luận án tiến sĩ kinh tế phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG ---o0o--- LUẬN ÁN TIẾN SĨ: PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP VIỆT NAM NGÀNH: K

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG

-o0o -

LUẬN ÁN TIẾN SĨ:

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN

CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP VIỆT NAM

NGÀNH: KINH DOANH

PHAN THANH HIỆP

HÀ NỘI, NĂM 2017

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG

-o0o -

LUẬN ÁN TIẾN SĨ:

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN

CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP VIỆT NAM

Chuyên ngành : Quản trị kinh doanh

Mã số : 62.34.01.02

PHAN THANH HIỆP Người hướng dẫn khoa học: PGS, TS, NGUYỄN ĐÌNH THỌ

HÀ NỘI, NĂM 2017

MỤC LỤC

PHẦN MỞ ĐẦU 1

1 Giới thiệu luận án và tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu 1

2 Tổng quan tình hình nghiên cứu 3

3 Mục đích nghiên cứu 3

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4

4.1 Đối tượng nghiên cứu 4

4.2 Phạm vi nghiên cứu 5

5 Phương pháp luận nghiên cứu 6

5.1 Phương pháp nghiên cứu 6

5.2 Cơ sở phân tích và xây dựng các mô hình nghiên cứu định lượng 6

5.3 Mô tả dữ liệu nghiên cứu và phương pháp xử lý dữ liệu 6

5.4 Khung nghiên cứu dự kiến 8

6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài nghiên cứu 9

6.1 Về mặt khoa học 9

6.2 Về mặt thực tiễn 9

7 Bố cục của luận án 10

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU 11

1.1 Tổng quan tình hình nghiên cứu về ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp 11

1.2 Xác định nội dung nghiên cứu 26

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 28

2.1 Khái niệm cấu trúc vốn doanh nghiệp và phương pháp đo lường các chỉ số phản ánh cấu trúc vốn 28

2.2 Một số lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn 29

2.3 Tổng quan lý thuyết và thực nghiệm về ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp 40

2.4 Một số vấn đề cơ bản về hoạch định cấu trúc vốn doanh nghiệp 47

CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP VIỆT NAM 55

3.1 Tổng quan ngành sản xuất công nghiệp của Việt Nam 55 3.2 Thực trạng tình hình cấu trúc vốn của các DNSXCN Việt Nam có

so sánh với cấu trúc vốn của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam 58 3.3 Tổng kết thực trạng cấu trúc vốn của các DNSXCN Việt Nam trong mẫu nghiên cứu 75 CHƯƠNG 4: MÔ TẢ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU, CÁC MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 79 4.1 Mô tả dữ liệu nghiên cứu 79 4.2 Thiết kế nghiên cứu thực nghiệm 81 4.3 Mô hình kiểm chứng tác động của các nhân tố lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp 82 4.4 Mô hình kiểm chứng tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả kinh doanh và giá trị doanh nghiệp 94 CHƯƠNG 5: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ HỒI QUY CÁC MÔ HÌNH ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ LÊN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 96 5.1 Mô hình ảnh hưởng của các nhân tố “kinh doanh” của doanh nghiệp lên cấu trúc vốn 96 5.2 Mô hình ảnh hưởng của các nhân tố quản trị doanh nghiệp lên cấu trúc vốn 107 5.3 Đánh giá các mô hình nghiên cứu 113 CHƯƠNG 6: MỘT SỐ GIẢI PHÁP VÀ KIẾN NGHỊ NHẰM HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP VIỆT NAM 116 6.1 Bối cảnh của việc hoạch định chính sách cấu trúc vốn cho các DNSXCN Việt Nam 116 6.2 Một số giải pháp nhằm hoàn thiện việc hoạch định cấu trúc vốn tại các DNSXCN Việt Nam 123 6.3 Một số kiến nghị đối với các cơ quan nhà nước 141 KẾT LUẬN CHUNG CỦA LUẬN ÁN 147

L ỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu khoa học của riêng tôi Các

số liệu nêu trong luận án là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng Những kết luận khoa học của luận án không trùng lặp và chưa từng được công bố ở các công trình nghiên cứu của các tác giả khác trước đó

Tác giả luận án

L ỜI CẢM ƠN

Trước hết, tôi xin được gửi lời cảm ơn sâu sắc đến PGS, TS Nguyễn Đình Thọ, người đã tận tình hướng dẫn tôi trong suốt quá trình thực hiện luận án từ lúc gợi ý hướng nghiên cứu đến khi luận án này được hoàn thành

Tiếp theo, tôi xin chân thành cảm ơn PGS, TS Phạm Thu Hương và các thầy

cô trong Khoa Sau Đại học đã nhiệt tình hỗ trợ tôi trong suốt quá trình làm nghiên cứu sinh tại trường Đại học Ngoại Thương

