Các yếu tố ảnh hưởng đến việc phát hành trái phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán việt nam

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ĐẶNG DUY NGỌC CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN VIỆC PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHỐN VIỆT NAM KHĨA LUẬN TỐT NGHIỆP CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 7340201 TP HỒ CHÍ MINH, NĂM 2023 NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ĐẶNG DUY NGỌC CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN VIỆC PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHỐN VIỆT NAM KHĨA LUẬN TỐT NGHIỆP CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 7340201 NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS NGUYỄN THỊ NHƯ QUỲNH TP HỒ CHÍ MINH, NĂM 2023 LỜI CAM ĐOAN Tơi xin cam đoan khóa luận “Các yếu tố ảnh hưởng đến việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khốn Việt Nam” cơng trình nghiên cứu khoa học độc lập riêng tơi, kết nghiên cứu khách quan trung thực Mọi số liệu sử dụng phân tích khóa luận tơi tự tìm hiểu với trích dẫn khóa luận phép cơng bố rõ ràng TP Hồ Chí Minh, ngày … tháng … năm 2023 Tác giả Đặng Duy Ngọc LỜI CẢM ƠN Lời xin gửi lời cảm ơn đến Thầy Cơ trường Đại học Ngân hàng Thành phố Hồ Chí Minh (HUB) nói chung q Thầy Cơ Khoa Tài nói riêng giảng dạy tạo điều kiện cho tơi q trình học tập nghiên cứu trường Đó kiến thức vững hỗ trợ cho tơi q trình thực khóa luận Tơi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến người hướng dẫn TS Nguyễn Thị Như Quỳnh hướng dẫn tận tình góp ý thiết thực, kiến thức tảng mà Cô trang bị cho suốt q trình thực khố luận Cuối tơi xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến gia đình, người thân bạn bè quan tâm, khích lệ động viên tạo điều kiện mặt để tơi hồn thành khố luận Khóa luận tơi cịn hạn chế lực thiếu sót q trình nghiên cứu Tơi mong nhận hướng dẫn, góp ý quý thầy để hồn thiện khóa luận Xin chân thành cảm ơn! Tp Hồ Chí Minh, ngày … tháng … năm 2023 Tác giả Đặng Duy Ngọc TÓM TẮT Khóa luận nghiên cứu tác động Các yếu tố ảnh hưởng đến việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán Việt Nam, với liệu thu thập từ 208 doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán sở giao dịch TP HCM sở giao dịch Hà Nội (nay Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam) Nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy logistics mơ hình biến phụ thuộc định phát hành trái phiếu doanh nghiệp phương pháp hồi quy OLS mơ hình biến phụ thuộc giá trị phát hành trái phiếu doanh nghiệp, nhiên giá trị p-value không thỏa nên tác giả tiếp tục kiểm định Hausman mơ hình FEM REM Kết cho thấy có 04 biến có tác động gồm: quy mô doanh nghiệp, cổ tức tiền, số năm hoạt động số lạm phát tác động đến định phát hành trái phiếu doanh nghiệp doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010 - 2022 Từ kết nghiên cứu, đề tài đưa số hàm ý sách giúp tổ chức phát hành gia tăng khả phát hành trái phiếu doanh nghiệp thành cơng thị trường chứng khốn Việt Nam Từ khóa: Trái phiếu doanh nghiệp, Quyết định phát hành chứng khoán ABSTRACT Thesis study on the impact of factors affecting the issuance of bonds of enterprises listed on the Vietnamese stock exchange, with data collected from 208 enterprises listed on stock exchanges as follows: City Exchange Ho Chi Minh City Stock Exchange and Hanoi Stock Exchange (now known as Vietnam Stock Exchange) The study uses logistic regression method for the dependent variable model which is the corporate bond issuance decision and the OLS regression method for the dependent variable model which is the corporate bond issuance value, however Because the