bài thu hoạch sau báo cáo chuyên đề exchange rate pass through in emerging markets by michele ca zorzi elke hahn and marcelo sánchez

Đối với các thị trường mới nổi với lạm phát ở mức một con số đặc biệt là các nước châu Á, ảnh hưởng của sự truyền dẫn tới giá nhập khẩu và giá tiêu dùng được tìm thấy là thấp và không qu

1

Nhóm thực hiện – Giảng viên Khoa Tài chính Ngân hàng:

- Phạm Thị Nhớ

- Nguyễn Thị Kim Cương

- Nguyễn Thị Chi Thảo

- Dương Ngọc Kiều Diễm

2

Bài viết: “Exchange rate pass-through in emerging markets by Michele Ca’ Zorzi, Elke

Hahn and Marcelo Sánchez”

Bài viết được đăng trên trang tạp chí của Ngân hàng trung ương Châu Âu tháng 3/2007 số

Lý thuyết ngang giá sức mua (PPP) – một lý thuyết quan trọng của tài chính quốc tế, cho rằng

sự tác động truyền dẫn của tỷ giá sang giá cả trong nước phải là hoàn toàn (complete) (hay độ

co giãn phải bằng 100%) Tuy nhiên, trong thực tế, với các bằng chứng thực nghiệm thì không phải là như vậy Nhiều lý thuyết trong 3 thập kỷ qua đã tìm và giải thích tại sao sự truyền dẫn của tỷ giá (ERPT) đến giá cả trong nước là không hoàn toàn (incomplete)

Một đánh giá tốt về mức độ của ERPT giúp các ngân hàng Trung ương có thể hiểu được ảnh hưởng, mức độ và thời gian của bất kỳ cú sốc tỷ giá hối đoái làm thay đổi mặt bằng giá cả trong nước Do đó, ERPT là rất quan trọng đối với bất kỳ Ngân hàng Trung ương nào trong việc thực hiện chính sách tiền tệ

Trong khuôn khổ bài tóm tắt này, chúng tôi tiếp cận bài nghiên cứu: “Exchange rate pass – through in emerging markets” (ERPT tại các thị trường mới nổi) của 3 tác giả Michele Ca’ Zorzi, Elke Hahn và Marcelo Sánchez từ European Central Bank (Ngân Hàng Trung Ương Châu Âu) như là một ví dụ điển hình của việc lượng hóa ERPT

3

TÓM TẮT (ABSTRACT)

Mục tiêu nghiên cứu: mức độ của hiệu ứng truyền dẫn Tỷ giá hối đoái (ERPT) đến mặt bằng giá

cả tại 12 thị trường mới nổi ở Châu Á, Mỹ LaTinh, Trung và Đông Âu

Kết quả nghiên cứu chính: Bài nghiên cứu đã chỉ ra:

+ ERPT ảnh hưởng đến giá nhập khẩu và giá tiêu dùng luôn luôn cao hơn trong các nền kinh tế “mới nổi” so với các quốc gia “phát triển”

+ Bằng chứng khá vững cho một mối quan hệ cùng chiều giữa mức độ của ERPT và lạm phát (phù hợp với giả thuyết của Taylor, 2000)

+ Sự hiện diện của một mối quan hệ cùng chiều giữa mức mức độ hội nhập (hay độ mở cửa – openness) của nền kinh tế và ERPT

Cụ thể:

Bài viết này nghiên cứu mức độ của hiệu ứng truyền dẫn Tỷ giá hối đoái (ERPT) đến mặt bằng giá cả tại 12 thị trường mới nổi ở Châu Á, Mỹ LaTinh, và Trung và Đông Âu Dựa trên ba mô hình tự hồi quy (Vector Autoregressive Models – VAR) khác nhau, kết quả của chúng tôi đã đánh đổ (overturn) một phần sự hiểu biết thông thường cho rằng ERPT ảnh hưởng đến giá nhập khẩu và giá tiêu dùng luôn luôn là cao hơn trong các nền kinh tế “mới nổi” so với các quốc gia

