay đổi Nếu lưu chuyển vốn tự do nhưng chưa hoàn toàn (đường BP dốc lên), tác động của CSTT mở rộng có thể duy trì được phần nào, tuy nhiên, sau đó, tác động này cũng sẽ mất hiệu lực Nếu nền kinh tế không có hội nhập tài chính (đường BP thẳng đứng), tác động của NHTƯ sẽ có hiệu lực làm tăng cung tiền, giảm lãi suất, tăng TB và sản lượng tăng

2.2.2 Chính sách tiền tệ trong chế độ tỷ giá thả nổi

Tương tự như trong chế độ tỷ giá cố định, CSTT mở rộng trong chế độ tỷ giá thả nổi cũng làm giảm lãi suất, tác động làm tăng tổng cầu qua kênh đầu tư và kênh CCTM, nền kinh tế trượt trên đường IS, sản lượng tăng từ Y1 sang Y2, thị trường hàng hóa và tiền tệ cân bằng tại điểm 2 Lúc này, do lãi suất trong nước thấp hơn lãi suất nước ngoài, thâm hụt KA tăng, BOP thâm hụt làm tỷ giá tăng

Nếu như trong chế độ tỷ giá cố định, NHTƯ buộc phải can thiệp để giữ ổn định tỷ giá Trong trường hợp tỷ giá thả nổi, NHTƯ sẽ không can thiệp, khi đó tỷ giá sẽ tăng theo áp lực cung cầu ngoại tệ khi BOP thâm hụt Tỷ giá tăng làm khả năng cạnh tranh thương mại của hàng hoá trong nước được cải thiện, gây ra tác động chuyển dịch chi tiêu một lần nữa, làm CCTM tăng, tổng cầu tiếp tục tăng, đường IS dịch chuyển sang phải, sản lượng tăng từ Y2 sang Y3 Sự tăng lên của sản lượng làm cho lãi suất cũng tăng cho đến khi trở về với lãi suất ban đầu, giảm thâm hụt KA và làm BOP không còn thâm hụt nữa, nền kinh tế đạt cân bằng bên trong và cân bằng bên ngoài tại điểm 3

Trong trường hợp lưu chuyển vốn tự do hoàn toàn, đường IS, LM và BP sẽ giao nhau tại mức lãi suất nội tệ bằng với lãi suất ngoại tệ Trong trường hợp lưu chuyển vốn tự do chưa hoàn toàn, điểm cân bằng mới đạt được ở mức lãi suất cao hơn lãi suất ban đầu (và có thể cao hơn lãi suất nước ngoài)

Như vậy, trong chế độ tỷ giá thả nổi, CSTT có hiệu lực vượt trội Sự mở rộng tiền tệ không chỉ làm sản lượng nền kinh tế tăng lên Y2 mà còn tăng lên đến Y3 nhờ tác động chuyển dịch chi tiêu khi tỷ giá tăng So với chế độ tỷ giá cố định, NHTƯ trong chế độ tỷ giá thả nổi không phải giữ ổn định tỷ giá, do vậy, CSTT có thể can thiệp vào sản lượng nền kinh tế Nói cách khác, NHTƯ có được độc lập tiền tệ trong chế độ tỷ giá thả nổi Trong chế độ tỷ giá cố định, NHTƯ phải giữ ổn định tỷ giá, và do vậy không thể tự do quyết định mức sản lượng trong nền kinh tế, nói cách khác là mất độc lập tiền tệ

Hình 2.6 Chính sách tiền tệ mở rộng trong chế độ tỷ giá thả nổi

Lý thuyết bộ ba bất khả thi

2.3.1 Bộ ba bất khả thi và giải pháp góc

Mô hình IS-LM-BP được phân tích ở trên cũng đã chỉ ra sự đánh đổi trong điều hành chính sách vĩ mô của các nền kinh tế mở Khi nền kinh tế có hội nhập tài chính và theo đuổi chế độ tỷ giá cố định, CSTT sẽ không thể can thiệp vào sản lượng của nền kinh tế Chỉ trong chế độ tỷ giá thả nổi, nền kinh tế có hội nhập tài chính mới có được sự hiệu quả của điều hành tiền tệ Sự đánh đổi chính sách này được biết đến với tên gọi “bộ ba bất khả thi" (impossible trinity, the trilemma)

Bộ ba bất khả thi phát biểu rằng nền kinh tế mở nhỏ không thể đồng thời theo đuổi cả ba mục tiêu chính sách: ổn định tỷ giá (tỷ giá cố định), hội nhập tài chính (lưu chuyển vốn tự do), và độc lập tiền tệ Sự lựa chọn chính sách mang tính đánh đổi của nền kinh tế được minh họa bằng hình tam giác với ba cạnh là ba mục tiêu chính sách (Hình 2.7)

Hình 2.7 Bộ ba bất khả thi

Hàm ý của bộ ba bất khả thi cũng đồng thời đưa ra giải pháp góc cho vấn đề đánh đổi chính sách này Giải pháp góc chỉ ra rằng nền kinh tế phải lựa chọn một góc trong “tam giác bất khả thi”, đồng nghĩa với lựa chọn hai mục tiêu để theo đuổi và từ bỏ mục tiêu còn lại Theo giải pháp này, các nền kinh tế có ba lựa chọn như sau:

• Lựa chọn 1: nền kinh tế lựa chọn ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính, từ bỏ độc lập tiền tệ, nói cách khác là phải chấp nhận hội đồng tiền tệ Lựa chọn này còn được gọi ngắn gọn là mở và cố định tỷ giá

• Lựa chọn 2: nền kinh tế lựa chọn hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ, từ bỏ ổn định tỷ giá, nói cách khác là thả nổi tỷ giá Lựa chọn này còn gọi là mở và không cố định tỷ giá

• Lựa chọn 3: nền kinh tế lựa chọn ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ, từ bỏ hội nhập tài chính, nói cách khác là đóng cửa thị trường tài chính Lựa chọn này còn gọi là đóng và cố định tỷ giá

Về mặt thực nghiệm, vấn đề “bất khả thi” trong việc theo đuổi đồng thời ba mục tiêu chính sách đã được khẳng định trong nhiều nghiên cứu Trong thực tế, diễn biến của các thị trường mới nổi trong những năm 1990 và 2000 đã cho thấy Ổn định tỷ giá Hội nhập tài chính Độc lập tiền tệ

Tỷ giá thả nổi Thị trường tài chính đóng những khó khăn với các cuộc khủng hoảng tài chính (như khủng hoảng Mexico

1994, Thái Lan, Indonesia và Hàn Quốc 1998, Nga, Brazil và Thổ Nhĩ Kỳ 2000) khi cố gắng thách thức với vấn đề bất khả thi này

Trong bối cảnh toàn cầu hoá ngày nay, hội nhập tài chính trở thành một xu hướng tất yếu Theo giải pháp góc, sự lựa chọn của các nền kinh tế sẽ chỉ còn là CSTT độc lập hay ổn định tỷ giá nữa mà thôi Nhóm nghiên cứu của Aizenman, Chinn và Ito đã thực hiện xây dựng bộ chỉ số đo lường mức độ theo đuổi các mục tiêu chính sách và công bố phương pháp của mình trong Aizenman & cộng sự, 2008) Các chỉ số được xây dựng bao gồm: MI đo lường mức độ theo đuổi độc lập tiền tệ; ERS đo lường theo đuổi ổn định tỷ giá; KaOpen đo lường mức độ mở cửa thị trường tài chính Các chỉ số này đều dao động trong khoảng [0,1], với mức càng gần 1 càng theo đuổi mục tiêu nhiều hơn Bộ chỉ số này được tính toán cho 181 nền kinh tế và được cập nhật thường xuyên, đồng thời chia sẻ miễn phí với cộng đồng 8

Phân chia kết quả tính toán các chỉ số theo các nhóm nước phát triển, thị trường mới nổi và nước kém phát triển trong Hình 2.8 có thể thấy được nhiều điểm thú vị Nhóm nước phát triển ngày càng rõ ràng trong lựa chọn hội nhập tài chính và ổn định tỷ giá, theo đó chấp nhận giảm dần độc lập tiền tệ Điều này giải thích cho những tác động tràn của CSTT một nước, đặc biệt là các nước lớn như Mỹ đến CSTT của các nước khác được nhiều nghiên cứu làm sáng tỏ trong thời gian gần đây (cuốn sách này cũng góp phần bàn luận thêm) Trong khi đó, các thị trường mới nổi và các nước kém phát triển lại không hoàn toàn lựa chọn giải pháp góc, các chỉ số đo lường không cực đoan ở hai mục tiêu nào mà dao động ở mức 0,2-0,7 cho cả ba mục tiêu Trong dài hạn, các thị trường mới nổi có xu hướng ưu tiên hơn cho hội nhập tài chính; ổn định tỷ giá được giữ ở mức không thay đổi lớn kể từ đầu những năm 1990; độc lập tiền tệ vốn được giữ ổn định ở mức 0,5 lại có dấu hiệu giảm, đặc biệt là kể từ sau khủng hoảng tài chính 2008 Trong khi đó các nước kém phát triển vẫn ưu tiên giữ ổn định tỷ giá ở mức cao hơn so với hai mục tiêu còn lại Tuy nhiên về mặt xu hướng, các nước này cũng tăng dần hội nhập tài chính nhưng ở mức rất chậm, theo đó chấp nhận giảm nhẹ độc lập tiền tệ, trong khi vẫn cố gắng duy trì ổn định tỷ giá như cũ Như vậy, mặc dù các thị trường mới nổi và nước kém phát triển

8 Bộ dữ liệu có thể tiếp cận tại https://web.pdx.edu/~ito/trilemma_indexes.htm không lựa chọn giải pháp góc để ứng phó với vấn đề “bất khả thi”, rõ ràng là việc theo đuổi cực đoan cùng lúc ba mục tiêu cũng đã không thể xảy ra

Hình 2.8 Chỉ số bộ ba bất khả thi theo nhóm nước a Nhóm nước phát triển b Nhóm thị trường mới nổi c Nhóm nước kém phát triển

2.3.2 Tích luỹ dự trữ ngoại hối và tứ giác chính sách

2.3.2.1 Tứ giác chính sách Ở góc độ khác, cách giải quyết vấn đề “bất khả thi” của các thị trường mới nổi và nước kém phát triển cho thấy sự “bất khả thi” đang được làm cho “khả thi” Aizenman & cộng sự (2008) cho rằng các thị trường mới nổi đã chuyển “tam giác bất khả thi” thành “tứ giác chính sách” hay “mô hình kim cương” bằng cách kết hợp thêm yếu tố dự trữ ngoại hối Bằng cách này, mức độ theo đuổi các chính sách đều ở mức giữa/ trung bình mà không bắt buộc phải theo đuổi cực đoan như giải pháp góc Quốc gia có dự trữ ngoại hối lớn có thể theo đuổi mức ổn định tỷ giá cao hơn và mức bình quân gia quyền cao hơn của hai mục tiêu còn lại (hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ) thông qua các biện pháp can thiệp ngoại hối tích cực Ví dụ, một quốc gia có hội nhập tài chính không hoàn toàn (đường BP dốc lên) thực hiện mở rộng tiền tệ để thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Theo khung phân tích IS-LM-

BP, hành động này sẽ không có hiệu lực khi sự sụt giảm của lãi suất làm các nhà đầu tư chuyển sang tài sản nước ngoài, gây áp lực lên tỷ giá và NHTƯ sẽ can thiệp bằng cách bán ngoại tệ để giữ ổn định tỷ giá; theo đó làm giảm cung tiền, tự thu hồi can thiệp mở rộng tiền tệ trước đây Tuy nhiên, “tứ giác chính sách” chỉ ra tình huống rằng độc lập tiền tệ vẫn có thể được duy trì ở mức nhất định, nói cách khác, hành động mở rộng tiền tệ trong tình huống trên vẫn có thể có hiệu lực ở mức nhất định NHTƯ sử dụng ngoại tệ để mua nội tệ giữ ổn định tỷ giá trên thị trường ngoại hối cũng đồng thời thực hiện can thiệp trung hoà bằng nghiệp vụ OMO, mua vào trái phiếu chính phủ trên thị trường tiền tệ Can thiệp giữ ổn định tỷ giá trên thị trường ngoại hối không làm thay đổi điều kiện tiền tệ, nhờ đó CSTT mở rộng vẫn có thể duy trì được hiệu lực

Hộp 2.1 Dự trữ ngoại hối

Theo Cẩm nang Cán cân thanh toán và vị thế đầu tư quốc tế của IMF (2009) dự trữ quốc tế được định nghĩa là các tài sản nước ngoài thuộc quyền kiểm soát của cơ quan quản lý tiền tệ (thường là các NHTƯ) và sẵn sàng sử dụng để tài trợ cho sự mất cân đối trong BOP, hoặc can thiệp trên thị trường ngoại hối nhằm tác động đến tỷ giá hoặc các mục đích khác (chẳng hạn như duy trì lòng tin vào đồng tiền và nền kinh tế, hoặc sử dụng làm cơ sở để vay nợ nước ngoài)

Tại Việt Nam, Nghị định số 50/2014/NĐ-CP về Quản lý dự trữ ngoại hối nhà nước không đưa ra khái niệm về dự trữ quốc tế mà chỉ đưa ra khái niệm về dự trữ ngoại hối nhà nước “là tài sản bằng ngoại hối được thể hiện trong bảng cân đối tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước (NHNN), bao gồm: (i)

Dự trữ ngoại hối nhà nước chính thức là phần tài sản bằng ngoại hối thuộc sở hữu Nhà nước được Chính phủ giao cho NHNN trực tiếp quản lý; (ii) Tiền gửi ngoại tệ và vàng của các tổ chức tín dụng, chi nhánh ngân hàng nước ngoài và Kho bạc Nhà nước gửi tại NHNN; (iii) Các nguồn ngoại hối khác”

Tác động tràn quốc tế của chính sách tiền tệ

2.4.1 Tác động tràn của chính sách tiền tệ là gì?

Trong bối cảnh hội nhập toàn cầu, CSTT của một nước không chỉ ảnh hưởng đặc biệt là các nước mà nó có thiết lập quan hệ thương mại – đầu tư Tác động của CSTT của một nước đến các biến số vĩ mô của các nước khác (chẳng hạn như sản lượng, giá cả, lãi suất, tỷ giá…) được gọi là tác động tràn của CSTT (IMF, 2012a)

2.4.2 Kênh truyền dẫn tác động tràn của chính sách tiền tệ

Bàn về các kênh dẫn tác động tràn quốc tế của CSTT, các nghiên cứu cho thấy chưa có sự thống nhất Blanchard & cộng sự (2010) cho rằng quốc gia thường chịu ảnh hưởng bởi các cú sốc bên ngoài thông qua hai kênh là thương mại và tài chính Ammer & cộng sự (2016) và Pham & cộng sự (2021) cho rằng CSTT của một nước có thể tác động đến nền kinh tế của các nước khác chủ yếu thông qua kênh tỷ giá, tổng cầu và tài chính Ngoài hai kênh tỷ giá và tổng cầu, Lavigne & cộng sự (2014) bổ sung thêm kênh cân bằng danh mục đầu tư và kênh báo hiệu vào danh sách các kênh dẫn tác động tràn của CSTT Trong khi đó, Punzi & Chantapacdepong (2017) lại liệt kê các kênh truyền dẫn gồm: kênh cân bằng danh mục đầu tư, kênh thanh khoản và niềm tin, kênh gia tốc tài chính, kênh giá tài sản và kênh tỷ giá

Như vậy, các kênh truyền dẫn chủ yếu tác động tràn của CSTT đã được đề cập và kiểm chứng trong nhiều nghiên cứu trước, bao gồm: (i) kênh tỷ giá, (ii) kênh tổng cầu (hoặc thương mại) và (iii) kênh tài chính (Hình 2.9) Hai kênh đầu tiên được quan tâm trong các nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến cơ chế truyền dẫn chính sách kinh tế vĩ mô sử dụng khung lý thuyết là mô hình Mundell-Fleming (chẳng hạn Obstfeld & Rogoff, 1995) Kênh tài chính được đặc biệt chú ý trong các nghiên cứu gần đây, nhất là nghiên cứu về những nền kinh tế có mức hội nhập tài chính cao (Borio & Zhu, 2012; Bruno & Shin, 2015; Hanson & Stein, 2015; Neely, 2015)

Hình 2.9 Kênh dẫn tác động tràn của CSTT

Mô hình IS-LM-BP của Mundell (1963), Fleming (1962) và sau đó là Dornbusch (1976) đã cung cấp khung lý thuyết cho phân tích tác động tràn của CSTT được dẫn truyền từ nước này sang nước khác, ở đó đặc biệt nhấn mạnh vai trò của kênh tỷ giá Tác động tràn của CSTT thông qua kênh tỷ giá còn được gọi là tác động chuyển dịch chi tiêu

Kênh tổng cầu Kênh tỷ giá

Sản lượng, giá cả nước ngoài Giá tài sản

Xét trường hợp một quốc gia với cơ chế tỷ giá thả nổi hoàn toàn, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, CSTT nới lỏng làm giảm lãi suất trong nước trong tương quan với lãi suất nước ngoài, đồng nội tệ cũng vì vậy mà giảm giá Kết quả là sức cạnh tranh của hàng hoá của quốc gia đó gia tăng, xuất khẩu tăng, nhập khẩu giảm, CCTM được cải thiện, tăng trưởng kinh tế được thúc đẩy Ở phía ngược lại, các nền kinh tế là đối tác thương mại cũng chịu ảnh hưởng bởi CSTT nới lỏng này, thể hiện qua sự xấu đi của CCTM và sụt giảm tăng trưởng

Ngược lại, CSTT thắt chặt làm tăng lãi suất trong nước, đồng nội tệ tăng giá, điều này có tác động tiêu cực đối với CCTM và sản lượng của quốc gia đó, trong khi gây tác động tích cực đối với CCTM và sản lượng của các nền kinh tế là đối tác thương mại Ảnh hưởng của tác động chuyển dịch chi tiêu có thể bị bù trừ bởi hiệu ứng bảng cân đối kế toán Nội tệ giảm giá khi CSTT nới lỏng có thể làm gia tăng các khoản nợ nước ngoài tính bằng nội tệ, hệ quả là sản lượng sụt giảm (Blanchard & cộng sự, 2010) Nếu tác động làm giảm sản lượng của hiệu ứng báo cáo kế toán vượt trội ảnh hưởng tích cực lên sản lượng của tác động chuyển dịch chi tiêu, giảm giá nội tệ khi mở rộng tiền tệ sẽ làm tổng cầu sụt giảm

Khi NHTƯ ở một quốc gia thực thi CSTT nới lỏng, tiêu dùng và đầu tư ở quốc gia này gia tăng, điều này không chỉ có tác động làm tăng cầu đối với hàng hoá được sản xuất trong nước mà còn làm tăng cầu đối với hàng hoá nhập khẩu Như vậy, trái với kênh tỷ giá, kênh tổng cầu cho thấy tác động tích cực của CSTT nới lỏng đến nền kinh tế đối tác, làm tăng xuất khẩu và qua đó thúc đẩy tăng trưởng ở các nền kinh tế này

Ngược lại, CSTT thắt chặt làm giảm thu nhập và chi tiêu ở quốc gia đó, khiến cầu đối với hàng hoá nội địa và nhập khẩu đều giảm, do đó ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động xuất khẩu và sản lượng ở nền kinh tế đối tác