Bên cạnh đó, tôi xin chân thành cảm ơn PGS, TS Nguyễn Việt Dũng cùng các thầy, cô trong Khoa Tài Chính Ngân Hàng nơi tôi sinh hoạt bộ môn đã luôn có những góp ý sâu sắc giúp tôi hoàn thiện luận án Tôi xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến PGS, TS Nguyễn Thu Thủy cùng các thầy, cô trong Khoa Quản Trị Kinh Doanh đã tận tình giúp đỡ tôi hoàn thiện luận án qua các lần bảo vệ chuyên đề nghiên cứu và luận án tiến sĩ cấp cơ sở

Tôi xin gửi lời cảm ơn tới Phòng phân tích, Công ty cổ phần chứng khoán Kim Long đã nhiều lần cung cấp kịp thời và đầy đủ dữ liệu các công ty nghiên cứu theo yêu cầu của tôi để hoàn thiện cơ sở dữ liệu cho nhiều mô hình nghiên cứu trong luận án

Cuối cùng, tôi xin chân thành cảm ơn gia đình tôi đã luôn động viên, hỗ trợ, tạo điều kiện để tôi hoàn thành luận án này

Tôi xin trân trọng cảm ơn!

Tác giả luận án

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG VIỆT

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG ANH

ANOVA Analysis of Variance Phương pháp Phân tích phương sai

theo giá trị sổ sách

theo giá trị sổ sách

giá trị sổ sách

DGMM Difference Generalized

Method of Moments

Phương pháp ước lượng Moment tổng

quát sai phân FEM Fixed Effects Model Mô hình các ảnh hưởng cố định

FGLS Feasible Generalized

Least Squares

Mô hình bình phương tối thiểu tổng quát

khả thi

GMM Generalized Method of

Moments

Phương pháp ước lượng Moment tổng

quát

Minh

theo giá trị thị trường

MSDTA Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nguồn vốn

theo giá trị thị trường

giá trị thị trường OLS Ordinary least squares Mô hình bình phương tối thiểu nhỏ nhất

REM Random Effects Model Mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiêu ROE Return on Equity Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu ROA Return on Assets Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản ROS Return on Sales Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu

SGMM System Generalized

Method of Moments

Phương pháp ước lượng Moment tổng

quát hệ thống

DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 1.1: Tổng hợp chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong các nghiên cứu thực nghiệm giai đoạn trước năm 2000 12 Bảng 1.2: Tổng hợp chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố “kinh doanh” của doanh nghiệp lên cấu trúc vốn trong các nghiên cứu thực nghiệm 22 Bảng 1.3: Tổng hợp chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố quản trị doanh nghiệp lên cấu trúc vốn trong các nghiên cứu thực nghiệm 25 Bảng 3.1 Tỷ trọng các ngành công nghiệp, nông nghiệp và dịch vụ trong cơ cấu GDP của Việt Nam giai đoạn 2006 – 2015 56 Bảng 3.2: Tỷ trọng đóng góp giá trị sản xuất các nhóm ngành trong ngành công nghiệp giai đoạn 2007 - 2015 57 Bảng 3.3: Tình hình tỷ lệ vốn dài hạn của các DNSXCN Việt Nam trong mẫu nghiên cứu giai đoạn 2007 - 2015 59 Bảng 3.4: Thống kê các DNSXCN Việt Nam có thặng dư vốn dài hạn âm trong mẫu nghiên cứu giai đoạn 2007 – 2015 60 Bảng 3.5: Tương quan tỷ lệ vốn chủ sở hữu của các DNSXCN Việt Nam so với mặt bằng chung các doanh nghiệp niêm yết phi tài chính giai đoạn 2010 – 2015 62 Bảng 3.6: Tương quan tỷ lệ vốn chủ sở hữu với tỷ lệ tài sản dài hạn/ Tổng tài sản của các DNSXCN Việt Nam trong giai đoạn 2010 – 2015 63 Bảng 3.8: Thống kê tình hình cấu trúc vốn của tất cả các DNSXCN niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong cả giai đoạn 2007 - 2015 68 Bảng 3.9: Chi tiết thống kê các chỉ số tỷ lệ nợ của tất cả các doanh nghiệp niêm yết phi tài chính trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010 – 2015 69 Bảng 3.10: Thống kê mô tả giá trị trung bình của các chỉ số phản ánh cấu trúc vốn trong nhóm các doanh nghiệp nhà nước trong mẫu nghiên cứu 71

Bảng 3.11: Thống kê mô tả giá trị trung bình của các chỉ số phản ánh cấu trúc vốn trong nhóm các doanh nghiệp tư nhân trong mẫu nghiên cứu 71 Bảng 3.12: Thống kê mô tả diễn biến các chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lời của DNSXCN trong mẫu nghiên cứu giai đoạn 2007 – 2015 72 Bảng 3.13: Thống kê mô tả diễn biến chỉ tiêu phản ánh tình hình tăng trưởng các chỉ số qua các năm của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu giai đoạn