p-value is not satisfactory, the author continues to test Hausman for models FEM and REM The results show that there are 04 variables that have an impact including: business size, cash dividend, number of years of operation and inflation index on the decision to issue corporate bonds of listed companies Vietnam securities market in the period of 2010 - 2022 From the research results, the study provides some policy implications to help issuers increase the probability of successful corporate bond issuance in the stock market Vietnamese securities Keywords: Corporate bonds, Decision to issue securities MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN LỜI CẢM ƠN TÓM TẮT MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ .9 CHƯƠNG GIỚI THIỆU 1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI .1 1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 1.2.1 Mục tiêu tổng quát 1.2.2 Mục tiêu cụ thể 1.3 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU 1.4 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU 1.5 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 1.6 CÁC ĐIỂM MỚI VÀ ĐÓNG GÓP CỦA NGHIÊN CỨU 1.7 CẤU TRÚC NGHIÊN CỨU CHƯƠNG CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN VỀ NGHIÊN CỨU 2.1 TỔNG QUAN VỀ PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP 2.1.1 Khái niệm trái phiếu phát hành trái phiếu doanh nghiệp 2.1.2 Mục tiêu phát hành trái phiếu doanh nghiệp 2.1.3 Các lý thuyết việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp .10 2.1.4 Khuôn khổ pháp lý cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam 14 2.1.5 Thực trạng phát hành trái phiếu doanh nghiệp thị trường chứng khoán Việt Nam Error! Bookmark not defined 2.2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP 17 2.2.1 Nghiên cứu nước 17 2.2.2 2.3 Nghiên cứu nước 19 TỔNG QUAN VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP 23 2.3.1 Quy mô doanh nghiệp 23 2.3.2 Địn bẩy tài 24 2.3.3 Tỷ suất sinh lợi 24 2.3.4 Tiền mặt 25 2.3.5 Cổ tức 25 2.3.6 Năm hoạt động 25 2.3.7 Tăng trưởng GDP 25 2.3.8 Lạm phát 26 CHƯƠNG PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .28 3.1 MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU TỔNG QUÁT 28 3.2 GIẢI THÍCH CÁC BIẾN TRONG MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ XÂY DỰNG GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU 28 3.3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .35 3.4 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 37 CHƯƠNG KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 39 4.1 THỐNG KÊ MÔ TẢ 39 4.2 KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG 42 4.2.1 Mơ hình hồi quy logistics với biến nhị phân định phát hành .42 4.2.2 Mơ hình hồi quy với biến giá trị phát hành: 44 CHƯƠNG KẾT LUẬN .52 5.1 KẾT LUẬN 52 5.2 HÀM Ý CHÍNH SÁCH 52 5.3 HẠN CHẾ CỦA NGHIÊN CỨU 55 TÀI LIỆU THAM KHẢO .56 PHỤ LỤC 59 DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ Bảng 3.1 Các biến mơ hình nghiên cứu 28 Bảng 4.1 Kết thống kê mô tả 39 Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan hệ số nhân tử phóng đại phương sai 34 Bảng 4.3 Kết hồi quy logistics 42 Bảng 4.4 Kết hồi quy OLS 44 Bảng 4.5 Kết mơ hình REM 45 Bảng 4.6 Kết mơ hình FEM 46 Bảng 4.7 Kết kiểm định Hausman 46 Bảng 4.8 Kết mơ hình Sai số sức mạnh 46 Hình 1.1 Giá trị phát hành trái phiếu doanh nghiệp giai đoạn 2017 – 2023 Hình 2.1 Mơ hình tổ chức Trái phiếu doanh nghiệp 16 CHƯƠNG GIỚI THIỆU 1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI Hoạt động huy động vốn từ kênh trái phiếu có vai trị vơ quan trọng doanh nghiệp toàn kinh tế Tại Việt Nam, trái phiếu doanh nghiệp ngày tổ chức phát hành quan tâm thị trường tài mà