Tài liệu tham khảo: Tài chính phái sinh và quản trị rủi ro - Nguyễn Duy Linh

GIỚI THIỆU

Tổng quan về thị trường phái sinh

Trong quá trình ra quyết định kinh doanh, rủi ro luôn hiện hữu Người ra quyết định phải đối mặt với hai loại rủi ro: rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính Rủi ro kinh doanh liên quan đến bản chất hoạt động của doanh nghiệp, như doanh thu tương lai hoặc chi phí đầu vào Rủi ro tài chính xuất phát từ những thay đổi không chắc chắn về lãi suất, tỷ giá hối đoái, giá cổ phiếu và giá hàng hóa.

Rủi ro tài chính là một vấn đề khác so với rủi ro kinh doanh Sự không chắc chắn về sự biến động của lãi suất có thể làm giảm khả năng tìm được các nguồn vốn với chi phí hợp lý của một doanh nghiệp Sự biến động của tỷ giá sẽ tác động đến hiệu quả hoạt động của các công ty xuất nhập khẩu hàng hóa Hoặc, các nhà quản lý danh mục đầu tư chứng khoán đối phó hàng ngày với các thị trường tài chính vô cùng khó đoán và đôi khi phi lý

Mặc dù hệ thống tài chính tiềm ẩn rủi ro, nhưng nó cũng cung cấp các công cụ để quản lý rủi ro Một trong những công cụ này là chứng khoán phái sinh, được định nghĩa là hợp đồng tài chính tạo ra lợi nhuận dựa trên hiệu suất của tài sản cơ sở.

Tài sản cơ sở có thể là tài sản tài chính (financial assets) như cổ phiếu, trái phiếu, ngoại tệ, hoặc là tài sản thật (real assets) như kim loại, dầu mỏ, nông sản, hoặc thậm chí là các yếu tố ngẫu nhiên như thời tiết và tổn thất tín dụng Điều này có nghĩa là, hiệu quả hoạt động của một chứng khoán phái sinh phụ thuộc vào hiệu quả hoạt động của một tài sản khác Chính điều này làm cho chứng khoán phái sinh có thể được sử dụng để quản trị rủi ro tài chính Bằng cách tốn một khoản phí nhất định để sử dụng các chứng khoán phái sinh, các công ty và cá nhân có thể chuyển bất kỳ rủi ro không mong muốn nào cho những người sẵn sàng chấp nhận rủi ro đó Tất cả các chứng khoán phái sinh đều có thời hạn đáo hạn nhất định

Mặc dù các công cụ phái sinh đã tồn tại ở một số hình thức trong nhiều thế kỷ, nhưng chúng chỉ thật sự phát triển mạnh mẽ và được sử dụng rộng rãi bởi các tổ chức và cá nhân trong vài thập kỷ gần đây Khác với thị trường tài sản, thị trường phái sinh là thị trường dành cho các công cụ mà hiệu quả hoạt động của nó được xác định bởi hiệu quả hoạt động của tài sản khác

Lưu ý rằng, chứng khoán phái sinh còn có thể được xem như là một hợp đồng Giống như tất cả các hợp đồng, chứng khoán phái sinh là thỏa thuận giữa hai bên – bên mua và bên bán, trong đó mỗi bên sẽ làm điều gì đó cho bên kia Những hợp đồng phái sinh này đều có giá cả và người mua cố gắng mua càng rẻ càng tốt trong khi người bán cố gắng bán đắt nhất có thể

1.1.2 Ngu ồ n g ố c và s ự phát tri ể n c ủ a th ị tr ườ ng phái sinh Để hiểu thị trường phái sinh ngày nay hoạt động như thế nào, điều quan trọng là phải nhìn lại lịch sử và sự phát triển của các chứng khoán phái sinh Mặc dù chứng khoán phái sinh không tồn tại lâu đời như cổ phiếu và trái phiếu, nhưng có một số bằng chứng cho thấy hợp đồng kỳ hạn đã tồn tại từ thời trung cổ Ngoài ra, các công cụ tương tự như hợp đồng tương lai đã tồn tại trên thị trường gạo ở Nhật Bản vào thế kỷ 17 Bằng chứng chính thức đầu tiên về sự ra đời của thị trường phái sinh là việc thành lập Hội đồng Thương mại Chicago (Chicago Board of Trade – CBOT) vào năm 1848

CBOT được thành lập để giao dịch các hợp đồng giao hàng thỏa thuận (to-arrive contracts), là các hợp đồng được tiêu chuẩn hóa tương tự như hợp đồng tương lai hiện đại Những sản phẩm này thể hiện một bước tiến vượt bậc của thị trường ngũ cốc Chicago vào giữa thế kỷ 19 Trước khi CBOT được thành lập, cứ mỗi khi vào vụ thu hoạch, nông dân sẽ mang ngũ cốc đến Chicago để bán cho các công ty sản xuất thực phẩm Giá của ngũ cốc có tính thời vụ rất cao, nghĩa là giá sẽ giảm mạnh khi nguồn cung tăng cao tại thời điểm thu hoạch rộ và sẽ tăng khi nguồn cung cạn kiệt Một số doanh nhân đã nhìn thấy cơ hội không chỉ thu lợi nhuận mà còn làm cho thị trường hoạt động tốt hơn Họ đã tạo ra hợp đồng giao hàng thỏa thuận, theo đó người nông dân có thể ký một thỏa thuận bán ngũ cốc của mình vào một ngày trong tương lai, với thời điểm giao hàng và địa điểm giao hàng được xác định cụ thể trong hợp đồng Với hợp đồng này, người nông dân thậm chí có thể bán nông sản của mình trước khi nó được trồng

Hợp đồng giao hàng thỏa thuận mang lại lợi ích kép cho người nông dân và người mua Về phía người nông dân, họ có thể linh hoạt thời gian thu hoạch và đảm bảo giá cả ổn định Đối với người mua, họ cũng sẽ được hưởng những lợi ích tương tự Hơn nữa, hợp đồng này còn giúp giảm bớt tình trạng thiếu hụt kho bãi tại Chicago khi mùa thu hoạch ngũ cốc diễn ra ồ ạt Qua đó, người nông dân có thể thu hoạch như thường lệ, lưu trữ ngũ cốc tại nơi khác bên ngoài Chicago và vận chuyển đến Chicago hoặc điểm giao hàng đã định vào ngày hẹn Đặc biệt, hợp đồng giao hàng thỏa thuận đã giúp giảm đáng kể biến động giá ngũ cốc theo mùa vụ.

1.1.2.1 Sự phát triển của các công cụ phái sinh hàng hóa

Hợp đồng giao hàng thỏa thuận là một công cụ đầu tư rất hấp dẫn Nếu ai đó tin rằng giá hàng hóa sẽ cao hơn vào một ngày nào đó trong tương lai thì họ có thể mua ngũ cốc ngay bây giờ, cất trữ trong kho và chờ đợi giá tăng lên để bán ra và kiếm lời Tuy nhiên, với cách làm này, họ sẽ phải gánh chịu một khoản chi phí đáng kể trong việc tìm một nhà kho để cất trữ lượng hàng hóa đó Với sự xuất hiện của hợp đồng giao hàng thỏa thuận, nhà đầu tư này có thể mua ngũ cốc bằng hợp đồng giao hàng thỏa thuận và không tốn chi phí lưu kho vì hợp đồng này chỉ đơn giản là một tờ giấy

Nếu giá thị trường của ngũ cốc thật sự tăng lên, người giữ hợp đồng có thể nhận ngũ cốc, trả theo giá cố định đã thỏa thuận lúc đầu, và sau đó bán lại ngũ cốc trên thị trường với giá cao hơn để kiếm lời Một ý tưởng tốt hơn nữa, đó là nhà đầu tư này chỉ cần bán lại hợp đồng này với giá cao hơn cho một người có nhu cầu thu mua ngũ cốc thật sự Bằng cách làm cho các hợp đồng giao hàng thỏa thuận có thể giao dịch được, các bên tham gia có thể chuyển nhượng rủi ro mà không cần phải thực sự xử lý, nắm giữ lượng ngũ cốc cho đến khi hợp đồng hết hạn Tóm lại, họ có thể giao dịch rủi ro mà không phải giao dịch hàng hóa thực tế

Loại hình mua bán này bắt đầu nở rộ Các nhà đầu cơ (speculators) sẽ dự đoán giá tăng hoặc giảm dựa trên kỳ vọng của họ về thời tiết, về năng suất cây trồng, và sẽ chọn vị thế (position) mua hoặc bán trong các hợp đồng này Do đó, lợi nhuận hoặc thua lỗ thu được sẽ dựa vào độ chính xác trong các dự đoán này Cần lưu ý rằng các nhà đầu cơ này sẽ không cần phải sở hữu hoặc giao hàng thực tế trước khi hợp đồng đáo hạn Khi hợp đồng đến hạn, ngũ cốc sẽ được giao bởi những người giữ vị thế bán hay còn gọi là vị thế đoản (short position) và được nhận bởi những người giữ vị thế mua hoặc vị thế trường (long position) Những nhà đầu cơ này đã cung cấp tính thanh khoản to lớn cho thị trường và việc họ sẵn sàng chịu rủi ro về giá đóng một vai trò quan trọng tại thời điểm đó cũng như bây giờ

Những hợp đồng giao hàng thỏa thuận sau này được gọi là hợp đồng tương lai Trong 120 năm đầu tiên sau khi CBOT ra đời, tất cả các giao dịch tương lai về cơ bản đều dựa trên hàng hóa (commodities), là những sản phẩm được tạo ra thông qua hoạt động nông nghiệp và khai thác mỏ Cho đến cuối thế kỷ 19, CBOT giữ vị thế độc quyền về giao dịch hợp đồng tương lai, với hàng hóa cơ sở chủ yếu là ngũ cốc Vào năm 1898, CBOT có đối thủ cạnh tranh đầu tiên của mình, là Hội đồng Giao dịch Trứng và Bơ Chicago (Chicago Butter and Egg Board) Đây là tổ chức chuyên về giao dịch các hợp đồng tương lai về trứng, sữa và thịt Sàn giao dịch này sớm đổi tên thành Sở giao dịch hàng hóa Chicago (Chicago Mercantile Exchange – CME) và trở thành sở giao dịch phái sinh lớn nhất thế giới

Một bước phát triển cực kỳ quan trọng trong việc giao dịch hợp đồng tương lai xảy ra vào giữa những năm 1920 Đó là sự ra đời của trung tâm thanh toán bù trừ (clearinghouse) Trung tâm này cung cấp một sự đảm bảo chống lại rủi ro tín dụng cho các bên tham gia giao dịch Cụ thể, quyền lợi của một bên sẽ không bị ảnh hưởng khi bên đối tác không thực hiện đúng theo các cam kết trong hợp đồng Điều này sẽ được thảo luận chi tiết hơn ở những phần sau Tóm lại, khoảng năm 1925, khái niệm về hợp đồng tương lai đã có một vị trí vững chắc và về cơ bản là không thay đổi kể từ thời điểm đó

1.1.2.2 Sự phát triển các công cụ phái sinh tài chính

Sự phát triển vượt bậc của nông nghiệp Hoa Kỳ đã kéo theo sự bùng nổ của công cụ phái sinh hàng hóa Sự bùng nổ này một mặt cung cấp cơ hội phòng ngừa rủi ro cho người nông dân và các doanh nghiệp kinh doanh nông sản khi giá lương thực biến động, mặt khác cũng đem đến lợi nhuận lớn cho những nhà đầu cơ dám nhận lấy rủi ro mà người khác ngại chấp nhận.

Tổng quan về các loại chứng khoán phái sinh

Chứng khoán phái sinh là một hợp đồng tài chính với sự tham gia của hai bên, là bên mua (buyer) và bên bán (seller hoặc writer) Bên mua giữ vị thế mua, hay còn gọi là vị thế trường (long), và bên bán giữ vị thế bán, hay còn gọi là vị thế đoản (short) Hiện nay, trên thị trường tài chính tồn tại nhiều loại chứng khoán phái sinh như hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tương lai, hợp đồng hoán đổi, hợp đồng quyền chọn và các biến thể của những hợp đồng này như hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng và nghĩa vụ nợ thế chấp Trong số đó, bốn loại chứng khoán phái sinh quan trọng nhất được các nhà quản lý của các tổ chức tài chính sử dụng để giảm thiểu rủi ro là hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tương lai, hợp đồng hoán đổi và hợp đồng quyền chọn (Mishkin và Eakins, 2018) Vì vậy, chúng ta sẽ nghiên cứu bốn loại chứng khoán phái sinh này

Hợp đồng kỳ hạn (forward contract) là một hợp đồng phái sinh trên thị trường phi tập trung, trong đó hai bên thống nhất với nhau rằng người mua sẽ mua tài sản cơ sở từ người bán vào một ngày trong tương lai với mức giá được xác định tại thời điểm hợp đồng được ký kết Ngoài việc thống nhất về giá giao dịch, hai bên cũng đồng ý về một số nội dung khác, chẳng hạn như loại tài sản cơ sở được giao dịch, số lượng giao dịch và nơi giao hàng sẽ diễn ra trong tương lai

Hợp đồng kỳ hạn là một sự cam kết có tính ràng buộc cao Hai bên tham gia giao dịch cam kết sẽ hoàn thành trách nhiệm của mình vào một ngày được chỉ định trong tương lai Cụ thể, bên mua có nghĩa vụ phải mua tài sản cơ sở từ người bán và người bán có nghĩa vụ phải bán tài sản đó cho người mua Nếu các cam kết bị vi phạm thì đây được xem là một sự vỡ nợ, và bên không vi phạm có thể tiến hành các thủ tục kiện tụng để buộc bên vi phạm thực hiện các cam kết đã được thống nhất

1.2.2 H ợ p đồ ng t ươ ng lai

Hợp đồng tương lai (futures contract) là một hợp đồng phái sinh được tiêu chuẩn hóa và được giao dịch tại sở giao dịch phái sinh tương lai Theo hợp đồng tương lai, hai bên tham gia đồng ý rằng bên mua sẽ mua tài sản cơ sở từ bên bán vào một ngày trong tương lai và tại mức giá đã thỏa thuận khi ký hợp đồng Hợp đồng tương lai được hạch toán lãi và lỗ hàng ngày và có sự đảm bảo chống lại rủi ro tín dụng từ sở giao dịch thông qua trung tâm thanh toán bù trừ

Hợp đồng tương lai là phiên bản chuyên biệt của hợp đồng kỳ hạn đã được tiêu chuẩn hóa, và giao dịch tại các sở giao dịch tương lai Bằng cách tiêu chuẩn hóa các hợp đồng này và tạo ra một thị trường có tổ chức với các quy định giao dịch cụ thể và một trung tâm thanh toán bù trừ, thị trường phái sinh tương lai đã cung cấp tính thanh khoản và sự bảo vệ người tham gia khỏi rủi ro tín dụng

Hợp đồng quyền chọn (option) là một hợp đồng phái sinh, trong đó bên mua thanh toán một khoản tiền cho bên bán và nhận được quyền mua hoặc quyền bán tài sản cơ sở tại một mức giá được xác định trước vào ngày đáo hạn hoặc bất kỳ lúc nào trước ngày đáo hạn Khác với hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tương lai, hợp đồng quyền chọn cung cấp cho người mua quyền thực hiện (right), chứ không phải nghĩa vụ (obligation) phải mua hoặc phải bán tài sản cơ sở trong tương lai Hợp đồng quyền chọn có thể được tùy chỉnh để phù hợp với yêu cầu của các bên tham gia và được giao dịch trên thị trường phi tập trung, hoặc được tạo ra theo những tiêu chuẩn nhất định và được giao dịch trên thị trường tập trung

Hợp đồng quyền chọn (option) cung cấp quyền mua hoặc bán một tài sản cơ sở trong tương lai Quyền chọn mua (call option) cho phép người mua mua tài sản, trong khi quyền chọn bán (put option) cho phép người mua bán tài sản Để mua quyền chọn, người mua phải trả một khoản phí được gọi là giá mua quyền chọn hoặc phí mua quyền chọn Người mua quyền chọn mua có quyền mua tài sản cơ sở với giá đã định trước, người bán quyền chọn mua có nghĩa vụ bán tài sản cơ sở với giá đã định trước Ngược lại, người mua quyền chọn bán có quyền bán tài sản cơ sở với giá đã định trước, người bán quyền chọn bán có nghĩa vụ mua tài sản cơ sở với giá đã định trước.

Hợp đồng hoán đổi (swap) là một hợp đồng phái sinh trên thị trường phi tập trung, trong đó hai bên đồng ý trao đổi các dòng tiền với nhau Theo đó, một bên sẽ thanh toán dòng tiền thay đổi theo thời gian và dòng tiền này được xác định bởi sự dịch chuyển của giá tài sản cơ sở, bên còn lại sẽ thanh toán dòng tiền cố định hoặc dòng tiền thay đổi theo thời gian và được xác định bởi tài sản cơ sở khác

Hợp đồng hoán đổi khác với hợp đồng tương lai ở chỗ nó sở hữu các điều kiện linh hoạt theo thương lượng giữa các bên tham gia Hợp đồng hoán đổi được tạo ra và giao dịch trên thị trường phi tập trung, không chịu sự quản lý chặt chẽ như hợp đồng tương lai Điểm nổi bật của hợp đồng hoán đổi là tính riêng tư, cho phép các bên tham gia tự thỏa thuận điều khoản Tuy nhiên, cũng vì lý do này mà hợp đồng hoán đổi có rủi ro vỡ nợ cao hơn Mặc dù không phổ biến đối với những người không làm trong lĩnh vực tài chính, hợp đồng hoán đổi lại là công cụ được sử dụng rộng rãi trong thế giới tài chính.

Mối liên kết giữa thị trường phái sinh và thị trường giao ngay

1.3.1 Kinh doanh chênh l ệ ch giá và quy lu ậ t m ộ t giá

Kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) là một loại giao dịch trong đó nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận khi một hàng hóa được bán với các mức giá khác nhau Người tham gia vào hoạt động kinh doanh chênh lệch giá được gọi là nhà kinh doanh chênh lệch giá (arbitrageur) Họ mua hàng hóa ở mức giá thấp hơn và ngay lập tức bán hàng hóa đó với giá cao hơn Kinh doanh chênh lệch giá là một chiến lược hấp dẫn đối với các nhà đầu tư Hàng nghìn nhà đầu tư đã dành thời gian của họ để tìm kiếm cơ hội kinh doanh chênh lệch giá Nếu một tài sản được bán trên các thị trường khác nhau với mức giá khác nhau thì các nhà kinh doanh chênh lệch giá sẽ bắt đầu mua tài sản đó ở thị trường cung cấp mức giá thấp và bán ra ở thị trường có mức giá cao Điều này sẽ làm cho mức giá thấp sẽ được đẩy lên và mức giá cao sẽ giảm xuống cho đến khi hai mức giá bằng nhau

Giả sử có hai tài sản, A1 và A2, như được minh họa trong Hình 1.1 Nếu kịch bản một xảy ra, A1 sẽ có giá trị $100 và A2 sẽ có giá trị là $50 Ở kịch bản hai, A1 có giá trị là $80 và A2 có giá trị là $40 Rõ ràng là tài sản A1 có giá bằng hai lần A2 Hay nói cách khác, thay vì mua hai tài sản A2, chúng ta có thể thu được kết quả tương tự nếu chỉ mua một tài sản A1

Hình 1.1: Kinh doanh chênh lệch giá với hai tài sản

Giả sử tại thời điểm hiện tại, tài sản A1 đang được bán với giá $85 Giá của tài sản A2 nên là bao nhiêu? Nếu giá của A2 là $41 thì bạn có thể mua hai tài sản A2 với giá $82 và bán khống một tài sản A1 với giá $85 Hành động này sẽ giúp bạn thu về $85 và kiếm được lợi nhuận là

Với giả định không có chi phí giao dịch, khi đầu tư $3 vào tình huống này, bạn có thể bán hai tài sản A2 và thu về đủ tiền để mua một tài sản A1 đóng vị thế bán khống, qua đó kiếm được $3 lợi nhuận mà không phải chịu rủi ro nào Điều này sẽ dẫn đến việc các nhà đầu tư đẩy giá của tài sản A2 lên và kéo giá của tài sản A1 xuống cho đến khi giá của A1 bằng gấp đôi giá của A2.

Quy tắc nói rằng các mức giá này phải được điều chỉnh về mức cân bằng được gọi là quy luật một giá (law of one price) Quy luật một giá không có nghĩa là giá của tài sản A2 phải bằng giá của tài sản A1 Nói một cách chính xác hơn, quy luật này nói rằng sự kết hợp tương đương của các tài sản tài chính phải có một mức giá duy nhất Trong ví dụ trên, sự kết hợp của hai tài sản A2 phải có giá bằng với một tài sản A1

Thị trường được điều hành bởi quy luật một giá có bốn đặc điểm sau đây:

- Các nhà đầu tư luôn thích có nhiều tài sản hơn

- Với hai cơ hội đầu tư, các nhà đầu tư sẽ luôn thích cơ hội đầu tư có kết quả hoạt động tốt hơn

- Nếu hai cơ hội đầu tư mang lại kết quả tương đương thì chúng phải có giá tương đương nhau

- Một cơ hội đầu tư mà tạo ra lợi nhuận như nhau ở tất cả các kịch bản chính là khoản đầu tư phi rủi ro và sẽ tạo ra tỷ suất sinh lời phi rủi ro

Trong thị trường hiệu quả, giá cả sẽ không có sự chênh lệch (Luật Một giá) Tuy nhiên, khi có sự mất cân bằng giá giữa các thị trường, kinh doanh chênh lệch giá đóng vai trò cân bằng giá cả, giúp giá cả điều chỉnh về mức hợp lý.

Lưu trữ đóng vai trò là cầu nối giữa thị trường giao ngay và thị trường phái sinh Nhiều loại tài sản có thể được mua và lưu trữ, bao gồm cổ phiếu, trái phiếu, cho vay hay thậm chí là các loại hàng hóa như lúa mì hoặc ngô Lưu trữ là một hình thức đầu tư, trong đó cá nhân hoãn việc bán tài sản trong hiện tại để bán trong tương lai, qua đó phân bổ mức tiêu thụ trong thời gian.

Bởi vì giá cả liên tục biến động nên việc cất trữ hàng hóa sẽ kèm theo rủi ro Các công cụ phái sinh có thể được sử dụng để giảm thiểu rủi ro này bằng cách xác định trước giá bán trong tương lai Điều này cho thấy rằng, rủi ro gắn liền với việc cất trữ có thể được loại bỏ Trong trường hợp đó, khoản đầu tư tổng thể nên cung cấp tỷ suất sinh lời phi rủi ro Do đó, không có gì ngạc nhiên khi giá của hàng hóa cơ sở, hợp đồng phái sinh và lãi suất phi rủi ro đều có mối liên quan với nhau

1.3.3 Giao hàng và thanh toán

Một mối liên hệ thiết yếu giữa thị trường giao ngay và thị trường phái sinh là giao hàng và thanh toán Khi đáo hạn, hợp đồng tương lai hay hợp đồng kỳ hạn phải được giao hàng ngay lập tức hoặc thanh toán tương đương bằng tiền mặt Vậy nên, hợp đồng kỳ hạn hoặc hợp đồng tương lai khi hết hạn sẽ tương đương với giao dịch giao ngay, giá của hợp đồng sắp hết hạn sẽ gần bằng giá giao ngay Hợp đồng quyền chọn tuy có sự khác biệt so với hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tương lai khi đáo hạn nhưng chúng đều có giá trị đáo hạn được xác định bởi giá giao ngay.

