Ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

Tình hình cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của các công ty cổ phần niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam .... 86 CHƯƠNG 4: MÔ HÌNH VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA CƠ CẤU VỐN

iii

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN i

MỤC LỤC iii

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT TIẾNG VIỆT vii

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT TIẾNG ANH vii

DANH MỤC BẢNG - BIỂU - SƠ ĐỒ - HÌNH VẼ viii

PHẦN MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 10

1.1 Tổng quan tình hình nghiên cứu liên quan đến đề tài Luận án 10

1.1.1 Các lý thuyết về ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh 10 1.1.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh 15

1.1.3 Khoảng trống nghiên cứu 21

1.2 Phương pháp nghiên cứu 22

1.2.1 Quy trình nghiên cứu 22

1.2.2 Các phương pháp nghiên cứu 24

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CƠ CẤU VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ KINH DOANH CỦA DOANH NGHIỆP 27

2.1 Khái quát về cơ cấu vốn của doanh nghiệp 27

2.1.1 Khái niệm về vốn và cơ cấu vốn 27

2.1.2 Các nguồn tài trợ vốn của doanh nghiệp 30

2.1.3 Các chỉ tiêu đo lường cơ cấu vốn 36

2.1.4 Chi phí vốn của doanh nghiệp 38

2.2 Hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp 47

2.2.1 Khái niệm 47

2.2.2 Các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp 49

iv

2.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến

hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp 50

2.3.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn 50

2.3.2 Ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp 54

CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG CƠ CẤU VỐN VÀ HIỆU QUẢ KINH DOANH CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 57

3.1 Tổng quan về các công ty cổ phần niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam 57

3.1.1 Tình hình niêm yết của các công ty cổ phần 57

3.1.2 Phân loại các công ty cổ phần niêm yết 58

3.2 Tình hình cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của các công ty cổ phần niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam 60

3.2.1 Thực trạng nguồn tài trợ của các công ty cổ phần niêm yết 60

3.2.2 Cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của các công ty cổ phần niêm yết 67 3.3 Phân tích cơ cấu vốn và chi phí vốn tại một số doanh nghiệp điển hình 77

3.3.1 Phân tích cơ cấu vốn và chi phí vốn bình quân cho CTCP VICEM Bao bì Hải Phòng 79

3.3.2 Phân tích cơ cấu vốn và chi phí vốn bình quân cho CTCP Tập đoàn Kido 86

CHƯƠNG 4: MÔ HÌNH VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA CƠ CẤU VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ KINH DOANH CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 93

4.1 Xây dựng mô hình nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu 93

4.1.1 Mô hình nghiên cứu 93

4.1.2 Giả thuyết nghiên cứu 95

v

4.2 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của các công ty cổ phần niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt

Nam 98

4.2.1 Mô tả dữ liệu nghiên cứu 98

4.2.2 Mô hình hồi quy cho dữ liệu bảng 100

4.2.3 Mô hình hồi quy hai giai đoạn 104

4.2.4 Mô hình hồi quy phân vị 110

4.2.5 So sánh kết quả nghiên cứu trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế và giai đoạn phục hồi sau khủng hoảng kinh tế 112

4.2.6 Tổng hợp kết quả nghiên cứu 114

CHƯƠNG 5: MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ NHẰM ĐIỀU CHỈNH CƠ CẤU VỐN ĐỂ NÂNG CAO HIỆU QUẢ KINH DOANH CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 120

5.1 Cơ sở đề xuất các khuyến nghị 120

5.1.1 Các kết luận rút ra qua nghiên cứu thực trạng 120

5.1.2 Bối cảnh thị trường tài chính tại Việt Nam và định hướng phát triển trong những năm tới 122

5.2 Khuyến nghị đối với công ty cổ phần niêm yết 127

5.2.1 Khuyến nghị chung đối với các công ty cổ phần niêm yết 127

5.2.2 Khuyến nghị nhằm nâng cao khả năng sinh lời của các công ty cổ phần

5.2.5 Khuyến nghị nhằm đa dạng hóa nguồn vốn huy động 143

5.3 Khuyến nghị đối với Nhà nước 146

KẾT LUẬN 149

vi

DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CÔNG BỐ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI LUẬN ÁN 151 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 152 PHỤ LỤC 1: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA CƠ CẤU VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ KINH DOANH CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN TTCK VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2008 – 2010 152 PHỤ LỤC 2: DANH SÁCH CÁC NHÀ QUẢN TRỊ VÀ CHUYÊN GIA TƯ VẤN THAM GIA KHẢO SÁT 166 PHỤ LỤC 3: PHIẾU KHẢO SÁT VỀ CƠ CẤU VỐN TRONG CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN 168 PHỤ LỤC 4: KẾT QUẢ HỒI QUY VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CƠ CẤU VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ KINH DOANH CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN TTCK VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2011 - 2017 173 PHỤ LỤC 5: HỆ SỐ BETA THEO NGÀNH 192

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT TIẾNG ANH

1 2SLS 2 stage least square Mô hình hồi quy hai bước 2 EBIT Earning before interst

and tax

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

3 EPS Earning per share Thu nhập trên một cổ phiếu 4 EVA Economic value added Giá trị kinh tế gia tăng

product

Tổng sản phẩm quốc nội

6 MVA Market value added Giá trị thị trường gia tăng 7 ROA Return on assets Hệ số sinh lời của tài sản 8 ROE Return on equity Hệ số sinh lời của vốn chủ

viii

DANH MỤC BẢNG - BIỂU - SƠ ĐỒ - HÌNH VẼ

BẢNG

Bảng 1.1: Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của cơ cấu vốn

đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp 20

Bảng 3.1: Phân loại doanh nghiệp niêm yết theo nhóm ngành (ICB) trong mẫu nghiên cứu 60

Bảng 3.2: Mức độ ưu tiên trong sử dụng các nguồn tài trợ của doanh nghiệp 64 Bảng 3.3: Các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định cơ cấu vốn 66

Bảng 3.4: Số liệu của Việt Nam để xác định chi phí vốn bình quân 78

Bảng 3.5: Chi phí nợ vay năm 2017 của CTCP VICEM Bao bì Hải Phòng 82

Bảng 3.6: Bảng tính Chi phí vốn chủ sở hữu năm 2017 của CTCP VICEM Bao bì Hải Phòng 83

Bảng 3.7: Chi phí nợ vay giả định A của CTCP VICEM Bao bì Hải Phòng 84

Bảng 3.8: Chi phí vốn chủ sở hữu giả định A của CTCP VICEM 85

Bao bì Hải Phòng 85

Bảng 3.9: So sánh chi phí vốn bình quân của CTCP VICEM Bao bì Hải Phòng 86

Bảng 3.10: Chi phí nợ vay năm 2017 của CTCP Tập đoàn Kido 90

Bảng 3.11: Chi phí vốn chủ sở hữu năm 2017 của CTCP Tập đoàn Kido 91

Bảng 3.12: So sánh chi phí vốn bình quân của CTCP Tập đoàn Kido 92

Bảng 4.1: Bảng mô tả các biến đo lường được sử dụng trong nghiên cứu 93

Bảng 4.2: Thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình 98

Bảng 4.3: Hệ số tương quan giữa các biến sử dụng trong mô hình 99

Bảng 4.4: Kết quả kiểm định Breusch - Pagan Lagrangian lựa chọn giữa mô hình hồi quy REM/FEM và OLS 100

Bảng 4.5: Kết quả kiểm định Hausman lựa chọn giữa mô hình REM và FEM 101

Bảng 4.6: Kết quả ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh theo mô hình hồi quy tác động cố định (FEM) 102

ix

Bảng 4.7: Mô tả các biến được sử dụng trong mô hình hồi quy phụ (0) 106 Bảng 4.8: Kết quả hồi quy mô hình phụ theo biến LEV 106 Bảng 4.9: Kết quả kiểm định Durbin-Wu-Hausman 108 Bảng 4.10: Ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh theo mô hình hồi quy 2 bước 2SLS 108 Bảng 4.11: Kết quả hệ số hồi quy của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh trên các phân vị 111 Bảng 4.12: Ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh theo giai đoạn khủng hoảng kinh tế và giai đoạn phục hồi sau khủng hoảng kinh tế 113 Bảng 4.13: Tổng hợp kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của các công ty cổ phần niêm yết trên TTCK Việt Nam 115 Bảng 5.1: Tóm tắt các khuyến nghị dành cho các công ty niêm yết 135 Bảng 5.2: Chi phí nợ vay năm 2018 của CTCP VICEM Bao bì Hải Phòng 140 Bảng 5.3: Bảng tính Chi phí vốn chủ sở hữu năm 2018 của CTCP VICEM Bao bì Hải Phòng 140 Bảng 5.4: Bảng dự báo chi phí vốn bình quân 142

BIỂU

Biểu 3.1: Cơ cấu nguồn tài trợ trung bình của các CTCP niêm yết trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2011- 2017 61 Biểu 3.2: Cơ cấu nợ phải trả trung bình của các CTCP niêm yết trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2011 - 2017 62 Biểu 3.3: Cơ cấu vốn chủ sở hữu trung bình của các CTCP niêm yết trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2011 - 2017 63 Biểu 3.4: Cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh trung bình của các công ty cổ phần niêm yết trên TTCK Việt Nam 68 Biểu 3.5: Cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh trung bình của doanh nghiệp niêm yết ngành công nghiệp 70

Biểu 3.9: Cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh trung bình của doanh nghiệp niêm yết ngành nguyên vật liệu 74 Biểu 3.10: Cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh trung bình của doanh nghiệp niêm yết ngành hàng tiện ích cộng đồng 75 Biểu 3.11: Cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh trung bình của CTCP VICEM Bao bì Hải Phòng 79 Biểu 3.12: Cơ cấu nợ phải trả của CTCP VICEM Bao bì Hải Phòng 81 Biểu 3.13: Cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh trung bình của CTCP Tập đoàn Sơ đồ 5.2: Một số khuyến nghị nhằm nâng cao khả năng sinh lời cho các doanh nghiệp niêm yết có tỷ lệ nợ trên mức tối ưu 130

HÌNH VẼ

Hình 1.1: Quy trình nghiên cứu 22

1

PHẦN MỞ ĐẦU 1 Sự cần thiết của vấn đề nghiên cứu

Hoạt động hội nhập kinh tế quốc tế của Việt Nam đã chuyển sang giai đoạn triển khai sâu rộng và toàn diện Việc tham gia các hiệp định thương mại tự do thế hệ mới là những đột phá quan trọng trong quá trình hội nhập kinh tế quốc tế Tuy nhiên, diễn biến tình hình kinh tế thế giới trong những năm qua cho thấy chủ nghĩa bảo hộ thương mại đang ngày càng có chiều hướng gia tăng, đe dọa nghiêm trọng tới tiến trình tự do hóa thương mại và hội nhập kinh tế toàn cầu Bên cạnh đó, xung đột thương mại giữa Hoa Kỳ với một số đối tác, đặc biệt là Trung Quốc gây ảnh hưởng không nhỏ đến hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp Để đảm bảo mục tiêu tối đa hóa hiệu quả kinh doanh, các doanh nghiệp Việt Nam đã không ngừng hoàn thiện, nghiên cứu các phương thức quản trị tiên tiến, tăng cường ứng dụng công nghệ hỗ trợ cho hoạt động kinh doanh Hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp chịu tác động bởi nhiều yếu tố khách quan và chủ quan như môi trường chính trị pháp luật, chính sách kinh tế của Nhà nước, ngành nghề kinh doanh, trình độ của nhà quản trị hay điều kiện tài chính của doanh nghiệp… Trong đó vốn được xem là một trong các nhân tố có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp Vốn là nguồn hình thành nên các tài sản cần thiết phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp và được hình thành từ nợ vay và vốn chủ sở hữu Quyết định về vốn gắn liền với việc xem xét nên lựa chọn nguồn vốn nào tài trợ cho việc mua sắm các tài sản của doanh nghiệp, sử dụng vốn vay hay vốn chủ sở hữu, hay sử dụng cả hai để huy động vốn cho quyết định đầu tư Quyết định về vốn được thể hiện thông qua việc lựa chọn cơ cấu vốn, hay cấu trúc vốn của mỗi doanh nghiệp

Thị trường vốn tại Việt Nam trong thời gian qua đã có nhiều thành tựu đáng kể, góp phần không nhỏ vào quá trình phát triển của nền kinh tế Số liệu thống kê năm 2000 cho thấy, các doanh nghiệp phần lớn huy động vốn vay từ hệ thống các ngân hàng thương mại, dư nợ tín dụng đạt 40% GDP, trong khi giá trị vốn hóa của thị trường cổ phiếu chỉ đạt 0,28% GDP Đến năm 2017, dư nợ tín dụng đã trên 130%

2

ra trong chiến lược phát triển thị trường chứng khoán đến năm 2020 (Hoàng Xuân Hòa, Nguyễn Quang Huy, 2018) Tuy nhiên, việc tăng vốn quá nhiều so với khả năng phát triển của doanh nghiệp lại có thể là nguyên nhân gây phá vỡ cơ cấu vốn tối ưu, làm giảm hiệu quả sử dụng vốn cũng như gây ra các rủi ro tài chính khác Thực tế trên cho thấy để duy trì sự phát triển bền vững của doanh nghiệp, nhà quản trị cần xây dựng chính sách tài chính phù hợp, trong đó có nội dung về chính sách cơ cấu vốn Chính sách cơ cấu vốn hiệu quả không chỉ giúp doanh nghiệp tận dụng triệt để được tác động tích cực từ đòn bảy tài chính mà còn giảm thiểu các rủi ro tài chính có thể xảy ra, góp phần gia tăng giá trị doanh nghiệp.”

Các lý thuyết nổi tiếng trên thế giới như lý thuyết của Modigliani và Miller, lý thuyết chi phí quản lý đại diện, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng hay lý thuyết định thời điểm thị trường đã đưa ra các quan điểm khác nhau để giải thích mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh Các nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện bởi nhiều tác giả trên phạm vi các quốc gia khác nhau như nghiên cứu của Berger và Bonaccorsi (2006) tại Mỹ, nghiên cứu của Weill (2008) tại các nước Châu Âu gồm Tây Ban Nha, Ý, Đức, Pháp, Bỉ, Bồ Đào Nha, nghiên cứu của Abor (2005) tại Ghana, nghiên cứu của Dawar (2014) tại Ấn Độ, nghiên cứu của Margaritis và Psillaki (2007) tại New Zealand, nghiên cứu của Cheng và cộng sự (2010) tại Trung Quốc, nghiên cứu của Wahba (2014) tại Ai Cập… Tại Việt Nam đã có một số nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn như nghiên cứu của tác giả Dương Thị Hồng Vân (2014), Phan Thanh Hiệp (2017), một số nghiên cứu về ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh như nghiên cứu của tác giả Le Thi Phuong Vy (2015), tác giả Nguyễn Thành Cường (2015), tác giả Bùi Đan Thanh (2016)… Các nghiên cứu đều chứng minh mối quan hệ chặt chẽ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy nhiều kết quả trái ngược nhau chứng tỏ mối quan hệ này phụ thuộc khá nhiều vào bối cảnh kinh tế khác nhau, cách thức ghi nhận các chỉ tiêu tài chính hay do phương pháp nghiên cứu khác nhau

3

Năm 2007, xuất phát từ khủng hoảng thị trường tín dụng tại Mỹ, nền kinh tế thế giới đã bộc lộ những dấu hiệu bất ổn Các nền kinh tế trên thế giới bắt đầu tăng trưởng chậm, thị trường chứng khoán sụt giảm, giá cả quốc tế biến động bất thường, hàng loạt các định chế tài chính lớn trên thế giới phá sản, giải thể hoặc sáp nhập Nền kinh tế Việt Nam khi tham gia ngày càng sâu và rộng vào kinh tế thế giới cũng không nằm ngoài xu thế đó Là một nền kinh tế đang phát triển với quy mô nhỏ, Việt Nam chịu ảnh hưởng chậm hơn khi tăng trưởng kinh tế có dấu hiệu suy giảm bắt đầu từ năm 2008, và chạm đáy của suy giảm kinh tế vào năm 2009 Tại Việt Nam, một số công trình nghiên cứu cho thấy mối quan hệ giữa việc lựa chọn cơ cấu vốn và khủng hoảng kinh tế như nghiên cứu của Truong Hong Trinh và Nguyen Phuong Thao (2015) Tuy nhiên, không có nhiều nghiên cứu cho thấy ảnh hưởng khác biệt của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp trong thời gian khủng hoảng kinh tế tài chính và trong thời gian phục hồi sau khủng hoảng kinh tế tài chính

Hơn nữa, một vấn đề thường gặp trong các nghiên cứu thực nghiệm là hiện tượng phương sai sai số thay đổi và hiện tượng biến nội sinh trong mô hình Để giải quyết hiện tượng này cần sử dụng biến công cụ có mối tương quan với biến độc lập bị nội sinh và không tương quan với phần dư của mô hình ban đầu thông qua thủ tục hồi quy hai bước 2SLS Việc sử dụng mô hình nghiên cứu đồng thời (mô hình hồi quy hai bước) ngoài việc giải quyết được hiện tượng phương sai sai số thay đổi, hiện tượng nội sinh, còn có thể giúp nghiên cứu đưa ra các kiến nghị phù hợp hơn nhằm tối đa hóa hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp thông qua chính sách hoạch định cơ cấu vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách này Bên cạnh đó, không có nhiều nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy phân vị nhằm xem xét sự khác biệt trong chiều hướng tác động của tỷ lệ nợ lên từng phân vị của hiệu quả kinh doanh Các nghiên cứu cũng không đề cập nhiều đến việc xác định chi phí vốn bình quân hiện tại của doanh nghiệp và ước tính chi phí vốn bình quân thấp nhất trong giả định cơ cấu vốn thay đổi Do đó, vấn đề đặt ra là cần phải xây dựng được mô hình nghiên cứu hai bước 2SLS với biến công cụ, mô hình hồi quy phân vị nhằm giải quyết được