“phát triển” Đối với các thị trường mới nổi với lạm phát ở mức một con số (đặc biệt là các nước châu Á), ảnh hưởng của sự truyền dẫn tới giá nhập khẩu và giá tiêu dùng được tìm thấy là thấp

và không quá khác về mức độ so với các nền kinh tế phát triển Nghiên cứu cũng tìm thấy bằng chứng khá vững (robust) cho một mối quan hệ cùng chiều giữa mức độ của ERPT và lạm phát, phù hợp với giả thuyết của Taylor khi hai quốc gia ngoại lai (outlier-có số liệu bất thường) (Argentina và Thổ Nhĩ Kỳ) được loại ra khỏi bài phân tích Sau cùng là sự hiện diện của một mối quan hệ cùng chiều giữa độ mở cửa (openness) của nền kinh tế và ERPT, mặc dù nó đáng tin cậy về mặt lý thuyết, nhưng lại tìm thấy một sự hỗ trợ yếu về mặt thực nghiệm

NON- TECHNICAL SUMARY

Hiểu biết về tác động của những biến động trong tỷ giá hoái đoái tới giá cả thì rất quan trọng từ góc độ chính sách để đánh giá sự phản ứng phù hợp của chính sách tiền tệ với biến động tỷ giá Nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng tỷ giá hối đoái và giá cả không biến động 1:1 trong ngắn hạn và trung hạn (bài nghiên cứu không xem xét ảnh hưởng trong dài hạn – sẽ được giải thích một phần ở mục mô tả dữ liệu) Rất nhiều nghiên cứu lý thuyết trước đây, những lý thuyết đã phát triển trong 3 thập kỷ qua đã tìm ra những giải thích khác nhau tại sao sự truyền dẫn của tỷ giá đến giá nhập khẩu và giá tiêu dùng là không hoàn toàn (incomplete) Phân tích thực nghiệm cũng đã cho thấy những bằng chứng về sự khác biệt đáng kể giữa các quốc gia về ERPT Một tranh luận lớn trong vấn đề này được đưa ra bởi Taylor (2000), người đưa ra giả thuyết sự phản

đề, chúng tôi tiến hành phân tích độ nhạy với mô hình có trật tự khác nhau của các biến Để so sánh, chúng tôi cũng tiến hành ước lượng, so sánh với các mô hình tiêu chuẩn của các nước phát triển như EU, Mỹ, Nhật Bản

Kết quả của chúng tôi xác nhận rằng, ERPT giảm dần theo chuỗi giá cả, tức là nó thấp hơn trên giá tiêu dùng so với giá nhập khẩu Ngoài ra, còn có bằng chứng cho thấy ERPT thấp ở các quốc gia phát triển, đặc biệt là trường hợp của Mỹ và giá tiêu dùng ở Nhật Bản Phù hợp với các nghiên cứu trước đây, ERPT được tìm thấy ở EU có phần cao hơn so với Mỹ, cho cả giá hàng tiêu dùng và giá nhập khẩu Phân tích của chúng tôi cũng đánh đổ (overturn) một phần những hiểu biết thông thường cho rằng ERPT luôn cao hơn ở các thị trường mới nổi khi so sánh với các quốc gia phát triển Đối với các nền kinh tế mới nổi với lạm phát ở mức 1 con số (nổi bật là các nước Châu Á), ERPT thì thấp và không khác nhau về mức độ so với các nền kinh tế phát triển Nghiên cứu tìm thấy những khẳng định rõ ràng cho mối quan hệ cùng chiều giữa mức độ của ERPT và lạm phát, phù hợp với giả thuyết của Taylor Kết quả này trở thành hiển nhiên khi hai quốc gia ngoại lai (outlier – có số liệu bất thường) (Argentina và Thổ Nhĩ Kỳ) được loại ra khỏi bài phân tích, việc ước lượng cho hai quốc gia này gặp phải khó khăn với những bất ổn trong kinh tế vĩ mô trong quá trình lấy mẫu quan sát Sau cùng là sự hiện diện của một mối quan

hệ cùng chiều giữa độ mở cửa của nền kinh tế trong nhập khẩu và ERPT, mặc dù nó đáng tin cậy về mặt lý thuyết, nhưng lại tìm thấy một sự hỗ trợ yếu về mặt thực nghiệm