Rất ít nhà giao dịch phái sinh trên sở giao dịch giữ vị thế của họ cho đến khi hợp đồng đáo hạn

Họ sử dụng tính thanh khoản của thị trường để tham gia vào các giao dịch bù trừ Cụ thể, nếu một nhà đầu tư đang giữ vị thế mua thì họ sẽ tham gia vào vị thế bán để thoát khỏi nghĩa vụ hiện tại và ngược lại Tuy nhiên, việc giao hàng hoặc thanh toán tiền cho khoản chênh lệch khi đáo hạn vẫn là một yếu tố quan trọng trong việc định giá các công cụ giao ngay và phái sinh Các thuộc tính nêu trên đóng một vai trò quan trọng trong hoạt động của thị trường phái sinh và giữa thị trường phái sinh và thị trường giao ngay có mối liên hệ chặt chẽ với nhau.

Vai trò của thị trường phái sinh

Hợp đồng phái sinh đóng vai trò quan trọng trong việc kiểm soát rủi ro cho thị trường hàng hóa giao ngay Là những người tìm cách hạn chế rủi ro, các nhà phòng vệ sử dụng hợp đồng phái sinh để giảm thiểu rủi ro từ việc sở hữu hàng hóa vật chất Ngược lại, những nhà đầu cơ tham gia thị trường phái sinh với mục đích tăng rủi ro bằng cách tận dụng các biến động giá để thu lợi nhuận.

Một nhà đầu tư có thể mua ngũ cốc trên thị trường giao ngay và bán ngũ cốc theo một hợp đồng tương lai trên thị trường phái sinh sẽ làm giảm rủi ro về giá mà anh ta có thể đối mặt trong tương lai Nếu giá ngũ cốc giảm, giá của hợp đồng tương lai cũng sẽ giảm Lúc đó, nhà đầu tư này có thể mua lại một hợp đồng tương lai với giá thấp hơn Điều này tạo ra một khoản lợi nhuận có thể bù đắp một phần khoản lỗ trên thị trường giao ngay Loại giao dịch này được gọi là giao dịch phòng vệ

Các nhà đầu tư khác nhau sẽ có các sở thích rủi ro khác nhau Một số người có khả năng chịu đựng rủi ro cao hơn những người khác Tuy nhiên, tất cả các nhà đầu tư nên giữ các khoản đầu tư của họ ở mức rủi ro có thể chấp nhận được Thị trường phái sinh cho phép những nhà đầu tư muốn giảm thiểu rủi ro có thể chuyển rủi ro cho những nhà đầu cơ, người chấp nhận rủi ro để tìm kiếm lợi nhuận Bởi vì thị trường phái sinh rất hiệu quả trong việc phân bổ lại rủi ro giữa các nhà đầu tư nên không ai cần phải chấp nhận mức rủi ro cao hơn sức chịu đựng của bản thân Do đó, các nhà đầu tư sẵn sàng cung cấp nhiều vốn hơn cho thị trường tài chính Điều này có lợi cho nền kinh tế vì nó cho phép nhiều doanh nghiệp có thể huy động vốn hơn và giữ cho chi phí vốn càng thấp càng tốt

Như đã đề cập ở trên, các nhà đầu tư tham gia thị trường phái sinh bên cạnh mục đích phòng vệ rủi ro, còn có mục đích khác là đầu cơ Trừ khi một nhà phòng vệ rủi ro có thể tìm thấy một người phòng vệ khác có nhu cầu ngược lại, nếu không thì rủi ro của nhà phòng vệ này phải do một nhà đầu cơ hấp thụ Thị trường phái sinh cung cấp một phương tiện hiệu quả để đầu cơ Thay vì giao dịch cổ phiếu hoặc trái phiếu, nhà đầu tư có thể giao dịch hợp đồng phái sinh Nhiều nhà đầu tư thích đầu cơ với các công cụ phái sinh hơn là với các chứng khoán cơ sở Đổi lại, việc đầu cơ dễ dàng sẽ làm cho việc phòng vệ trở nên dễ dàng hơn và ít tốn kém hơn

1.4.2 Xác đị nh giá c ả c ủ a hàng hóa c ơ s ở

Thị trường tương lai đóng vai trò là nguồn thông tin giá giao ngay của hàng hóa do đặc điểm phân mảnh và đa dạng về loại cũng như chất lượng của một số tài sản trên thị trường giao ngay Ví dụ, vàng và dầu thô được giao dịch ở nhiều địa điểm và thời gian khác nhau, dẫn đến nhiều mức giá giao ngay Trong bối cảnh đó, giá giao dịch trên thị trường tương lai được coi là giá thống nhất, phản ánh giá giao ngay của tài sản cơ sở Đặc biệt, giá của hợp đồng tương lai hết hạn sớm nhất thường được coi là giá giao ngay của tài sản đó.

Giá tương lai và giá kỳ hạn cũng chứa thông tin về những gì mọi người mong đợi về giá giao ngay trong tương lai Như chúng ta sẽ thấy ở phần sau, giá giao ngay hiện tại cũng có thông tin này, nhưng khó có thể trích xuất thông tin này từ thị trường giao ngay hơn là từ thị trường tương lai Hơn nữa, trong hầu hết các trường hợp, thị trường tương lai hoạt động sôi động hơn so với thị trường kỳ hạn Vì vậy, thông tin lấy được từ thị trường tương lai thường được coi là đáng tin cậy hơn là thông tin từ thị trường giao ngay Mặc dù giá tương lai hoặc giá kỳ hạn không nên được coi là giá giao ngay kỳ vọng trong tương lai, nhưng giá tương lai hoặc giá kỳ hạn phản ánh mức giá mà một người tham gia thị trường có thể chốt ngày hôm nay thay vì chấp nhận sự không chắc chắn của giá giao ngay trong tương lai

Do đó, thị trường tương lai và thị trường kỳ hạn được xem là có chức năng xác định giá cả Thị trường quyền chọn mặc dù không trực tiếp đưa ra dự báo về giá giao ngay trong tương lai nhưng có cung cấp thông tin về sự biến động giá, nghĩa là cung cấp thông tin rủi ro về giá của tài sản cơ sở giao ngay

1.4.3 T ă ng hi ệ u qu ả ho ạ t độ ng

Thị trường phái sinh cung cấp một số lợi thế hoạt động Đầu tiên, thị trường phái sinh làm giảm chi phí giao dịch, nghĩa là các nhà giao dịch trên thị trường này sẽ chịu mức hoa hồng và các chi phí giao dịch khác thấp hơn Điều này làm cho việc sử dụng các thị trường phái sinh trở nên dễ dàng và hấp dẫn hơn so với các giao dịch trên thị trường giao ngay, hoặc các nhà giao dịch có thể sử dụng thị trường phái sinh như một sự bổ sung cho các vị thế trên thị trường giao ngay

Thứ hai, thị trường phái sinh thường có tính thanh khoản cao hơn so với thị trường giao ngay Mặc dù thị trường giao ngay nhìn chung khá thanh khoản đối với chứng khoán của các công ty lớn, nhưng không phải lúc nào chúng cũng có thể hấp thụ một lượng giao dịch có giá trị lớn mà không có sự thay đổi giá đáng kể Trong một vài trường hợp, một nhà đầu tư có thể đạt được tỷ suất sinh lời và rủi ro như kỳ vọng bằng cách giao dịch trên thị trường phái sinh, nơi có thể dễ dàng đáp ứng các giao dịch có khối lượng lớn Tính thanh khoản cao hơn này một phần là do lượng vốn cần thiết để tham gia vào thị trường phái sinh là ít hơn Khi các giao dịch cần ít vốn hơn, thị trường phái sinh có thể hấp thụ được nhiều giao dịch hơn

Thứ ba, thị trường phái sinh tạo điều kiện thuận lợi hơn cho các nhà đầu tư thực hiện bán khống Ở thị trường chứng khoán, các quy định được áp dụng để hạn chế hoặc không khuyến khích hành vi bán khống Tuy nhiên, quy định này không được áp dụng tại thị trường phái sinh, do đó nhiều nhà đầu tư lựa chọn bán khống trên thị trường phái sinh thay vì thực hiện hành vi này trên chứng khoán cơ sở.

1.4.4 Làm th ị tr ườ ng tr ở nên hi ệ u qu ả

Hoạt động của thị trường chứng khoán giao ngay có lẽ vẫn hiệu quả, thậm chí khi không có sự tồn tại của thị trường phái sinh Tuy nhiên, một vài cơ hội kinh doanh chênh lệch giá tiềm năng vẫn xuất hiện, ngay cả trong các thị trường hoạt động hiệu quả Sự hiện diện của những cơ hội kinh doanh chênh lệch giá có nghĩa là giá của một số tài sản tạm thời không phù hợp với giá trị của chúng, và nhà đầu tư có thể kiếm được lợi nhuận nếu biết cách khai thác những cơ hội này Như đã đề cập trước đó, có mối liên hệ giữa giá giao ngay và giá phái sinh Sự dễ dàng và chi phí giao dịch thấp trên thị trường phái sinh tạo điều kiện thuận lợi cho các giao dịch chênh lệch giá Điều này làm cho giá được điều chỉnh giá một cách nhanh chóng và các cơ hội kiếm lời này cũng nhanh chóng biến mất Nền kinh tế sẽ được hưởng lợi từ hoạt động này vì giá thị trường của hàng hóa cơ bản phản ánh chính xác hơn giá trị thật của nó.

Hệ thống thanh toán bù trừ

Như đã đề cập ở trên, các sở giao dịch phái sinh cung cấp một sự đảm bảo chống lại rủi ro tín dụng, nghĩa là bên kiếm được lợi nhuận trong giao dịch phái sinh chắc chắn sẽ nhận được khoản lợi nhuận kiếm được Để cung cấp sự đảm bảo này, mỗi sở giao dịch phái sinh đều thành lập hoặc sử dụng các dịch vụ của một trung tâm thanh toán bù trừ (clearinghouse) Trung tâm thanh toán bù trừ được tổ chức lần đầu tiên vào năm 1925 tại CBOT, đóng vai trò là người trung gian và người bảo lãnh cho mọi giao dịch diễn ra trên sở giao dịch phái sinh Trung tâm thanh toán bù trừ có thể đơn giản là một đơn vị trong cơ cấu tổ chức của sở giao dịch phái sinh hoặc nó cũng có thể là một pháp nhân riêng biệt

1.5.1 Vai trò c ủ a trung tâm thanh toán bù tr ừ

Mỗi giao dịch được thiết lập đều có bên mua và bên bán Trong trường hợp không có trung tâm thanh toán bù trừ, mỗi bên sẽ chịu trách nhiệm trực tiếp đối với bên kia Nếu một bên không thể thực hiện nghĩa vụ của mình thì quyền lợi của bên còn lại sẽ bị ảnh hưởng Trong trường hợp có sự tham gia của trung tâm thanh toán bù trừ, chủ thể này sẽ đảm nhận vai trò trung gian cho mỗi giao dịch Trung tâm thanh toán bù trừ đảm bảo với hai bên tham gia trong hợp đồng phái sinh rằng đối tác của họ sẽ thực hiện trách nhiệm của mình Trên thực tế, trung tâm thanh toán bù trừ thực hiện điều này bằng cách tham gia và thực hiện các nghĩa vụ mà bên thua lỗ không thực hiện Tất cả các bên tham gia trong giao dịch tương lai đều phải có tài khoản tại một công ty thanh toán (clearing firm) thành viên hoặc tại công ty có tài khoản tại công ty thanh toán thành viên Trung tâm thanh toán bù trừ chỉ theo dõi tài khoản của các công ty thanh toán thành viên, trong khi các công ty thanh toán thành viên sẽ giám sát các vị thế mua, bán của các nhà giao dịch

Hình 1.2 minh họa dòng chảy của tiền và thông tin khi một giao dịch tương lai được thiết lập và hoàn tất Ở trên cùng của sơ đồ, chúng ta có một người mua và một người bán tham gia vào giao dịch Thông qua các nhà môi giới, họ thực hiện giao dịch trên sở giao dịch phái sinh Cả người mua và người bán đều phải nộp một số nhất định, gọi là tiền ký quỹ (margin), cho các nhà môi giới của họ Các nhà môi giới này có tài khoản tại một công ty thanh toán thành viên của trung tâm thanh toán bù trừ Nhà môi giới của người mua và người bán chuyển khoản số tiền ký quỹ đó cho công ty thanh toán thành viên Công ty thanh toán thành viên sẽ gửi tiền vào trung tâm thanh toán bù trừ Trong một số trường hợp, nếu người mua hoặc người bán hoặc cả hai đều là thành viên của sở giao dịch thì không cần có sự tham gia của nhà môi giới Tuy nhiên, trong trường hợp đó, người mua và người bán sẽ phải có tài khoản với công ty thanh toán thành viên và sẽ ký quỹ theo cách tương tự

Trung tâm thanh toán bù trừ đảm bảo việc các bên tham gia thực hiện đúng trách nhiệm của mình Vì vậy, các bên tham gia giao dịch không phải lo lắng về việc bên thua lỗ có thực hiện đúng trách nhiệm mà họ đã cam kết hay không Trung tâm thanh toán bù trừ sẽ nhận khoản thanh toán từ các công ty thanh toán, và các công ty thanh toán sẽ nhận các khoản thanh toán từ các nhà môi giới, người sẽ tìm đến người mua và người bán để nhận các khoản thanh toán

Hình 1.2: Giao dịch tương lai tại sở giao dịch phái sinh

1.5.2 C ơ ch ế thanh toán hàng ngày

Công cụ chính mà trung tâm thanh toán bù trừ sử dụng để cung cấp sự đảm bảo chống lại rủi ro tín dụng chính là tiền ký quỹ và cơ chế thanh toán hàng ngày (daily settlement) Mỗi giao dịch tại sở giao dịch phái sinh đều yêu cầu các bên tham gia nộp tiền ký quỹ ban đầu (initial margin), là số tiền phải được nạp vào tài khoản tại thời điểm giao dịch được thiết lập, và tiền ký quỹ duy trì (maintenance margin), là số tiền tối thiểu phải được duy trì trong tài khoản mỗi ngày sau đó

Ký quỹ trong giao dịch tương lai không giống như ký quỹ trong giao dịch cổ phiếu Trong giao dịch cổ phiếu, nhà đầu tư nạp số tiền ký quỹ vào tài khoản và vay phần còn lại từ người môi giới để mua số lượng cổ phiếu mong muốn Trong giao dịch tương lai, số tiền ký quỹ phải nộp nhỏ hơn rất nhiều so với số tiền ký quỹ trong giao dịch cổ phiếu, và nhà đầu tư cũng không thể vay phần còn lại của giá trị giao dịch tương lai Khoản tiền ký quỹ này chính là tài sản đảm bảo cho rủi ro tín dụng khi bên tham gia không thực hiện đúng trách nhiệm của mình Trên thực tế, một số sở giao dịch phái sinh thích gọi số tiền này là trái phiếu bảo đảm (performance bonds) hơn là tiền ký quỹ để phân biệt hai khái niệm này Trong một số trường hợp, các nhà đầu tư lớn và giao dịch tích cực có thể ký quỹ bằng chứng khoán ngắn hạn có tính thanh khoản cao Những nhà đầu tư còn lại được yêu cầu phải ký quỹ bằng tiền mặt

Vào cuối mỗi ngày, một ủy ban bao gồm các nhân viên của trung tâm thanh toán bù trừ sẽ thiết lập giá thanh toán (settlement price) Mức giá này thường là giá trung bình của một vài giao dịch cuối cùng trong ngày Sử dụng giá thanh toán, mỗi tài khoản sau đó được định giá hàng ngày (marked to market) Định giá hàng ngày có nghĩa là xác định sự chênh lệch giữa giá thanh toán hiện tại và giá thanh toán ngày hôm trước, từ đó tính ra các khoản lời hoặc lỗ cho bên mua và bên bán Nếu giá thanh toán tăng (giảm) thì sẽ có một khoản lợi nhuận cho vị thế mua (bán) và một khoản lỗ (lời) cho vị thế bán Số tiền chênh lệch này sau đó được chuyển từ tài khoản của bên lỗ sang tài khoản của bên lãi Quy trình này được thực hiện hàng ngày, thường vào buổi tối, và được gọi là cơ chế thanh toán hàng ngày Cơ chế này giúp đảm bảo tính toàn vẹn của thị trường bởi vì các khoản lỗ lớn được bù đắp bởi những khoản tiền nhỏ tại nhiều thời điểm khác nhau, thay vì phải thanh toán một lần khi đáo hạn – điều làm cho người nắm giữ vị thế thua lỗ có thể không đủ tiền để bù đắp cho khoản lỗ Để minh họa cho cơ chế thanh toán hàng ngày, chúng ta xem xét ví dụ sau đây Giả định vào thứ Sáu, ngày 1 tháng 8, một nhà đầu tư bán một hợp đồng tương lai trái phiếu kho bạc Hoa

Kỳ có mệnh giá $100.000, giao hàng vào tháng 9, tại mức giá mở cửa của ngày hôm đó là

$116.843,75 Mức ký quỹ ban đầu là $5.940 và mức ký quỹ duy trì là $4.400 Nhà đầu tư duy trì vị thế này cho đến khi mua lại hợp đồng vào ngày 18 tháng 8 với giá mở cửa là $120.500 Bảng 1.1 minh họa cơ chế định giá hàng ngày đối với tài khoản của nhà đầu tư khi vị thế đang mở

Lưu ý rằng, tài khoản được định giá hàng ngày lần đầu tiên vào vào ngày giao dịch và nhà đầu tư đã kiếm được lợi nhuận $437,50 Mỗi ngày sau đó, nhà đầu tư này phải đảm bảo rằng số dư tài khoản phải lớn hơn hoặc bằng mức ký quỹ duy trì là $4.400 Phần vượt quá số tiền ký quỹ ban đầu ($5.940) có thể được rút ra Tuy nhiên, chúng ta giả định rằng nhà đầu tư này không rút tiền thừa Nếu số dư giảm xuống dưới mức ký quỹ duy trì, anh ta sẽ nhận được một cuộc gọi ký quỹ (margin call) và phải nạp thêm tiền để đưa số dư trở lại mức ký quỹ ban đầu Các khoản tiền được nạp bổ sung vào tài khoản ký quỹ được gọi là tiền ký quỹ biến đổi (variation margin) Nhà đầu tư sẽ có vài ngày để chuẩn bị tiền ký quỹ biến đổi, nhưng thông thường sẽ phải bổ sung ngay lập tức Trong ví dụ trên, chúng ta giả định rằng tiền được gửi vào đầu ngày hôm sau, trước khi giao dịch bắt đầu Khi nhà đầu tư mua lại hợp đồng vào ngày 18/8, số dư tài khoản ký quỹ là $7.830,63 Tổng số tiền anh ta đã nạp vào tài khoản là $5.940 + $ 2.828,13 + $2.718,75 = $11.486,88 Như vậy, nhà đầu tư đã lỗ $3.656,25 cho giao dịch này

Bảng 1.1: Ví dụ cơ chế thanh toán hàng ngày

Ngày Giá thanh toán ($) Định giá hàng ngày ($)

Ký quỹ ban đầu là $5.940 Giá rớt xuống còn $116.406,25 nên cuối ngày lời $437,5

Giá tăng lên $116.781,25 nên lỗ

$375 so với ngày 1/8 Số dư vẫn lớn hơn mức ký quỹ duy trì

5/8 115.578,13 1.203,12 7.205,62 Giá giảm xuống $115.578,13 nên lời được $1.203,12

Giá giảm xuống $115.218,75 nên lời $359,38 Số dư lớn hơn nhiều so với mức ký quỹ duy trì

7/8 116.156,25 -937,50 6.627,50 Giá tăng lên $116.156,25 tạo ra khoản lỗ $937,5

Giá tăng lên $119.671,88 tạo ra khoản lỗ $3.515,63 Số dư cuối ngày thấp hơn mức ký quỹ duy trì là $1.288,13

11/8 121.031,25 -1.359,37 2.828,13 4.580,63 Đầu ngày nạp $2.828,13 vào tài khoản để về mức ký quỹ ban đầu Cuối ngày giá tăng lên

$1.359,37 Số dư vẫn lớn hơn mức ký quỹ duy trì

12/8 119.781,25 1.250,00 5.830,63 Giá giảm xuống $119.781,25 tạo ra khoản lời $1.250

Giá tăng lên $122.390,63 tạo ra khoản lỗ $2.609,38 Số dư cuối ngày thấp hơn mức ký quỹ duy trì là $1.178,75 14/8 120.781,25 1.609,38 2.718,75 7.549,38 Đầu ngày nạp $2.718,75 vào tài khoản để về mức ký quỹ ban đầu Cuối ngày giá giảm xuống

15/8 120.796,88 -15,63 7.533,75 Giá tăng lên $120.796,88 tạo ra khoản lỗ $15,63

18/8 120.500,00 296,88 -7.830,63 0,00 Mua lại hợp đồng với giá

$120.500 tạo ra khoản lời $296,88 Rút toàn bộ số dư hiện có Điều quan trọng cần lưu ý là với các hợp đồng tương lai, các nhà đầu tư có thể mất nhiều hơn số tiền họ đã đầu tư ban đầu Giả sử rằng, giá thị trường biến động ngược chiều so với kỳ vọng của nhà đầu tư và làm cho anh ta bị lỗ Nhân viên môi giới sẽ thực hiện cuộc gọi ký quỹ và yêu cầu nhà đầu tư ký quỹ bổ sung Nếu nhà đầu tư không có tiền, nhà môi giới sẽ cố gắng đóng vị thế của anh ta Trên lý thuyết, tổn thất tối đa đối với vị thế bán là vô hạn vì không có giới hạn trên đối với giá tài sản (giá tài sản có thể tăng mãi mãi), trong khi tổn thất tối đa đối với vị thế mua là hữu hạn vì giá của tài sản cơ sở chỉ có thể giảm xuống bằng không

Một phương pháp mà các sở giao dịch phái sinh sử dụng để hạn chế tổn thất phát sinh trước khi tiền ký quỹ được bổ sung là giới hạn biên độ dao động giá hàng ngày Ngoài ra, trung tâm thanh toán bù trừ có thể yêu cầu nhà đầu tư ký quỹ bổ sung ngay trong phiên giao dịch, thay vì đợi đến cuối ngày Về mặt kỹ thuật, trung tâm thanh toán bù trừ có thể yêu cầu nhà đầu tư nộp tiền bất cứ lúc nào.

Các chủ thể tham gia trên thị trường phái sinh

Các chủ thể tham gia thị trường phái sinh bao gồm đại diện cá nhân hoặc tổ chức, tương tự như trong thị trường cổ phiếu và trái phiếu Thị trường tập trung phụ thuộc vào các đại lý môi giới và nhà tạo lập thị trường, những người tạo thanh khoản cho thị trường bằng cách chào mua hoặc bán bất kỳ lúc nào Nhà tạo lập thị trường sẵn sàng bán khi nhà đầu tư muốn mua và mua khi nhà đầu tư muốn bán, đảm bảo tính thanh khoản cho thị trường.

