Ngân hàng trung ương và chính sách tiền tệ trong nền kinh tế mở

Chính sách tiền tệ

CSTT là một trong hai phương tiện chính (cùng với chính sách tài khóa, CSTK) mà các cơ quan chính phủ trong nền kinh tế thị trường thường dùng để tác động đến tốc độ và phương hướng của toàn bộ hoạt động kinh tế; các hoạt động của nền kinh tế được tác động không chỉ bao gồm tổng sản lượng và việc làm mà còn cả tốc độ mà tại đó giá cả tăng hoặc giảm (Friedman, 2015). Sự độc lập về thể chế có thể giúp ngăn cản quá trình ra quyết định của NHTƯ khỏi các mục tiêu có khả năng gây xung đột của chính phủ; ví dụ như thúc đẩy tăng trưởng trong ngắn hạn với cái giá phải trả là lạm phát hoặc biến động kinh tế cao hơn trong dài hạn; giảm nợ công,….

Hệ thống mục tiêu của chính sách tiền tệ

(i) chi phí mòn giày, tức sự lãng phí nguồn lực khi lạm phát khuyến khích dân chúng giảm việc nắm giữ tiền; (ii) chi phí thực đơn, tức chi phí do thay đổi giá cả; (iii) sự gia tăng biến động của mức giá tương đối và phân bổ sai nguồn lực; (iv) những thay đổi không dự tính trước đối với nghĩa vụ thuế; (v) sự nhầm lẫn và bất tiện do thay đổi đơn vị tính toán gây ra; (vi) sự phân phối lại của cải tuỳ ý. Ổn định tỷ giá trở thành một mục tiêu quan trọng của CSTT trong nền kinh tế mở bởi các lý do sau: (i) Trong trường hợp ngược lại, tức tỷ giá biến động mạnh sẽ tạo ra sự không chắc chắn, các hộ gia đình và doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc lập kế hoạch mua bán hàng hoá với nước ngoài; (ii) Tỷ giá giảm, tức nội tệ tăng giá làm giảm sức cạnh tranh của hàng hoá trong nước so với nước ngoài; trong khi đó tỷ giá tăng lại gây áp lực lên lạm phát qua con đường nhập khẩu.

Chính sách tiền tệ truyền thống

Trong nền kinh tế mở với tỷ giá thả nổi và vốn lưu chuyển tự do, khi NHTƯ thực thi CSTT nới lỏng, lãi suất thực giảm (r↓), đầu tư trong nước trở nên kém hấp dẫn hơn so với đầu tư nước ngoài, gây ra áp lực giảm giá nội tệ, tỷ giá tăng (e↑), sức cạnh tranh của hàng hoá sản xuất trong nước nhờ vậy được cải thiện, xuất khẩu tăng, nhập khẩu giảm, xuất khẩu ròng tăng (NX↑); lết quả là sản lượng tăng (Y↑), áp lực lạm phát trong nước tăng (P↑). Maino & Horváth (2006) đã chỉ ra rằng ở nền kinh tế có mức độ đô la hoá cao, kênh lãi suất sẽ yếu hơn do NHTƯ gặp khó khăn trong việc điều tiết lãi suất nội tệ một cách độc lập do chúng chịu ảnh hưởng của lãi suất ngoại tệ trong nước, mà loại lãi suất này lại có quan hệ mật thiết với lãi suất trên thị trường tài chính quốc tế.

Chính sách tiền tệ phi truyền thống 1. Chính sách tiền tệ phi truyền thống là gì?

Với công cụ cung cấp thanh khoản, các NHTƯ đã tạo ra hoặc mở rộng các cơ sở cho vay hiện có để cung cấp thanh khoản dồi dào bằng cách: (i) nhiều tổ chức tài chính có thể tiếp cận thanh khoản trực tiếp từ NHTƯ hơn; (ii) các điều kiện cho vay lỏng lẻo hơn, chủ yếu bằng cách cho phép các tài sản thế chấp chất lượng thấp hơn; (iii) thời gian cho vay dài hơn (từ vài tuần đến nhiều năm); và (iv) có thể vay với chi phí thấp hơn. Bank of Canada (BOC, NHTƯ Canada ) giới thiệu Khoản vay có kỳ hạn (Term Loan Facility, TLF) và Thỏa thuận mua và bán lại có kỳ hạn (Term Purchase and Resale Agreement, TPRA) đối với các công cụ của khu vực tư nhân để cung cấp quyền tiếp cận quỹ tài trợ thế chấp (collateralised funding) trong thời kỳ đỉnh điểm của cuộc khủng hoảng.

Chính sách tiền tệ được điều hành như thế nào?

Quy tắc này theo quy tắc tiếp cận cân bằng trong thời gian bình thường, nhưng sau một khoảng thời gian mà quy tắc tiếp cận cân bằng đặt lãi suất chính sách thấp hơn ELB, quy tắc ELB điều chỉnh sẽ giữ lãi suất chính sách ở mức thấp trong một khoảng thời gian đủ dài để bù đắp cho sự thiếu hụt tiền trong quá khứ. Tuy nhiên, ví dụ này giả định rằng các khuyến nghị của quy tắc tiếp cận cân bằng và quy tắc quán tính đối với lãi suất chính sách không kết hợp các tác động phản hồi lên nền kinh tế vĩ mô vốn có ảnh hưởng đến hành vi của GDP thực tế, tỷ lệ thất nghiệp, lạm phát và các biến số khác.

Mô hình IS-LM-BP

Khái niệm chi tiêu chính phủ ở đây chỉ bao gồm các khoản chi tiêu thực cho hàng hóa và dịch vụ được chính phủ mua như trang thiết bị quân sự (vũ khí), cơ sở hạ tầng, giáo dục, y tế, ..; không bao gồm các khoản chi nằm trong chương trình phân phối lại thu nhập của chính phủ như an sinh xã hội, chăm sóc y tế, bảo hiểm thất nghiệp, …. Trên thị trường hàng hóa, (i) lãi suất giảm làm đầu tư tăng, làm tăng tổng cầu tại mọi mức sản lượng; (ii) tỷ giá tăng, do giá cả cứng nhắc trong ngắn hạn, làm tỷ giá thực cũng tăng (nội tệ giảm giá thực), dẫn đến chuyển đổi tiêu dùng của người tiêu dùng trong nước sang người tiêu dùng nước ngoài, nhờ đó, CCTM được cải thiện, tăng tổng cầu ở mọi mức sản lượng.

Hiệu lực chính sách tiền tệ trong mô hình IS-LM-BP

Tương tự như trong chế độ tỷ giá cố định, CSTT mở rộng trong chế độ tỷ giá thả nổi cũng làm giảm lãi suất, tác động làm tăng tổng cầu qua kênh đầu tư và kênh CCTM, nền kinh tế trượt trên đường IS, sản lượng tăng từ Y1 sang Y2, thị trường hàng hóa và tiền tệ cân bằng tại điểm 2. Tỷ giá tăng làm khả năng cạnh tranh thương mại của hàng hoá trong nước được cải thiện, gây ra tác động chuyển dịch chi tiêu một lần nữa, làm CCTM tăng, tổng cầu tiếp tục tăng, đường IS dịch chuyển sang phải, sản lượng tăng từ Y2 sang Y3.

Lý thuyết bộ ba bất khả thi

Trong dài hạn, các thị trường mới nổi có xu hướng ưu tiên hơn cho hội nhập tài chính; ổn định tỷ giá được giữ ở mức không thay đổi lớn kể từ đầu những năm 1990; độc lập tiền tệ vốn được giữ ổn định ở mức 0,5 lại có dấu hiệu giảm, đặc biệt là kể từ sau khủng hoảng tài chính 2008. Theo khung phân tích IS-LM- BP, hành động này sẽ không có hiệu lực khi sự sụt giảm của lãi suất làm các nhà đầu tư chuyển sang tài sản nước ngoài, gây áp lực lên tỷ giá và NHTƯ sẽ can thiệp bằng cách bán ngoại tệ để giữ ổn định tỷ giá; theo đó làm giảm cung tiền, tự thu hồi can thiệp mở rộng tiền tệ trước đây.

Các vấn đề của tích luỹ dự trữ ngoại hối

Chẳng hạn, mức ngưỡng ba tháng nhập khẩu được cho là thiếu cơ sở lý thuyết lẫn thực nghiệm; hoặc mức ngưỡng một năm của các khoản nợ ngắn hạn cũng được cho là chưa thuyết phục bởi khủng hoảng có thể dài hơn hoặc ngắn hơn một năm và trong khủng hoảng lãi suất đảo nợ ngắn hạn không giảm xuống gần hoặc bằng 0… Do vậy, các nền kinh tế chỉ sử dụng các ngưỡng trên để tham khảo và nên xác định mức dự trữ ngoại hối cần thiết để đảm nhiệm vai trò tấm đệm chống sốc cho nền kinh tế dựa trên các yếu tố đặc thù của nền kinh tế như các yếu tố nền tảng kinh tế vĩ mô, chế độ tỷ giá và chất lượng giám sát khu vực tài chính, quy mô và cơ cấu đồng tiền của nợ nước ngoài. Nếu NHTƯ phải phát hành trái phiếu hoặc bán trái phiếu chính phủ nhằm mục đích trung hòa, NHTƯ phải trả lãi cho các khoản nợ mà họ phát hành hoặc NHTƯ mất đi các khoản lãi thu được từ trái phiếu chính phủ, trong khi đó, mức sinh lợi từ đầu tư vào dự trữ ngoại hối thường thấp, do đó có thể tạo ra thua lỗ cho NHTƯ.

Can thiệp trung hoà tác động của tích luỹ dự trữ ngoại hối

Theo tiêu chí đối tượng tác động của nghiệp vụ, can thiệp trung hòa có thể được phân làm hai loại: (i) can thiệp trung hòa theo nghĩa hẹp gồm những giao dịch được thực hiện nhằm triệt tiêu tác động của thay đổi NFA đến tiền cơ sở (MB); (ii) can thiệp trung hòa theo nghĩa rộng gồm các giao dịch được thực hiện nhằm triệt tiêu tác động của thay đổi NFA đến cung tiền (M2) trong nền kinh tế. Thông thường, các NHTƯ sẽ bán giấy tờ giá do chính phủ phát hành trước, khi đã cạn kiệt giấy tờ có giá do chính phủ phát hành (có thể do quy mô can thiệp trung hòa quá lớn hoặc do phát hành mới bị thu hẹp khi ngân sách trung ương được hợp nhất) NHTƯ mới sử dụng giấy tờ có giá do chính mình phát hành (Reinhart & Reinhart, 1998).

Quá trình hội nhập tài chính của Việt Nam

Bên cạnh đó, Bộ Kế hoạch và Đầu tư đã ban hành Thông tư số 03/2018/TT-BKHĐT ngày 17/10/2018 hướng dẫn và ban hành mẫu văn bản thực hiện thủ tục đầu tư ra nước ngoài, góp phần chuẩn hóa thủ tục pháp lý cho hoạt động đầu tư ra nước ngoài, vừa tạo môi trường thông thoáng, vừa giúp cơ quan quản lý nhà nước tăng cường hiệu lực quản lý với các dự án ngoài lãnh thổ Việt Nam. Nghị định được xây dựng dựa trên các quan điểm và nguyên tắc (i) xây dựng cơ chế chính sách quản lý chặt chẽ, thận trọng nhằm một mặt tạo cơ sở pháp lý, (ii) bảo đảm quyền và lợi ích hợp pháp cho nhà đầu tư là tổ chức và cá nhân trong việc tham gia hoạt động FPI ra nước ngoài, mặt khác (iii) nhằm thực hiện mục tiêu quản lý nhà nước, đảm bảo ổn định kinh tế vĩ mô, tránh tác động tiêu cực đến cán cân thanh toán quốc tế và thị trường ngoại hối.

Dự trữ ngoại hối Việt Nam

Như vậy, các dòng vốn đầu tư khác của Việt Nam mặc dù khá biến động nhưng vẫn được quản lý rất chặt chẽ, đặc biệt là thành phần vay, trả nợ nước ngoài của doanh nghiệp, với mục tiêu xuyên suốt là làm lành mạnh cán cân thanh toán của quốc gia. Xét theo các tiêu chí khác nhau để đánh giá qui mô dự trữ ngoại hối của Việt Nam cũng có thể thấy dự trữ ngoại hối đang ngày càng trở thành một tấm đệm vững chắc cho nền kinh tế trước những cú sốc bên ngoài.

Phân tích thực nghiệm độc lập chính sách tiền tệ tại Việt Nam

Mặc dù sử dụng các phương pháp đo lường biến số trong bộ ba chính sách với nhiều điểm khác biệt, hầu hết các nghiên cứu tiếp cận theo hướng này nhận thấy tổng ba chỉ số đo lường các mục tiêu chính sách bằng một hằng số, hay nói cách khác, có sự đánh đổi giữa ba biến chính sách, khi HNTC tăng cùng với tỷ giá được giữ ổn định thì ĐLTT giảm sút, hay sự kết hợp của HNTC tăng và muốn giữ ĐLTT ở mức cao đòi hỏi tỷ giá phải được linh hoạt, vừa muốn ổn định tỷ giá và giữ ĐLTT phải thực hiện kiểm soát chặt chẽ dòng vốn quốc tế. Tuy nhiên khi đo lường tác động trực tiếp, các nghiên cứu sử dụng đa dạng hơn về phương phỏp và cú quan tõm nhiều hơn đến bản chất của cỏc chuỗi dữ liệu thời gian, rừ nột nhất là Taguchi & cộng sự (2011) sử dụng phương pháp GMM và lấy sai phân để đảm bảo tính dừng của chuỗi dữ liệu, bên cạnh đó Klein & Shambaugh (2013) sử dụng dữ liệu bảng với tác động cố định hay Law & cộng sự (2019) xem xét thêm mức ngưỡng của HNTC ảnh hưởng đến kết quả đo lường.

Phản ứng của chính sách tiền tệ với cú sốc giá dầu

• Bằng chứng thực nghiệm về phản ứng của chính sách tiền tệ với cú sốc giá dầu

Tại Việt Nam, Phạm & Lê (2019) cũng đã sử dụng mô hình dữ liệu tần suất hỗn hợp (MIDAS) khám phá tác động bất đối xứng của biến động giá dầu thế giới tần ngày đến khu vực kinh tế thực của Việt Nam qua các biến số vĩ mô tần suất thấp bao gồm giá dầu trong nước, lạm phát (hàng tháng) và tăng trưởng sản lượng (hàng quý). Cologni & Manera (2008) sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số dạng vectơ (VECM) và dữ liệu của các nền kinh tế G7 cũng cho thấy đa số các nền kinh tế thắt chặt tiền tệ bằng cách tăng lãi suất để phản ứng với giá dầu tăng, theo đó chấp nhận giảm sản lượng để kiểm soát giá cả.

Ảnh hưởng cú sốc giá dầu đến nền kinh tế mở: Tiếp cận thực nghiệm trường hợp Việt Nam

Cột thứ 2 cho biết thay đổi phần trăm của giá dầu trong thời gian xảy ra cú sốc đó; cột thứ 3 cho biết một độ lệch chuẩn của thay đổi phần trăm trong giai đoạn xảy ra sốc; cột thứ 4 là diễn biến giá dầu thô Brent trong giai đoạn xảy ra sốc; và cột 5 là những nguyên nhân chính dẫn đến cú sốc. Kết quả này khẳng định giá dầu Việt Nam chịu ảnh hưởng trực tiếp của giá dầu thế giới, tuy nhiên, do chịu sự kiểm soát giá của Chính phủ, giá dầu trong nước không tăng mạnh như mức tăng của giá dầu thế giới dù độ dài của cú sốc cũng tương đương với cú sốc giá dầu thế giới.

Phản ứng chính sách tiền tệ Việt Nam với cú sốc giá dầu 1. Phân tích thống kê mô tả

Về các công cụ, các động thái điều hành tiền tệ với cú sốc giá dầu trong trường hợp có phản ứng, cũng nằm trong khuôn khổ của CSTT và nhất quán với các công cụ đang được sử dụng của các NHTW trong việc kiểm soát lạm phát nói riêng cũng như các mục tiêu khác của CSTT. Từ tháng thứ 5, lãi suất thị trường quyết định lãi suất tái chiết khấu còn nhiều hơn khả năng quyết định của biến số này với chính nó (26,62%), ở hướng ngược lại, diễn biến của lãi suất thị trường chịu ảnh hưởng rất hạn chế của lãi suất tái chiết khấu.

Nghiên cứu về cú sốc chính sách tiền tệ nước ngoài: Các nghiên cứu thực nghiệm trước

Maćkowiak (2007) cung cấp bằng chứng cho thấy trong 8 quốc gia chịu ảnh hưởng bởi CSTT tiền tệ thắt chặt ở Mỹ, các trường hợp chịu tác động giảm sản lượng (Hàn Quốc, Singapore, Mexico, Hong Kong, Malaysia, Thái Lan) áp đảo hơn so với trường hợp tăng sản lượng (Chile), riêng ở Philippines sản lượng tăng sau đó nhanh chóng đảo chiều sụt giảm. Georgiadis (2016) cho rằng các nền kinh tế có độ mở tài chính cao, độ mở thương mại thấp, chế độ tỷ giá kém linh hoạt, thị trường lao động cứng nhắc, thị trường tài chính nội địa kém phát triển, hoặc các ngành công nghiệp sản xuất chiếm tỷ trọng lớn trong tổng sản lượng sẽ chịu ảnh hưởng mạnh bởi thay đổi trong CSTT ở nước ngoài.

Phương pháp phân tích

Như vậy, tính từ lần điều chỉnh chế độ tỷ giá năm 2005, CNY đã lên giá danh nghĩa lẫn lên giá thực trong 10 năm liền. Từ tháng 8/2015, CNY đã quay lại xu hướng giảm giá danh nghĩa, trong khi tỷ giá thực có xu hướng đi ngang.