I GIỚI THIỆU (INTRODUCTION)

Lý do thực hiện nghiên cứu:

Như đã đề cập ở trên, một sự hiểu biết về tác động của những biến động trong tỷ giá hoái đoái tới giá cả thì rất quan trọng từ góc độ chính sách để đánh giá sự phản ứng phù hợp của chính sách tiền tệ với biến động tiền tệ Đã có rất nhiều nghiên cứu thực hiện ở các quốc gia khác nhau, nhóm thực hiệnđã thực hiện điều này tại nhóm các quốc gia mới nổi, nhằm củng cố thêm các bằng chứng thực nghiệm về ERPT

5

Các nội dung và các vấn đề nghiên cứu:

Với bộ dữ liệu của 12 quốc gia mới nổi cùng bộ dữ liệu của nhóm 3 quốc gia tiên tiến (EU, US, JP), nhóm thực hiện đã thực hiện phép hồi quy để đo lường mức độ ERPT:

+ So sánh giữa nhóm các quốc gia này để kiểm tra những hiểu biết thông thường cho rằng ERPT ở các thị trường mới nổi thì cao hơn ở các nền kinh tế công nghiệp

+ Tìm kiếm bằng chứng về mối tương quan thuận giữa hiệu ứng truyền dẫn và lạm phát tại các thị trường mới nổi

+ Tìm kiếm mối quan hệ giữa ERPT và độ mức độ hội nhập của nền kinh tế

II TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY (LITERATURE REVIEW)

Trong hai thập kỷ qua một lượng lớn lý thuyết kinh tế về hiệu ứng truyền dẫn tỷ giá (ERPT) đã phát triển Tổng quan các nghiên cứu về ERPT, nhóm thực hiện đã nhận thấy các nghiên cứu trước đây tập trung vào các nội dung:

+ Các nghiên cứu thực nghiệm về vai trò của ERPT

+ Các nghiên cứu lý thuyết giải thích tại sao ERPT không hoàn toàn

+ Các nghiên cứu thực nghiệm cung cấp thêm bằng chứng ERPT không hoàn toàn (đáng chú ý là nghiên cứu của Taylor (2000))

+ Các nghiên cứu về mối quan hệ giữ mức độ của ERPT và mức độ hội nhập của nền kinh

tế

2.1 Nghiên cứu thực nghiệm về vai trò của ERPT, đã được thực hiện ở rất nhiều nền kinh tế khác nhau (nền kinh tế lớn, nhỏ, mới nổi) và so sánh giữa các quốc gia với nhau Nhóm các tác giả là: Anderton (2003), Campa và Goldberg (2004), Campa và các cộng sự (2005), Gagnon và Ihrig (2004), Hahn (2003), Ihrig và cộng sự (2006) và McCarthy (2000), Choudhri và Hakura (2006), Frankel và cộng sự (2005) và Mihaljek và cộng sự (2000)

2.2 Nghiên cứu lý thuyết khác nhau giải thích tại sao hiệu ứng truyền dẫn tỷ giá (ERPT) là không hoàn toàn Nhóm các tác giả là: Dornbusch (1987), Burstein và các cộng sự (2003) Burstein và các cộng sự (2005), (Gagnon và Ihrig, 2004), Devereux và Engel (2001), Bacchetta

và van Wincoop (2003)

2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm cung cấp thêm bằng chứng ERPT không hoàn toàn ở các nền kinh tế tiên tiến và mới nổi (đáng chú ý là nghiên cứu của Taylor (2000) và các nghiên cứu khác bổ sung kết luận của Taylor như Choudhri và Hakura (2006)

2.4 Các nghiên cứu khác cho thấy mối quan hệ giữa ERPT và mức độ hội nhập thương mại (Openness) của nền kinh tế, đáng chú ý là Romer (1993)

6

III PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU (METHODOLOGY AND DATA)

3.1 Phương pháp nghiên cứu (Methodology)

Mô hình này tương tự như mô hình McCarthy (2000) và Hahn (2003) đã sử dụng

Mô hình VAR gốc này gồm 6 biến được sắp xếp theo thứ tự: oilt , yt , et , pimpt , cpit , it

Cách sắp xếp này tuân theo một bối cảnh đệ quy nhận diện bởi McCarthy, việc sắp xếp này giúp nhận diện những cú shock tức thời hay ngắn hạn (contemporaneously) tác động đến các biến tương ứng được đặt ngay theo sau và không có tác động ngược lên biến xếp được xếp trước (tác động ngược lại)

Trong đó, tỷ giá hối đoái (e) và hai biến giá cả (pimp và cpi) là những biến số chính trong phân tích, giá dầu tượng trưng cho cú shock cung, sản lượng tượng trưng cho cú shock cầu và lãi suất tượng trưng cho chính sách tiền tệ

Phương pháp tự hồi quy véc tơ này cho phép tác động nội sinh giữa các biến mà bài nghiên cứu quan tâm Sau đó sử dụng phân tích phân rã Cholesky để xác định “cơ cấu” các cú sốc theo thứ

tự các biến và thực hiện một phân tích độ nhạy bằng cách sử dụng hai mô hình thay thế đáng tin cậy khác (bằng cách thay đổi vị trí các biến hoặc thay thế các biến) để nâng cao độ tin cậy của kết quả

Cụ thể:

Phân tích được tiến hành bằng việc sử dụng mô hình VAR chuẩn:

Yt = c + ∑p i

i=1 Yt−1 + εt (1) Trong đó:

+ Yt là vector của các biến nội sinh (endogenous variables)

+ c là một vector của các hằng số (constants)

+ Φi ký hiệu các ma trận các hệ số tự hồi qui (autoregressive coefficients)

+ εt là một vector của phần dư nhiễu trắng (white noise)

Việc nhận diện cú shock cấu trúc (structural shock) được thực hiện bằng cách sắp xếp các biến

mà chúng tôi quan tâm và áp dụng phương pháp phân rã Cholesky (Cholesky decomposition) tới ma trận hiệp phương sai để giảm phần dư εt

+ Tóm tắt các chỉ số kinh tế vĩ mô thị trường mới nổi (Bảng 1)

+ Tóm tắt các chỉ số kinh tế của Mỹ, Nhật Bản và EU (Bảng 2)

+ Xử lý dữ liệu ban đầu: kiểm tra tính dừng (Unit root test), kiểm tra về mối quan hệ cân bằng trong dài hạn (Johansen tests) Lựa chọn mô hình (VAR theo sai phân bậc một) và tiến hành chạy mô hình

Cụ thể:

Trong nghiên cứu này chúng tôi tập trung phân tích các nước từ ba khu vực: châu Á (Trung Quốc, Hàn Quốc, Singapore, Đài Loan và Hồng Kông), Trung và Đông Âu (Cộng hòa Séc, Hungary, Ba Lan) cộng với Thổ Nhĩ Kỳ, và Châu Mỹ La Tinh ( Argentina, Chile và Mexico) Những lựa chọn này bao gồm các quốc gia có nền kinh tế mới nổi chính trong từng khu vực1 Với mỗi quốc gia, chúng tôi lấy dữ liệu theo quý (quarterly data) và dữ liệu được thu thập trong thời gian dài nhất có thể

• Giá dầu được đại diện bởi một chỉ số giá dầu thô (crude oil) tính bằng đô la Mỹ

• Biến sản lượng thường được sử dụng là GDP, nhưng trong một vài trường hợp chúng tôi

đã sử dụng chỉ số sản xuất công nghiệp (industrial production) để có được một khoảng thời gian mẫu dài hơn

• Đối với tất cả các nước, tỷ giá chúng tôi sử dụng là một chuỗi tỷ giá hiệu lực danh nghĩa (Nominal Effective Exchange Rate – NEER)

1 Những nước có diện tích lớn được loại trừ khỏi bài phân tích là Brazil bởi vì kết quả chứa đựng không hợp lý, mức độ biến động của dữ liệu và lạm phát hàng năm cao trên 1000% trong suốt khoảng thời gian từ quý 1năm

1992 đến quý 4 năm 1994

8

• Ngoài ra, giá nhập khẩu và giá tiêu dùng tính bằng đồng nội tệ cũng được đưa vào, ngoại trừ Trung Quốc, nơi mà chúng tôi hạn chế phân tích tới giá tiêu dùng bởi vì chuỗi giá nhập khẩu thì không có sẵn

• Cuối cùng, các công cụ chính sách tiền tệ được đại diện bởi lãi suất ngắn hạn

Bởi vì khoảng thời gian của mẫu (sample periods) được xác định bằng dữ liệu sẵn có 2 nên nó thay đổi theo từng quốc gia (xem mô tả chi tiết ở phụ lục), và các hàng đầu tiên trong Bảng 1 và

2 để biết khoảng thời gian mẫu được sử dụng)

Bảng tóm tắt các điều kiện kinh tế vĩ mô trung bình tại các thị trường mới nổi qua thời kỳ mẫu với dữ liệu có sẵn được trong Bảng 1

Bảng 1: Bảng tóm tắt các chỉ số cho các thị trường mới nổi qua giai đoạn mẫu ước lượng

Ghi chú: Trung Quốc, Hungary và Ba Lan giá trị sản xuất công nghiệp được sử dụng để thay

thế GDP thực Dấu (+/-) của tỷ giá hối đoái có nghĩa là giảm giá thực (depreciation) /tăng giá thực (appreciation)

Lạm phát trung bình tương đối thấp ở các nước châu Á, đặc biệt là Đài Loan (2.5%) và Singapore (2.1%) Hai nước này đã thành công trong việc kết hợp được tăng trưởng mạnh của GDP thực, lạm phát thấp và tỷ giá hối đoái danh nghĩa ổn định, cả về giá trị (value) và mức độ biến động (volatility) Các quốc gia Trung và Đông Âu cũng kết hợp được mức tăng trưởng sản lượng khoảng 2 và 3% với lạm phát tương đối cao nhưng tỷ lệ đang giảm dần Đặc biệt hơn, trong bối cảnh ảnh hưởng suy thoái vẫn tiếp tục tồn tại nhiều năm sau cuộc khủng hoảng tài chính năm

1997, quá trình giảm lạm phát (disinflation) vẫn đạt được sớm ở Cộng hòa Séc Giai đoạn được

2Chúng tôi đã đi theo một trật tự, đầu tiên, khi mà chỉ có một nguồn dữ liệu (Thống kê của tổ chức tài chính quốc

tế (International Financial Statistics) của IMF, Chỉ số kinh tế chính (Main Economic Indicators) của OECD, và BIS (Bank for International Settlements), sau đó là các nguồn trong nước (sẵn có thường xuyên thông qua các nhà cung cấp dữ liệu quốc tế) Sự chú ý đặc biệt được trao cho các nhu cầu về việc có được một bộ dữ liệu phù hợp

và tránh gián đoạn do lỗi biên tập dữ liệu

9

xem xét trong nghiên cứu lại trùng hợp với sự hồi phục của hệ thống nền kinh tế thị trường, Cộng hòa Séc, Hungary và Ba Lan đều phải chịu áp lực tăng giá thực đồng nội tệ, một phần có liên quan đến hiệu ứng Balassa-Samuelson, nhưng cũng kéo giãn độ lớn của định giá thấp trong giai đoạn đầu của quá trình tái cơ cấu

Một số quốc gia đã trải qua một giai đoạn với áp lực lạm phát lớn trong mẫu thời gian nghiên cứu Hai quốc gia nổi bật là Argentina và Thổ Nhĩ Kỳ Những bất ổn trong kinh tế tài chính đè nặng lên Argentina, với sự kéo dài và lặp lại nhiều lần của cơn bão khủng hoảng đã dẫn đến tình trạng siêu lạm phát Những áp lực lạm phát lớn và mức biến động của tỷ giá hối đoái ở mức cao cũng khá thịnh hành ở Thổ Nhĩ Kỳ với những khó khăn tài chính nghiêm trọng nổ ra nhiều hơn một lần Mexico cũng trải qua tình trạng tương tự, mặc dù được kiềm chế tương đối hơn (comparatively more contained), sự bất ổn của thị trường thể hiện bởi sự biến động khá cao của

tỷ giá hiệu lực danh nghĩa (NEER) Chile thành công trong việc giữ được mức lạm phát trung bình thấp, khoảng 13% như ghi nhận từ năm 1980

Cuối cùng, nhiều quốc gia mới nổi trong mẫu nghiên cứu của chúng tôi có thể được mô tả như

là những nền kinh tế mở khi xem xét cấu trúc thương mại (trading structure) của họ Dùng chỉ

số chuẩn là tỷ lệ phần trăm của nhập khẩu/GDP, chúng tôi thấy rằng mức độ mở cửa các nền kinh tế, theo thứ tự giảm dần, Hồng Kông, Singapore tiếp theo là Cộng hòa Séc và Hungary Các nền kinh tế lớn, Trung Quốc và Argentina được nhận thấy là tương đối khép kín (closed) so với các thị trường mới nổi khác trong nghiên cứu này

Bảng 2: Bảng tóm tắt các chỉ số kinh tế của Mỹ, Nhật Bản và EU

Ghi chú: Dấu (+/-) của tỷ giá hối đoái có nghĩa là giảm giá thực (depreciation) /tăng giá thực

(appreciation); Nhập khẩu/GDP trong khu vực EU nói đến khu vực thương mại

Bảng 2 tóm tắt các điều kiện kinh tế vĩ mô trung bình trong ba nền kinh tế tiên tiến được dùng làm tiêu chuẩn để chúng tôi so sánh, cụ thể là, Mỹ, EU và Nhật Bản Các nền kinh tế này có tỷ

10

lệ lạm phát trung bình thấp cũng như điều kiện kinh tế vĩ mô ổn định hơn so với những thị trường mới nổi Dựa trên cơ sở ghi nhận về lạm phát, trong số các thị trường mới nổi, chúng tôi mong đợi tìm thấy một hệ số của hiệu ứng truyền dẫn thấp nhất tại châu Á và cao nhất ở châu Mỹ Latinh ngoại trừ của Chile Tuy nhiên, mức độ hội nhập của nền kinh tế, có thể góp phần đóng vai trò chủ yếu để làm cân bằng tác động của của truyễn dẫn lên CPI, ở những nền kinh tế còn khá khép kín tại Mỹ Latinh, trong khi mang lại tác động dương, đặc biệt là trong các trường hợp của Hồng Kông và Singapore - các nước có nền kinh tế mở cửa nhất trong những nước được nghiên cứu

Mức độ của ERPT trong mỗi quốc gia được tính toán bởi việc kiểm tra tính phù hợp (specification) của mô hình (1) trong việc lựa chọn các vector của các biến nội sinh, trong đó thể hiện các thuộc tính chuỗi thời gian của dữ liệu Kiểm định nghiệm đơn vị (unit root test- kiểm định tính dừng của dữ liệu) cho thấy hầu hết các biến được xem xét ở các quốc gia có tính không dừng (non-stationary) (chỉ trừ biến lãi suất được tìm thấy là dừng (stationary) trong một số trường hợp), trong khi kiểm định mối quan hệ đồng liên kết Johansen (Johansen cointegration tests) nhìn chung chỉ cung cấp một bằng chứng yếu về mối quan hệ cân bằng trong dài hạn (long-run equilibrium) có thể có giữa các biến trong một số quốc gia

IV NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU (RESULTS)

4.1 Kết quả thực nghiệm (Empirical result)

Đầu tiên, kết quả ước lượng cho thấy ERPT trên giá nhập khẩu thì cao hơn trên giá tiêu dùng tại các quốc gia mới nổi

Cụ thể: Việc ước lượng ERPT đến giá nhập khẩu và giá tiêu dùng cho tất cả các quốc gia thị trường mới nổi trong mẫu của chúng tôi thì được tóm tắt ở Bảng số 3 và số 4 với 2 dòng thời gian là 4 quý và 8 quý

Bảng 3: Phản ứng của giá nhập khẩu trước cú shock của tỷ giá trong mô hình cơ sở của các

quốc gia mới nổi

Bảng 4: Phản ứng của giá tiêu dùng trước cú shock của tỷ giá trong mô hình cơ sở của các quốc

gia mới nổi