CSTT nới lỏng có tác động làm giảm lãi suất và tăng giá tài sản ở nước sở tại Khi đó, các nhà đầu tư sẽ chuyển dịch vốn đầu tư sang các tài sản khác thay thế, bao gồm tài sản ở nước ngoài Việc tái cân bằng danh mục đầu tư như vậy sẽ khiến cho lãi suất ở nước ngoài trở nên thấp hơn, còn giá tài sản trở nên cao hơn so với trước Điều kiện tài chính nới lỏng lúc này kích thích gia tăng tổng cầu, theo đó thúc đẩy tăng trưởng kinh tế ở nước ngoài Tuy nhiên, Blanchard & cộng sự (2010) cho rằng các nhà đầu tư sẽ không chuyển vốn đến những nước có nợ nước ngoài cao Khi đó, lãi suất nước ngoài có thể không giảm như lãi suất trong nước Nói cách khác, ảnh hưởng qua kênh tài chính sẽ hạn chế xảy ra tại những nền kinh tế có nợ nước ngoài cao

Trong khi đó, CSTT một nước thắt chặt làm tăng lãi suất, giảm giá tài sản trong nước, và thắt chặt điều kiện tài chính thông qua tác động tái cân bằng danh mục đầu tư Điều này dẫn đến những tác động tương tự và sự thắt chặt các điều kiện tài chính tương tự ở nước ngoài, hệ quả là sản lượng ở nước ngoài giảm

Tóm lại, các kênh tác động tràn cho thấy những tác động trái chiều của CSTT một nước đến nền kinh tế các nước khác Trong khi tác động tràn của CSTT nới lỏng thông qua kênh tỷ giá biểu thị tác động chuyển dịch chi tiêu, tức tác động âm đến tăng trưởng kinh tế ở nước ngoài, hai kênh còn lại là kênh tổng cầu và kênh tài chính lại biểu thị tác động kích thích chi tiêu, tức tác động dương đến tăng trưởng kinh tế ở nước ngoài Vậy CSTT nới lỏng ở một nền kinh tế sẽ có tác động tích cực hay tiêu cực đến các nền kinh tế khác? Câu trả lời phụ thuộc vào mức độ tác động thông qua kênh tỷ giá mạnh hơn hay yếu hơn so với tác động thông qua hai kênh còn lại

2.4.3 Các yếu tố ảnh hưởng đến tác động tràn của chính tiền tệ

Xét tác động của hội nhập và độ mở thương mại, nền kinh tế có độ mở thương mại cao, tức xuất nhập khẩu chiếm tỷ trọng lớn trong GDP, có khả năng chịu ảnh hưởng mạnh từ CSTT nước ngoài thông qua kênh tỷ giá và kênh tổng cầu Mặt khác, độ mở thương mại cao thường đi kèm với xác suất xảy ra hiện tượng dừng đột ngột của dòng vốn vào thấp (Cavallo & Frankel, 2008), do đó nền kinh tế cũng có thể ít bị tổn thương trước các cú sốc bên ngoài

Xét tác động của hội nhập và độ mở tài chính, độ mở tài chính cao làm tăng khả năng biến động của dòng vốn và tác động tràn của lãi suất Nói cách khác,

CSTT nước ngoài có thể tác động mạnh tới nền kinh tế có độ mở tài chính cao thông qua kênh tài chính

Chế độ tỷ giá cũng là một yếu tố ảnh hưởng đến truyền dẫn quốc tế của CSTT Ở những quốc gia có chế độ tỷ giá linh hoạt, tỷ giá phát huy vai trò là một công cụ chống sốc hiệu quả hơn so với chế độ tỷ giá cố định (Broda, 2001; Edwards & Levy Yeyati, 2005) Khi nền kinh tế chịu ảnh hưởng của cú sốc tỷ lệ thương mại giảm, tỷ giá sẽ tăng (nội tệ giảm giá) giúp nền kinh tế cải thiện khả năng cạnh tranh, chống lại tác động của các cú sốc, hạn chế tác động tràn bởi hiệu ứng chuyển dịch chi tiêu Tuy nhiên, điều này không thể xảy ra ở một quốc gia theo đuổi mục tiêu cố định tỷ giá Như vậy, quốc gia có chế độ tỷ giá càng linh hoạt càng ít chịu tác động tràn từ CSTT nước ngoài

Sự khác biệt về cơ cấu sản xuất theo ngành kinh tế ở các quốc gia có thể là nguyên nhân dẫn đến sự khác biệt về mức độ phản ứng với các cú sốc CSTT Georgiadis (2016) cho rằng ở các quốc gia có ngành công nghiệp sản xuất chiếm tỷ trọng cao trong tổng giá trị gia tăng, trong bối cảnh tham gia vào chuỗi giá trị toàn cầu thì giá trị xuất nhập khẩu hàng hoá trung gian càng lớn, do đó mức độ chịu ảnh hưởng từ cú sốc nước ngoài càng lớn Bên cạnh đó, Dedola & Lippi (2005) và Peersman & Smets (2005) chứng minh rằng so sánh giữa các ngành sản xuất, ngành sản xuất hàng hoá lâu bền phản ứng mạnh hơn trước các cú sốc CSTT Như vậy, ở các quốc gia mà ngành công nghiệp sản xuất hàng lâu bền chiếm tỷ trọng cao trong tổng sản lượng, độ nhạy của tổng cầu theo lãi suất cao, sản lượng và giá cả sẽ phản ứng mạnh với các cú sốc tiền tệ thông qua lãi suất Độ sâu và cấu trúc của hệ thống tài chính cũng là một yếu tố được quan tâm trong các nghiên cứu gần đây Ở nền kinh tế có thị trường tài chính phát triển, vai trò của kênh tài chính trong cơ chế tác động tràn từ CSTT nước ngoài được thể hiện rõ nét Mặt khác, các nước có hệ thống tài chính sâu hơn có thể ít chịu tác động bởi cú sốc tiền tệ nước ngoài bởi ở các nước này, vấn đề bất cân xứng thông tin được giảm thiểu một cách hiệu quả hơn, tác động gia tốc tài chính do vậy bị hạn chế Hơn nữa, với độ sâu tài chính lớn, hoạt động tín dụng trong nước vẫn được duy trì ổn định ngay cả khi có sự tháo chạy của dòng vốn dưới tác động của CSTT thắt chặt ở nước ngoài (Georgiadis, 2016)

TỨ GIÁC CHÍNH SÁCH: TRƯỜNG HỢP VIỆT NAM

Quá trình hội nhập tài chính của Việt Nam

Trong quá trình mở cửa, hội nhập với nền kinh tế với thế giới, Việt Nam đã thực hiện tự do hóa giao dịch vãng lai theo các cam kết quốc tế Đối với giao dịch vốn, Việt Nam đã thực hiện tự do hóa một cách có chọn lọc Trước hết, Việt Nam mở cửa, khuyến khích các dòng vốn vào, lần lượt từ vốn đầu tư trực tiếp (FDI) đến vốn đầu tư gián tiếp/ đầu tư danh mục (FPI); tiếp đó, Việt Nam cũng đã từng bước cho phép các dòng vốn FDI của Việt Nam ra nước ngoài Do tính chất linh hoạt và rủi ro của dòng vốn FPI ra nước ngoài nên Việt Nam vẫn chưa thực sự mở cửa đối với dòng vốn này Vốn đầu tư khác của Việt Nam khá biến động, đây là dòng vốn được đánh giá có mức rủi ro cao nên được quản lý rất chặt chẽ, đặc biệt là thành phần vay, trả nợ nước ngoài của doanh nghiệp, với mục tiêu xuyên suốt là làm lành mạnh BOP của quốc gia

3.1.1 Vốn đầu tư trực tiếp

Việt Nam bắt đầu thu hút vốn FDI kể từ năm 1987 cùng với quyết định mang tính lịch sử là Luật Đầu tư nước ngoài được Quốc hội thông qua vào cuối năm Tuy nhiên, kết quả thu hút vốn FDI còn rất hạn chế trong những năm đầu Dòng vốn FDI có sự tăng trưởng khá hơn trong giai đoạn 199 – 1995 nhờ lợi thế sẵn có từ một môi trường đầu tư hấp dẫn do chi phí đầu tư thấp, lực lượng lao động với giá nhân công rẻ, cùng với xu thế dòng vốn chảy dồn về các thị trường mới nổi đầu những năm 90 Tuy nhiên, những năm sau đó dòng vốn FDI vào Việt Nam trải qua một giai đoạn trầm lặng do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ châu Á

1997 Do môi trường đầu tư của Việt Nam cũng chậm được cải thiện so với các nước trong khu vực, dòng FDI vào Việt Nam cho đến năm 2005 vẫn ở mức thấp, dưới 2 tỷ USD/năm

Hình 3.1 Vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài của Việt Nam (tỷ USD)

Nguồn: World Bank Open Data (WBOD)

Luật Đầu tư ra đời năm 2005, có hiệu lực từ tháng 7/ 2006 đã xoá bỏ sự phân biệt giữa doanh nghiệp trong nước và doanh nghiệp nước ngoài Đây được coi là bước ngoặt quan trọng trong quyết tâm đổi mới để hội nhập và thu hút đầu tư của Việt Nam Theo đó, các điều khoản liên quan đến tiếp cận nguồn vốn, bảo hộ đầu tư, phát triển công nghiệp phụ trợ hay tính lan toả giữa doanh nghiệp trong nước và doanh nghiệp FDI đã được quy định một cách rất rõ ràng và chi tiết Ngoài ra, Luật đầu tư năm 2005 cũng cho phép doanh nghiệp nước ngoài được vay vốn tín dụng của ngân hàng Việt Nam Đây là những tín hiệu tích cực cho thấy hệ thống pháp lý

FDI vào FDI ra FDI ròng của Việt Nam đã cố gắng hoàn thiện để đáp ứng nhu cầu phát triển và xu hướng hội nhập kinh tế thế giới ngày càng sâu rộng

Cùng với sự kiện Việt Nam trở thành thành viên chính thức của Tổ chức Thương mại thế giới (WTO) vào tháng 1/2007, dòng vốn FDI đổ vào Việt Nam tăng lên nhanh chóng, từ dưới 2 tỷ USD/ năm ở giai đoạn trước năm 2005 lên gấp hơn 3 lần, đạt 6,7 tỷ USD vào năm 2007 rồi đạt đỉnh 9,6 tỷ USD vào năm 2008 Tuy nhiên quy mô dòng vốn này lại sụt giảm ở các năm tiếp theo và duy trì ở mức thấp đến hết năm 2014 do hệ quả của cuộc suy thoái kinh tế toàn cầu giai đoạn sau khủng hoảng tài chính năm 2008 – 2009

Hình 3.2 Tăng trưởng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài vào Việt Nam

Năm 2015 đánh dấu một năm với những cải thiện đáng kể về hệ thống luật pháp đã tạo điều kiện cho hoạt động đầu tư của nước ngoài tại Việt Nam Luật Đầu tư 2014 có hiệu lực từ ngày 01/07/2015 thay thế cho Luật Đầu tư 2005 với nhiều thay đổi quan trọng, trong đó quy định 13 nhóm lĩnh vực và 3 loại địa bàn khuyến khích đầu tư với nhiều ưu đãi về thuế Các quy định về ưu đãi thu hút FDI được cụ thể hóa tại các văn bản pháp luật sau: Luật Đầu tư 2014, Luật Thuế thu nhập doanh nghiệp sửa đổi 2013, Luật Thuế xuất khẩu, nhập khẩu 2016, Nghị định số 118/2015/NĐ-CP của Chính phủ quy định chi tiết và hướng dẫn thi hành một số điều của Luật Đầu tư Dòng vốn FDI vào Việt Nam có bước tăng trưởng vượt bậc

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 vào năm 2015 với mức tăng hơn 28% Mặc dù về quy mô, dòng vốn này vẫn tăng liên tục qua các năm nhưng tốc độ tăng trưởng lại theo hướng sụt giảm mạnh vào năm tiếp theo và duy trì xu hướng sụt giảm cho đến nay

Cùng với hoạt động FDI vào Việt Nam, hoạt động FDI ra nước ngoài cũng ngày càng được hoàn thiện về hành lang pháp lý tạo điều kiện thúc đẩy quá trình hội nhập tài chính quốc tế Từ những dự án đầu tiên vào năm 1989, trải qua giai đoạn khá trầm lặng thì dòng vốn FDI ra nước ngoài đã có bước tăng trưởng kể từ khi Chính phủ ban hành Nghị định 78/2006/NĐ-CP ngày 9/8/2006 quy định về FDI ra nước ngoài Hành lang pháp lý quy định về hoạt động FDI ra nước ngoài ngày càng được hoàn thiện và đầy đủ hơn Nghị định số 83/2015/NĐ-CP hướng dẫn về đầu tư ra nước ngoài được Chính phủ ban hành, mở rộng phạm vi đầu tư, kinh doanh ở nước ngoài của doanh nghiệp trong nước đã được tạo điều kiện thuận lợi hơn Bên cạnh đó, Bộ Kế hoạch và Đầu tư đã ban hành Thông tư số 03/2018/TT-BKHĐT ngày 17/10/2018 hướng dẫn và ban hành mẫu văn bản thực hiện thủ tục đầu tư ra nước ngoài, góp phần chuẩn hóa thủ tục pháp lý cho hoạt động đầu tư ra nước ngoài, vừa tạo môi trường thông thoáng, vừa giúp cơ quan quản lý nhà nước tăng cường hiệu lực quản lý với các dự án ngoài lãnh thổ Việt Nam Nhờ đó, hoạt động đầu tư ra nước ngoài đã tạo được những dấu ấn nhất định Nhiều tập đoàn, tổng công ty, doanh nghiệp có vốn đăng ký đầu tư ra nước ngoài đã vượt ngưỡng 1 tỷ USD như: Tập đoàn Dầu khí Việt Nam, Tập đoàn Viễn thông Quân đội -Viettel, Công ty Cổ phần Hoàng Anh - Gia Lai, Mặc dù vậy, quy mô vốn FDI ra nước ngoài của Việt Nam giai đoạn vừa qua vẫn còn rất khiêm tốn, cao nhất đạt đỉnh vào năm 2013 nhưng vẫn dưới 2,000 triệu USD và giảm dần từ đó cho đến nay Dòng vốn FDI ròng nhìn chung theo xu hướng phản chiếu hình ảnh của dòng vốn FDI vào Việt Nam

3.1.2 Vốn đầu tư gián tiếp

Trước khi gia nhập WTO, Việt Nam cũng đã từng đón nhận dòng vốn FPI từ nước ngoài thông qua các quỹ đầu tư, tuy nhiên đây là giai đoạn mà dòng vốn FPI xuất hiện mờ nhạt và nhiều biến động Cùng với đó, thực trạng thị trường Việt Nam có số lượng các doanh nghiệp được cổ phần hoá ít cũng là nguyên nhân làm giảm khả năng thu hút nguồn vốn FPI từ nước ngoài Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội lần lượt ra đời vào năm

2000, 2005 và những quy định khuyến khích, tạo điều kiện cho nhà đầu tư nước ngoài tham gia thị trường chứng khoán Việt Nam như việc điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ của nhà đầu tư nước ngoài, từ mức 20% lên mức 30% (năm 2003) sau đó lên mức 49%, đã tạo môi trường đầu tư rộng mở hơn cho các nhà đầu tư nước ngoài

Từ khi gia nhập WTO, vốn FPI vào Việt Nam tăng lên mạnh mẽ với mức chưa đến 1 tỷ USD trước đó đã tăng gấp 6 lần, đạt hơn 6 tỷ USD vào năm 2007 Tuy nhiên, dòng vốn này lại nhanh chóng sụt giảm vào cuối năm 2008 do hệ quả từ cuộc khủng hoãng tài chính toàn cầu năm 2008-2009, các nhà đầu tư rút vốn khỏi thị trường Việt Nam, mức rút ra ròng được ghi nhận là 578 triệu USD Đầu năm

2009 vẫn tiếp tục ghi nhận tình trạng thoái vốn của nhà đầu tư nước ngoài nhưng dòng vốn FPI đã bắt đầu quay lại kể từ quý 2 với quy mô khá thận trọng Cùng với dấu hiệu phục hồi của nền kinh tế thế giới, vốn FPI vào Việt Nam tăng mạnh trở lại vào đầu năm 2010 với mức hơn 2,3 tỷ USD Dòng vốn này vẫn tiếp tục có nhiều biến động, sụt giảm đáng kể từ năm 2014

Hình 3.3 Vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài vào Việt Nam (tỷ USD)

Luật Đầu tư ra đời cuối năm 2014 và có hiệu lực thi hành vào giữa năm 2015 cùng với các văn bản dưới luật được ban hành có liên quan đến hoạt động FPI tại Việt Nam như Thông tư số 05/2014/TT-NH ngày 12/3/2014, Nghị định số

60/2015/NĐ-CP ngày 26/6/2015 sửa đổi, bổ sung một số điều của Nghị định số 58/2012/NĐ-CP ngày 20/7/2012 của Chính phủ quy định chi tiết và hướng dẫn thi hành một số điều của Luật Chứng khoán và Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán Theo đó, lần đầu tiên nhà đầu tư nước ngoài được đầu tư không hạn chế vào các công ty đại chúng mà ngành nghề không thuộc ngành, nghề có quy định về tỷ lệ sở hữu nước ngoài thuộc điều ước quốc tế mà Việt Nam là thành viên; ngành, nghề đầu tư kinh doanh mà pháp luật chuyên ngành quy định cụ thể tỷ lệ sở hữu nước ngoài Khuôn khổ pháp lý theo hướng đổi mới và ngày càng phù hợp với thông lệ quốc tế, kết hợp với môi trường đầu tư an toàn, tăng trưởng ổn định cùng với những nỗ lực của Chính phủ trong tiến trình thoái vốn nhà nước và cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước đã tạo sức hút lớn đối với dòng vốn FPI vào Việt Nam Kết quả đáng ghi nhận khi dòng vốn FPI sau ba năm ở mức thấp ảm đạm đã quay trở lại và giữ ổn định ở mức khá cao kể từ đầu năm 2017 cho đến nay Đối với dòng vốn FPI ra nước ngoài, trước thời điểm Luật Đầu tư năm 2014 được ban hành, chưa có văn bản quy phạm pháp luật quy định cụ thể hoạt động FPI cũng như chức năng, nhiệm vụ của các bộ ngành trong việc quản lý hoạt động này Với việc ban hành Luật Đầu tư 2014 cùng với Nghị định số 135/2015 được ban hành vào cuối năm 2015, hoạt động FPI dưới hình thức mua, bán chứng khoán, giấy tờ có giá khác hoặc đầu tư thông qua các quỹ đầu tư chứng khoán, các định chế tài chính trung gian khác ở nước ngoài mới được quy định chi tiết Nghị định được xây dựng dựa trên các quan điểm và nguyên tắc (i) xây dựng cơ chế chính sách quản lý chặt chẽ, thận trọng nhằm một mặt tạo cơ sở pháp lý, (ii) bảo đảm quyền và lợi ích hợp pháp cho nhà đầu tư là tổ chức và cá nhân trong việc tham gia hoạt động FPI ra nước ngoài, mặt khác (iii) nhằm thực hiện mục tiêu quản lý nhà nước, đảm bảo ổn định kinh tế vĩ mô, tránh tác động tiêu cực đến cán cân thanh toán quốc tế và thị trường ngoại hối Về phương diện quản lý vi mô, nghị định 135/2015 quy định chính sách quản lý, rào cản kỹ thuật, điều kiện áp dụng đối với từng đối tượng nhà đầu tư thông qua các cơ chế như quy định về phương thức đầu tư, phân loại đối tượng nhà đầu tư và điều kiện để được cấp phép thực hiện hoạt động FPI ra nước ngoài Nghị định này cũng quy định rõ, hoạt động FPI ra nước ngoài chỉ được thực hiện dưới 2 phương thức gồm tự doanh đầu tư và ủy thác đầu tư FPI ra nước ngoài Mặc dù với những cải thiện đáng kể trong quy định pháp lý nhằm tạo điều kiện đầu tư ra nước ngoài nhưng dòng vốn FPI kể từ đó đến nay vẫn chưa ghi nhận những tín hiệu tích cực Dòng vốn FPI vào cũng phản ánh bức tranh về vốn FPI ròng của Việt Nam trong suốt giai đoạn

