Mối quan hệ cổ đông lớn hiệu hoạt động doanh nghiệp - Nghiên cứu doanh nghiệp niêm yết Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Dương Ngân Hà - Vũ Hoàng Trung - Lê Hồng Cảnh Học viện Ngân hàng Ngày nhận: 01/06/2021 Ngày nhận sửa: 09/06/2021 Ngày duyệt đăng: 25/06/2021 Tóm tắt: Nghiên cứu nhằm mục đích đánh giá mối quan hệ tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn tới kết kinh doanh doanh nghiệp niêm yết Việt Nam Bằng cách sử dụng liệu 384 doanh nghiệp niêm yết Sở Giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn từ 2010 đến 2020 phương pháp hồi quy GMM, kết cho thấy tồn mối quan hệ cấu trúc sở hữu cổ đông lớn tới hiệu hoạt động doanh nghiệp Việt Nam Cụ thể, cổ đơng lớn có tác động Relationship between blockholders and performance of enterprise-Empirical evidence in listed firms on the Ho Chi Minh city stock exchanges Abstract: This paper aims to investigate the relationship between the ownership structure of major shareholders (blockholders) and listed firm performance in Vietnam Using GMM regression method and financial data of approximately 400 listed firms on the Ho Chi Minh City Stock Exchange in the period from 2010 to 2020 The results show that there is a relationship between the ownership structure of blockholders and the performance of Vietnamese enterprises Specifically, blockholders have a positive impact on the profitability of the business, however the correlation coefficient is extremely small Moreover, domestic blockholders has no impact on the firms’ROA Foreign blockholder have been shown to have an impact on business performance but not consistently While institutional blockholders have a positive impact on the firm performance, foreign individual blockholders have a negative impact during the study period Finally, the results also show that performance of Stateowned enterprise with at least 51% state ownership are worse than other enterprises Keywords: Ownership structure, Blockholders, Firm performance Duong, Ngan Ha Email: hadn@hvnh.edu.vn Vu, Hoang Trung Email: vhtrung2710@gmail.com Le, Hong Canh Email: hongcanh511@gmail.com Organizations of all: Banking Academy of Vietnam © Học viện Ngân hàng ISSN 1859 - 011X Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 230- Tháng 2021 Tai ngay!!! Ban co the xoa dong chu nay!!! 17014127761101000000 Mối quan hệ cổ đông lớn hiệu hoạt động doanh nghiệp-Nghiên cứu doanh nghiệp niêm yết Sở Giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh tích cực tới tỷ suất sinh lời doanh nghiệp, nhiên mức độ tác động nhỏ Nhóm cổ đơng lớn nước khơng có tác động tới hiệu hoạt động doanh nghiệp, cổ đơng nước ngồi chứng minh có tác động khơng đồng tới hiệu hoạt động doanh nghiệp Cổ đông lớn tổ chức có tác động tích cực cổ đông lớn cá nhân lại ảnh hưởng tiêu cực tới hiệu kinh doanh doanh nghiệp Cuối cùng, kết nghiên cứu hiệu kinh doanh doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước từ 51% trở lên so với doanh nghiệp cịn lại Từ khóa: Cấu trúc sở hữu, Cổ đông lớn, Hiệu hoạt động Giới thiệu Lợi ích cổ đơng ln vấn đề quan tâm hoạt động góp vốn vào cơng ty cổ phần Số lượng cổ phần nắm giữ cổ đông đại diện cho quyền sở hữu vốn doanh nghiệp Cụ thể quyền biểu quyết, quyền nhận cổ tức, quyền mua cổ phiếu Khi quyền sở hữu tăng, mức độ chi phối lợi ích cá nhân ảnh hưởng tới hoạt động doanh nghiệp, đặc biệt liên quan đến hoạt động quản trị doanh nghiệp, công khai thơng tin giao dịch với người có liên quan (Edmans, 2014) Theo quy định Luật Doanh nghiệp (2020) Luật Chứng khốn (2019) cổ đơng lớn định nghĩa cổ đơng nhóm cổ đơng nắm giữ từ 5% tổng số cổ phần phổ thông trở lên tỷ lệ khác nhỏ theo quy định Điều lệ cơng ty Cổ đơng thuộc nhóm có quyền định xem xét, tra cứu số tài liệu, có quyền triệu tập họp cổ đơng u cầu Ban kiểm sốt kiểm tra vấn đề có liên quan đến quản lý điều hành công ty cần thiết Trong số cổ đơng lớn nay, doanh nghiệp thường trì hai nhóm cổ đơng bao gồm: cổ đơng tổ chức cổ đông cá nhân cổ đông nước cổ đơng nước ngồi Đối với số doanh nghiệp có cổ phần Nhà nước, tùy thuộc vào tỷ lệ sở hữu Nhà nước doanh nghiệp, cổ đơng đại diện phần vốn góp Nhà nước cổ đơng lớn (khi sở hữu 5% cổ phần phổ thông) cổ đông chi phối (doanh nghiệp Nhà nước- sở hữu từ 51% cổ phần trở lên) Có thể thấy, cổ đơng lớn nhóm cổ đơng có khả chi phối tới định tài doanh nghiệp Do đó, trì cấu cổ đơng lớn khơng hợp lý dẫn tới vấn đề liên quan tới lợi ích nhóm xuất phát từ lợi ích cá nhân người kiểm sốt doanh nghiệp Hiện có nhiều nghiên cứu nước ngồi phân tích ảnh hưởng sở hữu cổ đông lớn tới hiệu hoạt động kinh doanh doanh nghiệp- thường đo lường tỷ số lợi nhuận sau thuế tổng tài sản doanh nghiệp (ROA) De Miguel cộng (2004), Liu cộng (2012) tìm thấy mối tương quan hình chữ U ngược sở hữu cổ đông lớn khả sinh lời doanh nghiệp Tại Việt Nam nghiên cứu cấu trúc sở hữu vốn chưa nhiều, nghiên cứu tập trung chủ yếu vào cấu trúc sở hữu nói chung sở hữu nhà nước, sở hữu cổ đông lớn nói chung sở hữu nước ngồi mà chưa nghiên cứu cụ thể đối tượng cổ đông lớn cá nhân, tổ chức (Carlin Pham, 2008, Phung Mishra, 2016) Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 230- Tháng 2021 DƯƠNG NGÂN HÀ - VŨ HỒNG TRUNG - LÊ HỒNG CẢNH Vì vậy, tác giả lựa chọn nghiên cứu cách có hệ thống ảnh hưởng cổ đông lớn nhà đầu tư nước ngoài, nước nhà nước, cổ đông lớn cá nhân, tổ chức hiệu hoạt động kinh doanh doanh nghiệp Việt Nam Sử dụng phương pháp hồi quy GMM dựa số liệu 384 doanh nghiệp niêm yết Sở Giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh (HSX) giai đoạn từ 20102020, nghiên cứu tìm hiểu mối quan hệ tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn tới hiệu kinh doanh doanh nghiệp niêm yết Việt Nam Theo đó, nghiên cứu trình bày theo phần Phần giới thiệu vấn đề nghiên cứu, phần nhóm tác giả trình bày tổng quan nghiên cứu trước đây, phần đưa liệu, phương pháp mơ hình nghiên cứu, phần trình bày kết nghiên cứu phần số khuyến nghị dựa kết nghiên cứu Tổng quan nghiên cứu mối quan hệ cổ đông lớn hiệu hoạt động doanh nghiệp 2.1 Cổ đông Nhà nước hiệu hoạt động doanh nghiệp Sở hữu Nhà nước ảnh hưởng đến hiệu hoạt động kinh doanh doanh nghiệp có bất đồng mục tiêu nhà nước với cổ đông khác Mục tiêu cổ đơng tối đa hóa giá trị tài sản Tuy nhiên, sở hữu Nhà nước có mục tiêu khác mục tiêu xã hội để tăng hội việc làm mục tiêu trị nhằm ngăn chặn xâm nhập nhà đầu tư nước bảo vệ nhà sản xuất nước Các mục tiêu không phù hợp với việc tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Capobianco Christiansen (2011) cho tác động tiêu cực sở hữu Nhà nước hiệu hoạt động kinh doanh doanh nghiệp sở hữu Nhà nước có mục tiêu khác so với mục tiêu chủ sở hữu khác Trước đó, Shleifer (1998) lập luận sở hữu Nhà nước phải chịu chi phí cao thường quản trị doanh nghiệp kém, sở hữu Nhà nước có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu hoạt động kinh doanh doanh nghiệp Tuy vậy, doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước giúp doanh nghiệp dễ dàng việc giải sách nhận ưu đãi từ Chính phủ Le Buck (2011) doanh nghiệp có lợi ích từ quyền sở hữu Nhà nước thông qua nhà quản lý giám sát chủ sở hữu tư nhân 2.2 Sở hữu cổ đông lớn hiệu hoạt động doanh nghiệp Mục tiêu cổ đơng tổ chức lợi nhuận, ý kiến, tác động họ đến tình hình kinh doanh doanh nghiệp nhằm mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận Bởi đa số tài liệu trước nghiên cứu cấu sở hữu tổ chức cao kết kinh doanh doanh nghiệp đạt kết tốt Kansil Singh (2018) mối quan hệ tích cực cấu cổ đơng tổ chức với hiệu hoạt động doanh nghiệp thông qua nghiên cứu với công ty Sở Giao dịch chứng khoán Bombay Sở Giao dịch Chứng khoán NSE Ấn Độ Thanatawee (2014) tỷ lệ sở hữu cổ phần nhà đầu tư tổ chức nước có tác động tích cực đến hiệu hoạt động doanh nghiệp, tỷ lệ sở hữu tổ chức nước ngồi cao ảnh hưởng đến hiệu hoạt động kinh doanh doanh nghiệp thấp Lin Fu (2017) thực nghiên cứu với phương pháp hồi quy GMM dựa cơng ty Số 230- Tháng 2021- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Mối quan hệ cổ đông lớn hiệu hoạt động doanh nghiệp-Nghiên cứu doanh nghiệp niêm yết Sở Giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh niêm yết Trung Quốc Và kết cấu sở hữu tổ chức có ảnh hưởng đáng kể tích cực đến hiệu hoạt động kinh doanh Đặc biệt, kết cổ đơng tổ chức lớn nước ngồi có ảnh hưởng tích cực đến hiệu hoạt động công ty so với nước tổ chức nhỏ 2.3 Nhà đầu tư nước hiệu hoạt động doanh nghiệp Nghiên cứu Driffield cộng (2018) Đức, Ba Lan, Ý, Vương quốc Anh cho thấy mối quan hệ ngày tăng phi tuyến tính cấu sở hữu nước kết hoạt động kinh doanh Bentivogli Mirenda (2017) tìm thấy chứng cho thấy kết kinh doanh doanh nghiệp cải thiện tỷ lệ sở hữu, đầu tư nhà đầu tư nước ngồi tăng lên nhiều khía cạnh quy mô, lợi nhuận ổn định tài Gurbuz Aybars (2010) thực nghiên cứu công ty niêm yết Thổ Nhĩ Kỳ Kết tổng thể nghiên cứu sở hữu nước cải thiện tài doanh nghiệp hiệu suất doanh nghiệp Thổ Nhĩ Kỳ lên đến cấp độ định, xa so với khơng có đầu tư từ nước Pervan cộng (2012) kiểm tra mối liên hệ quyền sở hữu công ty hiệu hoạt động công ty Croatia nhận thấy công ty niêm yết nhà đầu tư nước ngồi kiểm sốt hoạt động tốt cơng ty nước Có thể thấy, cấu trúc sở hữu doanh nghiệp chứng minh có tác động tới hiệu hoạt động kinh doanh doanh nghiệp Trong đó, nhóm cổ đơng lớn có lợi quyền biểu kỳ vọng có tác động đáng kể tới khả sinh lời doanh nghiệp Dữ liệu phương pháp nghiên cứu 3.1 Dữ liệu Bài viết sử dụng sở liệu 384 doanh nghiệp niêm yết HSX vào thời điểm cuối năm 2020 (Fiingroup, 2021) Dữ liệu tài doanh nghiệp niêm yết lấy từ chuyên trang liệu tài cơng ty Fiingroup Dữ liệu cấu trúc sở hữu lấy từ Báo cáo thường niên doanh nghiệp công bố website Vietstock.vn Khoảng thời gian nghiên cứu kéo dài từ năm 2010 đến năm 2020 nhằm xem xét toàn diện tác động thay đổi cấu trúc sở hữu cổ đông lớn tới hiệu hoạt động doanh nghiệp giai đoạn thị trường khác Trong khoảng thời gian nghiên cứu kéo dài 11 năm, có số doanh nghiệp niêm yết không đủ thời gian đưa vào nghiên cứu, số biến khơng có cơng bố thơng tin từ phía cơng ty niêm yết để trống coi giá trị bị thiếu Thêm vào đó, việc tính tốn số biến dựa liệu có sẵn khơng đầy đủ dẫn tới số lượng quan sát số biến bị giảm Số lượng quan sát biến dao động từ 3762 tới 4233 quan sát 3.2 Phương pháp nghiên cứu mơ hình nghiên cứu Mơ hình tác động cố định (Fix Effect) thường sử dụng để kiểm tra không đồng không quan sát liệu bảng (Baltagi, 2005) Tuy nhiên, biến cấu trúc sở hữu chứng minh có tồn vấn đề nội sinh đưa vào mô hình kiểm định, việc sử dụng mơ hình tác động cố định không phù hợp dẫn tới kết ước lượng không vững (Demsetz & Villalonga, 2001) Do đó, việc đưa vào biến cơng cụ cần thiết để giảm bớt vấn Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 230- Tháng 2021 DƯƠNG NGÂN HÀ - VŨ HOÀNG TRUNG - LÊ HỒNG CẢNH đề đồng biến sở hữu gây Tuy nhiên, khó để tìm biến cơng cụ thích hợp đáp ứng u cầu biến công cụ hợp lệ, bao gồm khơng có mối tương quan với sai số mối tương quan với biến nội sinh (Nakano Nguyen, 2012) Để khắc phục vấn đề trên, tác giả sử dụng mơ hình GMM (Hansen, 1982) thay cho mơ hình tác động cố định Biến cơng cụ sử dụng biến trễ kết hoạt động kinh doanh (ROA) Sử dụng phương pháp GMM mơ hình nghiên cứu số tác giả trước Lin Fu (2017), Phung Mishra (2016), King Santor (2008), nhóm tác giả đưa mơ hình nghiên cứu sau: ROAij = α + γROA-1 + β1OWNij + β2CONTROLij + eij Trong đó: ROAij: tỷ lệ ROA cơng ty i năm j OWNij : Nhóm biến cấu trúc sở hữu công ty i năm j CONTROLij: Nhóm biến kiểm sốt có tác động tới ROA công ty i năm j eij: Nhiễu Mô tả cụ thể cách tính tốn biến trình bày Bảng Kết nghiên cứu 4.1 Thống kê mô tả liệu Với giá trị trung bình 42,5% giá trị lớn 100%, tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn sở hữu 5% cổ phần có quyền biểu doanh nghiệp niêm yết HSX mức tương đối cao Cụ thể nhóm cổ đơng lớn, cổ đông Nhà nước Bảng Mô tả biến sử dụng mơ hình Biến phụ thuộc ROA Lợi nhuận sau thuế/ Tổng tài sản Biến OWNij Blockholder Stateown tổng tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn (cổ đông sở hữu từ 5% cổ phần) có quyền biểu doanh nghiệp Tỷ lệ sở hữu cổ đông Nhà nước doanh nghiệp (sở hữu từ 5% cổ phần có quyền biểu doanh nghiệp) SOE biến giả, SOE= Stateown≥ 51%; SOE= trường hợp ngược lại Dinsblock tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn tổ chức nước Dindblock tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn cá nhân nước Finssblock tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn tổ chức nước Findblock tỷ lệ sở hữu cổ đơng lớn cá nhân nước ngồi Biến CONTROLij SIZE Logarit tự nhiên Tổng tài sản Lev Tổng nợ/Tổng tài sản Salesgrowth Doanh thu năm t/doanh thu năm (t-1) Inv_Ratio Tỷ lệ mua sắm xây dựng TSCĐ/tổng tài sản FA_Ratio Tài sản cố định/tổng tài sản AGE Số năm hoạt động doanh nghiệp tính từ thời điểm thành lập công ty cổ phần Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp Số 230- Tháng 2021- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Mối quan hệ cổ đông lớn hiệu hoạt động doanh nghiệp-Nghiên cứu doanh nghiệp niêm yết Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh số doanh nghiệp cịn mức cao lên tới 96,77% mức bình quân 15,9% Tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn cá nhân có xu hướng nhỏ đáng kể so với sở hữu nhà đầu tư tổ chức Với mức sở hữu trung bình đạt 8,9% cổ đông nước 0,3% cổ đơng nước ngồi Con số 12,8% cổ đông lớn tổ chức nước 4,5% cổ đơng lớn tổ chức nước ngồi 4.2 Tác động cổ đông lớn tới hiệu hoạt động doanh nghiệp Kết nghiên cứu trình bày Bảng cho thấy mối quan hệ tỷ lệ sở hữu nhóm cổ đơng lớn hiệu kinh doanh doanh nghiệp đo lường qua tiêu ROA Mơ hình (1) kiểm tra tác động cổ đông sở hữu 5% cổ phần có quyền biểu tới hiệu hoạt động doanh nghiệp Kết nghiên cứu cho thấy phù hợp với nghiên cứu trước Thanatawee (2014), Lin Fu (2017), Kansil Singh (2018) Cổ đơng lớn có tác động tích cực tới ROA mức độ tác động không nhiều, kết có ý nghĩa thống kê với t=2,44 Nói cách khác, hệ số tương quan 0,009 cho thấy tỷ lệ sở hữu tăng 1% ROA tăng 0,009% Nhóm tác giả đưa thêm biến giả SOE vào mơ hình (1) để kiểm tra khác biệt tác động cổ đông lớn doanh nghiệp Nhà nước doanh nghiệp tư nhân Kết nghiên cứu thể mơ hình (2) cho thấy nhóm cổ đơng lớn có tác động tích cực tới hiệu kinh doanh doanh nghiệp, hệ số tương quan 0,012 với mức ý nghĩa 1% Biến SOE có ý nghĩa thống kê với hệ số tương quan âm (-0,004) cho thấy khác biệt hiệu kinh doanh doanh nghiệp Nhà nước doanh nghiệp tư nhân mẫu nghiên cứu Cụ thể, doanh nghiệp có sở hữu nhà nước 51% hoạt động hiệu so với doanh Bảng Thống kê mô tả biến nghiên cứu Biến Số quan sát Trung bình Trung vị SD Nhỏ Lớn Blockholder 4.224 0,425271 0,479 0,286369 Stateown 4.213 0,159681 0,258628 0,9677 SOE 4.233 0,208835 0,406525 Dindblock 4.219 0,0892 0,166211 Dinsblock 4.216 0,12878 0,209259 0,989 Findblock 4.209 0,00312 0,029687 0,4874 Finsblock 4.209 0,045428 0,107041 0,9411 FP 4.222 0,060723 0,043335 0,072971 -0,09874 0,354591 AGE 4.223 8,921857 5,438651 25 SIZE 3.928 28,15642 27,92289 1,635057 20,72017 34,9553 Inv_Ratio 3.762 0,049255 0,022819 0,070862 -0,06856 0,840952 FA_Ratio 3.882 0,231941 0,170936 0,220103 0,001242 0,895546 Salegrowth 4.223 0,218948 0,061336 0,750565 -0,7562 5,29164 Lev 3.928 0,50418 0,525812 0,222934 0,029516 0,942183 Nguồn: Nhóm tác giả tính tốn (Stata – 14) Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 230- Tháng 2021 DƯƠNG NGÂN HÀ - VŨ HOÀNG TRUNG - LÊ HỒNG CẢNH Bảng Kết kiểm định mối quan hệ sở hữu cổ đông lớn ROA doanh nghiệp niêm yết L.ROA Blockholder Mơ hình (1) Mơ hình (2) Mơ hình (3) Mơ hình (4) ROA ROA ROA ROA 0,676*** 0,680*** 0,681*** 0,681*** (9,24) (9,33) (9,61) (9,52) 0,009** 0,012*** (2,44) (2,77) SOE -0,004* (-1,91) Dinsblock 0,010 (1,60) Dindblock -0,004 (-0,74) Stateown 0,006 (1,41) Finsblock 0,022** (2,19) Findblock -0,120** (-1,99) SIZE -0,001 -0,001 -0,001 -0,001 (-1,14) (-1,11) (-1,01) (-1,26) -0,038*** -0,037*** -0,038*** -0,039*** (-4,16) (-4,07) (-4,17) (-4,18) 0,014*** 0,014*** 0,014*** 0,014*** (6,32) (6,30) (6,15) (6,31) -0,017 -0,019 -0,017 -0,019 (-1,05) (-1,16) (-1,03) (-1,15) -0,000 -0,000 -0,000 -0,000 (-0,93) (-1,17) (-0,57) (-0,99) -0,001 -0,000 -0,001 -0,000 (-0,24) (-0,10) (-0,21) (-0,01) 0,061** 0,059** 0,059** 0,068*** (2,40) (2,35) (2,29) (2,62) Số quan sát 3430 3430 3411 3415 AR(1) 0,000 0,000 0,000 0,000 AR(2) 0,595 0,959 0,902 0,947 Lev Salegrowth Inv_Ratio AGE FA_Ratio _cons Số 230- Tháng 2021- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Mối quan hệ cổ đông lớn hiệu hoạt động doanh nghiệp-Nghiên cứu doanh nghiệp niêm yết Sở Giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh Mơ hình (1) Mơ hình (2) Mơ hình (3) Mơ hình (4) ROA ROA ROA ROA Sargan test 0,000 0,000 0,000 0,000 Hassen test 0,327 0,321 0,307 0,334 * p