Việt Nam ngày hội nhập sâu rộng vào thị trường tài giới Kênh huy động vốn từ trái phiếu doanh nghiệp nước ta thường sử dụng sau kênh huy động từ tín dụng ngân hàng vốn chủ sở hữu Theo giới học thuật, điều kiện thị trường tài bất cân xứng thơng tin, doanh nghiệp ưa thích nguồn tài trợ vốn từ bên bên ngoài, số thời điểm công ty phát triển, nguồn vốn tự có thường khơng đủ để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh hay đầu tư dự án, doanh nghiệp phải chuyển sang huy động từ nguồn tài trợ bên số kênh huy động từ trái phiếu Theo Hiệp hội Thị trường Trái phiếu Việt Nam (VBMA), năm 2022 quy mô phát hành trái phiếu doanh nghiệp doanh nghiệp Việt Nam rơi vào khoảng 14,81% GDP đạt giá trị 337.713 tỷ đồng, thấp nhiều so với nước khu vực Malaysia (54,3% GDP), Singapore (34,3% GDP), Thái Lan (25,5% GDP) Năm 2023 với xuất sàn giao dịch trái phiếu riêng lẻ Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (sau gọi là: HNX) tạo niềm tin cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam trung dài hạn, tảng giúp doanh nghiệp, nhà đầu tư, quan ban ngành thuận lợi hoạt động thị trường trái phiếu riêng lẻ nói chung trái phiếu doanh nghiệp nói riêng Đối với chiến lược chủ trưởng Nhà nước, Chính Phủ đặt mục CHƯƠNG KẾT LUẬN 5.1 KẾT LUẬN Tác giả thực thu thập liệu từ 400 doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam, sau trình sàn lọc xử lý liệu 208 doanh nghiệp tương đương với 2704 quan sát Nghiên cứu thu thập nhằm phục vụ cho mục tiêu tìm yếu tố tác động đến định phát hành giá trị phát hành trái phiếu doanh nghiệp niêm yết Các nhân tố chia thành góc độ với bên ngồi tốc độ tăng trường GDP số lạm phát, với bên biến nội tại: quy mô doanh nghiệp, địn bẩy tài chính, ROE, lượng tiền mặt, cổ tức tiền số năm hoạt động thị trường Sau trình xử lý số liệu chạy mơ hình ứng dụng Stata 17, tác giả tìm mơ hình phù hợp mơ hình nhân tố tác động cố định FEM giá trị phát hành trái phiếu doanh nghiệp sau khắc phục khuyết tật mơ hình Sai số chuẩn mạnh Đối với lựa chọn phát hành trái phiếu doanh nghiệp, kết chạy mơ hình cho thấy có 04 biến có tác động gồm: quy mơ doanh nghiệp, cổ tức tiền, số năm hoạt động số lạm phát Trong với mơ hinh hồi quy biến giá trị phát hành trái phiếu có 03 biến tác động gồm: quy mô doanh nghiệp, cổ tức tiền số năm hoạt động 5.2 HÀM Ý CHÍNH SÁCH Dựa vào Kết nghiên cứu trên, đề tài đề xuất số hàm ý sách doanh nghiệp hoạt động thị trường chứng khốn nói chung doanh nghiệp niêm yết cổ phiếu nói riêng có dự định phát hành trái phiếu doanh nghiệp, sau: 52 Một là, kết nghiên cứu cho mức độ tác động lớn chiều biến Quy mô doanh nghiệp Tác giả đề xuất doanh nghiệp nên tập trung mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh tăng cường hoạt động mua bán sáp nhập (M&A) nhằm gia tăng quy mô tài sản doanh nghiệp lên Nếu điều kiện kinh tế ổn định, thị trường vốn phát triển; doanh nghiệp có quy mô tài sản lớn giúp hoạt động phát hành trái phiếu doanh nghiệp diễn thuận lợi hội huy động thêm vốn để thực mục đích như: tối ưu hóa cấu vốn, thực dự án đầu tư mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh Tuy nhiên, với doanh nghiệp cần đảm bảo chất lượng tài sản mình, tránh trường hợp tài sản ghi nhận không giá trị bị đánh giá lại Hai là, mức độ tác động lớn ngược chiều biến Chỉ số lạm phát Nghiên cứu đề sách nhà quản lý, quản trị doanh nghiệp cần quan tâm đến yếu tố ngành hoạt động kinh doanh, diễn biến tình hình kinh tế vĩ mơ để đưa định phát hành trái phiếu doanh nghiệp Đặc biệt yếu tố mang tính chất tiền tệ số lạm phát, yếu tố nhắc đến nhiều với yếu tố lãi suất Trong môi trường lạm phát tăng cao dẫn đến hội phát hành thành công doanh nghiệp thấp đi, rủi ro tổ chức phát hành phải đối mặt cao Đặc biệt, tác giả đưa khuyến nghị nhà lãnh đạo doanh nghiệp nên quan tâm đến yếu tố dự báo tương lai thực trạng tại, nguyên nhân tác giả đưa (i) Khâu kỹ thuật duyệt hồ sơ Ủy ban Chứng khoán Nhà nước Sở giao dịch chứng khốn diễn thời gian dài, nên bối cảnh kinh tế vào thời điểm có kết phát hành khơng cịn giống lúc đưa ý định phát hành (ii) Trái phiếu cơng cụ tài trung dài hạn, thời gian dài có kiện hay biến động lớn từ kinh tế, thị trường tài chính, ngành nội doanh nghiệp Để kinh tế Việt Nam nói chung thị trường trái phiếu doanh nghiệp nói riêng tăng trưởng phát triển, Chính phủ cần có hành động kịp thời hiệu 53 bối cảnh kinh tế Việt Nam ngày có độ mở cao chịu ảnh hưởng sâu rộng từ chuỗi cung ứng toàn cầu, mâu thuẫn địa trị, biến đổi khí hậu, … Đề tài đề xuất số khuyến nghị sách sau: Thứ nhất, Chính phủ cần giữ ổn định tình hình kinh tế vĩ mơ, kiểm sốt tỷ giá tránh biến động, điều hành sách lãi suất hợp lý nhằm ổn định tình hình lạm phát nước Chính phủ cần chủ động linh hoạt phối hợp với Ngân hàng nhà nước điều hành sách tài khóa tiền tệ đảm bảo trì tăng trưởng kinh tế, đảm bảo công ăn việc làm mà giữ mức lạm phát cho phép Thứ hai, Chính phủ cần tăng cường tăng cường hoạt động sản xuất tiêu dùng, chống biến đổi khí hậu ảnh hưởng đến ngành nghề kinh doanh hộ gia đình doanh nghiệp Một nguyên nhân gây nên tình trạng lạm phát khơng liên quan đến tiền tệ chi phí đẩy cầu kéo, biến đổi khí hậu tác động mạnh đến kinh tế doanh nghiệp phải thêm nhiều chi phí cho hoạt động xử lý, bảo đảm cho hoạt động sản xuất kinh doanh Cùng với đó, ảnh hưởng biến đổi khí hậu làm suất sản lượng hàng hóa giới giảm làm tăng giá hàng hóa Trường hợp điển hình gần ngành lương thực giới, giá gạo tháng bán niên 2023 liên tục tăng nóng, gây khó khăn cho doanh nghiệp ngành ngành phụ trợ Vì vậy, Chính phủ cần có hành động cụ thể để đảm bảo cho hoạt động kinh doanh, kinh tế nước ta phát triển cách bền vững từ kéo theo hoạt động thị trường tài thu hút dịng vốn từ nước ngồi đầu tư vào Việt Nam Thứ ba, nâng cao sở hạ tầng, khuôn khổ pháp lý cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam Hiện nay, trung bình thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam đạt khoảng 15%/GDP thấp nhiều so với nước khác khu vực Cho nên, cần có hành động cho thị trường trái phiếu trở nên minh bạch sở pháp lý để doanh nghiệp thực thi rõ ràng Từ góp phần nâng cao cho 54 thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam, doanh nghiệp có động lực phát hành trái phiếu cho nhà đầu tư nước 5.3 HẠN CHẾ CỦA NGHIÊN CỨU Mặc dù tác giả cố gắng để hoàn thành khóa luận cách tốt nhất, song khóa luận khơng thể tránh khỏi thiếu sót hạn chế, điều hướng nghiên cứu cho cơng trình nghiên cứu để khắc phục hạn chế nghiên cứu Hạn chế thứ khóa luận liệu nghiên cứu, việc nghiên cứu tập trung vào yếu tố phát hành trái phiếu, thị trường tổ chức phát hành thuộc công ty chưa đại chúng (không hoạt động thị trường cổ phiếu) chiếm tỷ trọng lớn tỷ trọng dư nợ trái phiếu toàn thị trường Do đó, liệu Cơng ty niêm yết thị trường chứng khốn chưa phản ảnh cho toàn thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam Hạn chế thứ hai bối cảnh tại, tác giả thực nghiên cứu bối cảnh có thay đổi lớn giá trị phát hành trái phiếu doanh nghiệp; tình hình kinh tế vĩ mơ, địa trị đại dịch Covid 19 chu kỳ kinh tế giai đoạn chưa kết thúc Do nghiên cứu chưa phản ánh hết toàn kiện kinh tế đặc biệt số liệu tài doanh nghiệp niêm yết Tác giả kỳ vọng, nghiên cứu sau tiếp tục khắc phục hạn chế để đưa khuyến nghị mặt sách đóng góp thêm cho giới học thuật chứng thực nghiệm nhân tố tác động đến hoạt động phát hành trái phiếu doanh nghiệp 55 TÀI LIỆU THAM KHẢO Baltaci, N., & Ayaydın, H (2014) Firm, Country and Macroeconomic Determinants of Capital Structure: Evidence from Turkish Banking Sector EMAJ Emerging Markets Journal, 47-58 Bauer, P (2004) Determinants of Capital Structure: Empirical Evidence from the Czech Republic Czech Journal of Economics and Finance, 2-21 Berger, P., Ofek, E., & Yermack, D (2012) Managerial entrenchment and capital structure decisions The Journal of Finance, 115-143 Cantillo, M., & Julian, W (2000) How frms choose their lenders? An empirical investigation The Review of Financial Studies, 155-189 Frank, M., & Goyal, V (2009) Capital Structure Decisions: Which Factors Are Reliably Important? Financial Management, 1-37 Harris, M., & Raviv, A (1988) Corporate control contests and capital structure Journal of Financial Economics, 55-86 Hiệp, P T (2016) Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp cơng nghiệp: Nghiên cứu từ mơ hình GMM Tạp chí Tài chính, 47-51 Kayo, E., & Kimura, H (2011) Hierarchical determinants of capital structure Journal of Banking & Finance, 358-371 Kraus, A., & Litzenberger, R H (1973) A State-Preference Model Of Optimal Financial Leverage The Journal of Finance Manh, P., Huong, T., & Phuong, N (2020) Factors influencing debt fnancing decisions of corporations - TheWhat influences corporate bond issuing decision and value? The role of board of director and large audit frms in Vietnamoretical and empirical literature review International Journal of Entrepreneurship, 1-12 Micah, Hari, & Dorasamy, N (2014) Factors influences debt financing decisions of corporrate theoretical and empirical literature review Problems and Perspectives in Management Miguel, A., Pindado, J., & Torre, L (2004) Ownership structure and firm value: new evidence from the Spanish corporate governance system Strategie Management Journal, 1199-1207 Mizen, P., Tsoukalas, J., & Tsoukas, S (2008) What influences a firm’s decision to issue corporate bonds? The role of creditworthiness, reputation and incentives Centre for Finance & Credit Markets Modiglani, & Miller (1958) Modigliani-Miller theorem - M&M Myers, S., & Majluf, N (1984) CORPORATE FINANCING AND INVESTMENT DECISIONS WHEN FIRMS HAVE INFORMATION THAT INVESTORS DO NOT HAVE Journal of Financial Economics Nyamita, M., Garbharran, H., & Dorasamy, N (2014) Factors influencing debt fnancing decisions of corporations - Theoretical and empirical literature review Problems and Perspectives in Management, 189-202 Paul, John, & Tsoukas, S (2008) What influences a firm's decision to issue corporrate bonds? The role of creditworthiness, reputation and incentives Phương, Đ T (2014) Nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp dầu khí niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Đà Nẵng: Luận văn thạc sĩ quản trị kinh doanh, Đại học Đà Nẵng Quang, T V (2017) Phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam Hà Nội: Học Viện Tài Thắng, T Đ (2019) Các yếu tố ảnh hưởng tới cấu vốn doanh nghiệp ngành sản xuất thực phẩm niêm yết sàn chứng khốn Việt Nam Tạp chí Khoa học Thương mại, 33-38 Thủy, N T (2005) Các nhân tố định lựa chọn cấu số nước ASEAN Tạp chí Kinh tế Thế giới, 60-72 PHỤ LỤC Phụ lục 1: Kết chạy Stata thống kê mô tả Phụ lục 2: Kết chạy Stata Ma trận hệ số tương quan Phụ lục 3: Kết chạy Stata Hệ số nhân tử phóng đại phương sai Phụ lục 4: Kết chạy Stata Mơ hình hồi quy logistics Phụ lục 5: Kết chạy Stata Mơ hình hồi quy OLS Phụ lục 6: Kết chạy Stata mơ hình REM Phụ lục 7: Kết chạy Stata mơ hình FEM Phụ lục 8: Kết chạy Stata kiểm định Hausman Phụ lục 9: Kết chạy Stata kiểm định Phương sai thay đổi mơ hình FEM Phụ lục 10: Kết chạy Stata Mơ hình Sai số chuẩn mạnh