Một số sở giao dịch chỉ có một nhà tạo lập thị trường duy nhất, thường được gọi là chuyên gia

(specialist), trong khi những sở giao dịch khác lại có nhiều nhà tạo lập thị trường cạnh tranh với nhau Có vẻ như sở giao dịch có nhiều nhà tạo lập thị trường sẽ hoạt động tốt hơn, bởi vì các nhà tạo lập thị trường phải cạnh tranh để đưa ra mức giá tốt nhất cho các bên muốn giao dịch Tuy nhiên, những người ủng hộ hệ thống chuyên gia (chỉ có một nhà tạo lập thị trường) tin rằng, khi một nhà tạo lập thị trường không có đối thủ cạnh tranh, nhà tạo lập thị trường này có thể cung cấp tính thanh khoản cao với chi phí thấp cho những người giao dịch Những tuyên bố như vậy có vẻ hơi đáng ngờ, nhưng hệ thống chuyên gia đã tồn tại và hoạt động khá tốt trên một số sở giao dịch phái sinh

Trong cả hai trường hợp, nhà tạo lập thị trường yết mức giá mà họ sẵn sàng mua và bán Chênh lệch giữa giá mua và giá bán được gọi là chênh lệch giá mua - giá bán (bid–ask spread) và là khoản chi phí giao dịch đối với những người muốn giao dịch với nhà tạo lập thị trường Tuy nhiên, chi phí này mang lại cơ hội giao dịch ngay lập tức, tức là nhà đầu tư không cần phải chờ đợi hoặc tìm kiếm ai đó muốn nắm giữ vị thế ngược lại Nếu chênh lệch giá mua - giá bán là nhỏ thì có thể hấp dẫn công chúng đầu tư Với điều kiện không có sự thông đồng giữa các nhà tạo lập thị trường, sự cạnh tranh giữa họ sẽ làm cho giá chào bán càng thấp và giá đặt mua càng cao càng tốt, điều này là có lợi cho các nhà đầu tư

Một số nhà tạo lập thị trường còn được gọi là nhà giao dịch lướt sóng (scalper) Nhà giao dịch lướt sóng giữ vị thế của họ trong một khoảng thời gian rất ngắn Lướt sóng được coi là quá trình mua và bán một cách nhanh chóng nhằm tạo ra lợi nhuận nhỏ trên mỗi giao dịch

Một chủ thể quan trọng khác trên thị trường phái sinh là nhà môi giới sàn (floor broker), được gọi là thương nhân nhận hoa hồng tương lai (futures commission merchant – FCM), trên thị trường tương lai Các nhà môi giới sàn thực hiện lệnh cho các nhà đầu tư không phải là thành viên của sở giao dịch Tất nhiên, trong một hệ thống điện tử, nhà môi giới sàn không thực sự ở trên sàn Nếu nhà đầu tư có tài khoản tại một công ty môi giới thì công ty môi giới đó sẽ phải có một nhà môi giới sàn có khả năng tiếp cận thị trường Các nhà môi giới sàn kiếm tiền bằng cách tính phí hoa hồng trên mỗi giao dịch của nhà đầu tư

Sở giao dịch phái sinh còn có sự tham gia của các nhà giao dịch (trader) Họ thực hiện các giao dịch cho chính họ hoặc cho các công ty mà họ đại diện Họ có thể là những nhà đầu cơ hoặc nhà phòng vệ rủi ro Các nhà giao dịch có thể giữ vị thế của mình trong một khoảng thời gian dài đáng kể, nhưng cũng có những nhà giao dịch trong ngày (day trader) – người đóng tất cả các vị thế của mình vào cuối ngày

Tất cả các chủ thể được đề cập ở trên đều là các nhà đầu tư chuyên nghiệp làm việc tại sở giao dịch hoặc tại các công ty thành viên của sở giao dịch Vì vậy, họ có quyền truy cập vào thị trường giao dịch hoặc thị trường điện tử Ngoài nhóm chủ thể này, thị trường phái sinh còn có sự tham gia của hàng nghìn nhà đầu tư, cả cá nhân và tổ chức, giao dịch các công cụ phái sinh.

Các quy định trên thị trường phái sinh

1.7.1 Các quy đị nh trên th ị tr ườ ng phái sinh qu ố c t ế

Lịch sử của các quy định trên thị trường phái sinh là một câu chuyện có phần nhiều màu sắc Trong suốt lịch sử này, một số nhà quản lý và lập pháp đã có quan điểm tiêu cực về giao dịch phái sinh, xem giao dịch phái sinh như là một hình thức đánh bạc Tại Hoa Kỳ, đã có rất nhiều nỗ lực để cấm giao dịch hợp đồng tương lai, và một số đã thành công ở mức độ vừa phải Ở hầu hết tất cả các quốc gia, thị trường tương lai được cho phép nhưng được quản lý chặt chẽ Ở Vương quốc Anh và Nhật Bản, cơ quan quản lý là Cơ quan Dịch vụ Tài chính (Financial

Services Authority) Ở Canada, quy định về hợp đồng tương lai được thực hiện ở cấp thành phố nên có nhiều cơ quan quản lý khác nhau Các cơ quan tương tự cũng tồn tại ở các quốc gia khác

Cấu trúc cơ quan quản lý thị trường phái sinh ở Hoa Kỳ có phần khác với cấu trúc ở hầu hết các quốc gia khác Thị trường tài chính được điều tiết bởi một số cơ quan khác nhau Kể từ khi thành lập vào năm 1934, Ủy ban Chứng khoán và Sở Giao dịch (Securities and Exchange Commission – SEC) đã quản lý thị trường chứng khoán cũng như thị trường quyền chọn về cổ phiếu và tiền tệ

Do sự phát triển và tăng trưởng của hợp đồng tương lai về hàng hóa, quy định về phái sinh ở Hoa Kỳ được bắt nguồn từ Bộ Nông nghiệp Năm 1974, Hoa Kỳ đã thực hiện bước đầu tiên hướng tới các quy định chuyên biệt về thị trường phái sinh với việc thành lập CFTC Với việc SEC quản lý cổ phiếu và quyền chọn cổ phiếu, CFTC quản lý hợp đồng tương lai, cấu trúc quản lý của Hoa Kỳ khá là rời rạc Hơn nữa, chủ thể sử dụng nhiều nhất các công cụ phái sinh là các ngân hàng lại được quản lý bởi Hệ thống Dự trữ Liên bang (Federal Reserve System),

Cơ quan Kiểm soát Tiền tệ và Công ty Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang gián tiếp kiểm soát việc sử dụng công cụ phái sinh của các ngân hàng Trước đây, hệ thống quản lý của Hoa Kỳ chưa quan tâm đến thị trường phái sinh OTC nên thị trường này về cơ bản không được kiểm soát.

Mọi thứ đã thay đổi vào năm 2008 khi cuộc khủng hoảng tài chính xảy ra Tại thời điểm đó, vì sự phá sản của một số định chế tài chính lớn có thể gây ra những thiệt hại vô cùng lớn cho người dân nên chính phủ Hoa Kỳ đã sử dụng tiền thuế của người dân để cứu các định chế tài chính “quá lớn để sụp đổ” (too big to fail) và thực hiện các vụ mua bán và sáp nhập để giúp hoạt động của một số tổ chức ổn định hơn Hầu hết các công cụ phái sinh truyền thống không có vai trò gì trong cuộc khủng hoảng này, nhưng các giao dịch hoán đổi nợ tín dụng (credit default swaps), chứng khoán được đảm bảo bằng thế chấp (mortgage-backed securities) và các nghĩa vụ nợ có thế chấp (collateralized debt obligations) là nguyên nhân chính của cuộc khủng hoảng này Vì vậy, chính phủ Hoa Kỳ và chính phủ của nhiều quốc gia khác tin rằng cần có các quy định chặt chẽ hơn để quản lý thị trường phái sinh OTC

The Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, enacted in 2010, stands as a monumental overhaul in the annals of US financial markets This comprehensive legislation aimed to enhance stability and transparency in the financial system, curb systemic risks, and safeguard consumers from predatory lending practices.

800 trang, đạo luật Dodd – Frank bao gồm hàng trăm quy định mới, và thực hiện một bước chưa từng có là nêu rõ mục tiêu của các cơ quan quản lý bằng những thuật ngữ hơi mơ hồ, do đó yêu cầu các cơ quan đó phải viết ra các quy tắc Cho đến nay, các quy tắc này đã bao gồm hơn 14.000 trang và tiếp tục tăng lên bởi vì việc xây dựng quy tắc vẫn chưa kết thúc Những mục tiêu chính của đạo luật này là làm cho thị trường tài chính minh bạch hơn, yêu cầu thanh toán bù trừ đa phương nhiều hơn, bắt buộc công bố các vị thế hiện có nhiều hơn và làm rủi ro hệ thống giảm xuống

Minh bạch trong tài chính có nghĩa là các giao dịch không dễ bị che giấu Việc yết giá phải được công khai nhiều hơn ở nơi mà mọi người có thể nhìn thấy Trước khi đạo luật Dodd – Frank có hiệu lực, thị trường OTC hoạt động trong sự thiếu minh bạch, và một số nhà đầu tư có quyền yêu cầu giấu kín các giao dịch của họ Quyền này có sự xung đột với sự đảm bảo của chính phủ đối với người dân rằng chính phủ sẽ không để hệ thống tài chính sụp đổ Đạo luật Dodd – Frank gia tăng tính minh bạch của thị trường bằng cách yêu cầu các công cụ phái sinh phải được giao dịch trên các nền tảng giao dịch điện tử Các nền tảng giao dịch này yêu cầu người tham gia đăng giá mua và giá bán một cách công khai cho mọi người xem Đạo luật Dodd-Frank cũng kêu gọi tăng cường thanh toán bù trừ đa phương vì điều này có thể làm giảm đáng kể rủi ro tín dụng Với một vài trường hợp ngoại lệ, đạo luật Dodd-Frank yêu cầu các giao dịch phái sinh phải được thanh toán thông qua trung tâm thanh toán bù trừ Do đó, những người tham gia giao dịch trên thị trường OTC sẽ phải nộp tiền ký quỹ và tuân thủ cơ chế thanh toán hàng ngày Đạo luật Dodd-Frank cũng yêu cầu sự công bố thông tin nhiều hơn Tất cả các giao dịch phái sinh phải được báo cáo cho một tổ chức, được gọi là kho lưu trữ dữ liệu thương mại trung tâm (central trade repository – CTR) Kho lưu trữ này về bản chất là một tổ chức chuyên thu thập dữ liệu về các giao dịch phái sinh Dữ liệu này sẽ được cung cấp cho các cơ quan quản lý để họ có thể thấy được rủi ro tập trung ở đâu Tại Hoa Kỳ, một công ty có tên là Công ty Thanh toán Bù trừ và Ủy thác Lưu ký (Depository Trust and Clearing Corporation) đã được chỉ định làm kho lưu trữ dữ liệu thương mại trung tâm

Trên thị trường tài chính, sự sụp đổ của một tổ chức tài chính có thể dẫn đến sự sụp đổ của một hoặc nhiều tổ chức khác, và sẽ tiếp tục cho đến khi toàn bộ hệ thống có nguy cơ sụp đổ Vì vậy, mục tiêu tổng thể của đạo luật Dodd-Frank là giảm thiểu rủi ro hệ thống Rủi ro hệ thống là một vấn đề nghiêm trọng trong thế giới tài chính, bởi vì rất nhiều tổ chức thực hiện các giao dịch với nhau và phụ thuộc vào các khoản thanh toán của nhau, trong số các tổ chức này là các ngân hàng và công ty bảo hiểm, người đang nắm giữ tiền gửi của người dân và bảo hiểm các rủi ro cho người tiêu dùng Sự phá sản của các tổ chức tài chính này sẽ gây ra hậu quả nghiêm trọng đối với nền kinh tế và tình hình tài chính của các hộ gia đình Để chặn sự sụp đổ dây chuyền này, chính phủ phải sử dụng tiền thuế của người dân để hỗ trợ các tổ chức tài chính quan trọng, vì vậy các cơ quan chính phủ phải ban hành các quy định nghiêm ngặt hơn

Các quy định hiện hành chỉ quản lý các sản phẩm phái sinh được giao dịch tại sở giao dịch Các quy định đó có mục tiêu cấp phép cho các sở giao dịch phái sinh hoạt động, phê duyệt các hợp đồng mới và các sửa đổi của các hợp đồng hiện có, đảm bảo rằng thông tin về giá là có sẵn cho công chúng (minh bạch), yêu cầu các cá nhân cung cấp các thông tin liên quan đến giao dịch phái sinh và giám sát thị trường để ngăn chặn hành vi thao túng và không công bằng Do đó, các cơ quan quản lý sẽ ban hành các quy tắc và quy định khác nhau để đảm bảo rằng nhiệm vụ của họ được đáp ứng

Việc điều tiết bất cứ thứ gì, đặc biệt là một công cụ tài chính phức tạp như các chứng khoán phái sinh, là rất khó khăn khi đối tượng bị điều tiết có các hoạt động xuyên biên giới Nếu các quốc gia không nhất quán trong việc ban hành các quy định về giao dịch công cụ phái sinh thì các giao dịch sẽ tập trung về các quốc gia có quy định quản lý lỏng lẻo Hành động khai thác sự thiếu nhất quán trong quy định này được gọi là kinh doanh chênh lệch về luật lệ (regulatory arbitrage) Một cơ chế quan trọng mà các quốc gia cố gắng hài hòa các quy định quản lý về phái sinh là thông qua Ủy ban Basel về Giám sát Ngân hàng (Basel Committee on Banking Supervision) của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (Bank for International Settlements – BIS) Ủy ban Basel đã ban hành một số quy định, được gọi là Basel I, có hiệu lực vào năm 1988; Basel II, có hiệu lực vào năm 2004; và Basel III, có hiệu lực vào năm 2019 Tuy nhiên, Ủy ban Basel không phải là cơ quan quản lý thực sự, vì vậy các quy tắc của nó chỉ đơn giản là các quy định mang tính tự nguyện

1.7.2 Các quy đị nh trên th ị tr ườ ng phái sinh Vi ệ t Nam

Tại Việt Nam, giao dịch phái sinh trên hàng hóa đã hình thành và phát triển từ những năm

Quá trình phát triển thị trường phái sinh Việt Nam đã trải qua những bước tiến quan trọng, với các giao dịch phái sinh đầu tiên xuất hiện từ năm 2000 Đối với phái sinh trên chứng khoán, Đề án xây dựng và phát triển thị trường này được Thủ tướng Chính phủ phê duyệt năm 2014, đánh dấu bước tiến đáng kể trong việc đa dạng hóa các sản phẩm tài chính, phục vụ nhu cầu đầu tư và quản lý rủi ro của các nhà đầu tư và tổ chức phát hành.

Ngày 10/8/2017, thị trường chứng khoán phái sinh chính thức được khai trương giao dịch tại

Việt Nam chính thức niêm yết hợp đồng tương lai trên chỉ số VN30 vào năm 2019, trở thành quốc gia thứ 5 trong khối ASEAN và thứ 42 trên thế giới sở hữu thị trường chứng khoán phái sinh Kế tiếp, hợp đồng tương lai trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm được giao dịch vào tháng 7/2019 và kỳ hạn 10 năm được bổ sung vào tháng 6/2021, nâng tổng số sản phẩm phái sinh niêm yết lên ba Tuy nhiên, các sản phẩm phái sinh liên quan đến trái phiếu chính phủ hiện chỉ dành riêng cho nhà đầu tư tổ chức, chưa cho phép nhà đầu tư cá nhân tiếp cận.

Tại Việt Nam, hoạt động giám sát chứng khoán phái sinh được thực hiện bởi các cơ quan như Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Sở giao dịch chứng khoán và Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam Khung pháp lý của chứng khoán phái sinh và thị trường chứng khoán phái sinh được xây dựng dựa trên Luật Chứng khoán ngày 26/11/2019 và Nghị định 158/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020.

HỢP ĐỒNG KỲ HẠN

Khái niệm và thuật ngữ cơ bản

2.1.1 Khái ni ệ m và thu ậ t ng ữ c ơ b ả n

Hợp đồng kỳ hạn là một thỏa thuận giữa hai bên – bên mua và bên bán, về việc mua hay bán một tài sản vào một thời điểm được định trước trong tương lai với một mức giá xác định (giá kỳ hạn) được thỏa thuận từ hôm nay Khi hợp đồng kỳ hạn được ký kết, hai bên chịu sự ràng buộc pháp lý chặt chẽ phải thực hiện nghĩa vụ hợp đồng, trừ khi cả hai bên thỏa thuận hủy hợp đồng Hợp đồng kỳ hạn được giao dịch trên thị trường phi tập trung (thị trường OTC) Trong hợp đồng kỳ hạn, ngày ký kết và ngày giao hàng là hoàn toàn tách biệt nhau Vì vậy, hợp đồng kỳ hạn khác biệt với hợp đồng giao ngay (spot contract) – là một thỏa thuận mua hoặc bán một tài sản gần như ngay lập tức

Bên mua và bên bán trong hợp đồng kỳ hạn nắm giữ lần lượt vị thế mua (trường) và vị thế bán (đoạn) Theo đó, bên mua cam kết mua tài sản gốc vào ngày xác định với mức giá cụ thể, trong khi bên bán đồng ý bán tài sản vào cùng ngày và cùng mức giá.

Ví d ụ 2.1 : Giả sử ông A muốn mua một tấn gạo trong vòng một năm tới, đồng thời bà B đang có một tấn gạo và muốn bán trong cùng thời gian đó Bà B thoả thuận bán một tấn gạo của mình cho ông A sau một năm với giá là $374,4 (giá kỳ hạn) Đây chính là một hợp đồng kỳ hạn với tài sản cơ sở là gạo Vì A là người mua nên A mong muốn giá gạo sẽ tăng trong tương lai, trong khi đó, B lại kỳ vọng giá gạo sẽ giảm Một năm sau, giá trên thị trường của một tấn gạo được giả sử là $400 (giá giao ngay) Vì B có nghĩa vụ phải bán gạo cho A theo giá kỳ hạn là $374,4 như đã cảm kết nên B bị lỗ $25,6 khi tham gia hợp đồng kỳ hạn này Ngược lại, A lãi $25,6 vì A có thể mua gạo của B với giá kỳ hạn $374,4 và bán ngay trên thị trường với giá giao ngay là $400

Hợp đồng kỳ hạn có những đặc điểm cơ bản sau:

- Tại thời điểm ký kết hợp đồng, hai bên tham gia không thực hiện thanh toán tiền và trao đổi tài sản cơ sở Hoạt động này sẽ được thực hiện vào ngày hợp đồng đáo hạn trong tương lai Đến ngày đáo hạn, các bên tham gia bắt buộc phải thực hiện theo những thỏa thuận được ghi trong hợp đồng kỳ hạn, bất kể giá thị trường của tài sản cơ sở tại thời điểm đó có thể cao hơn hoặc thấp hơn so với mức giá kỳ hạn

- Hợp đồng kỳ hạn được thỏa thuận và ký kết trực tiếp bởi hai bên, không qua trung gian

Vì vậy, tài sản cơ sở có thể là bất kỳ loại tài sản nào và không cần phải được tiêu chuẩn hóa về khối lượng, chất lượng hay ngày giao hàng

- Hợp đồng kỳ hạn được giao dịch trên thị trường phi tập trung Vì vậy, tính thanh khoản của các hợp đồng kỳ hạn là thấp và người tham gia khó chuyển nhượng hợp đồng kỳ hạn cho người khác khi hợp đồng chưa đáo hạn.

Các loại hợp đồng kỳ hạn

Hiện nay, các bên tham gia giao dịch kỳ hạn thường lựa chọn một số loại hợp đồng kỳ hạn phổ biến sau đây:

- Hợp đồng kỳ hạn tiền tệ (currency forward contract): Hợp đồng kỳ hạn trong đó hai bên cam kết sẽ mua hoặc bán với nhau một lượng ngoại tệ theo một tỷ giá xác định, vào một thời điểm xác định trong tương lai

- Hợp đồng kỳ hạn lãi suất (forward rate agreement): Hợp đồng mà hai bên thống nhất lãi suất sẽ trả vào một ngày thanh toán trong tương lai

- Hợp đồng kỳ hạn hàng hóa (commodity forward contract): Là loại hợp đồng kỳ hạn với tài sản cơ sở là các loại hàng hóa như gạo, lúa mì, cà phê, dầu thô, vàng…

- Hợp đồng kỳ hạn chứng khoán (securities forward contract): Là loại hợp đồng kỳ hạn với tài sản cơ sở là các loại chứng khoán như cổ phiếu, trái phiếu…

Hiện tại, hợp đồng kỳ hạn tiền tệ và hợp đồng kỳ hạn lãi suất là hai loại phổ biến nhất hiện nay

Vì vậy, chúng ta sẽ tìm hiểu kỹ hơn về hai loại hợp đồng kỳ hạn này Những loại hợp đồng kỳ hạn còn lại sẽ giống về bản chất so với hợp đồng kỳ hạn tiền tệ và hợp đồng kỳ hạn lãi suất, chỉ khác về hàng hóa cơ sở

Hợp đồng kỳ hạn tiền tệ là một cam kết mua hoặc bán ngoại tệ trong tương lai với mức giá đã định sẵn Loại hợp đồng này thường dùng cho các đơn vị xuất nhập khẩu Người tham gia phải trả (người bán) hoặc nhận (người mua) số lượng ngoại tệ thỏa thuận trước tại thời gian và tỷ giá đã thống nhất Nhờ vậy, họ có thể chủ động tránh được rủi ro do biến động tỷ giá.