2007 - 2015 73 Bảng 3.14: Thống kê mô tả giá trị trung bình của tính thanh khoản (liquidity)

và cấu trúc vốn trong mẫu nghiên cứu 75 Bảng 4.1: Phương pháp đo lường các biến trong mô hình các nhân tố “kinh doanh” của doanh nghiệp tác động lên cấu trúc vốn 84 Bảng 4.2: Phương pháp đo lường các biến trong mô hình các nhân tố quản trị tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp 93 Bảng 5.1: Thống kê mô tả các biến đại diện cho cấu trúc vốn trong mô hình nghiên cứu 96 Bảng 5.2: Thống kê mô tả các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu 97 Bảng 5.3: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu 99 Bảng 5.4: Kết quả ước lượng bằng phương pháp SGMM hệ số hồi quy ảnh hưởng của các nhân tố lên các chỉ số phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp

và các kết quả kiểm định trong từng mô hình 101 Bảng 5.5: Thống kê mô tả các biến trong mô hình ảnh hưởng của các nhân tố quản trị doanh nghiệp lên cấu trúc vốn 107 Bảng 5.6: Tổng hợp hệ số VIF của các biến trong mô hình ước lượng ảnh hưởng của các nhân tố quản trị lên cấu trúc vốn 108 Bảng 5.7: Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan trong các mô hình ước lượng ảnh hưởng của các nhân tố quản trị doanh nghiệp lên các biến đại diện cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp 109

Bảng 5.8: Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi trong các

mô hình ước lượng ảnh hưởng của các nhân tố quản trị doanh nghiệp lên các biến đại diện cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp 110 Bảng 5.9: Kết quả ước lượng bằng phương pháp FGLS ảnh hưởng của các nhân tố lên tỷ lệ nợ theo giá trị sổ sách của doanh nghiệp và các kết quả kiểm định trong từng mô hình 111

DANH MỤC ĐỒ THỊ

Đồ thị 3.1: Giá trị sản xuất công nghiệp Việt Nam giai đoạn 2005 – 2015 55

Đồ thị 3.2: So sánh tốc độ tăng trưởng ngành công nghiệp và tăng trưởng GDP Việt Nam giai đoạn 2005 – 2015 57

Đồ thị 3.3: Tỷ trọng đóng góp giá trị sản xuất các nhóm ngành trong ngành công nghiệp giai đoạn 2005 - 2015 58

Đồ thị 3.4: Tương quan xu hướng vận động của tỷ lệ nợ các DNSXCN Việt Nam với các doanh nghiệp niêm yết phi tài chính giai đoạn 2010 - 2015 61

Đồ thị 3.5: Tương quan tỷ lệ vay nợ dài hạn của các DNSXCN với các doanh nghiệp niêm yết phi tài chính khác giai đoạn 2010 - 2015 65

Đồ thị 3.6: Diễn biến tỷ lệ vay nợ dài hạn của các DNSXCN trong mẫu nghiên cứu giai đoạn 2007 - 2015 66

Đồ thị 3.7: Tương quan diễn biến tỷ lệ nợ ngắn hạn của các DNSXCN và các doanh nghiệp niêm yết phi tài chính khác giai đoạn 2010 - 2015 66

Đồ thị 3.8: Biểu đồ mô tả tương quan diễn biến tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài hạn của các DNSXCN Việt Nam giai đoạn 2007 – 2015 67

Đồ thị 3.9: Biểu đồ mô tả tương quan diễn biến tỷ lệ nợ của các DNSXCN Việt Nam trong mẫu nghiên cứu với lãi suất cho vay giai đoạn 2007 – 2015 70

Đồ thị 3.10: Biểu đồ mô tả tương quan diễn biến giữa ROA và cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu giai đoạn 2007 – 2015 72

Đồ thị 3.11: Biểu đồ mô tả tương quan diễn biến chỉ tiêu phản ánh tình hình tăng trưởng các chỉ số qua các năm của các DNSXCN trong mẫu nghiên cứu giai đoạn 2007 - 2015 74

Đồ thị 3.12: Thống kê mô tả diễn biến chỉ tiêu tính thanh khoản và cấu trúc vốn qua các năm của doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu giai đoạn 2007 -

2015 75

PHẦN MỞ ĐẦU

1 Giới thiệu luận án và tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu

Nội dung chủ đạo của luận án này là nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DNSXCN Việt Nam Trong đó, có hai vấn đề cơ bản trong nội dung này mà cần cần làm rõ từ phần đặt vấn đề đó là: cấu trúc vốn của doanh nghiệp là gì và tại sao lại phải nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp?

Thứ nhất, vấn đề về cấu trúc vốn của doanh nghiệp hiện chưa được khái niệm một cách thống nhất, có nhiều quan niệm về cấu trúc vốn như: (1) là tỷ lệ giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp, (2) là tỷ lệ giữa vốn ngắn hạn và vốn dài hạn của doanh nghiệp, (3) tỷ lệ giữa vốn chủ sở hữu được sở hữu từ những người bên trong doanh nghiệp (có tham gia làm việc tại doanh nghiệp) và những người bên ngoài doanh nghiệp (không làm việc tại doanh nghiệp)… Tuy nhiên, kế thừa hầu hết các nghiên cứu trước trên thế giới cũng như ở Việt Nam về cấu trúc vốn, trong phạm vi nghiên cứu này cấu trúc vốn được hiểu là tương quan tỷ lệ giữa

nợ và vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp Có nhiều phương pháp để đo lường tỷ lệ này, chi tiết sẽ được trình bày trong chương 2 của luận án

Thứ hai, sở dĩ vấn đề ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn rất cần được nghiên cứu, đặc biệt là dưới góc độ quản trị doanh nghiệp bởi vì trong quản trị doanh nghiệp nói chung và quản trị tài chính doanh nghiệp nói riêng, thì cấu trúc vốn đóng một vai trò quan trọng Đầu tiên, có thể khẳng định rằng có nhiều lý thuyết cho thấy cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu của M & M (1963) là một trong những nghiên cứu sớm nhất và tiêu biểu nhất khẳng định giá trị của doanh nghiệp có vay nợ và không có vay nợ là khác nhau khi giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không có vay nợ cộng thêm hiện giá của lá chắn thuế Tiếp theo, có thể khẳng định cấu trúc vốn ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp Một sự thay đổi về cấu trúc vốn sẽ ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn, chi phí lãi vay và chi phí tài chính của doanh nghiệp, từ đó ảnh hưởng đến chi phí kinh doanh và lợi nhuận của doanh nghiệp Và qua nhiều

nghiên cứu thực nghiệm, sự ảnh hưởng nói trên sẽ dẫn đến những ảnh hưởng lên giá trị của doanh nghiệp

Các nội dung trình bày nêu trên đã mô tả khái niệm cấu trúc vốn trong luận

án này và tầm quan trọng của việc nghiên cứu về cấu trúc vốn Tuy nhiên, bản thân cấu trúc vốn của doanh nghiệp dường như không vận động độc lập theo ý chí của nhà quản trị mà nó chịu ảnh hưởng bởi một số nhân tố khác Thời gian qua đã có nhiều nghiên cứu trên phạm vi thế giới cũng như ở Việt Nam về ảnh hưởng của các nhân tố này đến cấu trúc vốn Do đó, việc nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp như thế nào có ý nghĩa quan trọng trong việc hỗ trợ các nhà quản trị điều hành cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Tiếp theo là vấn đề luận án tập trung nghiên cứu vào các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành sản xuất công nghiệp Thực tế cho thấy các doanh nghiệp trong từng ngành kinh tế đặc thù khác nhau lại có những tính chất riêng về cấu trúc vốn, ví dụ các doanh nghiệp thương mại với chu kỳ kinh doanh ngắn thì thường ưu tiên các khoản nợ ngắn hạn hơn là các khoản nợ dài hạn và ngược lại các doanh nghiệp sản xuất lại ưu tiên các khoản nợ dài hạn hơn là các khoản nợ ngắn hạn vì đặc thù chu

kỳ kinh doanh dài, hoặc như các doanh nghiệp trong ngành tài chính thường có tỷ lệ vốn vay rất lớn trong tổng tài sản Do đó, nếu gộp chung tất cả các nhóm doanh nghiệp vào trong một nghiên cứu sẽ phát sinh những bất cập nhất định hoặc phải sử dụng biến giả cho từng ngành nghiên cứu, mà điều này có thể dẫn đến số lượng quan sát rất nhỏ trong một số nhóm ngành dẫn đến kết quả nghiên cứu định lượng kém tin cậy, do đó nghiên cứu này chỉ lựa chọn các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành sản xuất công nghiệp, nhóm ngành trọng tâm của chiến lược công nghiệp hóa – hiện đại hóa đất nước và luôn chiếm tỷ trọng khoảng 40% trong tổng cơ cấu GDP của đất nước những năm gần đây

Cuối cùng, về nội dung nghiên cứu cấu trúc vốn và ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp ở Việt Nam, trong khoảng 10 năm gần đây, vấn

đề này cũng được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm Về lý thuyết, các nghiên cứu này hầu hết đều nhắc lại nhóm các lý thuyết tiêu biểu về cấu trúc vốn như thuyết đánh đổi (trade-off theory), thuyết thứ tự ưu tiên về huy động vốn (perking-order theory), thuyết