Ch.6 : TIẾP CẬN THU NHẬP TRONG THẤM ĐỊNH 167
Chương ĩ
TIẾP CẬN THU NHẬP
TRONG THẤM ĐỊNH GIÁ TRỊ BAT DONG SAN
Tiếp cận thu nhập là một trong 3 cách tiếp cận được sử dụng rộng
rãi trong nghiệp vụ thẩm định giá trị bất động sản Nội dung chính của tiếp cận này là giá trị của bất động sản và thu nhập của nĩ cĩ mối
tương quan với nhau, nếu các yếu tố khác khơng đổi khi thu nhập được
tạo ra càng lớn thì giá trị của bất động sản càng cao và ngược lại
Thẩm định giá trị bất động sản bằng các phương pháp trong tiếp cận thu nhập tiến hành trên cơ sở dự báo các dịng thu nhập tạo ra từ bất động sản thẩm định trong tương lai bao gồm cả giá trị thu hồi, và
tính tỷ suất vốn hĩa hoặc tỷ suất sinh lợi của dịng thu nhập, sau đĩ
vốn hĩa dịng thu nhập và giá trị thu hồi về thời điểm bất động sản cĩ giá trị hiệu lực
1 NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN CỦA TIẾP CẬN THU NHẬP
1.1 Cơ sở lý luận của tiếp cận thu nhập
Giá trị của bất động sản thẩm định cĩ thể ước tính từ thu nhập hay dịng thu nhập được tạo ra từ bất động sản thẩm định, chuyển về giá trị hiện tại thơng qua tỷ suất vốn hĩa hoặc tỷ suất sinh lợi thích hợp Quá trình chuyển đổi này cịn gọi là quá trình vốn hĩa thu nhập Trường hợp áp dụng, tiếp cận thu nhập được sử dụng để tính :
— Giá trị đầu tư — bởi vì nhà dau tu tiém năng sẽ khơng chỉ trả
nhiều hơn cho bất động sản so với giá trị hiện tại của các dịng
Trang 2- Giá trị thị trường - phục vụ các mục đích như gĩp vốn, huy động vốn, cho thuê, cho thuê lại, bảo lãnh, chứng minh tài
sản
- Dùng để kiểm định kết quả của phương pháp chính trong thẩm định giá trị bất động sản
1.2 Điều kiện áp dụng tiếp cận thu nhập
Tiếp cận thu nhập trong thẩm định giá trị bất động sản cĩ thể vận dụng với các điều kiện sau :
— Tài sản thẩm định cĩ khả năng tạo ra thu nhập với tỷ trọng
lớn
- Dịng thu nhập trong tương lai cĩ thể tính tốn một cách tin cậy
- Những rủi ro liên quan đến tài sản thẩm định cĩ thể ước lượng được
- Giá trị thu hồi của bất động sản cĩ thể dự tính được 1.3 Những phương pháp trong tiếp cận thu nhập
Tiếp cận thu nhập trong thẩm định giá trị bất động sản bao gồm
2 phương pháp :
1 Vốn hĩa trực tiếp
2 Chiết khấu dịng thu nhập
Việc chọn phương pháp nào để ước tính giá trị bất động sản phụ thuộc vào sự biến động của dịng thu nhập dự kiến tạo ra từ bất động sản thẩm định Nếu thẩm định viên dự tính dịng thu nhập dự kiến cĩ thay đổi và cĩ giá trị thu hồi vào cuối kỳ hạn tính tốn, thì sẽ áp dụng phương pháp chiết khấu dịng thu nhập, nếu dịng thu nhập dự báo ổn định hoặc thời hạn đâu tư là vĩnh viễn thì áp dụng phương pháp vốn
hĩa trực tiếp Việc chọn phương pháp phù hợp khơng dựa trên ý kiến
Trang 3
Ch.6 : TIẾP CAN THU NHAP TRONG THAM ĐỊNH 169
Khi so sánh quy trình thẩm định và phân tích dữ liệu từ thị trường về mặt lý thuyết cĩ thể kết luận rằng : phương pháp chiết khấu dịng thu nhập cĩ khối lượng cơng việc lớn hơn và cĩ tính khoa học
hơn, buy nhiên thực tế ở nhiều nước trên thế giới thẩm định viên thường
sử dụng phương pháp vốn hĩa trực tiếp nhiều hơn điều này cĩ thể lý
giải như sau :
— Tại các thị trường bất động sản mới phát triển, biên độ dao động về giá kém ổn định và thơng tin thị trường khơng minh
bạch, chính sách quản lý thay đổi làm cho việc dự báo đồng
thu nhập tạo ra từ bất động sản thẩm định trong đài hạn trở
nên kém chính xác
— Dịng thu nhập trong tương lai thơng thường được dự tính theo hướng ổn định theo tỷ lệ trong suốt kỳ hạn hoặc trong từng giai đoạn, trừ những trường hợp đã cĩ kế hoạch sẽ sửa chữa, đại tu hay tái cấu trúc cơng trình trong thời hạn tính tốn - Tốn kém thời gian ít hơn và phí dịch vụ thẩm định sẽ cạnh
tranh hơn
Trong phương pháp vốn hĩa trực tiếp giá trị của bất động sản được tính bằng thu nhập thuần (hay cịn gọi là thu nhập hoạt động
rịng) chính là thu nhập dự tính của năm thứ 1 được tạo ra từ bất động
sản Cịn phương pháp chiết khấu dịng thu nhập thì giá trị bất động sản được tính từ dịng thu nhập tạo ra trong nhiều năm bao gồm cả giá trị thu hồi từ bất động san vào cuối thời kỳ dự tính
1.4 Những nguyên tắc vận dụng trong tiếp cận thu nhập
Những nguyên tắc thẩm định sau làm cơ sở nhằm phân tích dữ
liệu trong quá trình thẩm định giá trị bất động sản bằng tiếp cận thu
nhập :
m Nguyên tắc dự kiến lợi ích trong tương lai
Giá trị của bất động sản dành cho chủ sở hữu được xác định bởi
hiện giá của các dịng thu nhập mà nhà đầu tư sẽ nhận được trong
tương lai Khi sử dụng nguyên tắc này cần phải dự báo dịng thu nhập trong tương lai, tính tỷ suất sinh lợi hay tỷ suất vốn hĩa thể hiện sự
Trang 4m Nguyên tắc tăng và giảm thu nhập
Thu nhập tạo ra từ bất động sản chịu sự tác động của rất nhiều yếu tố như quản lý, lạm phát, giá thuê, thu nhập dân cư, chính sách
thuế điều này sẽ làm thay đổi thu nhập thuần của nhà đầu tư dẫn đến thay đổi giá trị của bất động sản
m Nguyên tắc cung, cầu và cạnh tranh
Thu nhập, tỷ suất sinh lợi, tỷ suất vốn hĩa trong tiếp cận thu
nhập đều tính tốn từ các dữ liệu từ thị trường, do đĩ tiền thuê, hệ số bỏ trống, chi phí hoạt động, các phân tích rủi ro cĩ liên quan Những chỉ số này chịu tác động của quy luật cung cầu trên từng phân khúc thị trường bất động sản cụ thể, cĩ tính cạnh tranh và tương đồng cao
m Nguyên tắc thay thế
Việc tính tốn ra các chỉ số như giá thuê, tỷ lệ bỏ trống, tỷ suất sinh lợi, tỷ suất vốn hĩa trong tiếp cận thu nhập cần cĩ tính "kiểm, định" từ thị trường hay nĩi khác đi cĩ thể thay thế từ các đữ liệu của các bất động sản tương đồng trên thị trường
m Nguyên tắc cân bằng
Thu nhập của bất động sản phụ thuộc vào sự cân bằng trong sử dụng của bất động sản đĩ như sử dụng đất và cơng trình, vị trí, hình dáng, thiết kế, trang trí cĩ tính cân bằng trong sử dụng càng hài hịa,
sẽ tạo ra thu nhập càng tăng dẫn đến giá trị càng cao và ngược lai
2 CÁC PHƯƠNG PHÁP TRONG TIẾP CẬN THU NHẬP
2.1 Phương pháp vốn hĩa trực tiếp
Trong các tài liệu thẩm định giá, phương pháp vốn hĩa trực tiếp (direct capitalization) cịn cĩ tên gọi khác như : vốn hĩa thu nhập trực tiép (direct income capitalization)
Phương pháp vốn hĩa trực tiếp ước tính giá trị thị trường của bất
Trang 5
Ch.6 : TIEP CAN THU NHAP TRONG THAM ĐỊNH 171
sẽ ổn định trong suốt thời hạn tính và chiếm tỷ trọng lớn trong tổng
cơ cấu thu nhập tạo ra từ bất động sản, hoặc kỳ hạn đầu tư là vĩnh
viễn
Cơng thức tổng quát của phương pháp vốn hĩa trực tiếp : I
Vy>== hay Vp =1p X F (6.1)
Ro
Trong đĩ :
Vị : Giá trị của bất động sản
I, : Thu nhập thuần dự tính trong một năm đầu của thời hạn tính
Ry: Tỷ suất vốn hĩa chung
F : Thừa số nhân với F =-L,
Ro
Phương pháp vốn hĩa trực tiếp được sử dụng khơng những nhằm thẩm định giá trị bất động sản mà cịn phục vụ cho các trường hợp Sau :
— Tim giá trị của đất và cơng trình
— Tim giá trị tiền cho thuê và tiền thuê
— Tim gid trị nợ vay và vốn chủ sở hữu
- Ước tính giá trị thu hồi của bất động sản