Hợp đồng kỳ hạn tiền tệ được ưa chuộng trong việc phòng ngừa rủi ro tỷ giá bởi vì các bên tham gia có thể tùy chỉnh hợp đồng kỳ hạn trên cơ sở nhu cầu của bản thân Hợp đồng kỳ hạn tiền tệ có thể được thương lượng giữa khách hàng và ngân hàng cho bất kỳ loại tiền nào, bất kỳ số tiền nào và bất kỳ kỳ hạn nào

Ví d ụ 2.2 : công ty xuất khẩu A có trụ sở và nhà máy đặt tại Việt Nam Hầu hết doanh thu của công ty A đến từ các hợp đồng xuất khẩu sang Hoa Kỳ Vì vậy, công ty A định kỳ sẽ có nhu cầu chuyển đổi USD sang VND để phục vụ cho việc sản xuất, như trả lương, mua nguyên vật liệu Vì tỷ giá hối đoái giữa USD và VND thường xuyên biến động nên công ty A sẽ không chắc chắn về tỷ giá hối đoái mà công ty có thể áp dụng để chuyển đổi USD thành VND trong tương lai Bằng cách ký kết các hợp đồng kỳ hạn tiền tệ, công ty A có thể phòng ngừa rủi ro tỷ giá hối đoái

Ngược lại, công ty nhập khẩu B có trụ sở tại Việt Nam, chuyên nhập khẩu nguyên vật liệu từ Hoa Kỳ để phục vụ sản xuất kinh doanh Vì vậy, công ty B định kỳ sẽ có nhu cầu chuyển đổi từ VND sang USD để thanh toán tiền mua hàng Bằng cách tham gia một hợp đồng kỳ hạn tiền tệ, công ty B biết chắc chắn số tiền VND cần chuẩn bị để mua đủ lượng USD cần thiết vì tỷ giá đã được xác định trước

2.2.1.2 Cơ chế hoạt động của hợp đồng kỳ hạn tiền tệ

Các hợp đồng kỳ hạn tiền tệ thường được cung cấp bởi các ngân hàng Nếu một công ty xuất khẩu cần ký kết hợp đồng bán kỳ hạn USD thì họ sẽ liên hệ với các ngân hàng được phép giao dịch ngoại hối Ngân hàng sẽ thông báo tỷ giá kỳ hạn đến khách hàng Nếu nhà xuất khẩu chấp nhận tỷ giá này thì hợp đồng sẽ được ký kết

Các ngân hàng sẽ chấp nhận rủi ro khi ký kết hợp đồng kỳ hạn Đối với nhà xuất khẩu, họ có một vị thế mở (open position) đối với lượng ngoại tệ sẽ thu được từ việc xuất khẩu, và họ tham gia hợp đồng kỳ hạn tiền tệ để bảo vệ khỏi vị thế mở này Vì vậy, nhà xuất khẩu sẽ không gặp rủi ro tỷ giá

Vị thế mở là thuật ngữ dùng để mô tả thực trạng nhà xuất khẩu phải chịu rủi ro tỷ giá khi họ nắm giữ một lượng ngoại tệ Cụ thể, rủi ro tỷ giá phát sinh do nhà xuất khẩu sẽ nhận được ngoại tệ từ hợp đồng xuất khẩu và cần phải chuyển đổi số ngoại tệ này thành nội tệ trong tương lai Khi một người có vị thế mở đối với ngoại tệ, họ phải đối mặt với rủi ro tỷ giá và cần phải phòng ngừa rủi ro này bằng cách tham gia vào một hợp đồng kỳ hạn tiền tệ (với tư cách là người bán kỳ hạn số ngoại tệ đó) Như thế, vị thế ròng (net position) của anh ta sẽ bằng 0 Chẳng hạn, nhà xuất khẩu A có khoản phải thu trị giá 1 tỷ USD sau 90 ngày nữa Để phòng ngừa rủi ro tỷ giá cho vị thế mở này, nhà xuất khẩu A sẽ bán kỳ hạn 1 tỷ USD sau 90 ngày nữa Như vậy, vị thế ròng của công ty A sẽ bằng 0

Tuy nhiên, về phía ngân hàng, họ sẽ có một vị thế mở ngoại tệ khi tham gia vào hợp đồng kỳ hạn với công ty A Để loại bỏ rủi ro này, ngân hàng sẽ phải xây dựng các chiến lược Điều này có thể được thực hiện bằng cách ký kết hợp đồng kỳ hạn bù trừ với một bên khác hoặc bằng cách ký kết các hợp đồng tương lai tiền tệ hoặc hợp đồng quyền chọn tiền tệ

Các hợp đồng kỳ hạn tiền tệ được sử dụng bởi các chủ thể có khả năng đối mặt với rủi ro tỷ giá Khả năng này có thể do những lý do sau:

- Xuất khẩu hàng hoá, dịch vụ có hoá đơn bằng ngoại tệ

- Nhập khẩu hàng hoá, dịch vụ từ nước ngoài với hoá đơn ghi bằng ngoại tệ

- Các khoản đầu tư vào chứng khoán quốc tế được trả lợi tức bằng ngoại tệ

- Vay ngoại tệ từ một tổ chức nước ngoài và được yêu cầu thanh toán lãi và vốn gốc bằng ngoại tệ

Hợp đồng kỳ hạn lãi suất (interest rate forward hoặc forward rate agreement – FRA) là một hợp đồng trong đó hai bên tham gia thỏa thuận rằng một mức lãi suất nhất định sẽ được áp dụng cho một khoản vay trong một khoảng thời gian nhất định trong tương lai

FRA được sử dụng khi một công ty có dự định đi vay trong tương lai hoặc khi người đi vay đã vay theo lãi suất thả nổi và muốn phòng ngừa rủi ro trước sự biến động của lãi suất trong những kỳ tiếp theo FRA cũng được các ngân hàng sử dụng để phòng ngừa rủi ro lãi suất khi họ cung cấp các khoản vay cho các doanh nghiệp

Giá kỳ hạn của tài sản cơ sở và giá trị của hợp đồng kỳ hạn

2.3.1 Các gi ả đị nh và ký hi ệ u

Trước khi bắt đầu thảo luận, các giả định sau đây được chấp nhận là đúng đối với những thành viên tham gia trên thị trường:

- Các thành viên tham gia thị trường không phải chịu chi phí giao dịch khi giao dịch

- Các thành viên tham gia thị trường phải chịu mức thuế suất như nhau đối với tất cả lợi nhuận kinh doanh ròng

- Các thành viên tham gia thị trường có thể cho vay và đi vay tiền với lãi suất phi rủi ro

- Các thành viên tham gia thị trường tận dụng các cơ hội kinh doanh chênh lệch giá khi có cơ hội Để tạo sự nhất quán về nội dung và thuận tiện trong việc diễn đạt, các ký hiệu sau sẽ được sử dụng trong suốt chương này:

- T: Thời gian cho đến ngày hết hiệu lực của hợp đồng kỳ hạn, hay còn gọi là ngày giao hàng (tính bằng năm)

- S 0 : Giá giao ngay của tài sản cơ sở tại ngày hôm nay

- S T : Giá giao ngay của tài sản cơ sở tại ngày đáo hạn

- F 0 : Giá kỳ hạn của tài sản cơ sở tại ngày hôm nay

- K: Giá kỳ hạn của tài sản cơ sở tại thời điểm ký kết hợp đồng

- r: Lãi suất phi rủi ro hàng năm, được biểu thị bằng lãi kép liên tục (continuous compounding) Lãi suất phi rủi ro là lãi suất đi vay hoặc cho vay khi không có rủi ro tín dụng

2.3.2.1 Tài sản cơ sở không trả lợi tức hoặc lãi suất

Vì mục đích đơn giản hóa để người đọc dễ nắm bắt được bản chất vấn đề nên tài sản cơ sở được sử dụng để phân tích là chứng khoán không tạo ra thu nhập định kỳ và cũng không tốn chi phí cất trữ Cổ phiếu không trả cổ tức và trái phiếu không trả lãi định kỳ (zero-coupon bonds) là những ví dụ tiêu biểu về các loại tài sản đầu tư như vậy

Xem xét một hợp đồng kỳ hạn để mua một cổ phiếu không trả cổ tức trong 3 tháng Giả sử giá cổ phiếu hiện tại là 40 USD và lãi suất phi rủi ro trong 3 tháng là 5%/năm

Trước tiên, giả sử rằng giá kỳ hạn là 43 USD Một nhà kinh doanh chênh lệch giá có thể vay

Nhà đầu tư vay 40 USD với lãi suất phi rủi ro 5% Họ sử dụng số tiền này để mua một cổ phiếu giao ngay và bán khống một hợp đồng kỳ hạn để bán cùng cổ phiếu đó sau 3 tháng Sau 3 tháng, nhà đầu tư chốt lãi chênh lệch giá, thu về 43 USD Khoản tiền cần trả cho khoản vay sẽ là 40 USD + lãi suất 5% trong 3 tháng, tức là 40 USD + (0,05 * 40 USD * 3/12) = 40,5 USD.

Bằng cách thực hiện theo chiến lược này, nhà đầu tư kinh doanh chênh lệch giá sẽ đạt được lợi nhuận vào cuối khoảng thời gian 3 tháng là:

Giả sử tiếp theo rằng giá kỳ hạn chỉ là $39 Một nhà kinh doanh chênh lệch giá có thể bán khống một cổ phiếu và đầu tư số tiền thu với mức lãi suất 5%/năm trong 3 tháng Đồng thời, anh ta có một vị thế mua trong hợp đồng kỳ hạn 3 tháng Số tiền thu được từ việc bán khống và đầu tư với mức lãi suất 5% là 40×e 0,05×3/12 = $40,50 sau 3 tháng Vào cuối 3 tháng, nhà kinh doanh chênh lệch giá trả $39, nhận cổ phiếu theo các điều khoản của hợp đồng kỳ hạn và sử dụng nó để đóng vị thế bán khống Thu nhập ròng của anh ta sau 3 tháng sẽ là $40,50 – $39,00

= $1,50 Bảng 2.1 dưới đây tóm tắt lại hai tình huống được nêu ra

Bảng 2.1: Thu nhập của nhà đầu tư khi tham gia hợp đồng kỳ hạn

Giá kỳ hạn = $43 Giá kỳ hạn = $39

Hành độ ng t ạ i th ờ i đ i ể m hi ệ n t ạ i :

Vay $40 với mức lãi suất 5% trong 3 tháng

Mua một đơn vị tài sản

Tham gia HĐKH để bán tài sản sau 3 tháng tại mức giá $43

Hành độ ng sau 3 tháng :

Bán tài sản theo giá kỳ hạn là $43

Dùng $40,50 để trả nợ gốc và lãi vay

Hành độ ng t ạ i th ờ i đ i ể m hi ệ n t ạ i :

Bán khống 1 đơn vị tài sản để thu về $40 Đầu tư $40 tại mức lãi suất 5% trong 3 tháng

Tham gia HĐKH để mua tài sản sau 3 tháng tại mức giá $39

Hành độ ng sau 3 tháng :

Mua tài sản với giá $39 Đóng vị thế bán

Nhận $40,50 từ việc đầu tư Lợi nhuận nhận được = $2,50 Lợi nhuận nhận được = $1,50

Trong những trường hợp nào thì các cơ hội kinh doanh chênh lệch giá như trong ví dụ nêu trên sẽ không tồn tại? Giao dịch chênh lệch giá đầu tiên hoạt động khi giá kỳ hạn lớn hơn $40,50

Giao dịch thứ hai hoạt động khi giá kỳ hạn nhỏ hơn $40,50 Vì vậy, để không có kinh doanh chênh lệch giá, giá kỳ hạn phải chính xác là $40,50

Một hợp đồng kỳ hạn trên một tài sản đầu tư với giá S 0 và không cung cấp lợi tức Mối quan hệ giữa F 0 và S 0 là:

Nếu F 0 > S 0 ×e r×T thì các nhà kinh doanh chênh lệch giá có thể mua tài sản và bán các hợp đồng kỳ hạn trên tài sản đó Nếu F 0 < S 0 e rT thì họ có thể bán khống tài sản và mua hợp đồng kỳ hạn đối với tài sản đó Trong ví dụ trên, S 0 = $40, r = 5%, T = 3/12 Vì vậy, giá kỳ hạn của tài sản đầu tư là:

Nhìn chung, giá kỳ hạn sẽ cao hơn giá giao ngay vì chi phí tài trợ cho việc mua tài sản giao ngay trong thời gian tồn tại của hợp đồng kỳ hạn Để hiểu rõ hơn về vấn đề này, chúng ta cùng xem xét tiếp tục ví dụ 2.1 Giả sử giá bán hiện nay của một tấn gạo là 360 USD, thì B có thể bán ngay để đem gửi ngân hàng để hưởng lãi suất 4%/năm Sau 1 năm, B sẽ có số tiền 374,4

Giá kỳ hạn của một tấn gạo cao hơn giá giao ngay vì người mua sẵn sàng trả thêm tiền để tránh rủi ro Trong khi giao ngay có thể khiến người mua phải chịu lỗ nếu giá gạo giảm, thì hợp đồng kỳ hạn cho phép họ khóa mức giá hiện tại trong một thời gian xác định, loại bỏ rủi ro này Do đó, người mua sẵn sàng trả mức phí bảo hiểm (khoản chênh lệch giữa giá kỳ hạn và giá giao ngay) để bảo vệ khoản đầu tư của mình.

2.3.2.2 Tài sản cơ sở có trả lợi tức

Trong phần này, chúng ta cùng phân tích một hợp đồng kỳ hạn có tài sản cơ sở là chứng khoán cung cấp thu nhập định kỳ Trái phiếu trả lãi định kỳ (coupon bonds) và cổ phiếu trả cổ tức đều đặn là hai ví dụ tiêu biểu của loại tài sản đầu tư này Hãy xem xét một hợp đồng kỳ hạn mua một trái phiếu coupon với các thông tin như sau: giá thị trường hiện tại của trái phiếu là 900 USD, tiền lãi định kỳ là 40 USD/kỳ và được trả theo quý Hợp đồng kỳ hạn này đáo hạn sau 9 tháng Lãi suất phi rủi ro cho 4 tháng và 9 tháng (gộp lãi liên tục) lần lượt là 3% và 4%/năm

Trước tiên, giả sử rằng giá kỳ hạn của trái phiếu này là $910 Một nhà kinh doanh chênh lệch giá có thể vay $900 để mua trái phiếu và tham gia vào hợp đồng kỳ hạn để bán trái phiếu với giá $910 Tiền lãi coupon được nhận có giá trị hiện tại là 40×e -0.03×4/12 = $39,60 Trong số $900,

$39,60 được vay với mức 3%/năm trong 4 tháng để có thể được hoàn trả bằng khoản tiền lãi coupon nhận được Phần còn lại $860,40 được cho vay với lãi suất 4%/năm trong 9 tháng Số tiền nợ vào cuối kỳ 9 tháng là 860,40×e 0.04×0:75 = $886,60 Một khoản tiền $910 được nhận từ việc bán trái phiếu theo hợp đồng hạn Do đó, nhà kinh doanh chênh lệch giá kiếm được lợi nhuận ròng là:

Giả sử tiếp theo rằng giá kỳ hạn của trái phiếu là $870 Nhà đầu tư có thể bán khống trái phiếu và tham gia vào hợp đồng kỳ hạn để mua trái phiếu đó với giá $870 Trong số $900 thu được từ việc bán khống trái phiếu, $39,60 được đầu tư trong 4 tháng với lãi suất 3% mỗi năm để thu về số tiền đủ để thanh toán tiền lãi coupon, $860,40 còn lại được đầu tư trong 9 tháng với lãi suất 4%/năm và tăng lên $886,60 Theo điều khoản của hợp đồng kỳ hạn, $870 được trả để mua trái phiếu và vị thế bán được đóng Do đó, nhà đầu tư được lợi:

Bảng 2.2 dưới đây tóm tắt lại hai tình huống được nêu ra Tình huống đầu tiên tạo ra lợi nhuận khi giá kỳ hạn lớn hơn $886,60, trong khi tình huống thứ hai tạo ra lợi nhuận khi giá kỳ hạn nhỏ hơn $886,60 Theo đó, để không có cơ hội kinh doanh chênh lệch giá thì giá kỳ hạn phải là $886,60

Bảng 2.2: Thu nhập của nhà đầu tư khi tham gia hợp đồng kỳ hạn

Giá kỳ hạn = $910 Giá kỳ hạn = $870

Hành độ ng t ạ i th ờ i đ i ể m hi ệ n t ạ i :

Vay $900, trong đó $39,6 trong 4 tháng và

Tham gia HĐKH để bán tài sản sau 9 tháng tại mức giá $910

Hành độ ng sau 4 tháng :

Sử dụng $40 để trả khoản vay đầu tiên cùng lãi vay

Hành độ ng sau 9 tháng :

Bán tài sản theo giá kỳ hạn là $910

Dùng $886,6 để trả nợ gốc của khoản vay thứ hai cùng lãi vay

Hành độ ng t ạ i th ờ i đ i ể m hi ệ n t ạ i :

Bán khống 1 trái phiếu để thu về $900 Đầu tư $39,6 trong 4 tháng và $860,4 cho 9 tháng

Tham gia HĐKH để mua tài sản sau 9 tháng tại mức giá $870

Hành độ ng sau 4 tháng :

Nhận $40 từ khoản đầu tư 4 tháng

Sử dụng $40 để trả tiền lãi coupon

Hành độ ng sau 9 tháng :

Nhận $886,6 từ khoản đầu tư 9 tháng Mua tài sản với giá $870 Đóng vị thế bán Lợi nhuận nhận được = $23,4 Lợi nhuận nhận được = $16,6

Sử dụng hợp đồng kỳ hạn để phòng ngừa rủi ro

Những ví dụ và phân tích ở trên chỉ ra rằng những người tham gia vào hợp đồng kỳ hạn đều có thể thua lỗ Vậy tại sao họ vẫn tham gia vào một hợp đồng kỳ hạn, mà không thực hiện mua bán giao ngay? Mục đích chính của việc ký kết hợp đồng kỳ hạn là để tránh sự không chắc chắn về mức giá sẽ được áp dụng trong tương lai Tùy thuộc vào sự biến động của giá tài sản cơ sở, các bên tham gia hợp đồng kỳ hạn có thể lỗ hoặc lãi, nhưng đó không phải là mối quan tâm chính của họ Mối quan tâm chính của những người tham gia hợp đồng kỳ hạn là xác định được chính xác mức giá sẽ được áp dụng cho giao dịch trong tương lai Điều này giúp họ phòng ngừa được rủi ro biến động giá

Giả sử bây giờ là ngày 3/5, công ty nhập khẩu N có trụ sở tại Hoa Kỳ biết rằng họ sẽ phải trả

10 triệu bảng Anh vào ngày 3/8 cho việc nhập khẩu hàng hóa từ một nhà cung cấp của Anh

Tỷ giá giữa USD và GBP được niêm yết bởi một định chế tài chính như trong Bảng 2.3

Bảng 2.3: Tỷ giá giữa USD và GBP

Tỷ giá mua vào Tỷ giá bán ra

Bảng tỷ giá này cung cấp thông tin về tỷ giá hối đoái của cặp tiền tệ USD/GBP tại ngày 3/5 Các con số được liệt kê trong bảng cho biết tỷ giá hiện tại và tương lai của USD so với GBP.

Công ty N có thể phòng ngừa rủi ro tỷ giá bằng cách mua bảng Anh (GBP) từ tổ chức tài chính bằng hợp đồng kỳ hạn 3 tháng với tỷ giá được xác định từ ngày hôm nay là 1,4551 Theo đó, để mua được 10 triệu bảng Anh tại ngày 3/8, công ty nhập khẩu N biết được chính xác số lượng USD cần phải chuẩn bị, đó là $14.551.000, bất kể tỷ giá tại thời điểm đó là bao nhiêu Như vậy, công ty N đã phòng ngừa được rủi ro biến động giá Ở một trường hợp khác, ngày 3/5, công ty xuất khẩu X có trụ sở tại Hoa Kỳ biết rằng họ sẽ nhận được 30 triệu bảng Anh từ đối tác nhập khẩu vào ngày 3/8 Công ty X có thể phòng ngừa rủi ro tỷ giá bằng cách bán 30 triệu bảng Anh theo hợp đồng kỳ hạn 3 tháng với tỷ giá hối đoái là 1,4547 Điều này có tác dụng cố định số lượng đô la Mỹ mà công ty X nhận được là

$43.641.000, bất kể tỷ giá tại thời điểm 3/8 là bao nhiêu.

Những vấn đề tồn tại của hợp đồng kỳ hạn

Vì hợp đồng kỳ hạn là thỏa thuận riêng biệt giữa hai bên nên đây là một công cụ linh hoạt, giúp người tham gia loại bỏ sự không chắc chắn về giá cả Tuy nhiên, chính sự linh hoạt này cũng tạo nên những hạn chế của hợp đồng kỳ hạn, như khó tìm kiếm đối tác có nhu cầu đối ứng, rủi ro khi đối tác không thực hiện hợp đồng và khó chuyển nhượng

2.5.1 Khó tìm ki ế m đố i tác có nhu c ầ u đố i ứ ng Để hợp đồng kỳ hạn được ký kết, các nhu cầu của hai bên tham gia phải phù hợp với nhau Tuy nhiên, việc tìm được một đối tác có khu cầu đối ứng thường rất khó khăn Các nhu cầu được xem là phù hợp với nhau khi:

- Số lượng hàng hoá mua vào và bán ra phải giống nhau

- Chất lượng hàng hoá mua vào và bán ra phải như nhau

- Thời điểm người bán giao hàng phải phù hợp với thời điểm người mua cần hàng Điều này có nghĩa là nếu người mua muốn mua 1.000 kg gạo vào ngày 20 tháng 1 thì họ phải tìm được người bán sẵn sàng bán cho họ số gạo đó vào ngày đó Nếu không tìm được người bán phù hợp thì rủi ro về giá của người mua sẽ không được loại bỏ hoàn toàn Giả sử, người mua chỉ tìm được người bán sẵn sàng bán 700 kg gạo vào ngày đó Điều này dẫn đến hệ quả là 300kg gạo sẽ không được phòng ngừa rủi ro

Vì rất khó để tìm được một thị trường kỳ hạn có tổ chức cho nhiều loại hàng hóa khác nhau, nên việc tìm kiếm đối tác tương ứng là một vấn đề lớn đối với những người muốn giao kết hợp đồng kỳ hạn, đặc biệt là hợp đồng kỳ hạn hàng hóa và hợp đồng kỳ hạn chứng khoán Đối với các hợp đồng kỳ hạn tiền tệ và hợp đồng kỳ hạn lãi suất, các định chế tài chính như ngân hàng đóng vai trò là người trung gian trong việc đưa các bên lại với nhau Vì vậy, hợp đồng kỳ hạn tiền tệ và hợp đồng kỳ hạn lãi suất là hai loại phổ biến nhất hiện nay

2.5.2 Không th ự c hi ệ n đ úng cam k ế t đ ã th ỏ a thu ậ n

Hợp đồng kỳ hạn quy định mức giá mà tài sản cơ sở sẽ được giao dịch và hai bên đồng ý trao đổi tài sản và tiền mặt tại thời điểm đáo hạn của hợp đồng kỳ hạn Khả năng phòng ngừa rủi ro của hợp đồng kỳ hạn phụ thuộc vào việc tuân thủ cam kết của các bên tham gia Nếu một trong các bên không thực hiện hợp đồng, bên kia sẽ không thể tự bảo hiểm rủi ro về giá Đây được gọi là rủi ro đối tác (counterparty risk) Điều này được minh họa thông qua ví dụ dưới đây

Tại ngày 1/9, công ty A ký hợp đồng kỳ hạn 3 tháng mua 1 tấn gạo từ công ty B với giá kỳ hạn là 374 USD Tại thời điểm đáo hạn, ngày 1/12, giá giao ngay của 1 tấn gạo là 400 USD Nếu thực hiện đúng thỏa thuận trong hợp đồng, công ty B phải bán cho công ty A 1 tấn gạo với giá

374 USD và công ty A được phòng ngừa rủi ro về giá Nếu công ty B không thực hiện đúng cam kết và đơn phương hủy bỏ hợp đồng thì công ty A gặp rủi ro đối tác và có thể khởi kiện công ty B Tuy nhiên, để việc hoạt động kinh doanh không bị gián đoạn, công ty A sẽ phải mua

1 tấn gạo trên thị trường giao ngay với giá 400 USD, tức bị lỗ 26 USD so với dự định ban đầu

2.5.3 Không th ể chuy ể n nh ượ ng

Các nghĩa vụ theo hợp đồng kỳ hạn có tính ràng buộc về mặt pháp lý và cả hai bên có nghĩa vụ thực hiện cam kết của mình tại ngày đáo hạn Vì các hợp đồng kỳ hạn được giao dịch trên thị trường phi tập trung nên tính thanh khoản của hợp đồng kỳ hạn là kém, hay nói cách khác, người tham gia hợp đồng kỳ hạn có thể gặp rủi ro thanh khoản Vì vậy, bên bán hoặc bên mua không thể dễ dàng chuyển nhượng vị thế của mình cho người khác trước ngày đáo hạn

- Hợp đồng kỳ hạn là một thỏa thuận giữa hai bên về việc mua hay bán một tài sản cơ sở vào một thời điểm được định trước trong tương lai với một mức giá xác được thỏa thuận từ hôm nay Hợp đồng kỳ hạn có tính ràng buộc pháp lý chặt chẽ và được giao dịch trên thị trường phi tập trung

- Hàng hóa cơ sở của hợp đồng kỳ hạn có thể là tiền tệ, lãi suất, hàng hóa hoặc chứng khoán Hợp đồng kỳ hạn tiền tệ và lãi suất là hai loại hợp đồng kỳ hạn phổ biến nhất hiện nay do có các định chế tài chính đóng vai trò là người trung gian trong việc đưa các bên lại với nhau

Giá kỳ hạn của tài sản không trả lợi tức được xác định bằng công thức F0 = S0 * e^(r*T), trong đó F0 là giá kỳ hạn, S0 là giá giao ngay, r là lãi suất không rủi ro và T là thời gian đáo hạn Ngược lại, giá kỳ hạn của tài sản trả lợi tức được tính theo công thức F0 = (S0 - I) * e^(r*T), trong đó I là thu nhập trả trong kỳ hạn.

- Giá trị của một hợp đồng kỳ hạn là f = (F 0 – K)e −r×T hay f = S 0 – Ke −r×T

- Mục đích chính của việc ký kết hợp đồng kỳ hạn là để tránh sự không chắc chắn về mức giá sẽ được áp dụng trong tương lai Từ đó, người tham gia hợp đồng kỳ hạn để phòng ngừa rủi ro biến động giá

- Hợp đồng kỳ hạn có tính linh hoạt cao vì đây là sự thỏa thuận giữa hai bên tham gia Tuy nhiên, chính sự linh hoạt này cũng tạo nên những hạn chế của hợp đồng kỳ hạn, như khó tìm kiếm đối tác có nhu cầu đối ứng, rủi ro khi đối tác không thực hiện hợp đồng và khó chuyển nhượng

1 Hãy trình bày khái niệm và đặc điểm của hợp đồng kỳ hạn

2 Hãy trình bày các loại hợp đồng kỳ hạn Phân tích sâu hơn về hợp đồng kỳ hạn tiền tệ và hợp đồng kỳ hạn lãi suất

3 Hãy trình bày những vấn đề tồn tại của hợp đồng kỳ hạn

4 Hãy trình bày sự khác biệt giữa vị thế trường và vị thế đoản trong hợp đồng kỳ hạn

5 Một nhà đầu tư giữ vị thế đoản trong một hợp đồng kỳ hạn để bán 100.000 bảng Anh lấy đô la Mỹ với tỷ giá thỏa thuận là 1,5000 đô la Mỹ cho mỗi bảng Anh Nhà đầu tư lãi hay lỗ bao nhiêu nếu tỷ giá hối đoái giao ngay tại thời điểm đáo hạn là (a) 1,4900 và (b) 1,5200?

6 Một công ty có trụ sở tại Mỹ biết rằng họ sẽ phải trả 3 triệu Euro trong ba tháng Tỷ giá hối đoái hiện tại là 1,1500 đô la Mỹ cho mỗi euro Thảo luận về cách công ty có thể sử dụng hợp đồng kỳ hạn để phòng ngừa rủi ro

7 Hãy trình bày sự khác biệt giữa giá kỳ hạn và giá trị của hợp đồng kỳ hạn

HỢP ĐỒNG TƯƠNG LAI

Các khái niệm và thuật ngữ cơ bản

3.1.1 H ợ p đồ ng t ươ ng lai

Hợp đồng tương lai là sự thỏa thuận giữa hai bên để mua hoặc bán một tài sản cơ sở tại một thời điểm nhất định trong tương lai tại một mức giá nhất định Không giống như hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tương lai thường được mua bán trên một sàn giao dịch Sàn giao dịch đặt ra các quy định cho hợp đồng tương lai Hay nói cách khác, hợp đồng tương lai là hợp đồng kỳ hạn được chuẩn hóa

Một số sở giao dịch tương lai lớn trên thế giới như CME Group (www.cmegroup.com), Intercontinental Exchange (www.theice.com), Eurex (www.eurexchange.com), B3 của Brazil (www.b3.com.br), Sở giao dịch chứng khoán quốc gia của Ấn Độ (www.nse-india.com), Sở giao dịch hợp đồng tương lai tài chính Trung Quốc (www.cffex.com.cn) và Sàn giao dịch tài chính Tokyo (www.tfx.co.jp) Trên các sở giao dịch này và các sở giao dịch khác trên toàn thế giới, rất nhiều loại hàng hóa và tài sản tài chính được sử dụng làm tài sản cơ sở trong các hợp đồng khác nhau Các hàng hóa có thể là thịt ba chỉ lợn, gia súc sống, đường, len, gỗ xẻ, ngũ cốc, đồng, nhôm, vàng và thiếc Các tài sản tài chính bao gồm chỉ số chứng khoán, tiền tệ và trái phiếu kho bạc Báo chí tài chính thường xuyên đưa tin về giá tương lai

Ví dụ 3.1: Nhà giao dịch A mua 5.000 giạ ngô giao tháng Chín, nhà môi giới sẽ yêu cầu nhà giao dịch khác tại sàn mua một hợp đồng ngô tháng Chín (mỗi hợp đồng tương ứng 5.000 giạ) Mặt khác, nhà giao dịch B bán 5.000 giạ ngô giao tháng Chín, nhà môi giới cũng yêu cầu nhà giao dịch khác tại sàn bán một hợp đồng ngô tháng Chín.

3 Giạ là đơn vị đo lường của Mỹ, thường dùng để đo lường thực phẩm khô, tương đương với 35,2 lít nhà giao dịch tại sàn bán (nghĩa là đi vào vị thế bán) một hợp đồng ngô Giá là 600 xu một giạ, và thỏa thuận sẽ được thực hiện Theo kiểu giao dịch truyền thống, các nhà giao dịch tại sàn đại diện cho mỗi bên sẽ gặp mặt thực tế để xác định giá Với kiểu giao dịch điện tử thì chỉ cần một chiếc máy tính

3.1.2 V ị th ế mua và v ị th ế bán

Vị thế một chứng khoán phái sinh tại một thời điểm là trạng thái giao dịch và khối lượng chứng khoán phái sinh còn hiệu lực mà nhà đầu tư đang nắm giữ tính đến thời điểm đó Ở ví dụ 3.1, nhà giao dịch ở New York đồng ý mua được gọi là có một vị thế mua tương lai (long futures position) trong một hợp đồng Nhà giao dịch ở Kansas được gọi là có một vị thế bán tương lai (short futures position) trong một hợp đồng Giá thỏa thuận trong hợp đồng, được gọi là giá tương lai hiện hành cho hợp đồng tương lai ngô giao hàng vào tháng Chín, được xác định bởi cung cầu

Hầu hết các hợp đồng tương lai không xảy ra việc giao nhận tài sản cơ sở Lý do là vì hầu hết các nhà giao dịch đóng vị thế trước thời kỳ giao nhận được ghi trên hợp đồng Đóng vị thế nghĩa là nhà giao dịch thực hiện một vị thế giao dịch ngược lại với vị thế gốc Tiếp tục sử dụng ví dụ 3.1, nhà giao dịch ở New York sẽ đóng vị thế của anh ta (vị thế mua vào ngày 5 tháng 6) bằng cách bán một hợp đồng tương lai ngô giao hàng tháng 9 vào ngày 20 tháng 7 chẳng hạn Đối với nhà giao dịch ở Kansas, anh ta có thể đóng vị thế bằng cách mua một hợp đồng tương lai ngô giao hàng tháng 9 vào ngày 25 tháng 8 chẳng hạn

Hợp đồng tương lai thường được phân loại dựa trên tài sản cơ sở Thông thường có các loại hợp đồng tương lai sau đây

Hợp đồng tương lai hàng hóa cơ bản, bao gồm các loại nông sản, kim loại, và năng lượng Nhóm nông sản thường là ngũ cốc, bột, dầu, gia súc, thịt gia súc, gỗ, bông, cà phê, ca cao… Nhóm sản phẩm kim loại gồm vàng, bạc, nhôm, platinum, palladium, chì, niken, thiếc, kẽm, và đồng Nhóm sản phẩm năng lượng chủ yếu gồm dầu nóng, dầu thô, khí thiên nhiên, xăng không chì, than, propane, và điện Thông thường các hợp đồng này áp dụng phương thức chuyển giao vật chất khi đáo hạn Khi tài sản cơ sở là hàng hóa thì hàng hóa có nhiều mức chất lượng Do đó, sở giao dịch cần quy định mức chất lượng của hàng hóa được phép giao dịch tại sở Chẳng hạn, sở giao dịch ICE qui định chất lượng sản phẩm nước cam trong hợp đồng tương lai nước cam phải là sản phẩm cô đặc đông lạnh là loại A của Hoa Kỳ với độ Brix 4 không dưới 62,5 độ

Một số mặt hàng có mức giá tùy thuộc vào loại hàng hóa Ví dụ, trong hợp đồng ngô tương lai của CME Group, loại tiêu chuẩn là ngô loại 2, nhưng có thể được thay thế bằng ngô loại khác với giá được điều chỉnh theo quy định của sàn giao dịch Ngô loại 1 có thể được giao hàng với giá cao hơn 1,5 xu/giạ so với giá ngô loại 2, trong khi giá ngô loại 3 có thể thấp hơn từ 2 đến 4 xu/giạ tùy thuộc vào các chỉ số chất lượng

Hợp đồng tương lai tài chính gồm có các hợp đồng phổ biến như hợp đồng tương lai tiền tệ, hợp đồng tương lai lãi suất, hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu Hợp đồng tương lai tiền tệ có hàng hóa cơ sở đa dạng, phổ biến nhất có thể kể đến đồng Bảng Anh, đồng yên Nhật, đồng đô la Canada, đồng đô la Úc, đồng Euro… Hợp đồng tương lai lãi suất có hàng hóa cơ sở là tín phiếu kho bạc, Eurodollar Hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu có hàng hóa cơ sở là chỉ số cổ phiếu Các chỉ số cổ phiếu được chọn có thể là chỉ số chung toàn thị trường, chỉ số ngành, hay chỉ số của một nhóm cổ phiếu nào đó Các hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu được thanh toán bằng tiền khi đáo hạn, tức là không có sự chuyển giao danh mục cổ phiếu cấu thành nên chỉ số Các tài sản tài chính trong hợp đồng tương lai thì được xác định rõ ràng, ví dụ như đồng yên Nhật hoặc chỉ số chứng khoán S&P 500 thì không cần quy định chất lượng

Quy mô hợp đồng thể hiện số lượng tài sản cơ sở phải được giao theo một hợp đồng Quy mô hợp đồng không nên quá lớn vì sẽ hạn chế số người có thể tham gia giao dịch, cũng không nên quá nhỏ vì làm cho chi phí giao dịch trên một hợp đồng trở nên tương đối lớn

Sở giao dịch chỉ định quy mô hợp đồng để phù hợp với nhu cầu của người tham gia thị trường Thông thường thì quy mô hợp đồng tương lai hàng hóa có thể từ 10.000 đến 20.000 đô la, nhỏ hơn nhiều so với hợp đồng tương lai tài chính Ví dụ, trên sở giao dịch CME Group, hợp đồng tương lai sản phẩm nông nghiệp thường có quy mô $10.000 đến $20.000, trong khi hợp đồng tương lai trái phiếu kho bạc thường có mệnh giá $100.000 Quy mô của một số hợp đồng tương lai phổ biến trên CME như sau:

- Hợp đồng tương lai chỉ số S&P 500 dựa trên số nhân là 250 Giá trị của hợp đồng bằng

250 lần chỉ số giá trong hợp đồng Với chỉ số giá là 1000 thì giá trị của mỗi hợp đồng

4 Độ Brix, kí hiệu °Bx, là thước đo phổ biến được sử dụng để thể hiện nồng độ % trọng lượng chất rắn hòa tan hoặc mật độ đường (độ ngọt) trong dung dịch Một độ Brix (°1) sẽ tương đương với nồng độ chất rắn hòa tan 1% khi đo được ở 20 độ C Như vậy, một dung dịch mà có độ Brix = 10% thì có nghĩa trong 100g dung dịch sẽ có chứa 10g chất rắn hòa tan và 90 g nước là 1.000 × 250 = $250.000 Mỗi điểm chỉ số trong giá tương lai đại diện cho khoản lãi hoặc lỗ $250 một hợp đồng Một hợp đồng nhỏ hơn dựa trên cùng chỉ số có số nhân là

- Hợp đồng tương lai lãi suất dựa trên tín phiếu kho bạc có quy mô $100.000, dựa trên Eurodollar thì quy mô là 1 triệu Đô la

- Hợp đồng tương lai tiền tệ có quy mô tùy vào loại đồng tiền Ví dụ, với đồng Euro thì quy mô là 125.000 EUR/hợp đồng; với đồng Đô la Canada thì quy mô là 100.000 Đô la Canada/hợp đồng; với đồng Yên Nhật thì quy mô là 12.500.000 Yên Nhật/hợp đồng

Hợp đồng tương lai được thanh toán bằng cách chuyển giao vật chất (physical delivery) hoặc thanh toán tiền mặt (cash settlement) Chuyển giao vật chất là chuyển giao tài sản cơ sở thật sự Ví dụ như hợp đồng tương lai dầu có quy mô chuẩn là 1.000 thùng/hợp đồng Khi hợp đồng đáo hạn, bên bán phải giao 1.000 thùng dầu cho bên mua Sở giao dịch chỉ định nơi giao nhận hàng Điều này đặc biệt quan trọng đối với những mặt hàng có chi phí vận chuyển lớn Ví dụ như trong trường hợp hợp đồng nước cam cô đặc đông lạnh trên ICE, việc giao hàng phải được chuyển đến các kho hàng được cấp phép ở Florida, New Jersey hoặc Delaware Giá có thể cao hơn đối với các địa điểm giao hàng tương đối xa nguồn hàng chính

Tuy nhiên, một số loại tài sản cơ sở không thể chuyển giao, như hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu và hợp đồng tương lai lãi suất Để giải quyết tình huống này, các sở giao dịch đã tạo ra hình thức thanh toán bằng tiền mặt cho hợp đồng Khi sử dụng thanh toán tiền mặt, các nhà giao dịch sẽ được ghi có hoặc ghi nợ giá trị của hợp đồng vào thời điểm đáo hạn Các sản phẩm thanh toán bằng tiền mặt phổ biến nhất là chỉ số cổ phiếu và lãi suất, bên cạnh đó là kim loại quý, ngoại hối và một số sản phẩm nông nghiệp Việc lựa chọn phương thức thanh toán và hình thức giao hàng sẽ phụ thuộc vào nhu cầu của nhà giao dịch và đặc tính của sản phẩm được giao dịch.

So sánh hợp đồng tương lai và hợp đồng kỳ hạn

Cả hai hợp đồng đều là thỏa thuận mua hoặc bán một tài sản với một mức giá nhất định vào một thời điểm nhất định trong tương lai Hợp đồng kỳ hạn được giao dịch trên thị trường OTC và không có chuẩn về quy mô hay giao nhận Hợp đồng kỳ hạn được chỉ định một ngày giao nhận duy nhất và hợp đồng thường được giữ đến hết thời hạn của nó và sau đó được hạch toán Hợp đồng tương lai là một hợp đồng được chuẩn hóa và được giao dịch trên một sở giao dịch Hợp đồng tương lai có một loạt các ngày giao nhận, được hạch toán hàng ngày và thường được đóng trước khi đáo hạn

Cả hai hợp đồng đều là thỏa thuận mua hoặc bán một tài sản với một mức giá nhất định vào một thời điểm nhất định trong tương lai Hợp đồng kỳ hạn được giao dịch trên thị trường OTC và không có chuẩn về quy mô hay giao nhận Hợp đồng kỳ hạn được chỉ định một ngày giao nhận duy nhất và hợp đồng thường được giữ đến hết thời hạn của nó và sau đó được hạch toán Hợp đồng tương lai là một hợp đồng được chuẩn hóa và được giao dịch trên một sàn giao dịch Hợp đồng tương lai có một loạt các ngày giao nhận, được hạch toán hàng ngày và thường được đóng trước khi đáo hạn Sự khác biệt chính giữa hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tương lai được tóm tắt trong Bảng 3.1

Bảng 3.1: So sánh hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tương lai

Hợp đồng kỳ hạn Hợp đồng tương lai

Không được giao dịch trên sở giao dịch mà giao dịch trên thị trường OTC Được giao dịch trên sở giao dịch

Quy mô hợp đồng Không chuẩn hóa, được quyết định bởi người mua và người bán Được chuẩn hóa theo từng thị trường tương lai

Hạch toán hàng ngày Không Có

Ký quỹ Không yêu cầu ký quỹ Người mua và người bán đều phải ký quỹ

Rủi ro đối tác Có rủi ro Hầu như không có rủi ro

Số lượng hợp đồng trong một năm Bất kỳ Số lượng hợp đồng trong một năm là cố định

Hầu hết hợp đồng kỳ hạn được thanh lý bằng giao nhận tài sản thực, thường ghi rõ ngày giao nhận

Rất ít hợp đồng tương lai được thanh lý bằng cách giao nhận thực, ngày giao nhận được chuẩn hóa

Có thể phòng hộ hoàn hảo nhờ ngày và số lượng trong hợp đồng khớp với nhu cầu thực tế

Có thể phòng hộ nhưng không hoàn hảo do ngày và số lượng trong hợp đồng phải theo chuẩn của sở giao dịch

Thanh khoản Thanh khoản thấp Thanh khoản cao

Theo thoả thuận, hoặc giao nhận hàng hóa cơ sở hoặc thanh toán tiền Được chuẩn hóa, thường được thanh toán tiền

Phí giao dịch Dựa trên chênh lệch giá mua bán Phí môi giới mua bán

Lợi nhuận của hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tương lai

Giả sử rằng, tỷ giá hối đoái của đồng bảng Anh cho một hợp đồng kỳ hạn 90 ngày là 1,2000 và tỷ giá này cũng là giá kỳ hạn cho một hợp đồng sẽ được giao trong đúng 90 ngày Sự khác biệt giữa lãi và lỗ của hai hợp đồng là gì? Theo hợp đồng kỳ hạn, toàn bộ lãi hoặc lỗ được thực hiện khi kết thúc thời hạn của hợp đồng Theo hợp đồng tương lai, lãi hoặc lỗ được thực hiện từng ngày do các thủ tục thanh toán hàng ngày

Giả sử rằng, nhà giao dịch A mua 1 triệu bảng Anh trong hợp đồng kỳ hạn 90 ngày và nhà giao dịch B mua 1 triệu bảng Anh trong hợp đồng tương lai 90 ngày Vì mỗi hợp đồng tương lai có quy mô £62,500 nên nhà giao dịch B phải mua tổng cộng 16 hợp đồng tương lai Sau 90 ngày, giả sử tỷ giá hối đoái giao ngay là 1,4000 đô la đổi một pound Khi đó, nhà giao dịch A kiếm được $200.000 lợi nhuận sau 90 ngày, cụ thể £1.000.000 × (1,4 – 1,2) Nhà giao dịch B cũng tạo ra mức lợi nhuận tương tự, nhưng khoản lợi nhuận này được trải ra trong khoảng thời gian

Trong hợp đồng tương lai có thời hạn 90 ngày, mặc dù có những ngày mà Nhà giao dịch B thua lỗ, nhưng có những ngày khác họ lại sinh lời Tuy nhiên, xét về tổng thể trong 90 ngày, Nhà giao dịch B vẫn đạt được lợi nhuận là 200.000 đô la Mỹ.

Các loại hợp đồng tương lai

Sự khác biệt quan trọng nhất giữa hợp đồng tương lai tài chính khác và hợp đồng tương lai hàng hóa là nhiều hợp đồng tương lai tài chính không thể chuyển giao tài sản cơ sở Thực tế là rất ít hợp đồng tương lai tiến hành chuyển giao tài sản cơ sở khi hợp đồng đáo hạn, nên một số sở giao dịch cân nhắc loại bỏ tính năng giao hàng Hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán và hợp đồng tương lai lãi suất là những hợp đồng tương lai không thể chuyển giao Những hợp đồng này được thanh toán bằng tiền mặt vào những ngày giao hàng cuối cùng

3.3.1 H ợ p đồ ng t ươ ng lai ti ề n t ệ

Hợp đồng tương lai tiền tệ còn được gọi là hợp đồng tương lai ngoại hối Đây là một thỏa thuận mua hoặc bán một lượng ngoại tệ cơ sở nhất định với tỷ giá được ấn định trước tại một thời điểm xác định trong tương lai.

Về bản chất, tài sản cơ sở của hợp đồng tương lai tiền tệ chính là tỷ giá hối đoái giữa một đồng tiền với một đồng tiền khác Các đặc tính của hợp đồng như quy mô hợp đồng, đơn vị yết giá, bước giá, giờ giao dịch, tháng đáo hạn, phương thức thanh toán đều được quy định chi tiết theo quy định của sở giao dịch đó

Mặc dù hợp đồng kỳ hạn tiền tệ được sử dụng rộng rãi hơn nhiều, nhưng thị trường tương lai tiền tệ vẫn khá sôi động Trên thực tế, hợp đồng tương lai tiền tệ là hợp đồng tương lai đầu tiên không dựa trên hàng hóa vật chất Vì vậy, chúng đôi khi được coi là hợp đồng tương lai tài chính đầu tiên, và thành công ban đầu của chúng đã mở đường cho sự ra đời sau này của hợp đồng tương lai lãi suất và chỉ số chứng khoán

So với hợp đồng kỳ hạn tiền tệ, hợp đồng tương lai tiền tệ có quy mô nhỏ hơn nhiều Tại Hoa

Kỳ, các hợp đồng này giao dịch tại CME với khối lượng khá khiêm tốn Hầu hết các giao dịch trên thị trường tương lai tiền tệ được thực hiện xoay quanh một số loại tiền tệ chính như đồng đô la Mỹ, bảng Anh, đô la Canada, yên Nhật, franc Thụy Sỹ, Euro, đô la Úc Các sở giao dịch thường niêm yết hợp đồng tương lai dựa trên tỷ giá giữa đồng nội tệ với một đồng tiền nước ngoài Tuy nhiên, sản phẩm hợp đồng tương lai dựa trên tỷ giá chéo giữa hai đồng tiền đều là ngoại tệ cũng khá phổ biến ở nhiều thị trường, giúp đáp ứng tốt hơn nhu cầu của mọi đối tượng Các ví dụ sau đây được căn cứ vào các quy định trên sở giao dịch CME

Ví d ụ 3.3 : Một hợp đồng tương lai Euro có khối lượng là 125.000 Euro và được tính bằng USD trên mỗi Euro Nếu giá tương lai là $0,8555/€ thì giá trị của hợp đồng này là 125.000 × 0,8555

Giá tương lai đồng Yên Nhật được định giá khác biệt Một hợp đồng tương lai Yên Nhật bao gồm 12.500.000 Yên, và được báo giá mà không có hai số 0 đứng ngay sau dấu thập phân Ví dụ, nếu giá tương lai được báo là 0,8205, thì giá này đại diện cho tỷ lệ chuyển đổi 1 Yên đổi được 0,008205 USD Giá của hợp đồng tương lai do đó là 12.500.000 x 0,008205.

= $102.562,50 Ngoài ra, giá niêm yết là 0,8205 có thể được xem là 1/0,008205 = 121,88 Yên cho mỗi USD

Hợp đồng tương lai tiền tệ sẽ hết hạn trong các tháng 3, 6, 9 và 12 Ngày hết hạn cụ thể là ngày làm việc thứ hai trước thứ Tư của tuần thứ ba của tháng đáo hạn hợp đồng Hợp đồng tương lai tiền tệ yêu cầu giao hàng thực đồng tiền cơ sở thông qua việc ghi sổ

Một điểm cần lưu ý liên quan đến giao dịch trên thị trường hợp đồng tương lai tiền tệ là cách yết giá trên thị trường này có thể dễ gây nhầm lẫn Về bản chất, khi yết tỷ giá, giá trị của một đồng tiền được phản ánh qua giá trị của một đồng tiền khác Nói cách khác, tỷ giá thể hiện mối quan hệ giữa các đồng tiền theo từng cặp, trong đó một đồng tiền đóng vai trò là đồng tiền cơ sở (base currency) - luôn được biểu hiện bằng một đơn vị giao dịch, đồng tiền còn lại có chức năng yết giá Trên thị trường ngoại hối giao ngay, hầu hết các tỷ giá được yết liên quan đến cặp tiền tệ gồm đồng đô la Mỹ và một loại tiền tệ khác, trong đó đồng đô la Mỹ là đồng tiền cơ sở Trên thị trường hợp đồng tương lai tiền tệ, việc yết giá có thể tùy thuộc vào từng sở giao dịch khác nhau Nhìn chung, với hợp đồng tương lai có tài sản cơ sở là tỷ giá giữa đồng nội tệ với một loại ngoại tệ cụ thể, hợp đồng thường được yết theo đồng nội tệ (phản ánh giá trị đồng nội tệ tương đương với một đơn vị đồng ngoại tệ)

Hợp đồng tương lai tiền tệ được dùng để phòng ngừa rủi ro tỷ giá Nếu một nhà đầu tư dự kiến sẽ nhận được một lượng ngoại tệ trong tương lai, nhà đầu tư có thể chốt khoản tiền đó theo mức tỷ giá hiện hành bằng cách tham gia vào một giao dịch hợp đồng tương lai tiền tệ Hợp đồng tương lai tiền tệ còn được dùng cho mục đích đầu cơ trên thị trường ngoại hối, tận dụng đòn bẩy vốn của giao dịch chứng khoán phái sinh (quy mô hợp đồng)

3.3.2 H ợ p đồ ng t ươ ng lai lãi su ấ t

Hợp đồng tương lai lãi suất là hợp đồng tương lai với hàng hóa cơ sở là các công cụ tài chính trả lãi, ví dụ như tín phiếu kho bạc, trái phiếu kho bạc, Eurodollar Vào ngày đáo hạn, người mua và người bán trong hợp đồng tương lai lãi suất có thể thanh toán tiền hoặc chuyển giao hàng hóa cơ sở

Sự thay đổi của lãi suất ảnh hưởng đến giá trái phiếu Các nhà đầu cơ mua hoặc bán hợp đồng tương lai lãi suất dựa trên những dự đoán trong tương lai của họ về hướng lãi suất trong tương lai nhằm cố gắng thu được lợi nhuận lớn hơn Các nhà đầu tư có danh mục đầu tư trái phiếu lớn có thể giảm rủi ro thua lỗ do sự thay đổi của lãi suất bằng cách tự bảo hiểm các vị thế của họ bằng cách sử dụng hợp đồng tương lai lãi suất

Giả sử, một nhà đầu cơ đang kỳ vọng lãi suất sẽ giảm trong tương lai gần Nhà đầu cơ sẽ tham gia vào một hợp đồng tương lai trái phiếu kho bạc với tư cách là bên mua Nếu lãi suất giảm, giá trái phiếu kho bạc sẽ tăng và giá trị của hợp đồng tương lai trái phiếu kho bạc cũng sẽ tăng

Do đó, nhà đầu cơ có thể thu lợi từ việc bán hợp đồng tương lai trái phiếu kho bạc với giá cao hơn Tuy nhiên, nếu lãi suất tăng, nhà đầu cơ sẽ mất tiền, vì giá trái phiếu kho bạc sẽ giảm dẫn đến giá hợp đồng tương lai trái phiếu giảm Điều ngược lại xảy ra khi nhà đầu cơ có thể dự đoán lãi suất tăng Nhà đầu cơ sẽ bán hợp đồng tương lai trái phiếu kho bạc Nếu lãi suất tăng, giá trị của hợp đồng tương lai trái phiếu kho bạc sẽ giảm Sau đó, nhà đầu cơ sẽ mua lại hợp đồng với giá bình thường, đóng vị thế của mình và thu lợi nhuận

Các nhà quản lý danh mục đầu tư trái phiếu và các cá nhân có danh mục trái phiếu lớn có thể phòng ngừa việc tăng lãi suất bằng cách bán khống trái phiếu kho bạc và các hợp đồng tương lai trên chỉ số trái phiếu mà mô phỏng trái phiếu trong danh mục đầu tư

Cách đếm ngày và cách yết giá tín phiếu, trái phiếu kho bạc

Giá tương lai của một tài sản cơ sở và giá trị của hợp đồng tương lai

Đối với hợp đồng kỳ hạn, định giá có nghĩa là ấn định một mức giá hoặc tỷ giá cố định mà tại đó giá cơ bản sẽ được thực hiện khi đáo hạn Giá kỳ hạn được ấn định sao cho giá trị của hợp đồng bằng 0 vào lúc bắt đầu hợp đồng Hợp đồng giá trị bằng không có nghĩa là giá trị hiện tại của các khoản thanh toán mà mỗi bên đã hứa với bên kia là như nhau, kết quả là không bên nào thanh toán cho bên nào bất kỳ khoản tiền nào vào ban đầu Giá trị của hợp đồng đối với bên mua là giá trị hiện tại của các khoản thanh toán theo cam kết từ bên bán chuyển cho bên mua trừ đi giá trị thu được trước của các khoản thanh toán theo cam kết từ bên mua chuyển cho bên bán Mặc dù giá trị bằng 0 vào lúc bắt đầu hợp đồng, nhưng trong suốt thời hạn của hợp đồng, giá trị sẽ dao động khi điều kiện thị trường thay đổi Tuy nhiên, giá hợp đồng kỳ hạn ban đầu vẫn giữ nguyên

Giả định không có chi phí giao dịch Giả sử hôm nay là thời điểm 0, ngày đáo hạn của hợp đồng tương lai là ngày T Thời điểm t - 1 và t là các thời điểm bất kỳ giữa ngày hôm nay (ngày 0) và ngày đáo hạn (ngày T), là các thời điểm mà hợp đồng được hạch toán hàng ngày Do đó, chúng ta có ba khoảng thời gian: 0 đến t - 1; t - 1 đến t; và t đến T Chúng ta quy ước t - 1, t, và

T là ngày cuối của ba thời kỳ trên

Giá của tài sản cơ sở trên thị trường giao ngay được gọi là S 0 tại thời điểm 0, S t-1 tại thời điểm t - 1, và S T tại thời điểm T Việc hạch toán hàng ngày làm cho mỗi hợp đồng tương lai giống như được chấm dứt mỗi ngày và được bắt đầu lại Do đó, chúng ta không chỉ có giá tương lai được đặt tại thời điểm 0 mà còn có giá mới tại thời điểm t - 1, tại thời điểm t và tại thời điểm

T Chúng ta dùng các ký hiệu sau đây:

- f 0 (T) là giá của hợp đồng tương lai ở thời điểm 0 đáo hạn tại thời điểm T

- f t-1 (T) là giá của hợp đồng tương lai ở thời điểm t - 1 đáo hạn tại thời điểm T

- f t (T) giá của hợp đồng tương lai ở thời điểm t đáo hạn tại thời điểm T

- f T (T) giá của hợp đồng tương lai ở thời điểm T đáo hạn tại thời điểm T

Lưu ý, f t-1 (T) và f t (T) cũng là giá của hợp đồng mới thiết lập vào thời điểm t - 1 và t với ngày đáo hạn là T Hợp đồng tương lai là đồng nhất và có thể thay thế được Bất kỳ hợp đồng nào có cùng hàng hóa cơ sở tại T đều tương đương với bất kỳ hợp đồng nào khác, không tính đến thời điểm các hợp đồng được tạo ra

Giá trị hợp đồng tương lai tại thời điểm 0 khi đáo hạn tại T được ký hiệu là v0(T) Giá trị hợp đồng tương lai bất kỳ thời điểm t trước đáo hạn được ký hiệu là vt(T), trong khi giá trị hợp đồng tương lai khi đáo hạn được biểu thị bằng vT(T).

Giả sử chúng ta đang ở tại thời điểm T Giá giao ngay là S T và giá tương lai là f T (T) Để tránh cơ hội kinh doanh chênh lệch giá, giá tương lai phải về bằng với giá giao ngay khi hết hạn: f T (T) = S T Điều gì sẽ xảy ra nếu f T (T) không bằng S T ? Giả sử f T (T) < S T , nhà giao dịch có thể mua hợp đồng tương lai, để hợp đồng tương lai hết hạn ngay lập tức, thanh toán f T (T) để giao hàng hóa cơ sở và nhận một tài sản có giá trị S T lớn hơn và không có rủi ro Nếu f T (T) > S T , nhà giao dịch sẽ bán hợp đồng tương lai, mua tài sản ở giá ST, giao hàng và nhận f T (T) Chỉ khi f T (T) S T thì cơ hội kinh doanh chênh lệch giá này mới biến mất Do đó, giá tương lai phải bằng giá giao ngay khi hợp đồng tương lai đáo hạn

3.4.2 Giá tr ị c ủ a h ợ p đồ ng t ươ ng lai

Chúng ta đã lý luận ở trên rằng giá trị của hợp đồng tương lai tại ngày bắt đầu hợp đồng là bằng 0 Vì vậy: v 0 (T) = 0

Bây giờ, chúng ta hãy xác định giá trị của một hợp đồng tương lai trong suốt thời gian tồn tại của nó Giả sử, chúng ta đang ở cuối ngày thứ hai, tại thời điểm t, điểm này về cơ bản sẽ ở thời điểm t, nhưng có lẽ chỉ là một khoảnh khắc trước nó Vì vậy, chúng ta hãy gọi nó là thời gian t- Vậy chúng ta gọi là thời điểm t+ là thời điểm ngay sau đó Trong cả hai trường hợp, giá giao sau là f T (T) Hợp đồng đã được hạch toán hàng ngày trước đó vào cuối ngày t - 1 với giá f t-1 (T)

Ngay sau đó, khi tài khoản tương lai được hạch toán hàng ngày, nhà giao dịch sẽ nhận được khoản lãi f T (T) – f t-1 (T) Chúng ta có thể bỏ qua vấn đề thời giá của tiền tệ Như vậy, v t+ (T) = f T (T) – f t-1 (T) trong khoảnh khắc trước khi tài khoản được hạch toán hàng ngày, v t- (T) = 0 ngay khi tài khoản được hạch toán hàng ngày

Giả sử rằng, nhà giao dịch đang ở thời điểm j trong ngày giao dịch thứ hai, giữa t - 1 và t Lãi hoặc lỗ tích lũy kể từ lần cuối cùng nó được hạch toán hàng ngày là f j (T) – f t-1 (T) Nếu nhà giao dịch đóng vị thế, tài khoản của anh hoặc được thêm hoặc bị trừ số tiền f j (T) – f t-1 (T) vào cuối ngày Vậy giá trị tại thời điểm j là f j (T) – f t-1 (T), được chiết khấu từ cuối thời điểm t đến thời điểm j, là một phần của một ngày Bỏ qua tiền lãi qua đêm thì chúng ta có thể nói rằng giá trị của các hợp đồng tương lai trước khi được hạch toán hàng ngày là lãi hoặc lỗ tích lũy kể từ lần cuối nó được hạch toán hàng ngày

Tóm lại, giá trị của một hợp đồng tương lai là lãi hoặc lỗ tích lũy kể từ lần cuối nó được hạch toán hàng ngày Người nắm giữ hợp đồng tương lai có quyền đòi hỏi hoặc nghĩa vụ đối với số tiền này Sau khi quyền đòi hỏi đó được thực hiện hoặc trách nhiệm đã được thanh toán thông qua quá trình hạch toán hàng ngày, hợp đồng được định giá lại theo giá thị trường hiện tại và quyền đòi hỏi hoặc nghĩa vụ trở về giá trị bằng không Sử dụng các kết quả này, việc xác định giá trị của hợp đồng tương lai khi hết hạn rất dễ dàng

Một khoảnh khắc trước khi hết hạn, giá trị chỉ đơn giản là lợi nhuận tích lũy kể từ lần cuối cùng được hạch toán hàng ngày Khi đáo hạn, giá trị trở về không.

Sử dụng hợp đồng tương lai để phòng ngừa rủi ro

Nhiều người trong số những người tham gia vào thị trường tương lai là những nhà phòng vệ rủi ro Mục đích của họ là sử dụng thị trường tương lai để giảm một rủi ro nào đó mà họ phải đối mặt Rủi ro này có thể liên quan đến sự biến động của giá dầu, tỷ giá hối đoái, chứng khoán…

Việc phòng ngừa rủi ro liên quan đến một vị thế bán trong hợp đồng tương lai được gọi là phòng hộ vị thế bán (short hedges), phù hợp cho người đã sở hữu tài sản cơ sở và họ muốn bán tài sản cơ sở đó trong tương lai Ví dụ, một nông dân sở hữu lúa mì và biết rằng sẽ cần bán lúa mì trong 2 tháng tới Tuy nhiên, nhà giao dịch vẫn có thể phòng hộ vị thế bán ngay cả khi chưa sở hữu tài sản cơ sở, nhưng sẽ sở hữu và muốn bán trong tương lai

Ví d ụ 3.6: Giả sử hôm nay là ngày 15 tháng 5, một nhà sản xuất dầu thô vừa đàm phán hợp đồng bán 1 triệu thùng dầu với giá sẽ áp dụng là giá thị trường vào ngày 15 tháng 8 Giả sử rằng vào ngày 15 tháng 5, giá giao ngay là 50 đô la/thùng và giá dầu thô giao tháng 8 là 49 đô la/thùng Bởi vì mỗi hợp đồng tương lai là cho 1.000 thùng, công ty có thể tự bảo hiểm rủi ro của mình bằng cách bán khống 1.000 hợp đồng tương lai Nếu nhà sản xuất dầu đóng vị thế vào ngày 15 tháng 8, anh ta sẽ giữ mức giá gần với 49 USD/thùng Để minh họa điều gì có thể xảy ra, giả sử rằng giá giao ngay vào ngày 15 tháng 8 là 45 đô la một thùng Công ty sẽ thu được 45 triệu USD theo hợp đồng bán Bởi vì tháng 8 là tháng giao hàng theo hợp đồng tương lai, giá tương lai vào ngày 15 tháng 8 cũng sẽ rất gần với giá giao ngay là $45 Do đó, theo hợp đồng tương lai thì công ty thu được $49 – $45 = $4 mỗi thùng dầu, hay 4 triệu đô la tổng cộng Tổng số tiền thu được từ vị thế của hợp đồng tương lai cộng với hợp đồng bán sẽ xấp xỉ 49 triệu đô la

Nếu giá dầu giao ngay vào ngày 15 tháng 8 là 55 USD/thùng thì công ty bán dầu với giá 55 USD/thùng và lỗ theo hợp đồng tương lai là $55 – $49 = $6 Vậy tổng số tiền thu được từ vị thế của hợp đồng tương lai cộng với hợp đồng bán sẽ xấp xỉ 49 triệu đô la

Việc phòng ngừa rủi ro liên quan đến một vị thế mua trong hợp đồng tương lai được gọi là phòng hộ vị thế mua (long hedges), phù hợp với người biết rằng họ sẽ phải mua một tài sản nào đó trong tương lai và muốn chốt giá ngày hôm nay

Ví d ụ 3.7 : Giả sử bây giờ là ngày 15 tháng 1 Một nhà chế tạo đồng biết rằng họ sẽ cần 100.000 ký kim loại đồng vào ngày 15 tháng 5 Giá giao ngay của đồng là 340 cent/ký và giá kỳ hạn giao tháng 5 là 320 cent/ký Nhà chế tạo đồng có thể tự bảo vệ vị thế của mình bằng cách mua bốn hợp đồng tương lai đóng vị thế của mình vào ngày 15 tháng 5 Mỗi hợp đồng tương ứng với 25.000 ký đồng Chiến lược này có tác dụng chốt giá đồng ở mức gần 320 cent/ký Giả sử, giá đồng giao ngay vào ngày 15 tháng 5 là 325 cent/ký Bởi vì tháng 5 là tháng giao hàng của hợp đồng tương lai nên giá giao ngày sẽ rất gần với giá giao sau Do đó, đối với hợp đồng tương lai thì nhà chế tạo đồng có lời:

Anh ta thanh toán tiền đồng là $100.000 × $3,25 = $325.000 Vì vậy, chi phí anh ta bỏ ra sau khi tính đến khoản lời từ hợp đồng tương lai là: $325.000 – $5000 = $320.000

Nếu giá đồng giao ngay là 305 cent/ký vào ngày 15 tháng 5 thì nhà chế tạo đồng bị lỗ:

Nhưng bù lại, anh ta chỉ thanh toán số tiền $100.000 × $3,05 = $305.000 Vậy chi phí bỏ ra sau khi cộng với khoản lỗ từ hợp đồng tương lai là $305.000 + $15.000 = $320.000 hay 320 cent/ký

Trong chương này, chúng ta đã tìm hiểu thế nào là một hợp đồng tương lai và các đặc điểm của hợp đồng tương lai Một hợp đồng tương lai là sự thỏa thuận giữa hai bên để mua hoặc bán một tài sản cơ sở tại một thời điểm nhất định trong tương lai tại một mức giá nhất định

Hợp đồng tương lai phân loại theo tài sản cơ sở, gồm hợp đồng tương lai hàng hóa cơ bản và hợp đồng tương lai tài chính Hợp đồng tương lai hàng hóa cơ bản giao dịch các mặt hàng nông sản, kim loại và năng lượng Hợp đồng tương lai tài chính phổ biến là hợp đồng tương lai tiền tệ, lãi suất và chỉ số cổ phiếu Quy mô hợp đồng phản ánh khối lượng tài sản cơ sở phải giao dịch trong một hợp đồng, do sở giao dịch chỉ định để phù hợp với nhu cầu thị trường.

Hầu hết các hợp đồng tương lai không xảy ra việc giao nhận tài sản cơ sở Lý do là hầu hết các nhà giao dịch đóng vị thế trước thời kỳ giao nhận được ghi trên hợp đồng Đóng vị thế nghĩa là nhà giao dịch thực hiện một vị thế giao dịch ngược lại với vị thế gốc Hợp đồng tương lai được thanh toán bằng cách chuyển giao vật chất (physical delivery) hoặc thanh toán tiền mặt

(cash settlement) Chuyển giao vật chất là chuyển giao tài sản cơ sở thật sự Tuy nhiên có những loại tài sản cơ sở không thể chuyển giao và phải thanh toán tiền mặt như hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu, hợp đồng tương lai lãi suất

Hợp đồng tương lai được đặt tên theo tháng giao hàng Việc giao hàng phải chỉ định khoảng thời gian chính xác trong tháng đáo hạn Các tháng giao hàng khác nhau giữa các hợp đồng và được quy định bởi sở giao dịch để đáp ứng nhu cầu của những người tham gia thị trường Sàn giao dịch xác định giá sẽ được niêm yết như thế nào Sở giao dịch cũng quy định giới hạn biến động giá và giới hạn vị thế đối với hầu hết các hợp đồng để ngăn chặn các biến động giá lớn xảy ra do đầu cơ quá mức và ngăn chặn các nhà đầu cơ có ảnh hưởng quá mức đến thị trường

Giao dịch ký quỹ là một đặc điểm quan trọng của hợp đồng tương lai Một nhà đầu tư phải duy trì một tỷ lệ ký quỹ với nhà môi giới của anh ta Tài khoản ký quỹ được điều chỉnh hàng ngày để phản ánh lời hoặc lỗ Nhà môi giới có thể yêu cầu nhà đầu tư ký quỹ thêm nếu giá đi ngược lại với dự kiến

Hợp đồng tương lai tiền tệ hay hợp đồng tương lai ngoại hối là thỏa thuận về việc mua hoặc bán một loại tiền tệ cơ sở với tỷ giá được ấn định vào một thời điểm xác định trong tương lai Hợp đồng tương lai có tài sản cơ sở là tỷ giá giữa đồng nội tệ với một loại ngoại tệ cụ thể, hợp đồng thường được yết theo đồng nội tệ (phản ánh giá trị đồng nội tệ tương đương với một đơn vị đồng ngoại tệ) Hợp đồng tương lai tiền tệ được dùng để phòng ngừa rủi ro tỷ giá hoặc/và đầu cơ Hợp đồng tương lai lãi suất là hợp đồng tương lai với hàng hóa cơ sở là các công cụ tài chính trả lãi, ví dụ như tín phiếu kho bạc, trái phiếu kho bạc, Eurodollar Sự thay đổi của lãi suất ảnh hưởng đến giá trái phiếu Hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu có hàng hóa cơ sở là chỉ số cổ phiếu Các chỉ số cổ phiếu được chọn có thể là chỉ số chung toàn thị trường, chỉ số ngành, hay chỉ số của một nhóm cổ phiếu nào đó Các hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu được thanh toán bằng tiền khi đáo hạn

Giá trị của hợp đồng tương lai khi bắt đầu có giá trị bằng 0 Sau đó, giá trị hợp đồng tương lai sẽ bằng lãi hoặc lỗ tích lũy kể từ lần hạch toán hàng ngày cuối cùng Chính xác hơn, công thức tính giá trị hợp đồng tương lai tại thời điểm t+ (T) là giá trị tương lai tại thời điểm T (fT (T)) trừ đi giá trị tại thời điểm t- (f t- (T)).

1 (T) trong khoảnh khắc trước khi tài khoản được hạch toán hàng ngày, v t- (T) = 0 ngay khi tài khoản được hạch toán hàng ngày

HỢP ĐỒNG HOÁN ĐỔI

Các khái niệm và thuật ngữ cơ bản

4.1.1 Khái ni ệ m h ợ p đồ ng hoán đổ i Đối với người không làm trong lĩnh vực tài chính, họ ít biết đến hợp đồng hoán đổi (Swaps) hơn so với các loại hợp đồng phái sinh khác như hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tương lai hay hợp đồng quyền chọn mặc dù hợp đồng hoán đổi cũng được sử dụng rất rộng rãi trong thực tế

Theo Chance và Brooks (2015), hợp đồng hoán đổi là một loại hợp đồng phái sinh mà trong đó, hai bên tham gia đồng ý trao đổi các dòng tiền cho nhau vào những thời điểm xác định trong tương lai Tại mỗi thời điểm xác định, hai bên trao đổi dòng tiền phát sinh tại thời điểm đó cho nhau giống như hai bên đang thực hiện một giao dịch đơn lẻ Vì thế, nếu nhìn tổng quát, khi hai bên tham gia một giao dịch hoán đổi, có thể hiểu hai bên đang thực hiện một chuỗi những giao dịch đơn lẻ với nhau

Ví dụ, một nhà đầu tư đang đầu tư theo phương thức A và nhận được dòng tiền tương ứng theo các thời điểm trong tương lai Tuy nhiên, nhà đầu tư lại muốn chuyển đổi sang phương thức B với các dòng tiền khác lúc tương lai cũng khác Nhà đầu tư có thể tiến hành giao dịch hoán đổi với một nhà kinh doanh trên thị trường OTC Trong giao dịch này: tại thời điểm nhận dòng tiền từ phương thức A, nhà đầu tư trao dòng tiền cho nhà kinh doanh hoán đổi và nhận lại dòng tiền của phương thức B từ nhà kinh doanh hoán đổi Như vậy, nhà đầu tư đang hoán đổi từ phương thức A sang phương thức B Ngược lại, nhà kinh doanh hoán đổi sẽ chuyển từ phương thức B sang phương thức A Tại mỗi thời điểm thỏa thuận, hai bên thực hiện giao dịch trao đổi dòng tiền tại thời điểm đó Trên thực tế, hai bên thường không trao đổi tiền, mà một bên chỉ phải thanh toán cho bên kia phần chênh lệch giữa hai dòng tiền để thuận tiện hơn cũng như giảm rủi ro tín dụng.

4.1.2 Đặ c đ i ể m c ủ a h ợ p đồ ng hoán đổ i

Thứ nhất, hợp đồng hoán đổi được thực hiện trên thị trường OTC, nghĩa là các bên tham gia hợp đồng hoán đổi tự tìm đến với nhau và ký kết hợp đồng Như vậy, các bên phải chấp nhận rủi ro tín dụng có thể có từ phía đối tác Thêm vào đó, hợp đồng hoán đổi cũng không có tính minh bạch và công khai đại chúng vì chỉ có hai bên tham gia biết về hợp đồng

Trong phép hoán đổi dòng tiền, ít nhất một dòng phải mang tính biến động và thay đổi theo thời điểm hoán đổi Tức là giữa hai dòng tiền, ít nhất một dòng cố định và một dòng biến động, hoặc cả hai đều biến động Trường hợp cả hai đều cố định, nghĩa là chúng có bản chất khác nhau về tiền tệ.

Thứ ba, như ví dụ trên đã đề cập, mặc dù về lý thuyết hai bên sẽ trao đổi các dòng tiền cho nhau tại mỗi thời điểm xác định, nhưng trong thực tế, chỉ có bên trả nhiều tiền hơn sẽ thanh toán phần chênh lệch của hai dòng tiền cho bên còn lại

Thứ tư, hợp đồng hoán đổi bao gồm các loại ngày sau đây:

Ngày giao dịch là ngày hợp đồng hoán đổi được ký kết, thời điểm mà chưa có dòng tiền nào được trao đổi giữa các bên tham gia Hoặc trong trường hợp hoán đổi tiền tệ, các bên có thể trao đổi số tiền gốc bằng hai đồng tiền khác nhau Nói cách khác, giá trị của hợp đồng hoán đổi tại thời điểm giao dịch bằng 0, hoặc giá trị hiện tại của hai dòng tiền tương ứng bằng nhau.

- Ngày kết thúc giao dịch/ kết thúc hợp đồng hoán đổi (termination date): là ngày cuối cùng trao đổi dòng tiền và đã được xác định trước Vào ngày này, hai dòng tiền được trao đổi cho nhau lần cuối cùng

Ngày thanh toán/ ngày giá trị (settlement dates/ value dates) là khoảng thời gian xác định trước trong một giao dịch, từ ngày giao dịch bắt đầu đến ngày kết thúc giao dịch Vào những thời điểm này, dòng tiền giữa hai bên tham gia được trao đổi cho nhau.

- Thời hạn thanh toán/ kỳ thanh toán (settlement period): là khoảng thời gian giữa hai ngày thanh toán Thông thường, thời hạn thanh toán là giống nhau giữa các ngày thanh toán Nói cách khác, các ngày thanh toán sẽ cách nhau một khoảng thời gian đều đặn trong suốt thời hạn của hợp đồng hoán đổi từ ngày bắt đầu đến ngày kết thúc

4.1.3 Ch ủ th ể tham gia h ợ p đồ ng hoán đổ i

Các chủ thể tham gia hợp đồng hoán đổi trên thị trường OTC có thể chia thành hai nhóm chủ thể chính sau đây:

Một là, các nhà kinh doanh hoán đổi (swap dealer): là những người tạo thị trường trên thị trường hoán đổi Họ là các định chế tài chính mà chủ yếu là các ngân hàng lớn, hoặc cũng có thể là các loại hình quỹ như quỹ hưu trí, quỹ phòng hộ…

Hai là, những người sử dụng cuối cùng trong giao dịch hoán đổi (end user): Họ thường là khách hàng của các nhà kinh doanh hoán đổi Họ tham gia giao dịch hoán đổi nhằm bảo hiểm rủi ro hay đầu cơ kiếm lời Họ có thể là các doanh nghiệp, các nhà đầu tư cá nhân, các công ty bảo hiểm, các quỹ hưu trí, các quỹ phòng hộ…

Ngoài các giao dịch hoán đổi diễn ra giữa các nhà kinh doanh hoán đổi và các khách hàng của họ, các giao dịch hoán đổi giữa các nhà kinh doanh hoán đổi với nhau cũng rất phổ biến

Trên thị trường hoán đổi, các nhà kinh doanh hoán đổi sẽ yết giá cho nhiều giao dịch hoán đổi khác nhau và họ sẽ trở thành một bên tham gia trong các giao dịch hoán đổi đó Tất nhiên, khi tham gia giao dịch hoán đổi với khách hàng, họ sẽ nhận lấy rủi ro từ khách hàng Để bảo hiểm rủi ro cho bản thân họ, họ có thể thực hiện các giao dịch hoán đổi đối ứng từ các nhà kinh doanh hoán đổi khác hoặc sử dụng các giao dịch cơ sở, các giao dịch phái sinh khác như kỳ hạn, tương lai, quyền chọn để triệt tiêu hay giảm thiểu rủi ro Tuy nhiên, việc bảo hiểm rủi ro cho chính các nhà kinh doanh hoán đổi khá phức tạp, dành cho những môn học chuyên sâu hơn và sẽ không được bàn luận trong chương này

4.1.4 Phân lo ạ i h ợ p đồ ng hoán đổ i

Nếu nói về hợp đồng hoán đổi nói chung thì có tất cả năm loại hợp đồng hoán đổi: hợp đồng hoán đổi lãi suất (interest rate swaps), hợp đồng hoán đổi tiền tệ (currency swaps), hợp đồng hoán đổi ngoại hối/ ngoại tệ (forex swaps), hợp đồng hoán đổi cổ phiếu/ chứng khoán vốn (equity swaps) và hợp đồng hoán đổi hàng hóa (commodity swaps)

Các loại hợp đồng hoán đổi

4.2.1 H ợ p đồ ng hoán đổ i lãi su ấ t

Theo Chance và Brooks (2015), hợp đồng hoán đổi lãi suất (interest rate swaps) là thỏa thuận mà trong đó hai bên tham gia đồng ý thanh toán cho nhau các dòng tiền theo định kỳ của cùng một đồng tiền được tính toán dựa trên một mức lãi suất nhất định và một số vốn danh nghĩa xác định

Vào ngày 01/12/2021, Công ty ABC đã ký hợp đồng hoán đổi lãi suất với Ngân hàng XYZ với số vốn danh nghĩa là 50.000.000 USD, có thời hạn 2 năm.

Cứ sáu tháng bắt đầu từ ngày 01/12/2021, công ty ABC thực hiện khoản thanh toán lãi suất cho ngân hàng XYZ, được tính theo lãi suất tham chiếu (SOFR) 6 tháng tại thời điểm đầu mỗi kỳ thanh toán, cộng với biên độ lãi suất đã thỏa thuận trước áp dụng cho khoản vốn danh nghĩa cố định là 50.000.000 đô la Mỹ.

- Ngược lại, cứ mỗi sáu tháng kể từ ngày 01/12/2021, ngân hàng XYZ trả cho công ty ABC khoản tiền dựa trên mức lãi suất cố định là 4.30%/ năm cho vốn danh nghĩa 50.000.000 USD

Như vậy, với thời hạn 2 năm từ 01/12/2021 đến 01/12/2023, có bốn kỳ thanh toán là vào các ngày 01/06/2022, 01/12/2022, 01/06/2023 và 01/12/2023 Lưu ý rằng, lãi suất SOFR 6 tháng của bốn kỳ thanh toán này được xác định vào đầu kỳ thanh toán, lần lượt là các ngày 01/12/2021, 01/06/2022, 01/12/2022, 01/06/2023

Vào mỗi thời điểm thanh toán, công ty ABC trả số tiền dựa theo lãi suất thả nổi SOFR 6 tháng và nhận về số tiền dựa theo lãi suất cố định 4,30%/năm Ngược lại, ngân hàng XYZ trả số tiền dựa theo lãi suất cố định 4,30%/năm và nhận về số tiền dựa theo lãi suất thả nổi SOFR 6 tháng Điều này có nghĩa là công ty ABC và ngân hàng XYZ đã hoán đổi lãi suất cho nhau

L ư u ý : Từ lâu nay, lãi suất cho vay liên ngân hàng London (London Interbank Offered Rate –

LIBOR) được sử dụng làm lãi suất tham chiếu cho lãi suất thả nổi trong hầu hết các giao dịch trên thị trường tài chính, bao gồm cho các giao dịch phái sinh trong đó có giao dịch hoán đổi Tuy nhiên, vào năm 2017, Cơ quan Quản lý Dịch vụ Tài chính Vương quốc Anh (FCA – Financial Conduct Authority) đã chính thức thông báo rằng kể từ sau năm 2021, cơ quan này sẽ không công bố mức lãi suất LIBOR nữa Tiếp theo, đầu năm 2021, cơ quan này đã đưa ra thông báo lộ trình ngừng công bố và sử dụng các loại lãi suất LIBOR và cho đến ngày 30/06/2023 sẽ ngừng công bố hoàn toàn tất cả các loại lãi suất LIBOR Lãi suất LIBOR sẽ được thay thế bằng các lãi suất tham chiếu khác đáp ứng tốt hơn các tiêu chuẩn quốc tế khắt khe Cụ thể, lãi suất tham chiếu thay thế LIBOR cho đồng USD là lãi suất SOFR (Secured Overnight Financing Rate – Lãi suất tài trợ qua đêm có bảo đảm) do Ngân hàng Dự trữ Liên Bang New York công bố và các loại lãi suất SOFR kỳ hạn được tham chiếu theo lãi suất SOFR kỳ hạn do

Sở giao dịch CME công bố (CME Term SOFR) Vì v ậ y, ở ch ươ ng này, để phù h ợ p v ớ i tình hình th ự c t ế , trong các ví d ụ liên quan, lãi su ấ t tham chi ế u cho lãi su ấ t th ả n ổ i là lãi su ấ t CME Term SOFR, đượ c g ọ i t ắ t là lãi su ấ t SOFR

Trong giao dịch hoán đổi lãi suất, luôn có từ hai ngày thanh toán trở lên tương ứng với thời gian thanh toán tiền định kỳ Ví dụ, trong trường hợp ví dụ 4.1, có bốn ngày thanh toán, mỗi ngày tương ứng với thời hạn thanh toán tiền định kỳ 6 tháng.

Thứ hai, trong hoán đổi lãi suất, các khoản thanh toán của hai bên tham gia là cùng một đồng tiền Trong ví dụ 4.1, cả công ty ABC và ngân hàng XYZ đều thanh toán cho nhau bằng đồng USD

Thứ ba, số tiền vốn trong giao dịch hoán đổi lãi suất không được hai bên tham gia chuyển cho nhau vì thực hiện điều này là vô nghĩa và không cần thiết Chính vì vậy, số tiền vốn này mới được gọi là vốn danh nghĩa (notional amount/ notional principal) Nó chỉ được sử dụng để tính toán khoản tiền thanh toán định kỳ mà các bên sẽ thanh toán cho nhau mà thôi

Thứ tư, hai bên tham gia thanh toán khoản tiền định kỳ cho nhau Tuy nhiên, thực tế hai bên không thanh toán lẫn cho nhau mà vào mỗi kỳ thanh toán, chỉ có bên trả tiền nhiều hơn sẽ trả phần chênh lệch cho bên trả tiền ít hơn

Trong ví dụ 4.1, nếu lãi suất SOFR 6 tháng vào ngày 01/12/2021 là 3,00%/năm thấp hơn lãi suất cố định 4,30%/ năm thì ở ngày thanh toán đầu tiên là ngày 01/06/2022, chỉ có ngân hàng XYZ phải thanh toán cho công ty ABC phần tiền chênh lệch do ngân hàng XYZ phải trả tiền nhiều hơn ở kỳ thanh toán này

Thứ năm, khi tiến hành hoán đổi lãi suất, các doanh nghiệp thường không thực hiện giao dịch trực tiếp với nhau mà sẽ thực hiện giao dịch với các nhà kinh doanh hoán đổi chuyên nghiệp trên thị trường (thường là các định chế tài chính như các ngân hàng thương mại chẳng hạn) Các nhà kinh doanh hoán đổi này đóng vai trò như nhà trung gian, thực hiện hoán đổi với cả hai bên doanh nghiệp, hưởng chênh lệch phí từ hai bên doanh nghiệp và xem như đây là khoản hoa hồng của nhà trung gian

Trong giao dịch hoán đổi lãi suất, các dòng tiền trao đổi thường có sự bất định và thay đổi theo thời gian Do đó, có hai loại hoán đổi lãi suất chính: hoán đổi lãi suất cố định với thả nổi (fixed-for-floating interest rate swaps), nơi một dòng tiền được cố định và dòng tiền còn lại thả nổi; và hoán đổi hai lãi suất thả nổi khác nhau (floating-for-floating interest rate swaps), nơi cả hai dòng tiền đều thả nổi (còn gọi là hoán đổi lãi suất cơ sở).

Sử dụng hợp đồng hoán đổi để phòng ngừa rủi ro

Ba loại hợp đồng hoán đổi đã được phân tích ở trên đều có thể được sử dụng đề phòng ngừa rủi ro trên thị trường tài chính và để gia tăng hiệu quả kinh doanh Tuy nhiên, mỗi loại hợp trong ba loại hợp đồng hoán đổi nói trên sẽ có cách thức vận dụng khác nhau trong việc phòng ngừa rủi ro và gia tăng hiệu quả kinh doanh Vì thế, cách thức vận dụng mỗi loại hợp đồng hoán đổi sẽ được trình bày riêng rẽ chứ không gộp chung

4.3.1 S ử d ụ ng h ợ p đồ ng hoán đổ i lãi su ấ t để b ả o hi ể m r ủ i ro lãi su ấ t và để gia t ă ng hi ệ u qu ả kinh doanh

4.3.1.1 Nhằm bảo hiểm rủi ro lãi suất

Giao dịch hoán đổi lãi suất có thể được sử dụng để bảo hiểm rủi ro lãi suất cho khoản nợ vay hay khoản vốn đầu tư Khi một chủ thể kinh doanh có khoản nợ vay trả theo lãi suất thả nổi, tiền lãi phải trả của anh ta sẽ bị phụ thuộc vào sự biến động của lãi suất trên thị trường, cụ thể lãi suất tăng sẽ làm khoản tiền lãi phải trả nhiều hơn, nghĩa là anh ta đối mặt với rủi ro lãi suất

Vì vậy, để cố định khoản tiền lãi phải trả hay khoản lợi tức thu được nhằm bảo hiểm rủi ro lãi suất, tránh trường hợp lãi suất tăng, anh ta có thể chuyển khoản vay với lãi suất thả nổi thành lãi suất cố định bằng cách tham gia giao dịch hoán đổi lãi suất trong đó anh ta là bên trả theo lãi suất cố định và nhận về lãi suất thả nổi

Còn trong trường hợp chủ thể kinh doanh có khoản vốn đầu tư thu được lợi tức theo lãi suất thả nổi, anh ta cũng đối mặt với rủi ro lãi suất vì khoản lợi tức thu được của anh ta cũng sẽ bị phụ thuộc vào sự biến động của lãi suất trên thị trường, cụ thể là khi lãi suất theo xu hướng giảm suất giảm, anh ta có thể chuyển khoản vốn đầu tư có lãi suất thả nổi thành lãi suất cố định bằng cách tham gia giao dịch hoán đổi lãi suất trong đó anh ta là bên trả theo lãi suất thả nổi và nhận về lãi suất cố định

Công ty DEF phát hành trái phiếu với khoản nợ 50 triệu đô la, kỳ hạn 5 năm, trả lãi định kỳ 6 tháng theo lãi suất SOFR 6 tháng cộng 0,62% Do lo ngại biến động lãi suất, công ty tham gia giao dịch hoán đổi lãi suất với ngân hàng XYZ cho khoản vốn danh nghĩa 50 triệu đô la, kỳ hạn 5 năm, thanh toán định kỳ 6 tháng Theo đó, công ty trả lãi cố định 4,38%/năm và nhận lại lãi suất thả nổi SOFR 6 tháng từ ngân hàng.

Dòng tiền của công ty DEF tại mỗi ngày thanh toán trong thời hạn của giao dịch hoán đổi được thể hiện theo Sơ đồ 4.1 sau đây

Sơ đồ 4.1 Dòng tiền của công ty DEF tại mỗi ngày thanh toán

Từ Sơ đồ 4.1, sau khi tham gia giao dịch hoán đổi, công ty DEF có ba dòng tiền sau đây:

- Công ty DEF trả 4,38% cho ngân hàng XYZ theo giao dịch hoán đổi

- Công ty DEF nhận SOFR từ ngân hàng XYZ theo giao dịch hoán đổi

- Công ty DEF trả SOFR + 0,62% cho trái chủ đối với khoản nợ trái phiếu

Tổng hợp ba dòng tiền này, công ty DEF phải trả theo lãi suất 5%/năm tại mỗi thời điểm thanh toán Như vậy, công ty DEF đã chuyển khoản nợ trái phiếu theo lãi suất thả nổi là SOFR + 0,62% thành khoản nợ trả theo lãi suất cố định 5%

4.3.1.2 Nhằm gia tăng hiệu quả kinh doanh

Sử dụng giao dịch hoán đổi lãi suất, các chủ thể có thể đầu cơ vốn đầu tư hoặc khoản nợ vay để tăng hiệu quả kinh doanh Nếu dự đoán lãi suất tăng, chủ sở hữu khoản đầu tư lãi suất cố định có thể chuyển đổi thành lãi suất thả nổi thông qua hoán đổi lãi suất Họ trở thành bên trả cố định và nhận về lãi suất thả nổi, giúp gia tăng lợi nhuận khi lãi suất tăng.

Ngân hàng XYZ Công ty DEF

Với cách thức tương tự, khi chủ thể kinh doanh có khoản nợ vay với lãi suất cố định, tuy nhiên anh ta dự đoán xu hướng lãi suất sẽ giảm và khoản nợ vay với lãi phải trả cố định là không hiệu quả Vì vậy, để giảm khoản tiền lãi phải trả giúp gia tăng hiệu quả kinh doanh, anh ta có thể đầu cơ theo dự đoán xu hướng lãi suất giảm, chuyển khoản nợ vay có lãi suất cố định thành lãi suất thả nổi bằng cách tham gia giao dịch hoán đổi lãi suất trong đó anh ta là bên trả theo lãi suất thả nổi và nhận về lãi suất cố định

Các chủ thể kinh doanh cũng có thể đầu cơ bằng giao dịch hoán đổi lãi suất với cả hai lãi suất thả nổi trong trường hợp họ dự đoán thị trường và muốn chuyển một khoản vốn đầu tư hay một khoản nợ vay theo một loại lãi suất thả nổi này sang một loại lãi suất thả nổi khác nhằm gia tăng hiệu quả kinh doanh, chẳng hạn chuyển giữa hai loại lãi suất SOFR và lãi suất Trái phiếu Kho bạc Mỹ

Ví d ụ 4.8 : Công ty ABC có một khoản nợ từ phát hành trái phiếu trị giá 50.000.000 USD, thời hạn 5 năm, định kỳ 6 tháng trả lãi với lãi suất cố định 4%/năm Tuy nhiên, công ty nhận định rằng trong thời gian dài sắp tới, lãi suất sẽ theo xu hướng giảm, vì vậy công ty muốn giảm bớt khoản tiền lãi trái phiếu phải trả để gia tăng thêm hiệu quả kinh doanh cho công ty, quyết định thực hiện đầu cơ theo xu hướng lãi suất giảm bằng cách chuyển khoản nợ trái phiếu với lãi suất cố định thành lãi suất thả nổi Để thực hiện điều này, công ty ABC quyết định tham gia giao dịch hoán đổi lãi suất với ngân hàng XYZ cho khoản vốn danh nghĩa là 50.000.000 USD, thời hạn 5 năm, định kỳ 6 tháng thanh toán mà trong đó, công ty ABC sẽ trả theo lãi suất thả nổi SOFR 6 tháng và nhận về lãi suất cố định 4,30%/ năm

Dòng tiền của công ty ABC tại mỗi ngày thanh toán trong thời hạn của giao dịch hoán đổi được thể hiện theo Sơ đồ 4.2 sau đây

Sơ đồ 4.2 Dòng tiền của công ty ABC tại mỗi ngày thanh toán

Từ Sơ đồ 4.2, sau khi tham gia giao dịch hoán đổi, công ty ABC có ba dòng tiền sau đây:

- Công ty ABC trả SOFR cho ngân hàng XYZ theo giao dịch hoán đổi

- Công ty ABC nhận 4,30% từ ngân hàng XYZ theo giao dịch hoán đổi

- Công ty ABC trả 4% cho trái chủ đối với khoản nợ trái phiếu

Công ty ABC Ngân hàng XYZ

Tổng hợp ba dòng tiền này, công ty ABC phải trả theo lãi suất SOFR – 0,3% tại mỗi thời điểm thanh toán Như vậy, công ty ABC đã chuyển khoản nợ trái phiếu theo lãi suất cố định 4% thành khoản nợ trả theo lãi suất thả nổi là SOFR – 0,3%

4.3.2 S ử d ụ ng h ợ p đồ ng hoán đổ i ti ề n t ệ để b ả o hi ể m r ủ i ro t ỷ giá và để gia t ă ng hi ệ u qu ả kinh doanh

4.3.2.1 Nhằm bảo hiểm rủi ro tỷ giá

Giao dịch hoán đổi tiền tệ có thể được sử dụng để bảo hiểm rủi ro tỷ giá cho các khoản phải thu hoặc các khoản phải trả bằng ngoại tệ

Khi một chủ thể kinh doanh có khoản phải thu hoặc khoản phải trả bằng ngoại tệ đều đặn và định kỳ, giá trị các khoản tiền này tính bằng nội tệ sẽ biến động theo sự biến động của tỷ giá và làm chủ thể gặp phải rủi ro tỷ giá Trong trường hợp này, bên cạnh các giao dịch kỳ hạn, tương lai hay quyền chọn được sử dụng để bảo hiểm rủi ro tỷ giá, giao dịch hoán đổi tiền tệ cũng có thể được sử dụng để bảo hiểm rủi ro tỷ giá vì giao dịch hoán đổi tiền tệ thực ra là một chuỗi các giao dịch ngoại hối kỳ hạn Đặc biệt, sử dụng giao dịch hoán đổi tiền tệ để bảo hiểm rủi ro tỷ giá sẽ càng hiệu quả khi các khoản phải thu hay phải trả ngoại tệ phát sinh định kỳ trong một thời hạn dài Trường hợp này có thể sử dụng một loạt các hợp đồng ngoại hối kỳ hạn để bảo hiểm rủi ro tỷ giá (mỗi hợp đồng kỳ hạn cho mỗi khoản ngoại tệ phải thu hay phải trả định kỳ) Tuy nhiên, các hợp đồng ngoại hối kỳ hạn dài có tính thanh khoản rất kém nên chi phí sẽ cao, thể hiện qua spread của tỷ giá kỳ hạn sẽ lớn Trong khi đó, nếu thay bằng giao dịch hoán đổi tiền tệ có tính thanh khoản cao hơn nhiều để bảo hiểm rủi ro tỷ giá thì sẽ giảm được chi phí và hiệu quả hơn nhiều Một lưu ý quan trọng nữa là trong những trường hợp sử dụng giao dịch hoán đổi tiền tệ để bảo hiểm rủi ro tỷ giá các khoản phải thu hay phải trả ngoại tệ, thường sẽ không có trao đổi vốn gốc bằng hai đồng tiền vào lúc bắt đầu và kết thúc giao dịch như thông lệ giao dịch

Ví d ụ 4.9 : Công ty AMIM của Mỹ bỏ vốn đầu tư bằng cách mua trái phiếu kỳ hạn 10 năm trên thị trường Canada và mỗi năm mang về khoản lãi trái phiếu là 20.000.000 CAD Cứ vào ngày cuối năm, công ty sẽ đổi khoản lãi này thành USD và chuyển về Mỹ nên công ty có thể gặp rủi ro tỷ giá Vì vậy, công ty muốn bảo hiểm rủi ro tỷ giá khi chuyển khoản lãi này thành USD và chỉ muốn thực hiện cho thời hạn 5 năm đầu tiên, sau đó mới tiếp tục xem xét và tính toán tiếp theo Công ty tham gia vào giao dịch hoán đổi tiền tệ với thời hạn 5 năm mà trong đó, công ty là bên trả CAD theo lãi suất cố định là 5%/ năm và nhận USD theo lãi suất cố định là 6%/ năm vào các ngày thanh toán định kỳ cuối mỗi năm đồng thời giao dịch này không trao đổi vốn gốc vào lúc bắt đầu và kết thúc giao dịch Tỷ giá giao ngay vào ngày bắt đầu giao dịch là 1,2500 CAD/USD

Vào mỗi ngày thanh toán định kỳ cuối năm, công ty có 20.000.000 CAD lãi trái phiếu và trả đúng số CAD này để nhận về USD Do đó, để trả đúng số CAD này với lãi suất 5%/năm thì số vốn gốc CAD phải là:

20.000.000 CAD / 5% = 400.000.000 CAD Với tỷ giá 1,2500 CAD/USD thì số vốn gốc USD tương đương là:

400.000.000 CAD / 1,2500 = 320.000.000 USD Vậy khoản thanh toán định kỳ bằng USD mà công ty AMIM nhận được là:

QUYỀN CHỌN

Các khái niệm và thuật ngữ cơ bản

5.1.1 Khái ni ệ m và thu ậ t ng ữ

Quyền chọn là hợp đồng tài chính phái sinh trao cho bên mua quyền (người có quyền) mua hoặc bán một tài sản cơ sở với giá cố định (giá thực hiện) vào ngày đáo hạn cụ thể Ngược lại, bên bán quyền chọn (người cấp quyền) có nghĩa vụ thực hiện giao dịch nếu người có quyền yêu cầu.

Theo CFA (2020), quyền chọn là một hợp đồng phái sinh trong đó một bên, người mua, thanh toán một khoản tiền cho bên kia, người bán, và nhận được quyền mua hoặc quyền bán tài sản cơ bản ở một mức giá cố định vào một thời hạn cụ thể hoặc bất kỳ lúc nào trước ngày hết hạn Để có được quyền này, người mua quyền chọn phải trả cho người bán quyền chọn một khoản tiền, thường được gọi là phí quyền chọn Đôi khi, phí quyền chọn này được gọi là quyền chọn bảo hiểm hoặc chi phí bảo hiểm Khoản tiền này được thanh toán khi hợp đồng quyền chọn được bắt đầu

Giá cố định là giá mà tại đó người mua quyền chọn có thể mua hoặc bán các tài sản cơ sở được gọi là giá thực hiện Việc sử dụng quyền mua này để mua hoặc bán tài sản cơ sở được gọi là thực hiện quyền chọn Giống như tất cả hợp đồng phái sinh, hợp đồng quyền chọn có ngày đáo hạn, điều này làm phát sinh khái niệm thời gian đáo hạn của một quyền chọn Khi đến ngày đáo hạn, một quyền chọn nếu không được thực hiện thì sẽ hết hạn

Quyền và nghĩa vụ trong quyền chọn phụ thuộc vào vị thế mua hoặc bán quyền chọn, đặc điểm của quyền chọn cũng gắn liền với vị thế giao dịch này

Nếu người mua đang thực hiện một quyền mua, điều này đồng nghĩa với việc người đó phải thanh toán tại mức giá thực hiện và nhận được chứng khoán cơ sở hoặc một khoản thanh toán bằng tiền mặt tương đương Về phía người bán, người bán nhận giá thực tế từ người mua và mua đang thực hiện quyền chọn bán, người này giao cổ phiếu và nhận được mức giá thực hiện hoặc một khoản thanh toán bằng tiền mặt tương đương Do đó, người bán nhận được chứng khoán cơ sở và phải trả giá thực hiện hoặc thanh toán tiền mặt tương đương Hay nói cách khác, khi người mua quyền chọn thực hiện quyền (Mua/bán) thì người bán quyền chọn bắt buộc phải thực hiện một nghĩa vụ đối ứng (Bán/Mua)

Khi thực hiện quyền chọn, nhà đầu tư không bắt buộc phải thực hiện việc thanh toán để nhận tài sản cơ sở, thay vào đó ta có thể thanh toán bằng tiền mặt Trong trường hợp đó, người nắm giữ quyền chọn thực hiện lệnh mua nhận được sự chênh lệch giữa giá trị thị trường của tài sản cơ sở và giá thực hiện từ người bán bằng tiền mặt Nếu người nắm giữ quyền chọn thực hiện bán, người này nhận được sự chênh lệch giữa giá thực hiện và giá trị thị trường của chứng khoán cơ sở bằng tiền mặt Đối với hợp đồng quyền chọn được giao dịch trên thị trường tập trung, các điều khoản của hợp đồng sẽ được tiêu chuẩn hóa, trừ giá cả Giá cả của hợp đồng quyền chọn do hai bên tham gia giao dịch tự thương lượng Đối với các quyền chọn được giao dịch trên thị trường OTC, hai bên quyết định từng điều khoản trong hợp đồng thông qua thương lượng

Trong quyền chọn OTC, người mua phải chịu rủi ro tín dụng vì người bán có thể không thực hiện giao dịch do vấn đề tài chính Ngược lại, trong hợp đồng kỳ hạn, cả hai bên đều đối mặt với rủi ro tín dụng Tuy nhiên, đối với quyền chọn được niêm yết trên sàn giao dịch, cơ quan thanh toán bù trừ sẽ đảm bảo việc thanh toán cho người nắm giữ quyền chọn, loại bỏ rủi ro tín dụng đối với họ.

Phân loại quyền chọn

Như đã đề cập ở phần khái niệm, quyền chọn là một hợp đồng tài chính phái sinh cung cấp cho một bên quyền mua hoặc bán một tài sản cơ sở ở một mức giá cố định vào một thời điểm nhất định trong tương lai Do vậy, có hai loại quyền chọn cơ bản đó là quyền chọn mua và quyền chọn bán Quyền chọn mua là một quyền chọn cấp quyền được mua tài sản cơ sở, trong khi quyền chọn bán là một quyền chọn cấp quyền bán tài sản cơ sở Quyền được mua hoặc quyền được bán này được nắm giữ bởi người mua hợp đồng quyền chọn

Căn cứ theo tiêu chí này chúng ta có hai loại quyền chọn, đó là quyền chọn mua và quyền chọn bán

Quyền chọn mua các hợp đồng tài chính cho phép người mua quyền nhưng không pahir là nghĩa vụ mua cổ phiếu, trái phiếu, hàng hóa hoặc tài sản hoặc công cụ khác với mức giá cụ thể trong một khoảng thời gian cụ thể Cổ phiếu, trái phiếu hoặc hàng hóa được gọi chung là tài sản cơ bản

Quyền chọn bán là một hợp đồng tài chính cho phép người mua quyền chọn có quyền, nhưng không phải là nghĩa vụ, để bán, hoặc bán ngắn một số lượng chứng khoán theo mức giá được xác định trước trong một khoảng thời gian/thời điểm xác định trong tương lai

5.2.2 C ă n c ứ vào th ờ i đ i ể m th ự c hi ệ n quy ề n

Có hai kiểu thực hiện cơ bản liên quan đến các quyền chọn, đó là quyền chọn kiểu Châu Âu và quyền chọn kiểu Mỹ

Quyền chọn kiểu Châu Âu

Quyền chọn kiểu châu Âu chỉ cho phép người nắm giữ quyền được thực hiện quyền vào đúng ngày đáo hạn của hợp đồng

Quyền chọn kiểu Mỹ cho phép người nắm giữa quyền có thể được thực hiện quyền vào bất kỳ ngày nào cho đến ngày đáo hạn

Căn cứ vào tài sản cơ sở của quyền chọn chúng ta có nhiều loại quyền chọn khác nhau như quyền chọn cổ phiếu, trái phiếu, chỉ số chứng khoán, lãi suất… Phần chi tiết về các quyền chọn này bạn đọc có thể tham khảo ở phần Bài đọc thêm ở cuối chương

5.2.4 Ví d ụ v ề các lo ạ i quy ề n ch ọ n

Hãy xem xét một số quyền chọn mua và bán đối với cổ phiếu công ty Sun Microsystems (mã cổ phiếu SUNW) vào ngày 12 tháng Sáu Vào ngày 12 tháng Sáu, cổ phiếu SUNW được bán với giá $16,25 Bảng 5.1 cung cấp thông tin về bốn quyền chọn, những quyền chọn này sẽ đáo hạn vào tháng 7 và tháng 10, và những quyền chọn có giá thực hiện là $15,00 và $17,50 Các quyền chọn tháng 7 đáo hạn vào ngày 20 tháng 7 và các quyền chọn tháng 10 đáo hạn vào ngày

Bảng 5.1: Giá đóng cửa của các quyền chọn vào ngày 12 tháng 6

Giá thực hiện Quyền chọn mua tháng 7

Giá cổ phiếu SUNW trên thị trường giao ngay là $16,25 Quyền chọn tháng 7 đáo hạn vào ngày 20 tháng 7, quyền chọn tháng 10 đáo hạn vào ngày 18 tháng 10

Xét quyền chọn mua đáo hạn vào tháng 7 với giá thực hiện là $15 Quyền chọn này cho phép người nắm giữ mua SUNW với giá $15/ cổ phiếu vào bất kỳ lúc nào đến ngày 20 tháng 7 Để có được quyền chọn này, nhà đầu tư sẽ phải trả một cái giá là $2,35 Do đó, người bán đã nhận được $2,35 vào ngày 12 tháng 6 và sẵn sàng bán SUNW cho người mua với giá $15 tại bất kỳ thời điểm nào cho tới ngày 20 tháng 7 Người mua quyền chọn mua kỳ vọng rằng SUNW sẽ tăng giá trước khi quyền chọn hết hạn, trong khi người bán quyền chọn mua kỳ vọng rằng

SUNW sẽ không tăng giá trước khi quyền chọn đáo hạn

Nhà đầu tư có thể cân nhắc mua quyền chọn mua hết hạn vào tháng 7 với giá thực hiện 17,50 đô la/cổ phiếu, cao hơn so với giá thực hiện 15 đô la Bù lại, quyền chọn này được bán với giá rẻ hơn chỉ 1 đô la/hợp đồng Nguyên nhân của mức giá rẻ hơn này là xác suất thực hiện quyền chọn mua hết hạn ngày 17 tháng 7 thấp hơn Vì vậy, người mua không sẵn sàng trả nhiều tiền, trong khi người bán đồng ý nhận ít tiền hơn cho một quyền chọn có khả năng thực hiện thấp.

Ngoài ra, nhà đầu tư có thể chọn mua quyền chọn mua tháng 10 để thay thế cho quyền chọn mua vào tháng 7 Chúng ta thấy rằng, với cùng một mức giá thực hiện, quyền chọn mua đáo hạn tháng 10 sẽ đắt hơn so với quyền chọn mua đáo hạn tháng 7 Lý do là vì quyền chọn mua tháng 10 cho phép một khoảng thời gian dài hơn để giá cổ phiếu có thể biến động theo kỳ vọng của người mua Các quyền chọn tháng 10 có nhiều khả năng được thực hiện hơn so với quyền chọn tháng 7 Vì vậy, người mua sẵn sàng trả nhiều tiền hơn và người bán sẽ yêu cầu mức giá cao hơn cho quyền chọn tháng 10

Nếu một nhà đầu tư kỳ vọng giá cổ phiếu sẽ đi xuống thì anh ta có thể mua một quyền chọn bán Chúng ta cùng xem xét quyền chọn bán đáo hạn vào tháng 10 với giá thực hiện là $17,50 đang được yết với mức giá là $3,20 Vào ngày 12/6, nhà đầu tư này không có lý do gì để thực hiện quyền chọn ngay bây giờ, bởi vì điều đó có nghĩa là anh ta sẽ mua quyền chọn với giá

$3,20 để bán một cổ phiếu có giá thị trường $16,25 với giá thực hiện là $17,50 Hành động này sẽ gây thiệt hại $1,95 = $17,5 – $16,25 – $3,2 cho nhà đầu tư Người mua quyền chọn bán hiển nhiên phải dự đoán rằng cổ phiếu sẽ giảm sâu trước ngày đáo hạn

Nếu anh ta muốn có một quyền chọn rẻ hơn so với quyền chọn bán vào tháng 10 với giá thực hiện là $17,5, anh ta có thể mua quyền chọn bán vào tháng 10 với giá thực hiện là $15, với phí mua quyền chỉ $1,85 Quyền chọn bán vào tháng 10 với giá thực hiện là $15 ít có khả năng được thực hiện hơn so với quyền chọn bán vào tháng 10 với giá thực hiện là $17,5, vì giá cổ phiếu phải giảm xuống dưới mức thấp hơn Do đó, người mua quyền không sẵn sàng trả nhiều và người bán quyền sẵn sàng nhận ít hơn

Khi quan sát các phí quyền chọn này, chúng ta có thể thấy một số nguyên tắc liên quan đến định giá quyền chọn

Quyền chọn mua có phí quyền chọn càng thấp thì giá thực hiện càng cao

Quyền chọn bán có phí quyền chọn càng thấp thì giá thực hiện càng thấp

Những kết quả này chỉ mang tính trực quan Để hiểu sâu hơn các yếu tố ảnh hưởng đến phí quyền chọn, chúng ta cần nghiên cứu sâu hơn về mô hình định giá quyền chọn.

Các trạng thái của quyền chọn

Một khái niệm quan trọng trong nghiên cứu quyền chọn là khái niệm về trạng thái của quyền chọn Khái niệm này đề cập đến mối quan hệ giữa giá giao ngay của tài sản cơ sở và giá thực hiện theo quyền chọn Chúng ta sử dụng các thuật ngữ in-the-money (quyền chọn được giá), out-of-the-money (quyền chọn không được giá) và at-the-money (quyền chọn ngang giá) để mô tả trạng thái của một quyền chọn

Bảng 5.2: Các trạng thái của quyền chọn SUNW

Quyền chọn được giá Quyền chọn không được giá

Quyền chọn Minh chứng Quyền chọn Minh chứng

QCM tháng 7 với giá thực hiện $15 $16,25 > $15 QCM tháng 7 với giá thực hiện $17,5 $16,25 < $17,5

QCM tháng 10 với giá thực hiện $15 $16,25 > $15 QCM tháng 10 với giá thực hiện $17,5 $16,25 < $17,5

QCB tháng 7 với giá thực hiện $17,5 $16,25 < $17,5 QCB tháng 7 với giá thực hiện $15 $16,25 > $15

QCB tháng 10 với giá thực hiện $17,5 $16,25 < $17,5 QCB tháng 7 với giá thực hiện $15 $16,25 > $15

Giá cổ phiếu SUNW trên thị trường giao ngay là $16,25

Một quyền chọn được giá là quyền chọn khi thực hiện sẽ tạo ra dòng tiền lớn hơn dòng tiền chi ra Do đó, các quyền chọn mua sẽ được giá khi giá trên thị trường giao ngay của tài sản cơ sở cao hơn giá thực hiện theo quyền chọn Các quyền chọn bán sẽ được giá khi giá thực hiện cao hơn giá giao ngay của tài sản cơ sở Điều ngược lại sẽ dẫn đến quyền chọn không được giá Quyền chọn ngang giá là trạng thái giá thực hiện bằng với giá giao ngay Để hiểu rõ hơn về các trạng thái của quyền chọn, chúng ta cùng phân tích các trường hợp trong ví dụ về cổ phiếu SUNW ở phần trên Bảng 5.2 trình bày kết quả của sự phân tích.

Lợi nhuận của các vị thế hợp đồng quyền chọn

Để xác định lợi nhuận của quyền chọn, người ta xét dựa trên ba yếu tố chính: giá thị trường giao ngay của tài sản cơ sở tại thời điểm đáo hạn (S(T)), giá thực hiện quyền (X) và phí quyền chọn (π).

Hình 5.1 sau mô tả lợi nhuận của nhà đầu tư ở vị thế mua quyền chọn mua Vào lúc đáo hạn, nếu thực hiện quyền, người mua sẽ mua tài sản cơ sở với giá X Nếu mua trên thị trường giao ngay, người mua sẽ trả với giá S T

Hình 5.1: Vị thế mua quyền chọn mua

Trường hợp S T > X: nếu thực hiện quyền, người mua sẽ mua tài sản cơ sở với giá X, trong khi nếu ra thị trường thì phải mua với giá giao ngay S T > X Khoản lợi nhuận thu được là S T – X >

0 Như vậy, nếu S T > X, người mua quyền chọn mua sẽ thực hiện quyền và nhận được giá trị

V T = S T – X Tuy nhiên, lợi nhuận của nhà đầu tư sẽ là P = V T – π

Trường hợp S T ≤ X: nếu thực hiện quyền, người mua sẽ mua tài sản cơ sở với giá X, trong khi hoàn toàn có thể ra thị trường để mua với giá S T < X Như vậy, nếu S T ≤ X, người mua quyền chọn mua sẽ không thực hiện quyền và nhận được giá trị V T = 0 Tuy nhiên, lợi nhuận của nhà đầu tư là P = – π

Tóm lại, giá trị nhận được đối với người mua quyền chọn mua vào lúc đáo hạn là: V max [(S T – X); 0], và lợi nhuận nhà đầu tư nhận được sẽ bằng giá trị (V T ) trừ đi phí của quyền chọn

Ví d ụ 5.1 : một quyền chọn mua với giá thực hiện X = $30 có phí = $0,5 Giá trị và lợi nhuận của vị thế mua quyền chọn mua được xác định như sau:

Như vậy, đối với vị thế mua quyền chọn mua, lợi nhuận của người mua quyền có thể là vô hạn trong khi mức lỗ là giới hạn và tối đa bằng với phí của quyền chọn

Đồ thị ở Hình 5.2 minh họa lợi nhuận của nhà đầu tư trong vị thế bán quyền chọn mua Giá trị và lợi nhuận của vị thế này sẽ có mối quan hệ nghịch đảo so với vị thế mua quyền chọn mua Tức là, lợi nhuận của người bán quyền chọn chính là khoản lỗ của vị thế mua quyền, và ngược lại.

Hình 5.2: Vị thế bán quyền chọn mua

Trong trường hợp S T lớn hơn X, nếu thực hiện quyền mua, người mua sẽ có thể sở hữu tài sản cơ sở với mức giá X, trong khi nếu mua trực tiếp trên thị trường, giá mua sẽ cao hơn tại S T > X Khoản lợi thu được sẽ là S T - X > 0 Vì vậy, khi S T > X, người mua quyền chọn mua sẽ thực hiện quyền này và nhận được giá trị V T = S T - X.

Lợi nhuận của nhà đầu tư là P = VT – π Việc người mua thực hiện quyền mua đồng nghĩa với việc người bán phải bán tài sản cơ sở với giá X và chấp nhận thiệt hại –V T Do người bán đã nhận được một khoản phí ban đầu nên lợi nhuận của họ trong trường hợp này là P = –VT + π

Trường hợp S T ≤ X: người mua quyền chọn mua sẽ không thực hiện quyền (bỏ quyền) và nhận được giá trị V = 0 Khi đó, người bán quyền chọn mua không phải thực hiện nghĩa vụ bán tài

X sản cơ sở Vì vậy, giá trị của người bán quyền chọn mua là V = 0 Tuy nhiên, lợi nhuận của họ là P = π do khoản phí này đã được nhận khi bán quyền chọn

Tổng giá trị mà bên bán quyền chọn mua nhận được khi quyền chọn đáo hạn là V = Tối thiểu [ (X – S); 0] và lợi nhuận sẽ bằng tổng giá trị (V) và phí quyền chọn.

Ví d ụ 5.2 : một quyền chọn mua với giá thực hiện X = $30 có phí = $0,5 Giá trị và lợi nhuận của vị thế bán quyền chọn mua được xác định như sau:

Hình 5.3 mô tả lợi nhuận của nhà đầu tư ở vị thế mua quyền chọn bán Vào lúc đáo hạn, nếu thực hiện quyền, người mua quyền chọn bán sẽ bán tài sản cơ sở với giá X Nếu bán trên thị trường giao ngay, người mua quyền chọn bán sẽ được mức giá S T

Hình 5.3: Vị thế mua quyền chọn bán

Trong trường hợp S T ≥ X, giá trị quyền chọn bán V T bằng 0 khi giá thị trường S T cao hơn giá thực hiện X Người mua quyền chọn bán sẽ không thực hiện quyền bán, do bán trên thị trường giao ngay sẽ có lợi nhuận cao hơn Do đó, lợi nhuận của họ sẽ âm bằng mức giá mua quyền chọn P.

Khi S T < X, người mua quyền chọn bán sẽ bán tài sản cơ sở với giá X, cao hơn giá bán ra thị trường giao ngay (S T < X) Do đó, họ sẽ thực hiện quyền chọn bán và nhận được giá trị V T = X - S T, từ đó thu được lợi nhuận P = X - S T - π.

Lợi nhuận giá trị nhận được vào lúc đáo hạn là V = max[(X – S ); 0] và lợi nhuận nhận được là P = max[(X

Ví d ụ 5.3 : một quyền chọn bán với giá thực hiện X = $30 có phí = $0,5 Giá trị và lợi nhuận của vị thế mua quyền chọn bán được xác định như sau: