TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ LUẬN
Cơ sở lý luận
2.1.1 Cơ cấu vốn của doanh nghiệp
Trong quá trình hoạt động, các doanh nghiệp cần cân nhắc sử dụng hợp lý nguồn vốn để đạt hiệu quả tối ưu, đặc biệt là với những phương án kinh doanh quy mô lớn Doanh nghiệp phải tính toán lựa chọn giữa vốn vay ngân hàng, phát hành trái phiếu, cổ phiếu hoặc sử dụng lợi nhuận giữ lại Cấu trúc vốn tối ưu là tỷ lệ giữa vốn chủ sở hữu và vốn vay nợ, nhằm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, giảm rủi ro kinh doanh và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Cấu trúc vốn tối ưu có thể thay đổi theo thời gian và phụ thuộc vào tính chất doanh nghiệp cũng như các yếu tố bên ngoài Các nhà quản lý thường đặt ra khoảng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, ví dụ từ 30% đến 40%, thay vì con số cụ thể Cơ cấu vốn được đặc trưng bởi tỷ trọng nợ trên tổng nguồn vốn và được xác định theo công thức tỷ lệ nợ trên tổng tài sản.
2.1.2 Lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Lịch sử nghiên cứu cấu trúc vốn doanh nghiệp hiện đại khởi đầu từ lý thuyết M&M của Modigliani và Miller (1958), đánh dấu một bước ngoặt quan trọng trong lĩnh vực tài chính.
Nghiên cứu của M&M đã xác định hai trường hợp doanh nghiệp hoạt động trong môi trường không thuế và có thuế, từ đó đưa ra 5 nền tảng cơ sở cho các lý thuyết tài chính sau này Bằng cách kiểm tra cấu trúc vốn của các công ty và phân tích chi phí vốn khi doanh nghiệp thay đổi mức vay mượn, M&M đã rút ra kết luận quan trọng rằng giá trị của một công ty không phụ thuộc vào đòn bẩy tài chính của nó, dựa trên một số giả định nhất định.
Trong trường hợp không có thuế, giá trị của công ty không bị ảnh hưởng bởi việc vay nợ hay không vay nợ, điều này có nghĩa là cấu trúc vốn không làm thay đổi giá trị công ty Thay đổi cơ cấu vốn sẽ không mang lại lợi ích cho cổ đông, và không tồn tại cấu trúc vốn nào là tối ưu Đây chính là nội dung của mệnh đề M&M số I.
Chi phí sử dụng vốn trung bình giữ nguyên trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty tăng tỷ lệ nợ.
Trong trường hợp có thuế, giá trị công ty vay nợ bằng giá trị công ty không vay nợ cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế từ việc sử dụng nợ Việc sử dụng nợ hay đòn bẩy tài chính sẽ làm tăng giá trị công ty, đây là nội dung của mệnh đề M&M số I Mệnh đề M&M số II, trong bối cảnh có thuế, chỉ ra rằng chi phí sử dụng vốn trung bình sẽ giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng khi công ty gia tăng tỷ lệ nợ Những kết luận này được đưa ra dựa trên các giả định về thị trường hoàn hảo, không có chi phí kiệt quệ tài chính và không có chi phí giao dịch.
Bảng 1 - Giá trị của doanh nghiệp theo Lý thuyết M&M
Tài sản của công ty và các cơ hội phát triển
Nợ (D) Vốn chủ sở hữu (E) Giá trị công ty (V)
Giá trị của doanh nghiệp không thay đổi dù tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu có biến động Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp chủ yếu đến từ những nhân tố bên trái bảng cân đối Do đó, giá trị tài sản và cơ hội phát triển của doanh nghiệp vẫn giữ nguyên.
Khi các cơ hội phát triển của công ty thay đổi, vốn lưu động sẽ bị ảnh hưởng, dẫn đến sự thay đổi trong việc định giá doanh nghiệp Một giả thiết quan trọng trong mệnh đề Modigliani và Miller là sự không thay đổi của các nhân tố bên trái bảng cân đối Tuy nhiên, các giả định này khó có thể xảy ra, hạn chế khả năng ứng dụng của lý thuyết M&M trong thực tế.
Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn đã được mở rộng và phát triển ở nhiều quốc gia, với sự xem xét đa dạng các nhân tố như thuế, chi phí phá sản và chi phí tổ chức Lý thuyết cân bằng, do Kraus & Litzenberger (1973) phát triển, dựa trên các lý thuyết của Modigliani và Miller, đã bổ sung các yếu tố này vào việc giải thích cấu trúc vốn của doanh nghiệp Theo lý thuyết này, các công ty có mục tiêu khác nhau về tỷ lệ nợ và nguồn vốn nhằm tối đa hóa lợi ích, với lợi ích từ nợ chủ yếu là lá chắn thuế từ lãi vay Tuy nhiên, việc sử dụng nợ cũng tiềm ẩn chi phí như chi phí kiệt quệ tài chính, bao gồm chi phí cho kế toán, quản lý trong thời gian chờ phá sản, cũng như chi phí mất khách hàng và nhà cung cấp.
Theo Lý thuyết cân bằng, nhà quản trị có thể tối ưu hóa cấu trúc vốn bằng cách xác định điểm mà tại đó mỗi lượng nợ tăng thêm đủ để bù đắp cho sự gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính, trong khi các kế hoạch đầu tư và tài sản của doanh nghiệp giữ nguyên Có một điểm kết hợp tối ưu cho các công ty khi họ tăng cường sử dụng nợ, tuy nhiên, việc này cũng dẫn đến sự gia tăng chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC).
Vào năm 1999, giá trị hiện tại của phần thuế tiết kiệm từ việc tăng vay nợ sẽ bị giảm bớt bởi sự gia tăng giá trị hiện tại trong chi phí phá sản Cụ thể, việc sử dụng nợ mang lại cả ưu điểm và nhược điểm Trong giai đoạn đầu, có những lợi ích rõ ràng từ việc vay nợ.
Chi trả thuế được gọi là lá chắn thuế, cho phép doanh nghiệp giảm số thuế phải trả bằng cách vay nợ Tuy nhiên, việc vay nợ quá mức có thể dẫn đến rủi ro không thể hoàn trả, gây ra nguy cơ phá sản Theo LTCB, điểm kết hợp tối ưu được xác định là điểm cao nhất trên đường cong minh họa.
Hình 1 - Điểm kết hợp tối ưu theo Lý thuyết cân bằng
Nguồn: Lý thuyết cân bằng (Trade-off theory)
Lý thuyết cân bằng đã chỉ ra những hạn chế của lý thuyết M&M về chi phí kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp vay nợ, đồng thời nhấn mạnh sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các ngành với mức sử dụng tài sản cố định hữu hình khác nhau Tuy nhiên, lý thuyết này gặp khó khăn khi giải thích việc doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính thấp vẫn đạt được kết quả kinh doanh tốt, điều này trái ngược với quan điểm rằng vay nợ nhiều sẽ tối đa hóa lợi nhuận tại điểm cân bằng Do đó, sự ra đời của lý thuyết trật tự phân hạng là cần thiết để giải quyết vấn đề này.
8 b Lý thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng)
Theo Donaldson (1961), sử dụng lợi nhuận giữ lại thay vì phát hành thêm cổ phiếu là một phương thức quan trọng để tăng vốn cho doanh nghiệp Myers và Majluf (1984) đã mở rộng nghiên cứu của Donaldson, dẫn đến sự hình thành lý thuyết trật tự phân hạng.
Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích rằng các quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp được hình thành dựa trên thông tin bất cân xứng giữa nhà quản trị và nhà đầu tư Nhà quản trị thường hiểu rõ hơn về tình hình kinh doanh và khả năng sinh lợi của các dự án tương lai Ví dụ, việc phát hành thêm cổ phần có thể dẫn đến giảm giá trị thị trường của cổ phiếu, do nhà đầu tư nghi ngờ rằng công ty đang được định giá quá cao Do đó, nếu các dự án có tiềm năng cao, nguồn tài trợ tốt nhất là từ lợi nhuận giữ lại So với lý thuyết cân bằng, vay nợ được ưu tiên hơn, trong khi phát hành cổ phiếu là lựa chọn cuối cùng do thông tin bất đối xứng Khi nguồn vốn nội bộ không đủ, doanh nghiệp thường chọn vay nợ với lãi suất thấp hơn tỷ suất sinh lời của dự án để tránh chia sẻ lợi nhuận với cổ đông mới Chỉ khi cổ phiếu được định giá cao hơn giá trị thực, nhà quản trị mới xem xét phát hành cổ phiếu Từ đó, doanh nghiệp có thể đưa ra các quyết định tài trợ khác nhau để tối ưu hóa nguồn vốn cho các dự án mới.
Tổng quan nghiên cứu
Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn doanh nghiệp thường liên quan đến hiệu quả hoạt động và được chia thành hai nhóm chính Nhóm đầu tiên tập trung vào nghiên cứu đòn bẩy tài chính như một biến phụ thuộc, tìm kiếm các yếu tố giải thích, trong đó có hiệu quả hoạt động của công ty Nhóm thứ hai xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động, với đòn bẩy tài chính được coi là một biến số giải thích Bài viết này sẽ lần lượt trình bày các nghiên cứu thực nghiệm dựa trên hai quan điểm này.
2.2.1 Các công trình nghiên cứu nước ngoài
Nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) là một trong những công trình quan trọng trong lĩnh vực nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn tại các quốc gia phát triển Công trình này đã cung cấp cái nhìn sâu sắc về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và sự phát triển kinh tế, đồng thời chỉ ra các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định tài chính của doanh nghiệp.
Mười nghiên cứu được thực hiện tại các công ty ở các quốc gia G7 (Hoa Kỳ, Pháp, Đức, Ý, Nhật, Anh, Canada) nhằm đánh giá ảnh hưởng của các yếu tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ở các nước OECD Kết quả cho thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa giá trị sổ sách của cổ phiếu và đòn bẩy tài chính, tức là giá trị sổ sách cổ phiếu cao hơn thì tỷ lệ nợ vay trong cấu trúc vốn cũng tăng Ngoài ra, nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản bình quân của các công ty G7 đạt 41%.
Năm 2002, Antoniou và các cộng sự đã áp dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) và mô hình GMM để phân tích dữ liệu chéo, cho thấy rằng cấu trúc tài chính có mối tương quan thuận với quy mô công ty, nhưng lại có mối tương quan nghịch với chỉ tiêu giá trị thị trường so với giá trị sổ sách, cũng như với cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và giá cổ phiếu trên thị trường.
Nghiên cứu của Jean J Chen (2003) đã áp dụng lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết, bao gồm lợi nhuận, khả năng tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình, chi phí kiệt quệ tài chính và lá chắn thuế Kết quả cho thấy tỷ suất sinh lợi và quy mô doanh nghiệp có tác động ngược chiều với cấu trúc vốn, trong khi tốc độ tăng trưởng và tài sản cố định hữu hình lại có tác động cùng chiều với tỷ lệ nợ Nghiên cứu cũng chỉ ra sự khác biệt trong việc lựa chọn sử dụng nợ giữa các công ty Trung Quốc và các nước phát triển, với xu hướng ưa chuộng nợ ngắn hạn hơn nợ dài hạn ở các công ty Trung Quốc Chen kết luận rằng lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tốt hơn kết quả nghiên cứu so với lý thuyết đánh đổi.
Năm 2009, Murray Z Frank và Vidhan K Goyal đã nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty thương mại tại Mỹ Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn, trong khi tỷ lệ tài sản cố định hữu hình và quy mô công ty lại tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các công ty chia cổ tức thường có cấu trúc vốn thấp hơn.
Nghiên cứu của Mohammad Abu Sayeed (2011) tại Nam Á phân tích 46 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Dhaka (DSE) trong giai đoạn 1999-2005 Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS) với mô hình hồi quy tuyến tính bội, trong đó tổng nợ/tổng tài sản (Tdm) và nợ dài hạn trên nợ dài hạn và vốn cổ phần (Ltdm) là hai biến phụ thuộc Các biến độc lập bao gồm chi phí đại diện, chi phí phá sản, thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm lá chắn thuế từ khấu hao, khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản, tuổi doanh nghiệp và các biến giả cho ngành Kết quả cho thấy chi phí đại diện có mối quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tổng nợ, trong khi thuế suất và tấm chắn thuế từ khấu hao có mối quan hệ cùng chiều với hệ số tổng nợ Chi phí phá sản và khả năng sinh lời không có ý nghĩa thống kê, nhưng quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ cùng chiều với cả nợ dài hạn và tổng nợ Cấu trúc tài sản ảnh hưởng tích cực đến đòn bẩy tổng nợ, trong khi tuổi doanh nghiệp không có ý nghĩa thống kê Đặc điểm ngành cũng đóng vai trò quan trọng trong việc xác định đòn bẩy tài chính doanh nghiệp.
2.2.2 Các công trình nghiên cứu trong nước
Nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006) tại Việt Nam cho thấy rằng quy mô doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh, mối quan hệ với ngân hàng và tốc độ tăng trưởng doanh thu có mối tương quan thuận với cấu trúc vốn Ngược lại, khả năng sinh lợi và cấu trúc tài sản lại có ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Huỳnh Hữu Mạnh (2010) đã chỉ ra rằng có bảy yếu tố có mối liên hệ với đòn bẩy tài chính, bao gồm khả năng sinh lời, tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng và các đặc điểm riêng của sản phẩm.
12 phẩm, tính thanh khoản và tỷ lệ vốn sở hữu của Nhà nước có mối liên hệ chặt chẽ với nhau Tài sản hữu hình và cơ hội tăng trưởng cũng như tỷ lệ vốn sở hữu Nhà nước đều có tương quan thuận với đòn bẩy tài chính.
Nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013) nhằm kiểm định các nhân tố quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007 – 2010 Nghiên cứu dựa trên lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn và lý thuyết tài chính hành vi, cho thấy 6 nhân tố chính: thuế, lạm phát, tỷ số giá trị thị trường trên giá sổ sạch, đòn bẩy ngành, ROA và hành vi nhà quản trị Trong đó, thuế, đòn bẩy ngành và hành vi nhà quản trị có mối tương quan cùng chiều với cấu trúc vốn, trong khi các nhân tố còn lại có mối quan hệ ngược chiều Kết quả cũng chỉ ra rằng việc hoạch định cấu trúc vốn không tương quan đáng kể với lý thuyết đánh đổi, nhưng lại có mối tương quan mạnh với lý thuyết trật tự phân hạng.
Bài nghiên cứu được viết bởi tác giả Lưu Chí Cường và Nguyễn Thu Hiền (năm
Nghiên cứu năm 2015 về "Quá trình điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam" nhằm tìm hiểu cách thức điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX Tác giả đã sử dụng phương pháp ước lượng hồi quy OLS và GMM, cho thấy rằng cấu trúc vốn được điều chỉnh theo thời gian để tiến đến cấu trúc vốn tối ưu Chi phí tái cấu trúc vốn ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh động của cấu trúc vốn, với giá trị tốc độ điều chỉnh nằm trong khoảng [0;1], cho thấy sự tồn tại của hành vi điều chỉnh từng phần Tăng trưởng và quy mô doanh nghiệp có tác động tích cực đến tốc độ điều chỉnh, trong khi khoảng cách giữa cấu trúc vốn tối ưu và thực tế lại có ảnh hưởng tiêu cực Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra mối tương quan âm giữa đòn bẩy nợ và khả năng sinh lời, tăng trưởng, lá chắn thuế không từ nợ, cũng như khả năng thanh khoản.
ThS Trần Hùng Sơn đã nghiên cứu cấu trúc vốn của 197 doanh nghiệp sản xuất niêm yết tại Việt Nam từ 2007-2010, với mục tiêu đo lường tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ Nghiên cứu cho thấy tốc độ điều chỉnh nợ trung bình đạt 70.6%, với doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao điều chỉnh nhanh hơn so với doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp Khi xét đến thâm hụt và thặng dư vốn, doanh nghiệp có tỷ lệ nợ vượt mức mục tiêu và thặng dư vốn thường giảm nợ nhiều hơn so với doanh nghiệp thâm hụt vốn Ngược lại, doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp hơn mục tiêu không chịu ảnh hưởng của tình hình tài chính đến tốc độ điều chỉnh nợ Doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao và thặng dư vốn sẽ sử dụng thặng dư để trả nợ, trong khi doanh nghiệp thâm hụt vốn có xu hướng dùng cả nợ vay và vốn chủ sở hữu, chủ yếu là vốn chủ sở hữu để bù đắp thiếu hụt.
Nghiên cứu của Võ Minh Long Trường (2016) chỉ ra mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp qua việc phân tích 123 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn 2008-2015 Bằng các phương pháp hồi quy như Pooled OLS, REM, FEM và GLS, nghiên cứu xác định rằng cấu trúc vốn, được đo bằng tổng nợ trên tổng tài sản, nợ ngắn hạn và nợ dài hạn, có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp Bên cạnh đó, các yếu tố như quy mô doanh nghiệp, tuổi đời doanh nghiệp, tỷ suất sinh lời trên tài sản và vòng quay tài sản cũng cho kết quả tương tự, trong khi tốc độ tăng trưởng doanh thu lại có tác động ngược lại.
Tỷ số thanh toán ngắn hạn và tỷ trọng tài sản cố định có tác động đáng kể đến giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu chỉ ra rằng ngành dược phẩm y tế và bất động sản ảnh hưởng mạnh mẽ hơn đến giá trị doanh nghiệp so với ngành hàng tiêu dùng, trong khi một số ngành khác lại cho kết quả ngược lại với ý nghĩa thống kê rõ ràng Tuy nhiên, không có sự khác biệt đáng kể về tác động của các ngành công nghiệp, nguyên vật liệu và tiện ích cộng đồng đối với giá trị doanh nghiệp so với ngành hàng tiêu dùng.
Đề xuất các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng từ nhiều nhân tố, điều này đã thu hút sự quan tâm của nhiều học giả Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm thường đưa ra những ý kiến trái ngược về mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố, điều này có thể do sự khác biệt trong phương pháp luận và quan điểm lý thuyết giữa các nhà nghiên cứu Theo quan điểm của tác giả, một số nhân tố chủ đạo ảnh hưởng đến cấu trúc vốn bao gồm tỷ suất sinh lời, quy mô doanh nghiệp, tỷ trọng tài sản cố định, tốc độ tăng trưởng, thuế suất thu nhập doanh nghiệp và chỉ số thanh toán nhanh.
2.3.1 Tỷ suất sinh lời (ROA)
Tỷ suất sinh lời và đòn bẩy tài chính có mối liên hệ chặt chẽ; tỷ suất sinh lời cao giúp giảm nguy cơ phá sản, từ đó doanh nghiệp có xu hướng ưu tiên vay vốn nhiều hơn, dẫn đến gia tăng đòn bẩy tài chính Theo lý thuyết sự cân bằng, lợi ích từ lá chắn thuế khuyến khích công ty vay nhiều hơn Jensen (1986) chỉ ra rằng doanh nghiệp có thể tối ưu hóa hiệu quả bằng cách tăng cường vay vốn, thay vì lãng phí vào các dự án không hiệu quả, họ nên đầu tư vào các khoản vay an toàn và hợp lý hơn.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp thường ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội tại trước khi vay nợ hoặc phát hành cổ phiếu Các công ty có lợi nhuận cao thường có nguồn tiền dồi dào hơn so với những công ty kém hiệu quả, do đó họ tận dụng tối đa vốn nội tại Titman và Wessel (1988) cũng cho rằng, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao thường có tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp hơn.
Tùy thuộc vào từng trường hợp cụ thể, kết quả sẽ khác nhau Nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) cho thấy rằng các công ty tại Mỹ có những đặc điểm riêng biệt.
Mối liên hệ giữa tỷ suất sinh lời và đòn bẩy tài chính ở Canada và Nhật Bản là nghịch chiều, trong khi đó, các công ty Đức lại cho thấy kết quả hoàn toàn trái ngược Đối với doanh nghiệp Trung Quốc, cũng tồn tại một mối liên hệ nghịch chiều giữa tỷ suất sinh lời và đòn bẩy tài chính.
2.3.2 Quy mô doanh nghiệp (SIZE)
Theo lý thuyết cân bằng, đòn bẩy tài chính và quy mô doanh nghiệp có mối tương quan tỷ lệ thuận; các công ty lớn và đa dạng hóa danh mục hoạt động thường có rủi ro phá sản thấp hơn so với những công ty nhỏ (Titman và Welssels, 1988) Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp quy mô lớn có lợi thế hơn khi hợp tác với các tổ chức tài chính so với các doanh nghiệp nhỏ.
Các chi phí giao dịch giảm khi doanh nghiệp thực hiện mua bán hàng hóa và dịch vụ Ferri và John (1979) cho rằng lãi suất vay cao hơn đối với doanh nghiệp nhỏ do quy mô khoản vay nhỏ và tần suất giao dịch thấp Ozkan (2000) chỉ ra rằng doanh nghiệp nhỏ dễ bị tổn thương trước biến động kinh tế, dẫn đến rủi ro phá sản tăng cao Điều này khiến khách hàng cảm thấy đầu tư vào công ty nhỏ có rủi ro hơn Do đó, các doanh nghiệp nhỏ nên xem xét việc tăng tỷ lệ nợ ngắn hạn thay vì nợ dài hạn để giảm thiểu rủi ro.
Nghiên cứu của Diamond (1991) chỉ ra rằng các công ty nhỏ thường gặp khó khăn trong việc tiếp cận các khoản vay do chi phí trung gian cao hơn và độ biến động dòng tiền lớn hơn so với các công ty lớn Các công ty lớn có khả năng tiếp cận thị trường tín dụng tốt hơn, dẫn đến uy tín trả nợ cao hơn, điều này khiến các doanh nghiệp nhỏ khó khăn hơn trong việc thu hút vốn.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng của Stewart Myers và Nicolas Majluf (1984), có một mối quan hệ nghịch giữa quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính Nghiên cứu cho thấy rằng các doanh nghiệp quy mô lớn thường sử dụng ít đòn bẩy tài chính hơn so với các doanh nghiệp quy mô nhỏ Điều này có thể được giải thích bởi khả năng tiếp cận nguồn vốn và chi phí tài chính khác nhau giữa các loại hình doanh nghiệp.
Doanh nghiệp quy mô lớn thường có lượng vốn nhàn rỗi dồi dào và tỷ suất lợi nhuận cao hơn so với doanh nghiệp nhỏ Điều này giúp họ dễ dàng sử dụng nguồn vốn tự có thay vì phải vay mượn Vì vậy, đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp lớn thường thấp hơn (Kester, 1986).
2.3.3 Tỷ trọng tài sản cố định (TANG)
Tài sản hữu hình đóng vai trò quan trọng trong khả năng thế chấp của công ty đối với các khoản vay Theo Myers (1984), có sự liên hệ rõ ràng giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính, vì công ty sở hữu nhiều tài sản thế chấp sẽ giảm thiểu tình trạng thông tin bất đối xứng Hơn nữa, việc có nhiều khoản vay thế chấp giúp giảm rủi ro cho người đi vay liên quan đến chi phí vay Lập luận này được củng cố bởi các nghiên cứu thực nghiệm của Frank và Goyal (2009), Titman và Wessels (1988), cùng với lý thuyết cân bằng (Trade-off theory).
Theo lý thuyết chi phí trung gian, sự bất đối xứng thông tin có thể dẫn đến việc định giá sai vốn chủ sở hữu Khi tài sản thế chấp được sử dụng, chi phí trung gian liên quan đến các khoản nợ sẽ giảm Do đó, tài sản hữu hình đóng vai trò quan trọng trong chính sách tín dụng của ngân hàng, đặc biệt là đối với các khoản cho vay dài hạn.
Huang và Song (2006) chỉ ra rằng mối liên hệ giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính là nghịch chiều Ngược lại, Chittenden, Hall và Hutchinson (1996) cùng Bevan và Danbolt (2002) cho rằng ảnh hưởng của tài sản hữu hình phụ thuộc vào phương pháp đo lường các khoản nợ.
Nghiên cứu năm 1993 chỉ ra rằng tài sản hữu hình có mối quan hệ tích cực với đòn bẩy tài chính và đòn bẩy ngắn hạn, trong khi mối liên hệ với đòn bẩy dài hạn vẫn chưa được làm rõ.
2.3.4 Tốc độ tăng trưởng (GROWTH)
Nhiều quan điểm cho rằng khi tốc độ tăng trưởng tăng cao, đòn bẩy tài chính có xu hướng giảm Điều này xảy ra vì doanh nghiệp thường phát hành nhiều cổ phần hơn là vay nợ, nhằm giảm thiểu việc chia sẻ quyền lợi giữa cổ đông và chủ nợ Các nghiên cứu của Barclay và Smith (1995), Cochrane (2001), cùng Rajan và Zingales cũng đồng tình với quan điểm này.
Câu hỏi nghiên cứu
Nói một cách tổng quát, có ba câu hỏi nghiên cứu cần được trả lời khi tiến hành nghiên cứu đề tài này:
1 Có những nhân tố nào ảnh hưởng tới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành Bảo hiểm – Tài Chính – Bất động sản niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE?
2 Chiều ảnh hưởng tới cơ cấu vốn của từng nhân tố?
3 Những vấn đề bất cập còn tồn tại trong cơ cấu vốn và phương hướng giải quyết đối với các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán TP Hồ Chí Minh? Nếu hai câu hỏi đầu tiên mang tính định lượng, cần xây dựng mô hình kinh tế lượng để tìm ra câu trả lời, thì câu hỏi cuối cùng lại mang tính định tính Trên thực tế, chưa có một nghiên cứu nào xây dựng được đâu là một cơ cấu vốn hoàn hảo và tối ưu nhất cho doanh nghiệp, bởi sự khác nhau giữa ngành nghề kinh doanh, thời gian hoạt động, yếu tố vĩ mô, văn hóa – xã hội Do vậy, câu hỏi thứ ba sẽ được trả lời trong chương IV chủ yếu dựa trên những đánh giá mang tính chủ quan của tác giả dựa trên những kết quả số liệu được phân tích hồi quy được đưa ra từ hai câu hỏi đầu tiên trong chương III
Chương III được xây dựng với mục đích xây dựng mô hình kinh tế lượng để tìm ra sự tác động của các yếu tố: Khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, tỷ trọng tài sản cố định, tốc độ tăng trưởng, thuế và chỉ số thanh toán nhanh tác động tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp
PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU
Giả thuyết đặt ra
Bài viết này không xem xét ảnh hưởng của số năm hoạt động của các công ty, vì nhiều doanh nghiệp xuất phát từ vốn đầu tư Nhà nước và sau đó cổ phần hóa, dẫn đến sự không thống nhất trong quản trị tài chính Do đó, biến số này không được đề cập trong nghiên cứu Hơn nữa, tác động từ kinh tế vĩ mô cũng không được xem xét, vì tác giả chỉ tập trung vào các yếu tố đặc thù của doanh nghiệp có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.
Dựa trên ba cơ sở lý thuyết về LTCB, LC và LC, cùng với các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, Bảng 3 dưới đây trình bày các biến giải thích và kỳ vọng về xu hướng của các nhân tố ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính.
Bảng 3 - Biến số giải thích và tương quan kỳ vọng trong MH hồi quy
Biến giải thích Ký hiệu Công thức tính
Tương quan kỳ vọng với biến phụ thuộc
Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản
Quy mô DN SIZE LOG (Tổng doanh thu) -
Tỷ trọng tài sản cố định TANG 𝑇à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑐ố đị𝑛ℎ
Tốc độ tăng trưởng của
Chỉ số thanh toán nhanh
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
Giả thuyết nghiên cứu được đặt ra như sau:
H1: Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản có tác động ngược chiều với tỷ lệ nợ
Theo nghiên cứu của LTTTPH và kết quả thực nghiệm trước đó của Myer và Majluf (1984), hầu hết các doanh nghiệp thường sử dụng nguồn vốn hiện có để tái đầu tư.
Tác giả nhận định rằng việc vay vốn bên ngoài và phát hành cổ phiếu có thể ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản Do đó, kỳ vọng rằng sẽ có mối tương quan nghịch giữa tỷ suất sinh lời và cấu trúc vốn.
H2: Quy mô DN có tác động ngược chiều với tỷ lệ nợ
Theo quan điểm của TLTTPH, có một mối tương quan trái chiều giữa quy mô
Đòn bẩy tài chính và quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ nghịch chiều, với các công ty lớn thường có tỷ suất lợi nhuận và vốn nhàn rỗi cao hơn so với các công ty nhỏ Điều này cho phép các doanh nghiệp lớn dễ dàng sử dụng nguồn vốn nội bộ thay vì phụ thuộc vào vốn vay bên ngoài Nghiên cứu của Kester (1986) chỉ ra rằng đòn bẩy tài chính của các công ty lớn thấp hơn so với các công ty nhỏ, dẫn đến dự đoán rằng quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ nợ trên tổng nguồn vốn có mối liên hệ ngược chiều Trong phân tích này, kích thước công ty được xác định thông qua hàm logarit tự nhiên của doanh thu thuần.
H3: Tỷ trọng tài sản cố định có tác động cùng chiều với tỷ lệ nợ
Theo nghiên cứu của Myers (1984), các công ty sở hữu nhiều tài sản thế chấp thường có tỷ lệ thông tin đối nghịch thấp, cho thấy mối liên hệ giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính Hơn nữa, khi doanh nghiệp có nhiều khoản thế chấp, rủi ro của người vay liên quan đến chi phí vay vốn cũng được giảm thiểu.
Theo nghiên cứu năm 1993, tài sản hữu hình có mối quan hệ tích cực với đòn bẩy tài chính và đòn bẩy ngắn hạn, trong khi mối liên hệ với đòn bẩy dài hạn lại không rõ ràng Tác giả kỳ vọng rằng biến số này sẽ có mối quan hệ thuận chiều với tỷ trọng đòn bẩy.
H4: Tốc độ tăng tưởng có tác động cùng chiều với tỷ lệ nợ
Nghiên cứu trước đây cho thấy rằng tốc độ tăng trưởng mạnh có thể làm gia tăng tỷ trọng nợ trong tổng nguồn vốn Theo phân tích của Chen (2013), các doanh nghiệp có hiệu suất tăng trưởng tốt sẽ có khả năng củng cố nguồn vốn bổ sung.
Việc sử dụng vốn vay ngoài là cơ hội quan trọng giúp doanh nghiệp bứt phá và phát triển về quy mô cũng như hiệu quả hoạt động trong tương lai Chúng tôi kỳ vọng có một mối quan hệ tích cực giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Mặc dù nhiều nghiên cứu trước đây chủ yếu dựa vào sự thay đổi doanh thu thuần hàng năm, bài viết này sẽ đo lường cơ hội tăng trưởng thông qua tốc độ tăng trưởng tổng tài sản Phương pháp này vẫn đảm bảo tính chính xác trong phân tích, do có sự tương quan cao giữa biến động tài sản và doanh thu.
H5: Thuế suất DN có tác động cùng chiều với tỷ lệ nợ
Theo Modigliani và Miller (1958), cấu trúc vốn của một công ty có thể được xác định dựa trên thuế suất Về lý thuyết, việc áp dụng mức thuế ảnh hưởng đáng kể đến quyết định tài chính của doanh nghiệp.
Khi thuế doanh nghiệp (DN) tăng cao, các công ty có xu hướng vay nhiều hơn để tận dụng lá chắn thuế Theo nghiên cứu của Jan Bartholdy và Cesario Mateus (2008), tỷ lệ này được tính bằng cách chia số thuế doanh nghiệp phải trả cho lợi nhuận trước thuế Từ góc độ này, tác giả kỳ vọng rằng thuế suất doanh nghiệp sẽ có tác động tích cực đến đòn bẩy tài chính của các công ty.
Chỉ số thanh toán nhanh phản ánh khả năng thực hiện nghĩa vụ tài chính ngắn hạn của công ty, với tỷ lệ thấp cho thấy khó khăn trong việc thanh toán Tuy nhiên, tỷ số thanh toán hiện hành cao không luôn là tín hiệu tích cực, vì có thể cho thấy sự phụ thuộc quá mức vào tài sản lưu động, dẫn đến hiệu quả sử dụng tài sản không cao Do đó, tác giả cho rằng tính thanh khoản của doanh nghiệp có mối tương quan nghịch chiều với cơ cấu vốn.
Mô hình nghiên cứu
Công thức tổng quát của MH hồi quy với dữ liệu bảng (Panel Data) được thể hiện trong công thức sau:
𝑌 𝑖𝑡 là biến phụ thuộc hay biến được giải thích
𝑋 𝑛𝑖𝑡 là biến độc lập hay biến giải thích
𝛼 1 là hệ số chặn trong MH
𝛽 𝑛 là hệ số hồi quy
𝑢 𝑖𝑡 là sai số ngẫu nhiên
Biến phụ thuộc 𝑌 𝑖𝑡 đại diện cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp, thể hiện tỷ lệ nợ trên tổng vốn, hay còn gọi là đòn bẩy tài chính Tỷ lệ này được tính theo công thức cụ thể để đánh giá mức độ sử dụng nợ trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp.
Khi đòn bẩy tài chính giảm, doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn vay nợ ít hơn so với vốn chủ sở hữu Điều này cho thấy mối quan hệ giữa việc sử dụng vốn vay và vốn chủ sở hữu cần được phân tích kỹ lưỡng trong bài viết này.
Vì vậy ta sẽ có MH được sử dụng để kiểm định ở những phần sau:
Mẫu dữ liệu
Bài viết này tập trung vào các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài chính, bảo hiểm và bất động sản trên sàn giao dịch chứng khoán TP HCM, với mục tiêu phân tích sâu về hai ngành này do vai trò quan trọng của chúng đối với nền kinh tế quốc dân Tất cả số liệu trong nghiên cứu được thu thập từ các báo cáo tài chính hợp nhất theo từng năm, đảm bảo tính chính xác và đáng tin cậy.
Trong khoảng thời gian từ 2016 đến 2020, đã có 28 công ty được kiểm toán và thông tin này được công bố trên các trang web https://cafef.vn/ và https://www.tvsi.com.vn/ Dữ liệu bao gồm 305 quan sát từ 61 công ty hoạt động trong các lĩnh vực tài chính, bảo hiểm và bất động sản, tất cả đều niêm yết trên sàn chứng khoán.
Thông tin thu thập cho nghiên cứu tại TP HCM bao gồm các chỉ số tài chính quan trọng như tài sản cố định, tài sản ngắn hạn, tổng tài sản, tổng nợ (bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn), tổng nguồn vốn, tổng doanh thu, lợi nhuận trước thuế (EBIT), thuế thu nhập doanh nghiệp và lợi nhuận ròng.
Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này áp dụng phương pháp định lượng với 305 quan sát từ 61 doanh nghiệp trong 5 năm, kết hợp với phương pháp định tính để lý giải các câu hỏi dựa trên lý thuyết kinh tế Tác giả sử dụng phân tích hồi quy để ước lượng kết quả, chọn ba phương pháp hồi quy với hiệu ứng ngẫu nhiên: hồi quy OLS kết hợp, hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên (REM), và hồi quy hiệu ứng cố định (FEM) nhằm xác định hệ số hồi quy Phần mềm Stata được sử dụng để hỗ trợ tính toán.
OLS là phương pháp được sử dụng phổ biến dùng để ước lượng các tham số trong
Phương pháp hồi quy đa biến (MH) giả định rằng các hệ số không thay đổi theo chủ đề và thời gian, cho phép thu thập dữ liệu dạng bảng Hồi quy tác động cố định (FEM) cho rằng mỗi doanh nghiệp trong ba nhóm ngành có những đặc thù riêng, ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Qua đó, FEM phân tích mối quan hệ giữa thặng dư của từng doanh nghiệp và biến giải thích, ước tính mức độ tác động của biến giải thích đến biến phụ thuộc bằng cách tách các đặc điểm không thay đổi theo thời gian Sự khác biệt giữa hồi quy ngẫu nhiên (REM) và FEM thể hiện rõ ở sự biến động giữa các doanh nghiệp.
MH REM sự biến động giữa các DN được giả sử là ngẫu nhiên và không tương quan
29 đến biến giải thích thì sự biến động giữa các DN có tương quan đến biến giải thích trong
MH FEM và ngược lại
Sau khi thực hiện kiểm định Hausman, phương pháp ước lượng hiệu ứng cố định (FEM) được xác định là phù hợp nhất Trong lĩnh vực kinh tế, các yếu tố thường không hoàn toàn độc lập với nhau, vì vậy các nhà nghiên cứu thường áp dụng phương pháp hiệu ứng cố định, mặc dù có thể nhận được kết quả trái ngược từ kiểm định Hausman.
Cuối cùng, tác giả đã xác định những vấn đề liên quan đến PSSS và hiện tượng tự tương quan trong MH thông qua việc kiểm tra các khuyết tật Sau đó, tác giả tiến hành khắc phục những khuyết tật này để đạt được kết quả ước lượng cuối cùng.
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Thống kê mô tả
Bảng 4 - Bảng thống kê mô tả các biến trong mô hình
Nguồn: Tác giả tính toán dựa trên phần mềm Stata
Bảng 4 trình bày dữ liệu cân bằng từ 61 doanh nghiệp thuộc ba ngành Tài chính, Bảo hiểm và Bất động sản niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE trong 5 năm, với tổng cộng 305 quan sát được thu thập theo năm.
Từ bảng số liệu, có thể nhận thấy cơ cấu vốn của các doanh nghiệp trong ba nhóm ngành tương đối cân bằng với tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu trung bình khoảng 50:50 Tỷ lệ nợ giữa các công ty không có sự biến động lớn (0.197934), cho thấy một số doanh nghiệp trong ngành áp dụng các chiến lược đòn bẩy tài chính tương tự Tuy nhiên, sự khác biệt giữa giá trị cá nhân và giá trị trung bình rất lớn, với một số công ty chỉ sử dụng đòn bẩy tài chính 7%, trong khi một số khác vượt quá 98% Sự chênh lệch này có thể được giải thích bởi các đặc trưng riêng trong hoạt động kinh doanh của từng lĩnh vực, dẫn đến cơ cấu vốn doanh nghiệp khác nhau.
Bảng 4 cung cấp số liệu thống kê mô tả về giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất và lớn nhất của các biến trong nghiên cứu Đặc biệt, tỷ suất sinh lời trung bình của các doanh nghiệp chỉ đạt 4.32%, trong khi tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản cũng ở mức khá thấp, chỉ đạt 5.62%.
Quy mô doanh nghiệp (DN) trong nhóm nghiên cứu tương đối đồng đều với giá trị bình quân là 13.625 Các công ty có quy mô lớn sẽ có nhiều cơ hội thuận lợi hơn trong việc phát triển kinh doanh và mở rộng đầu tư cho sản phẩm và dịch vụ.
Tốc độ phát triển trung bình của các doanh nghiệp trong lĩnh vực Tài chính – Bảo hiểm – Bất động sản trong mẫu nghiên cứu chỉ đạt 19.93% Tuy nhiên, vẫn có những doanh nghiệp ghi nhận tỷ lệ tăng trưởng ấn tượng, vượt qua mức 350%.
Trong giai đoạn này, tính thanh khoản của các doanh nghiệp (DN) rất đa dạng, với chỉ số dao động từ 0.3386 đến 101.9117 Dữ liệu cho thấy rằng một số DN có khả năng trả nợ cao nhờ vào việc sử dụng tài sản ngắn hạn hiệu quả, trong khi một số DN khác, chủ yếu là
DN quy mô vừa và nhỏ) lại không tận dụng được khả năng này.
Phân tích tương quan
Bảng 5 - Ma trận biểu diễn kết quả tương quan giữa các biến số trong MH hồi quy
Nguồn: Tác giả tính toán dựa trên phần mềm Stata
Dữ liệu cho thấy mối quan hệ giữa các biến trong quản lý tài chính: quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng và thuế suất có ảnh hưởng tích cực đến tỷ lệ nợ, trong khi tỷ suất sinh lời, tỷ lệ tài sản cố định và khả năng thanh toán ngắn hạn lại có tác động tiêu cực đến tỷ lệ nợ.
32 thanh khoản có mối quan hệ khá mạnh với đòn bẩy tài chính của DN, còn tác động của ROA, TANG, GROWTH và TAX lại khá nhỏ
Phân tích ma trận tương quan giúp phát hiện hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình hồi quy Khi hệ số tương quan giữa hai biến giải thích cao, điều này cho thấy thông tin của một biến đã được đưa vào thông tin của biến kia Sự xuất hiện của đa cộng tuyến có thể ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị ước tính trong mô hình.
Bảng 2.7 chỉ ra rằng mối quan hệ giữa các biến giải thích là không rõ ràng, với giá trị tuyệt đối của hệ số tương quan r dao động từ 0 đến 0.42, cho thấy không có hiện tượng đa cộng tuyến Để kiểm tra tính đa cộng tuyến giữa các biến trong mô hình hồi quy, lệnh VIF được áp dụng.
Bảng 6 - Kiểm định VIF hiện tượng đa cộng tuyến các biến trong MH
Nguồn: Tác giả tính toán dựa trên phần mềm Stata
Tất cả các hệ số VIF đều dưới mức 5, cho thấy không có hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình hồi quy.
Phân tích hồi quy
4.3.1 Ước lượng mô hình gốc:
Tác giả áp dụng ba phương pháp hồi quy: Bình phương tối thiểu gộp (Pool OLS), Mô hình tác động cố định (FEM) và Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) để trình bày kết quả, như được thể hiện trong các bảng tính dưới đây, bắt đầu với mô hình Pool OLS.
Bảng 7 - Kết quả ước lượng MH thông qua PP OLS
Nguồn: Tác giả tính toán dựa trên phần mềm Stata
Bảng 8 - Kết quả ước lượng MH thông qua PP FEM
Nguồn: Tác giả tính toán dựa trên phần mềm Stata
Bảng 9 - Kết quả ước lượng MH thông qua PP REM
Nguồn: Tác giả tính toán dựa trên phần mềm Stata
Bảng 10 - Kết quả kiểm định Hausman
Nguồn: Tác giả tính toán dựa trên phần mềm Stata
Với giá trị Prob>chi2 = 0.0009 < 0.05, chúng ta không có đủ cơ sở để bác bỏ giả thuyết H0 Do đó, mô hình tác động cố định (FEM) là lựa chọn phù hợp cho nghiên cứu này.
4.3.2 Kiểm định các khuyết tật của mô hình: a Chọn mô hình hồi quy phù hợp cuối cùng – FEM
Bảng 11 - Lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp cuối cùng
Nguồn: Tác giả tính toán dựa trên phần mềm Stata
* Phương sai sai số thay đổi
Kiểm định cặp giả thiết:
H0: MH không có PSSS thay đổi
H1: MH có PSSS thay đổi
Kết quả kiểm định cho thấy P-value (F-statistic) = 0.0000 < 0.05, từ đó có cơ sở để bác bỏ giả thuyết H0 và chấp nhận H1 Do đó, có thể kết luận rằng, MH có PSSS thay đổi.
Kiểm định cặp giả thiết:
H0: MH không có tự tương quan
H1: MH có tự tương quan
Kết quả kiểm định cho thấy P-value (F-statistic) = 0.0000 < 0.05, điều này cho phép bác bỏ giả thuyết H0 và chấp nhận H1 Do đó, có thể kết luận rằng biến MH có hiện tượng tự tương quan.
4.3.3 Khắc phục khuyết tật của mô hình:
Do kết quả hồi quy từ phương pháp ước lượng FEM gặp phải hiện tượng PSSSTD và tự tương quan, tác giả đã áp dụng phương pháp GLS – Ước lượng bình phương nhỏ nhất để khắc phục những vấn đề này.
Bảng 12 trình bày kết quả khắc phục được hiện tượng tự tương quan và PSSSTD như hình dưới đây:
Bảng 12 - Kết quả khắc phục khuyết tật của MH
Nguồn: Tác giả tính toán dựa trên phần mềm Stata
Kết quả của mô hình
Dựa trên kết quả ước lượng cuối cùng sau khi khắc phục khuyết tật của mô hình, chúng ta nhận thấy có bốn biến chính trong mô hình có ý nghĩa thống kê ở mức 5%.
(4) Chỉ số thanh toán nhanh
Thực hiện phân tích tác động của từng yếu tố đến cấu trúc vốn sẽ giúp trả lời được
06 giả thuyết đã đưa ra ở phần trước, và cuối cùng là tìm ra câu trả lời cho 02 câu hỏi đầu tiên của đề tài nghiên cứu:
(1) Có những nhân tố nào ảnh hưởng tới cơ cấu vốn của các DN thuộc nhóm ngành
Bảo hiểm – Tài Chính – Bất động sản niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán HOSE?
(2) Chiều ảnh hưởng tới cơ cấu vốn của từng nhân tố?
Kết quả nghiên cứu cho thấy khả năng sinh lời không đóng vai trò quan trọng trong quyết định quản lý vốn của doanh nghiệp Cụ thể, có mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa khả năng sinh lời và đòn bẩy tài chính, với mỗi đơn vị tăng của khả năng sinh lời dẫn đến giảm 0,24% tỷ lệ đòn bẩy tài chính Điều này chỉ ra rằng các công ty có lợi nhuận cao thường ít sử dụng đòn bẩy tài chính, thay vào đó, họ ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại để tăng vốn Phát hiện này hoàn toàn phù hợp với lý thuyết tài chính và nghiên cứu trước đây của Bevan và Danbolt (2002).
H1: Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản có tác động ngược chiều với tỷ lệ nợ là đúng
Quy mô doanh nghiệp (DN) là yếu tố quan trọng ảnh hưởng trực tiếp đến cấu trúc vốn và có ý nghĩa thống kê trong mô hình Kết quả ước tính cho thấy, quy mô DN có tác động tích cực đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính; cụ thể, nếu tỷ lệ nợ của DN tăng 1 đơn vị, quy mô của DN cũng sẽ tăng theo.
DN sẽ tăng 0,25%, cho thấy rằng các doanh nghiệp có quy mô lớn thường có tổng nguồn nợ trên vốn chủ sở hữu cao hơn Điều này xuất phát từ lợi thế kinh tế, thông tin minh bạch và tiềm năng cao hơn của các DN lớn, giúp họ giảm thiểu rủi ro phá sản và dễ dàng tiếp cận các khoản vay hơn so với DN nhỏ Kết quả này không phù hợp với giả thuyết ban đầu nhưng lại ủng hộ quan điểm của LTCPTG và Raijan và Zingales (1995).
H2: Quy mô DN có tác động ngược chiều với tỷ lệ nợ của DN bị bác bỏ
4.4.3 Tỷ trọng tài sản cố định
Kết quả ước lượng cho thấy tỷ lệ nợ của doanh nghiệp có mối quan hệ nghịch chiều với tính hữu hình của tài sản, như đã được Bas et al (2009) và Degryse et al (2010) chỉ ra Cụ thể, nếu tài sản cố định giảm 1 đơn vị, tỷ lệ đòn bẩy sẽ tăng 0.103% Điều này cho thấy các công ty có tỷ lệ tài sản cố định thấp thường ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngoài thay vì vốn tự có Các doanh nghiệp thường sử dụng tài sản như máy móc, phân xưởng và đất đai làm tài sản đảm bảo cho các khoản vay, từ đó nâng cao uy tín và vị thế của mình Hơn nữa, tài sản cố định còn đóng vai trò quan trọng trong việc bảo vệ tài chính của công ty khi gặp khó khăn trong hoạt động kinh doanh.
H3: Tỷ trọng tài sản cố định có tác động cùng chiều với tỷ lệ nợ của DN là không chính xác
4.4.4 Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp
Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp (DN) đóng vai trò quan trọng trong việc ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN Mặc dù kết quả ước lượng không hoàn toàn phù hợp với quan điểm LTTTPH và LTCPTG, nhưng lại xác nhận giả thuyết rằng tốc độ tăng trưởng tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính Cụ thể, với mức ý nghĩa 5%, nếu các yếu tố khác không đổi, khi tốc độ tăng trưởng của DN tăng (hoặc giảm) 1 đơn vị, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản sẽ tăng (hoặc giảm) 0.03% Điều này cho thấy các DN có tiềm năng tăng trưởng nhanh thường có xu hướng sử dụng nợ cao hơn so với các DN tăng trưởng chậm Trong bối cảnh nền kinh tế hội nhập hiện nay, DN thường tìm kiếm nguồn vốn vay bên ngoài để tận dụng cơ hội kinh doanh, từ đó tối đa hóa hiệu ứng đòn bẩy tài chính và gia tăng giá trị DN.
H4: Tốc độ tăng tưởng có tác động cùng chiều với tỷ lệ nợ của DN là đúng
4.4.5 Thuế suất của doanh nghiệp
Thuế đóng vai trò quan trọng trong việc ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm đều chỉ ra rằng thuế có tác động tích cực đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Trong nghiên cứu này, kết quả cho thấy rằng sự gia tăng mỗi đơn vị thuế thu nhập doanh nghiệp (DN) dẫn đến tỷ lệ nợ của DN tăng lên 0.02% Điều này chứng tỏ rằng các DN thường sử dụng hiệu ứng đòn cân nợ để gia tăng giá trị của mình, và thực tế cho thấy các DN Việt Nam biết cách tận dụng lợi ích từ lá chắn thuế một cách hiệu quả.
H5: Thuế suất DN có tác động cùng chiều với tỷ lệ nợ được chấp nhận
4.4.6 Chỉ số thanh toán nhanh
Kết quả hồi quy chỉ ra rằng có mối quan hệ nghịch chiều giữa khả năng thanh toán ngắn hạn và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp, điều này phù hợp với kỳ vọng đã được đề xuất.
43 trong giả thuyết H6 Đây là nhân tố có tầm ảnh hưởng lớn tới cơ cấu vốn của DN trong
Kết quả nghiên cứu cho thấy, khi chỉ số thanh toán nhanh tăng thêm 1 đơn vị, tỷ lệ nợ của doanh nghiệp giảm 0.006% Tỷ số này càng cao, khả năng trả nợ ngắn hạn của doanh nghiệp càng lớn Mặc dù khả năng thanh toán ngắn hạn là chỉ tiêu quan trọng để đánh giá tình trạng tài chính, nhưng không đủ để khẳng định rằng doanh nghiệp có khả năng thanh toán tốt thì tình trạng tài chính cũng tốt Tính hợp lý của hệ số này phụ thuộc vào quy mô, loại hình kinh doanh và điều kiện kinh tế vĩ mô tại từng thời điểm cụ thể.
H6: Chỉ số thanh toán nhanh có tác động ngược chiều với tỷ lệ nợ là đúng
Ý NGHĨA VÀ MỘT SỐ GIẢI PHÁP ĐƯỢC ĐƯA RA
Kết quả đạt được
5.1.1 Về nghiên cứu lý thuyết
Khóa luận này đã tổng hợp và làm rõ các lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn của doanh nghiệp, đồng thời phân tích các nhân tố cụ thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.
Bài viết này tổng hợp sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt là Sàn Chứng khoán Tp Hồ Chí Minh (HOSE), thông qua phân tích hoạt động cổ phiếu của 61 doanh nghiệp trong lĩnh vực Tài Chính, Bảo hiểm và Bất Động Sản từ năm 2016 đến 2020 Sử dụng dữ liệu thu thập được, bài viết áp dụng các phương pháp kinh tế lượng để đánh giá ảnh hưởng của các yếu tố đến cơ cấu vốn doanh nghiệp, đồng thời phân tích mối quan hệ của 06 yếu tố chính đối với đòn bẩy tài chính.
(3) Tỷ trọng tài sản cố định;
(6) Chỉ số thanh toán nhanh
Các doanh nghiệp có thể sử dụng kết quả từ phân tích nghiên cứu này để xem xét và đưa ra các quyết định phù hợp, nhằm tối ưu hóa nguồn vốn cho doanh nghiệp của mình.
Hạn chế của khóa luận
Bài viết chỉ tập trung phân tích trong phạm vi 61 DN với ba nhóm ngành chính:
Tài chính, bảo hiểm và bất động sản là ba lĩnh vực chính, nhưng dữ liệu nghiên cứu không chỉ tập trung vào việc kinh doanh của những lĩnh vực này mà còn mở rộng ra nhiều khía cạnh khác.
Nghiên cứu về 45 công ty đầu tư vào nhiều lĩnh vực khác nhau cho thấy chưa có biến số nào thể hiện rõ tính đặc trưng của từng ngành nghề Số liệu tài chính chỉ được thu thập trong khoảng thời gian 5 năm từ 2016-2020, do đó, kết quả chỉ phản ánh một mức độ chính xác nhất định Hơn nữa, tính ứng dụng của khóa luận còn hạn chế vì mẫu phân tích chỉ tập trung vào các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE, mà chưa xem xét đến các sàn chứng khoán khác.
Dữ liệu trong bài phân tích được thu thập từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán hàng năm của các doanh nghiệp, chỉ phản ánh giá trị sổ sách mà không liên quan đến giá trị thị trường Sự khác biệt giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường là khá rõ rệt Ngoài ra, tác giả chỉ sử dụng số liệu từ bảng cân đối kế toán và bảng báo cáo kết quả kinh doanh, do đó, phạm vi các yếu tố ảnh hưởng cũng bị hạn chế.
Nghiên cứu này kế thừa các phương pháp và yếu tố ảnh hưởng từ kết quả của những mô hình đã được nghiên cứu trước đó Tuy nhiên, do hạn chế về kiến thức chuyên sâu, kinh nghiệm cá nhân và điều kiện thu thập dữ liệu, bài luận không thể tránh khỏi những sai sót.
Đề xuất giải pháp đẩy mạnh hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính của các DN Việt
Các giải pháp được đề xuất nhằm hỗ trợ doanh nghiệp tối ưu hóa nguồn vốn đầu tư từ bên ngoài và khai thác lợi ích từ lá chắn thuế, đồng thời ngăn chặn rủi ro tiềm ẩn khi sử dụng đòn bẩy tài chính Đối với các doanh nghiệp trong ngành Tài chính, Bảo hiểm và Bất động sản, cần tận dụng triệt để cơ hội để gia tăng sản xuất, kinh doanh và mở rộng quy mô.
Các doanh nghiệp (DN) có quy mô lớn thường có khả năng vay nợ cao hơn, và nguồn vốn ngoài đóng vai trò quan trọng trong việc tối ưu hóa giá trị thông qua việc sử dụng đòn bẩy tài chính Điều này cho thấy tầm quan trọng của việc huy động vốn bên ngoài trong chiến lược phát triển của DN hiện nay.
46 ngân hàng tín dụng đã triển khai các chính sách ưu đãi đặc biệt cho ba nhóm ngành Các doanh nghiệp cần xây dựng một đội ngũ chuyên trách để tìm hiểu và nắm bắt thông tin nhanh chóng, chính xác về những nguồn vốn vay có lợi cho tình hình tài chính của mình.
Mỗi doanh nghiệp đều khao khát tìm ra điểm cân bằng tối ưu cho cấu trúc vốn, nhưng do sự khác biệt về quy mô, ngành nghề và định hướng phát triển, việc áp dụng một giải pháp chung là rất khó khăn Do đó, cần có những nhà quản trị có tầm nhìn và khả năng định hướng kinh doanh, dẫn dắt bộ máy tổ chức theo các chiến lược đã đề ra Họ phải là những người am hiểu sâu sắc về hoạt động của nền kinh tế, cũng như nắm rõ tình hình doanh nghiệp và nhu cầu của người lao động.
Như vậy, theo như kết quả phân tích đã được thực hiện, các nhân tố về quy mô
Tốc độ tăng trưởng, thuế suất và tính thanh khoản có ảnh hưởng lớn đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành Tài chính, Bảo hiểm và Bất động sản Do đó, việc lựa chọn công cụ tài chính và tỷ lệ sử dụng cần được xem xét kỹ lưỡng và điều chỉnh phù hợp với từng doanh nghiệp.
Nghiên cứu về các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Hose đã phân tích dữ liệu của 61 doanh nghiệp trong giai đoạn 2016-2020, với tổng cộng 305 quan sát Mục tiêu chính là xác định những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định của chủ doanh nghiệp trong việc lựa chọn giữa việc tối đa hóa nguồn vốn chủ sở hữu hay ưu tiên sử dụng nguồn vốn bên ngoài Đồng thời, nghiên cứu cũng đánh giá tác động của từng yếu tố đến đòn bẩy tài chính, từ đó đưa ra các giải pháp hữu ích giúp nhà quản trị tối ưu hóa cơ cấu vốn cho doanh nghiệp.
Bài luận này dựa trên lý thuyết Modigliani và Miller, cùng với các khái niệm LTCB, LTTTPH và LTCPTG Phân tích số liệu sử dụng các mô hình kinh tế lượng đã học, bao gồm ba phương pháp hồi quy OLS, REM và FEM, kết hợp với phần mềm Stata để tăng tốc độ và độ chính xác trong tính toán Tác giả cũng đã kiểm định và khắc phục các khuyết tật của mô hình nhằm xác định mô hình tối ưu cho mẫu nghiên cứu đã chọn.
Kết quả của bài phân tích đã chỉ ra rằng:
(1) Tỷ suất sinh lời có mối tương quan nghịch chiều (-) với đòn bẩy tài chính
(2) Quy mô DN có mối tương quan cùng chiều (+) với đòn bẩy tài chính
(3) Tỷ trọng tài sản cố định có mối tương quan nghịch chiều (-) với đòn bẩy tài chính
(4) Tốc độ tăng trưởng có mối tương quan cùng chiều (+) với đòn bẩy tài chính
(5) Thuế suất DN có mối tương quan cùng chiều (+) với đòn bẩy tài chính
(6) Chỉ số thanh toán nhanh có mối tương quan nghịch chiều (-) với đòn bẩy tài chính
Tỉ suất nợ trên tổng tài sản bình quân trong giai đoạn nghiên cứu đạt 49.65%, cho thấy sự chênh lệch đáng kể giữa các doanh nghiệp Nghiên cứu chỉ ra bốn yếu tố chính ảnh hưởng mạnh mẽ đến tỉ suất này, bao gồm quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, thuế suất doanh nghiệp và chỉ số thanh toán nhanh.