o_ Khi vận dụng phương pháp vốn hĩa trực tiếp trong thẩm định giá trị bất động sản cần lưu ý rằng phương pháp này cĩ những
hạn chế :
— Khơng vận dụng khi dịng thu nhập dự báo khơng ổn định; — Khong van dụng khi bất động sản đang trong quá trình xây dựng (hình thành) hay đang trong giai đoạn kiến thiết, cải
tạo;
- Khơng vận dụng khi thu nhập dự tính chỉ tạo ra một phần từ bất động sản;
Trang 6- Khơng vận dụng khi nguồn thơng tin trên thị trường về giá giao dịch của các bất động sản tương đồng, giá thuê mặt bằng, chỉ phí hoạt động, thống kê về tỷ lệ bỏ trống khơng đáng tin cậy Điều này dẫn đến việc tính thu nhập thuần và tỷ suất vốn hĩa trở nên kém chính xác
2.1.1 Quy trình thẩm định giá trị bất động sản bằng phương pháp
vốn hĩa trực tiếp :
- Ước tính thu nhập thuần năm thứ 1 dự tính tạo ra từ bất động sản thẩm định trong điều kiện sử dụng tốt nhất, hiệu quả nhất,
~ Tính tỷ suất vốn hĩa chung,
- Tính giá trị của bất động sản thẩm định bằng cơng thức 6.1
e Cách tính thu nhập thuần :
Thu nhập thuần trong phương pháp vốn hĩa trực tiếp được tính bằng cách lấy thu nhập tiềm năng trong một năm trừ đi các khoản
thất thu, bỏ trống cộng với thu nhập khác, trừ đi chi phí hoạt động
Thơng thường thu nhập thuần là khoản thu nhập khơng tính đến các khoản chi trả nợ vay và các khoản thuế
Khi tính thu nhập thuần thẩm định viên dựa trên số liệu phân tích từ các bất động sản tương đồng và số liệu quá khứ của bất động sản cần thẩm định
Sơ đồ 6.1 Trình tự tính các dạng thu nhập
trong thẩm định giá trị bất động sản
Tổng thu nhap tiém nang (Potential gross income) = PGI
Bé tréng va that thu (Vacancy and collection loss) - V&C Thu nhập khác (Miscellaneouse income) + MI
Tổng thu nhap thuc (Effective gross income) = EGI
Chi phi hoat déng (Operating expenses) - OE
Trang 7Ch.6 : TIẾP CẬN THU NHẬP TRONG THẤM ĐỊNH 173
Thu nhập thudn (Net operating expenses) =I), NOI
Các khoản nợ (Dept service) — ly
Thu nhập của vốn chủ sở hữu (dịng tiền trước thuế) = I;, PTCE
Thuế (Tax) =I
Thu nhap rong (Net income) = NI
Trinh tự tính thu nhập thuần được tính qua các bước sau :
- Tính thu nhập tiềm năng;
— Tính thu nhập thực;
~ Thu nhập thuần
m Thu nhập tiểm năng (PGI) - Là tổng thu nhập chính dự tính
trong một năm với 100% cơng suất khai thác tạo ra từ bất động
sản thẩm định Việc ước tính thu nhập tiểm năng cần thực hiện trên các dữ liệu cĩ tính tương đồng với bất động sản thẩm định trên thị trường như mục đích, chức năng sử dụng, tuổi đời kinh tế của cơng trình, kiến trúc, tiện nghi, chỉ phí duy tu, bảo tris:
Thu nhập tiểm năng được tính bằng cách lấy tổng diện tích dự tính sẽ khai thác trong năm của bất động sản thẩm định nhân với đơn giá cho thuê dự kiến, qua cơng thức :
PGI ==SxP (6.2)
Trong đĩ :
3; TN;y: Tổng thu nhập tiềm năng dự tính trong năm; 3S : Diện tích dự tính sẽ khai thác trong năm; P : Đơn giá cho th bình qn dự tính trong năm
Hầu hết các trường hợp PGI được tính từ diện tích như cơng thức 6.2, tuy nhiên trong một số trường hợp PGI được tính từ số phịng, số giường, số bàn, số ghế
Đơn giá cho thuê cĩ thể được tính dựa trên mức giá cho thuê từ
thị trường (market rent) hay giá thuê theo hợp đồng (contract rent)
Trang 8nhiên khi bất động sản thẩm định được cho thuê trong dài hạn hay
dành cho đối tác tin cậy với mức giá thuê cao hơn hay thấp hơn so với
giá thuê thị trường thì thẩm định viên sẽ tính theo mức giá thuê theo
hợp đồng
Khi tính tổng diện tích dự tính khai thác cần lưu ý rằng đây chính là phần diện tích thật sự cho thuê chứ khơng phải đơn thuần là
tổng diện tích sàn xây dựng, vì thơng thường trong mỗi cơng trình cịn
phần điện tích khơng dành cho việc thuê riêng như : hộp gen kỹ thuật, cột, hành lang giao thơng, phịng kho, sảnh, chốt bảo vệ, phịng trưng bày
o Khi tinh thu nhập tiềm năng thẩm định viên cần lưu ý rằng :
— Thu nhập tiểm năng tính theo năm - thơng thường giá thuê bất động sản trên thị trường và các chi phí hoạt động thường
tính theo tháng nhưng trong phương pháp vốn hĩa thu nhập trực tiếp, thu nhập thuần trong hầu hết các trường hợp đều
tính theo năm do đĩ thu nhập tiềm năng cũng tính theo năm
— Giá thuê bất động sản rất đa dạng như thuê đồng giá, giá thuê
tăng dần, giá thuê điều chỉnh (thả nổi), hay giá thuê điều chỉnh
theo tỷ lệ lạm phát hàng năm Do đĩ việc ước lượng giá thuê cho bất động sản cần thẩm định từ các dữ liệu thị trường là việc làm phức tạp địi hỏi thẩm định viên cân nhắc trên nguồn dữ liệu phong phú và cĩ độ tin cậy cao, ngồi ra nếu giá thuê được dự báo khơng ổn định trong thời hạn hợp đồng thì phương
pháp vận dụng chính là chiết khấu dịng thu nhập
„ Tổng thu nhập thực (EGI) - Là tổng thu nhập dự tính trong năm trừ đi các khoản thất thu do bỏ trống và thu nợ, cơng thức
tổng quát tính thu nhập thực cĩ dạng như sau :
EGI = PGI - (V + C) + MI (6.3) Trong đĩ :
JBGI : Thu nhập thực dự tính trong năm V_ : Thất thu do bỏ trống trong năm
Trang 9năng :
Thơng thường các khoản thất thu được tính theo tỷ lệ phần trăm
trên tổng thu nhập tiểm năng, tỷ lệ này được tính từ các dữ liệu thị trường, cĩ nghĩa rằng thẩm định viên tìm trong nguồn đữ liệu về các bất động sản cĩ tính tương đồng với bất động sản cần thẩm định phân tích để tìm ra tỷ lệ trên Trong trường hợp khơng cĩ đữ liệu tương đồng
thì thẩm định viên dựa trên dữ liệu quá khứ của của bất động sản thẩm định kết hợp với kinh nghiệm thực tế nhằm dự tính tỷ lệ thất thu tiệm
cận với xu hướng của thị trường Do đĩ cơng thức tính thu nhập thực dưới dạng sau :
Ch.6 : TIẾP CẬN THU NHẬP TRONG THẤM ĐỊNH 175 + That thu do bỏ trống, là khoản thất thu bằng tiên dự tính trong năm thứ nhất do khơng khai thác hết 100% cơng suất của bất động sản Cơng tác quản lý bất động sản cĩ khả năng tạo ra
thu nhập dù tốt đến đâu thơng thường vẫn cịn tỷ lệ bỏ trống nhất định từ nhiều nguyên nhân khách quan lẫn chủ quan, ví dụ như thời điểm chuyển đi của khách hàng cũ và chuyển đến
của khách hàng mới khơng phải lúc nào cũng trùng nhau hay
chủ khách sạn dành riêng một số phịng VIP cho các khách hàng đặc biệt
Ngồi ra việc thu các khoản tiền thuê khơng phải lúc nào khách hàng cũng trả đầy đủ và đúng hạn, thậm chí cĩ thể khơng thu được tiền cho thuê
Các khoản thất thu từ bỏ trống và khơng thu được nợ được
thẩm định viên dự tính cho năm tiếp theo, bằng dữ liệu tương đồng từ thị trường và từ dữ liệu quá khứ của bất động sản thẩm
định
EGI = PGI x [1 - (V & C)%] + MI (6.4) Trong đĩ :
(V & C)% : Tỷ lệ thất thu từ bỏ trống và khơng thu hồi được nợ trên tổng thu nhập tiểm năng
Cơng thức tính tỷ lệ bỏ trống và thất thu trên tổng thu nhập tiểm
Trang 10Khi ước tính thất thu từ bỏ trống thẩm định viên cần phân tích các yếu tố :
- Tình hình kinh tế trong khu vực nơi bất động sản thẩm định tọa lạc,
Triển vọng phát triển kinh tế trong khu vực, Chu kỳ của thị trường bất động đang ở vị trí nào ?
Quan hệ cung cầu của thị trường bất động sản trong khu vực
+ Thu nhập khác là các khoản thu ngồi thu nhập chính dự tính trong năm sau của bất động sản thẩm định, các khoản thu này
cĩ thể : từ nhà hàng, bãi xe, quảng cáo, hồ bơi, sân tenic, phịng
tập thể hình, cửa hàng
o_ Khi tính thu nhập thực thẩm định viên cần lưu ý rằng : - Thất thu do bỏ trống và khơng thu được nợ thẩm định viên
dựa trên số liệu thống kê của các bất động sản tương đồng trên thị trường
- Thất thu do khơng thu được nợ chỉ dành cho thu nhập chính
- Các khoản thu nhập khác đã khấu trừ các chi phí cĩ liên
quan tạo ra từng thu nhập đĩ
~ Khác với tỷ lệ bỏ trống khơng gian khai thác (the percentage of space vacant) tỷ lệ bỏ trống và thất thu hay cịn gọi là tỷ lệ bỏ trống kinh tế (economic vacancy rate) phan anh sự
mất mát bằng tiền của thu nhập bằng tỷ lệ phần trăm trên PGI Thơng thường mức bỏ trống và thất thu dành cho căn hộ, văn phịng dao động từ ð - 15% của tổng thu nhập tiềm năng,
m Thu nhập thuần (lo) - hay cịn gọi là thu nhập hoạt động rịng (NOI) là phần thu nhập dự tính tạo ra từ bất động sản thẩm định trong một năm sau khi trừ chỉ phí hoạt động và chi phí
(1) David C Ling and Wayne R - Real estate principles a value approach,
Trang 11Ch.6 : TIẾP CẬN THU NHẬP TRONG THẤM ĐỊNH WG vốn dự tính trong năm sau từ tổng thu nhập thực Cơng thức tính thu nhập thuần : I, = EGI — OE — CAPX (6.6) Trong đĩ : if : Thu nhập thuần OE: Chỉ phí hoạt động CAPX: Chi phí vốn
o Chi phi hoạt động là những khoản chỉ phí cần thiết phục vụ
cho các chức năng hoạt động của bất động sản
Nội dung của chỉ phí hoạt động bao gồm định phí và biến phí
+ Định phí là các khoản phí khơng thay đổi trực tiếp theo mức độ khai thác, sử dụng bất động sản như :
`— Tiền thuế tài sản
— Phí bảo hiểm cơng trình
— Dịch vụ phí (thuê bao điện thoại, truyền hình cáp, cáp quang )
- Tiền lương của nhân viên quản lý
+ Biến phí là các khoản phí thay đổi theo mức độ khai thác và sử dụng bất động sản, nếu khai thác sử dụng nhiều thì biến phí sẽ tăng lên và ngược lại :
— Phí duy tu, bảo dưỡng định kỳ
— Phí dịch vụ tiện ích (điện thoại, điện, nước, thu đọn rác )
— Tiền lương của nhân viên phục vụ (bao gồm cả thuế) — Phí an ninh, bảo vệ
— Phí quản lý
+ Chỉ phí vốn hay cồn gọi là chi phí dự phịng thay thế (allowanee for replacements) là khoản phí cần thiết nhằm thay thế các bộ
phận của cơng trình khi chúng cũ kỹ, xuống cấp nhanh như
Trang 12bị vệ sinh giúp cơng trình kéo dài tuổi đời kinh tế hoặc các khoản phí mà chủ sở hữu đã chi trả để tạo ra khơng gian sử dụng phù hợp với yêu câu của người thuê
Chi phí vốn được tính như chi phí kỳ vọng để thay thế từng
bộ phận cấu thành hoặc tồn bộ các bộ phận cấu thành được chia theo tỷ lệ như là khoản chi định kỳ hàng năm trong suốt thời gian hữu dụng của bộ phận cấu thành đĩ, thơng thường
thẩm định viên sử dụng hàm F3 (xem Mục 5ð, Chương 3) nhằm ước tính CAPX
Ví dụ : Chi phí vốn của việc sửa chữa theo yêu cầu của người thuê : ' 1.000 triệu đồng, dự tính khi thác trong 10 năm, với tỷ suất chiết khấu
bình quân : 10% năm, qua hàm F3 cĩ thể tính được chí phí vốn của
khoản chỉ này :
PMT 1.000 x SFF(10n, 10%) = 1.000 x 0,0627454
62,7454 triéu déng
Lý giải điều này cĩ thể hiểu rằng nếu chủ bất động sản bây giờ bỏ ra 1 tỷ đồng nhằm sửa chữa theo yêu cầu của người thuê, thì số tiền
người chủ sẽ thu lại hàng năm là 62,7454 triệu đồng từ bên thuê (trong
10 năm), nhằm thu lại số tiền vốn (chi phí vốn) 1 tỷ đồng da chi như đã nêu Ngồi chi phí vốn bên thuê cịn phải trả số tiền thuê sử dụng bất động sản theo thỏa thuận Trong trường hợp này CAPX trong cơng thức 6.6 sẽ cĩ giá trị là (—62,7454 triệu đồng)
Thơng thường thẩm định viên tính chi phí vốn cho từng bộ phận cấu thành cụ thể như mái nhà, thảm trải sàn, trang thiết bị vì mỗi phần cĩ thời hạn sử dụng khác nhau, sau đĩ cộng tất cả chỉ phí vốn
của từng bộ phận cấu thành đĩ thành CAPX dự tính trong một năm
qua cơng thức :
n
CAPX = & CAPX; (6.7)
i=l
Trang 13Ch.6 : TIẾP CẬN THU NHẬP TRONG THẤM ĐỊNH 179
Thực tế việc tính chỉ phí vốn vào trong thu nhập thuần chưa được
thống nhất trong việc vận dụng, hầu hết các thẩm định viên của các
nước phát triển khơng tính, trừ những trường hợp cĩ các khoản chỉ cụ
thể cho việc sửa chữa, cải tạo các bộ phận cấu thành trong quá trình khai thác, sử dụng bất động sản
Trong trường hợp bất động sản thẩm định giá trị được mua bằng vốn vay thì thẩm định viên phải tính đến thu nhập trước thuế (thu nhập của chủ sở hữu IE) bằng cách lấy thu nhập thuần trừ đi số tiền
dự tính phải trả cho bên cho vay trong một năm bao gồm lãi vay và vốn gốc
I, = Ip — In (6.8)
Trong đĩ :
l; : Thu nhập của chủ sở hữu trong năm
Iy : Tổng giá trị các khoản trả nợ trong năm e Cách tính tỷ suất vốn hĩa
Tỷ suất vốn hĩa là tỷ suất mong đợi của nhà đầu tư nhằm chuyển hĩa thu nhập thuần của bất động sản về giá trị, cách tính tỷ suất vốn hĩa được thực hiện trên 3 nhĩm giải pháp
— Nhĩm giải pháp chiết suất dữ liệu từ thị trường
- Nhĩm giải pháp tinh theo các thành tố tạo ra thu nhập của bất động sản
- Giải pháp tính theo mơ hình tỷ suất đơi
Mặc dù khác nhau trong cách tính nhưng mục đích chung của các
nhĩm giải pháp nhằm tìm ra tỷ suất vốn hĩa chung Ro của bất động sản
m Nhĩm giải pháp chiết suất đữ liệu từ thị trường
Việc tìm tỷ suất vốn hĩa chung (Rạ) từ nhĩm giải pháp chiết suất dữ liệu từ thị trường được chia thành 3 giải pháp :
— Tìm Ro trực tiếp từ giá bán và thu nhập hoạt động của các
Trang 14— Tìm Ro từ tỷ số chi phí hoạt động (OER - Operating expense
ratio)
— Tìm R¿ từ tỷ số thanh tốn no (DCR — Debt coverage ratio)
ò Giải pháp tìm Rọ trực tiếp từ giá bán và thu nhập hoạt động
của các bất động sản tương đồng
Dựa trên các giá giao dịch và thu nhập thuần của các bất động
sản cĩ tính tương đồng từ thị trường, thẩm định viên sẽ tìm ra các tỷ
suất vốn hĩa từ các bất động sản tương đồng đĩ, rồi phân tích lại nhằm tìm tỷ suất vốn hĩa thích hợp với bất động sản cần thẩm định Giải pháp này cịn được gọi là chiết suất trực tiếp tỷ suất vốn hĩa chung từ thị trường
Ví dụ : Tìm tỷ suất vốn hĩa chung từ số liệu của các bất động sản cĩ tính tương đồng trên thị trường thể hiện trong bảng 6.1
Bảng 6.1 Xác định tỷ suất vốn hĩa trung bình từ thị trường
vn, Thu nhập dự tính Giá giao dịch | Tỷ suất vốn | Số nhân thu
SG S20 h của năm thứ nhất | bình thường | hĩa chung nhập (F)
NOI hay (lạ) (Vp) (Ro) F=VR/lo
1 2,8 tỷ 18,42 0.152 6.58
3 2,9 tỷ 18,83 0,154 6,49
3 3,1 tỷ 19,62 0,158 6,33
4 3,2 tỷ 20,51 0,156 6,41
'Tỷ suất vốn hĩa trung bình 0,155 -
Số nhân thu nhập trung bình _ 6,45
Tỷ suất vốn hĩa chung dành cho bất động sản thẩm định cĩ thể
là giá trị trung bình của các tỷ suất vốn hĩa thu được từ thị trường
15,5% hay nằm trong biên độ từ 15,2% - 15,8% phụ thuộc vào sự phân tích của thẩm định viên trong từng trường hợp cụ thể, khi cĩ sự khác
nhau lớn về biên độ thì thẩm định viên sẽ áp trọng số thấp hay loại bỏ tỷ suất vốn hĩa từ bất động sản tương đồng đĩ trong quá trình tính
Trang 15
Ch.6 : TIẾP GẬN THU NHẬP TRONG THẤM ĐỊNH 181 Khi chiết suất trực tiếp Rạ cần lưu ý :
Thẩm định viên cần phải chọn lựa những bất động sản so
sánh cĩ tính tương đồng về vị trí, kích thước, tuổi đời, tình trạng khai thác, hệ số sử dụng đất tương tự như tài sản cần
thẩm định
Giá giao dịch của các bất động sản so sánh phải là giá giao
dịch bình thường khơng những phản ánh giá trị thị trường
hiện tại mà cịn kỳ vọng tương lai giống như tài sản cần
thẩm định
Các số liệu tính thu nhập và chi phí cĩ thể lượng hĩa được
và ước tính theo cùng cách của tài sản cần thẩm định Thu nhập được tính nhằm tìm Ro hay F chi 1a thu nhập dự tính của năm thứ nhất
Tỷ suất vốn hĩa là tỷ lệ dùng để chuyển đổi thu nhập thuần của năm thứ nhất về giá trị hiện tại của bất động sản, vì vậy tỷ suất vốn hĩa này cịn cĩ các tên gọi khác như tỷ suất vốn hĩa chung, tỷ suất vốn hĩa tổng quát (Ro — overall capitalization rate) hay tỷ suất vốn hĩa thuần
Đơi khi thẩm định viên sử dụng số nhân thu nhập thay cho
tỷ suất vốn hĩa chung, về bản chất số nhân thu nhập chính
là nghịch đảo của Ro Do vậy việc tính giá trị của bất động
sản bằng phương pháp vốn hĩa trực tiếp cĩ thể thực hiện bằng hai cách thể hiện qua cơng thức (6.1)
Phương pháp vốn hĩa trực tiếp khơng địi hỏi thẩm định viên ước lượng chi tiết dịng thu nhập nhiều hơn năm thứ nhất Các nhà đầu tư khi mua các tài sản so sánh đã thực hiện như vậy hay nĩi khác đi là các ước tính về dịng thu
nhập tương lai của họ đã được ẩn tính vào giá bán của từng
tài sản so sánh vì vậy đã ẩn tính trong tỷ suất vốn hĩa Về
lý thuyết phương pháp vốn hĩa trực tiếp cĩ mức độ tin cậy cao hơn phương pháp chiết khấu dịng thu nhập bởi vì phương
pháp này sử dụng dữ liệu trực tiếp từ thị trường và khơng
phải ước lượng dịng thu nhập trong tương lai của bất động
sản thẩm định trong nhiều năm tiếp theo
Trang 16o Giải pháp tìm Rạ từ tỷ số chi phí hoạt động (OER)
Việc tìm tỷ suất vốn hĩa chung trực tiếp từ các bất động sản tương đồng cĩ tính thuyết phục cao, tuy nhiên địi hỏi cần phải thu thập nhiều
số liệu tương đồng từ thị trường phần lớn liên quan đến thu nhập và
chi phí, do đĩ việc tính trực tiếp cĩ thể khơng thực hiện được Trong trường hợp này thẩm định viên cĩ thể tìm tỷ suất vốn hĩa chung thơng
qua tỷ số chỉ phí hoạt động và số nhân thu nhập thực qua cơng thức
o= 1—OER (6.9)
EGIM
Trong đĩ :
OER : Tỷ số chi phí hoạt động
EGIM: Số nhân thu nhập thực
+ Tỷ số chi phí hoạt động là tỷ số của chi phí hoạt động trên
tổng thu nhập thực được rút ra từ các dữ liệu tương đồng trên thị trường qua cơng thức 6.10
OE EGI
OBR = (6.10)
+ Số nhân thu nhập thực chính là tỷ số của giá giao dịch bất động sản tương đồng trên tổng thu nhập thực được rút ra từ các dữ liệu tương đồng trên thị trường qua cơng thức 6.11
EGIM = Ni (6.11)
EGI
Ví dụ : Giá giao dịch bất động sản so sánh : 16 tỷ đồng chi phí hoạt động : 0,4 tỷ đồng, tổng thu nhập thực : 2,8 tỷ đồng Hãy tính tỷ
suất vốn hĩa chung của bất động sản trên ?
Áp dụng cơng thức 6.9; 6.10; 6.11 ta cĩ : 04 uf 2,8 Ry = =0,15 hay 15% 2,8
Trang 17
Ch.6 : TIẾP CẬN THU NHẬP TRONG THẤM ĐỊNH 183
NIR
= 6.12
° ” EGIM oe)
Trong đĩ :
NIR : Tỷ lệ thu nhập rong (net income ratio)
+ Tỷ số thu nhập rịng được tính qua cơng thức :
I
NIR = —2 hay (1 - OER) 6.13)
EGI °
o_ Giải pháp tìm Rạ từ tỷ số thanh tốn nợ (DCR - Debt coverage
ratio)
Tỷ suất vốn hĩa chung cĩ thể tính từ tích của tỷ số thanh tốn
nợ với tỷ suất vốn hĩa của vốn vay và tỷ số nợ vay thế chấp, thể hiện qua cơng thức :
Ry = DCR x Ry x M (6.14)
Trong đĩ :
DCR: Tỷ số thanh tốn nợ'
Ry : Tỷ suất vốn hĩa của vốn vay M_ : Tỷ số nợ vay thế chấp
+ Tỷ số thanh tốn nợ là thương số giữa thu nhập thuần trên dịch vụ nợ hay cịn gọi là thu nhập cho bên chủ nợ, cơng thức
tính : I DCR = (6.15) Ty Trong đĩ : l¿ : Dịch vụ nợ hàng năm
+ Tỷ suất vốn hĩa của vốn vay chính là tỷ số giữa dịch vụ nợ
trên tổng giá trị nợ, cơng thức tính
Tụ
Ree 8 (6.16)
Vụ
Trong đĩ :
Trang 18+ Tỷ số nợ vay thế chấp chính là tỷ lệ giữa tổng giá trị nợ vay
trên giá giao dịch của bất động sản tương đồng, cơng thức tính V;
M= (6.17)
R
Ví dụ : Bất động sản cĩ thu nhập thuần : 1,2 tỷ đồng/năm, dịch
vụ nợ : ð00 tr đồng/năm, tỷ suất vốn hĩa của vốn vay : 12,5%, tỷ lệ nợ vay trên tổng giá giao dịch : 40% Từ cơng thức 6.14 cĩ thể tính tỷ
suất vốn hĩa chung của bất động sản :
R= DOR'* R,,.x Mia ee x 0,125 x 0,4 = 0,12 hay 12%
m Nhĩm giải pháp tính theo các thành tố tạo ra thu nhập của bất động sản
Giá trị của bất động sản cĩ khả năng tạo ra thu nhập hình thành trên thu nhập, mà thu nhập của bất động sản cĩ thể tạo ra từ các thành tố khác nhau như đất và cơng trình (quan điểm vật chất), vốn vay và
vốn chủ sở hữu (quan điểm tài chính) hay quyền cho thuê và quyển thuê (quan điểm pháp lý), trong khi tỷ suất vốn hĩa chung cĩ ý nghĩa chuyển thu nhập về giá trị do vậy tỷ suất vốn hĩa chung của bất động sản cĩ thể tìm được từ 3 thành tố tương quan sau :
— Từ đất và cơng trình
- Từ vốn vay và vốn chủ sở hữu
- Tw loi ich cua bên cho thuê và bên thuê
Việc ước tính tỷ suất vốn hĩa chung theo các thành tố tạo ra thu
nhập của bất động sản dựa trên cách tính bình quân gia quyển lấy
trọng số là các tỷ lệ đĩng gĩp của các thành tố tương ứng, cách tính
này cĩ bản chất gần với cách tính tỷ suất sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC - Weight average cost of capital) trong Chương 3
o Tinh tỷ suất vốn hĩa chung từ đất và cơng trình
Tỷ suất vốn hĩa chung từ đất và cơng trình được tính từ bình quân gia quyền của tỷ suất vốn hĩa từ đất và tỷ suất vốn hĩa từ cơng
trình, lấy trọng số là tỷ trọng của đất và của cơng trình trên tổng giá
Trang 19Ch.6 : TIẾP CAN THU NHAP TRONG THAM ĐỊNH 185
R,=LxR,+Bx R, (6.18)
Trong đĩ :
L : Tỷ trọng giá trị đất trên tổng giá trị bất động sản R,: Ty suất vốn hĩa của đất
B : Tỷ trọng giá trị cơng trình trên tổng giá trị bất động sản Rạ: Tỷ suất vốn hĩa của cơng trình
+ Cách tính tỷ trọng giá trị đất, L chính là tỷ lệ phận trăm của giá trị đất trên tổng giá trị của bất động sản, thể hiện qua
cơng thức :
Tea (6.19)
Trong đĩ :
V, : Giá trị của đất
+ Cách tính tỷ trọng giá trị cơng trình, B chính là tỷ lệ phần
trăm của giá trị cơng trình trên tổng giá trị của bất động sản :
B=?® (6.20)
Vụ
Trong đĩ :
Vẹ : Giá trị của cơng trình
+ Cách tính tỷ suất vốn hĩa của đất R, cĩ thể được tính bằng cách chia thu nhập tạo ra từ đất trên tổng giá trị của đất :
I Rj#: (6.21) Vi Trong đĩ : 1¿ : Thu nhập tạo ra từ đất V_: Giá trị của đất
Trang 201,
II B Vo (6.22)
Trong do :
1; : Thu nhập tạo ra từ cơng trình
V,: Gia trị của cơng trình
o Tính tỷ suất vốn hĩa chung từ đất và cơng trình cĩ một số đều cần lưu ý :
Khi cĩ tỷ lệ L cần tìm tỷ lệ B cĩ thể tính bằng cách B = (1 - L) và ngược lại
Thu nhập thuần chính là tổng của thu nhập từ đất và thu
nhập từ cơng trình, tương tự vậy giá trị bất động sản bằng
tổng của giá trị của đất và giá trị của cơng trình, thể hiện qua cơng thức :
ie “hth ) Vạ = Vụ + Vụ (6.23)
Tất cả các đại lượng trong cơng thức 6.18 đều tính theo tỷ lệ phần trăm
Từ các cơng thức 6.18 - 6.23 ngồi việc tìm tỷ suất vốn hĩa
chung thẩm định viên cĩ thể tìm tỷ suất vốn hĩa của đất hay tỷ suất vốn hĩa của cơng trình, cũng như giá trị đất và
giá trị của cơng trình
Theo các tài liệu của Mỹ thơng thường Ra > l,
Ví dụ : Bất động sản cĩ giá trị đất chiếm 65% tổng giá trị bất động sản, tỷ suất vốn hĩa của cơng trình là 15%, thu nhập từ đất là
1 tỷ đồng, giá trị đất : 8 tỷ đồng
Từ các dữ liệu trên ta cĩ thể tính được Rạ qua cơng thức 6.18 cụ
thể là :
Trang 21
Ch.6 : TEP CAN THU NHAP TRONG THAM BINH 187
o Tính tỷ suất vốn hĩa chung từ vốn vay và von chủ sở hữu Khi bất động sản được mua bằng vốn chủ sở hữu và vốn vay, thì tỷ suất vốn hĩa chung cĩ thể được tính từ bình quân gia quyền tỷ suất
vốn hĩa của vốn vay và tỷ suất sinh lợi của vốn chủ sở hữu, lấy trọng số là tỷ trọng của vốn vay và vốn chủ sở hữu, thể hiện qua cơng thức :
R,=MxR,+BxR, (6.24)
Trong dé :
M: Tỷ trọng của vốn vay trên tổng giá trị bất động sản
Ry: Ty sudt vốn hĩa của vốn vay
E : Tỷ trọng của vốn chủ sở hữu trên tổng giá trị bất động sản
lạ: Tỷ suất sinh lợi của vốn chủ sở hữu
+ Cách tính tỷ trọng giá trị của vốn vay, M chính là tỷ số giữa
khoản trả hàng năm cho các khoản nợ (dịch vụ nợ) bao gồm
lãi và vốn gốc trên giá trị của bất động sản, cơng thức :
M = Ym (6.25)
Vụ
Trong đĩ :
Vụ : Khoản trả hàng năm cho các khoản nợ
+ Cách tính tỷ trọng giá trị của vốn chủ sở hữu (vốn tự cĩ hay
vốn cổ đơng), b chính là tỷ số giữa giá trị vốn chủ sở hữu trên giá trị của bất động sản, thể hiện qua cơng thức :
pave Vụ (6.26)
Trong đĩ :
Vỹ : Giá trị của vốn chủ sở hữu
+ Cách tính tỷ suất vốn hĩa của vốn vay R chính là tỷ lệ giữa
tổng giá trị các khoản trả nợ hàng năm trên tổng nợ vay, qua
cơng thức :
Trang 22Trong đĩ :
Tụ : Tổng giá trị các khoản trả nợ trong một năm Vị: Tổng nợ vay
+ Cách tính tỷ suất sinh lợi của vốn chủ sở hữu chính là tỷ lệ
giữa thu nhập của vốn chủ sở hữu hàng năm trên tổng giá trị vốn chủ sở hữu (vốn tự cĩ), qua cơng thức :
1
=—= (6.28)
Rs v
Trong đĩ :
l¿ : Thu nhập của vốn chủ sở hữu hàng năm
o Một số lưu ý khi tính tỷ suất vốn hĩa chung từ vốn vay, vốn
chủ sở hữu :
Cơng thức 6.24 dùng để ước tính tỷ suất vốn hĩa chung từ các bất động sản tương đồng, nhằm tìm ra tỷ suất vốn hĩa chung cho bất động sản cần thẩm định Cĩ nghĩa rằng bất động sản thẩm định cũng cĩ sử dụng vốn vay với tỷ lệ M tương đồng với các bất động sản so sánh
Ty lệ M giữa các bất động sản chênh lệch càng thấp thì mức độ tin cậy của các kết quả sẽ càng cao
Khoản trả l¿ cĩ thể tổng hợp từ một hay nhiều nguồn nợ vay khác nhau
lu thơng thường chỉ tính theo năm, nếu quy định trả nợ theo
tháng thì cần phải quy ra năm trước khi áp dụng cơng thức 6.24 để tính
Tất cả các đại lượng trong cơng thức 6.24 đều tính theo tỷ lệ phần trăm
Trang 23
Ch.6 : TIẾP CẬN THU NHẬP TRONG THẤM ĐỊNH 189
cĩ thể chiết suất trực tiếp R; từ các số liệu tương đồng đĩ nhằm tìm R; thích hợp cho bất động sản cần tính
—_ Trong cơng thức 6.24 nếu chủ sở hữu bất động sản hay người
mua tiềm năng sử dụng 100% vốn vay, điểu này cĩ nghĩa rằng Ro = Nụ, và ngược lại nếu sử dụng 100% vốn chủ sở
hữu thì Ro = la
- I, thu nhap ca vốn chủ sở hữu hàng năm cịn gọi là dong thu nhập trước thuế (PTCF - pre-tax cash flow)
— Khi phương thức trả nợ là đều, định kỳ thì thẩm định viên sẽ tính Rụ bằng hàm số 6 trong tốn tài chính (Mục 8, Chương 3), nếu phương thức trả nợ khác thì thẩm định viên sẽ tổng tồn bộ số tiền dự kiến sẽ trả trong năm thứ 1 bao gồm vốn gốc và lãi chia cho tổng dư nợ tại thời điểm tính tốn
— Thu nhập thuần chính là tổng của thu nhập từ tổng giá trị
các khoản trả nợ trong một năm (thu nhập cho bên cho vay) và thu nhập của vốn chủ sở hữu, tương tự vậy giá trị bất
động sản bằng tổng của giá trị của vốn vay và vốn chủ sở hữu, thể hiện qua cơng thức :
lọ = lụ + lạ
( 0 mt dp ) (6.29)
Vp = Vu + Ve
— Theo cdc tai liéu cua My thong thudng Ru > Rs
Ví dụ : Bất động sản cĩ tỷ trọng vốn vay : 40% trong tổng vốn, thời hạn vay cịn lại : 15 năm với lãi suất : cố định : 15% năm, trả đều
hàng năm, tỷ suất sinh lợi của vốn chủ sở hữu : 16% năm Từ các số liệu trên ta cĩ thể tìm được tỷ suất vốn hĩa chung cho bất động sản
trên :
Rọ =0,4x I16%l§” + (1 - 0,4) x 0,16
= 0,4 x 0,1710171 + 0,6 x 0,16 = 0,1644 = 16,44%
Trang 24Trong một số trường hợp lợi ích từ việc khai thác bất động sản
được phân bổ cho bên cho thuê (lease fee) và bên thuê (leasehold), diéu
này xảy ra khi bên thuê cĩ đĩng gĩp tài chính vào cơ cấu giá trị của _ bất động sản dưới nhiều hình thức khác nhau, ví dụ như gĩp vốn, đặt
cọc, xuất tiền cải tạo, nâng cấp sửa chữa mặt bằng Vì thế thu nhập tạo ra từ việc cho thuê (khai thác) bất động sản là tổng thu nhập của bên cho thuê và của bên thuê, việc phân bổ lợi ích này phụ thuộc vào các điều khoản cam kết trong hợp đồng
Từ tư duy trên tỷ suất vốn hĩa chung của bất động sản, chính là bình qn gia quyển tỷ suất vốn hĩa lợi ích của bên cho thuê và tỷ suất vốn hĩa lợi ích của bên thuê, lấy trọng số là tỷ trọng của khoản
tiên đĩng gĩp bên cho thuê và bên thuê trên tổng giá trị của bất động sản, thể hiện qua cơng thức :
Ry = Ly x Rp + Ly X Ry - (6.30)
Trong dé :
L„ : Tỷ trọng khoản tiền đĩng gĩp của bên cho thuê trên tổng
giá trị bất động sản
Ly: Tỷ trọng khoản tiền đĩng gĩp sửa bên thuê trên tổng giá
trị bất động sản
R, : Tỷ suất vốn hĩa lợi ích (thu nhập) của bên cho thuê R, : Tỷ suất vốn hĩa lợi ích (thu nhập) của bên thuê
+ Tỷ trọng khoản tiền đĩng gĩp bên cho thuê trên tổng giá trị bất động sản chính là tỷ số giữa giá trị khoản tiền đĩng gĩp
của bên cho thuê trên tổng giá trị bất động sản, thể hiện qua cơng thức :
s (6.31)
Va
Trong đĩ :
V„: Giá trị khoản đĩng gĩp của bên cho thuê vào tổng giá
trị bất động sản
+ Tỷ trọng đĩng gĩp của bên thuê trên tổng giá trị của bất động
Trang 25
Ch.6 : TIẾP CẬN THU NHẬP TRONG THẤM ĐỊNH 191
V,
Ly = —E HT (6.32) 6.32
Trong đĩ :
Vụ : Giá trị khoản đĩng gĩp của bên thuê vào tổng giá trị bất
động sản
+ Tỷ suất vốn hĩa lợi ích của bên cho thuê Rr là tỷ số giữa thu
nhập của bên cho thuê trong năm, trên giá trị khoản đồng gĩp của bên cho thuê, qua cơng thức :
I
R, = —= F Vy (6.33)
Trong đĩ :
1; : Thu nhập của bên cho thuê trong năm
+ Tỷ suất vốn hĩa lợi ích của bên thuê RH là tỷ số giữa thu nhập
của bên thuê trong một năm, trên giá trị khoản đĩng gĩp của
bên thuê, qua cơng thức :
Du as (6.34)
x
Trong đĩ :
l¿ : Thu nhập của bên thuê trong một năm
o Một số lưu ý khi vận dụng cách tính tỷ suất vốn hĩa chung từ lợi ích của bên cho thuê và bên thuê
— Thực tiễn việc vận dụng cách tinh tỷ suất vốn hĩa chung từ
lợi ích của bên cho thuê và bên thuê cần phải nghiên cứu
sâu hơn về cơ sở lý luận nhằm vận dụng trong thực tiễn
— Nếu đã cĩ Lm thì cĩ thể tìm Lr = (1 — Ly)
- Thu nhập thuần chính là tổng của thu nhập của bên cho
thuê và bên thuê trong một năm, tương tự vậy giá trị bất động sản bằng tổng của giá trị khoản đĩng gĩp của bên cho thuê và bên thuê, thể hiện qua cơng thức :
(§=h th )
Trang 26— Theo các tài liệu của Mỹ thơng thường lu > Ro > Rz;
Ví dụ : Bất động sản cĩ tỷ trọng giá trị tài sản của bên cho thuê trên tổng giá trị bất động sản : 60% tỷ suất vốn hĩa lợi ích của bên
cho thuê : 16% và tỷ suất vốn hĩa lợi ích của bên thuê : 18% Từ các đữ liệu trên cĩ thể tính tỷ suất vốn hĩa chung như sau :
Re = Ly x R, + (1 - Ly) Ry
Ro = 0,6 x 0,16 + 0,4 x 0,18 = 0,168 = 16,8% m Tính theo mơ hình tỷ suất đơi (dual rate)
Xét trên quan điểm đầu tư, khi số tiền đầu tư vào bất động sản hơm nay phải sinh lợi trong tương lai và phải được thu hồi tồn bộ
trong thời hạn nhất định, do vậy tỷ suất vốn hĩa chung cũng bao gồm
hai thành phần đĩ là tỷ suất sinh lợi và tỷ suất hồn vốn thể hiện qua cơng thức :
Ry = Y + Rog (6.36)
Trong đĩ :
Y _ : Tỷ suất sinh lợi (yield rate) tạo ra từ việc đầu tư vào bất động sản
Rep : Tỷ suất hồn vốn (capital recovery rate) từ việc đầu tư
vào bất động sản
o Tỷ suất sinh lợi Y cĩ thể tìm được qua mơ hình tăng dân
(cumulative) thơng qua các thành tố rủi ro cĩ thể cĩ trong việc
đầu tư vào từng bất động sản cụ thể, bởi vì giữa sinh lợi và rủi ro cĩ quan hệ mật thiết với nhau khi sinh lợi càng lớn thì rủi
ro càng cao và ngược lại Mơ hình cumulative tổng quát trong thẩm định giá trị bất động sản cĩ dạng sau :
Y = Ry + Py + Po + P3 + Cy (6.37)
Trong đĩ :
lạ; : Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro của nhà đầu tư
P, :Phần thưởng của nhà đầu tư từ tính chuyển hĩa thành tiền kém
Trang 27Ch.6 : TIẾP CẬN THU NHẬP TRONG THẤM ĐỊNH 193
P3 _: Phần thưởng cho nhà đầu tư từ rủi ro đầu tu vào bất động
sản
C, : Rui ro quéc gia
+ Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro của nhà đầu tư là tỷ suất sinh lợi cĩ tính thanh khoản cao, trong mơ hình cumulative chính là tỷ suất sinh lợi cơ sở, cĩ ý nghĩa đảm bảo mức thấp nhất cho sự sinh lợi của bất động sản tại thời điểm thẩm định Trong
thẩm định giá của các nước phát triển tỷ suất sinh lợi phi rủi ro của nhà đầu tư được đo lường bằng 2 cách :
Cách thứ nhất là lấy lãi suất trái phiếu của Chính phủ Mỹ kỳ hạn 20 năm trên thị trường quốc tế, cộng thêm tỷ lệ điều chỉnh rủi ro quốc gia Cạ về sự khác biệt giữa R„; tại thị trường Mỹ
và thị trường của nước sở tại, thơng qua các tổ chức đánh giá
xếp hạng về sự khác biệt
Cách thứ hai là lấy lãi suất của trái phiếu Chính phủ nước sở
tại với kỳ hạn cao nhất trên thị trường quốc tế tại thời điểm thẩm định giá, với trường hợp này thì khơng cần phải bổ sung
Ca trong cơng thức 6.37
Tuy nhiên cần lưu ý rằng lãi suất trái phiếu cĩ 2 dạng là lãi suất thực và lãi suất danh nghĩa, sử dụng dạng lãi suất nào thì thu nhập cũng phải cĩ dạng tương xứng trong q trình tính tốn Thơng thường
ly tìm được trên thị trường dưới dạng lãi suất danh nghĩa, do đĩ khi cần chuyển sang dạng lãi suất thực thì áp dụng cơng thức của Ivring Fisher dành cho hai trường hợp sau :
— Néu téc dé lam phat < 10% nam thi Rg = Ry + Ting (6.38)
oes OLE: ‘ i 2 Ry Tim£
— Néu téc d6 lam phat > 10% nam thi R, = ———— (6.39)
1+ Tae
Trong dé :
R, : Lãi suất thực
Ry : Lãi suất danh nghĩa
Tịn: : Tỷ lệ lạm phát trong năm
Trang 28+ Phần thưởng cho nhà đầu tư do tính chuyển hĩa thành tiền
kém — Bất động sản cĩ tính chất chuyển hĩa thành tiền kém, thời gian giao dịch kéo dài do vậy quyết định đầu tư vào bất động sản là chấp nhận tính chuyển hĩa thành tiền kém của bất động sản đĩ, vì thế nhà đầu tư cần cĩ phần thưởng tương
xứng với việc chấp nhận rủi ro trên Tỷ lệ của phần thưởng
thể hiện việc chuyển hĩa bất động sản thành tiền mà khơng mất đi giá trị hay cĩ mất với tỷ lệ rất thấp Đối với phần thưởng từ sự chuyển hĩa thành tiền kém, thẩm định viên đánh giá trên yếu tố tác động chính là : Thời gian hồn thành giao
dịch bất động sản theo đúng quy định của cơ quan quản lý
Cơng thức tính cĩ thể lấy từ tỷ lệ lạm phát trong cùng khoảng thời gian để thực hiện giao dịch hay tính theo tỷ suất sinh lợi phi rủi ro của nhà đầu tư qua một trong hai cơng thức đều cĩ
kết quả gần nhau : ˆ
Rap XT 2 LÊN
Pị= TS hoặc Bia dts, |) co) (6.40)
Trong đĩ :
T: Thời hạn bình quân cho việc giao dịch thành cơng một bất động sản tương đồng
+ Phần thưởng cho nhà đầu tư từ rủi ro quản lý - Nhà đầu tư chấp nhận đầu tư vào bất động sản cĩ khả năng tạo ra thu nhập là chấp nhận rủi ro trong quá trình khai thác, điều hành
Rui ro quản lý xuất phát từ rủi ro do các yếu tế bên ngồi tác
động như tình hình kinh tế, thay đổi chính sách và rủi ro từ cơng tác điều hành kém sẽ dẫn đến thu nhập sụt giảm do vậy nhà đầu tư cần cĩ phần thưởng tương xứng với việc chấp nhận rủi ro đĩ Tỷ lệ phần thưởng rủi ro quản lý được tính từ tỷ lệ
thất thu, bỏ trống và thu nhập tiềm năng đã đề cập trong cơng
thức (6.5)
Phần thưởng cho nhà đầu tư từ rủi ro đầu tư vào bất động sản,
cĩ nghĩa rằng khi quyết định đầu tư vào bất động sản nhà đầu
tư cĩ thể gặp rủi ro về sự giảm giá từ cháy, nổ, sập, lún cĩ liên
Trang 29Ch.6 : TIẾP CẬN THU NHẬP TRONG THẤM ĐỊNH 195
cần cĩ phần thưởng bù đắp về các rủi ro nêu trên Tỷ lệ phần
thưởng cho các rủi ro trên thường được tính từ suất bảo hiểm
tài sản của cơng ty bảo hiểm cĩ chỉ số xếp hạng cao nhất tại thời điểm thẩm định giá
+ Tỷ lệ điều chỉnh rủi ro về sự khác biệt của thị trường Cạ như
đã nêu chỉ tính khi sử dụng lãi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ
Chỉ số này tiếp cận từ các tổ chức đánh giá về sự khác biệt
trên các tiêu chí về mức độ ổn định kinh tế chính trị, an ninh
trật tự, tình trạng tham nhũng, mức độ tổn tại của dịng tiền ngầm tại quốc gia cĩ bất động sản cân thẩm định so với Mỹ
o_ Tỷ suất hồn vốn R¿„ áp dụng trong trường hợp dự báo giá trị
đầu tư vào bất động sản sẽ bằng 0 vào cuối kỳ hạn tính tốn do vậy nhà đầu tư phải thu hồi tồn bộ phần vốn đầu tư ban đầu trong suất thời kỳ tính tốn
Trong thu nhập thuần của năm thứ nhất đã bao gồm phần phần sinh lợi và phần hồn vốn từ việc đầu tư ban đầu vào bất
động sản, do đĩ trong cơ cấu của tỷ suất vốn hĩa chung cũng
bao gồm tỷ suất sinh lợi và tỷ suất hồn vốn Tỷ suất hồn vốn cĩ vai trị chuyển thu nhập từ phần hồn vốn của bất động sản về giá trị ban đầu của nĩ
Tỷ suất hồn vốn cĩ thể tính từ 3 giải pháp, phụ thuộc vào tuổi đời kinh tế cịn lại của bất động sản và tỷ suất sinh lợi Y mong đợi từ
thị trường, bao gồm :
— Giải pháp Ring — Giải pháp Inwood
— Giải pháp Hoskold
+ Tinh tỷ suất hồn vốn từ giải pháp Ring :
Ring cho rằng khi tuổi đời kinh tế cịn lại của bất động sản khơng lớn (dưới 1⁄4 tuổi đời kinh tế) thì thẩm định viên tính tỷ suất hồn
vốn hàng năm bằng cách chia đều số vốn đầu tư ban đầu cho tuổi đời
Trang 30Hyun (6.41)
n Trong đĩ :
n : Tuổi đời kinh tế cịn lại của bất động sản
Ví dụ : Bất động sản được đầu tư số tiền : 4 tỷ đồng cĩ tỷ suất
sinh lợi : 12% tuổi đời kinh tế cịn lại là : 10 năm Vậy tỷ suất vốn hĩa chung của bất động sản :
1 1
R, = Y +— = 0,12 + — = 0,22 = 22%
n 10
Bang 6.2 Chi tiét hĩa hồn vốn theo giải pháp Ring
Đơn vị tính : Triệu đồng
Năm Số tiền cịn lại | Thu nhập nhận Phần : Tổng thu nhập
vào đầu năm | được từ đầu tư hồn vốn hàng năm
1 4000 480 400,00 880 2 3600 432 400,00 832 3 3200 384 400,00 784 4 2800 336 400,00 786 5 2400 288 400,00 688 6 2000 240 400,00 640 7 1600 192 400,00 592 8 1200 144 400,00 544 9 800 96 400,00 496 10 400 48 400,00 448 Tổng = 4000,00 me + Tính tỷ suất hồn vốn từ giải pháp Inwood
Theo quan điểm Inwood khi tuổi đời kinh tế cịn lại của bất động
Trang 31
Ch.6 : TIẾP CẬN THU NHẬP TRONG THẤM ĐỊNH 197
sinking fund factor đã để cập trong chương 3) tính trên tỷ suất sinh lợi, cơng thức tính tỷ suất vốn hĩa chung bằng giải pháp Inwood cĩ
dạng sau :
Ry = Y + SFF(n,Y) hay Rạ = Y + IYI? (6.42)
Ví dụ : Bất động sản cĩ suất sinh lợi : 12% thời hạn cịn lại là
10 năm Tính tỷ suất vốn hĩa chung bằng giải pháp Inwood ta cĩ thể tìm được kết quả sau :
Ry = Y + 1Y12 = 0,12 + 112%13° = 0,12 + 0,0569 = 0,1769
hay 17,7%
Bảng 6.3 Chi tiết hĩa hồn vốn theo giải pháp Inwood
Đơn vị tính : Triệu đồng
Năm Số tiền cịn lại | Thu nhập nhận Phần 1 Tổng thu nhập
vào đầu năm | được từ đầu tư hồn vốn hàng năm
1 4000,00 480,00 227,93 707,94 2 3772,07 452,65 255,29 707,94 3 3516,78 422,01 285,93 707,94 4 3230,85 387,70 320,24 707,94 5 2910,61 349,27 358,67 707,94 6 2551,94 306,23 401,71 *707,94- 7 2150,23 258,03 449,91 707,94 8 1700,32 204,04 503,90 707,94 9 1196,42 143,57 564,37 707,94 10 632,05 75,89 632,05 707,94 Tổng _ 4.000,00 _
+ Tính tỷ suất hồn vốn từ giải pháp Hoskold
Trang 32hồn vốn sẽ tính bằng hàm F3 nhưng tính bằng tỷ suất sinh lợi phi rủi ro của nhà đầu tư, thể hiện qua cơng thức :
R¿ =Y+SFF(,Rạ) hay Re=YŸ + IR„l} (6.43) Ví dụ : Bất động sản cĩ các số liệu sau : tuổi đời kinh tế cịn lại :
10 năm, tỷ suất sinh lợi : 15% năm và lãi suất trái phiếu Chính phủ
trên thị trường quốc tế kỳ hạn lớn nhất : 8% năm Từ các số liệu trên
cĩ thể tính được tỷ suất vốn hĩa chung của bất động sản bằng giải pháp Hoskold như sau :
R, = Y + SFF(n, R,,) = 0,15 + SFF (10,8%)
= 0,15 + 0,069 = 0/2195 21,9%
Tuy nhiên trong thực tiễn việc tìm tỷ suất vốn hĩa theo tỷ suất
đơi dựa trên mơ hình tổng quát hơn cĩ tính đến sự thay đổi của giá
trị bất động sản trong thời hạn đầu tư, cĩ nghĩa rằng tỷ suất hồn vốn
sẽ phụ thuộc vào sự dự báo thay đổi của giá trị bất động sản trong
tương lai, cơng thức tổng quát :
Re=Y AxSEF (6.44)
Trong đĩ :
A: _ Tỷ lệ thay đổi giá trị của bất động sản trong thời hạn
phân tích
Về cơ bản cĩ 3 trường hợp sau liên quan đến sự thay đổi về giá trị của bất động sản đĩ là :
— Gia tri đầu tư vào bất động sản sẽ khơng thay đổi
— Giá trị đầu tư vào bất động sản tiệm cận về khơng
— Giá trị đầu tư vào bất động sản sẽ thay đổi tăng hoặc giảm
Trong từng trường hợp tỷ suất vốn hĩa sẽ biến đổi khác nhau và cĩ các kết quả khác nhau, khảo sát từng trường hợp sẽ cĩ cách nhìn
chi tiết về sự thay đổi đĩ
+ Khi giá trị đầu tư vào bất động sản sẽ khơng thay đổi
Trang 33
Ch.6 : TIẾP CẬN THU NHẬP TRONG THẤM ĐỊNH 199
cuối kỳ hạn đầu tư, do đĩ việc tính tỷ suất hồn vốn sẽ khơng cịn
Trong trường hợp này thì A = 0 do đĩ tỷ suất vốn hĩa chung chính là tỷ suất sinh lợi Rạ = Y
+ Khi giá trị đầu tư vào bất động sản tiệm cận về khơng Nếu dự tính giá trị đầu tư vào bất động sản sẽ bằng khơng (thơng thường dành cho tài sản gắn liền với đất) vào cuối thời hạn phân tích
thì nhà đầu tư cần phải thu hồi tồn bộ số tiền đã đầu tư cho bất động sản đĩ, Trong trường hợp này thì A = 1 do đĩ tỷ suất vốn hĩa chung
sẽ bằng tỷ suất sinh lợi và tỷ suất hồn vốn (tỷ suất đơi) như đã trình bày trong phần trước
+ Khi giá trị đầu tư vào bất động sản sẽ tăng hoặc giảm
Nếu dự tính giá trị đầu tư vào bất động sản sẽ tăng hoặc giảm
thì A sẽ là các tỷ lệ dương hoặc âm tương xứng dẫn đến kết quả của
tỷ suất vốn hĩa chung theo cơng thức 6.44 sẽ thay đổi trong từng trường hợp liên quan
Ví dụ : Thẩm định viên cĩ các đữ liệu về bất động sản : trái phiếu Chính phủ kỳ hạn lớn nhất tại thời điểm thẩm định trên thị trường
quốc tế : 8%, thời gian trung bình giao dịch thành cơng bất động sản
tương tự : 3 tháng, tỷ lệ bỏ trống và thất thu trên tổng thu nhập tiểm năng : 3%, suất bảo hiểm cơng trình : 1% năm, thời hạn phân tích 10 năm
Từ các dữ liệu trên cĩ thể tính được các kết quả sau :
Phần thưởng cho nhà đầu tư từ tính chuyển hĩa thành tiền kém :
_ 0,08 x 3
P : 12 = 0,02
1 Tinh ty suat sinh loi Y = 0,08 + 0,02 + 0,03 + 0,01 = 0,14 hay 14%
2 Tính tỷ suất vốn hĩa chung khi :
Trang 34— Dự báo giá trị đầu tư vào bất động sản sẽ bằng khơng vào
cuối năm thứ 10, thì A = 1 nếu tính theo giải pháp Inwood
thì Ro = Y + SFF(n, Y) = 0,14 + SFF (10,14%) = 0,14 +
0,0517 = 0,1917 hay 19,17%
Dự báo giá trị đầu tư vào bất động sản sẽ giảm 40% giá trị ban dau thi Ro = Y — A x SFF = 0,14 — (-0,4) x SFF (10,
14%) = 0,1607 hay 16,07%
Dự báo giá trị đầu tư vào bất động sản sẽ tăng 50% so với giá trị ban đầu thì Ro = Y - A x SFF = 0,14 - 0,5 x SFE (10, 14%) = 0,1142 hay 11,42%
ò_ Một số lưu ý khi tính tỷ suất vốn hĩa chung từ mơ hình tỷ suất đơi :
— Các đại lượng trong cơng thức tính tỷ suất vốn hĩa 6.37 đều
tính theo năm và theo tỷ lệ phần trăm
Cơng thức 6.37 cĩ thể bổ sung thêm các phần thưởng cho nhà đầu tư vào bất động sản dựa trên các rủi ro khác từ
phân tích thực tiễn
Khi thẩm định bất động sản theo giá trị thị trường giải pháp Hoskold ít được vận dụng vì tỷ suất hồn vốn trong giải pháp Hoskold được tính trên tỷ suất sinh lợi của nhà đầu
tư khơng rủi ro cĩ tính phi thị trường điều này mâu thuẫn với cơ sở lý luận
e Tinh giá trị của bất động sản bằng phương pháp vốn hĩa trực
tiếp
Áp dụng cơng thức vốn hĩa thu nhập trực tiếp nhằm ước tính giá trị của bất động sản thẩm định khi đã cĩ các số liệu về thu nhập thuần va tỷ suất vốn hĩa chung qua cơng thức 6.1
Ví dụ : Tính giá trị bất động sản thẩm định là khách sạn cĩ các
số liệu sau :
— 20 phịng loại trung bình đơn giá : 400.000 déng/ngay
— 10 phịng loại tốt đơn giá : 700.000 đồng/ngày
Trang 35
Ch.6 : TIẾP CẬN THU NHẬP TRONG THẤM ĐỊNH 201
— Thu nhập khác dự tính : 1.500 triéu/nam
(bai xe, nha hang va dich vu lit hanh)
— Chi phí bao gồm :
+ Định phí : 600 triéu déng
+ Bién phi : 1.200 triệu đồng
+ Sửa chữa thay thế, trang bị : 500 triệu đồng
— Tỷ suất sinh lợi dự tính : 16% năm
— Thời hạn đầu tư : 10 năm
— Giá trị của bất động sản dự tính tăng 80%
Từ các dữ liệu trên cĩ thể ước tính giá trị chỉ dẫn của bất động
sản theo trình tự :
1 Tính thu nhập thuần dự tính năm thứ 1 : Tổng thu nhập tiềm năng :
PGI = (20 x 0,4 + 10 x 0,7) 365 = 5475 tr đồng Tổng thu nhập thực :
EGI = 5475 (1 — 0,04) + 1.500 = 6756 tr déng Thu nhập hoạt động rịng :
I, = 6.756 — (600 + 1.200 + 500) = 4.456 tr đồng
2 Tính tỷ suất vốn hĩa chung :
Ro = Y - Ax SFF= 0,16 - 0,8 x SFF(10n, 16%) = 0,122479
hay 19,25%
3 Tính giá trị của bất động sản bằng phương pháp vốn hĩa trực
v, = 22 = 4:456 _ 36.975,5 tr déng —Rạ 0/1225
Kết luận : Giá trị chỉ dẫn của bất động sản thẩm định :
Trang 362.2 Phương pháp chiết khấu dịng thu nhập
Phương pháp này cịn cĩ 2 cách gọi khác là phương pháp chiết
khấu dịng tiền (DCF - Discounted cash flow), vi sử dụng cơng thức NPV trong tài chính nhằm ước tính giá trị của bất động sản cần thẩm định hoặc phương pháp vốn hĩa thu nhập vì bản chất của cách tính giá trị là vốn hĩa dịng thu nhập dự tính (bao gồm cả giá trị thu hồi)
bằng tỷ suất sinh lợi
Khi dịng thu nhập của bất động sản thẩm định được dự báo khơng ổn định, và giá trị của bất động sản sẽ được thu hồi vào cuối kỳ hạn tính tốn theo tỷ lệ thay đổi dự tính Trong trường hợp này thẩm định
viên sẽ ước tính giá trị của bất động sản bằng phương pháp chiết khấu
dịng thu nhập Về bản chất phương pháp này là chuyển tất cả các dịng thu nhập dự kiến tạo ra từ bất động sản trong tương lai, bao gồm cả giá trị thu hồi về giá trị hiện tại thơng qua tỷ suất sinh lợi (hoặc tỷ suất chiết khấu) thích hợp Nếu so với phương pháp vốn hĩa trực tiếp phương pháp này địi hỏi thẩm định viên tốn nhiều cơng sức nhằm thu thập và phân tích thu nhập trong nhiều năm, cách tính cũng phức tạp
hơn vì cĩ liên quan đến việc dự báo nhiều năm trong tương lai
Tuy nhiên một số trường hợp như bất động sản trong giai đoạn hình thành hay đang đại tu thì phương pháp chiết khấu dịng thu nhập
chính là phương pháp duy nhất được vận dụng thẩm định giá trị trong
tiếp cận thu nhập
Những nguyên nhân cĩ thể làm cho dịng thu nhập trong tương lai cĩ sự bất ổn :
~ Tình hình bất ổn của kinh tế vĩ mơ
— Giá cả của thị trường đầu tư, cho thuê trong khu vực khơng ổn định
— Bất động sản cĩ tính đặc biệt như quá lớn, đa chức năng kinh
doanh, tính thời vụ trong kinh doanh hoặc bất động sản đang đang trong giai đoạn mới bắt đầu khai thác
— Dang trong qua trình xây dựng, sửa chữa, cải tạo
Trang 37
CH.6 : TIẾP CẬN THU NHẠP TRONG THẤM ĐỊNH 203
1 Chọn thời hạn dự tính dịng thu nhập 2 Tính dịng thu nhập hàng năm
3 Tính tỷ suất sinh lợi (hoặc tỷ suất chiết khấu) của dịng thu nhập
4 Tính giá trị thu hồi vào cuối kỳ hạn
5 Tính giá trị bất động sản bằng phương pháp chiết khấu dịng thu nhập
s Chọn thời hạn dự tính dịng thu nhập
Bất động sản cĩ tuổi đời kinh tế lớn do đĩ khi chọn thời hạn để
dự tính dịng thu nhập thơng thường chia ra làm 2 giai đoạn :
— Giai đoạn 1 thẩm định viên sẽ ước tính dịng thu nhập hàng
năm từ thời điểm cĩ giá trị hiệu lực cho đến hết thời kỳ khơng
ổn định thu nhập,
— Giai đoạn 2 là thời kỳ sau giai đoạn 1, khi thu nhập được dự
báo ổn định cho đến hết thời hạn tuổi đời kinh tế cịn lại của
cơng trình (tài sản gắn liền với đất)
Nhằm chọn thời hạn dự tính dịng thu nhập ngồi yếu tố kinh
nghiệm thẩm định viên cần phải phân tích số lượng lớn các bất động sản tương đồng trên thị trường chú ý những yếu tố sau :
— Khả năng kết thúc về tuổi đời kinh tế, thời hạn hợp đồng, hay
tình trạng vật chất của bất động sản thẩm định - Mức độ tin cậy kém của các số liệu dành để tính tốn ~ Thời điểm cĩ khả năng tạo ra dịng thu nhập ổn định
- Cĩ thời điểm cụ thể nào dịng thu nhập âm trong tương lai ?
Thơng thường thời hạn trung bình của dịng thu nhập được dự
Trang 38e« Tính dịng thu nhập hàng năm
Kỹ thuật tính dịng thu nhập hàng năm của bất động sản thẩm định tương tự như cách tính thu nhập trong phương pháp vốn hĩa trực tiếp Cũng xây dựng trên việc phân tích đữ liệu của bất động sản thẩm định và từ thị trường khu vực như giá thuê, cung, cầu thị trường, tỷ lệ
bỏ trống và thất thu, định phí, biến phí của các dạng bất động sản cĩ tính tương đồng trên thị trường
Khi tính dịng thu nhập hàng năm thẩm định viên cần lưu ý một
số điểm sau :
Diện tích cho thuê cĩ thể thay đổi trong các năm phụ thuộc
vào kế hoạch sửa chữa, xây dựng thêm trong thời gian dự tính
Giá thuê cĩ thể thay đổi tăng giảm theo xu hướng của thị trường và sự xuống cấp của tài sản gắn liền với đất theo thời gian Tỷ lệ bỏ trống và thất thu chịu sự tác động từ tính ổn định của thị trường và thay đổi quy mơ khai thác của bất động sản
Chi phí hoạt động trong thời hạn dự tính phụ thuộc vào sự
thay đổi của diện tích khai thác, tỷ lệ khai thác, các định mức chi và khơng tính CAPX vào trong phần chi phí hoạt động vì chi phí này đã được hồn lại trong giá trị thu hồi vào cuối kỳ hạn dự tính
Nếu bất động sản thẩm định vẫn cịn phải trả nợ thì dịng thu nhập hàng năm cĩ bao gồm dịch vụ nợ, do vậy chọn dịng thu
nhập trước thuế hoặc sau thuế hàng năm cĩ tính thuyết phục
hơn Tuy nhiên việc chọn dạng thu nhập nào tùy thuộc vào sự tin cậy của nguồn dữ liệu từ thị trường, và tình trạng cơng nợ của bất động sản thẩm định Điều quan trọng là cần đồng nhất trong việc tính tốn, ví dụ nếu tính theo thu nhập thuần thì
thuần hết, hoặc thu nhập rịng thì rịng tồn bộ s Tính tỷ suất chiết khấu của dịng thu nhập
Tỷ suất sinh lợi (yield rate) cũng chính là tỷ suất chiết khấu
Trang 39
Ch.6 : TIẾP CẬN THU NHẬP TRONG THẤM ĐỊNH 205
về thời điểm bắt đầu cĩ giá trị hiệu lực, độ lớn của tỷ suất này phụ
thuộc vào mức độ rủi ro khi tạo ra dịng dịng thu nhập đĩ
Cĩ 3 giải pháp tính tỷ suất sinh lợi bao gồm :
1 Chiết suất đữ liệu từ thị trường
2 Mơ hình tăng dân (cumulative)
3 Mơ hình định giá tài sản vốn - CAPM ị Tìm tỷ suất sinh lợi từ dữ liệu thị trường
Cĩ 2 giải pháp tìm tỷ suất sinh lợi từ dữ liệu thị trường : — Giải pháp vận dụng hàm suất nội hoan — IRR — Giải pháp quan sát số liệu - monitoring
+ Giải pháp sử dụng hàm TRR - Thẩm định viên cĩ thể tìm được tỷ suất sinh lợi trên cơ sở phân tích dịng thu nhập khi đầu tư vào các bất động sản tương đồng trên thị trường Cách tìm này
cho kết quả khách quan đánh giá về mức độ rủi ro và sinh lợi
Tuy nhiên việc chiết suất phải dựa trên nguồn dữ liệu phong phú và đáng tin cậy từ các bất động sản tương đồng
Nguồn dữ liệu dùng để chiết suất cần cĩ đầy đủ giá mua (giá đầu
tư), dịng thu nhập hàng năm trong thời kỳ giống như thời hạn dự tính
dịng thu nhập của bất động sản thẩm định, giá bán, sau đĩ thẩm định viên điều chỉnh dịng thu nhập của các bất động sản tương đồng từ những khác biệt cĩ thể so với bất động sản thẩm định, từ đĩ tính suất
nội hồn IRR (internal rate of returne) của các bất động sản tương
đồng Cơng thức tính IRR đã đề cập trong Mục 10, Chương 3
Suất nội hồn thu được chính là tỷ suất sinh lợi của từng bất động
sản tương đồng ngồi thị trường Lý giải điều này cĩ thể hiểu rằng tỷ suất nội hồn cân bằng đầu tư ban đầu (giá mua bất động sản) với tổng chiết khấu các dịng thu nhập trong tương lai bao gồm cả giá trị thu
hồi vào cuối kỳ hạn đầu tư ẫ
Từ những tỷ suất sinh lợi của bất động sản tương đồng đĩ thẩm định viên phân tích và chọn ra tỷ suất sinh lợi dành cho bất động sản
Trang 40Khi chiết suất các dữ liệu tương đồng trên thị trường tìm tỷ suất sinh lợi cho bất động sản thẩm định thơng qua việc tính suất nội hồn
cần lưu ý một số vấn đề :
Suất nội hồn cĩ thể đa nghiệm khi dịng thu nhập tính trong nhiều năm Thẩm định viên cần dồn nghiệm trong quá trình tính tốn chọn nghiệm nào phù hợp nhất
Suất nội hồn tìm được từ các bất động sản tương đồng cĩ thể cĩ giá trị âm, mà kết quả này khơng thể sử dụng cho bất động
sản cần thẩm định vì thể hiện việc đầu tư lỗ
C6 thé bỏ sĩt các tái đầu tư tạo ra thu nhập từ các bất động sản tương đồng khi tính IRR
Khi bất động sản tương đồng được mua chủ yếu bằng vốn vay qua địn bẩy tài chính, điều này cĩ thể dẫn đến sai lệch dịng
thu nhập thực của bất động sản so sánh, dẫn đến kết quả thẩm
định kém chính xác hơn
Dịng thu nhập tính cho bất động sản thẩm định là dịng thu
nhập trước thuế trong khi IRR thường tính trên dịng thu nhập sau thuế,
Do vậy việc phân tích kỹ các dịng thu nhập và nhận biết sự khác
biệt giữa các bất động sản tương đồng và bất động sản thẩm định một cách đầy đủ, chuyên nghiệp sẽ giúp cho việc tìm ra tỷ suất sinh lợi cho bất động sản thẩm định khơng những cĩ tính khách quan mà cịn cĩ độ tin cậy cao
+ Giải pháp quan sát số liệu (monitoring) - Thẩm định viên cĩ thể tìm được tỷ suất sinh lợi từ việc chọn lọc tỷ suất sinh lợi
từ các phương tiện thơng tin, truyền thơng như tạp chí khoa học, các trang web, báo cáo khoa học, hoặc các ấn phẩm truyền thơng khác cĩ cơng bố về tỷ suất sinh lợi của các bất động sản
_cĩ tính tương đồng trên thị trường
Ví dụ : Bất động sản đã giao dịch với giá : 18 tỷ đồng thời gian đầu tư trong 5 năm với dịng thu nhập ước tính theo trình tự các năm : 2 tỷ, 2,5 tỷ, 3 tỷ, 3,6 tỷ, 4 tỷ đồng và dự tính bán lại bất động sản vào