Tính cấp thiết của đề tài
Trước năm 2005, nhà đầu tư nước ngoài không có vai trò nổi bật trên thị trường chứng khoán Việt Nam do sự tăng trưởng yếu kém và tâm lý không tin tưởng vào tiềm năng phục hồi Tuy nhiên, từ 2015 đến 2019, thị trường đã chứng kiến sự gia tăng ấn tượng trong số lượng tài khoản của nhà đầu tư nước ngoài, với tốc độ tăng trưởng đạt 15% mỗi năm, góp phần đa dạng hóa cơ cấu nhà đầu tư và nâng cao chất lượng quản trị công ty Đặc biệt, việc mở rộng huy động vốn, đặc biệt là từ nhà đầu tư nước ngoài, là rất quan trọng cho nền kinh tế mới nổi như Việt Nam, giúp doanh nghiệp tăng quy mô vốn và cải thiện hiệu quả hoạt động Trong bối cảnh các doanh nghiệp ngành nguyên vật liệu và xây dựng đối mặt với nhiều thách thức, nghiên cứu về ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp này trên sàn giao dịch chứng khoán Tp Hồ Chí Minh sẽ cung cấp những thông tin hữu ích cho quản trị doanh nghiệp và chính phủ.
Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu được thực hiện để trả lời các câu hỏi sau:
Nhân tố ảnh hưởng đến CTV của các doanh nghiệp ngành nguyên vật liệu (NVL) và xây dựng (XD) niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP có thể được phân tích từ nhiều khía cạnh khác nhau Các yếu tố như biến động thị trường, chính sách kinh tế, và nhu cầu xây dựng đều đóng vai trò quan trọng trong việc xác định xu hướng CTV Sự thay đổi trong các yếu tố này không chỉ ảnh hưởng đến hiệu suất tài chính của doanh nghiệp mà còn tác động đến quyết định đầu tư của các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán.
Hồ Chí Minh giai đoạn 2010-2020, đặc biệt là nhân tố Sở hữu nước ngoài?
Nghiên cứu thực nghiệm đưa ra những khuyến nghị quan trọng nhằm giúp Chính phủ thu hút và tận dụng nguồn vốn đầu tư nước ngoài vào thị trường mới nổi như Việt Nam Đặc biệt, các nhà quản trị doanh nghiệp trong ngành nguyên vật liệu (NVL) và xây dựng (XD) cần hoàn thiện các chiến lược quản lý để tối ưu hóa nguồn vốn này Việc cải thiện môi trường đầu tư, nâng cao minh bạch và tạo điều kiện thuận lợi cho các nhà đầu tư nước ngoài sẽ góp phần thúc đẩy phát triển kinh tế bền vững.
Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu áp dụng quy trình thu thập và xử lý dữ liệu, kết hợp với thống kê và phân tích hồi quy Đặc biệt, nghiên cứu xây dựng các mô hình định lượng để đánh giá mức độ tác động của các yếu tố, trong đó nổi bật là yếu tố sở hữu nước ngoài đối với cổ tức của các doanh nghiệp ngành nguyên vật liệu và xây dựng niêm yết trên sàn HOSE.
Bố cục của nghiên cứu
Chương 1: Cơ sở lý luận về ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Chương 2: Phương pháp nghiên cứu và mô hình nghiên cứu
Chương 3: Kết quả nghiên cứu và khuyến nghị
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA SỞ HỮU NƯỚC NGOÀI ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu, đóng vai trò quan trọng trong việc tài trợ cho tài sản và hoạt động của doanh nghiệp Vốn chủ sở hữu được xem là nguồn vốn lâu dài với chi phí cao hơn và tính linh hoạt tài chính tốt hơn Ngược lại, nợ là nguồn vốn rẻ hơn nhưng có thời hạn và đi kèm với nghĩa vụ pháp lý, yêu cầu công ty phải đảm bảo dòng tiền cho các nghĩa vụ tài chính trong tương lai.
Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp, nhằm tối ưu hóa lợi ích cho hoạt động kinh doanh (Theo oss và cộng sự, 2002) Mỗi nhà quản trị đều hướng tới việc xây dựng một cấu trúc vốn mang lại lợi ích lớn nhất trong điều kiện cụ thể của doanh nghiệp Các chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn bao gồm hệ số nợ tổng quát, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, nợ trên vốn chủ sở hữu và tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản (Abor, 2005) Doanh nghiệp có thể lựa chọn nhiều sự thay thế trong cấu trúc vốn, từ việc sử dụng nợ đến phát hành trái phiếu chuyển đổi hoặc các loại chứng khoán khác nhau, nhằm tìm ra cách kết hợp tối ưu để tối đa hóa giá trị thị trường của mình.
Cấu trúc vốn là thuật ngữ mô tả mối quan hệ giữa các nguồn tài trợ dài hạn khác nhau, bao gồm vốn cổ phần, vốn cổ phần ưu đãi và nợ, theo nghiên cứu của Parmasivan & Subramanian.
Cấu trúc vốn là nguồn tài chính vĩnh viễn của công ty, bao gồm nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu, và quyết định về cấu trúc vốn phù hợp là rất quan trọng trong quản lý tài chính vì ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị công ty Theo Gitman và Zutter (2012), cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp duy trì Mặc dù các loại nợ, cổ phiếu ưu đãi và vốn cổ phần phổ thông có thể thay đổi, doanh nghiệp vẫn nỗ lực duy trì cấu trúc vốn mục tiêu Brigham và Ehrhardt (2011) nhấn mạnh rằng cấu trúc vốn nên được tối ưu hóa giữa nợ và vốn chủ sở hữu Quyết định về cấu trúc vốn bao gồm việc lựa chọn cấu trúc vốn mục tiêu, thời gian đáo hạn trung bình của khoản nợ và các hình thức tài trợ mà công ty sử dụng.
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp, theo Hương và Hào (2013) trong sách “Tài chính doanh nghiệp”, là tỷ trọng của từng nguồn vốn trong tổng nguồn vốn Cấu trúc này có thể thay đổi theo thời gian do các điều kiện biến động, nhưng tại mỗi thời điểm cụ thể, nhà quản trị tài chính cần duy trì một cơ cấu vốn nhất định, và các quyết định tài trợ phải phù hợp với mục tiêu này.
1.1.2 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được thể hiện qua các chỉ tiêu chủ yếu sau:
Hệ số nợ = (Nợ phải trả/ Tổng tài sản) × 100%
Chỉ tiêu này thể hiện mối quan hệ giữa nợ phải trả và tổng tài sản của doanh nghiệp, cho thấy mức độ tài trợ tài sản bằng các khoản nợ Nó cho biết tỷ lệ phần trăm tài sản của doanh nghiệp được hình thành từ nợ phải trả.
Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu:
Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu = (Nợ phải trả/ Vốn chủ sở hữu) × 100%
Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu, hay còn gọi là đòn cân nợ, thể hiện mức độ đảm bảo nợ bằng vốn chủ sở hữu Chỉ tiêu này phản ánh tính tự chủ tài chính và năng lực tài chính của doanh nghiệp, đồng thời cho thấy khả năng chủ động trong việc quản lý nguồn vốn kinh doanh.
1.1.3 Các lý thuyết về cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn là một chủ đề quan trọng trong nghiên cứu tài chính, bắt đầu với lý thuyết của Modigliani và Miller được công bố vào năm 1958 Sau đó, nhiều lý thuyết khác đã được phát triển, bao gồm lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết chi phí đại diện, nhằm làm rõ hơn về cấu trúc vốn trong doanh nghiệp.
1.1.3.1 Lý thuyết Modigliani và Miller
Nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958) chỉ ra rằng trong một thị trường hoàn hảo, cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, do đó không tồn tại cấu trúc vốn tối ưu cho từng doanh nghiệp Tuy nhiên, các giả định của họ về việc không có mâu thuẫn thị trường, chi phí đại diện, chi phí giao dịch, thuế, chi phí phá sản, cũng như thông tin bất cân xứng và kỳ vọng đồng nhất từ nhà đầu tư không phản ánh đúng thực tế hoạt động của doanh nghiệp Hai mệnh đề đã được xây dựng dựa trên những giả định này.
Mệnh đề Modigliani và Miller 1 khẳng định rằng cấu trúc vốn của công ty, tức là tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu, không ảnh hưởng đến giá trị thị trường của công ty Giá trị này chủ yếu được xác định bởi khả năng tạo ra dòng tiền trong tương lai và chính sách đầu tư của công ty Mệnh đề Modigliani và Miller 2, phát triển từ mệnh đề đầu tiên, chứng minh rằng chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) giữ nguyên bất kể sự thay đổi trong cấu trúc vốn Trong lý thuyết này, cả cá nhân và doanh nghiệp đều tiếp cận lãi suất vay chung trên thị trường, và lợi ích từ lá chắn thuế không được tính đến.
Cả hai mệnh đề Modigliani và Miller đều giả định thị trường vốn hoàn hảo, không có thuế, chi phí giao dịch và chi phí phá sản, điều này không thực tế Tuy nhiên, các mệnh đề này đã tạo nền tảng cho lý thuyết Modigliani và Miller (1963) trong bối cảnh có thuế thu nhập doanh nghiệp Lý thuyết này dựa trên các giả định như có thuế thu nhập doanh nghiệp, không có chi phí giao dịch, và cá nhân cùng doanh nghiệp có thể vay nợ với lãi suất giống nhau.
Giá trị doanh nghiệp sử dụng nợ vay được xác định bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế từ lãi vay Theo Modigliani và Miller, khi có thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ làm tăng giá trị doanh nghiệp do chi phí lãi vay được khấu trừ thuế, chuyển một phần thu nhập cho nhà đầu tư Cấu trúc vốn ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, với việc sử dụng nợ cao làm tăng giá trị tối đa khi doanh nghiệp dùng 100% nợ Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tỷ lệ thuận với hệ số nợ; khi có thuế, chi phí này cũng tăng theo mức độ sử dụng nợ vay Mặc dù doanh nghiệp tăng tỷ trọng nợ vay giúp giảm chi phí sử dụng vốn bình quân, nhưng chi phí sử dụng vốn cổ phần lại tăng chậm hơn Mệnh đề thứ hai nhấn mạnh tác động của đòn bẩy tài chính đến chi phí sử dụng vốn, với việc vay nợ giúp tiết kiệm thuế và làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân, trong khi rủi ro đối với vốn chủ sở hữu tăng lên.
Lý thuyết Modigliani và Miller đã chỉ ra ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến chi phí sử dụng vốn và giá trị doanh nghiệp, giúp doanh nghiệp quyết định thời điểm vay nợ để tối ưu hóa lợi ích Tuy nhiên, lý thuyết này cũng gặp phải một số hạn chế, như sự khác biệt trong khả năng vay nợ giữa cá nhân và doanh nghiệp Doanh nghiệp thường có mức độ tín nhiệm cao hơn, dẫn đến việc nợ doanh nghiệp ít rủi ro hơn và ảnh hưởng đến số tiền vay cũng như lãi suất phải trả Hơn nữa, lý thuyết M&M chưa xem xét đầy đủ các yếu tố như rủi ro vỡ nợ, chi phí giao dịch và chi phí kiệt quệ tài chính, điều này có thể làm sai lệch đánh giá về cấu trúc vốn.
1.1.3.2 Lý thuyết đánh đổi (Trade off theory)
Giá trị doanh nghiệp không luôn tăng khi tỷ lệ nợ tăng, vì nợ có thể dẫn đến kiệt quệ tài chính hoặc khả năng phá sản, làm giảm giá trị công ty Lý thuyết đánh đổi (Kraus & Litzenberger, 1973) cho rằng cấu trúc tài chính tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ, trong đó lợi ích đến từ lá chắn thuế do lãi vay, còn chi phí là nguy cơ kiệt quệ tài chính Theo lý thuyết này, doanh nghiệp có thể xác định cấu trúc vốn tối ưu để tối đa hóa giá trị công ty bằng cách cân nhắc giữa chi phí và lợi ích của nợ Hệ số nợ tối ưu được xác định tại điểm cao nhất của đường cong minh họa.
Hình 1.1: Hệ số nợ tối ưu theo lý thuyết đánh đổi (Trade off theory)
Lý thuyết đánh đổi, phát triển bởi Kraus và Litzenberger (1973), điều chỉnh các giả định của mô hình Modigliani & Miller về thuế doanh nghiệp và chi phí phá sản Myers (1984) chỉ ra rằng giá trị công ty tăng khi sử dụng đòn bẩy do lãi vay được khấu trừ thuế, đồng thời nhấn mạnh rằng các nhà quản lý phải cân nhắc giữa lợi ích từ lá chắn thuế và nguy cơ kiệt quệ tài chính khi tăng nợ Việc tối ưu hóa cấu trúc vốn giúp tối đa hóa giá trị công ty Nghiên cứu toàn cầu cho thấy giá trị công ty đạt cực đại khi tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu ở mức tối ưu Lý thuyết đánh đổi tĩnh cho rằng có sự điều chỉnh ngay lập tức khi có sai lệch về đòn bẩy, trong khi lý thuyết đánh đổi động cho rằng chi phí điều chỉnh có thể ngăn cản việc điều chỉnh nợ thường xuyên Các công ty có lợi nhuận cao thường vay nợ nhiều hơn để tiết kiệm thuế, cho thấy mối tương quan thuận giữa sở hữu nước ngoài và đòn bẩy, vì nhà đầu tư nước ngoài ưa thích các công ty hiệu suất cao và ít rủi ro vỡ nợ.
1.1.3.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)
Cơ sở lý thuyết về cơ cấu sở hữu và sở hữu nước ngoài
Cơ cấu sở hữu không chỉ phụ thuộc vào phân phối vốn chủ sở hữu mà còn vào danh tính của chủ sở hữu Theo Jensen và Meckling (1976), cơ cấu sở hữu có vai trò quan trọng trong quản trị công ty vì nó ảnh hưởng đến động lực của các nhà quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Có nhiều cách phân loại cơ cấu sở hữu, như Jensen & Meckling phân tích mối quan hệ giữa cổ phần của ban quản lý, chủ nợ và chủ sở hữu Charkham (1995) phân loại thành các nhóm như tập đoàn nước ngoài, tư nhân, pháp nhân, công ty bảo hiểm, ngân hàng, quỹ hưu trí và quỹ tương hỗ Gerndorf (1998) phân chia theo cổ đông lớn, cổ đông nhỏ, chủ sở hữu nước ngoài và trong nước Djakov (1999) phân biệt quyền sở hữu giữa nhân viên, ban quản lý, nhà nước và nhà đầu tư địa phương La Porta và cộng sự (1999) phân loại thành sở hữu gia đình, sở hữu nhà nước và sở hữu do các tập đoàn kiểm soát Gorga (2008) tiếp tục phân loại quyền sở hữu thành nắm giữ rộng rãi, phân tán và tập trung Abel và Okafor (2010) nhấn mạnh rằng cơ cấu sở hữu bao gồm tỷ lệ cổ phần của ban quản trị, tổ chức, chính phủ và nhà đầu tư nước ngoài.
Sở hữu nước ngoài là quyền kiểm soát doanh nghiệp bởi cá nhân không phải công dân hoặc tổ chức bên ngoài quốc gia Đối với công ty đại chúng, tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài tối đa là 50%, trong khi đối với các ngân hàng thương mại, tỷ lệ này là 30% theo Điều 139 Nghị định 155/2020/NĐ-CP.
Ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
1.3.1 Các nghiên cứu nước ngoài
Khasawneh và Staytieh (2017) đã nghiên cứu ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Jordan bằng cách sử dụng giá trị thị trường của tỷ lệ nợ Để đảm bảo tính chính xác của kết quả hồi quy, họ đã áp dụng phương pháp Driscoll-Kraay.
Nghiên cứu cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa sở hữu nước ngoài và cấu trúc vốn của các công ty Muñoz - Mendoza và cộng sự (2019) chỉ ra rằng sở hữu nước ngoài có tác động tiêu cực đến thời gian đáo hạn nợ của 20,586 công ty Chile Gupta và cộng sự (2020) xác nhận mối quan hệ này ở các công ty niêm yết Ấn Độ từ 2007 đến 2018, sử dụng giá trị sổ sách của hệ số nợ Arlita và Surjandari (2019) cũng phát hiện cổ đông tổ chức, bao gồm cả tổ chức nước ngoài, có ảnh hưởng ngược chiều đến cấu trúc vốn của 48 doanh nghiệp bất động sản niêm yết tại Indonesia giai đoạn 2013-2017 Shhadeh và Al Mwalla (2015) kết luận rằng cổ đông tổ chức có mối quan hệ âm với cấu trúc vốn của 65 doanh nghiệp niêm yết tại Amman Nghiên cứu của Li và cộng sự (2009) cho thấy sở hữu nước ngoài ảnh hưởng ngược chiều đến các biện pháp đòn bẩy tổng hợp, với thuế suất doanh nghiệp thấp hơn cho các doanh nghiệp có vốn nước ngoài Gurunlu và Gursoy (2010) cũng nhận thấy sở hữu nước ngoài có tác động lớn đến nợ dài hạn Aroob (2011) phát hiện rằng sở hữu nước ngoài có tác động tiêu cực đáng kể đến tổng đòn bẩy và đòn bẩy ngắn hạn trong các nền kinh tế thị trường mới nổi, cho thấy các công ty vốn cổ phần nước ngoài ngày càng ít phụ thuộc vào nguồn tiền huy động bên ngoài.
Nhiều nghiên cứu cho thấy sở hữu nước ngoài có thể mang lại lợi ích cho khả năng vay nợ của doanh nghiệp Hussain và Nivorozhkin (1997) chỉ ra rằng các công ty có chủ sở hữu nước ngoài thường có tỷ lệ nợ cao hơn so với các công ty trong nước tại Ba Lan, nhờ vào khả năng tiếp cận vốn tốt hơn Tương tự, nghiên cứu của Sivathaasan và cộng sự (2013) cho thấy sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến đòn bẩy tài chính của 36 doanh nghiệp sản xuất niêm yết tại Sri Lanka Azzam và cộng sự (2013) cũng phát hiện rằng tại Ai Cập, sở hữu nước ngoài làm tăng khả năng sinh lời và tỷ lệ nợ vay do khả năng tiếp cận nợ tốt hơn Cuối cùng, nghiên cứu của Harymawan và cộng sự (2020) trên 524 công ty niêm yết tại Indonesia cho thấy sở hữu nước ngoài có ảnh hưởng tích cực đến cấu trúc vốn, với các chủ nợ ưa thích các công ty có vốn đầu tư nước ngoài.
Một số nghiên cứu chỉ ra rằng sở hữu nước ngoài không ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Cụ thể, Huang và cộng sự (2011) đã áp dụng mô hình KMV để phân tích tác động của cấu trúc sở hữu đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Trung Quốc trong giai đoạn từ năm 2002.
Nghiên cứu của Pereira (2020) về tác động của sở hữu nước ngoài đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp Bồ Đào Nha trong giai đoạn 2008-2018 cho thấy rằng sở hữu nước ngoài không có ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn, được đo lường bằng tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản Kết quả này tương đồng với nghiên cứu năm 2005, khi mà cấu trúc sở hữu cũng không tác động đáng kể đến lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Cổ đông là tổ chức bao gồm các doanh nghiệp nước ngoài không ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của 38 doanh nghiệp sản xuất niêm yết tại Indonesia trong giai đoạn 2012-2018.
Nghiên cứu của Yaseen & Amarneh (2013) đã chỉ ra mối quan hệ giữa quản trị công ty và đòn bẩy ở các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Jordan giai đoạn 2005-2011 Biến phụ thuộc trong nghiên cứu là đòn bẩy, được đo bằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, trong khi biến độc lập là quản trị công ty Kết quả cho thấy cổ đông lớn có ảnh hưởng tích cực đến đòn bẩy, trong khi cổ đông nước ngoài không có tác động đáng kể.
1.3.2 Các nghiên cứu trong nước
Nghiên cứu của An Thái (2017) chỉ ra rằng tỷ trọng vốn đầu tư nước ngoài ảnh hưởng ngược chiều đến đòn bẩy ngắn hạn và đòn bẩy tổng hợp, dựa trên dữ liệu từ 261 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2007-2014 Theo Thái và Sơn (2021), nghiên cứu từ 209 doanh nghiệp niêm yết phi tài chính từ 2014 đến 2018 cho thấy sở hữu nước ngoài có tác động lớn và ngược chiều đến cấu trúc vốn Hơn nữa, các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nước ngoài cao thường có nhiều nguồn vốn khả dụng hơn để thay thế nợ và có xu hướng ưu tiên sử dụng vốn chủ sở hữu thay vì vay nợ.
Năm 2022, một nghiên cứu đã áp dụng phương pháp hồi quy tuyến tính Bayes kết hợp với Markov chain Monte Carlo (MCMC) và chiến lược lấy mẫu Gibbs để phân tích mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và cấu trúc vốn Kết quả cho thấy sở hữu nước ngoài có ảnh hưởng lớn và ngược chiều đến đòn bẩy của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn từ 2015 đến 2019.
Lê và Tannous (2016) đã nghiên cứu ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài đến cấu trúc vốn, được đo bằng giá trị sổ sách của tỷ lệ nợ Nghiên cứu áp dụng phương pháp hồi quy (OLS), mô hình tác động cố định (EM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (EM) để chỉ ra rằng sở hữu nước ngoài có tác động ngược chiều đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam niêm yết trong giai đoạn từ năm 2007 đến 2012.
Nghiên cứu của Phùng và Lê (2013) chỉ ra rằng sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2008-2011 Sử dụng mô hình EM và SEM, nghiên cứu cho thấy tỷ lệ nợ của các công ty niêm yết tăng lên do ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài Điều này được giải thích bởi việc sở hữu nước ngoài không thể thực hiện vai trò giám sát hiệu quả trong cơ chế quản trị phi tập trung tại một thị trường mới nổi như Việt Nam Hơn nữa, các nhà đầu tư nước ngoài thường gặp phải thông tin bất cân xứng, dẫn đến xu hướng gia tăng tỷ lệ nợ vay để giảm thiểu các vấn đề đại diện.
Nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và sở hữu nước ngoài vẫn còn thiếu sót và chưa được phân tích một cách tường tận Các nghiên cứu hiện tại cho thấy không tồn tại một mối quan hệ đồng nhất giữa cấu trúc vốn và sở hữu nước ngoài trên toàn cầu, và cũng chưa có giải thích nhất quán cho việc tại sao cần có sự liên kết giữa hai yếu tố này.
Chương này khái quát lý luận về cấu trúc vốn và sở hữu nước ngoài, nhấn mạnh các yếu tố ảnh hưởng như quy mô doanh nghiệp, tỷ suất sinh lời, tốc độ tăng trưởng, tài sản cố định, tính thanh khoản, cấu trúc sở hữu và quy mô hội đồng quản trị Đặc biệt, ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài đến cấu trúc vốn doanh nghiệp được xem xét, với các nghiên cứu cho thấy mối quan hệ này có kết quả trái chiều Doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nước ngoài cao thường sử dụng ít nợ vay hơn Từ các lý thuyết và nghiên cứu trong Chương I, việc nghiên cứu sâu về ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài đến cấu trúc vốn trong ngành nguyên vật liệu và xây dựng là cần thiết, nhằm đưa ra khuyến nghị giúp doanh nghiệp và cơ quan liên quan trong quản trị nguồn vốn.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
Đặc điểm của các doanh nghiệp thuộc ngành Nguyên vật liệu và Xây dựng
Nghiên cứu này tập trung vào hai ngành Năng lượng và Xây dựng do chúng có những đặc điểm chung như: là ngành kinh tế thâm dụng vốn, phụ thuộc nhiều vào công nghệ sản xuất, và có tài sản cùng chi phí cố định cao Dưới đây sẽ làm rõ những đặc điểm riêng biệt của từng ngành.
Ngành vật liệu cơ bản bao gồm bốn lĩnh vực kinh doanh chính: Hóa chất, Lâm nghiệp, Kim loại và Khai khoáng than cùng khoáng sản Các doanh nghiệp niêm yết trong ngành vật liệu cơ bản cung cấp nguyên liệu và công cụ sản xuất cho nhiều ngành khác nhau.
Ngành nguyên vật liệu (NVL) đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế Việt Nam, thu hút sự quan tâm đầu tư từ cả trong nước và quốc tế Nhiệm vụ chính của ngành là cung cấp nguyên liệu đầu vào cho các ngành khác, tuy nhiên, ngành NVL có đặc điểm là thâm dụng vốn, phụ thuộc vào tài nguyên và công nghệ, với chi phí cố định cao và áp lực cạnh tranh gay gắt dẫn đến biên lợi nhuận gộp giảm Doanh nghiệp trong ngành cũng đối mặt với rủi ro từ nhập khẩu và lãi suất cao, thường sử dụng đòn bẩy tài chính để tối đa hóa lợi nhuận, đồng thời nhạy cảm với chu kỳ kinh tế vĩ mô Các doanh nghiệp niêm yết trong ngành NVL cần chú ý đến quy mô công ty, lãi suất, chiến tranh thương mại, chu kỳ kinh tế, chủ nghĩa bảo hộ, tiêu thụ, chi phí sản xuất và sự biến động trong tiêu thụ sản phẩm Để tồn tại và phát triển trong môi trường cạnh tranh khốc liệt, ngành NVL cần ứng dụng công nghệ mới và áp dụng các phương pháp quản lý hiệu quả nhằm giảm thiểu chi phí và tối ưu hóa sử dụng tài nguyên.
Ngành xây dựng (XD) có những đặc điểm kinh doanh đặc biệt, bao gồm việc chiếm dụng vốn dài hạn và sự nhạy cảm với chu kỳ kinh doanh của nền kinh tế vĩ mô Với điều kiện sản xuất không ổn định và thay đổi theo địa điểm, ngành XD có chu kỳ sản xuất dài và sản phẩm đa dạng, đòi hỏi chi phí lớn và quy trình sản xuất phức tạp Bên cạnh đó, ngành XD cũng phụ thuộc nhiều vào vốn vay và huy động vốn từ nhà đầu tư để thực hiện các dự án, dẫn đến việc thâm dụng nợ cao.
Ngành xây dựng đang chuyển mình với tư duy nhanh nhạy và chủ động thích ứng với cơ chế thị trường, tập trung vào việc chuyển dịch cơ cấu sản phẩm Mục tiêu của ngành là cung cấp đa dạng các sản phẩm và dịch vụ, xây dựng mối quan hệ đa phương và đa dạng hóa sở hữu Đồng thời, các doanh nghiệp trong ngành đã huy động nhiều nguồn vốn đầu tư, giảm thiểu sự phụ thuộc vào ngân sách nhà nước.
2.1.3 Thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc ngành Nguyên vật liệu và Xây dựng
Biểu đồ 3.1: Thành phần cấu trúc vốn của các DN ngành NVL và XD
Nguồn: Tác giả tổng hợp
Ngành chủ yếu dựa vào nguồn tài trợ từ nợ ngắn hạn, với mức nợ ngắn hạn trung bình tăng từ 2,029 tỷ vào năm 2018 lên 3,029 tỷ vào năm 2020 Nợ vay dài hạn trung bình có sự gia tăng nhẹ vào năm 2019, đạt 1,184 tỷ, nhưng đã giảm xuống còn 1,108 tỷ vào năm 2020 Trong khi đó, vốn góp của cổ đông (CSH) trong ngành chứng kiến xu hướng tăng trưởng đều đặn từ năm 2018.
Năm 2020, ngành vật liệu và xây dựng ghi nhận mức tăng trưởng khoảng 18% mỗi năm Tuy nhiên, tỷ lệ nợ vay và vốn chủ sở hữu cho thấy chưa có sự chuyển dịch rõ rệt từ nợ ngắn hạn sang nợ dài hạn hoặc vốn chủ sở hữu Điều này phản ánh sự mất cân đối trong cơ cấu đầu tư và cấu trúc vốn, đặc biệt trong bối cảnh đầu tư và xây dựng thường kéo dài.
Phương pháp nghiên cứu
Mẫu dữ liệu nghiên cứu bao gồm 462 quan sát từ 42 công ty, trong đó có 35 công ty thuộc ngành nguyên vật liệu (NVL) và 7 công ty thuộc ngành xây dựng (XD), niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 11 năm từ 2010 đến 2020 Dữ liệu được sử dụng là dữ liệu thứ cấp, được tổng hợp từ các báo cáo tài chính đã qua kiểm toán hàng năm của các doanh nghiệp, được công bố trên các trang web như https://cafef.vn/ và https://www.financevietstock.com.vn/.
Nợ ngắn hạn Nợ dài hạn Vốn góp chủ sở hữu
Bài nghiên cứu sử dụng phần mềm Stata 14.0 để áp dụng các mô hình hồi quy Pooled OLS, EM, và GLS nhằm khắc phục khuyết tật của mô hình Nghiên cứu thực hiện các kiểm định tự tương quan, đa cộng tuyến, phương sai sai số thay đổi, Hausman và F-test trên 42 doanh nghiệp ngành nguyên vật liệu và xây dựng niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2010 – 2020, với kích thước mẫu là 462 quan sát.
Phương pháp ước lượng OLS, hay còn gọi là bình phương tối thiểu thông thường, là kỹ thuật dùng để ước lượng các hệ số của biến giải thích dựa trên giá trị trung bình của biến phụ thuộc Phương pháp này hoạt động theo nguyên tắc tối thiểu hóa tổng các bình phương phần dư, trong đó phần dư được định nghĩa là sự chênh lệch giữa giá trị thực tế của biến phụ thuộc và giá trị dự đoán của nó từ các biến giải thích.
Phương pháp ước lượng với mô hình ảnh hưởng cố định (EM) rất phù hợp cho dữ liệu bảng, đặc biệt khi các đơn vị có những đặc điểm riêng không thay đổi theo thời gian và có thể liên quan đến phần dư của mô hình Thực tế cho thấy, nếu không xem xét yếu tố này, việc ước lượng mô hình sẽ không đạt hiệu quả cao.
Phương pháp ước lượng bằng mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (EM) được coi là phù hợp hơn so với các phương pháp ước lượng OLS và mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) khi các đơn vị có đặc điểm ngẫu nhiên không tương quan với phần dư của mô hình Mô hình EM có ưu điểm trong việc ước lượng tác động của các biến không thay đổi theo thời gian, như ngành nghề, quốc gia hoạt động và loại hình doanh nghiệp, trong khi mô hình FEM không thể thực hiện được điều này.
Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) được áp dụng nhằm khắc phục các vấn đề trong mô hình hồi quy, đặc biệt khi xuất hiện hiện tượng phương sai thay đổi hoặc tự tương quan.
Giả thuyết và mô hình nghiên cứu
Sở hữu nhà nước được xác định qua tỷ lệ vốn điều lệ mà nhà nước hoặc người đại diện của nhà nước nắm giữ so với tổng số cổ phần phát hành, phản ánh vai trò quản lý và kiểm soát doanh nghiệp của nhà nước Nghiên cứu của Nguyễn và cộng sự (2012) cho thấy các doanh nghiệp nhà nước dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay hơn so với các doanh nghiệp khác Thêm vào đó, Okuda và Nhung (2012) chỉ ra rằng tỷ lệ nợ trung bình của các doanh nghiệp nhà nước cao hơn so với doanh nghiệp tư nhân, do các ngân hàng thường ưu tiên cho vay cho các công ty có vốn nhà nước dưới áp lực chính trị Lê và cộng sự (2015) tiếp tục nghiên cứu dữ liệu của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2008.
Nghiên cứu của Vũ và cộng sự (2020) cho thấy rằng sở hữu nhà nước có ảnh hưởng tích cực đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, dựa trên dữ liệu từ 336 doanh nghiệp Kết quả này khẳng định mối liên hệ giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước và khả năng tài chính của các công ty.
DN niêm yết trên HOSE và sở hữu nhà nước có ảnh hưởng tích cực đến CTV của doanh nghiệp Các doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu nhà nước cao thường dễ dàng tiếp cận tín dụng hơn nhờ vào mối quan hệ mật thiết với các ngân hàng.
H1: “Sở hữu nhà nước” có ảnh hưởng cùng chiều với “Cấu trúc vốn”
Sở hữu nước ngoài được xác định qua tỷ lệ vốn góp của nhà đầu tư nước ngoài trong doanh nghiệp Nghiên cứu của An Thái (2017) về sở hữu nước ngoài trong các công ty đại chúng cho thấy rằng tỷ trọng vốn đầu tư nước ngoài có tác động tiêu cực đến đòn bẩy ngắn hạn và đòn bẩy tổng hợp Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ 261 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE.
2007 đến 2014 Theo 2 tác giả Thái và Sơn (2021), dựa trên mẫu số liệu thu thập từ
Nghiên cứu của Nguyễn và Dương (2022) chỉ ra rằng 209 doanh nghiệp niêm yết phi tài chính từ 2014 đến 2018 có sở hữu nước ngoài đã gây ra tác động tiêu cực đến CTV Họ cũng phát hiện ra mối quan hệ ngược chiều giữa sở hữu nước ngoài và đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp này trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2015-2019 Tương tự, nghiên cứu của Lê và Tannous (2016) xác nhận rằng sở hữu nước ngoài ảnh hưởng tiêu cực đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam niêm yết từ năm 2007.
Nghiên cứu của Vũ và cộng sự (2020) cho thấy rằng mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE là tích cực, dựa trên dữ liệu từ 336 công ty Tại thị trường Việt Nam, việc sử dụng nợ có thể dẫn đến chi phí kiệt quệ tài chính cao hơn, do đó, các doanh nghiệp có sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài thường có xu hướng giảm tỷ lệ nợ và tập trung vào việc sử dụng vốn chủ sở hữu Giả thuyết được đặt ra từ nghiên cứu này là các doanh nghiệp dưới sự sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài sẽ ưu tiên giảm nợ và tăng cường nguồn vốn tự có.
H2: “Sở hữu nước ngoài” có ảnh hưởng ngược chiều với “Cấu trúc vốn”
Theo Warner (1977), chi phí phá sản của doanh nghiệp tỷ lệ nghịch với giá trị thị trường, cho thấy các công ty lớn dễ dàng huy động vốn vay Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và chi phí vốn Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy chi phí vốn của công ty tăng lên khi tổng tài sản tăng (Lannery và Angan, 2006; Bhaird và Lucey, 2010; Muzir, 2011; Kouki và Said, 2012) Doanh nghiệp có tổng tài sản lớn có khả năng tiếp cận các khoản nợ dài hạn dễ dàng hơn Đối với doanh nghiệp Việt Nam, Nguyen và Ramachandran (2006), An Thái (2017) cũng khẳng định quy mô doanh nghiệp ảnh hưởng tích cực đến chi phí vốn Do đó, giả thuyết được đưa ra là quy mô doanh nghiệp có tác động tích cực đến chi phí vốn.
H3: “Quy mô doanh nghiệp” có ảnh hưởng cùng chiều với “Cấu trúc vốn”
Lý thuyết đánh đổi cho rằng khả năng sinh lời và đòn bẩy có mối quan hệ tích cực, vì các công ty có lợi nhuận cao thường đối mặt với chi phí tài chính thấp hơn và hưởng lợi nhiều hơn từ lá chắn thuế Đồng thời, lý thuyết trật tự phân hạng cũng nhấn mạnh tầm quan trọng của cấu trúc vốn trong việc tối ưu hóa chi phí và lợi ích tài chính của doanh nghiệp.
Doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường hạn chế sử dụng nợ, thay vào đó, họ ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại (Titman & Wessels, 1988) Nhiều nghiên cứu trước đây, như của Ajan và Zingales (1995), Wald (1999), và Ama và French, đều ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng trong việc quản lý cấu trúc vốn.
(2002) Nghiên cứu của tác giả Lê Đạt Chí (2013), Anh và Yến (2014), Vũ và cộng sự
Nghiên cứu của Nguyễn (2020) và Dương (2022) cho thấy tỷ suất sinh lời ảnh hưởng tiêu cực đến cổ đông của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam Do đó, giả thuyết được đưa ra là tỷ suất sinh lời có thể làm giảm sự hài lòng và niềm tin của cổ đông trong môi trường kinh doanh hiện tại.
H4: “Tỷ suất sinh lời” có ảnh hưởng ngược chiều với “Cấu trúc vốn”
Theo nghiên cứu của Antoniou và cộng sự (2002), tài trợ nội bộ được xem là ưu tiên trong lý thuyết trật tự phân hạng, với các tài sản có tính thanh khoản cao giúp công ty huy động vốn bền vững mà không phụ thuộc vào nguồn tài chính bên ngoài Điều này dẫn đến việc tính thanh khoản có ảnh hưởng tiêu cực đến đòn bẩy doanh nghiệp Các công ty sở hữu nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng chúng để tài trợ cho các dự án Nghiên cứu của Khoa và Thái (2020) cùng Nguyễn và Dương (2022) cũng chỉ ra rằng tính thanh khoản có tác động tiêu cực đến CTV của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX Do đó, giả thuyết được đưa ra là tính thanh khoản ảnh hưởng đến khả năng tài trợ nội bộ của doanh nghiệp.
H5: “Tính thanh khoản” có ảnh hưởng ngược chiều với “Cấu trúc vốn”
Cơ hội tăng trưởng được xác định thông qua sự so sánh tổng tài sản giữa năm hiện tại và năm trước, cho thấy rằng các doanh nghiệp trong giai đoạn tăng trưởng có lợi thế trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài Điều này xảy ra vì nhà đầu tư thường đặt nhiều kỳ vọng và niềm tin vào những doanh nghiệp đang phát triển Tuy nhiên, mối liên hệ giữa cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ đòn bẩy tài chính vẫn còn nhiều tranh cãi trong các nghiên cứu thực nghiệm, như đã chỉ ra trong nghiên cứu của Huang và Song.
Cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ ảnh hưởng lẫn nhau, theo nghiên cứu của Gurcharan (2010), Ilyukhin (2017) và Ariyani cùng cộng sự (2018), cho thấy cơ hội tăng trưởng tác động tiêu cực đến tỷ lệ nợ Tuy nhiên, tại Việt Nam, các nghiên cứu của Nguyễn và amachandran (2006), Nguyễn và Dương (2022), An Thái (2017) lại chỉ ra rằng cơ hội tăng trưởng có tác động tích cực đến cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết Do đó, giả thuyết được đặt ra là cơ hội tăng trưởng có thể ảnh hưởng đến các yếu tố tài chính của doanh nghiệp.
H6: “Cơ hội tăng trưởng” có ảnh hưởng cùng chiều với “Cấu trúc vốn”
2.3.2 Mô hình nghiên cứu Để phân tích các nhân tố sở hữu nước ngoài và các nhân tố khác ảnh hưởng đến CTV của các DN ngành NVL và XD niêm yết trên HOSE, nghiên cứu sử dụng các mô hình hồi quy Các tác giả Lê và Tannous (2016), Pereira (2020), An Thái (2017) đã sử dụng phương pháp này để phân tích mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến CTV Mô hình được tác giả đặt ra gồm 1 biến phụ thuộc là “Cấu trúc vốn” (LEV) và 6 biến độc lập: “Sở hữu nhà nước” (SO), “Sở hữu nước ngoài” (FO), “Quy mô doanh nghiệp” (SIZE), “Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản” (ROA), “Tính thanh khoản” (LIQ) và “Cơ hội tăng trưởng” (G O) Cụ thể như sau:
LEVit = β0 + β1SOit + β2FOit +β3SIZEit + β4ROAit + β5LIQit + β6GROit + εit β0: Hệ số chặn β1, β2, β3, β4, β5, β6: Các hệ số Ɛ: Sai số mô hình i: Doanh nghiệp i t: Năm t
Bảng 2.1: Tóm tắt các biến trong mô hình
Tên biến Kí hiệu Cách tính Nghiên cứu tham khảo
Cấu trúc vốn LEV Tổng nợ/ Tổng tài sản
FO Vốn góp của NĐT nước ngoài/ Vốn điều lệ của công ty
Lê và Tannous (2016); Nguyễn và Dương (2022); Vũ và cộng sự (2020)
SO Vốn nhà nước/ Vốn điều lệ của công ty
Lê và cộng sự (2015); Vũ và cộng sự (2020)
SIZE log(Tổng tài sản) Nguyễn và cộng sự (2006); An Thái
Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản
ROA Lợi nhuận sau thuế/ Tổng tài sản
Nguyễn và Dương (2022); Vũ và cộng sự (2020)
LIQ Tài sản ngắn hạn/ Nợ ngắn hạn
Nguyễn và cộng sự (2006), Nguyễn và Dương (2022)
CHƯƠNG III: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KHUYẾN NGHỊ
Kết quả nghiên cứu
3.1.1 Thống kê mô tả các biến
Bảng 3.1: Thống kê mô tả các biến số định lượng
Biến Số quan sát Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata 14
Theo Bảng 3.1, biến phụ thuộc "Cấu trúc vốn" (LEV) có giá trị trung bình là 46,35%, cho thấy các công ty không hoàn toàn phụ thuộc vào nguồn vốn vay và vẫn duy trì khả năng độc lập tài chính Giá trị của LEV dao động từ 0,0005 đến 0,936 Biến "Sở hữu nhà nước" (SO) có giá trị từ 0 đến 0,797, trong khi biến "Sở hữu nước ngoài" (O) có giá trị từ 0 đến 0,47 Biến "Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản" (OA) có giá trị nhỏ nhất là -0,145 và lớn nhất là 0,4937.
Quy mô doanh nghiệp (SIZE) có giá trị dao động từ 11,082 đến 14,1189 Tính thanh khoản (LIQ) ghi nhận giá trị từ 0,382 đến 8,903 Cơ hội tăng trưởng (G O) có mức giá trị từ -0,687 đến 2,4672.
3.1.2 Phân tích tương quan và kiểm định đa cộng tuyến
Phân tích tương quan giữa cấu trúc vốn (LEV) và các biến giải thích như sở hữu nhà nước (SO), sở hữu nước ngoài (FO), quy mô doanh nghiệp (SIZE), tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA), tính thanh khoản (LIQ) và cơ hội tăng trưởng (GO) cho thấy mối liên hệ quan trọng giữa chúng Mô hình này giúp đo lường độ mạnh của các biến, tuy nhiên, kết quả ước lượng sẽ kém hiệu quả nếu có hệ số tương quan lớn giữa các biến, dẫn đến sai số chuẩn không còn nhỏ nhất Để đánh giá sự tương quan của các biến trong mô hình, giá trị gần 0,50 được coi là phù hợp.
Ma trận hệ số tương quan giữa các biến được lập ra và cho kết quả trong Bảng
3.2 Hệ số tương quan Pearson giữa các biến nghiên cứu nằm trong khoảng 0 - 0,6842
Hệ số tương quan cao nhất là 0,6842 giữa biến LEV và LIQ, trong khi các hệ số tương quan của các biến khác nằm trong khoảng trung bình từ 0,4 đến 0,8, cho thấy kết quả có thể chấp nhận được Hệ số tương quan thấp giữa các biến giải thích cho thấy hiện tượng đa cộng tuyến khó xảy ra trong mô hình nghiên cứu.
Bảng 3.2: Ma trận tương quan của các cặp biến
LEV SO FO ROA SIZE LIQ GRO
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata 14
3.1.2.1 Kiểm định đa cộng tuyến
Bảng 3.3: Kiểm định đa cộng tuyến
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata 14
Khi các biến độc lập trong mô hình có mối tương quan tuyến tính, hiện tượng đa cộng tuyến sẽ xuất hiện Để kiểm tra hiện tượng này, chúng ta có thể sử dụng lệnh kiểm định phù hợp.
Trong phần mềm Stata, kết quả hệ số VI của các biến giải thích đều nhỏ hơn 2, cho thấy mô hình không gặp phải hiện tượng đa cộng tuyến.
3.1.3 Phân tích kết quả hồi quy
3.1.3.1 Mô hình hồi quy Pooled OLS Để đo lường mức độ ảnh hưởng của các biến đến CTV của doanh nghiệp, nghiên cứu thực hiện mô hình hồi quy Pooled OLS qua lệnh egression Các biến được xác định có tác động đến biến phụ thuộc sẽ có giá trị P-value nhỏ hơn 5% Trường hợp biến độc lập có hệ số Coef > 0 thì các biến này sẽ có ảnh hưởng thuận chiều đến CTV Trái lại, trường hợp biến giải thích có hệ số Coef < 0 thì các biến có ảnh hưởng ngược chiều đến CTV
Bảng 3.4: Kết quả mô hình OLS
Source SS df MS Number of obs = 462
LEV Coef Std Err t P>t [95% Conf Interval]
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata 14
Theo Bảng 3.4, hệ số R² và R² hiệu chỉnh cho thấy mức độ phù hợp của mô hình hồi quy Cụ thể, hệ số R² đạt 0,6070 (60,70%), cho thấy 60,7% sự biến động của CTV doanh nghiệp được giải thích bởi 6 biến độc lập trong mô hình Trong khi đó, 39,3% còn lại là do ảnh hưởng của các biến ngoại sinh khác không được đưa vào mô hình Hệ số R² gần giá trị 1 càng cho thấy mô hình có độ phù hợp cao.
Mô hình hồi quy OLS cho thấy các hệ số điều chỉnh đều lớn hơn 50%, cho phép giải thích 60,7% biến phụ thuộc CTV Để kiểm tra ý nghĩa thống kê của mô hình, chỉ số Prob> được sử dụng; giá trị F trong bảng 3.4 là 0.000, nhỏ hơn 5%, xác nhận rằng mô hình OLS có ý nghĩa thống kê.
Về giá trị P-value, hầu hết các biến độc lập đều có kết quả lớn hơn 0,05 và ảnh hưởng đến CTV, ngoại trừ hai biến “Sở hữu nhà nước” (SO) và “Cơ hội tăng trưởng” (GRO) với P-value lần lượt là 0,47 và 0,631, cho thấy chúng không ảnh hưởng đến CTV Tuy nhiên, mô hình nghiên cứu không kiểm soát được các đặc điểm riêng của từng doanh nghiệp, dẫn đến kết quả không phản ánh đúng thực tế Để xác định mối quan hệ giữa các biến, mô hình EM và EM đã được thực hiện thêm.
3.1.3.2 Mô hình hồi quy tác động cố định ( EM)
Bảng 3.5: Kết quả mô hình FEM
LEV Coef Std Err t P>t [95% Conf Interval]
FO -0.175303 0.0636318 -2.75 0.006 -0.300385 -0.050221 ROA -0.235327 0.0778351 -3.02 0.003 -0.388328 -0.082326 SIZE 0.1513036 0.1833969 8.22 0 0.1151405 0.1874666 LIQ -0.057772 0.0045892 -12.59 0 -0.066793 -0.048751 GRO -0.004991 0.0155718 -0.32 0.749 -0.035601 0.0256183 _cons -1.239341 0.2244819 -5.52 0 -1.680607 -0.798074
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata 14
Theo Bảng 3.5, hầu hết các biến độc lập trong mô hình đều có hệ số P-value nhỏ hơn 0.05, ngoại trừ biến “Cơ hội tăng trưởng” (GRO) với P-value là 0,749, cho thấy biến này không có ý nghĩa và không ảnh hưởng đến CTV Ngược lại, các biến “Sở hữu nhà nước” (SO) và “Quy mô doanh nghiệp” có tác động đáng kể.
Kích thước doanh nghiệp (SIZE) có tác động tích cực đến cấu trúc vốn (LEV), trong khi sở hữu nước ngoài (FO), tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) và tính thanh khoản (LIQ) lại ảnh hưởng tiêu cực đến cấu trúc vốn (LEV).
3.1.3.3 Mô hình hồi quy tác động ng u nhiên (REM)
Bảng 3.6: Kết quả mô hình REM
LEV Coef Std Err z P>z [95% Conf.Interval]
FO -0.180189 0.0615876 -2.93 0.003 -0.300899 -0.059479 ROA -0.269372 0.0615876 -3.55 0 -0.418193 -0.059479 SIZE 0.1431554 0.0159285 8.99 0 0.1119361 0.1743747 LIQ -0.061285 0.0044472 -13.78 0 -0.070001 -0.052568 GRO -0.002917 0.0153889 -0.19 0.850 -0.033079 0.0272445 _cons -1.123917 0.1947024 -5.77 0 -1.505526 -0.742307
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata 14
Kết quả từ mô hình REM cho thấy hầu hết các biến độc lập có P-value nhỏ hơn 0.05, ngoại trừ biến "Cơ hội tăng trưởng" (GRO) với P-value 0,749, cho thấy biến này không có ý nghĩa và không ảnh hưởng đến CTV Các biến "Sở hữu nhà nước" (SO) và "Quy mô doanh nghiệp" (SIZE) có tác động tích cực đến "Cấu trúc vốn" (LEV), trong khi "Sở hữu nước ngoài" (FO), "Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản" (ROA) và "Tính thanh khoản" (LIQ) lại có ảnh hưởng tiêu cực đến "Cấu trúc vốn" (LEV).
3.1.4 Phân tích kết quả kiểm định lựa chọn mô hình
Kiểm định - test được sử dụng để so sánh giữa phương pháp hồi quy OLS và phương pháp ước lượng tác động cố định EM với giả thuyết H0: Mô hình OLS là phù hợp và H1: Mô hình EM là phù hợp Kết quả từ Bảng 3.7 cho thấy giá trị P-value bằng 0 (< 0,05), dẫn đến việc bác bỏ giả thuyết H0 Do đó, mô hình EM được chọn là mô hình phù hợp.
Bảng 3.7: Kết quả kiểm định F-test
Nghiên cứu áp dụng kiểm định Hausman nhằm quyết định giữa hai phương pháp hiệu ứng cố định và hiệu ứng ngẫu nhiên Giả thuyết của kiểm định Hausman được xác định như sau: H0 cho rằng các biến giải thích không có mối tương quan với thành phần ngẫu nhiên (chọn hiệu ứng ngẫu nhiên), trong khi H1 cho thấy sự tương quan giữa các biến giải thích và thành phần ngẫu nhiên (chọn hiệu ứng cố định).
Bảng 3.8: Kết quả kiểm định Hausman
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata 14
Khuyến nghị
Nghiên cứu này chỉ ra rằng sở hữu nước ngoài có ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc tài chính (CTV) của các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng (NVL) và xây dựng (XD) niêm yết trên sàn HOSE Cụ thể, các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nước ngoài cao thường sử dụng ít nợ vay hơn Ngoài ra, quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ thuận chiều với CTV, trong khi tỷ suất sinh lời, tính thanh khoản và cơ hội tăng trưởng lại có tác động ngược chiều Đáng chú ý, sở hữu nhà nước không ảnh hưởng đến CTV Kết quả nghiên cứu này hy vọng sẽ hỗ trợ các nhà quản trị tài chính và cơ quan Chính phủ trong việc đánh giá tác động của sở hữu nước ngoài tại thị trường Việt Nam, từ đó hoàn thiện các nghiên cứu và xây dựng chính sách nhằm nâng cao hiệu quả đầu tư nước ngoài.
Nghiên cứu này mang đến cái nhìn sâu sắc về mối quan hệ phức tạp giữa sở hữu nước ngoài và cộng đồng doanh nghiệp trong ngành nguyên vật liệu và xây dựng tại thị trường mới nổi Việt Nam.
Từ kết quả nghiên cứu, một số hàm ý chính sách được đề xuất như sau:
Về phía các doanh nghiệp
Các doanh nghiệp nên công khai và minh bạch kết quả kinh doanh theo quy định hiện hành và chuẩn mực quốc tế (I S) Điều này không chỉ nâng cao uy tín trên thị trường mà còn giúp nhà đầu tư nước ngoài dễ dàng phân tích thông tin một cách trung thực và hợp lý Nhờ đó, doanh nghiệp có thể thu hút thêm nguồn vốn đầu tư, từ đó nâng cao hiệu quả hoạt động.
Các doanh nghiệp cần chủ động xây dựng kế hoạch và chiến lược kinh doanh rõ ràng và hiệu quả để thu hút đầu tư Đồng thời, việc áp dụng chính sách cổ tức hợp lý cũng là cách hiệu quả để thu hút vốn từ các nhà đầu tư nước ngoài.
Các doanh nghiệp trong ngành NVL và XD cần mở rộng quy mô để dễ dàng điều chỉnh các CTV, vì quy mô lớn giúp cải thiện khả năng quản lý Để tối ưu hóa CTV, các DN nên phát triển hình thức liên doanh với các đối tác trong và ngoài nước, tăng cường tài sản cố định và công nghệ mới Đồng thời, việc quản trị chi phí quản lý, chi phí bán hàng và các khoản phải thu là cần thiết để nâng cao chất lượng hoạt động Tuy nhiên, cần lưu ý rằng các chính sách này phải phù hợp với đặc điểm của từng nhóm ngành trong từng chu kỳ khác nhau.
Khi doanh nghiệp đạt lợi nhuận ổn định và có khả năng chi trả lãi vay tốt, họ có thể tăng tỷ lệ nợ để tận dụng đòn bẩy tài chính, ưu tiên vay dài hạn từ ngân hàng và các nguồn khác như nhà cung cấp và cơ quan thuế Đồng thời, để đảm bảo an toàn hoạt động và đa dạng hóa nguồn tài trợ, các công ty nên xem xét việc hợp tác với các quỹ đầu tư mạo hiểm.
Các doanh nghiệp ngành NVL và XD niêm yết cần xây dựng một cấu trúc tài chính (CTV) tối ưu để phát huy hiệu quả hoạt động CTV của mỗi doanh nghiệp thay đổi theo từng giai đoạn phát triển, do đó cần được điều chỉnh phù hợp với từng thời điểm cụ thể Việc lựa chọn CTV tối ưu không hề đơn giản vì mỗi nguồn vốn đều có ưu và nhược điểm riêng, và không có một CTV chung cho tất cả doanh nghiệp Ngay cả trong cùng một doanh nghiệp, CTV có thể tối ưu ở giai đoạn này nhưng không ở giai đoạn khác Để hoạch định CTV mục tiêu, doanh nghiệp cần xem xét các yếu tố tác động cả bên trong và bên ngoài, từ đó đưa ra phương án điều chỉnh phù hợp Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tính thanh khoản có tác động nghịch chiều đến CTV, vì vậy, khi muốn thay đổi CTV, doanh nghiệp có thể sử dụng các biện pháp tác động đến tính thanh khoản.
Chính phủ cần tạo ra một môi trường kinh tế và chính trị vĩ mô ổn định, đồng thời hoàn thiện khung pháp lý phù hợp với các nhà đầu tư quốc tế Điều này sẽ giúp thị trường chứng khoán phát triển mạnh mẽ, cải thiện thanh khoản và đạt được tăng trưởng ổn định, bền vững và an toàn Nhờ đó, sức hấp dẫn của thị trường sẽ tăng lên, thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư nước ngoài.
Các cơ quan quản lý cần thiết lập cơ chế giám sát chặt chẽ dòng vốn đầu tư nước ngoài nhằm nâng cao khả năng quản lý rủi ro cho thị trường chứng khoán (TTCK) Đồng thời, cần thực hiện các biện pháp đồng bộ để cải thiện thứ hạng của TTCK Việt Nam, bao gồm việc xem xét cắt giảm các lĩnh vực hạn chế sở hữu nước ngoài và tối giản thủ tục hành chính cho nhà đầu tư nước ngoài khi mở tài khoản vốn đầu tư gián tiếp tại Việt Nam.
Thứ ba, cần củng cố và hoàn thiện chính sách cung ứng vốn cho thị trường thông qua việc thúc đẩy cổ phần hóa và thoái vốn của nhà nước tại các doanh nghiệp Đồng thời, cần tăng cường sự kết hợp chặt chẽ giữa các tổ chức tài chính để quản lý hiệu quả dòng vốn đầu tư từ nước ngoài, nhằm đảm bảo hệ thống tài chính minh bạch và vững mạnh.
Vào thứ tư, các cơ quan tài chính nên xem xét việc nới lỏng quy định về "room ngoại" để khuyến khích sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Đồng thời, cần đánh giá khả năng cho phép doanh nghiệp trong nước thực hiện niêm yết chéo trên thị trường chứng khoán quốc tế Giải pháp này không chỉ mang tính kỹ thuật mà còn giúp thu hút thêm dòng vốn đầu tư nước ngoài thông qua hoạt động niêm yết chéo.
Chính phủ cần nhanh chóng rà soát và điều chỉnh chính sách đầu tư nước ngoài để phù hợp với những biến động và bất trắc của kinh tế toàn cầu, đồng thời thích ứng với sự thay đổi trong chiến lược thu hút đầu tư quốc tế của các quốc gia trên thế giới.