Dự trữ ngoại hối Việt Nam

Do ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính 2008, BOP Việt Nam bị thâm hụt nghiêm trọng trong năm 2009-2010, gây áp lực lên tỷ giá USD/VND Nhằm giữ ổn định tỷ giá, NHNN đã can thiệp lên thị trường ngoại hối làm dự trữ ngoại hối bị hao mòn lớn Dự trữ ngoại hối được củng cố trở lại từ năm 2011-2014 và đặc biệt tăng mạnh mẽ từ năm 2012 nhờ sự trở lại của các dòng vốn đầu tư và đặc biệt là diễn biến tích cực của cán cân vãng lai với thặng dư CCTM Năm 2015, dự trữ ngoại hối giảm do thâm hụt cán cân vãng lai mà nguyên nhân là do thặng dư CCTM và dòng kiều hối giảm, trong khi thâm hụt cán cân dịch vụ và cán cân thu nhập tăng mạnh

Tuy nhiên, từ năm 2016 trở đi, dự trữ ngoại hối liên tục tăng nhờ sự dồi dào của cán cân vốn và tài chính song song với thặng dư thương mại lớn Đến năm

2021, mặc dù cán cân vãng lai thâm hụt do thặng dư thương mại giảm trong khi thâm hụt cán cân dịch vụ và thu nhập vẫn rất lớn nhưng nhờ sự ổn định của dòng kiều hối và sự dồi dào của cán cân vốn và tài chính mà cán cân tổng thể vẫn thặng dư, dự trữ ngoại hối tiếp tục tăng lên mức kỷ lục 109,4 tỷ USD Như vậy, tính từ mức đáy của năm 2010 với mức dự trữ 12,4 tỷ USD, sau 12 năm, dự trữ ngoại hối của Việt Nam đã tăng 8,8 lần

Bảng 3.1 BOP và dự trữ ngoại hối tích lũy của Việt Nam

Cán cân vốn và tài chính 11,3 6,9 6,5 8,7 6,9 8,1 1

Lỗi và sai sót -13,3 -3,7 -5,6 -6,1 -6,9 -6,3 -6,9 Cán cân tổng thể -8,1 -1,1 1,1 11,9 26,0 34,3 -6

Dự trữ ngoại hối tích lũy 14,1 12,4 13,5 25,4 26,0 34,3 28,4

- So với qui mô nhập khẩu (tháng) 1,9 1,4 1,4 2,2 2,0 2,4 1,9

- So với nợ ngắn hạn

- Cán cân thương mại 11 10,8 16,5 21,2 30,7 17,7 - Cán cân vốn và tài chính 10,7 20 8,5 19 8,5 30,6 -

Lỗi và sai sót -3 -5,8 -8,2 -7,9 -6,9 -12,5 - Cán cân tổng thể 8,3 12,5 6,1 23,3 16,7 14,3 -

Dự trữ ngoại hối tích lũy 36,7 49,2 55,3 78,5 95,2 109,4 -

- So với qui mô nhập khẩu (tháng) 2 2,4 2,5 3,5 3,4 3,5 -

- So với nợ ngắn hạn

- So với GDP (%) 14,6 17,8 18,2 23,9 27,8 29,9 - Nguồn: International Financial Statistics (IFS)

Xét theo các tiêu chí khác nhau để đánh giá qui mô dự trữ ngoại hối của Việt Nam cũng có thể thấy dự trữ ngoại hối đang ngày càng trở thành một tấm đệm vững chắc cho nền kinh tế trước những cú sốc bên ngoài Cụ thể, dự trữ ngoại hối đã có thể chống đỡ cho hơn ba tháng nhập khẩu kể từ năm 2019 So với nợ ngắn hạn, dự trữ ngoại hối có thể đảm bảo cho 8 năm hoàn trả nợ ngắn hạn, đây là con số cực kỳ ấn tượng, cho thấy khả năng đảm bảo an toàn tài chính cho nền kinh tế Với hai chỉ tiêu còn lại, qui mô dự trữ ngoại hối cũng không ngừng được cải thiện và đạt được mức đỉnh ở năm 2022

Hộp 3.1 Tác động của tích luỹ dữ trữ đến lạm phát tại Việt Nam Đối với Việt Nam, nghiên cứu của Phạm (2015) cho thấy quá trình tích lũy dự trữ quốc tế của Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu (2000Q1 – 2014Q2) đã tác động đến diễn biến lạm phát trong nền kinh tế Tác động này có thể thấy rõ qua mối quan hệ của lạm phát, cung tiền, dự trữ và NFA

Sau hai năm giảm phát 2000-2001, lạm phát đã dần dần tăng từ mức 3%-4% trong năm 2002-2003 lên trung bình 7,5% trong những năm 2004-

2006 Lạm phát bắt đầu bùng phát cao từ năm 2007 và kéo dài đến năm 2011 với tỷ lệ lạm phát trung bình là 13,9%/năm Lạm phát hạ nhiệt từ năm 2012 và tiếp tục được kiểm soát trong nửa đầu năm 2014

Lạm phát là một trong các mục tiêu cuối cùng của CSTT trong giai đoạn 2000-2010 được qui định trong Luật NHNN 1997 và là mục tiêu cuối cùng được ưu tiên hàng đầu của CSTT trong giai đoạn 2011-2014 theo Luật NHNN

2010 Chính vì vậy, diễn biến không ổn định của lạm phát có nguyên nhân từ điều hành CSTT, trong đó, yếu tố cung tiền được xem là biến số đại diện làm thước đo cho tác động của CSTT đến lạm phát theo quan điểm của trường phái tiền tệ Hình 3.6 cho thấy ngoại trừ giai đoạn 2000-2001 mối quan hệ giữa tăng trưởng cung tiền và lạm phát không rõ ràng, trong những giai đoạn còn lại diễn biến tăng trưởng cung tiền và lạm phát có mối tương quan rất cao Điển hình là giai đoạn lạm phát tăng cao 2007-2011, tăng trưởng cung tiền trung bình là 32%/ năm, trong đó mức tăng cao nhất lên đến 50% vào cuối năm 2007, góp phần làm lạm phát tăng mạnh vào quí III/2008 ở mức

27,7% so với cùng kỳ năm trước Thêm vào đó, Hình 3.6 còn cho thấy diễn biến tăng trưởng cung tiền luôn đi trước diễn biến lạm phát từ 1-2 quí, phản ánh độ trễ của CSTT đến nền kinh tế Diễn biến tương đồng và có độ trễ phù hợp của lạm phát với cung tiền phản ánh cung tiền là một trong những nguyên nhân của lạm phát trong giai đoạn 2003-2014

Hình 3.6 Diễn biến tăng trưởng cung tiền (M2) và lạm phát (%) giai đoạn 2000-2014

Cung tiền nền kinh tế tăng lên nhanh chóng là do tiền dự trữ của NHTM tại NHNN và số nhân tiền tệ đều tăng lên rất nhanh Đối với diễn biến của tiền dự trữ, thay đổi (tăng/ giảm) NFA giải thích phần lớn thay đổi tiền dự trữ NHNN trong giai đoạn 2002-2007, 2011-2013 và 2014; đặc biệt biến động tăng của NFA bù đắp toàn bộ biến động giảm của NDA để giải thích cho sự tăng lên của tiền dự trữ trong những năm 2003, 2005-2007, 2012 và nửa đầu năm 2014 Theo đó, tỷ lệ thay đổi NFA so với tăng trưởng cung tiền lấn át tỷ lệ thay đổi NDA so với tăng trưởng cung tiền trong giai đoạn 2002-2007, 2011-2012 và nửa đầu năm 2014 (Bảng 3.2)

Sự vượt trội của biến động NFA so với biến động NDA trong tiền dự trữ và M2 khẳng định những thay đổi của dự trữ ngoại hối đang là một trong

M2 (trục trái) Lạm phát (trục phải) những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến dự trữ của hệ thống NHTM, quyết định lượng cung tiền ra nền kinh tế và ảnh hưởng đến diễn biến lạm phát Ở hướng ngược lại, thay đổi dự trữ của hệ thống NHTM tại NHNN đang tài trợ chủ yếu cho việc gia tăng tích lũy dự trữ ngoại hối Tuy nhiên, NHNN lại bị động trong kế hoạch tích lũy dự trữ ngoại hối và theo đó là kế hoạch tài trợ cho tích lũy dự trữ ngoại hối Sự bị động này làm nổi lên hai vấn đề: Một là, ảnh hưởng mạnh mẽ tiềm tàng của quá trình tích lũy dự trữ ngoại hối đến các điều kiện tiền tệ trong nền kinh tế và theo đó là diễn biến lạm phát; Hai là, tầm quan trọng của can thiệp trung hòa và hiệu quả của những can thiệp này đối với việc kiểm soát thanh khoản của hệ thống NHTM, cung tiền và lạm phát trong nền kinh tế Kết quả của tác động NFA đến lạm phát phản ánh có thể can thiệp trung hòa tại Việt Nam không có được hiệu quả hoàn toàn

Bảng 3.2 Tỷ lệ thay đổi NFA và NDA so với thay đổi dự trữ của NHNN và M2 giai đoạn 2000-2014

Ghi chú: * 6 tháng đầu năm

3.3 Phân tích thực nghiệm độc lập chính sách tiền tệ tại Việt Nam

Việt Nam đã từng bước hội nhập tài chính, song song với đó gia tăng tích luỹ dự trữ ngoại hối như đã phân tích ở trên Hướng đi này cho thấy Việt Nam đang lựa chọn phương án tương tự như các thị trường mới nổi là mở rộng không gian chính sách để giải quyết vấn đề bộ ba bất khả thi Như vậy, độc lập tiền tệ của Việt Nam sẽ chịu ảnh hưởng như thế này hay có được đảm bảo nhờ sự mở rộng không gian chính sách? Điều này sẽ được làm sáng tỏ từ tiếp cận thực nghiệm sau đây

3.3.1 Khảo lược các nghiên cứu thực nghiệm trước

Tác động của hội nhập tài chính, độc lập tiền tệ thường được nghiên cứu trong mối quan hệ với các biến số còn lại trong bộ ba chính sách là hội nhập tài chính (HNTC), độc lập tiền tệ (ĐLTT) và ổn định tỷ giá hay kết hợp cùng với dự trữ ngoại hối trong sơ đồ kim cương Mối quan hệ này đã được nghiên cứu và đánh giá từ rất lâu và có sự thay đổi qua thời gian, đặc biệt kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008-2009 Một số ít nghiên cứu xem xét tác động trực tiếp từ HNTC đến ĐLTT, bên cạnh đó cũng xem xét thêm ảnh hưởng của mức độ ổn định tỷ giá và dự trữ ngoại hối trong mô hình Nhìn chung các nghiên cứu nhận thấy có sự đánh đổi giữa HNTC và ĐLTT với những quốc gia giữ ổn định tỷ giá hay tìm thấy sự hỗ trợ từ sức mạnh của dự trữ ngoại hối cho mối quan hệ song hành của ĐLTT cùng với HNTC ngày càng gia tăng trong khi tỷ giá vẫn được giữ tương đối ổn định Điển hình trong các nghiên cứu về bộ ba bất khả thi là Aizenman & cộng sự (2008) Nghiên cứu tìm hiểu mối liên kết giữa ĐLTT và HNTC, cùng với cơ chế tỷ giá và quy mô dự trữ ngoại hối của hơn 100 quốc gia trong giai đoạn 1970-2006 Như đề cập ở trên, bộ chỉ số được Aizenman & cộng sự (2008) phát triển đo lường các mức độ theo đuổi các mục tiêu ổn định tỷ giá, ĐLTT, độ mở tài khoản vốn Nhóm tác giả cũng xác định mối quan hệ tuyến tính giữa các chỉ số này bằng phương pháp tổng tỷ trọng ba biến bằng một hằng số Thực hiện phân tích hồi quy bình phương thông thường bé nhất (OLS) để kiểm tra khả năng tồn tại quan hệ tuyến tính giữa ba mục tiêu chính sách Kết quả của nghiên cứu tìm thấy tổng tỷ trọng của ba biến này bằng một hằng số Các nước công nghiệp, sau khi từ bỏ ổn định tỷ giá trong những năm 1980, mức ổn định tỷ giá đã tăng trong giai đoạn 1991 – 2006 cùng với HNTC tăng, ĐLTT sụt giảm và dự trữ ngoại hối giảm thấp Ngược lại, các nước đang phát triển hướng tới mức linh hoạt tỷ giá lớn hơn và HNTC sâu hơn cùng với ĐLTT cao hơn từ đầu những năm 1970 đến những năm 1990, và từ đó, ba biến chính sách hướng đến mức độ trung gian, là sự kết hợp của tỷ giá thả nổi có quản lý được hỗ trợ bởi dự trữ ngoại hối lớn đáng kể, do đó vẫn duy trì được một mức độ độc lập tiền tệ nhất định Với những nền kinh tế mới nổi châu Á từ những năm

1990 đến những năm 2000, kết quả nhận thấy ĐLTT sụt giảm, HNTC giảm nhẹ, ổn định tỷ giá gia tăng và dự trữ ngoại hối tính trên GDP tích lũy ở mức cao

Các vấn đề của hoạt động can thiệp trung hoà tại Việt Nam

Với tích lũy dự trữ ngoại hối không ngừng gia tăng để mở rộng không gian chính sách như được phân tích ở trên, can thiệp trung hòa cần thiết phải được thực hiện để hạn chế những ảnh hưởng đến điều kiện tiền tệ trong nước Phần này sẽ phân tích can thiệp trung hòa tại Việt Nam để thấy rõ hơn những chi phí của quá trình tích lũy dự trữ ngoại hối đối với nền kinh tế

3.4.1 Can thiệp trung hoà tại Việt Nam

Trong quá trình gia tăng tích luỹ dự trữ ngoại hối, NHNN đã thực hiện can thiệp trung hoà để loại trừ tác động của các giao dịch mua vào ngoại tệ đến cung tiền trong nền kinh tế Tuy nhiên, NHNN lại không công bố rộng rãi về các can thiệp trung hoà này Mặc dù thông tin về việc NHNN đã thực hiện can thiệp trung hoà thỉnh thoảng có xuất hiện trên các phương tiện thông tin, việc sử dụng những thông tin này để xác định can thiệp trung hoà của NHNN cũng hết sức khó khăn vì thông tin không thường xuyên, thiếu tính hệ thống, chưa được cụ thể và chưa được kiểm chứng về tính tin cậy Do vậy, nghiên cứu xác định can thiệp trung hoà của NHNN dựa các cơ sở sau:

Một là, phản ứng của NDA với thay đổi NFA để bù đắp cho sự tăng lên/ giảm xuống của NFA khi NHNN thực hiện giao dịch mua vào/ bán ra ngoại tệ làm dự trữ ngoại hối tăng/giảm Can thiệp trung hòa được thực hiện khi NFA tăng đi kèm NDA giảm và ngược lại NFA giảm đi kèm NDA tăng Tiêu chí này dùng để nhận diện các can thiệp trung hòa hướng đến kiểm soát tiền cơ sở như OMO, cửa sổ tái chiết khấu, tiền gửi chính phủ tại NHNN Đây cũng là cơ sở được phần lớn các nghiên cứu sử dụng để xem xét can thiệp trung hòa tại các nền kinh tế

Hai là, phản ứng của số nhân tiền tệ với thay đổi NFA để nhận diện can thiệp trung hòa theo nghĩa rộng Can thiệp trung hòa được thực hiện khi NFA tăng đi kèm số nhân tiền tệ giảm hoặc NFA giảm đi kèm số nhân tiền tệ tăng

Ba là, thời điểm NDA và số nhân tiền tệ thay đổi so với thời điểm NFA thay đổi Can thiệp nhằm mục đích trung hòa khi được thực hiện cùng thời điểm hoặc cận thời điểm NHNN thực hiện giao dịch mua bán ngoại tệ trên thị trường ngoại hối bởi sự chậm trễ trong can thiệp trung hòa sẽ làm ảnh hưởng đến dự trữ của hệ thống NHTM, đến cung tiền và lạm phát Kết quả nghiên cứu thực nghiệm ở các nền kinh tế thường cho thấy, can thiệp trung hòa làm NDA phản ứng ngay lập tức với NFA ngay cả khi sử dụng những dữ liệu có tần suất khác nhau như quí (Ouyang

& Rajan, 2011), tháng (Chung & cộng sự, 2014)

Bảng 3.12 Bảng cân đối kế toán rút gọn của NHNN Việt Nam

NFA = TSC nước ngoài – TSN nước ngoài

NDA = TSC với chính phủ - Tiền gửi chính phủ gửi tại NHNN + Tín dụng cho NHTM – Giấy tờ có giá NHNN phát hành do NHTM nắm giữ - Vốn tự có – TSN trong nước ròng khác

Với các tiêu chí trên, dữ liệu tần suất tháng từ IFS của IMF được sử dụng Dựa trên dữ liệu thống kê tiền tệ của NHNN tại IMF, NFA được tính là chênh lệch của TSC nước ngoài và TSN nước ngoài NDA được tính bằng TSC ròng với chính phủ (bằng TSC với chính phủ trừ (-) tiền gửi của chính phủ tại NHNN) cộng (+) với tín dụng cho các NHTM (-) giấy tờ có giá NHNN phát hành trừ (-) vốn tự có và trừ (-) TSN trong nước ròng khác Theo cách tính này, tổng của NFA và NDA sẽ bằng tiền dự trữ (Bảng 3.12) Thống kê tiền tệ của IMF đối với NHTƯ Việt Nam không có khoản mục tiền cơ sở (MB) như các NHTƯ khác mà chỉ có tiền dự trữ Tuy nhiên, tiền dự trữ này bao gồm cả tiền trong lưu thông, tiền gửi của các tổ chức nhận tiền gửi và của người không cư trú khác đồng thời được phân biệt rõ ràng với tiền gửi của chính phủ tại NHTƯ Như vậy, tiền dự trữ này có ý nghĩa như khoản mục tiền cơ sở Theo cách tính này, NFA và NDA phản ánh nguồn tạo thanh khoản cho hệ thống NHTM; tiền dự trữ phản ánh nguồn tài trợ cho NFA và NDA của NHNN

Hình 3.9 cho thấy diễn biến trái ngược của NFA và NDA trong giai đoạn này: NFA tăng mạnh do dự trữ ngoai hối không ngừng được tích lũy với qui mô lớn; NDA giảm mạnh và chuyển sang âm từ tháng 4/2019 để bù trừ diễn biến tăng của NFA nhằm kiểm soát thanh khoản của hệ thống NHTM, cung tiền và lạm phát Diễn biến trái ngược của NFA và NDA còn được thể hiện rõ ở những giai đoạn dự trữ ngoại hối giảm, NFA giảm (như năm 2015, 2022) thì NDA đã tăng (2015) hoặc giảm âm (2022) rất nhanh chóng để bù đắp Diễn biến cơ số nhân tiền trong giai đoạn này cũng rất ổn định, dao động trong khoảng 6 – 6,4 cho thấy can thiệp trung hoà theo nghĩa rộng đã không được thực hiện Đây cũng là điều phù hợp vì can thiệp trung hoà bằng OMO sẽ linh hoạt hơn so với các công cụ khác nhờ tính dễ dàng đảo chiều của nó (Phạm & cộng sự, 2014)

Hình 3.9 Diễn Biến NFA và NDA (triệu triệu đồng) giai đoạn 2009-2022

Nguồn: Tính toán của nhóm tác giả từ dữ liệu IFS

3.4.2 Chi phí can thiệp trung hoà tại Việt Nam

Tính bền vững của can thiệp trung hòa là một trong những vấn đề quan trọng được các NHTƯ quan tâm trong những năm gần đây Tính bền vững này được hiểu là khả năng thực hiện can thiệp trung hòa lâu dài song song với quá trình tích lũy dự trữ ngoại hối của NHTƯ Theo các nhà nghiên cứu, tính bền vững của can thiệp trung hòa gắn liền với chi phí của nghiệp vụ này (Aizenman & Glick, 2009)

Chi phí của can thiệp trung hòa cụ thể nhất là chi phí tài chính (quasi-fiscal cost) Một cách khái quát, Frenkel (2007) cho rằng chi phí tài chính của can thiệp trung hòa (S) bằng lãi suất trong nước (i) trừ (-) lãi suất thị trường tài chính quốc tế (r) và trừ (-) tỷ lệ biến động của tỷ giá (e)

Ja n 2009 Ju n 2009 N ov 20 09 A pr 2 010 Se p 2010 Fe b 2011 Ju l 201 1 D ec 20 11 M ay 201 2 O ct 2 012 M ar 20 13 A ug 20 13 Ja n 2014 Ju n 2014 N ov 20 14 A pr 2 015 Se p 2015 Fe b 2016 Ju l 201 6 D ec 20 16 M ay 201 7 O ct 2 017 M ar 20 18 A ug 20 18 Ja n 2019 Ju n 2019 N ov 20 19 A pr 2 020 Se p 2020 Fe b 2021 Ju l 202 1 D ec 20 21 M ay 202 2 O ct 2 022

Phụ thuộc vào biện pháp can thiệp trung hòa được sử dụng mà i sẽ được lựa chọn phù hợp để tính toán Chẳng hạn, nếu biện pháp can thiệp trung hòa là OMO, i sẽ là lãi suất phải trả cho các giấy tờ có giá NHTW sử dụng; nếu biện pháp can thiệp trung hòa là dự trữ bắt buộc, i sẽ là lãi suất trả cho tiền gửi dự trữ bắt buộc tại NHTƯ Theo công thức (3.6), can thiệp trung hòa sẽ có tính bền vững, nói cách khác là có khả năng duy trì được trong dài hạn, khi lãi suất trong nước không lớn hơn lãi suất thị trường tài chính quốc tế cộng với biến động tỷ giá (i ≤ r + e)

Các nghiên cứu khám phá chi phí can thiệp trung hòa hiện nay còn khá hạn chế và chủ yếu theo hai hướng Hướng thứ nhất so sánh chênh lệch lãi suất và biến động tỷ giá theo công thức của Frenkel (2007) Chẳng hạn, Lavigne (2008) cho thấy lãi suất tại Trung Quốc, Nga, Singapore, Malaysia, Thái Lan, Hong Kong đều lớn hơn lãi suất tín phiếu kho bạc Mỹ (đại diện cho lãi suất đầu tư dự trữ ngoại hối) trong khoảng 1,3-1,8% Tuy nhiên, do USD lên giá mạnh so với các đồng tiền này, từ 3-8%, nghiên cứu kết luận rằng các nước đều chưa gánh chịu chi phí can thiệp trung hòa Chung & cộng sự (2014) so sánh chênh lệch lãi suất tín phiếu NHTƯ kỳ hạn 3 tháng của Trung Quốc với lãi suất tín phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 3 tháng và biến động tỷ giá CNY/USD cho thấy: (i) trước 2008, Trung Quốc chưa phải gánh chịu chi phí can thiệp trung hoà; (ii) từ năm 2008, Trung Quốc đã phải gánh chịu chi phí này do lãi suất tín phiếu NHTƯ lớn hơn nhiều so với lãi suất tín phiếu kho bạc Mỹ và CNY có xu hướng lên giá so với USD Hướng thứ hai tính toán chí phí can thiệp trung hoà bằng giá trị tiền tệ dựa trên công thức của Frenkel (2007) Zhang (2010) tính toán chi phí can thiệp trung hòa của Trung Quốc bằng cách: (i) Dựa trên khối lượng trái phiếu do NHTƯ phát hành, lãi suất phát hành trái phiếu để tính lãi phải trả cho can thiệp trung hoà bằng OMO; (ii) Dựa trên lãi suất dự trữ (bắt buộc và vượt) và số dư tiền gửi dự trữ tại NHTƯ để tính chi phí lãi phải trả cho can thiệp trung hoà bằng dự trữ bắt buộc (do OMO và dự trữ bắt buộc là hai biện pháp can thiệp trung hòa chủ yếu tại Trung Quốc); (iii) Dựa trên qui mô dự trữ ngoại hối, Cơ cấu Đồng tiền Dự trữ Ngoại hối Chính thức (COFER, Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserve) của các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển và lãi suất trái phiếu kỳ hạn năm năm của các quốc gia trong COFER để tính lãi nhận được từ đầu tư dự trữ ngoại hối và lợi ích tài chính từ biến động tỷ giá Kết quả nghiên cứu cho thấy Trung Quốc chưa phải gánh chịu chi phí can thiệp trung hoà trong giai đoạn 2003-2010 nhờ biến động tỷ giá, tuy nhiên, chính sách can thiệp trung hoà của Trung Quốc đã bộc lộ sự không bền vững do chênh lệch lãi suất cao và biến động tỷ giá có xu hướng bất lợi cho dự trữ ngoại hối tính bằng CNY

Ngoài chi phí tài chính, Mohanty & Turner (2006) cho rằng nền kinh tế còn phải chấp nhận những chi phí khác như mất cân đối tiền tệ trong tương lai, mất cân đối khu vực tài chính và đưa ra những chỉ dẫn cho trung gian tài chính Tuy nhiên, do các chi phí này không rõ ràng và khó tính toán cụ thể nên các nghiên cứu hiện nay thường chỉ tính toán chi phí tài chính để khám phá gánh nặng chi phí của can thiệp trung hòa cũng như phân tích tính bền vững của nghiệp vụ này (chẳng hạn (Chung & cộng sự, 2014; Reinhart & Reinhart, 1999)

Nhìn chung, các nhà nghiên cứu cho rằng về lâu dài can thiệp trung hòa với quy mô lớn và tần suất cao làm tăng lãi suất của các giấy tờ có giá NHTƯ sử dụng (song song với lãi suất trong nước khác) Trong khi đó, TSC nước ngoài gia tăng có khả năng làm giảm lãi suất NHTƯ nhận được từ các khoản đầu tư Chênh lệch giữa lãi suất phải trả cho các giấy tờ có giá phát hành và lãi suất nhận được từ TSC nước ngoài làm gia tăng chi phí tài chính của can thiệp trung hòa, làm cho việc duy trì chính sách trung hòa trở thành vấn đề lớn đối với NHTƯ (Chung & cộng sự, 2014) Thêm vào đó, biến động tỷ giá theo hướng nội tệ tăng giá do thặng dư BOP còn làm cho chi phí tài chính của can thiệp trung hòa trở nên nặng nề, làm cho chính sách này khó có thể duy trì lâu dài Reinhart & Reinhart (1999) chỉ ra rằng can thiệp trung hòa làm tăng lãi suất trong nước, làm hấp dẫn thêm các dòng vốn nước ngoài, do vậy làm cho can thiệp trung hòa trở nên khó khăn hơn và làm chi phí cho nghiệp vụ này gia tăng Chính phủ nên hoặc là từ bỏ hoặc là giảm quy mô của can thiệp trung hòa (đồng nghĩa hạn chế tích lũy dự trữ ngoại hối và chấp nhận biến động tỷ giá) hoặc áp dụng giải pháp thay thế là các biện soát kiểm soát vốn Xét từ quan điểm nguồn lực tài chính của NHTƯ, tính bền vững của nghiệp vụ trung hòa phụ thuộc vào khả năng tạo ra lợi nhuận Nếu NHTƯ có lãi nhận được từ tài sản nước ngoài cao hơn so với lãi phải trả để thực hiện can thiệp trung hòa, can thiệp trung hòa có thể được thực hiện lâu dài, nói cách khác là chính sách trung hòa có tính bền vững Ngược lại, trong trường hợp NHTƯ phải gánh chịu chi phí tài chính, chính sách trung hòa khó lòng được duy trì lâu dài

PHẢN ỨNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VỚI CÚ SỐC GIÁ NĂNG LƯỢNG

Khảo lược các lý thuyết về ảnh hưởng của cú sốc giá dầu đến nền

4.1.1.1.Định nghĩa và đo lường cú sốc giá dầu

Thuật ngữ cú sốc giá dầu thường được sử dụng để miêu tả sự thay đổi bất ngờ không lường trước được của giá dầu (Alquist & Kilian, 2010; Baumeister & Kilian, 2016) Trước đây, nghiên cứu về ảnh hưởng của biến động giá dầu đến nền kinh tế thường dựa trên giả định rằng các chủ thể trong nền kinh tế phản ứng như nhau với sự thay đổi phần trăm trong giá năng lượng, bất kể mức độ thay đổi Điều này hàm ý rằng khi giá dầu tăng lên 1% hay 10% thì cách phản ứng không đổi và mức độ phản ứng sẽ lớn hơn theo tỷ lệ tương ứng Tuy nhiên, các lý thuyết hành vi lại cho thấy giả định này có thể không phù hợp bởi các chủ thể trong nền kinh tế có thể chỉ phản ứng với những cú sốc lớn Goldberg (1998) lập luận rằng sự hiện diện của chi phí theo dõi chi tiêu năng lượng và chi phí điều chỉnh cách thức tiêu thụ năng lượng có thể khiến các hộ gia đình rất miễn cưỡng phản ứng với những thay đổi nhỏ về giá năng lượng Do vậy, định nghĩa về cú sốc giá năng lượng nên chỉ rõ là sự biến động tăng hoặc giảm của giá vượt qua một mức nào đó (Kilian, 2008)

Kỳ vọng về giá dầu có thể được dùng làm tham chiếu để xác định cú sốc giá dầu Nói cách khác, độ lớn của cú sốc giá dầu thường được tính bằng cách so sánh giữa kỳ vọng về giá dầu và diễn biến thực tế của giá dầu (Alquist & Kilian, 2010;

Baumeister & Kilian, 2016) Khi có sự chênh lệch giữa giá kỳ vọng và giá thực tế, đó là lúc một cú sốc giá dầu đã xảy ra Đo lường cú sốc giá dầu thường được thực hiện theo cách đơn giản nhất là đo lường sự thay đổi phần trăm của giá dầu (chênh lệch logarit của giá dầu) theo cơ sở thời gian của nghiên cứu (hàng tháng, hàng quí, hàng năm) Hamilton (1983) và Mork (1989) đã sớm sử dụng cách đo lường này và cho thấy sự gia tăng của giá dầu là nguyên nhân của suy giảm các hoạt động kinh tế Tuy nhiên, cú sốc giá dầu đo lường theo cách này sau đó đã cho thấy có mối quan hệ không ổn định với diễn biến vĩ mô của nền kinh tế (Bernanke & cộng sự, 1997a) và do vậy không được sử dụng phổ biến trong các nghiên cứu sau này

Hamilton (1996) sau đó đã đề xuất thước đo tăng giá dầu ròng (NOPI, net oil price increase) để đo lường cú sốc giá dầu Thước đo này phân biệt giữa mức tăng giá dầu cao so với những mức tăng mang tính điều chỉnh các biến động giảm trước đó nhằm phản ánh thực tế rằng những biến động tăng của giá dầu có thể chỉ là điều chỉnh giá của những lần giảm Cú sốc giá dầu tại thời điểm t được xác định trên cơ sở so sánh mức giá tại thời điểm t với mức giá cao nhất trong vòng 1 năm trước đó Nếu giá dầu tại thời điểm t cao hơn giá cao nhất trong vòng 1 năm trước, giá trị NOPI được ghi nhận theo tỷ lệ phần trăm chênh lệch Ngược lại, nếu giá dầu tại thời điểm t thấp hơn so với giá cao nhất trong vòng 1 năm trước, giá trị NOPI được ghi nhận là không (0) Hamilton (1996) đã cung cấp các bằng chứng cho thấy đo lường cú sốc giá dầu bằng thước đo NOPI có mối quan hệ ổn định với các biến số vĩ mô; do vậy tốt hơn để đo lường cú sốc giá dầu Hamilton (2003) bổ sung rằng trong một số trường hợp, thước đo NOPI dựa trên dữ liệu 3 năm có thể tốt hơn dựa trên dữ liệu 1 năm Chẳng hạn, khủng hoảng tài chính châu Á chứng kiến sự sụt giảm 50% của giá dầu trong các năm 1997 và 1998 Năm 1999, giá dầu tăng và thước đo NOPI theo Hamilton (1996) mang giá trị dương Tuy nhiên, việc giá dầu chỉ khôi phục được về mức giá tương đương 2 năm trước không làm thay đổi kế hoạch chi tiêu của các công ty và người tiêu dùng, do đó việc so sánh giá dầu với dữ liệu quá khứ trong 3 năm là phù hợp hơn

4.1.1.2.Ảnh hưởng của cú sốc giá dầu đến sản lượng Ảnh hưởng của cú sốc giá dầu đến sản lượng được giải thích theo 3 hướng tiếp cận, trong đó tiếp cận cú sốc phía cung là tiếp cận cơ bản nhất (Balke & cộng sự, 2002) Theo tiếp cận này, dầu là một đầu vào trung gian, giá dầu tăng làm gia tăng chi phí sản xuất, dẫn đến giảm sức sản xuất và tăng trưởng sản lượng bị chậm lại

Từ phía cầu, tiếp cận chuyển giao thu nhập cho rằng giá dầu tăng làm cho thu nhập từ các nước nhập khẩu dầu chuyển sang các nước xuất khẩu dầu, ảnh hưởng tiêu cực đến các thành phần tiêu dùng và đầu tư trong tổng cầu Sở dĩ tiêu dùng giảm khi giá dầu thế giới tăng là vì chi phí xăng dầu cao hơn làm giảm thu nhập khả dụng, người tiêu dùng có ít tiền hơn để chi tiêu sau khi chi trả các hóa đơn liên quan đến xăng dầu (Bernanke, 1983; Pindyck, 1991) Mặt khác, biến động giá dầu ngoài dự kiến khiến người tiêu dùng lo ngại rằng trong tương lai có thể thất nghiệp hoặc giảm thu nhập, do đó họ gia tăng các khoản tiết kiệm phòng ngừa và cắt giảm các khoản chi tiêu tiêu dùng (Başkaya & cộng sự, 2013) Ngoài ra, do một số hàng hóa lâu bền, ví dụ như xe hơi và xăng dầu là những hàng hóa bổ sung, người tiêu dùng có khuynh hướng trì hoãn việc chi mua hàng hóa lâu bền nếu giá xăng dầu tăng (Kilian, 2010b) Còn ở góc độ của nhà đầu tư, họ sẽ trì hoãn thậm chí cắt giảm các khoản tiền đầu tư do họ cảm thấy không chắc chắn về khả năng sinh lời của dự án đầu tư trong bối cảnh giá dầu biến động mạnh có tác động tiêu cực đến chi phí sản xuất cũng như cầu của người tiêu dùng Mặc dù những sụt giảm này có thể được bù đắp phần nào nhờ sự gia tăng nhu cầu hàng nhập khẩu từ nước xuất khẩu dầu, thu nhập ròng vẫn sẽ bị sụt giảm, làm giảm cầu hàng hóa trong nền kinh tế, dẫn đến áp lực giá cả giảm cho đến khi tổng cầu và thu nhập trở về trạng thái trước khi xảy ra cú sốc

Hamilton (2009) nhấn mạnh sự sụt giảm của tổng cầu với cú sốc giá dầu tăng nếu có không phải là do sụt giảm cầu dầu mà là do đứt gãy chi tiêu cho hàng hoá và dịch vụ không thiết yếu Nếu hệ số co giãn của cầu năng lượng càng thấp, sự sụt giảm chi tiêu cho hàng hoá và dịch vụ không thiết yếu càng lớn Tuy nhiên, ngay cả khi cầu dầu hoàn toàn không có giãn, mức độ ảnh hưởng của cú sốc giá dầu cũng bị giới hạn bởi tỷ trọng của chi cho năng lượng trong tổng chi tiêu Tại Mỹ, tỷ trọng trung bình của chi tiêu cho năng lượng trong tổng chi tiêu dùng cũng chỉ ở mức khiêm tốn xấp xỉ 6% (Kilian, 2014) Do vậy, không ít nghiên cứu (chẳng hạn Edelstein & Kilian, 2009) kết luận rằng cú sốc giá dầu không làm giảm đáng kể chi tiêu dùng, theo đó sụt giảm tổng cầu cũng rất nhỏ Giá năng lượng tăng lên 1% có thể làm giảm chi tiêu dùng 0,15% trong một năm

Ngoài ra, hiệu ứng cân bằng thực còn lý giải giá dầu tăng sẽ làm tăng cầu tiền Nếu NHTW không tăng cung tiền để đáp ứng cầu tiền sẽ làm lãi suất trong nền kinh tế tăng, làm giảm đầu tư, kiềm hãm tăng trưởng kinh tế

Xem xét kỹ hơn về cơ chế tác động của một cú sốc giá dầu đến sản lượng nền kinh tế, Finn (2000) phân tích một mô hình lý thuyết trong điều kiện không cạnh tranh, lập luận rằng một sự tăng mạnh của giá dầu sẽ đồng thời làm giảm tiêu thụ năng lượng và mức sử dụng vốn Sự sụt giảm tiêu thụ năng lượng hoạt động trực tiếp qua hàm sản xuất của các công ty sản xuất, làm giảm sản lượng và sản phẩm (cận) biên của lao động Một sự sụt giảm sản phẩm biên của lao động làm giảm tiền lương và cung lao động Cú sốc giá dầu vĩnh viễn thường truyền đi thông điệp tiêu thụ năng lượng, mức sử dụng vốn và cung lao động ít hơn trong tương lai Thông qua hàm sản xuất, sự sụt giảm này làm giảm sản lượng biên của vốn, gây ra sự suy giảm trữ lượng đầu tư và vốn trong cả hiện tại và tương lai Ảnh hưởng này của cú sốc giá dầu đến sản lượng và tiền lương được cho là có khả năng lớn và kéo dài ngay cả khi tỷ trọng năng lượng trong sản lượng là thấp

Như vậy, cú sốc giá dầu tăng khiến tổng cung và tổng cầu đều giảm, hệ quả là sản lượng giảm Trong khi mức giảm của tổng cung phụ thuộc vào tỷ trọng chi phí của dầu trong GDP thì mức giảm của tổng cầu phụ thuộc vào tỷ trọng chi cho năng lượng trong tổng chi tiêu Những ảnh hưởng này còn được gọi là tác động trực tiếp khi cú sốc giá dầu là ngoại sinh và có tính đối xứng Tính đối xứng hàm ý cú sốc giá dầu tăng gây ra sự sụt giảm của sản xuất và thu nhập; tương tự như mức gia tăng của sản lượng và thu nhập khi có cú sốc giá dầu giảm (Kilian, 2014)

Ngoài tác động trực tiếp đến sản lượng, cú sốc giá dầu còn gây ra những tác động gián tiếp Các tác động gián tiếp này cũng đồng thời làm cho phản ứng của nền kinh tế là bất đối xứng với cú sốc giá dầu tăng và cú sốc giá dầu giảm Cú sốc giá dầu tăng có thể làm giảm sản lượng và dẫn tới suy thoái kinh tế; trong khi cú sốc giá dầu giảm gây ảnh hưởng nhẹ hơn hoặc có thể không ảnh hưởng đến nền kinh tế Các giải thích cho tính bất đối xứng được nhìn từ nhiều góc độ:

Thứ nhất là hiệu ứng tái phân bổ Cú sốc giá dầu là những cú sốc giá tương đối gây ra sự xáo trộn trong phân bổ nguồn lực theo đó làm dịch chuyển các khu vực sản xuất trong nền kinh tế (Hamilton, 1988) Chẳng hạn, giá dầu tăng cao khiến cho chi tiêu cho hàng hoá lâu bền thâm dụng năng lượng như ô tô giảm mạnh, gây ra sự tái phân bổ vốn và lao động khỏi ngành sản xuất ô tô Sự tái phân bổ tương tự cũng có thể xuất hiện trong nội ngành sản xuất ô tô khi người tiêu dùng chuyển sang sử dụng các phương tiện tiết kiệm năng lượng hơn (Bresnahan & Ramey, 1993) Nếu vốn và lao động mang tính đặc thù ngành hoặc đặc thù sản phẩm và không dễ dàng dịch chuyển cho mục đích sử dụng mới, sự tái phân bổ giữa các ngành hoặc nội ngành làm cho lao động và vốn không được sử dụng hết, hệ quả là sản lượng sụt giảm và thất nghiệp gia tăng thêm ngoài tác động trực tiếp được nói ở trên Hamilton (1988) lập luận rằng kết quả tương tự cũng sẽ xảy ra nếu một số lao động thất nghiệp quyết định không chuyển sang ngành nghề khác với hy vọng rằng ngành nghề của họ sẽ cải thiện sau cú sốc giá dầu

Tác động gián tiếp qua hiệu ứng tái phân bổ này xảy ra trong mọi cú sốc giá dầu bất kể chiều hướng của cú sốc là tăng hay giảm (Jiménez-Rodríguez & Sánchez, 2005; Kilian, 2014) Trong trường hợp cú sốc giá dầu tăng, tác động tái phân bổ kết hợp với tác động trực tiếp làm giảm sản lượng, hệ quả là suy thoái kinh tế xảy ra ở mức độ mạnh hơn Nhưng trong trường hợp cú sốc giá dầu giảm, tác động tái phân bổ phần nào bù trừ tác động trực tiếp làm tăng sản lượng, theo đó, tăng trưởng xảy ra ở mức độ ít hơn so với không có tác động tái phân bổ Như vậy, tác động tái phân bổ làm cho nền kinh tế phản ứng bất đối xứng với cú sốc giá dầu tăng và cú sốc giá dầu giảm Độ lớn của hiệu ứng tái phân bổ phụ thuộc chủ yếu vào qui mô của ngành sản xuất ô tô trong nước (đo lường bằng tỷ lệ sử dụng lao động và sản lượng) và mức độ hộ gia đình thay thế ô tô sản xuất trong nước bằng các ô tô nhập khẩu tiết kiệm năng lượng Sự thay thế này đã xảy ra mạnh mẽ ở những năm 1970, đầu những năm 1980 và giai đoạn 2007-2008 tại Mỹ khi xảy ra cú sốc giá dầu ở các giai đoạn này (Hamilton, 2009; Edelstein & Kilian, 2009)

Thứ hai là hiệu ứng không chắc chắn đã xuất hiện trong nhiều mô hình nghiên cứu (như Bernanke, 1983; Pindyck, 1991) Theo lý thuyết lựa chọn thực (real options theory), dòng tiền của các các dự án đầu tư không thể đảo ngược phụ thuộc vào giá dầu Với các yếu tố khác không đổi, khi tính không chắc chắn liên quan đến giá dầu tăng, các công ty sẽ hoãn quyết định đầu tư, làm chi phí đầu tư trong nền kinh tế giảm, làm giảm tổng cầu và sản lượng Một sự thay đổi ngoài kỳ vọng của giá dầu có thể kéo theo những kỳ vọng lớn hơn về sự không chắc chắn của giá dầu, bất kể là giá dầu tăng hay giá dầu giảm Do vậy, tác động của hiệu ứng không chắc chắn cũng làm củng cố thêm cho tác động suy giảm sản lượng trong trường hợp giá dầu tăng và làm bù trừ phần nào tác động gia tăng sản lượng trong trường hợp giá dầu giảm, theo đó gây ra hiện tượng bất đối xứng Độ lớn của hiệu ứng này phụ thuộc vào: (i) tầm quan trọng của giá dầu trong quyết định đầu tư và mua sắm hàng hoá lâu bền và (ii) tỷ trọng của những chi tiêu này trong tổng chi tiêu toàn nền kinh tế (Edelstein & Kilian, 2009)

4.1.1.3.Ảnh hưởng của cú sốc giá dầu đến giá cả

Tác động của cú sốc giá dầu đến lạm phát không rõ ràng về mặt lý thuyết Theo mô hình AS-AD, khi giá dầu tăng, sự sụt giảm tổng cung gây áp lực lạm phát, trong khi sự sụt giảm tổng cầu gây áp lực giảm phát và do vậy có thể bù trừ sự tăng giá do giảm tổng cung Ebrahim & cộng sự (2014) cho rằng trong ngắn hạn, áp lực lạm phát có vẻ vượt trội hơn so với áp lực giảm phát; bởi người tiêu dùng không ngay lập tức điều chỉnh chi tiêu trước cú sốc giá dầu mà tồn tại một độ trễ nhất định Khi đó, sản lượng giảm cùng với lạm phát cao đặt nền kinh tế vào tình trạng đình lạm

Phản ứng của chính sách tiền tệ với cú sốc giá dầu

4.2.1 Các quan điểm về phản ứng của chính sách tiền tệ với cú sốc giá dầu

Dưới ảnh hưởng của cú sốc giá dầu, CSTT có thể đóng vai trò của một chính sách bình ổn nền kinh tế Khi có cú sốc giá dầu tăng, NHTƯ có thể hoặc thắt chặt tiền tệ để kiểm soát lạm phát, hoặc mở rộng tiền tệ để chống ảnh hưởng làm giảm tăng trưởng sản lượng Điều này hàm ý rằng NHTƯ không thể cùng lúc vừa ổn định giá cả vừa chống giảm sản lượng mà phải chấp nhận lựa chọn mang tính đánh đổi trong ngắn hạn (Balke & cộng sự, 2002)

Khi giá dầu tăng, giá hàng hóa có xu hướng tăng trên diện rộng Thu nhập thực tế của hộ gia đình giảm và phúc lợi gia đình bị ảnh hưởng Nếu NHTƯ mở rộng tiền tệ để tránh một đợt suy thoái, lạm phát tăng và tiền lương được điều chỉnh tương ứng Nếu lạm phát diễn biến theo chiều xoáy ốc, tình trạng nền kinh tế có thể sẽ trầm trọng hơn Giá cả biến động làm tăng thêm sự không chắc chắn và làm tăng rủi ro Việc vay vốn dễ dàng hoặc nếu chi phí trả nợ thấp sẽ tiếp tục khuyến khích các hoạt động mở rộng đầu tư mù quáng, khiến các hoạt động kinh tế càng trở nên rủi ro hơn Trong khi đó, nếu NHTƯ thắt chặt tiền tệ để ứng phó với áp lực lạm phát ngay từ ban đầu, rất có thể tiêu dùng, đầu tư và xuất khẩu sẽ đồng loạt tăng trưởng chậm lại Do đó, trước những cú sốc giá dầu, các nhà hoạch định chính sách cần chuẩn bị sẵn sàng để đưa ra những lựa chọn tối ưu cho mình (Liu & cộng sự, 2015)

Nghiên cứu của Bernanke & cộng sự (1997) chỉ ra rằng FED đã tăng lãi suất để ứng phó với áp lực lạm phát khi có cú sốc giá dầu tăng, do đó đã làm trầm trọng hơn sự sụt giảm của sản lượng Nghiên cứu này đã gián tiếp kết luận rằng suy thoái kinh tế xảy ra trong những năm 1970 và đầu những năm 1980 là có nguyên nhân phản ứng của FED với cú sốc giá dầu trong giai đoạn đó

Kết quả của nghiên này gây nhiều tranh cãi bởi không có lý do cho phản ứng của CSTT (Kilian & Lewis, 2011) Như đã đề cập ở trên, việc giá cả có tăng hay giảm khi xảy ra cú sốc giá dầu tăng vẫn là vấn đề rất khó xác định về lý thuyết Thêm vào đó, sự tăng giá nếu xảy ra là ở mức rất chừng mực và không mang tính bền vững Trong khi một điều rất rõ ràng sẽ xảy ra khi giá dầu tăng là sản lượng sụt giảm và do đó phản ứng kỳ vọng hơn đối với CSTT là giảm lãi suất để làm giảm bớt ảnh hưởng suy thoái kinh tế có thể xảy ra Trong giai đoạn những năm 1970, FED đã đặt sự quan tâm rất lớn vào mục tiêu sản lượng (Barsky & Kilian, 2001) chính vì vậy kết quả cho rằng FED quan tâm quá mức đến lạm phát được phân tích bởi Bernanke & cộng sự (1997) trở nên bị lung lay

Các phân tích gần đây về tính bất đối xứng của phản ứng nền kinh tế với cú sốc giá dầu tăng và giá dầu giảm lại nhất quán trong việc cho rằng phản ứng của CSTT cũng là một trong những nguyên nhân gây ra tính bất đối xứng này NHTW tăng lãi suất, thắt chặt tiền tệ để kiểm soát áp lực lạm phát do cú sốc giá dầu tăng, theo đó làm trầm trọng thêm cho tình trạng suy giảm sản lượng Trong khi đó, NHTƯ sẽ không có động cơ để phản ứng với cú sốc giá dầu giảm (Bernanke & cộng sự, 1997) Trên thực tế, các mô hình lý thuyết giải thích cho tính bất đối xứng trong phản ứng của NHTƯ hiện vẫn còn để trống trong khi các tranh luận về phản ứng cần thiết của NHTƯ với cú sốc giá dầu vẫn chưa có hồi kết (Kilian, 2014)

Những phân tích về phản ứng của CSTT dựa trên tác động của cú sốc giá dầu đến nền kinh tế hàm ý rằng CSTT sẽ có cách phản ứng máy móc như nhau khi nhìn thấy giá dầu tăng hoặc giá dầu giảm Một số nhà nghiên cứu (như Bodenstein & cộng sự, 2012; Kilian & Lewis, 2011) cho rằng điều đó là không phù hợp và đề xuất phản ứng của CSTT dựa vào nguồn gốc của cú sốc Trong trường hợp giá dầu tăng, khi cú sốc là ngoại sinh từ phía cung, NHTƯ nên giảm lãi suất để bình ổn nền kinh tế trước một đợt suy thoái; khi cú sốc là nội sinh từ phía cầu, NHTƯ nên tăng lãi suất để kiểm soát áp lực lạm phát cao

4.2.2 Bằng chứng thực nghiệm về phản ứng của chính sách tiền tệ với cú sốc giá dầu

Các bằng chứng thực nghiệm về phản ứng của CSTT với cú sốc giá dầu có thể được chia làm hai nhóm Nhóm thứ nhất là các nghiên cứu cho Mỹ, nhóm thứ hai là nghiên cứu cho các quốc gia khác

3.2.2.1 Các nghiên cứu cho Mỹ

Phản ứng của FED với các cú sốc giá dầu thu hút được nhiều sự quan tâm vì nhiều lý do Bernanke & cộng sự (1997) tiên phong làm sáng tỏ vai trò của FED với cú sốc giá dầu Nghiên cứu xem cú sốc giá dầu là ngoại sinh cùng thời điểm và sử dụng phương pháp VAR để phân tích dữ liệu tần suất tháng của Mỹ trong giai đoạn 1965-1995 Kết quả cho thấy một cú sốc giá dầu tăng 1 độ lệch chuẩn của giá dầu ròng đo lường theo phương pháp Hamilton (1996) làm ảnh hưởng đến sản lượng và giá cả tại Mỹ theo cách khác nhau phụ thuộc vào phản ứng của CSTT Trong trường hợp CSTT không có ràng buộc, FED tăng lãi suất liên bang khi có cú sốc tăng giá dầu, theo đó làm tăng trưởng sản lượng giảm nhưng giá cả được kiểm soát Ngược lại, khi CSTT có ràng buộc, lãi suất liên bang không đổi, cú sốc tăng giá dầu làm sản lượng tăng và lạm phát gia tăng Phản ứng khác nhau của CSTT và sản lượng nền kinh tế đã cho thấy CSTT quyết định đáng kể cách thức cú sốc tăng giá dầu ảnh hưởng đến nền kinh tế Thêm vào đó, với định nghĩa CSTT trung tính là khi lãi suất liên bang không đổi, nghiên cứu của Bernanke & cộng sự (1997) cũng chỉ ra rằng CSTT không trung tính trước các cú sốc tăng giá dầu mà luôn có những phản ứng nhất định theo hướng tăng lãi suất Theo đó, nghiên cứu kết luận rằng sự sụt giảm sản lượng của nền kinh tế Mỹ trong cú sốc giá dầu những năm 1970 và

1990 phần lớn là do phản ứng thắt chặt tiền tệ của FED hơn là ảnh hưởng của giá dầu tăng

Nghiên cứu của Bernanke & cộng sự (1997) đã thu hút nhiều tranh luận bởi các kết quả không ủng hộ của các nghiên cứu sau đó

Brown & Yücel (2002) cũng xây dựng mô hình VAR tương tự như Bernanke

& cộng sự (1997) và cũng sử dụng dữ liệu của nền kinh tế Mỹ Nghiên cứu cho thấy cú sốc tăng giá dầu làm sản lượng thực giảm, lãi suất tăng và lạm phát tăng Vì mức giảm của sản lượng thực bằng với mức tăng của giảm phát, sản lượng danh nghĩa không đổi Sử dụng khái niệm CSTT trung tính của là khi sản lượng danh nghĩa không đổi, Brown & Yucel (1999) cho rằng FED đã không phản ứng với sự tăng lên của giá dầu Thêm vào đó, khi giữ lãi suất liên bang không đổi, nghiên cứu còn cho thấy cú sốc tăng giá dầu có tác động như trong trường hợp CSTT mở rộng – làm tăng sản lượng thực, giá cả và sản lượng danh nghĩa

Ngược lại, Hamilton & Herrera (2004) thực hiện lại nghiên cứu của Bernanke

& cộng sự (1997) với phương pháp tương tự, dữ liệu tương tự nhưng với số bậc trễ dài hơn và đã đi đến các kết quả khác biệt Nghiên cứu cho thấy cú sốc tăng giá dầu có ảnh hưởng mạnh đến nền kinh tế Mỹ; cho dù lãi suất liên bang có thay đổi hay không thì cú sốc giá dầu vẫn làm giảm đáng kể sản lượng nền kinh tế Mỹ Kết quả này hàm ý rằng CSTT không hẳn có vai trò quyết định tác động của cú sốc tăng giá dầu đến nền kinh tế Nghiên cứu của Hamilton & Herrera (2004) đã nhấn mạnh vào hạn chế rất thực tế của CSTT Trong khi các lý thuyết đưa ra những lựa chọn khác nhau cho CSTT để phản ứng với cú sốc giá dầu tăng (thắt chặt để kiểm soát lạm phát hoặc mở rộng để chống giảm sản lượng) mà không để ý đến sự khó khăn của CSTT để thực hiện cho dù là lựa chọn nào CSTT cũng giống như các chính sách kinh tế khác đều phải sử dụng nguồn lực sẵn có, do vậy, thực tế về sự giới hạn của nguồn lực cũng hạn chế khả năng can thiệp của CSTT (Jones & cộng sự, 2004)

Tương tự, Kilian & Lewis (2011) nghiên cứu trong giai đoạn tháng 5/1967 – tháng 6/2008 bằng mô hình VAR cũng cho thấy kết quả ủng hộ Hamilton & Herrera (2004) và khác với Bernanke & cộng sự (2007) Phân tích phản ứng xung của nghiên cứu cho thấy rằng CSTT không làm trầm trọng thêm ảnh hưởng của cú sốc giá dầu đến sản lượng và lạm phát của Mỹ Thêm vào đó, bằng phân tích phân rã lịch sử, nghiên cứu biện luận rằng phản ứng CSTT của FED không phải là nguyên nhân của suy thoái kinh tế trong những năm 1970 và 1980; cú sốc giá dầu những năm đó cũng không phải là nguyên nhân chính của suy thoái kinh tế Nghiên cứu cho rằng sẽ là sai lầm nếu nhà điều hành tiền tệ phản ứng với cú sốc giá dầu mà không phải là các yếu tố nền tàng vĩ mô Thay vì phản ứng với những cú sốc giá dầu mà thường chỉ là triệu chứng của phát triển kinh tế toàn cầu, NHTƯ nên xác định và phản ứng với những nguyên nhân sâu xa hơn của cú sốc giá dầu đó

Một nhóm các nghiên cứu tìm kiếm phản ứng phù hợp nhất cho CSTT với cú sốc giá dầu Leduc & Sill (2004) đưa mô hình DSGE vào phân tích phản ứng của FED với cú sốc giá dầu cũng ủng hộ kết quả của Bernanke & cộng sự (1997) Quan trọng hơn, nghiên cứu chỉ ra rằng cách mà CSTT phản ứng ảnh hưởng lớn đến kết quả của nền kinh tế khi xảy ra cú sốc giá dầu Tuy nhiên, CSTT không thể nào loại trừ ảnh hưởng làm giảm sản lượng khi xảy ra cú sốc tăng giá dầu và CSTT có thể làm hạn chế ảnh hưởng giảm sản lượng của cú sốc tăng giá dầu nhiều nhất khi hướng đến ổn định giá cả

Kormilitsina (2011) cũng ủng hộ kết quả nghiên cứu Bernanke & cộng sự (1997) khi sử dụng mô hình DSGE để phân tích dữ liệu quí của Mỹ trong giai đoạn quí I/1995Q3 – quí IV/2006 Nghiên cứu khẳng định hành động thắt chặt tiền tệ của FED khi xảy ra cú sốc giá dầu tăng phải chịu trách nhiệm cho suy giảm sản lượng sau đó, bởi nếu FED không thắt chặt tiền tệ thì sản lượng sẽ không giảm nhiều đến như vậy Với mục đích tìm kiếm phản ứng CSTT tối ưu khi xảy ra cú sốc giá dầu, nghiên cứu cho rằng ổn định lạm phát không phải là điều tốt nhất NHTW có thể làm cho nền kinh tế Thay vào đó nên tăng lãi suất thực và lạm phát để làm giảm giá trị gia tăng của nền kinh tế có thể mất đi

Bodenstein & cộng sự (2012) cũng lựa chọn phân tích FED và nền kinh tế

Mỹ để tìm hiểu kỹ hơn về nguyên tắc phản ứng tối ưu của CSTT với cú sốc giá dầu Nghiên cứu sử dụng ước lượng hợp lý cực đại cho mô hình DSGE được xây dựng từ 15 chuỗi dữ liệu thời gian trong giai đoạn quí I/1984 – quí III/2008 Kết quả nghiên cứu cho thấy FED phản ứng không giống nhau với các cú sốc giá dầu có nguồn gốc khác nhau Nếu cú sốc tăng giá dầu là do tăng cầu dầu nước ngoài, lãi suất được điều chỉnh giảm; nếu cú sốc tăng giá dầu là do sự mở rộng SXCN nước ngoài, lãi suất được điều chỉnh tăng, phù hợp cho giảm áp lực lạm phát Trong phản ứng, FED đã đặt trọng số lớn hơn vào kiểm soát lạm phát và hạn chế biến động lãi suất để điều hành CSTT khi có cú sốc giá dầu mà không dựa vào độ lệch sản lượng (output gap) Kết quả này một lần nữa cho thấy nguyên tắc phản ứng đặt trọng số lớn vào ổn định giá cả tương tự như các nghiên cứu trước Tương tự Kormilitsina (2011), Bodenstein & cộng sự (2012) cũng cho rằng nguyên tắc phản ứng mà FED đã sử dụng chưa phải là tối ưu để ổn định sản lượng, giảm biến động giá và lạm phát tiền lương Theo các nghiên cứu, phản ứng chính sách tối ưu (optimal policy response) với cú sốc giá dầu sẽ đặt trọng số vào độ lệch sản lượng mà không lựa chọn lạm phát hay lãi suất

3.2.2.2 Nghiên cứu cho các nền kinh tế khác

Mặc dù nghiên cứu về CSTT của các quốc giá khác với cú sốc giá dầu không nhiều nhưng cũng đã cho thấy các kết quả thú vị Nếu như nghiên cứu cho các nước phát triển tìm thấy các kết quả khá nhất quán về nguyên tắc phản ứng của CSTT với cú sốc giá dầu là lựa chọn kiểm soát lạm phát thì nghiên cứu cho các nước đang phát triển lại rất đa dạng

Ảnh hưởng cú sốc giá dầu đến nền kinh tế mở: Tiếp cận thực nghiệm trường hợp Việt Nam

4.3.1 Sản xuất và tiêu thụ xăng dầu tại Việt Nam

Trước năm 2015, sản lượng khai thác dầu thô của Việt Nam khá ổn định trong khi khí đốt ngày càng tăng về sản lượng Kể từ năm 2015, hoạt động khai thác dầu thô và khí đốt sụt giảm dần qua các năm Xét về tổng sản lượng, khai thác dầu thô từ mức 16,9 triệu tấn năm 2015 đã giảm xuống 15,2 triệu tấn năm 2016, 13,4 triệu tấn năm 2017, 12 triệu tấn năm 2018, 11 triệu tấn năm 2019, 9,7 triệu tấn năm 2020 và 9,1 triệu tấn năm 2021 Kịch bản tương tự cũng xảy ra với khai thác khí đốt (Hình 4.1.)

Hình 4.1 Sản lượng dầu thô và khi đốt Việt Nam

Nguồn: Cơ quan Năng lượng Quốc tế (IEA)

Dầu thô (ngàn thùng/ ngày) Khí đốt (tỷ feet khối)

Có ba nguyên nhân chính cho sự giảm dần của sản lượng khai thác theo thời gian Một là, các mỏ dầu khí khai thác có tuổi đời ngày càng cao, độ ngập nước ngày càng gia tăng dẫn đến suy giảm sản lượng tự nhiên Hai là, các khu vực thay thế truyền thống có tiềm năng dầu khí đã được thăm dò chi tiết (Bể Cửu Long, Nam Côn Sơn) hầu hết đều có trữ lượng nhỏ, vì vậy đòi hỏi phải mở rộng hoạt động tìm kiếm và thăm dò ở các khu vực mới nước sâu và xa bờ; vì vậy đối mặt rủi ro cao

Ba là, công tác kêu gọi, thu hút đầu tư vào lĩnh vực tìm kiếm thăm dò gặp nhiều khó khăn do các lô dầu khí mở hoặc có tiềm năng hạn chế, hoặc ở vùng nước sâu, xa bờ, cấu trúc địa chất phức tạp; điều kiện khuyến khích đầu tư chưa thực sự hấp dẫn Bên cạnh đó, xu thế đầu tư phát triển các nguồn năng lượng tái tạo, năng lượng mới, năng lượng sạch trên thế giới khiến cho việc thu hút đầu tư vào năng lượng hóa thạch truyền thống trở nên khó khăn và kém hấp dẫn hơn

Bảng 4.1 Sản lượng dầu thô và khí đốt của Việt Nam

Dầu thô (triệu tấn) 15,3 15,6 16,9 15,2 13,4 12,0 11,0 9,7 9,1 8,7 Khí đốt (tỷ m3) 9,75 10,14 10,63 10,50 9,84 9,99 10,26 8,95 7,46 8,51

Nguồn: Tổng công ty Xăng dầu Việt Nam (PVN)

Từ năm 2009, Việt Nam bắt đầu có sản phẩm hoá dầu khi nhà máy lọc dầu Dung Quất cho ra dòng sản phẩm đầu tiên Mỗi năm nhà máy cung cấp cho thị trường khoảng 6,5 triệu tấn Đến năm 2018, nhà máy Nghi Sơn đi vào vận hành thương mại với sản lượng tương ứng Như vậy, tổng sản lượng của 2 nhà máy khoảng 13 triệu tấn Kể từ khi có nhà máy Dung Quất, 2/3 lượng dầu thô khai thác trong nước được cung ứng cho nhà máy này, phần còn lại được xuất bán Trong khi đó nhà máy Nghi Sơn sử dụng nguồn dầu thô nhập khẩu Trong những năm qua, lượng dầu thô khai thác từ mỏ Bạch Hổ ngày càng giảm dần, trong khi dầu thô khai thác từ các mỏ khác không tối ưu hoá với công nghệ của nhà máy Dung Quất nên nhà máy này cũng phải nhập thêm dầu thô để lọc Ở khía cạnh tiêu thụ, nhu cầu sản phẩm xăng dầu và khí đốt của Việt Nam trong giai đoạn này không ngừng tăng lên Đến trước đại dịch Covid19-2020, mức tiêu thụ sản phẩm xăng dầu là 495,5 ngàn thùng/ ngày, trong khi mức tiêu thụ khí đốt là 298 tỷ feet khối/ ngày So với 10 năm trước, tiêu thụ sản phẩm xăng dầu đã tăng hơn 50% và tiêu thụ khí đốt tăng 20% Sự gia tăng này là tất yếu khi qui mô nền kinh tế ngày càng tăng Tính trong cả giai đoạn, mức tăng nhu cầu tiêu thụ trung bình mỗi năm của sản phẩm xăng dầu là 6% và của khí đốt là 12,4% Ở số tuyệt đối, trung bình mỗi năm Việt Nam tiêu thụ 21 triệu tấn xăng dầu So với khả năng sản xuất, con số này cao hơn rất nhiều, đồng nghĩa Việt Nam phải nhập xăng dầu.

Hình 4.2 Tiêu thụ sản phẩm lọc dầu và khi đốt Việt Nam

4.3.2 Xuất nhập khẩu xăng dầu và thâm dụng dầu trong nền kinh tế

Mặc dù là nhà sản xuất dầu thô, Việt Nam đã bắt đầu nhập khẩu hàng hoá này từ năm 2011 do sản lượng dầu khai thác từ mỏ Bạch Hổ không đủ cung cấp cho nhà máy Dung Quất Nhà máy Nghi Sơn đi vào hoạt động làm cho cầu nhập khẩu dầu thô càng tăng do nhà máy này sử dụng hoàn toàn nguồn dầu nhập khẩu Sau nhiều thập kỷ là một trong số ít nhà xuất khẩu ròng dầu thô của châu Á, Việt Nam đã trở thành nhà nhập khẩu dầu thô ròng kể từ năm 2018 do sản lượng sản xuất sụt giảm và nhu cầu tăng như đã đề cập ở trên

Về sản phẩm xăng dầu nhập khẩu, Việt Nam nhập chủ yếu 4 loại bao gồm xăng, dầu diesel, dầu mazut và dầu hoả, trong đó dầu diesel chiếm tỷ trọng lớn nhất Hình 4.3 cho thấy rất rõ nét sự sụt giảm nhập khẩu xăng dầu khi nhà máy Dung Quất và Nghi Sơn đi vào vận hành thương mại năm 2009 và 2018 Tuy nhiên, do

Sản phẩm lọc dầu (ngàn thùng/ ngày) Khí đốt (tỷ feet khối) các nhà máy này vẫn phải dùng nguồn dầu thô nhập khẩu nên rất khó cách ly giá dầu trong nước với giá thế giới

Hình 4.3 Xuất nhập khẩu dầu thô của Việt Nam

Nguồn: Tổng cục Thống kê (TCTK)

Hình 4.4 Sản phẩm xăng dầu nhập khẩu của Việt Nam (nghìn tấn)

Hình 4.5 cho thấy mức thâm dụng dầu trong nền kinh tế qua thước đo 1000 đơn vị nhiệt Anh (1000 Btu/GDP) so với GDP giá năm 2017 Chỉ tiêu này trong xu

Xuất khẩu Nhập khẩu Ròng (triệu USD)

Xăng Dầu diesel Dầu mazut Dầu hỏa hướng giảm từ mức 1,46 nghìn năm 2000 xuống chỉ còn 1,26 nghìn năm 2019 Sự sụt giảm này xảy ra do hai nguyên nhân Một là do thay đổi cơ cấu nền kinh tế; và hai là do xu hướng sử dụng các nguồn năng lượng thay thế Như vậy, Việt Nam cũng đang có cùng xu hướng với thế giới đối với thâm dụng năng lượng từ đầu trong sản xuất

Hình 4.5 Thâm dụng dầu trong nền kinh tế giai đoạn 2000-2019

4.3.3 Cú sốc giá dầu thế giới và diễn biến giá dầu Việt Nam Để nhận diện các cú sốc giá dầu trong giai đoạn 2000-2021, nghiên cứu sử dụng thước đo NOPI của Hamilton (1996) Thước đo NOPI chỉ đo lường các cú sốc giá dầu tăng do các nghiên cứu trước đây được thực hiện trong bối cảnh ít cú sốc giá dầu giảm Tuy nhiên, diễn biến giá dầu trong thời gian gần đây đã ghi nhận nhiều biến động giảm sâu; vì vậy cần thiết phải đo lường những cú sốc giảm của giá dầu cũng theo phương pháp Hamilton (1996) Theo đó giảm giá dầu ròng (NOPD) phản ánh cho các cú sốc giá dầu giảm, được tính là chênh lệch của logarit tự nhiên của giá tại thời gian t so với logarit tự nhiên của giá thấp nhất trong 12 tháng trước đó Nếu giá tại thời gian t thấp hơn hơn giá thấp nhất trong 12 tháng trước, giá trị được ghi nhận theo mức chênh lệch và là mức âm; ngược lại, nếu giá tại thời gian t cao hơn so với giá thấp nhất trong 12 tháng, giá trị được ghi nhận là

1000Btu/2017 GDP PPP không (0) Dữ liệu tần suất tháng được sử dụng bởi phù hợp nhất cho phân tích cú sốc giá dầu như các nghiên cứu trước đã đề cập

Giá dầu thế giới được sử dụng là giá dầu thô Brent do dầu Brent phổ biến hơn để đại diện cho giá dầu thế giới (Baumeister & Kilian, 2016) Trước năm 2011, giá dầu thô Brent và WTI có thể xem là hai giá dầu thô chuẩn cho thị trường dầu toàn cầu và diễn biến khá tương đồng nhau Từ năm 2011, chênh lệch của giá dầu Brent và WTI ngày càng lớn, trong đó WTI được giao dịch với mức chiết khấu đã phản ánh tình trạng dư thừa dầu thô ngọt nhẹ ở miền Trung nước Mỹ, do sự gia tăng sản lượng dầu đá phiến của chính quốc gia này (Kilian, 2014) Thêm vào đó, giá dầu WTI chịu ảnh hưởng lớn của nút thắt cơ sở hạ tầng của Mỹ trong một số giai đoạn Điều này đã làm cho WTI mất vai trò đại diện cho giá dầu thô trên thị trường thế giới mà thường được sử dụng cho nghiên cứu về ảnh hưởng của giá năng lượng tại thị trường Mỹ

Hình 4.6 cho thấy diễn biến giá dầu thô Brent và các cú sốc tăng giá dầu và giảm giá dầu trong giai đoạn 2000-2021 Nhìn chung, diễn biến giá dầu rất phức tạp trong giai đoạn này, trong đó, các cú sốc giá dầu tăng xảy ra thường xuyên hơn

Từ sau 2008, các cú sốc giá dầu giảm cũng đã xuất hiện xen kẽ với các cú sốc giá dầu tăng, cụ thể là vào 3 giai đoạn: tháng 8/2008 – tháng 12/2008; tháng 7/2014 – tháng 1/2016 và tháng 1/2020 – tháng 4/2020 Thêm vào đó các cú sốc giá dầu giảm thường có mức biến động mạnh hơn so với các cú sốc giá dầu tăng

Bảng 4.2 trình bày chi tiết về các cú sốc giá dầu trong giai đoạn này Cột thứ

2 cho biết thay đổi phần trăm của giá dầu trong thời gian xảy ra cú sốc đó; cột thứ

3 cho biết một độ lệch chuẩn của thay đổi phần trăm trong giai đoạn xảy ra sốc; cột thứ 4 là diễn biến giá dầu thô Brent trong giai đoạn xảy ra sốc; và cột 5 là những nguyên nhân chính dẫn đến cú sốc Kết quả xác định về các cú sốc giá dầu của nghiên cứu rất trùng khớp với các cú sốc giá dầu đã được phân tích trong các nghiên cứu trước đó

Phản ứng chính sách tiền tệ Việt Nam với cú sốc giá dầu

4.4.1 Phân tích thống kê mô tả

Nghiên cứu quan sát các động thái của điều hành CSTT Việt Nam trong các cú sốc giá dầu để phân tích mô tả phản ứng của CSTT Động thái điều hành tiền tệ tại Mỹ, Thái Lan trong các cú sốc cũng được xem xét để so sánh nhằm có cái nhìn đầy đủ hơn Mỹ được chọn vì là nền kinh tế được nghiên cứu nhiều trong các nghiên cứu lĩnh vực này, cũng đồng thời là nền kinh tế lớn nhất thế giới nên thường chịu ảnh hưởng của các cú sốc toàn cầu, trong đó có cú sốc giá dầu Thái Lan là nền kinh tế có đặc điểm tương đồng Việt Nam trên nhiều khía cạnh Do CSTT có thể đợi chờ phản ứng của nền kinh tế với cú sốc giá dầu rồi mới phản ứng, nghiên cứu cũng xem xét các động thái tiền tệ trong vòng 6 tháng từ khi có cú sốc để có những đánh giá phù hợp hơn Để xem xét động thái điều hành CSTT của các NHTW được đề cập, đối với Việt Nam, nghiên cứu sử dụng lãi suất tái chiết khấu, lãi suất thị trường tiền tệ qua đêm (vnibor qua đêm) và tăng trưởng cung tiền Trong đó, lãi suất tái chiết khấu đại diện cho một trong các công cụ của CSTT qua cửa sổ chiết khấu, lãi suất thị trường tiền tệ qua đêm được xem là mục tiêu hoạt động của CSTT, tăng trưởng

Total stochastic W OP cung tiền được xem là mục tiêu trung gian Đối với Mỹ và Thái Lan, nghiên cứu sử dụng các biến số được các NHTƯ nước này công bố rõ ràng là mục tiêu hoạt động

Cụ thể đối với Mỹ và lãi suất liên bang (FFR) và với Thái Lan là lãi suất lãi repo song phương 1 ngày (Repo) Về nguyên tắc phản ứng, điều hành tiền tệ với cú sốc giá dầu tại các nền kinh tế cũng thống nhất với khung CSTT mà các NHTW đã lựa chọn mà không có nguyên tắc riêng Về các công cụ, các động thái điều hành tiền tệ với cú sốc giá dầu trong trường hợp có phản ứng, cũng nằm trong khuôn khổ của CSTT và nhất quán với các công cụ đang được sử dụng của các NHTW trong việc kiểm soát lạm phát nói riêng cũng như các mục tiêu khác của CSTT Do vậy, không có sự đặc biệt về cách thức sử dụng các công cụ

Hình 4.16 Cú sốc giá dầu tăng và phản ứng tiền tệ của Việt Nam

INT: vnibor qua đêm; MS: tăng trưởng cung tiền; PR: Lãi suất tái chiết khấu, NOPI: cú sốc giá dầu tăng

Nguồn: Tính toán từ Thompson Reuter và NHNN

Hình 4.16 cho thấy diễn biến lãi suất chính sách, lãi suất vnibor qua đêm và tăng trưởng cung tiền Việt Nam trong tương quan với các cú sốc giá dầu tăng và giảm trong giai đoạn nghiên cứu Các cú sốc giá dầu tăng trong các năm 2002-2003,

2004, 2005, 2006 xảy ra nhưng lãi suất tái chiết khấu và tăng trưởng cung tiền không có những phản ứng rõ ràng trong và sau cú sốc thể hiện qua: (i) Lãi suất tái chiết khấu không thay đổi; (ii) Tăng trưởng cung tiền ổn định hoặc theo hướng tăng

INT NOPI MS PR Ở cú sốc giá dầu tăng tháng 6/2007 – tháng 7/2008, lúc này, lãi suất chính sách đã tăng từ tháng 3/2008 liên tục đến đỉnh điểm vào tháng 6/2008, tăng trưởng cung tiền cũng bắt đầu giảm mạnh từ tháng 4/2008 Tương tự, cú sốc giá dầu tăng tháng 10/2010 – tháng 4/2011 cũng thấy được phản ứng tăng mạnh của lãi suất tái chiết khấu từ tháng 1/2011 và tăng liên tục đến đỉnh điểm vào tháng 11 cùng năm Tuy nhiên, các cú sốc giá dầu tăng ở các năm 2017-2018 và 2021 đã không có phản ứng tiền tệ rõ ràng bởi lãi suất tái chiết khấu không đổi hoặc giảm trong khi tăng trưởng cung tiền được duy trì ở mức ổn định

Hình 4.17 Cú sốc giá dầu tăng và phản ứng tiền tệ của Mỹ và Thái Lan

FFR: Lãi suất liên bang của FED, Policy rate: Lãi suất chính sách của NHTƯ Thái Lan

Khác với Việt Nam, điều hành tiền tệ tại Mỹ và Thái Lan có những phản ứng rõ ràng hơn khi có các cú sốc giá dầu Lãi suất liên bang của Mỹ (FFR) và lãi repo song phương 1 ngày (Repo) của Thái Lan đã giảm khi xảy ra cú sốc giá dầu tăng tháng 12/2002 – Tháng 2/2003 là do: (i) Thái Lan vẫn đang trong giai đoạn phục hồi kinh tế sau Khủng hoảng tài chính Đông Á 1997 mà nước này là nơi khởi phát cũng đồng thời là nước chịu tổn thất nặng nề nhất; (ii) Mỹ cũng đang trong giai đoạn suy thoái kinh tế do “khủng hoảng chấm com” và tấn công khủng bố 11/2001 Ở cú sốc giá dầu năm 2004, 2005, 2006, FFR và Repo Thái Lan đã tăng liên tục từ

Jan-01 Mar-02 May-03 Jul-04 Sep-05 Nov-06 Jan-08 Mar-09 May-10 Jul-11 Sep-12 Nov-13 Jan-15 Mar-16 May-17 Jul-18 Sep-19 Nov-20

FFR Policy rate NOPI tháng 6/2004 đến tháng 8/2006 mà có thể là để ứng phó với áp lực lạm phát do các cú sốc gây ra cho nền kinh tế Cú sốc giá dầu tăng tháng 6/2007-tháng 7/2008 lại chứng kiến phản ứng trái ngược của FFR và Repo Thái Lan, bởi lãi suất được điều chỉnh giảm rất nhanh do sự đe doạ của suy thoái kinh tế Tuy nhiên, 2 cú sốc giá dầu tăng sau đó vào tháng 10/2010 – tháng 4/2011 và tháng 7/2014 – tháng 1/2016 lại một lần nữa ghi nhận phản ứng theo hướng thắt chặt của FFR và Repo Thái Lan Đáng chú ý là FFR không phản ứng với cú sốc tháng 10/2010 – tháng 4/2011 do FED vẫn đang phải nỗ lực đưa Mỹ thoát suy thoái kinh tế hậu khủng hoảng 2008

Cả Mỹ và Thái Lan đều không phản ứng với cú sốc giá dầu tăng ở năm 2021 do vẫn đang nỗ lực thoát suy thoái kinh tế trong và sau đại dịch Covid-19 Đối với Thái Lan, NHTƯ nước này đã áp dụng mục tiêu lạm phát từ tháng 5/2000 Do vậy, điều hành CSTT đều hướng đến đảm bảo lạm phát trong vùng mục tiêu đã công bố Chính vì vậy, NHTƯ luôn sẵn sàng phản ứng với các cú sốc có khả năng làm lạm phát lệch ra khỏi vùng mục tiêu, trong đó có các cú sốc giá năng lượng Đáng nói ở đây là Thái Lan sử dụng chiếc neo cho điều hành lạm phát là kỳ vọng lạm phát của công chúng, do vậy những đánh giá và theo đó là phản ứng của CSTT với cú sốc giá dầu cũng dựa trên chiếc neo lạm phát kỳ vọng này Điều này giải thích thêm tại sao trong những giai đoạn đe doạ bởi suy thoái kinh tế, NHTƯ Thái Lan dường như không quan tâm đến các cú sốc tăng giá dầu

Hình 4.18 Cú sốc giá dầu giảm và phản ứng tiền tệ của Việt Nam

MS: tăng trưởng cung tiền; PR: Lãi suất tái chiết khấu, NOPI: cú sốc giá dầu tăng

Nguồn: Tính toán từ Thompson Reuter và NHNN

Trong trường hợp cú sốc giá dầu giảm, nghiên cứu không thấy được các phản ứng rõ ràng của điều hành tiền tệ Việt Nam, Mỹ và Thái Lan Hai cú sốc giảm giá dầu ở năm 2008 và 2020 đều xảy ra trong bối cảnh suy thoái kinh tế rất hiện hữu, do vậy phản ứng chung của các nền kinh tế đều theo hướng mở rộng Cú sốc giảm giá dầu tháng 7/2014 – tháng 1/2016 không ghi nhận phản ứng nào của điều hành tiền tệ các nước Đây cũng là giai đoạn tăng trưởng toàn cầu và các quốc gia đều chậm lại trong bối cảnh lạm phát ở mức thấp nên cũng dễ hiểu rằng NHTƯ đều không thay đổi trạng thái điều hành CSTT

Hình 4.19 Cú sốc giá dầu giảm và phản ứng chính sách tiền tệ của Mỹ và

FFR: Lãi suất liên bang của FED, Policy rate: Lãi suất chính sách của NHTW Thái Lan

Như vậy, những phân tích trên đã phần nào cho thấy CSTT Việt Nam chưa phản ứng với các cú sốc giá dầu mà quan tâm hơn đến tình trạng lạm phát nền kinh tế với cú sốc giá dầu Khi cú sốc giá dầu xảy ra và lạm phát nền kinh tế cao, điều hành tiền tệ theo hướng thắt chắt để kiểm soát áp lực lạm phát

4.4.2 Phản ứng của chính sách tiền tệ Việt Nam với cú sốc giá dầu

Hình 4.20 cho thấy lãi suất tái chiết khấu đã tăng khi giá dầu thế giới tăng trong 8 tháng (tính theo những phản ứng có ý nghĩa thống kê) Tuy nhiên, mức tăng

Jan-01 Mar-02 May-03 Jul-04 Sep-05 Nov-06 Jan-08 Mar-09 May-10 Jul-11 Sep-12 Nov-13 Jan-15 Mar-16 May-17 Jul-18 Sep-19 Nov-20

FFR Policy rate NOPD ở những tháng đầu tiên không đáng kể, chỉ đến tháng thứ 3 sau sốc, lãi suất tái chiết khấu mới có mức tăng đáng ghi nhận ở mức 0,2%, và tổng mức tăng trong 8 tháng là 1,4% Cùng với sự tăng lên của lãi suất tái chiết khấu, lãi suất thị trường cũng tăng, tuy nhiên chỉ có ý nghĩa thống kê ở tháng thứ 2 và thứ 3 sau sốc với tổng mức phản ứng trong 2 tháng này là 0,4% Trong khi đó, tỷ giá và cung tiền giảm trong 4 tháng sau sốc nhưng các phản ứng đều không có ý nghĩa thống kê

Hình 4.20 Phản ứng của biến số tiền tệ với cú sốc giá dầu thế giới Đường đứt nét cho biết sai số chuẩn

Nguồn: Tính toán của nhóm tác giả

Các phân tích ở trên cho thấy lãi suất tái chiết khấu có phản ứng với cú sốc giá dầu dù không mạnh Nhận định không mạnh này dựa trên cơ sở độ lệch chuẩn trong giai đoạn nghiên cứu của lãi suất chính sách là 2,60%, trong khi đó tổng mức phản ứng với một cú sốc giá dầu thế giới chỉ ở mức 1,4% trong 8 tháng Vì phản ứng không mạnh này của lãi suất tái chiết khấu mà lãi suất thị trường cũng không có nhiều thay đổi, chỉ tăng 0,4% trong khi độ lệch chuẩn của lãi suất giai đoạn này là 3,40% Theo đó, cung tiền đã không phản ứng với cú sốc giá dầu thế giới Kết

Phan ung cua cung tien

Phan ung cua ty gia

Phan ung cua lai suat thi truong

Phan ung cua lai suat chinh sach quả này phù hợp với kết quả phân tích mô tả ở trên Điều này cho thấy hai điểm quan trọng:

Bảng 4.11 Phân tích phân rã phương sai các biến số tiền tệ với cú sốc giá dầu

WOP VOP OPUT INF MS EXR INT PR

36 2,538 2,808 2,169 1,097 0,943 90,045 0,877 1,616 2,538 Phân rã phương sai EXR

36 5,010 2,940 4,964 1,196 4,306 3,558 71,813 3,592 5,010 Phân rã phương sai INT

36 5,729 11,526 0,506 0,992 43,239 1,824 2,887 38,056 5,729 Phân rã phương sai PR

Nguồn: Tính toán của nhóm tác giả

Thứ nhất, ổn định giá cả, kiểm soát lạm phát là mục tiêu mà điều hành CSTT ưu tiên hàng đầu Đối với các cú sốc giá dầu, điều hành tiền tệ không phản ứng với giá dầu thế giới hay giá dầu trong nước mà hướng đến ổn định mức giá chung Nói cách khác, khi cú sốc giá gây áp lực lên lạm phát trong nước, lãi suất tái chiết khấu sẽ phản ứng Phân tích phân rã phương sai trong Bảng 4.11 cho thấy thêm rằng sau

KÊNH TRUYỀN DẪN TÁC ĐỘNG TRÀN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TRUNG QUỐC ĐẾN CÁC NƯỚC CHÂU Á

Nghiên cứu về cú sốc chính sách tiền tệ nước ngoài: Các nghiên cứu thực nghiệm trước

Có quan điểm cho rằng “khi Mỹ hắt hơi, cả thế giới đều bị cảm lạnh”, do vậy phần lớn các nghiên cứu về tác động tràn quốc tế của CSTT tập trung vào FED Để kiểm chứng điều này, Maćkowiak (2007) đã sử dụng mô hình tự hồi quy vectơ dạng cấu trúc (SVAR) xem xét tác động của CSTT Mỹ đến biến động kinh tế vĩ mô ở các nền kinh tế thị trường mới nổi Quả thực, các cú sốc CSTT của Mỹ ảnh hưởng nhanh và mạnh đến lãi suất và tỷ giá ở một nền kinh tế thị trường mới nổi điển hình Mức giá chung và sản lượng thực ở nền kinh tế thị trường mới nổi phản ứng với các cú sốc CSTT Mỹ thậm chí còn mạnh hơn so với phản ứng của mức giá và sản lượng thực ở chính nước Mỹ Trong khi Mackowiak (2007) tập trung vào các nền kinh tế thị trường mới nổi, Bluedorn & Bowdler (2011) muốn kiểm chứng tác động của CSTT Mỹ đến các nước phát triển khác bằng mô hình tự hồi quy vectơ (VAR) Không nằm ngoài dự đoán, kết quả nghiên cứu cho thấy CSTT Mỹ có tác động đến tỷ giá, lãi suất và sản lượng của các nước khác trong khối G7

Ammer & cộng sự (2016) nghiên cứu tác động tràn CSTT của Mỹ đến các nền kinh tế khác trong giai đoạn 2008-2015 bằng cách sử dụng mô hình SIGMA, một dạng mô hình cân bằng động ngẫu nhiên tổng quát được FED phát triển và sử dụng cho các phân tích mô phỏng Kết quả nghiên cứu cho thấy CSTT nới lỏng của FED không chỉ thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Mỹ mà còn tác động tích cực đến các nền kinh tế nước ngoài Mặt khác, không có sự khác biệt đáng kể giữa tác động của chính sách truyền thống với chính sách phi truyền thống đến lợi suất trái phiếu nước ngoài và đồng đô la Hơn nữa, tác động tràn của CSTT có thể tạo ra sự ổn định hoặc bất ổn đối với nền kinh tế toàn cầu Trong giai đoạn xảy ra khủng hoảng tài chính toàn cầu, việc FED nới lỏng tiền tệ tạo hiệu ứng lan toả tích cực sang các nền kinh tế khác, góp phần ổn định kinh tế toàn cầu Tuy nhiên, ở những năm tiếp theo, trong khi kinh tế Mỹ và các nước phát triển khác phục hồi khá chậm, các nền kinh tế mới nổi đã bật tăng trở lại và không cần thêm bất kỳ sự kích thích nào, bởi CSTT nới lỏng của FED để đối phó với tình trạng suy thoái của Mỹ có thể đẩy sản lượng và lạm phát ở nước ngoài lên cao hơn mức cân bằng Nghiên cứu này cũng cho thấy, ở các quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi, NHTƯ có thể chủ động sử dụng CSTT để phản ứng với tác động tràn không mong muốn từ CSTT nước ngoài Tuy nhiên, điều này sẽ trở nên thách thức hơn nếu NHTƯ cần đạt được các mục tiêu khác ngoài ổn định sản lượng và lạm phát, chẳng hạn như thúc đẩy xuất khẩu hoặc duy trì ổn định tài chính

Sử dụng mô hình tự hồi quy vectơ toàn cầu (GVAR) để ước lượng tác động tràn của CSTT Mỹ đến 61 quốc gia khác trong giai đoạn 1999 – 2009, Georgiadis (2016) chứng minh rằng CSTT Mỹ có tầm ảnh hưởng đáng kể đến tăng trưởng kinh tế và lạm phát ở nước ngoài Tuy nhiên, điểm nổi bật của nghiên cứu này là không phân tích tác động tràn của CSTT ở khía cạnh các kênh truyền dẫn như các nghiên cứu trước, mà chú trọng vào các nhân tố ảnh hưởng độ lớn của tác động tràn Nghiên cứu này cho rằng mức độ tác động tràn phụ thuộc vào độ mở thương mại và tài chính của quốc gia chịu tác động, chế độ tỷ giá, sự phát triển của thị trường tài chính, tính cứng nhắc của thị trường lao động, cấu trúc ngành kinh tế, và sự tham gia vào chuỗi giá trị toàn cầu Trên cơ sở đó, nghiên cứu đề xuất các chính sách nhằm giảm thiểu tính dễ tổn thương trước cú sốc CSTT Mỹ, chẳng hạn như tăng cường phát triển thị trường tài chính nội địa, hội nhập thương mại, thả nổi tỷ giá, giảm tính cứng nhắc trên thị trường lao động và đảm bảo dư địa tài khoá

Pham & Nguyen (2019) cũng đã ứng dụng mô hình BVAR để nghiên cứu tác động tràn CSTT của Mỹ đến các nền kinh tế châu Á và tập trung vào đặc điểm kinh tế lý giải cho sự khác biệt trong phản ứng của các nhóm nước khác nhau Nghiên cứu cho thấy lãi suất chính sách ở các nền kinh tế châu Á phản ứng cùng chiều với những thay đổi lãi suất của FED, nhưng thường với độ trễ 1 quý Tuy nhiên, mức độ phản ứng của các quốc gia là khác nhau, các quốc gia đang phát triển, có chế độ tỷ giá cố định và độ mở nền kinh tế cao thường phản ứng với cú sốc lãi suất của FED mạnh hơn so với các quốc gia khác phát triển, tỷ giá thả nổi và độ mở thấp

Ngoài các nghiên cứu liên quan đến CSTT Mỹ, tác động tràn của CSTT của ECB cũng là chủ đề thu hút sự quan tâm của một số nghiên cứu Tuy nhiên, các nghiên cứu chỉ xem xét ảnh hưởng của CSTT ECB đến các nước ngoài khu vực đồng euro

Potjagailo (2017) nghiên cứu tác động của CSTT của ECB đến các nước châu Âu ngoài khu vực euro trong giai đoạn 1999-2013 Sử dụng mô hình tự hồi quy vectơ nhân tố tổng hợp (FAVAR) với hai khối biến (các nước trong khu vực euro và ngoài khu vực euro), nghiên cứu cho thấy CSTT mở rộng của ECB làm tăng sản lượng và giảm lãi suất ở hầu hết các quốc gia ngoài khu vực euro, trong khi giá cả phản ứng không giống nhau giữa các quốc gia

Bluwstein & Canova (2016) chứng minh tác động tràn của CSTT phi truyền thống của ECB đến các quốc gia ngoài khu vực euro trong giai đoạn 2008 – 2014 bằng cách sử dụng mô hình BVAR Trong khi CSTT truyền thống chủ yếu ảnh hưởng đến sản lượng, CSTT phi truyền thống gây tác động mạnh đến lạm phát ở các quốc gia nghiên cứu Sự khác biệt về mức độ tác động tràn đến các quốc gia chủ yếu do mức độ phát triển của hệ thống tài chính (Kucharčuková et al., 2016) cũng cho kết quả tương tự với trường hợp 6 nước ngoài khu vực đồng euro Nghiên cứu còn cho thấy tác động tràn của CSTT phi truyền thống không nhất quán tại các nước như CSTT truyền thống

Cú sốc CSTT Trung Quốc cũng thu hút được sự quan tâm của một số nghiên cứu Samimi & cộng sự (2019) nghiên cứu tác động của cú sốc CSTT Trung Quốc đến các biến số vĩ mô của Iran, một quốc gia mà Trung Quốc là một trong những đối tác thương mại lớn Sử dụng mô hình SVAR, kết quả nghiên cứu cho thấy những thay đổi trong CSTT Trung Quốc ảnh hưởng đến chỉ số giá tiêu dùng, nhưng không ảnh hưởng đến các biến số kinh tế khác của Iran, bao gồm GDP, lãi suất và tỷ giá hối đoái thực Chen & cộng sự (2023) nghiên cứu tác động tràn của cú sốc CSTT Trung Quốc đến biến số vĩ mô và tài chính của 26 nước dọc Vành đai và Con đường (B&R) trong giai đoạn 2000-2019 Một cú sốc thắt chặt tiền tệ của Trung Quốc làm chênh lệch lãi suất cho vay và tiền gửi ngắn hạn rộng thêm, làm giảm giá tài sản vốn, làm giảm giá danh nghĩa và giá thực của đồng tiền các nước so với CNY, theo đó làm cải thiện CCTM các nước so với Trung Quốc Thêm vào đó, các nước khác nhau về trọng số thương mại với Trung Quốc, độ mở tài chính và mức phát triển kinh tế sẽ phản ứng khác nhau với cú sốc CSTT Trung Quốc Nghiên cứu cũng chỉ ra vai trò của hiệu ứng chuyển đổi chi tiêu trong truyền dẫn tác động tràn quốc tế của CSTT Trung Quốc

Pham & cộng sự (2021) cũng sử dụng VAR để phân tích tác động tràn của CSTT Trung Quốc đến các nền kinh tế châu Á qua kênh tổng cầu, tỷ giá hối đoái và kênh tài chính Kênh cầu trong nước đóng vai trò chủ đạo trong việc truyền dẫn hiệu ứng lan tỏa tiền tệ của Trung Quốc Trong khi tác động yếu của kênh tỷ giá hối đoái có được giải thích là do phản ứng cùng chiều của các đồng tiền châu Á trước cú sốc đồng CNY, thì tác động hạn chế của kênh tài chính là do sự phát triển tài chính chưa cao và việc duy trì rào cản đối với dòng vốn của Trung Quốc Với kết quả này, dễ hiểu rằng các nước châu Á có phản ứng cùng chiều với Trung Quốc dưới cú sốc CSTT Trung Quốc (Phạm & cộng sự, 2019b) Nghiên cứu của Phạm & cộng sự, (2019a) còn cho thấy thêm các nước châu Á có quan hệ thương mại và đầu tư lớn với Trung Quốc và phụ thuộc vào hàng nguyên nhiên liệu thô sẽ chịu ảnh hưởng tràn của CSTT Trung Quốc mạnh hơn Bàn sâu hơn vai trò của kênh tỷ giá trong truyền dẫn tác động tràn của CSTT Trung Quốc, Phạm & cộng sự (2019c) chỉ ra rằng, một sự thắt chặt tiền tệ của PBoC làm CNY lên giá Tuy nhiên, do kênh tỷ giá chịu lấn át bởi các kênh khác, CCTM Trung Quốc được cải thiện chứ không xấu đi như kỳ vọng Mặt khác, tỷ giá CNY thay đổi cũng kéo theo sự thay đổi tỷ giá các nước châu Á (trừ Việt Nam) do những lo ngại đồng tiền nước mình lên giá so với CNY làm ảnh hưởng đến khả năng cạnh tranh thương mại Chính sự điều chỉnh của tỷ giá các nước theo tỷ giá CNY làm kênh tỷ giá có vai trò không đáng kể trong truyền dẫn tác động tràn của CSTT Trung Quốc

Một số nghiên cứu phân tích cú sốc CSTT ở nhiều nước lớn để so sánh ảnh hưởng giữa chúng và cũng cho thấy cú sốc CSTT bắt nguồn từ những nước khác nhau sẽ có ảnh hưởng khác nhau đến các nước khác

Nghiên cứu tác động tràn của cả CSTT FED và ECB đến các quốc gia châu Âu ngoài khu vực euro trong giai đoạn 2001-2016 bằng mô hình GVAR, Hajek & Horvath (2018) cho thấy các cú sốc tiền tệ của FED và ECB đều có tác động đến sản lượng và giá cả ở các quốc gia ngoài khu vực đồng euro Đáng chú ý là có sự khác biệt giữa các quốc gia về mức độ chịu ảnh hưởng, các quốc gia ở Đông Nam Âu ít chịu tác động hơn so với Trung Âu Các cú sốc tiền tệ của ECB có tác động mạnh hơn so với cú sốc từ Mỹ Ngoài ra, tác động của CSTT phi truyền thống yếu hơn so với CSTT truyền thống tương tự như các nghiên cứu trước

Tumala & cộng sự (2021) thực hiện so sánh tác động của cú sốc CSTT Mỹ, khu vực đồng euro và Trung Quốc đến Nigeria và Nam Phi Sử dụng mô hình GVAR, nghiên cứu cho thấy: (i) Nigeria và Nam Phi phản ứng khác nhau về chiều hướng với CSTT từ các nước Thắt chặt tiền tệ tại Mỹ và EU làm giảm áp lực giá cả tại Nigeria nhưng lại gây áp lực lạm phát cho Nam Phi; (ii) Cú sốc CSTT của các nền kinh tế lớn gây ra ảnh hưởng khác nhau đến sản lượng của Nigeria và Nam Phi Cụ thể, cú sốc thắt chặt tiền tệ Trung Quốc làm sản lượng Nam Phi tăng nhưng Nigeria lại giảm Nam Phi và Nigeria lại phản ứng ngược lại với cú sốc tương tự từ Mỹ; thắt chặt tiền tệ từ Mỹ làm sản lượng Nam Phi giảm và Nigeria lại tăng Trong khi đó, cú sốc CSTT thắt chặt từ EU làm sản lượng Nigeria và Nam Phi đều giảm

Walerych & Wesołowski (2021) phân tích tác động tràn CSTT truyền thống của FED và ECB đến các nền kinh tế mới nổi bằng phương pháp BVAR Kết quả nghiên cứu cho thấy cú sốc CSTT của FED và ECB đều ảnh hưởng đến diễn biến vĩ mô của các nền kinh tế mới nổi Tuy nhiên, các nước Trung và Đông Âu do có liên kết thương mại và tài chính với khu vực đồng euro mạnh hơn nên chịu ảnh hưởng của cú sốc CSTT ECB mạnh hơn so với cú sốc CSTT của FED Cũng với phân tích mang tính so sách tác động tràn của cú sốc CSTT FED và ECB, Miranda- Agrippino & Nenova (2022) quan tâm đến CSTT phi truyền thống và phân tích đến phạm vi toàn cầu Cú sốc thắt chặt tiền tệ của FED và ECB đều dẫn đến sự suy giảm trong hoạt động thương mại và lưu chuyển vốn toàn cầu, sự rơi xuống của chỉ số thị trường chứng khoán toàn cầu và sự gia tăng của e ngại rủi ro toàn cầu Điều thú vị là chiều hướng, độ lớn và thời gian tác động của cú sốc CSTT hai NHTW là khá tương tương đồng nhau Nghiên cứu cũng cho thấy tác động tràn chủ yếu qua kênh chấp nhập rủi ro quốc tế và kênh tài chính

Như vậy, mặc dù các nghiên cứu thể hiện sự đa dạng về đối tượng, phạm vi, phương pháp và kết quả nghiên cứu, song có thể rút ra một số kết luận từ các nghiên cứu trước như sau:

Về đối tượng nghiên cứu, hầu hết các phân tích về tác động tràn của CSTT đều tập trung vào các quyết định chính sách của Mỹ (Mackowiak, 2007; Bluedorn

& Bowdler, 2011; Ammer & cộng sự, 2016; Georgiadis, 2016; Phạm & Nguyễn, 2019) hoặc châu Âu (Bluwstein & Canova, 2016; Potjagailo, 2017; Hajek & Horvath, 2018) Nguyên nhân là do Mỹ và châu Âu là những nền kinh tế lớn trên thế giới xét theo quy mô GDP, là trung tâm của hệ thống tài chính quốc tế và USD và EUR là những đồng tiền dự trữ quốc tế phổ biến nhất Các công cụ truyền thống của CSTT thường được xem xét trong các nghiên cứu này, nhưng những nghiên cứu gần đây quan tâm nhiều hơn đến tác động của các công cụ phi truyền thống (Ammer & cộng sự, 2016; Bluwstein & Canova, 2016; Chen & cộng sự, 2014; Kucharcukova & cộng sự, 2016; Tumala & cộng sự, 2021; Miranda-Agrippino & Nenova, 2022)

Đặc điểm kinh tế giữa Trung Quốc và các nước châu Á

Thương mại Trung Quốc đã tăng trưởng mạnh mẽ và đóng góp ngày càng quan trọng vào hoạt động thương mại thế giới Tính đến cuối năm 2021, Trung Quốc chiếm 15% tổng giá trị xuất khẩu và 14% tổng giá trị nhập khẩu toàn thế giới Tuy nhiên, giai đoạn 2002-2022 ghi nhận tốc độ tăng trưởng tổng giá trị xuất nhập khẩu (XNK) của Trung Quốc nói chung và XNK vào thị trường châu Á đều có xu hướng chậm lại, đặc biệt là từ sau 2011 (Hình 5.1)

Hình 5.1.Tăng trưởng xuất nhập khẩu Trung Quốc (a) Tăng trưởng xuất khẩu (b) Tăng trưởng nhập khẩu

Nguồn: Cục Thống kê Quốc gia Trung Quốc (NBSC)

Mức tăng trưởng âm còn được ghi nhận vào các năm 2009, 2015 và 2016 Nếu như tăng trưởng âm của năm 2009 là do ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính toàn cầu thì mức âm của năm 2015, 2016 là kết quả tất yếu của xu hướng giảm tăng trưởng thương mại trong dài hạn xuất phát từ ba nguyên nhân Một là, tình trạng tăng trưởng chậm lại của nền kinh tế Do tăng trưởng đầu tư sụt giảm, cầu nhập khẩu hàng hoá đầu tư giảm mạnh làm tăng trưởng nhập khẩu luôn thấp hơn đáng kể tăng trưởng xuất khẩu từ sau 2011 (IMF, 2016) Riêng trong năm tăng trưởng âm 2015, tốc độ giảm của nhập khẩu gấp 7 lần tốc độ giảm của xuất khẩu Hai là, giá hàng hoá thế giới giảm làm ảnh hưởng không nhỏ đến giá trị xuất khẩu của Trung Quốc (Dizioli & cộng sự, 2016) Ba là, chi phí nhân công ngày càng cao của một nền kinh tế có thu nhập được cải thiện đáng kể làm hàng hoá Trung Quốc trở

Thế giới Châu Á nên đắt hơn và kém cạnh tranh hơn so với các nước khác Ở hai năm đại dịch COVID-19, 2019-2020, tăng trưởng xuất khẩu về mức gần 0 nhưng tăng trưởng nhập khẩu thì rơi xuống mức âm Tầm quan trọng của châu Á đối với thương mại Trung Quốc được thể hiện rõ hơn trong Bảng 5.2 Châu Á là thị trường chính của Trung Quốc, trung bình chiếm 48,6% tỷ trọng xuất khẩu và 60% tỷ trọng nhập khẩu hàng năm Ở tình trạng ròng, Trung Quốc đang có được thặng dư thương mại bền vững với thế giới; thương mại với châu Á ghi nhận thặng dư từ năm 2013

Bảng 5.2 Xuất nhập khẩu của Trung Quốc với thế giới và châu Á

Châu Á (so với thế giới) 52,32 48,09 46,42 51,34 48,44 46,88

Châu Á (so với thế giới) 64,47 66,90 62,04 56,92 55,76 55,22

Với khối lượng giao dịch khổng lồ, lưu chuyển thương mại đang là kênh chủ yếu kết nối kinh tế Trung Quốc và châu Á Do vậy, nhiều nghiên cứu nhận định đây là kênh truyền tải tác động tràn từ Trung Quốc sang các nền kinh tế khác mạnh nhất (như Dizioli & cộng sự, 2016; Furceri & Borelli, 2008) Những nước càng có giao dịch thương mại lớn với Trung Quốc, càng có khả năng chịu ảnh hưởng tràn từ những thay đổi của nền kinh tế Trung Quốc mạnh hơn (Furceri & Borelli, 2008)

Bên cạnh ảnh hưởng đến thương mại các nước qua giao dịch trực tiếp, Trung Quốc còn ảnh hưởng gián tiếp đến thương mại các nước qua giá nguyên nhiên liệu thô (NNLT) Cơ cấu XNK Trung Quốc theo mặt hàng có thể cho thấy rõ những ảnh hưởng của nền kinh tế khổng lồ này đến giá thị trường hàng hoá thế giới Trong cơ cấu nhập khẩu của Trung Quốc, nhóm NNLT thường được sử dụng làm đầu vào cho sản xuất, chiếm khoảng 30% trong giá trị nhập khẩu hàng năm Khi tổng cầu Trung Quốc tăng/ giảm, nhu cầu đối với loại hàng hoá này cũng sẽ tăng/ giảm, làm giá hàng hoá này trên thị trường thế giới sẽ tăng/ giảm theo Nước có tỷ trọng xuất khẩu NNLT lớn trong cơ cấu XNK sẽ chịu thêm ảnh hưởng gián tiếp này Hình 5.2 cho thấy diễn biến tương đồng và tương quan cùng chiều ở mức 0,50 của tăng trưởng sản lượng Trung Quốc và thay đổi giá NNLT thế giới Tương đồng với lập luận này, Roache (2012) và Yin & Han (2016) cho thấy cú sốc tổng cầu Trung Quốc có ảnh hưởng đến giá NNLT thế giới Gauvin & Rebillard (2018) còn cho thấy giá NNLT là kênh dẫn tác động của cú sốc vĩ mô Trung quốc đến các thị trường mới nổi Lạm phát các nước phụ thuộc lớn vào NNLT trong cơ cấu XNK cũng chịu ảnh hưởng tổng cầu Trung Quốc trực tiếp qua kênh thương mại và gián tiếp qua kênh giá NNLT (IMF, 2016)

Hình 5.2 Tương quan tăng trưởng sản lượng Trung Quốc và thay đổi giá hàng hoá thế giới

Ghi chú: wcp: giá hàng hoá thế giới; ycn: tăng trưởng sản lượng Trung Quốc

Nguồn: wcp: IMF , ycn: Asia Regional Integration Center (ARIC)

Trung Quốc đã có nhiều chuyển biến theo hướng tự do hoá các giao dịch vốn như một phần của quá trình tự do hoá tài chính Tuy nhiên, rào cản lưu chuyển vốn vào ra nền kinh tế vẫn còn khá nhiều (Mwase & cộng sự, 2016) Qui mô lưu chuyển vốn thấp hơn rất nhiều so với qui mô lưu chuyển thương mại Tính riêng năm 2018, tổng vốn lưu chuyển vào ra nền kinh tế chỉ bằng gần 9% tổng giá trị thương mại thực hiện Giao dịch vốn của Trung Quốc chủ yếu là các dòng FDI, FPI và các dòng vốn vay qua ngân hàng còn rất hạn chế Cơ cấu vốn này phản ánh cho chiến lược rõ ràng của nhà điều hành chính sách Trung Quốc, ưu tiên trước cho các dòng vốn dài hạn, ổn định hơn là các dòng vốn ngắn hạn, biến động cao Đây cũng là chiến lược được áp dụng phổ biến tại nhiều quốc gia khi bắt đầu tự do hoá cán cân tài chính

Bảng 5.3 cho thấy cơ cấu FDI vào ra Trung Quốc theo đối tác Châu Á là nhà đầu tư FDI chủ yếu của Trung Quốc, trung bình chiếm 70% FDI vào hàng năm Đầu tư FDI ra của Trung Quốc cũng tập trung nhiều hơn vào thị trường châu Á từ năm 2008 với tỷ trọng luôn chiếm trên 70%, trung bình cả giai đoạn FDI ra châu Á chiếm 64% tổng FDI ra của Trung Quốc Một trong những nguyên nhân làm FDI ra nước ngoài của Trung Quốc tăng trưởng mạnh mẽ là do sự nới lỏng quản lý của Chính phủ với dòng vốn này So với FDI vào, FDI ra gần như không vướng phải những khó khăn đáng kể nào 9 Mặt khác, FDI ra nước ngoài được thực hiện theo chiến lược ổn định nguồn năng lượng cho hoạt động của nền kinh tế Trung Quốc FDI ra nước ngoài tập trung lớn vào các ngành hàng NNLT và năng lượng (Hình 4.3) Sản phẩm tạo ra của các FDI này được đưa trở lại Trung Quốc để đáp ứng nhu cầu của nền kinh tế thông qua con đường nhập khẩu (Mwase & cộng sự, 2016) Điều này phù hợp với tình trạng phụ thuộc NNLT nhập khẩu được phân tích ở trên

Cơ cấu FDI này giải thích thêm cho ảnh hưởng không nhỏ của Trung Quốc đối với giá NNLT thế giới, gián tiếp ảnh hưởng đến các nước phụ thuộc vào xuất khẩu hoặc nhập khẩu lớn những ngành hàng này Bên cạnh sự thuận lợi và định hướng chính sách, có hai nguyên nhân giải thích cho sự gia tăng đầu tư FDI ra nước ngoài của Trung Quốc Một là, sự trưởng thành và phát triển của nền kinh tế Nền kinh tế càng phát triển thì các doanh nghiệp càng có xu hướng đầu tư ra bên ngoài để sở hữu tài sản nước ngoài Hai là, sự sụt giảm của đầu tư trong nước dẫn đến dư thừa nguồn lực vốn buộc nhà đầu tư phải đầu tư ra nước ngoài Khả năng thứ nhất được nhiều nhà nghiên cứu (như Luo & cộng sự, 2010; Wang & Zhao, 2017) ủng hộ vì nó phản ánh cho bước chuyển dịch mô hình tăng trưởng kinh tế của Trung Quốc sau một thời gian dài tăng trưởng cao và thể hiện rõ chiến lược hội nhập

9 FDI vào vẫn đang chịu những rào cản nhất định như: (i) nhà đầu tư phải có tối thiểu 100 triệu USD tài sản nước ngoài, có tình trạng tài chính lành mạnh và phải có chuyên môn đầu tư (expertise investing) tại Trung Quốc; (ii) đầu tư vào các ngành chiến lược phải nắm giữ tối thiểu 3 năm Chuyển vốn về nước phải có sự đồng ý của Cục quản lý ngoại hối; chuyển lợi nhuận về nước phải có xác minh của ngân hàng thực hiện chuyển (Mwase & cộng sự, 2016)

Bảng 5.3 Lưu chuyển FDI của Trung Quốc với thế giới và châu Á

Thế giới (tỷ USD) 52,743 72,41 108,31 123,91 136,32 180,96 Trong đó châu Á (%) 61,75 52,02 60,98 76,4 80,1 76,3

Thế giới (tỷ USD) 60,32 92,40 117.58 131,04 173,48 Trong đó châu Á (%) 69,21 61,89 80,52 83,33 66,9 Nguồn: NBSC

Hình 5.3 Cơ cấu FDI ra nước ngoài của Trung Quốc theo ngành

Trong hoạt động FPI, Trung Quốc duy trì rào cản nghiêm ngặt đối với các dòng vốn ngoại vào thị trường chứng khoản (TTCK) trong thời gian dài Từ năm

2002, chính phủ Trung Quốc bắt đầu cho phép nhà đầu tư nước ngoài tham gia vào thị trường Shanghai và Shenzhen qua chương trình Nhà đầu tư tổ chức nước ngoài đủ điều kiện (The Qualified Foreign Institutional Investors, QFII) 10 Sau một thập

10 Ngoài ra, chương trình Renminbi-QFII (R-QFII) – một phần trong nỗ lực mở rộng quốc tế hóa đồng CNY của chính phủ Trung Quốc – có hạn mức 30 tỷ USD cũng được áp dụng từ tháng 12/2011 Các tổ chức tham gia chương trình này cần đáp ứng được các tiêu chuẩn bao gồm: (i) Đạt trình độ chuyên môn để tham gia vào hoạt động kinh doanh quản lý tài sản từ bộ phận quản lý chứng khoán Hong Kong và đã thực hiện việc kinh doanh quản lý tài sản, và có tình trạng tài chính vững chắc và tín dụng tốt; (ii) Có quản trị doanh nghiệp hợp lý và kiểm soát nội bộ hiệu quả, và nhân viên đáp

Nguyên nhiên liệu thô Năng lượng Khác kỷ được áp dụng, hạn mức của chương trình này là 80 tỷ USD vào thời điểm tháng 4/2012 Đến tháng 4/2018, khoảng 300 tổ chức nước ngoài được cấp hạn mức đầu tư với tổng hạn mức khoảng 100 tỷ USD Các khoản đầu tư có thể thực hiện theo chương trình này bao gồm đầu tư vào cổ phiếu niêm yết, loại trừ các cổ phiếu loại

B 11 ; trái phiếu kho bạc; trái phiếu tín chấp doanh nghiệp; trái phiếu chuyển đổi và các loại công cụ tài chính khác được cho phép bởi Ủy ban chứng khoán Trung Quốc Mặc dù vậy, để được cấp phép đầu tư, các tổ chức phải đáp ứng được một số điều kiện Các tiêu chuẩn này khác biệt tùy thuộc theo loại hình tổ chức xin cấp phép, chẳng hạn các công ty quản lý quỹ đòi hỏi cần có 5 năm kinh nghiệm quản lý tài sản, giá trị tài sản quản lý tối thiểu 5 tỷ USD trong năm gần nhất Lượng ngoại tệ chuyển vào và chuyển đổi ra nội tệ cũng là một tiêu chí bắt buộc để phê duyệt Cổ phiếu loại A được phép giao dịch là các cổ phiếu của các công ty có trụ sở tại Trung Quốc đại lục, được định giá bằng CNY Nhà đầu tư nước ngoài muốn giao dịch các cổ phiếu này cũng không hoàn toàn tự do mà bị hạn chế bởi một hạn mức xác định Hạn mức này được dùng để điều tiết lượng tiền các nhà đầu tư nước ngoài đủ điều kiện được phép đầu tư vào thị trường vốn Trung Quốc

Cho đến gần đây, các tổ chức nước ngoài đầu tư vào TTCK hoặc trái phiếu Trung Quốc thông qua chương trình QFII chỉ có thể chuyển về nước tối đa 20% khoản đầu tư mỗi tháng Ngoài ra, mỗi nhà đầu tư tham gia QFII khi chuyển tiền về nước lần đầu tiên đều bị hạn chế trong 3 tháng trước khi được chuyển Kể từ giữa tháng 6/2018, Trung Quốc đã nâng cả trần chuyển tiền 20% và thời hạn khóa ba tháng đối với tất cả những người tham gia QFII Thêm vào đó, lần đầu tiên Trung Quốc cho phép các nhà đầu tư tham gia QFII thực hiện các giao dịch phòng ngừa ứng các yêu cầu liên quan về trình độ thực hành tại Hong Kong; (iii) Người nộp đơn và công ty mẹ trong nước có hoạt động kinh doanh hợp pháp và không bị trừng phạt nặng nề bởi bộ phận quản lý địa phương trong 3 năm trước đó; (iv) Công ty mẹ trong nước của ứng viên có đủ điều kiện tham gia kinh doanh quản lý tài sản chứng khoán; (v) Các điều kiện khác theo yêu cầu của Uỷ ban Chứng khoán Trung Quốc theo nguyên tắc giám sát thận trọng

Phương pháp phân tích

5.3.1 Mô hình và giả thuyết nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng mô hình BVAR được phát triển bởi Doan & cộng sự (1984) và Litterman (1986) Tương tự như GVAR và FAVAR, BVAR là một trong những tiếp cận được sử dụng để giải quyết vấn đề đa kích thước trong các mô hình hồi qui (Chudik & Pesaran, 2016) BVAR giải quyết vấn đề này theo hướng thu gọn không gian tham số (hệ quả của đa kích thước) bằng cách đặt ra hàm phân phối xác suất tiên nghiệm (prior probability density function) cho các tham số dựa trên thông tin không từ mẫu (non-sample information) Sau đó, tính toán hàm mật độ xác suất hậu nghiệm (posterior probability density function) cho các tham số của mô hình bằng cách kết hợp phân phối tiên nghiệm và thông tin từ mẫu được phản ánh qua hàm hợp lý (likelihood function) theo công thức Bayes (4.1):

Trong công thức (4.1), g(θ) là hàm mật độ xác suất tiên nghiệm cho tham số θ, giả thuyết về g(θ) có trước khi có bằng chứng E từ mẫu; f(E|θ) là hàm mật độ xác suất của thông tin E từ mẫu với điều kiện tiên nghiệm về θ, được gọi là hàm hợp lý; và g(θ|E) là hàm mật độ xác suất của θ với điều kiện thông tin mẫu E, được gọi là hàm mật độ xác suất hậu nghiệm Do vậy, tiếp cận BVAR tập trung chủ yếu vào việc đặt ra phân phối tiên nghiệm cho tham số của mô hình Mặc dù BVAR được sử dụng phổ biến cho mô hình với lượng biến số ít, phương pháp này đã được chứng minh là phù hợp với các mô hình động có lượng biến lớn trong các nghiên cứu trước (như Bańbura & cộng sự, 2010; Carriero, 2009; De Mol & cộng sự, 2008; Giacomini & White, 2006) lý thuyết giữ chỉ số rổ tiền tệ không đổi và giá ngang giá trung tâm giao dịch ngày hôm trước (Yu, 2018) à

PHẢN ỨNG TIỀN TỆ CỦA CHÂU Á VÀ TRUNG QUỐC VỚI CÚ SỐC CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ MỸ

HÀM Ý CHO ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT