Quản trị công ty, cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp nghiên cứu thực nghiệm từ các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

Vấnđềnghiêncứu

Vai trò của quản trị công ty (QTCT) trong việc đảm bảo hiệu quả hoạt động làrất quan trọng, và đồng thời, việc sử dụng đòn bẩy tài chính quá cao có thể gây ra rủiro phá sản (Sheifer và Vishny, 1997) Để tìm kiếm nguồn tài chính có chi phí thấp,việc quản trị công ty cần phải được thực hiện tốt (Claessens và Fan, 2002). Ngược lại,khi quản trị kém, thị trường có thể bị ảnh hưởng bất lợi, chẳng hạn như khi nhiều côngty sử dụng nợ quá mức hoặc nợ ngắn hạn quá cao (do hệ thống/thực hành quản trị yếukém) có thể dẫn đến khủng hoảng về tài chính như khủng hoảng ở châu Á năm 1997và khủng hoảng toàn cầu năm 2007 là minh chứng điển hình cho ảnh hưởng của cácquyếtđịnh tài chính.

Từ góc độ lý thuyết đại diện, Vai trò giám sát của hội đồng quản trị (HĐQT) cótầmqua nt rọ ng k h ô n g t hể ch ố i cãi Bở i vìq uyế t địnhcu ố i c ù n g p h ụ t hu ộc vào c ác lãnh đạo cấp cao nhất, HĐQT phải giám sát việc đưa ra quyết định và thực hiện hoạtđộng của công ty một cách chặt chẽ (Jensen và Meckling, 1976) Theo Wen và ctv(2002), cùng với Berger và Bonaccorsi di Patti (2006), quản trị công ty có ảnh hưởngđáng kể đến hiệu quả của các công ty thông qua việc đưa ra các quyết định chiến lược.Đồng thời quyết định liên quan đến cấu trúc vốn là một phần quan trọng của việc thựchiệncác chiến lược (David, 2008).

Việc quyết định về cấu trúc vốn là một trong những nhiệm vụ cốt lõi trong việcđiều hành một doanh nghiệp, bởi vì mục tiêu của quản lý trong tổ chức là tăng hiệuquả Đặc biệt, các công ty đang phát triển thường cần nguồn vốn và có thể được tài trợthông qua sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu

2014).Côngviệccủangườiquảnlýtàichínhsẽlàtìmrasựkếthợptốiưucủanguồnvốn làm tăng hiệu quả của các cổ đông (Mak và Li, 2001) Nhiều nghiên cứu gần đây chủyếu tập trung vào (1) quản trị công ty tác động đến hiệu quả hoạt động (Sanjai BhagatvàBrianBolton(2008);SaburMollahvàctv(2012);JordiPaniaguaavàctv(2018);

…), (2) quản trị công ty tác động đến đòn bẩy tài chính (Pornsit Jiraporn và ctv(2012); Robert Kieschnick và RabihMoussawi (2018); Ya-Kai Chang và ctv (2014);S.Buvanendra và ctv (2017);…) và (3) đòn bẩy tài chính tác động đến hiệu quả hoạtđộng( M a h f u z a h S a l i m v à D r R a j Y a d a v ( 2 0 1 2 ) ; C h a i p o r n V i t h e s s o n t h i a v à J i t t i m a

Tonguraib (2015); Erik Devos và ctv (2017); Víctor M González (2013)) Chỉ một sốnghiêncứuchothấytácđộnggiántiếpcủaquảntrịcôngtyđếnhiệuquảhoạtđộng của doanh nghiệp như, nghiên cứu của Umawadee Detthamronga và ctv (2017) chỉ ratác động gián tiếp của quy mô ban kiểm soát(BKS)đến hiệu quả của các công ty lớn ởThái Lan thông qua cấu trúc vốn (CTV) hay Kassim và ctv (2013) cấu trúc vốn làmtrung gian tác động của thành viên HĐQT độc lập đến hiệu quả hoạt động của doanhnghiệp.

Hơn nữa, có thể thấy mô hình quản trị không giống nhau ở các nước trên thếgiới Chẳng hạn như mô hình quản trị một cấp (one-tier board model) được áp dụng ởMỹ, ngược lại mô hình quản trị hai cấp (two-tier board model) được sử dụng ở cácnước như Đức Ở Việt Nam, theo luật doanh nghiệp 2005, thì mô hình quản trị nội bộcủa công ty cổ phần xét một cách toàn diện không phải là mô hình quản trị một cấptheo mô hình luật công ty Anh-Mỹ, cũng không phải là mô hình hai cấp của luật Đức.Nó có vẻ là cấu trúc mang tính pha trộn giữa hai mô hình nói trên Luật và các quyđịnh được cho là đóng vai trò hình thành các hành vi của công ty Không giống như ởMỹ nơi mà các doanh nghiệp phải tuân thủ các luật và các quy định khác nhau ở tiểubang và liên bang Hoạt động kinh doanh ở Việt Nam nói chung phải tuân theo luậtphápvàquyđịnhquốcgia.Dođó,cáccôngtyViệtNamsẽítphảiđốimặtvớicác luậtvà quyđịnh khácnhau so vớiở HoaKỳ tạibất kỳ thờiđiểm nào.

Việt Nam hiện đang tiến gần hơn với các chuẩn mực quản trị công ty trên toàncầu Điều này được thể hiện qua việc ra đời văn bản đầu tiên về quy chế quản trị côngty năm 2007 áp dụng cho các công ty niêm yết tại Việt Nam Năm 2019, Ủy banChứng khoán Nhà nước Việt Nam cũng đã phát hành Bộ Quy tắc QTCT dựa trên cácThông lệ Tốt nhất Bộ Nguyên tắc này bao gồm một số khuyến nghị về các tiêu chuẩnquảntrịcôngtytốtnhấtcủaTổchứcHợptácvàPháttriểnKinhtế(OECD).Dođó ,để đẩy mạnh sự phát triển bền vững của nền kinh tế, chúng ta cần tiếp cận gần hơn vớicác tiêu chuẩn quốc tế, đặc biệt là sau khi thiết lập một hệ thống quản trị tốt hơn saucuộc khủng hoảng về tài chính toàn cầu năm 2007 Nó không chỉ nhằm mục đích làmchonềnkinhtếcủa đấtnướcbềnvững hơnmàcònhỗtrợnềnkinhtếtrongnhữ ngthời điểm khó khăn nhất thông qua các chiến lược đúng đắn Vì vậy, hiểu được tầmquan trọng về tác động củaQTCT đến hiệu quả hoạt động thông qua các quyết địnhchiếnlượcmàcụthểlàcácquyếtđịnhvềvấnđềcấutrúcvốnthìcầnthiếtđểđemlại hiệu quả cho các công ty Xuất phát từ thực tế khách quan, tác giả chọn đề tài nghiêncứu “ Quản trị công ty, cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp: Nghiên cứuthựcnghiệmtừcáccôngtyniêmyếttrênthịtrườngchứngkhoánViệtNam”đểlàm đề tài nghiên cứu cho luận án tiến sỹ của mình Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụngkết quả các nghiên cứu trước và tình hình thực tiễn để xây dựng và thử nghiệm các môhình trong nghiên cứu của mình Dựa trên những phát hiện thu được, tác giả đề xuấtmộtsố hàm ý quản trị chođề tài nghiên cứu.

Mụctiêunghiêncứu

Nghiên cứu tác động của quản trị công ty đến cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt độngdoanh nghiệp Trên cơ sở đó xác định cấu trúc vốn làm trung gian tác động của quảntrị công ty đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứngkhoánViệt Nam.

- Nghiên cứu tác động của quản trị công ty đến cấu trúc vốn và hiệu quả hoạtđộngcủacáccông tyniêmyếttrên thịtrườngchứng khoánViệtNam.

- Nghiên cứu cấu trúc vốn làm trung gian tác động của quản trị công ty đến hiệuquảhoạtđộngcủacáccôngtyniêmyếttrênthịtrườngchứngkhoánViệtNam.

- Trêncơsởkếtquảnghiêncứuđềxuấthàmývềquảntrịcôngtynhằmnângcao hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoánViệtNam.

Câuhỏinghiêncứu

- Quản trị công ty tác động đến cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các côngtyniêm yếttrên thịtrường chứngkhoán ViệtNam nhưthế nào?

- Cấu trúc vốn có làm trung gian tác động của quản trị công ty đến hiệu quả hoạtđộng của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam haykhông?

- Đưa ra hàm ý về quản trị công ty như thế nào để nâng cao hiệu quả hoạt độngcủacáccông tyniêm yếttrên thịtrường chứngkhoán ViệtNam?

Đốitượngvà phạmvinghiên cứu

Các đặc điểm QTCT (quy mô HĐQT, quy mô BKS, thành viên HĐQT độc lập,quyền kiêm nhiệm, CEO nữ và sở hữu tập trung), cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt độngcủacáccông tyniêmyết trênTTCKViệt Namtronggiai đoạn2009-2021.

+ Phạm vi không gian: Các công ty cổ phần phi tài chính niêm yết trên TTCKViệtNam (HOSE và HNX).

+ Phạm vi về thời gian: Các báo cáo tài chính đã được kiểm toán và báo cáothường niên của 425 công ty niêm yết trên SGDCK Việt Nam trong giai đoạn2009-2021 được tác giả sử dụng làm nguồn dữ liệu chính cho nghiên cứu Tiêu chí lựa chọndữliệulàtốiđasốquan sátvàbaogồmcáccông tythuộccáclĩnhvựckhác nhau.

Phươngphápnghiêncứu

Phương pháp nghiên cứu hỗn hợp bao gồm phương pháp định tính và địnhlượng được áp dụng trong nghiên cứu này, trong đó phương pháp nghiên cứu địnhlượnglà phương pháp chính.

Phương pháp định tính dựa trên việc xem xét các nghiên cứu trước đây trên thếgiới và Việt Nam về QTCT, cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động (HQHĐ) của doanhnghiệp.V i ệ c n à y g i ú p l à m s á n g t ỏ k h o ả n g t r ố n g t r o n g n g h i ê n c ứ u , x â y d ự n g g i ả thuyết và mô hình nghiên cứu, đồng thời áp dụng kỹ thuật ước lượng phù hợp để đưarakết luậnvề tìnhhình thựctế liênquan đếnđối tượngcầnnghiêncứu.

Trong phần định lượng của nghiên cứu, nội sinh của mô hình là do phần sai sốtrongmôhình,tácđộngđồngthời,khảnăngbỏsótbiến,tươngquanhaichiềugiữ acác biến, sai số đo lường và vấn đề phương sai hoặc tự tương quan Vì vậy, để giảiquyết vấn đề này, phương pháp hồi quy GMM được sử dụng GMM có hai dạng ướclượng thay thế là Dif-GMM và Sys- GMM Nghiên cứu đã chỉ ra rằng Sys-GMM làphương pháp ước lượng tốt hơn cho biến nội sinh trong mô hình, nhờ khả năng dựđoán tốt của biến công cụ Tác giả lựa chọn phương pháp Sys-GMM cho luận án củamìnhdựatrênkếthừatừcácnghiêncứutrướcđócủaRobertKieschnickvà

RabihMoussawi(2018)vàChaipornVithessonthiavàJittimaTonguraib( 2 0 1 8 ) , những nghiêncứunàyđãsửdụngphươngphápSys-GMMđểướclượngmôhình.

Đónggóp mớicủanghiêncứu

VấnđềhiệuquảhoạtđộngluônlàmộttháchthứclớnđốivớiQTCT,đặcbiệtlà đối với các công ty đại chúng Hiệu quả hoạt động được xem như một chỉ số quantrọng để đánh giá khả năng quản trị và kiểm soát của Hội đồng quản trị (HĐQT) Vìvậy, việc nghiên cứu đặc điểm của HĐQT trong việc tăng cường hiệu quả hoạt độngcủa công ty là vấn đề cần được quan tâm đặc biệt ở mỗi giai đoạn phát triển của côngty và trên TTCK Việt Nam Vì lý do đó, kết quả của luận án sẽ mang lại ý nghĩa to lớnvềmặt lý thuyết và thực tiễn.

Luận án đã phát hiện và bổ sung thông tin về tác động trung gian của cấu trúcvốn Cụ thể, kết quả nghiên cứu của luận án cho thấy cấu trúc vốn làm trung gian tácđộng của quản trị công ty đến đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trênTTCK Việt Nam trong giai đoạn 2009-2021 Đây được xem là một phát hiện mới tạiViệt Nam, vì các nghiên cứu trước đây chỉ tập trung vào việc đánh giá quản trị công tytheo từng mảng riêng lẻ Cụ thể, Pornsit Jiraporn và ctv (2012), Robert Kieschnick vàRabihMoussawi (2018),Ya- Kai Chang và ctv (2014), S.Buvanendra và ctv (2017)nghiên cứu về tác động của quản trị công ty đến cấu trúc vốn hay Sanjai Bhagat vàBrian Bolton, 2008; Sabur Mollah và ctv, 2012; Jordi Paniaguaa và ctv, 2018 nghiêncứu về tác động của quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động Tuy nhiên, vấn đề cấutrúc vốn làm trung gian tác động của quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động doanhnghiệp chưa được xem xét rõ rõ ràng Mặt khác, lý thuyết chi phí đại diện lập luậnrằng quản trị công ty với các quyết định về cấu trúc vốn ảnh hưởng đến hiệu quả hoạtđộng doanh nghiệp Do vậy, phát hiện về trung gian cấu trúc vốn sẽ là một đóng góplớnvề mặt thực tiễn.

Luận án bổ sung về cấu trúc sở hữu trong quản trị công ty đặc biệt là sở hữu tậptrung (sở hữu của năm cổ đông lớn nhất) Đồng thời kết quả luận án còn phát hiện ratập trung quyền sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có mối quan hệ phituyến Khi xem xét về sở hữu tập trung có thể thấy, Gedajlovic và Shapiro

(1998);Bhabravàctv(2003),Demsetz(1983),FamavàJensen(1983)ủnghộlýth uyếtđại diện, rằng nếu một khi nhà quản lý kiểm soát phần lớn cổ phần, họ có thể có đủ quyềnbiểu quyết hoặc có nhiều ảnh hưởng hơn trong việc bảo vệ quyền lợi riêng của họ đểkhông đem lại giá trị tối đa cho doanh nghiệp, trong khi đó García-Olalla & García-Ramos, (2010) thì ủng hộ lý thuyết khuyến khích (incentive hypothesis), với quanđiểm cần gia tăng giá trị công ty thay vì đưa ra quyết định vì lợi ích cá nhân Bên cạnhđó lý thuyết “Hiện tượng Entrenchment”, theo Berger và ctv (1997), thì đây là hiệntượng các nhà quản trị vượt qua các áp lực từ tất cả các cấp của bộ máy quản trị và cơcấu kiểm soát (bao gồm giám sát của hội đồng quản trị, mối đe dọa sa thải hoặc thâutóm,vàcácưuđãidựatrênthànhquả).Lúcnày,cácnhàquảnlýđưaraquyếtđịn hcủa riêng mình về các quyết định của công ty Rất nhiều quan điểm trái chiều chưađồng thuận về tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả của công ty Hơn nữa, cácnghiên cứu thực nghiệm trước đây chủ yếu tập trung vào tác động của sở hữu quản lýđối với hiệu quả hoạt động (Mork và ctv, 1988; McConnell và Seraes, 1990; Hu vàZhou, 2008) Còn tác động của tập trung quyền sở hữu đối với hiệu quả hoạt độngchiếm rất ít (Miguel và ctv (2004), Liu và ctv (2012)) Tuy nhiên, các kết quả nghiêncứu còn gây tranh cãi, có thể do khác biệt về thể chế, khung pháp lý, đối tượng và thờigian nghiên cứu Bên cạnh đó, Nghiên cứu này có sự khác biệt so với các nghiên cứutrước đây ở chỗ là xem xét các tác động gián tiếp của việc tập trung quyền sở hữu đếnhiệuquả hoạt động(thông qua trung giancấu trúc vốn).

Ngoài đảm bảo tính khoa học, luận án còn đảm bảo sự phù hợp với thực tiễn,mang lại giá trị thiết thực và ý nghĩa tại Việt Nam Luận án kỳ vọng sẽ mang lại giá trịthiết thực thông qua giải quyết các vấn đề mà các nghiên cứu trước chưa giải quyếtđược.

Luận án là bằng chứng thực nghiệm về quản trị công ty, cấu trúc vốn và hiệuquả hoạt động của công ty tại Việt Nam Tại Việt Nam, hoạt động quản trị công ty cònnhiều hạn chế Trong đó, quản trị công ty ảnh hưởng đến hiệu quả thông qua các quyếtđịnh chiến lược và các quyết định về trúc vốn là một phần của việc thực hiện chiếnlược Mặt khác, Việt Nam vẫn còn thiếu các nghiên cứu thực nghiệm về quản trị côngty.Dođó,nghiêncứuvềquảntrịcôngty,cấutrúcvốnvàhiệuquảhoạtđộnglàrấ tcấpthiết.

Kết quả nghiên cứu cho thấy các đặc điểm quản trị công ty có tác động rõ ràngđến hiệu quả hoạt động, đặc biệt là quyền sở hữu tập trung, quyền kiêm nhiệm, thànhviên HĐQT độc lập, quy mô HĐQT và quy mô ban kiểm soát Trên cơ sở những kếtquảnày sẽgóp phần nângcao hiệu quảcủa hoạt độngquản trị.

Kết quả nghiên cứu của luận án cũng cho thấy cấu trúc vốn làm trung gian tácđộng của quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trênTTCKVN giai đoạn 2009-2021 và cụ thể là cấu trúc vốn làm trung gian tác động củasở hữu tập trung đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và cấu trúc vốn làm trung giantác động của quy mô ban kiểm soát đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Với kết qủanghiêncứunày,cáccôngtytrênTTCKcầnlưuýđếnhaiđặcđiểmnàycủaquảntrịvà có những điều chỉnh phù hợp nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động gắn với chu kỳpháttriển của doanh nghiệp.

Kếtcấucủaluậnán

ánChương 1: Giới thiệu tổng quan Chương2:Cơ sởlý thuyết

Chương 3: Phương pháp nghiên cứuChương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luậnChương5:Kết luậnvàhàm ýquản trị

Nội dung của chương 2 bao gồm: Tổng quan về QTCT, cấu trúc vốn và hiệuquả doanh nghiệp Các lý thuyết về QTCT, cấu trúc vốn Các nghiên cứu thực nghiệmvề mối quan hệ giữa QTCT, cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động và cuối cùng là cácnghiêncứu trướccó liên quancũng như khehở củanghiên cứu.

2.1 Tổng quan về quản trị công ty, cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của cácdoanhnghiệp

John và Senbet (1998) định nghĩa quản trị công ty là quá trình doanh nghiệpđượcđiềuhànhvàgiámsátcáchoạtđộngđểđảmbảorằngcácquyếtđịnhđượcđư ara dựa trên các mục tiêu chiến lược của doanh nghiệp và lợi ích của các bên liên quan,tạoragiá trịchocổ đôngvàđảm bảosựbền vữngvàtăng trưởngcủacông ty.

Metrick và Ishii (2002) định nghĩa QTCT là quá trình quản lý và thực hiện cáchoạt động của doanh nghiệp bởi một nhóm người đại diện cho các cổ đông và chủ sởhữu tài sản của công ty để đảm bảo rằng các quyết định được đưa ra trong công tyđúng, công bằng và có lợi cho các bên liên quan, tạo ra giá trị cho cổ đông và đảm bảosựbền vững và tăngtrưởng của công tytrong dài hạn.

TheoTổchứcTàichínhQuốctế(IFC),QTCTlàquátrìnhchỉđạo,xâydựngvà quản lý một công ty Bộ tài liệu về Các Nguyên tắc quản trị công ty của OECDđược Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD) xuất bản năm 1999, trong đó cómột định nghĩa chính xác hơn về QTCT Đây cũng là định nghĩa được sử dụng chínhthứctrong nghiên cứu này.

Quảntrịtrịcôngty(corporategovernance)làhệthốngcácquytắc,quytrình và thực hành mà một công ty sử dụng để điều hành và quản lý hoạt động của mình.Điều này bao gồm các quyết định chiến lược, phân quyền, phân chia nhiệm vụ, phânchialợiíchvàkiểmsoátrủiro.MụcđíchcủaQTCTlàđảmbảosựhoạtđộnghi ệuquả của công ty, minh bạch, tôn trọng lợi ích của tất cả các bên liên quan, tuân thủ luậtpháp và đưa ra các quyết định tốt nhất cho không chỉ công ty và mà còn cho cả cổđông.

Theo Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD), QTCT không chỉ baogồm việc quản lý các hoạt động nội bộ của công ty mà còn bao gồm quản lý các mốiquanhệgiữacôngtyvàcácbênliênquannhưcổđông,nhàđầutư,chínhphủ,nhân viên, khách hàng và cộng đồng Một hệ thống QTCT hiệu quả giúp tạo dựng niềm tincủa các bên liên quan đối với công ty, thu hút nhiều nhà đầu tư và đảm bảo sự tồn tạicủacông ty trong tương lai.

Hiện nay có khá nhiều quan điểm giải thích về cấu trúc vốn của doanh nghiệpcủamột số tác giả.

TheoHonrevàctv(2005),cấutrúcvốnlàsựkếthợpgiữanợvàvốnchủsởhữ ucủadoanhnghiệp.Theonhómtácgiả,cácquyếtđịnhcấutrúcvốncóliênquanrấtqu antrọngđếnnợvàvốnchủsởhữutrongtổngnguồnvốn củadoanhnghiệp.

Theo Damodaran (2001), ông cho rằng: Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là sựpha trộn giữa nợ và vốn chủ sở hữu được sử dụng để tài trợ cho hoạt động, sản xuấtkinhdoanh.

Theo Ross và ctv (2005), cấu trúc vốn là sự kết hợp nợ dài hạn, nợ ngắn hạn vàvốn chủ sở hữu Nó cho thấy cách một công ty tài trợ cho hoạt động tổng thể và tăngtrưởngcủa mìnhbằng cách sửdụng các nguồnvốn khác nhau.

TheoA k r a m v à A h m a d ( 2 0 1 0 ) l ập l u ậ n r ằ n gc ấ u t r ú c v ố n c ủ a d o a n h n g h i ệ p bao gồm các khoản nợ và thành phần vốn chủ sở hữu được sử dụng để tài trợ chodoanh nghiệp Tài trợ vốn chủ sở hữu thường được cung cấp bởi những người mua cổphiếu của công ty Các cổ đông của công ty chia sẻ rủi ro liên quan đến việc thực hiệnkinhdoanh và cũngđược hưởng phầnlợi nhuận kinhdoanh.

Xét về bản chất, khái niệm về cấu trúc của các tác giả hầu như không có sựkhácbiệtlớn.Cụthểlàtỷtrọnggiữanợvàvốnchủsởhữuđểtàitrợchohoạtđộngsản xuất kinh doanh Vì vậy, để thống nhất về khái niệm, trong luận án này cấu trúcvốn trong doanh nghiệp được hiểu là: tỷ trọng của nợ trong tổng tài sản để tài trợ chohoạt động sản xuất, kinh doanh của doanh nghiệp; trong tổng nợ bao gồm nợ ngắn hạnvànợ dài hạn.

Trong kinh tế học, hiệu quả kinh tế là thuật ngữ chỉ việc sử dụng nhiều nguồnlực một cách tối ưu để sản xuất hàng hóa và dịch vụ Một hệ thống kinh tế được cho làhiệu quả hơn nếu cung cấp thêm hàng hóa và dịch vụ cho xã hội mà không sử dụngnhiều tàinguyên hơn.TheoAntoniovà ctv(2006) thì“ HQHĐlà thướcđo lườnghiệu qủa lợi nhuận kiếm được từ hoạt động và là một hàm của chi phí hoạt động. HQHĐcàngcao thìlợi nhuậntừ hoạtđộng kinhdoanh hoặcđầu tưcàng cólãi.

Khái niệm hiệu quả là chủ đề gây tranh cãi trong thế giới tài chính vì nhữnghàm ý rộng lớn của nó Nghiên cứu về hiệu quả hoạt động của công ty bắt nguồn từ lýthuyết tổ chức và quản trị chiến lược (Murphy, 1996) Để đánh giá hiệu quả công tycần đo lường trên cả phương tiện tài chính và tổ chức Hiệu quả tài chính được đolường bằng cách tối đa hóa lợi nhuận, tối đa hóa lợi tức đầu tư và tối đa hóa giá trị cổđông Trong khi đó, hiệu quả tổ chức tập trung vào khả năng tận dụng hiệu quả cácnguồn lực sẵn có để đạt được mục tiêu đề ra và đánh giá tính liên quan của nhữngnguồnlực này đối với người sử dụng.

Mặc dù có nhiều tiêu chí được sử dụng để đo lường hiệu quả hoạt động của mộtcông ty, các tiêu chí được sử dụng phổ biến nhất trong nghiên cứu có thể được nhómthànhhai loại chính. i) tiêuchítừbáocáotàichínhii)tiêuchítheothịtrường;

Các chỉ số đo lường hiệu quả hoạt động thường được sử dụng để đánh giá tìnhhình tài chính của một công ty từ báo cáo tài chính, trong đó có ROA (lợi nhuận trêntài sản (TS)) và ROE (lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (CSH)) Hai chỉ số này phản ánhlợi nhuận mà công ty đã đạt được trong năm qua.Vì thế, nhóm này là một cách để nhìnvào quá khứ và đánh giá khả năng sinh lợi trong ngắn hạn của các công ty (Hu vàIzumida, 2008) Tuy nhiên, giá trị của hai hệ số này lại phụ thuộc vào cách tính lợinhuận Một số nghiên cứu đã sử dụng lợi nhuận trước thuế và chi phí lãi vay để tínhhai hệ số trên (Hu và Izumida, 2008; Umawadee Detthamrong và ctv 2017), trong khimột số nghiên cứu khác sử dụng lợi nhuận sau thuế với lãi vay để tính hai tiêu chí(Shah, Butt và Saeed, 2011; Thomsen và Pedersen, 2000) Cũng có nghiên cứu đơngiản chỉ sử dụng lợi nhuận sau thuế để tính (J Thomas Connelly, 2017;SuryaBahadur, 2016) Ngoài ý nghĩa tài chính khác nhau, lý do của những cách tính khácnhau như vậy có thể là do hạn chế về cơ sở dữ liệu khi sự không đầy đủ của cơ sở dữliệusẽ dẫn đến các phép tính khácnhau.Theo cách tiếp cận thị trường, Tobin's là thước đo tốt nhất và đầy đủ nhất về hiệuquảhoạtđộngcủamộtcôngty.Bởivìmụctiêucủacôngtylà"tốiđahóagiátrịcủacổđ ông,đặcbiệtkhisosánhhainhómchỉsốthìnhómROAvàROElànhữngchỉtiêuđán hgiáhiệuquả hiệntạivàphản ánhkhảnăngsinh lờimàcôngtyđạt được trong năm qua Mặt khác, Tobin's Q có thể cho biết hiệu quả hoạt động trong tương laicủa một công ty vì nó phản ánh đánh giá của thị trường về tiềm năng thu nhập trongtương lai của công ty bằng cách được phản ánh trong giá thị trường của cổ phiếu (HuvàIzumida, 2008).

Một số nghiên cứu dùng một trong 3 biến ROA, ROE, Tobin’s Q hoặc dùng cả3biếnhoặckếthợp2biếntùyvàomụctiêu,đặcđiểm củađốitượngnghiên đểđ ohiệu quả doanh nghiệp G Tomas M Hult và ctv (2008) đánh giá về phép đo hiệu quảtrong nghiên cứu kinh doanh quốc tế, kết quả cho thấy hiệu quả theo chỉ số ROA caohơn so với chỉ số ROE Đồng thời, trên thế giới có nhiều nghiên cứu sử dụng ROA vàTobinQđ ể đ o l ư ờ n g h i ệ u q u ả h o ạ t đ ộ n g d o a n h n g h i ệ p n h ư S a n j a i B h a g a t B r i a n Bolton (2008); Ajayi Oziomobo Dadavà Zahiruddin B Ghazali (2016); Ke Li và ctv(2015);RekhaPillaivàHusam-AldinNizarAl-Malkawi(2017);SuryaBahadur(2016); Trong luận án này tác giả cũng áp dụng phương pháp tiếp cận thị trườngTobin’Qvàtiếpcậnbáotài chínhROAđểđolườngHQHĐ củadoanhnghiệp.

anvềquản trị công ty, cấu trúcvốn vàhiệu quảhoạt động của cácdoanh nghiệp8 1 Kháiniệm vềquản trịcông ty

Kháiniệm vềhiệu quảhoạt động

Trong kinh tế học, hiệu quả kinh tế là thuật ngữ chỉ việc sử dụng nhiều nguồnlực một cách tối ưu để sản xuất hàng hóa và dịch vụ Một hệ thống kinh tế được cho làhiệu quả hơn nếu cung cấp thêm hàng hóa và dịch vụ cho xã hội mà không sử dụngnhiều tàinguyên hơn.TheoAntoniovà ctv(2006) thì“ HQHĐlà thướcđo lườnghiệu qủa lợi nhuận kiếm được từ hoạt động và là một hàm của chi phí hoạt động. HQHĐcàngcao thìlợi nhuậntừ hoạtđộng kinhdoanh hoặcđầu tưcàng cólãi.

Khái niệm hiệu quả là chủ đề gây tranh cãi trong thế giới tài chính vì nhữnghàm ý rộng lớn của nó Nghiên cứu về hiệu quả hoạt động của công ty bắt nguồn từ lýthuyết tổ chức và quản trị chiến lược (Murphy, 1996) Để đánh giá hiệu quả công tycần đo lường trên cả phương tiện tài chính và tổ chức Hiệu quả tài chính được đolường bằng cách tối đa hóa lợi nhuận, tối đa hóa lợi tức đầu tư và tối đa hóa giá trị cổđông Trong khi đó, hiệu quả tổ chức tập trung vào khả năng tận dụng hiệu quả cácnguồn lực sẵn có để đạt được mục tiêu đề ra và đánh giá tính liên quan của nhữngnguồnlực này đối với người sử dụng.

Mặc dù có nhiều tiêu chí được sử dụng để đo lường hiệu quả hoạt động của mộtcông ty, các tiêu chí được sử dụng phổ biến nhất trong nghiên cứu có thể được nhómthànhhai loại chính. i) tiêuchítừbáocáotàichínhii)tiêuchítheothịtrường;

Các chỉ số đo lường hiệu quả hoạt động thường được sử dụng để đánh giá tìnhhình tài chính của một công ty từ báo cáo tài chính, trong đó có ROA (lợi nhuận trêntài sản (TS)) và ROE (lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (CSH)) Hai chỉ số này phản ánhlợi nhuận mà công ty đã đạt được trong năm qua.Vì thế, nhóm này là một cách để nhìnvào quá khứ và đánh giá khả năng sinh lợi trong ngắn hạn của các công ty (Hu vàIzumida, 2008) Tuy nhiên, giá trị của hai hệ số này lại phụ thuộc vào cách tính lợinhuận Một số nghiên cứu đã sử dụng lợi nhuận trước thuế và chi phí lãi vay để tínhhai hệ số trên (Hu và Izumida, 2008; Umawadee Detthamrong và ctv 2017), trong khimột số nghiên cứu khác sử dụng lợi nhuận sau thuế với lãi vay để tính hai tiêu chí(Shah, Butt và Saeed, 2011; Thomsen và Pedersen, 2000) Cũng có nghiên cứu đơngiản chỉ sử dụng lợi nhuận sau thuế để tính (J Thomas Connelly, 2017;SuryaBahadur, 2016) Ngoài ý nghĩa tài chính khác nhau, lý do của những cách tính khácnhau như vậy có thể là do hạn chế về cơ sở dữ liệu khi sự không đầy đủ của cơ sở dữliệusẽ dẫn đến các phép tính khácnhau.Theo cách tiếp cận thị trường, Tobin's là thước đo tốt nhất và đầy đủ nhất về hiệuquảhoạtđộngcủamộtcôngty.Bởivìmụctiêucủacôngtylà"tốiđahóagiátrịcủacổđ ông,đặcbiệtkhisosánhhainhómchỉsốthìnhómROAvàROElànhữngchỉtiêuđán hgiáhiệuquả hiệntạivàphản ánhkhảnăngsinh lờimàcôngtyđạt được trong năm qua Mặt khác, Tobin's Q có thể cho biết hiệu quả hoạt động trong tương laicủa một công ty vì nó phản ánh đánh giá của thị trường về tiềm năng thu nhập trongtương lai của công ty bằng cách được phản ánh trong giá thị trường của cổ phiếu (HuvàIzumida, 2008).

Một số nghiên cứu dùng một trong 3 biến ROA, ROE, Tobin’s Q hoặc dùng cả3biếnhoặckếthợp2biếntùyvàomụctiêu,đặcđiểm củađốitượngnghiên đểđ ohiệu quả doanh nghiệp G Tomas M Hult và ctv (2008) đánh giá về phép đo hiệu quảtrong nghiên cứu kinh doanh quốc tế, kết quả cho thấy hiệu quả theo chỉ số ROA caohơn so với chỉ số ROE Đồng thời, trên thế giới có nhiều nghiên cứu sử dụng ROA vàTobinQđ ể đ o l ư ờ n g h i ệ u q u ả h o ạ t đ ộ n g d o a n h n g h i ệ p n h ư S a n j a i B h a g a t B r i a n Bolton (2008); Ajayi Oziomobo Dadavà Zahiruddin B Ghazali (2016); Ke Li và ctv(2015);RekhaPillaivàHusam-AldinNizarAl-Malkawi(2017);SuryaBahadur(2016);Trong luận án này tác giả cũng áp dụng phương pháp tiếp cận thị trườngTobin’Qvàtiếpcậnbáotài chínhROAđểđolườngHQHĐ củadoanhnghiệp.

Cáclýthuyết nềntảng

Lýthuyết quảntrịcôngty

Lý thuyết đại diện xuất phát từ lý thuyết kinh tế được Alchian và Demsetz(1972) đề xuất và tiếp tục được phát triển bởi Jensen và Meckling (1976) Nó mô tảmối quan hệ giữa các giám đốc, bao gồm cổ đông, giám đốc điều hành và người quảnlý của một công ty Theo lý thuyết này, các cổ đông đại diện cho chủ sở hữu hoặc chủtịchcủacông tyvà thuêcác nhàquản lýđể thựchiệnnhiệm vụcủa mình.

Chủ tịch ủy thác các hoạt động kinh doanh cho các giám đốc hoặc người quảnlýđại d i ệ n ch oc ác cổ đ ô n g ( C l a r ke , 20 04 ) T h ậ t vậy, Da i l y v à c tv ( 2 0 0 3 ) l ập l u ậ n rằng hai nhân tố làm nổi bật của lý thuyết đại diện Thứ nhất, lý thuyết này là kháiniệm đơn giản thể hiện sự tham gia của hai bên là nhà quản lý và cổ đông Thứ hai, lýthuyếtđạidiệnchorằngnhânviênvàngườiquảnlýtrongtổchứccóthểmauthuẩnlợi ích.

Theolýthuyếtđạidiện,cổđôngmongmuốnđượcđạidiệnhànhđộngvàđưara quyết định dưới sự kiểm soát của giám đốc Tuy nhiên, không phải lúc nào các đạidiện cũng đưa ra quyết định cho lợi ích tốt nhất của cổ đông, mà thường là cho lợi íchtốtnhấtcủachínhhọ(Padilla,2002).Sựxungđộtlợiíchgiữacácbênnàyđãđư ợc

Giám đốc Người đại diện nhấn mạnh từ thế kỷ 18 bởi Adam Smith và được khám phá bởi Ross (1973), và lýthuyếtđạidiệnđượctrìnhbày chitiếtđầutiênbởi JensenvàMeckling(1976).

Người đại diện trong lý thuyết có thể bị buộc phải từ bỏ sự quan tâm riêng, cơhộiv ì t h i ế u s ự t ư ơ n g đ ồ n g g i ữ a n g u y ệ n v ọ n g c ủ a g i á m đ ố c v à c á c h o ạ t đ ộ n g c ủ a người đại diện Ngay cả sự hiểu biết về các biện pháp phòng ngừa rủi ro trong cáchtiếp cận của nó Mặc dù với những thất bại như vậy, lý thuyết đại diện giới thiệu cơbản về việc tách quyền trong sở hữu và kiểm soát (Bhimani, 2008) Holmstrom vàMilgrom (1994) lập luận rằng thay vì cung cấp các khoản thanh toán khuyến khíchthay đổi, các đại diện sẽ chỉ quan tâm vào những dự án cho thu nhập cao và có mứclương cố định mà không có bất kỳ sự khuyến khích nào Mặc dù điều này sẽ cung cấpmộtđánhgiácôngbằng,nhưngnókhôngloạitrừhoặcthậmchígiảmthiểuhành visai trái ở doanh nghiệp Ở đây, cách tiếp cận tích cực được sử dụng, với mục tiêu đemlại lợi nhuận cao nhất cho cổ đông khi các tác nhân bị chính các quy tắc kiểm soát. Dođó,cómộtcáinhìncánhânhơnđượcápdụngtronglýthuyếtnày (Clarke,2004).

Thậtvậy,lýthuyếtđạidiệncóthểápdụngđểkhámphágiữacấutrúcsởhữuvà quản lý Tuy nhiên, khi có sự tách biệt, mô hình đại diện có thể công ty, hoặc quảnlýbaogồmcácthànhviên giađình,thìchiphíđạidiệnsẽđượctốithiểuvàkhô ngthực sự tác động đến HQHĐ (Eisenhardt, 1989) Mô hình của một nhân viên được môtảtronglýthuyếtđạidiệnlàcàngnhiềutưlợi,lợiíchcánhânthìcàngbịràngbuộcb ởi việc thưởng và phạt (Jensen & Meckling, 1976) Điều này lý thuyết quy định rằngngười thực hiện hoặc nhân viên phải chịu trách nhiệm về nhiệm vụ của họ Nhân viênphải cấu thành một cơ cấu quản trị tốt hơn là chỉ cung cấp nhu cầu các cổ đông, có thểtháchthức trong cơ cấu quản trị

Lýthuyếtquảnlýcónguồngốctừtâmlýhọcvàxãhộihọcđượcđịnhnghĩabởi Davis, Schoorman & Donaldson (1997), “nhiệm vụ của người quản lý là bảo vệ vàđem lại giá trị cao nhất cho cổ đông thông qua hiệu quả doanh nghiệp, điều này thểhiện sự tối ưu hoá về chức năng quản lý của họ” Theo quan điểm này, người quản lýlà những người điều hành công ty làm việc và đại diện cho các lợi ích của cổ đông.

Lýthuyếtquảnlýnhấnmạnhkhôngphảitrênquanđiểmcủachủnghĩacánhân(Donaldson & Davis, 1991), nhưng đúng hơn là với vai trò quản lý là người đứng đầu,tích hợp các mục tiêu của họ như là một phần của tổ chức Từ quan điểm của lý thuyếtquản lý, người ta cho rằng các nhà điều hành hài lòng cũng như có động lực khi họ đạtđượcthành công của tổ chức.

Agyris (1973) lập luận rằng lý thuyết đại diện nhìn nhận nhân viên hoặc conngười như là kinh tế, ngăn chặn nguyện vọng riêng của một cá nhân Tuy nhiên, lýthuyết quản lý công nhận tầm quan trọng của các cấu trúc trao quyền cho người quảnlý và cung cấp quyền tự chủ tối đa dựa trên sự tin tưởng (Donaldson và Davis, 1991).Nó nhấn mạnh vào vị trí của nhân viên hoặc giám đốc điều hành để hành động nhiềuhơn để đem lại lợi ích tốt nhất cho các cổ đông Trên thực tế, điều này làm giảm thiểuchi phí nhằm theo dõi và kiểm soát các hành vi (Davis, Schoorman & Donaldson,1997).

Daly và ctv (2003) lập luận rằng để bảo vệ danh tiếng của họ, các nhà quản lývàgiámđốcsẽchỉđạocôngtyđểtốiđahóahiệuquảtàichínhcũngnhưlợiíchchocổđô ng.Theonghĩa này,người tatinrằnghiệu quả côngty cóthểảnh hưởng đếnhiệu quả cá nhân họ Thật vậy, Fama (1980) cho rằng giám đốc điều hành và giám đốccũngđangquảnlýsựnghiệpcủahọđểđượcxemlàngườiquảnlýđemlạihiệuquảtốt cho tổ chức của họ, trong khi đó, Shleifer và Vishny (1997) lập luận rằng các nhàquản lý cố gắng cung cấp báo cáo tài chính cho các nhà đầu tư nhằm tạo dựng danhtiếngtốtđểhọcóthểđầutưtrởlạivàothịtrườngtàichínhtrongtươnglai.Hơnnữa,lý thuyết quản lý đề xuất thống nhất vai trò của CEO và chủ tịch để giảm chi phí đạidiện và có vai trò lớn hơn trong vai trò người quản lý trong tổ chức Hiển nhiên là nósẽ đảm bảo lợi ích cho cổ đông tốt hơn Nó đã được thực nghiệm để thấy rằng lợinhuận đã được cải thiện bằng cách có cả hai chức vụ này hơn là tách ra (Donaldson vàDavis,1991).

Thu nhập và lợi nhuận của cổ Cổ đông Người quản lý

Lýthuyết cácbê n liênq u a n đã đ ư ợ c đưa r avà on ăm 1 9 7 0 và dầ ndầnđư ợc phát triển bởi Freeman (1984), đó là sự kết hợp trách nhiệm của doanh nghiệp với mộtloạt các bên có liên quan với nhau Wheeler và cộng sự,

(2002) lập luận rằng lý thuyếtcủa các bên liên quan bắt nguồn từ sự kết hợp của xã hội học và kỷ luật tổ chức. Thậtvậy,lýthuyếtcủacácbênliênquanlàsựkếthợptriếthọc,đạođức,lýthuyếtchínht rị,kinh tế,luật và khoa học.

Lý thuyết của các bên liên quan xác định các nhóm hoặc cá nhân có thể ảnhhưởng hoặc bị ảnh hưởng bởi việc đạt được các mục đích của công ty” Không giốngnhư lý thuyết đại diện, các nhà quản lý làm việc và phục vụ cho các bên liên quan, lýthuyết cũng nêu ra rằng các nhà quản lý trong các tổ chức có một mạng lưới các mốiquan hệ để phục vụ - điều này bao gồm các nhà cung cấp, nhân viên và đối tác kinhdoanh Và nó đã được lập luận rằng nhóm mạng lưới này là quan trọng hơn so vớinhóm có liên quan giữa người chủ, người quản lý và cả nhân viên trong lý thuyết đạidiện (Freeman, 1999) Mặt khác, Donaldson & Preston (1995) cho rằng tất cả cácnhóm tham gia kinh doanh để có được lợi ích Tuy nhiên, Clarkson (1995) cho rằngcôngtylàmộthệthống,cócácbênliênquan vàmụcđíchcủatổchứclàtạoras ựgiàucó cho các bên liên quan của nó

Bảo vệ và tối đa hóa sự giàucócủacổđông

Freeman (1984) gợi ý rằng mạng lưới các mối liên quan với nhiều nhóm có thểtácđộngđếncácquá trìnhracácquyếtđịnhvàlýthuyếtnàycóliênquanđếnb ảnchất của các mối quan hệ và các điều kiện của quá trình ra quyết định Donaldson

&Preston(1995)tậptrungvàocácchiếnlượcquảnlý,gợiýrằngquyềnlợicủatấtcả cácbênliên kếtcógiá trịnộitại vàtiệních bịchiphối bởinhữngngười khác.

Lý thuyết tập trung vào các nhu cầu nguồn lực khác nhau cần thiết cho sự pháttriển của công ty, lý thuyết cũng giới thiệu khả năng tiếp cận các nguồn lực quan trọngliênquan đến QTCT.

Lýt h u y ế t n à y c ó n g u ồ n g ố c t ừ J e f f P f e f f e r , n g ư ờ i đ ã c h ứ n g m i n h s ự t ư ơ n g quan giữa quyền lực và trao đổi thông tin bên trong cũng như bên ngoài tổ chức. TheoPfeffer(1972),lýthuyếtnàychorằngsựthànhcôngcủacôngtyphụthuộcvàoviệctối đa hóa quyền lực đối với các nguồn lực cần thiết để duy trì hoạt động Đặc biệt, lýthuyết này tập trung vào vai trò của HĐQT trong việc đảm bảo cho tổ chức có cácnguồn lực cần thiết bằng cách tạo liên kết với môi trường bên ngoài Việc tạo liên kếtnày mang lại cho doanh nghiệp bao gồm thông tin, kỹ năng, sự tiếp cận với các yếu tốchính của công ty như nguyên liệu, khách hàng HĐQT có vai trò chính của các nguồnlực khác nhau nhằm tăng năng suất, hiệu quả hoạt động và đảm bảo sự phát triển củacôngty.

Lýthuyếtvềcấu trúcvốncủadoanhnghiệp

2.2.2.1 LýthuyếtcơcấuvốncủaModiglianivàMiller(M&M) lý thuyết của Modigliani và Miller (M&M) được xem là lý thuyết đầu tiên vềcấu trúc vốn của công ty và đã mở ra một hướng nghiên cứu mới trong lĩnh vực tàichính Theo lý thuyết MM, giá trị thị trường của công ty không bị tác động bởi CTVcủa nó Tức là giá trị thị trường của một công ty không thay đổi bởi việc sử dụng nợhoặcvốn CSH tài trợ cho công ty.

Lý do là những nhà đầu tư có thể điều chỉnh nợ và vốn CSH của công ty bằngcáchm u a b á n c ổ p h i ế u c ũ n g n h ư t r á i p h i ế u t r ê n t h ị t r ư ờ n g K h i c ô n g t y d ù n g q u á nhiều nợ, thì đa số nhà đầu tư (ĐT) sẽ bán cổ phiếu trong công ty để giảm giá cổ phiếuvàtăngchiphívốn.Ngượclại,nếumộtcôngtycóđònbẩythấp,thìnhàđầutưs ẽmuacổphiếucủamộtcôngty đểtănggiácổphiếuvà dođógiảmchiphívốn củac ôngty.

Tuy nhiên, lý thuyết MM chỉ có hiệu lực đối với các công ty hoàn toàn có thểtài trợ được bằng vốn nợ, tức là không có rào cản về tài chính hoặc thuế giữa các quốcgia Nếu có rào cản tài chính hoặc thuế, lý thuyết MM không còn được áp dụng vì giátrịthực của vốn nợsẽ khác với giátrị thị trường củanó.

Theo như Donaldson (1961), sử dụng lợi nhuận giữ lại của công ty để huy độngvốn cho doanh nghiệp thay vì phát hành thêm cổ phiếu là rất quan trọng, Đồng tìnhcùng quan điểm trên, Myers và Majluf (1984) tiếp tục công việc của Donaldson và lýthuyếttrật tự ra đời.

Theo như Myers và Majluf (1978), các công ty thường đưa ra quyết định vềviệc phát hành cổ phiếu dựa trên trình độ thông tin của họ về giá trị thực sự của doanhnghiệp Nếu một công ty cho rằng giá trị thực của nó cao hơn giá trị được thị trườngđánh giá, công ty sẽ hướng đến việc phát hành cổ phiếu để tăng vốn cho hoạt động sảnxuất của mình Ngược lại, nếu công ty cho rằng giá trị của nó thấp hơn giá trị thịtrường,công ty sẽ hoãnviệc phát hành themcổ phiếu.

Lý thuyết cũng nêu rõ rằng, việc phát hành cổ phiếu tác động đến giá trị cổphiếu đang tồn tại trên TTCK nếu công ty quyết định phát hành cổ phiếu để gây quỹkinhdoanh,giátrịhiệntạicủacổphiếusẽgiảmdotácđộngcủacổphiếumớiđược pháthành.Điềunàysẽgâyracácvấnđềvềtiềntệvàảnhhưởngđếnhànhvicủanhàđầutư.

Tuy nhiên, lý thuyết của Myers và Majluf đã bị chỉ trích vì không thể giải thíchmột số tình huống khác nhau trong thực tế, Bao gồm các quyết định để tài trợ chodoanhnghiệpvà quyếtđịnhphát hànhtráiphiếu trongthờiđiểm khókhăn.

Lý thuyết chi phí đại diện của Jensen (1976) phát biểu rằng chi phí vốn chủ sởhữu đại diện phát sinh do thông tin bất cân xứng giữa các doanh nhân và nhà quản lý.Các quyết định của người quản lý không nên vì lợi ích của chủ sở hữu, cũng nhưkhông nên gây bất lợi cho lợi ích của họ, như sử dụng tiền của doanh nghiệp cho mụcđích cá nhân hoặc không nỗ lực để tăng hiệu quả doanh nghiệp Để giải quyết vấn đềnày,cácchủsởhữuđãđưaracácgiảiphápđểgiámsátvàbảođảmnhàquảnlýđưara các hướng giải quyết phù hợp với lợi ích của họ, như yêu cầu tổ chức hội nghịthườngn i ê n , b á o c á o t h ư ờ n g n i ê n , v à k h e n t h ư ở n g t h e o h i ệ u q u ả c ô n g v i ệ c T u y nhiên, điều này lại làm tăng thêm chi phí đại diện cho công ty Theo Jensen (1976),cách để giảm chi phí đại diện là gia tăng sử dụng nợ Khi tỷ trọng nợ tăng, người quảnlý sẽ phải cân nhắc thật kỹ các quyết định liên quan đến cấu trúc vốn và sử dụng vốn,việc vay nợ mới cũng sẽ tạo áp lực cho người quản lý doanh nghiệp hành động hiệuquảhơn.

Tuy nhiên, khi số tiền vay nợ tăng lên, doanh nghiệp sẽ phải gánh thêm chi phíđại diện cho khoản vay do sự chênh lệch thông tin giữa chủ nợ và công ty Các cổđông của công ty là CSH có quyền định đoạt việc kinh doanh và các chủ nợ là các nhàđầu tư và không có quyền biểu quyết tại đại hội cổ đông Phí môi giới phát sinh khimột công ty gia nhập vào các dự án kỳ vọng đem lại lợi nhuận cho cổ đông hơn là cácchủ nợ, như đầu tư vào các dự án không đem lại lợi nhuận Tuy nhiên, điều này có thểgây ra thiệt hại cho chủ nợ do nguy cơ phá sản tăng cao Mức độ chênh lệch thông tingiữac h ủ n ợ v à d o a n h n g h i ệ p c à n g l ớ n t h ì c h i p h í đ ạ i d i ệ n c h o k h o ả n v a y n ợ c à n g tăng.

Lýt h u y ế t đ á n h đ ổ i t ĩ n h ( s t a t i c t h e o r y ) đ ư ợ c đ ư a r a b ở i n h à k i n h t ế S t e w a r t C.MyersvànhàtàichínhFrancoModiglianivàonăm1963vàsauđóđượcpháttriển bởi Michael Bradley và các cộng sự của ông vào năm 1984 Lý thuyết này giải thíchrằng các công ty cần phải cân bằng giữa dùng nợ và dùng vốn CSH để đem lại lợinhuận tối ưu.Tuy nhiên, việc dùng nợ đồng nghĩa với việc đi kèm với chi phí lãi vay.Vì vậy, doanh nghiệp nên xem xét giữa chi phí và các lợi ích trước khi đưa ra quyếtđịnh sử dụng vốn vay Theo lý thuyết này, một công ty sử dụng nợ khi giá trị hiện tạicủa lợi nhuận kỳ vọng từ việc sử dụng nguồn vốn vay lớn hơn chi phí cho lãi vay vànhiều chi phí khác từ việc sử dụng nguồn vốn vay Ngược lại, các công ty sẽ dùng vốnCSH nếu giá trị hiện tại của lợi nhuận kỳ vọng từ việc dùng vốn CSH lớn hơn chi phívốnvà cácchi phí phátsinh khác từviệc sửdụng vốn chủsở hữu.

Lý thuyết đánh đổi tĩnh cũng nhấn mạnh rằng các công ty cần cân bằng nợ vàvốn chủ sở hữu để giảm thiểu rủi ro và đem lại giá trị cao cho cổ phiếu Các doanhnghiệp có nhiều nguồn vốn vay sẽ có rủi ro tăng lên khi giá lãi suất tăng, trong khi cácdoanhnghiệpcónhiềunguồn vốntựcósẽbị hạnchếvềviệc mởrộngvàđầutư.

Fisher và ctv (1989) là những người tiên phong đề xuất lý thuyết này Về lýthuyết, các quyết định về cấu trúc vốn không chỉ phụ thuộc vào chi phí và lợi ích củaviệc vay vốn, mà còn phụ thuộc vào các quyết định để đầu tư và chi phí (CP) để tái cơcấu doanh nghiệp Việc điều chỉnh cơ cấu vốn của công ty có thể làm chậm lại nhữngthay đổi trong cơ cấu vốn của công ty Điều này cho thấy mỗi công ty có biên độ điềuchỉnh riêng và sẽ điều chỉnh cấu trúc vốn trong biên độ này cho đến khi đạt đượcCTVtốiưu.CácdoanhnghiệpcóđònbẩycaohaythấpđềucóxuhướngđiềuchỉnhCTV đểđạt tỷ lệ tối ưu.

Mốiquanhệgiữaquản trịcông ty,cấutrúcvốnvàhiệuquảhoạtđộngdoanh nghiệp

QTCT là một khung để xây dựng một môi trường về trách nhiệm giải trình, sựtin tưởng và minh bạch Quy chế QTCT liên quan đến đại diện, bởi vì việc tách bạchgiữa người đại diện (giám đốc điều hành) và cổ đông Chang và ctv (2014) cho rằngmức độ nợ của công ty bị tác động bởi đặc tính của doanh nghiệp và xung đột giữa cáccổđông của công ty và người quản lý.

Một số nhà nghiên cứu (Berger và ctv, 1997, Wen và ctv, 2002) đã tập trung sựchúývàoQTCTvàcấutrúcvốn.Nhữngcôngtyquảnlýyếukém,sửdụngnhiềuđòn cân nợ hơn và hoạt động kém so với những công ty có quản trị mạnh (Jiraporn và ctv,2012) Cơ chế QTCT mạnh có thể làm giảm chi phí đại diện Xu hướng của các nhàđiều hành là sử dụng ít nợ hơn khi đối mặt với sự quản trị tốt của các thành viênHĐQT (Wen và ctv, 2002) Quản trị công ty đưa ra hướng để giải quyết tranh chấpgiữa các đại lý để đảm bảo cho các nhà đầu tư, cũng như các bên có liên quan mà cácđạilý cóthể quản lýquỹ để tốiđa hóa lợinhuận của mộtcông ty.

2.2.3 Mối quan hệ giữa quản trị công ty, cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanhnghiệp

QTCT là một khung để xây dựng một môi trường về trách nhiệm giải trình, sựtin tưởng và minh bạch Các thoả thuận quản trị công ty với vấn đề đại diện, bởi vìviệc tách các đại diện (nhà điều hành) và các cổ đông QTCT là công cụ để giảm xungđột giữa các nhà đại diện và có thể có tác động đến CTV của một công ty Chang vàctv (2014) cho rằng mức độ nợ của doanh nghiệp bị tác động bởi các đặc tính củadoanhnghiệp vàxung độtgiữa cổđông côngty và ngườiđiều hành.

Một số nhà nghiên cứu (Berger và ctv, 1997, Wen và ctv, 2002) đã tập trung sựchú ý vào mối quan hệ giữa QTCT và cấu trúc vốn Các doanh nghiệp quản trị yếukém, sử dụng nhiều đòn cân nợ hơn và có kết quả hoạt động kém hơn các doanhnghiệp có quản trị mạnh (Jiraporn và ctv, 2012) Cơ chế QTCT mạnh có thể làm giảmchi phí đại diện Các nhà quản lý có thường tìm kiếm nợ thấp hơn khi họ phải đối mặtvới quản trị công ty tốt từ ban giám đốc trong HĐQT (Wen và cộng sự, 2002).

QTCTcungcấphướngđểgiảiquyếttranhchấpgiữacácđạidiệnđểđảmbảochocá cnhàđầu tư, các bên liên quan khác rằng các đại diện có thể quản lý vốn để đem lại giá trịtốtnhất cho công ty.

Chủ tịch HĐQT giữ vai trò chủ yếu trong cơ chế QTCT, họ chịu trách nhiệmtheo dõi và đảm bảo hoạt động đúng đắn của công ty Chủ tịch HĐQT góp phần giảmthiểu rủi ro cho công ty (Chancharat và ctv, 2012), bằng cách giám sát các hoạt độngchínhvà đưa ra cáchướng đi cũng nhưcác chiến lược.

Trong tổng quan vể lý thuyết phụ thuộc vào nguồn nhân lực có thể thấy lý do tạisao chủ tịch HĐQT thì quan trọng, không có sự rõ ràng về quy mô hội đồng Điều đóđượcđưararằngquymôhộicủaHĐQTtốiưuphụthuộcvàođặcđiểmcủachiphí giám sát công ty và sự phức tạp về tổ chức (Uchida, 2011) Nhiều nghiên cứu trướcđây đã đưa ra những kết quả khác nhau về mối quan hệ giữa quy mô HĐQT và cấutrúc vốn của công ty Một số nghiên cứu, như Berger và ctv (1997), cho thấy quy môHĐQT tác động tiêu cực đến CTV của công ty Trong khi đó, Jensen (1986) chỉ rarằng các doanh nghiệp có HĐQT lớn hơn có xu hướng có CTV lớn hơn, đặc biệt nếuvốn vay được sử dụng để tăng vốn Những kết quả tích cực này có được là do bởi thựctế nhiều công ty có hội đồng quản trị lớn có thể tận dụng mạng lưới giám đốc để tiếpcậnnguồn vốn bên ngoài tốt hơn.

Theo định nghĩa, thành viên HĐQT độc lập không phải là cổ đông lớn, khôngđại diện cho nhóm cổ đông, cũng không phải cán bộ của doanh nghiệp Tùy vào nhucầu của công ty, các thành viên này phải đủ tiêu chuẩn để đảm bảo các yêu cầu củaHĐQT Ngoài ra, họ cần có trình độ và thông tin để hỗ trợ doanh nghiệp có được cấutrúc vốn tốt hơn Theo lý thuyết phụ thuộc vào nguồn nhân lực, có thể nói rằng việccác thành viên độc lập có mặt trong HĐQT làm tăng đòn bẩy tài chính của công ty(Bergervàctv,1997).ThờigiannhiệmkỳcủathànhviênHĐQTđộclậpcómứctốiđa là 9 năm, kể từ ngày được bổ nhiệm lần đầu Trong khi một số nghiên cứu, chẳnghạn như Umawadee Detthamronga và ctv (2017), đã chỉ ra rằng thành viên HĐQT độclập tác động ngược chiều đến cấu trúc vốn, thì Nadeem

Lý thuyết đại diện cho rằng BKS đóng vai trò thiết yếu trong QTCT bằng cáchđảmbảotínhminh bạchvàngănngừagianlậnbáocáotàichính.Bankiểmso átlàmột tiểu ban độc lập của HĐQT, chịu trách nhiệm lập báo cáo tài chính (BCTC) vàtuân thủ các chuẩn mực của báo cáo, áp dụng phương pháp giám sát nội bộ và cácchuẩnm ự c k i ể m t o á n m ạ n h m ẽ B a n k i ể m s o á t c ũ n g g i ữ v a i t r ò t ư v ấ n t r o n g v i ệ c tuyển chọn các kiểm toán viên ở bên ngoài, giám sát các biện pháp kiểm soát và manglại niềm tin vào sự chính xác cũng như chất lượng của BCTC (Anderson và ctv, 2004;Harris và Raviv, 2008) Nghiên cứu trước đây, chẳng hạn như Chen và ctv (2016), đãchỉrarằngbáocáotàichínhcungcấpchonhàđầutưvềnhữngrủirotíndụng của công ty Thông tin này có thể dẫn đến đến công ty khó có thể tiếp cận đến khoản tíndụngvà ảnh hưởng đếnkhả năng vay của côngty.

Bankiểmsoátcóhiệuquảtrong việcgiúpdoanhnghiệptiếpcậnnguồnvố nbên ngoài một cách hiệu quả hơn khi cần thiết Do đó, hy vọng rằng sự hiện diện củabankiểmsoátsẽcóảnhhưởngđếnmứcđộđònbẩycủacôngty.Mặtkhác,BKScóthể tăng đòn bẩy của công ty bằng cách đem đến thông tin tốt hơn và đáng tin hơn chothị trường (chẳng hạn như chủ nợ và nhà đầu tư) Tuy nhiên, nó cũng có thể làm giảmđòn bẩy của doanh nghiệp nếu đòn bẩy của hiện tại được coi là quá mức Thảo luậnnày cho thấy rằng tác động của ban kiểm soát đối với đòn bẩy phụ thuộc vào các yếutốkhác như đòn bẩy trong quá khứ.

Lý thuyết quản lý đề cập đến sự đa dạng giới tính trong nguồn lực của công tyđể đưa ra những quyết định về tài chính tốt hơn Ngày này, các nhà quản lý là nữ đượctinrằngcóthểnângcaohiệuquảcủaHĐQT.Riêngvềmặtnày,NaUylàquốcgi ađầu tiên quy định rõ ràng số CEO nữ trong hội đồng quản trị bằng cách yêu cầu cáccông ty phải có ít nhất 40% phụ nữ trong HĐQT Các NC đã chỉ ra rằng bằng cách sửdụng nhiều kỹ năng, kiến thức sâu rộng cũng như kinh nghiệm về quản trị nhân sự,giao tiếp và quan hệ trong công chúng, các nhà lãnh đạo nữ có thể đóng góp tích cựchơn cho việc quản trị công ty so với đối tác nam (Zelechowski và Bilimoria, 2004).Theo Strom và ctv (2014) dựa trên một mẫu các công ty ở 73 quốc gia từ năm 1998đến2008,cácCEOnữtrong HĐQTcókhảnăngvượt trộihơnvềmặttàichính.

Vấn đề đặt ra là CEO nữ có cố gắng giảm đòn bẩy của doanh nghiệp (DN) đểgiảmmứcđộrủirovềtàichính,đểtừđóchỉrađượctácđộngtiêucựccủanhàquảnlý nữ về đòn bẩy Các nghiên cứu trước đó (Chang và ctv, 2014, Huang và ctv, 2015)đãc h o t h ấ y n h i ề u d o a n h n g h i ệ p ở c á c n ư ớ c p h á t t r i ể n c ó m ứ c đ ò n b ẩ y t h ấ p T u y nhiên, nữ CEO của các công ty này có thể tạo điều kiện để tạo ra tác động lớn hơn.Điều này có thể không áp dụng cho các DN ở các nước đang phát triển, vì các DN nàythường bị giới hạn về tài chính hơn ở những nước phát triển tác giả hy vọng hiệu quảcủanữ giám đốc về đòn bẩy sẽlà tích cực.

Theo lý thuyết quản lý, việc áp dụng quyền kiêm nhiệm có thể gây ra xung độtlợiíchvìnóchophépChủtịchHĐQTcóthểkiêmnhiệmvịtrítổnggiámđốc(TGĐ) và điều này có thể đưa đến thông tin bị tiết lộ Trường hợp quyền kiêm nhiệm còn cóthể gây trở ngại cho việc phát hiện các vấn đề trong hoạt động doanh nghiệp, và giatăng khả năng xảy ra các mâu thuẫn lợi ích tiềm tàng với các bên liên quan bên ngoài(Cornettvàctv, 2007).

Một số tác giả đã lập luận rằng các cá nhân khác nhau nên giữ vị trí Giám đốcđiều hành phải là người không liên quan đến thành viên Hội đồng Không có quyềnkiêmnhiệmnàochophéptáchbiệtrõrànggiữaviệchoạchđịnhchínhsáchvàq uảnlý Khi CEO và chủ tịch HĐQT là cùng một người, khả năng giám sát của HĐQT vớiCEO bị giới hạn, làm tăng chi phí đại diện (Dey và ctv, 2011) Theo Jianyun Tang(2017), để việc vận hành doanh nghiệp đạt hiệu quả hơn, cần tách CEO và chủ tịchHĐQT Mặt khác, Nadeem Ahmed Sheikh và Zongjun Wang (2012) lập luận rằngKiêm nhiệm hai chức vụ có tác động tiêu cực đến cấu trúc vốn Kiêm nhiệm sẽ làmtăng quyền lực của CEO đối với HĐQT và có thể làm cho cơ chế QTCT hoạt độngkhông hiệu quả (Simpson và Gleason, 1999) Các doanh nghiệp có CEO thường dùngnợn h i ề u h ơ n c á c D N k h ô n g c ó g i á m đ ố c đ i ề u h à n h Tuyn h i ê n , c á c D N c ó q u y ề n kiêmnhiệmcóxuhướngítnợhơnsovớicáccôngtykhôngcóquyềnkiêmnhiệm.

Lý thuyết đại diện cho rằng việc giám sát sẽ hiệu quả hơn trong các công ty cótập trung quyền sở hữu, giúp giảm thiểu xung đột lợi ích giữa người quản lý và chủ sởhữu( S u t o , 2 0 0 3 ) C ấ u t r ú c s ở h ữ u d o a n h n g h i ệ p c ó t h ể t á c đ ộ n g đ ế n C T V v à g ó p phần vào tác động của các mối quan hệ đại diện trong nội bộ doanh nghiệp (ClaessensvàF a n, 2 0 0 2 ; W i w a t t a na k a n t a n g, 1 9 9 9 ) T u y n h i ê n , t r o n g c á c c ô n g t y c ó q u y ề ns ở hữu tập trung, xung đột lợi ích có thể phát sinh giữa các cổ đông lớn và cổ đông thiểusố.

(1999) cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tập trung quyền sởhữu và đòn bẩy. NadeemA h m e d S h e i k h v à Z o n g j u n W a n g ( 2 0 1 2 ) c ũ n g c h ỉ r a r ằ n g tác động của quyền sở hữu tập trung và đòn bẩy tài chính có xu hướng tương tự nhau.Một nghiên cứu của Paligorova và Xu (2012) cho thấy rằng các doanh nghiệp cóquyền sở hữu tập trung dùng nhiều đòn bẩy hơn so với những doanh nghiệp có ítquyền sở hữu hơn Kết quả này cho thấy do tập trung quyền sở hữu, các nhà điều hànhcóthể tăng đònbẩy để giảm sựquản lý chủ nghĩacơ hội.

Khung lýthuyết vềmốiquan hệquản trịcông ty,cấu trúcvốnvàhiệuquảhoạt động29

Cácnghiêncứuliênquan

PhầnnàytácgiảtrìnhbàytổngquancáccôngtrìnhnghiêncứutrênthếgiớivàViệtN a m v ề Q T C T , c ấ u t r ú c v ố n v à H Q H Đ d o a n h n g h i ệ p T á c g i ả p h â n l o ạ i c á c ngh iêncứuthành5nhómchínhnhưsau:(1)tácđộngcủaQTCTđếncấutrúcvốn,

(3)tácđộngcủacấutrúcvốnđến HQHĐ của doanh nghiệp, (4) cấu trúc vốn làm trung gian tác động của QTCT đếnHQHĐcủadoanhnghiệp,

(5)mốiquanhệphituyếngiữatậptrungquyềnsởhữuvàHQHĐ của doanh nghiệp Và cuối cùng tác giả cập đến khoảng trống của nghiên cứu 2.3.1.Cácng hi ên cứ u trê nt h ế g iớ iv ề q u ả n tr ị cô n g ty, cấ u t r ú c vố n và h iệ u q u ả hoạtđộng doanh nghiệp

Nghiên cứu về QTCT, cấu trúc vốn và HQHĐ doanh nghiệp, tác giả tham khảo52 nghiên cứu liên quan trong đó tác giả tham khảo 42 nghiên cứu trên thế giới và cả42 nghiên cứu này đều thuộc vào danh mục ISI và 10 nghiên cứu ở Việt Nam thuộcvào tạp chí khoa học Trong 42 nghiên cứu trên thế giới thì 8 nghiên cứu tác động củaQTCT lên cấu trúc vốn, có 15 nghiên cứu về tác động của QTCT đến hiệu quả hoạtđộng doanh nghiệp, 9 nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn đến HQHĐ doanhnghiệp, 4 nghiên cứu về cấu trúc vốn làm trung gian tác động của QTCT đến hiệu quảhoạt động doanh nghiệp, 6 về mối quan hệ phi tuyến giữa tập trung quyền sở hữu vàHQHĐdoanh nghiệp và 10nghiên cứu ở ViệtNam.

2.3.1.1 Các nghiên cứu trước về tác động của quản trị công ty đến cấu trúc vốn củadoanhnghiệp

Pornsit Jiraporn và ctv (2012) dựa vào lý thuyết đại diện, nghiên cứu kiểm địnhmối quan hệ QTCT và cấu trúc vốn bằng phương pháp FEM, REM và 2SLS cho 757côngtyMỹtronggiaiđoạn2001to2004.Kếtquảthểhiệnsựtácđộngngượcgiữ ađòn bẩy và QTCT Các DN được quản lý kém sử dụng nhiều nợ hơn Đòn bẩy dườngnhư thay thế cho QTCT trong việc làm giảm các xung đột của đại diện Hơn nữa, sửdụng các phương pháp 2SLS kiểm soát tính nội sinh và cho thấy chất lượng quản trịkémđã phản ánh việc sử dụng đònbẩy cao.

Robert Kieschnick và RabihMoussawi (2018) sử dụng phương pháp FEM vàREMchocácDNMỹtrongthờigian1996-

2006.Kếtquả(KQ)pháthiệnratuổitáccó tác động tích cực đến việc dùng nợ và ảnh hưởng tiêu cực đến số tiền mà một côngtychitiêu.Tácgiảcũngchothấyrằngsốtiềncôngtysửdụngchủyếulàdosựtương tácgiữađộtuổicủacôngtyvàđặcđiểmquảntrị.ĐồngthờiKQcũngchothấyquymô HĐQT tácđộng ngượcchiều đếncấu trúcvốn củadoanh nghiệp.

KaiCha ng và c tv ( 2 0 1 4 ) t ácg iảá p d ụ n g l ý t hu yế t đ ạ i d iệ nt r o n g ng hi ên cứu với phương pháp (PP) hồi quy OLS để nghiên cứu cho 719 công ty ngành côngnghiệp ở Đài Loan trong giai đoạn 1993-2009 Kết quả thu được là quản trị công ty cótácđộngdươngđếncấutrúcvốn,cácdoanhnghiệpcókhoảnnợquáhạnvàcótrụsởở dưới với sự quản lý yếu kém sẽ điều chỉnh chậm lại theo mức nợ mục tiêu của họ,mặcdù có động cơ khác nhau.

S.Buvanendra và ctv (2017), sử dụng phương pháp GMM, nhóm tác giả đãphân tích kết quả của 100 công ty ở Sri Lanka và Ấn Độ giai đoạn 2003-2012 Kết quảchỉrarằnglợinhuận,tăngtrưởngvàquymôđềucótácđộngđếnCTVcủacáccôngty ở Ấn Độ, trong khi ở Sri Lanka thì chỉ có lợi nhuận và lá chắn thuế có tác động đếnCTV Ngoài ra, trong số các yếu tố quản trị, Chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm TGĐ có tácđộng đến CTV của các công ty ở Sri Lanka, trong khi ở Ấn Độ thì quyền SH gia đìnhcótácđộngđếncácDN.Cuốicùng,cấutrúcvốncũngcóảnhhưởngđếnđặcđi ểmcủacác DN được nghiên cứu.

Nadeem Ahmed Sheikh và Zongjun Wang (2011) đã sử dụng hồi quy OLS ở155 công ty không phải tài chính được niêm yết trên SGDCK Karachi, Pakistan trongthời gian 2004-2008 Do đó, quy mô của HĐQT, giám đốc không điều hành và trungquyền SH tác động ngược chiều đến tổng nợ và nợ trong dài hạn, trong khi thù laogiám đốc có tác động âm Sở hữu quản lý có tác động âm đến tỷ lệ nợ dài hạn. Quyềnkiêm nhiệm được phát hiện là không đáng kể trong tất cả các yếu tố Các biến kiểmsoátnhưlợinhuậnvàthanhkhoảncómốiquanhệtiêucựcđếntổngnợvànợtrong dàihạn, trong khi quymô của công tylà tác động âm.

George Kyriazopoulos (2017) Nghiên cứu về tác động của QTCT đến cấu trúcvốn, dữ liệu được tác giả sử dụng từ SGDCK Athens trong thời gian 2005-2014.Giaiđoạn này bao gồm cuộc khủng hoảng nợ nổ ra ở Hy Lạp vào cuối năm 2009 và vẫntiếp tục tấn công các hộ gia đình và công ty Phát hiện cho thấy quy mô HĐQT tácđộngtiêucựcđếnmứcnợ,vốnbịsuyyếutrongthờikỳkhủnghoảngnợ.Ngượclại,sự hiện diện của các giám đốc bên ngoài cung cấp chứng nhận phù hợp để sử dụngNợnhiềuhơn.Cuốicùng,cơhộităngtrưởngvàlợinhuậnlàhaiyếutốđặcthùcủacôngtyđã bị suy yếutrong thời kỳ hạn chếvề tài chính.

Bulathsinhalage Siromi và Pathirawasam Chandrapala (2017) đã sử dụng phântích phương sai Anova cho 138 DN không phải tài chính được niêm yết ở Sri Lankatrong thời kỳ 5 năm 2009-

2013 Kết quả phát hiện ra giám đốc bên ngoài tác độngcùng chiều đến cấu trúc vốn trong khi đó quy mô ban kiểm soát và lợi nhuận trên TStác động tiêu cực với CTV. Quy mô công ty, chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm vị trí TGĐ,sởhữu tổchức vàquymô HĐQTkhông tìmthấy cótác độngvới CTV.

ChangKu ovà c t v (2 01 2) hồ i q u y đị nh lư ợn g O L S đ ượ c s ử d ụn gt rê n 145 doanh nghiệp vừa và nhỏ (SME) được niêm yết trên SGDCK Đài Loan trong thờikỳ2000- 2007.Kếtquảchobiết,khicósựphânhóagiữacổphầnvàghếgiámđốc,các ngành thông thường thích sử dụng tài chính nợ dài hạn, trong khi các ngành côngnghệ cao lại thích điều ngược lại Đối với các công ty lớn, chủ sở hữu thích tài trợ nợdàihạnthấp,nhưngcáccổđônggiađìnhvàgiámđốcquảnlýthíchtàitrợnợngắn hạn thấp hơn Kết quả cũng cho thấy hai nhân tố chính tác động đến tỷ lệ đòn bẩy củadanh nghiệp vừa và nhỏ (DNVVN) là tỷ lệ sở hữu (SH) hộ gia đình và chủ hộ Tỷ lệvốn SH gia đình càng cao thì đòn bẩy ngắn hạn càng lớn Tuy nhiên, các hộ gia đìnhcóthểgiảmsử dụngnợngắn hạnđểđáp ứngnhucầu tàichínhdài hạncủahọ.

2.3.1.2 Các nghiên cứu trước về tác động của quản trị công ty đến hiệu quả hoạtđộngcủa doanh nghiệp

Jianyun Tang (2017) là kết quả của phương pháp hồi quy OLS của 364 doanhnghiệp trên thị trường công nghiệp Hoa Kỳ trong thời kỳ 1994-2001 KQ phát hiện raquyền kiêm nhiệm tác động ngược chiều đến HQHĐ của các công ty Nghiên cứu nàynày làm phong phú thêm sự hiểu biết của chúng ta về ảnh hưởng của Chủ tích HĐQTkiêm nhiệm TGĐ và giúp củng cố lời kêu gọi cấu trúc về sự kiêm nhiệm như là sự lựachọnmặc định.

Rekha Pillai và cộng sự (2017) phương pháp GLS được tác giả sử dụng để ướclượng các tham số của mô hình NC đã sử dụng bộ dữ liệu chéo từ 349 DN phi tàichính có trên SGDCK của các quốc gia thuộc Hội đồng Hợp tác vùng Vịnh và KQ thểhiện các biến số quản trị như cổ phần nhà nước, kiểm toán, quy mô của HĐQT, tráchnhiệm xã hội của công ty và đòn bẩy ảnh hưởng đến hiệu quả ở phần lớn các quốc giaHội Đồng Hợp Tác VùngVịnh (GCC) Những kết quả đưa ra một số ý nghĩa quản lý,điều này, kêu gọi nhiều hơn nỗ lực phối hợp trong việc thực hiện chiến lược các giảiphápquản trị thận trọng mộtcách có chiến lược.

Isabelle Ducassya và Alexis Guyot (2017), với các phương pháp định lượngREMvàFEMđượcdùngđểphântíchcho2.118côngtykhôngphảitàichínhni êmyết trên SGDCK Pháp thời gian 2000-2009 Nghiên cứu của họ xem xét lý thuyết đạidiện ở thị trường Pháp và kết qủa thể hiện cấu trúc sở hở tác động tích cực đến QTCT.Hơn nữa, các cổ đông lớn của công ty cũng có tác động tích cực đến HQHĐ của cáccông ty Các tác giả cũng nhận thấy sự đồng nhất của các cổ đông giúp giảm thiểuxungđột đại diện.

AugustineDuruvàctv(2016),vớiphươngphápREMvàFEMđượcsửdụngvà kếtquảchothấyrằnggiámđốckiêmnhiệmvàHQHĐlàtiêucực.Kếtquảcũngghinh ậnrằnghiệuứngnàyđượckiểmsoáttíchcựcbởisựđộclậpcủaHĐQT.Kếtquảcũng chothấy đònbẩy TC,quy môHĐQT tácđộng đếnHQHĐ.

Sabur Mollah và ctv (2012) xem xét vai trò của QTCT trong hành vi hoạt độngcủa các DN tại thị trường châu Phi Botswana mới nổi Hồi quy SLS, OLS được nhómtác giả sử dụng cho 19 công ty niêm yết từ năm 2000 đến 2007 KQ thể hiện quy môHĐQT tác động tích cực đến HQHĐ của công ty, trong khi SH nước ngoài tác độngtiêucực đến HQHĐ.

Sanjai Bhagat và Brian Bolton (2008) các phương pháp định lượng OLS, 2SLSvà 3SLS được tác giả sử dụng trong nghiên cứu của mình Kết quả thể hiện rằng tậptrung quyền SH và giám đốc điều hành không kiêm nhiệm tác động tích cực vớiHQHĐvà được duy trì trong thời giandài Tuyn h i ê n , k h ô n g c ó b i ệ n p h á p q u ả n t r ị nào được liên kết với TTCK trong tương lai Thành viên HĐQT độc lập Sự độc lậpcũngtác động cùng đến HQHĐ.

Khehởcủanghiên cứu

Nghiên cứu về QTCT tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đã đượcđề cập rất nhiều trong các nghiên cứu trước (Sabur Mollah, và ctv (2012); JordiPaniaguaavà ctv (2018); Jianyun Tang (2017); Isabelle Ducassya và Alexis Guyot(2017); Sanjai Bhagat và Brian Bolton (2008)…) Tuy nhiên, QTCT ảnh hưởng đếnhiệu quả hoạt động thông qua trung gian cấu trúc vốn thì chưa được quan tâm nhiềutrong các nghiên cứu thực nghiệm Đặc biệt trong các nghiên cứu về QTCT và hiệuquả hoạt động doanh nghiệp ở Việt Nam theo chủ quan cá nhân của tác giả thì chưathấy một nghiên cứu nào nghiên cứu về cấu trúc vốn làm trung gian tác động củaQTCT đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và đây là khoảng trống lớn đối với cáccôngty niêm yếttrên TTCKViệt Nam giaiđoạn 2009-2021.

Ngoài ra trong quá trình lược khảo các nghiên cứu trước tác giả nhận thấy rằngcácnghiên cứu này còn nhữnghạn chế như sau:

Các đề tài trước chỉ tiếp cận cấu trúc vốn theo từng mảng riêng lẻ như:(1)QTCTtácđộngđếncấutrúcvốn,(2)cấutrúcvốntácđộngđếnHQHĐdoanhnghiệp.

Sự khác biệt của luận án này liên quan đến phương pháp xác định trung giancấutrúcvốn.DựatrênphươngphápxácđịnhtrunggiancủaBaronvàKenny(1986).

Theo lý thuyết QTCT có 5 cấu trúc sở hữu là sở hữu tập trung (Ownershipconcentration), sở hữu quản lý (Managerial Ownership), sở hữu tổ chức (InstitutionalOwnership),sởhữunhànước(StateOwnership),sởhữunướcngoài(ForeignO wnership) Sau khi lược khảo các nghiên cứu trước đây trên thế giới và VN về đặcđiểm QTCT và cấu trúc sở hữu thì đa phần các nghiên cứu trước cho thấy sở quản lýcó tác động phi tuyến đến HQHĐ doanh nghiệp, trong khi sở hữu tập trung tác độngphi tuyến đến HQHĐ doanh nghiệp thì chưa được nhiều nghiên cứu quan tâm. Nêntrong luận án này tác giả muốn kiểm định xem có tính phi tuyến của cấu trúc sở hữutập trung đối với hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Namtronggiai đoạn 2009-2021 hay không.

Các nghiên cứu trước đây trên thế giới và VN chưa đề cập đến biến Dịch bệnh(Covid_19).Dođótrongnghiêncứunàytácgiảmuốnkiểmđịnhxemdịchbệnh cótác động đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên TTCK VN giai đoạn2009-2021hay không.

Giai đoạn nghiên cứu khá ngắn nên chưa thể đại diện hết cho tổng thể, điểnhình là tác giả: J Thomas Connellya và ctv (2015) với giai đoạn chỉ từ năm 2007–2009, kết quả là tác giả không thể kiểm tra xem liệu kết quả của nghiên cứu sẽ như thếnào trong khoảng thời gian trước năm 2007 hay giai đoạn sau năm 2009 , việc chỉ baogồm các công ty tồn tại trong giai đoạn ba năm có thể tạo ra sự thiếu chính xác trongphân tích của tác giả, với điều kiện nghiên cứu có thời gian ngắn (ba năm), không chophépn g h i ê n c ứ u k i ể m t r a h à n h v i h o ạ t đ ộ n g c ủ a c á c c ô n g t y t h e o t h ờ i g i a n Q u a n trọng hơn, các công ty không tồn tại trong suốt thời gian ba năm có xu hướng rất nhỏ,cóđònbẩycao,hoặcchịulỗlớnvàdođócóthểsẽbịloạikhỏimẫuthôngquaviệclọc dữ liệu của nghiên cứu Để giải quyết các vấn đề trên luận án áp dụng giai đoạnnghiênc ứ u k h o ả n g 1 3 n ă m t ừ 2 0 0 9 -

2 0 2 1 v ì đ â y l à g i a i đ o ạ n c h ư a c ó c ô n g t r ì n h nghiên cứu nào về QTCT, cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động tại Việt Nam và đây làthờiđiểmnghiên cứusaukhủnghoảngvềkinhtếtrêntoàncầuđểkếtquảnnghi êncứucó ý nghĩa thực tiễn hơn.

Khôngn h ữ n g th ời g i a n ng hi ên c ứ u n g ắ n mà m ộ t sốn g h i ê n c ứ u c h ỉ sử d ụ n g một ngành duy nhất để nghiên cứu như: Daniela Di Berardino (2016); Giulia Romanovà Andrea Guerrini (2014); Jianyun Tang (2017); J Thomas Connelly và ctv (2017);DimitrisMargaritisvàMariaPsillaki(2010)hayKhalafAl-

Taani(2013)tácgiảchỉ sử dụng một loại công ty chế tạo và mẫu rất nhỏ chỉ có 45 công ty và thời gian chỉ từ2005-

2009 Điều này sẽ làm cho kết quả không được chính xác và nghiên cứu cũngkhông tìm thấy mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và HQHĐ của doanh nghiệp. Trongluậnán nà y t á c gi ả s ẽ t iế p c ậ n th eo h ư ớ n g đ a dạn gn g à n h n g h ề đ ể kết q u ả l u ậ n ánđượcchính xác hơn.

Chương2 , t á c g i ả t r ì n h b à y t ổ n g q u a n v ề Q T C T , c ấ u t r ú c v ố n v à H Q H Đ d o a n h nghiệp Các lý thuyết QTCT, cấu trúc vốn Mối quan hệ giữa QTCT, cấu trúc vốn vàHQHĐ doanh nghiệp bao gồm: Tác động của QTCT đến cấu trúc vốn, tác động củaQTCT đến HQHĐ doanh nghiệp, tác động của cấu trúc vốn đến HQHĐ doanh nghiệp,cấu trúc vốn làm trung gian tác động của QTCT đến HQHĐ doanh nghiệp Các nghiêncứu trước trên thế giới và Việt Nam về QTCT, cấu trúc vốn và HQHĐ doanh nghiệpbao gồm: (1) QTCT tác động đến cấu trúc vốn, (2) QTCT tác động đến HQHĐ doanhnghiệp,(3)tácđộngcủacấutrúcvốnđếnHQHĐdoanhnghiệp),

(4)cácnghiêncứuvề tác động của trung gian cấu trúc vốn, (5) mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu tậptrungvàHQHĐdoanh nghiệp.Cuối cùnglà khehở củanghiên cứu.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Quy trình nghiêncứu

 Trướctiên,tácgiảlượckhảolýthuyếtQTCT,cấutrúcvốn.Đánhgiácácnghiêncứutrongvà ngoàinướccóliênquanvềQTCT,cấutrúcvốnvàHQHĐdoanhnghiêp.

 Bướchai,trêncơsởlýthuyếtQTCT,cấutrúcvốnvàcácNCthựcnghiệmcủacácn hàkhoahọctrongvàngoàinước,tácgiảxácđịnhmôhìnhnghiêncứulýthuyết.

 Bước ba, Xây dựng mô hình NC thực nghiệm cho luận án từ mô hình NC lý thuyết kếthợpNC thực nghiệm trong và ngoàinước.

 Bướccuốicùnglànhậndạngnhữnghạnchếtrongnghiêncứu,hàmýchínhsáchvàxác định hướng nghiên cứu tiếp theo.

Xác định mục tiêu nghiên cứu

( Quản trị công ty, cấu trúc vốn và hiệu quả HĐ)

Nhận định vấn đề nghiên cứu

(Quản trị công ty, cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động)

Xác định lý thuyết nghiên cứu và mô hình nghiên cứu lý thuyết

(Lý thuyết quản trị công ty, cấu trúc vốn)

Xác định mô hình nghiên cứu thực nghiệm

(Mô hình hồi quy tuyến tính và phi tuyến)

Hồi quy mô hình thực nghiệm

(Hồi quy theo phương pháp dữ liệu bảng)

Thu thập và kiểm tra dữ liệu

(Dữ liệu thứ cấp, xử lý thuộc tính dữ liệu)

Phươngpháptiếpcận

Luậnán đ ư ợ c ti ếp cậ n b ằ n g cách l ư ợ c khả oc ác n g h i ê n c ứu t r ư ớ c đ óđ ể x á c định khe hở trong nghiên cứu Tiếp đó, tác giả tiếp cận vấn đề thông qua kết hợp cácphương pháp định tính và định lượng Đối với phần định lượng, áp dụng ước lượngGMM do Arellano và Bond

(1991) phát triển để giải quyết về nội sinh GMM là mộtphương pháp hồi quy tổng quát được sử dụng phổ biến và có 2 dạng ước lượng là Dif-GMM và Sys-GMM Trong luận án này, phương pháp ước lượng Sys-GMM được tácgiả áp dụng cho 425 công ty niêm yết trên TTCK

HOSE và HNX trong thời gian 13năm(2009-

Giảthuyếtnghiêncứu

Sau khi tác giả lược khảo cở sở lý thuyết về QTCT, cấu trúc vốn và xem xétmối quan hệ giữa QTCT và cấu trúc vốn, tác động của QTCT đến HQHĐ doanhnghiệp, tác động của cấu trúc vốn đến HQHĐ doanh nghiệp, cấu trúc vốn làm trunggiantác độ ng củ a Q TC Tđ ến H Q HĐ d oan hn gh iệ p c ũ n g nh ưc ácn gh iê ncứ u tr ướ c liên quan đến QTCT, cấu trúc vốn và HQHĐ doanh nghiệp Tác giả đưa ra các giảthuyếtNC như sau:

3.3.1 Tác động của quản trị công ty đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp3.3.1.1.Quymô hội đồngquản trịvớicấu trúc vốn

Lý thuyết phụ thuộc vào nguồn nhân lực lý giải rằng việc thu hẹp quy mô củaHĐQT không nhất thiết là làm tăng giá trị cổ đông mà quy mô thích hợp của HĐQTphụ thuộc vào chi phí quản lý, đặc trưng và quy mô của mỗi công ty Quy mô củaHĐQTcótácđộnglớnđếnviệcgiảmsựthấtbạicủadoanhnghiệp,bằngcáchgiá msát các hoạt động cần thiết và đưa ra các quyết định trọng yếu (Chancharat và ctv2012) Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra những kết quả khác nhau giữa quy môHĐQT và cấu trúc vốn Một số nghiên cứu (Robert Kieschnick and Rabih Moussawi,2018; Berger và ctv, 1997; George Kyriazopoulos, 2017) cho thấy quy mô HĐQT vàcấu trúc vốn có tương quan ngược chiều Tuy nhiên, các nghiên cứu khác (Jensen,1986; Umawadee Detthamrong và ctv,

NadeemAhmedSheikhandZongjunWang,2011)chỉraquymôHĐQTlớncóthể dẫnđếncấu trúc vốn cao hơn, Các doanh nghiệp có HĐQT lớn hơn có thể dùng nhiều nợ hơnvốn ban đầu của họ.Tương quan cùng chiều giữa quy mô HĐQT và cấu trúc vốndườngnhư ủnghộquan điểmtronglý thuyếtphụ thuộcnguồn nhânlực,rằngcác công ty có nhiều giám đốc có kinh nghiệm, chuyên môn và các mối quan hệ sẽ dễ dàng tiếpcận nguồn vốn bên ngoài hơn Trong nghiên cứu này, tác giả mong đợi quy mô hộiđồnglớngiúpdoanh nghiệpgiatăngcấu trúcvốn.Tác giảđềxuấtgiả thuyết:

SựhiệndiệncủacácthànhviêntrongHĐQTgiúpviệcđưaracácquyếtđịnhtín dụng phù hợp, giữ uy tín của công ty, đem đến niềm tin cho khách hàng, duy trì sựổn định của nhân viên và giảm thiểu rủi ro cho công ty Hơn thế nữa, Lý thuyết phụthuộcv à o n g u ồ n n h â n l ự c c h o t h ấ y v iệ c c u n g c ấ p n h i ề u n g u ồ n l ự c k h á c n h a u g i ú p tăng cường về chức năng tổ chức, giám sát hiệu quả của công ty và sự tồn tại của nó(Daily và ctv, 2003) Lý thuyết cũng đề cập rằng sự hiện diện của thành viên HĐQTđộc lập sẽ làm tăng nợ và nó được minh chứng qua các nghiên cứu của Sheikh vàWang(2012),ThùyvàTườngVi(2018),Bergervàctv(1997),Siromiv à Chandrapala

(2017) Tuy nhiên, Detthamrong và ctv (2017) thì cho thấy thành viênHĐQT độc lập có thể có ảnh hưởng tiêu cực đến cấu trúc vốn Tóm lại, Việc có nhữngthành viên độc lập trong HĐQT có thể mang lại sự công khai và minh bạch cho hoạtđộng của công ty, gia tăng sự tin tưởng của cổ đông và thu hút các nhà đầu tư Trongnghiên cứu này tác giả mong đợi sự có mặt của thành viên HĐQT độc lập sẽ giúp giatăngCTV chodoanh nghiệp, vìvậy tác giảđề xuất giảthuyết:

Giả thuyết 1.2: Công ty có thành viên HĐQT độc lập càng nhiều thì cấu trúcvốncàng cao.

Lý thuyết đại diện đề cập đến sự hiện diện của ban kiểm soát trong hội đồngquản trị có thể giúp giảm chi phí vay nợ thông qua việc tăng tính minh bạch trongBCTC và giảm rủi ro tín dụng của doanh nghiệp Ban kiểm soát giúp cải thiện hoạtđộng của hệ thống tài chính và quy định của công ty bằng cách giám sát thường xuyêncác BCTC và hoạt động Nhiều nghiên cứu đã cho thấy ảnh hưởng tích cực của quymô BKS đối với cấu trúc vốn như Umawadee Detthamrong và đồng nghiệp (2017),Anderson và ctv (2004), Harris và Raviv (2008) Tuy nhiên, một số nghiên cứu nhưPornsit Jiraporn và ctv

(2012), Bulathsinhalage Siromi và Pathirawasam Chandrapala(2017) lại cho thấy ảnh hưởng tiêu cực của quy mô BKS đối với cấu trúc vốn Vì vậy,vaitròcủabankiểmsoátlàquantrọngtrongviệctăngtínhminhbạchvàngănchặ n gian lận, giúp giảm thiểu rủi ro trong vấn đề cấu trúc vốn Trong nghiên cứu này tácgiảđề xuấtgiả thuyếtchoquy mô BKSvà cấu trúcvốn như sau:

Khi quyền bình đẳng của phụ nữa ngày càng trở thành xu thế trong xã hội, cáccông ty hợp pháp thường bổ nhiệm các giám đốc nữ vào HĐQT của họ bởi các nhàlãnhđạonữvớikinhnghiệmvàquanđiểmsốngkhácnhaucũngnhưtínhthậntrọng sẽ giúp họ đưa ra những quyết định phù hợp cho các khoản vay Theo lý thuyết quảnlý, TGĐ điều hành và người quản lý làm việc cho các cổ đông, bảo vệ và đem lại lợiích cho cổ đông Khi được trao quyền quản lý và cung cấp quyền tự chủ tối đa đượcxây dựng trên sự tin tưởng, họ sẽ có các quyết định thận trọng để tránh rủi ro cho côngty( D o n a l d s o n v à D a v i s , 1 9 9 1 ) V à k h i n h à đ i ề u h à n h l à n ữ h ọ s ẽ c ó c á i n h ì n t h ậ n trọngvàchắcchắnhơnchocácquyếtđịnhcủamình.NhiềunghiêncứucủaUmawadee Detthamrong và ctv (2017); Augustine Duru và ctv (2016); Strứm và ctv(2014) cho biết có mối tương quan tích cực giữa nữ TGĐ điều hành và cấu trúc vốntrong khi đó Chang và ctv (2014), Huang và ctv (2015) lại tìm thấy tương quan tiêucực giữa nữ TGĐ điều hành và cấu trúc vốn Do đó có thể thấy rằng các nghiên cứutrên thế giới cho ra các kết quả trái ngược nhau Riêng trong nghiên cứu này tác giả đềxuấtgiả thuyết:

Lý thuyết quản lý cho rằng, CEO kiêm nhiệm có thể đã tăng quyền hạn củaCEO so với ban lãnh đạo, do đó làm giảm hiệu quả cơ chế giám sát của cơ cấu QTCTvà dẫn tới việc sử dụng ở dưới mức hoặc quá mức tối ưu của đòn bẩy tài chính. Nhiềunghiên cứu trước đưa ra các kết quả khác nhau về Chủ tịch kiêm nhiệm TGĐ với cấutrúcvốn.RekhaPillaivàctv(2017);SanjaiBhagatvàBrianBolton(2008);UmawadeeDetthamro ngvàctv(2017);RobertKieschnickvàRabihMoussawi(2018);SimpsonvàGleason, 1999 cho thấy quyền kiêm nhiệm và cấu trúc vốn là tương quan cùng chiều.Trong khi đó Dey và ctv (2011); Jianyun Tang (2017) thì lại cho thấy quyền kiêmnhiệm và cấu trúc vốn có tương quan ngược chiều Một số nghiên cứu đưa ra kết quảkhông chắc chắn về tác động của CEO kiêm nhiệm với cấu trúc vốn như Mai

Bulathsinhalage Siromi và Pathirawasam Chandrapala (2017) Như vậy, có thể thấycác công ty có quyền kiêm nhiệm sử dụng nợ ít hơn so với những công ty không cóquyền kiêm nhiệm (Simpson và Gleason, 1999) Vì vậy, để tăng hiệu quả của công ty,nên tách chủ tịch HĐQT và TGĐ để phù hợp với quy định của OECD Trong nghiêncứunày tác giả đề xuất giả thuyết:

Tập trung quyền sở hữu, còn được gọi là quyền sở hữu của cổ đông lớn, thườngđược định nghĩa là tỷ lệ sở hữu cổ phần của các cổ đông, thường là 5% trở lên Các cổđônglớncónhiềuđộnglựcđểgiámsátvàchỉđạocôngty,bảovệkhoảnđầutưcủahọ (Shleifer và Vishny, 1986) Lý thuyết đại diện thể hiện rằng tập trung quyền sở hữutrong tổ chức dẫn đến giám sát tốt hơn và giảm mâu thuẫn quyền lợi giữa người quảnlýv à C S H S ự g i á m s á t c h ặ t c h ẽ n à y k h u y ế n k h í c h n h à đ i ề u h à n h h à n h đ ộ n g t h ậ n trọng hơn trong việc lựa chọn cấu trúc vốn, quyết định về sử dụng và vay vốn. NhiềunghiêncứucủaWiwattanakantang (1999),S Buvanendra và ctv(2017), P aligorova và Xu (2012) cũng ủng hộ quan điểm này Tuy nhiên, Jordi Paniagua và ctv (2018),Mai Thị Phương Thùy và Trương Nguyễn Tường Vi (2018) lại cho thấy tập trungquyềnsởhữuvàcấutrúcvốnlàtiêucực.Tácgiảhyvọngrằng,tậptrungquyền sởhữu vào những cổ đông lớn sẽ giúp họ cũng cố quyền hành để giám sát công ty tốthơn,t ừ đ ó g i ả m t h i ể u s a i s ó t h o ặ c g i a n l ậ n t r o n g q u ả n l ý v à đ i ề u h à n h đ ặ c b i ệ t l à quyếtđịnh vềcấu trúcvốn TrongNC nàytác giảđề xuấtgiả thuyết:

Giả thuyết 1.6: Sở hữu tập trung càng lớn thì CTV càng cao3.3.2.Quảntrịcôngty tácđộngđếnhiệuquảhoạtđộngdoanhnghiệp3.3.2.1.Quymô hộiđồngquản trịvới hiệuquả hoạtđộng

Một HĐQT lớn có nhiều lợi thế trong việc nâng cao các chức năng quản trị,chẳng hạn như cung cấp hỗ trợ tư vấn và giảm sự chuyên quyền của các nhà quản lý.Theo lý thuyết phụ thuộc vào nguồn nhân lực, các nguồn lực khác nhau sẽ dễ dàngđược tiếp cận bởi quy mô lớn của HĐQT và giúp việc giám sát và kiểm soát cũng tốthơn Tuy nhiên, các kết quả nghiên cứu cho thấy sự khác biệt về ảnh hưởng của quymô HĐQT đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Các nghiên cứu củaYermack(1996), Eisenberg và ctv (1998), Mak và Kusnadi (2005), Daniela Di

Berardinoa(2015),J o r d i P a n i a g u a v à c t v ( 2 0 1 8 ) , C o l i n G r e e n v à S w a r n o d e e p H o m r o y ( 2 0 1 7 ) cho thấy quy mô HĐQT và hiệu quả hoạt động là tiêu cực Trong khi đó, các nghiêncứu của Anderson và ctv (2004), Coles và ctv (2008), Rekha Pillai và ctv (2017),AugustineDuruvà ctv(2016), Jacklingvà Johl (2009), JianyunTang(2017), J.Thomas Connelly và ctv (2017) cho thấy quy mô HĐQT và hiệu quả hoạt động làtương quan tích cực Tóm lại, quy mô HĐQT lớn có thể giúp gia tăng hiệu quả hoạtđộng nếu Hội đồng được vận hành đúng cách Hội đồng quản trị lớn với kinh nghiệmvà kiến thức đa dạng sẽ giúp ra quyết định cẩn thận hơn, do đó sẽ đem đến hiệu quảhoạt động tốt hơn cho công ty Tuy nhiên, quy mô HĐQT cần phải được điều chỉnh vàquản lý thích hợp để tránh những tác động tiêu cực đến hiệu quả doanh nghiệp Trongnghiêncứu này tác giả đề xuấtgiả thuyết:

Theo các tiêu chuẩn QTCT, thành viên HĐQT độc lập giữ vai trò thiết yếutrong việc đưa ra các quyết định quan trọng của công ty Cổ đông tin rằng nhiều quyếtđịnhđượcđưarasẽmangtínhkháchquanvàcôngbằngkhicómặtcácthànhvi ênnày trong HĐQT Lý thuyết phụ thuộc vào nguồn nhân lực cho thấy sự tham gia củathành viên HĐQT độc lập sẽ giúp đảm bảo tính minh bạch và ngăn chặn tình trạng chegiấu thông tin liên quan đến hoạt động của công ty Số lượng thành viên HĐQT độclập giúp thu hút nhiều nhà đầu tư Nhiều nghiên cứu của U. Detthamrong và ctv(2017), Agrawal và Knoeber (1996), Jordi Paniagua ctv (2018) đã chứng minh về ảnhhưởng tiêu cực giữa thành viên HĐQT độc lập và hiệu quả doanh nghiệp Trong khicácnghiêncứukháclạichothấyảnhhưởngtíchcựcgiữathànhviênHĐQTđộclập và hiệu quả hoạt động như Johl (2009); Muniandy và Hillier (2015); Sanjai Bhagat vàBrian Bolton (2008); Jianyun Tang (2017); Daniela Di Berardinoa (2015); Colin.Green và Swarnodeep Homroy (2017); Haiyan Zhoua và ctv (2018) Phù hợp vớinghiên cứu, tác giả cho rằng sự có mặt của các thành viên HĐQT độc lập có năng lựctrongHĐQT sẽ cải thiện hiệuquả hoạt động.

Giả thuyết 2.1: Công ty có thành viên HĐQT độc lập càng nhiều thì hiệu quảhoạtđộng càng cao.

Lý thuyết đại diện cho rằng vai trò của BKS trong HĐQT là bảo vệ, ngăn chặngianlậncũngnhưđảmbảotuânthủcáctiêuchuẩntốtnhấtchocôngty Bank iểm soát cũng xem xét BCTC của công ty, báo cáo đánh giá của ban quản lý, kiểm tra hệthống kiểm soát, quản lý các rủi ro và cảnh báo để công ty đạt được HQHĐ tốt hơn.Một số nghiên cứu của Pornsit Jiraporn và ctv (2012); Bulathsinhalage Siromi vàPathirawasam Chandrapala (2017) cho thấy mối tương quan ngược chiều giữa quy môBKS và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Trong khi đó Umawadee Detthamrong vàctv( 2 0 1 7 ) ; A n d e r s o n v à c t v , 2 0 0 4 ; H a r r i s v à R a v i v , 2 0 0 8 t h ì p h á t h i ệ n r a q u y m ô BKS có tương quan cùng chiều với HQHĐ doanh nghiệp Có thể nói rằng các công tyvới ban kiểm soát đủ trình độ, thì khả năng họ ít gặp các vụ bê bối tài chính, vì vậycông ty sẽ ít gặp phải vấn đề về kém hiệu quả trong kinh doanh Do đó, tác giả đề xuấtgiảthuyết trong nghiên cứu này nhưsau:

Môhìnhnghiêncứuvàcáchđolường biến

Giả thuyết 4.6: Cấu trúc vốn làm trung gian tác động của sở hữu tập trung đếnHQHĐdoanh nghiệp.

3.4.1 Môhìnhn g h i ê n cứu Để kiểm tra các giả thuyết trong phần 3.3 cho mục tiêu nghiên cứu về tác độngcủa QTCT đến cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Đồng thời trên cơ sởđó xác định cấu trúc vốn làm trung gian tác động của QTCT đến hiệu quả hoạt độngdoanhnghiệp.Tác giảápdụngước lượnghồiquy GMMchotừng môhình.

1 Tácđộngcủaquảntrịcôngtyđếncấutrúcvốn Để kiểm tra giả thuyết 1.1 đến 1.6 về dự đoán tác động của quản trị công ty đếncấu trúc vốn Tác giả đưa ra mô hình nghiên cứu định lượng để đo lường tác động củaquảntrị côngty đếncấu trúc vốnvới phươngpháp GMMnhưsau:

(1) LEV = Indep+ AD_Size + Women + Dual + Top +Age+ F_Size+ Fix_Ass + Growth+ Covid_19+àit

Trong đó, LEV: Đòn bẩy tài chính,BD_Size: Quy mô hội đồng,Indep: Thànhviên HĐQT độc lập,AD_Size: Quy mô ban kiểm soát,Women: Nữ tổng giám đốcđiều hành,Dual: Quyền kiêm nhiệm (Chủ tịch kiêm nhiệm tổng giám đốc),Top: Sởhữu tập trung,F_Size: Quy mô công ty,Age: Tuổi của công ty,Fix_Ass: Tỷ lệ tài sảncố định,Growth: Tăng trưởng,Covid_19:Dịch bệnh,α: Là số hạng tung độ gốc,à it :Làsai số cú phõn phốichuẩn biến thiờn theo ivà t.

2 Tácđộngcủaquảntrịcôngtyđếnhiệuquảhoạtđộngdoanhnghiệp Để kiểm tra giả thuyết 2.1 đến 2.7 về dự đoán tác động của quản trị công ty đếnhiệu quả hoạt động doanh nghiệp, tác giả ước lượng hồi quy GMM của quản trị côngtyđếnhiệuquảhoạtđộngdoanhnghiệpvớibiếnphụthuộcđượcsửdụngtrongmôhìn hlàTobinQvàROA

(2) TobinQ/ROA= Indep+ AD_Size+ Women+ Dual

+ Top+ Age+ F_Size+ Fix_Ass+ Growth+ Covid_19+àit

3 Tácđộngcủacấutrúcvốnđếnhiệuquảhoạtđộngdoanhnghiệp Để kiểm tra giả thuyết 3 về dự đoán tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quảdoanh nghiệp, tác giả đưa ra mô hình nghiên cứu định lượng để đo lường tác động củacấutrúcvốnđến hiệuquảhoạtđộng doanhnghiệpvớiphương phápnhưsau:

(3) TobinQ/ROA=α+ LEV+ Age+ F_Size+ Fix_Ass+ Growth+

4 Tác động của quản trị công ty và cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động doanhnghiệp Để kiểm tra giả thuyết 4.1 đến 4.7 về dự đoán tác động của quản trị công ty vàcấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, tác giả ước lượng hồi quy GMMchomô hình như sau:

(4) TobinQ/ROA= Indep+ AD_Size+

Women+Dual+ Top+ Age+ F_Size+ Fix_Ass + Growth + Covid_19

5 Mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu tập trung và hiệu quả hoạt động doanhnghiệp Để kiểm định mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu tập trung và hiệu quả hoạtđộng doanh nghiệp, nghiên cứu sử dụng hàm bậc hai để kiểm định Dựa theo cácnghiên cứu trước của Miguel và ctv, (2004); Gedajlovic và Shapiro (1998); Liu và ctv(2012);García-Olalla và García-Ramos (2010).

(5) TobinQ/ROA = Indep+ AD_Size+ Women+ Dual

+ Top+ Top2 Age+ F_Size+ Fix_Ass+ Growth+ Covid_19

Hiệu quả hoạt động doanh nghiệpTobin’s Q(TobinQ) đã được áp dụng trongcác nghiên cứu của Isabelle Ducassya và Alexis Guyot (2017); Jianyun Tang(2016);Zunaidah Sulong và ctv (2013); Tuan Nguyen (2014) Chỉ số TobinQ được đưa ra bởiJams Tobin của Trường Đại Học Yale, chủ nhân của giải Nobel kinh tế học năm 1981.TobinQthường được áp dụng để đo lường hiệu quả của doanh nghiệp bởi vì việc tínhtoán chỉ số này có sử dụng nhiều chỉ số tài chính và có thể điều chỉnh công thức tínhtoánchỉsốmộtcáchlinhhoạttheoyêucầucủatừngnghiêncứu.TrongNCnàytá c giảthựchiệnviệctínhtoánchỉsốTobinQbằngcáchcộnggiátrịvốnhóathịtrườngvàtổ ngtàisản,trừđigiátrịsổsáchvốncổphần,sauđóchiachotổngtàisảncủacôngt y T r o n g đ ó gi á t r ị v ố n hóa t h ị t r ư ờ n g là t ổ n g g i á t r ị củ a s ố cổp hầ n củam ộ t côngty niêm yết.

Hiệu quả hoạt độngROAđược đo lường bằnglợi nhuận trước thuế và lãi vay(EBIT) trên tổng tài sản, dựa theo các nghiên cứu của Umawadee Detthamrong và ctv(2017); Ke Li và ctv (2015); Afzalur Rashid (2018); Rekha Pillai (2017); Daniela DiBerardinoa( 2 0 1 5 ) ; I s a b e l l e D u c a s s y a v à A l e x i s G u y o t ( 2 0 1 7 ) ;S a n j a i B h a g a t v à BrianBolton (2008); J.Thomas Connelly và ctv(2017). Đòn bẩy – LEV được đo bằngtỷ lệ nợ trên tổng tài sản, dựa theo các nghiêncứucủaYa-

KaiChangvàctv(2014);UmawadeeDetthamrongvàctv( 2 0 1 7 ) ; NadeemAhmedSheik hvàZongjunWang(2010);PornsitJirapornvàctv(2012).

Baron và Kenny (1986) phân tích hồi quy trung gian cần đi qua 3 bước: (1)Biến độc lập (biến quản trị công ty) phải tác động đến biến trung gian (cấu trúc vốn)trong mô hình thứ nhất (2) Biến độc lập (biến quản trị công ty) phải tác động đến biếnphụ thuộc (hiệu quả hoạt động doanh nghiệp TobinQ hoặc ROA) trong mô hình thứhai (3) Biến trung gian (cấu trúc vốn) được thêm vào mô hình thứ tư phải có tác độngđếnb i ế n p h ụ t h u ộ c ( h i ệ u q u ả h o ạ t đ ộ n g d o a n h n g h i ệ p T o b i n Q h o ặ c R O

A ) k h i c á c biến độc lập được kiểm soát Nếu cả 3 điều kiện trên đều xảy ra theo từng bước và tácđộng của quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trong mô hình thứ 4 bịgiảm đi (Tức hệ số bê ta “coefficient” của biến quản trị công ty trong mô hình thứ

4yếuhơnhệsốbêta“coefficient”củabiếnquảntrịcôngtytrongmôhìnhthứ2)khicó mặt của biến cấu trúc vốn thì đây là bằng chứng về trung gian cấu trúc vốn (trunggianmột phần (a partial mediator)).

Sở hữu tập trung Top (Ownership concentration):Biến này được đo lườngbằngtổng phần trăm sở hữu các cổ phần của cổ đông lớn và cổ đông nội bộ trongcông tydựa theo các nghiên cứu của Sanjai Bhagat và Brian Bolton (2008);

011) Theo luật chứng khoán 2006, cổ đông lớn là cổ đông sở hữu trực tiếp hoặcgiántiếptừnămphầntrămtrởlênsốcổphầncóquyềnbiểuquyếtcủatổchứcphá t hành Thêm vào đó, cổ đông nội bộ là những thành viên tham gia quản lý công ty nhưthành viên HĐQT, BKS, TGĐ/ Giám đốc, Phó TGĐ /Phó GĐ, giám đốc tài chính, kếtoán trưởng, v.v Cổ đông lớn và cổ đông nội bộ phải công bố thông tin mỗi khi thựchiện các giao dịch mua bán cổ phiếu Theo đó, với tiềm lực của mình, các cổ đông nàycó khả năng chi phối được ban hội đồng QTCT trong việc đầu tư và tác động đến cácquyết định quan trọng của DN nếu họ cảm thấy quyền lợi của mình bị ảnh hưởng Dođó,trong luận ánnày, biến nàyđại diện chosở hữu tậptrung.

Quy mô hội hội đồng quản trị (BD_Size): Biến này được đo lường bằnglog tựnhiên của số lượng thành viên trong HĐQT Phương pháp xây dựng biến này tương tựJianyun Tang (2017);

Rekha Pillai và ctv (2017); Daniela Di Berardinoa ( 2015);Haiyan Zhoua và ctv (2018); Umawadee Detthamrong và ctv (2017); Sanjai Bhagat vàBrian Bolton (2008); Jordi Paniagua và ctv (2018); Colin Green và SwarnodeepHomroy(2017).

Quyền kiêm nhiệm (Dual):Biến này theo lý thuyết đại diện cho thấy việc mộtcá nhân cùng đảm nhiệm hai vị trí Tổng giám đốc và Chủ tịch HĐQT trong công ty vàvàgâyphátsinhchiphíđạidiện.Biếnđượcxâydựngbằngcáchsửdụngmộtbiế ngiả.B i ế n c ó g i á t r ị l à 1 k h i c ả h a i v a i t r ò đ ư ợ c n ắ m g i ữ b ở i m ộ t n g ư ờ i d u y n h ấ t Ngược lại, biến sẽ nhận giá trị là 0 Phương pháp được sử dụng để xây dựng biến nàycũng tương tự như Rekha Pillai và ctv (2017); Sanjai Bhagat và Brian Bolton

(2008);UmawadeeDetthamrongvàctv(2017);RobertKieschnickvàR a b i h M o u s s a w i (2018);Nadeem AhmedSheikh và ZongjunWang (2011).

Thành viên HĐQT độc lập (Indep ):Được đo lường thông qua sốlượng thànhviên HĐQT độc lập/Tổng số thành viên HĐQTdựa theo các nghiên cứu của

JianyunTang (2017); Daniela Di Berardinoa (2015); Sanjai Bhagat và Brian Bolton (2008);Colin.GreenvàSwarnodeep Homroy(2017);HaiyanZhoua vàctv (2018)

Phươngphápnghiêncứu

3.5.1 Dữliệunghiêncứu Để kiểm định cho mô hình QTCT, cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanhnghiệp các công ty được chọn là những công ty được niêm yết trên cả 2 sàn HOSE vàHNXtrong13nămtừ2009đến2021.Tácgiảchọngiaiđoạnnàyvìnăm2007văn bản đầu tiên về QTCT được ban hành đến năm 2012 thông tư 121 quy định về QTCTra đời và lúc này chúng ta mới đề cập đến cái chuẩn về QTCT theo OECD Hơn nữa,đối với TTCK Việt Nam thì sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội bắt đầu hoạt động từnăm 2005 nên giai đoạn 2005-

2007 số lượng công ty niêm yết chưa nhiều và chưachuẩn mực Đặc biệt hai năm

2007 và 2008 là hai năm khủng hoảng kinh tế tài chínhlàm ảnh hưởng đến toàn bộ thị trường toàn cầu và đặc biệt thị TTCK Việt Nam tronggiai đoạn này biến động rất lớn. Năm 2009 là năm ổn định của thị trường chứng khoánvà tình hình hoạt động của doanh nghiệp trở về bình thường chính vì vậy giai đoạn2009-2021 là giai đoạn sau khủng hoảng và các doanh nghiệp hoạt động tương đối ổnđịnh. Để đảm bảo tính đại diện và có thể phản ánh được hiệu quả hoạt động củaTTCK Việt Nam, tác giả đã sử dụng kỹ thuật lấy mẫu ngẫu nhiên thuận tiện để thuthập dữ liệu từ các ngành nghề khác nhau được niêm yết trên HOSE và HNX từ năm2009 đến 2021 Tổng cộng có 513 công ty được lựa chọn, do số lượng các công tyđược niêm yết không đồng đều, tác giả đã loại trừ tất cả những công ty trong ngành tàichính,ngânhàngvàbảohiểm.Donhữngcôngtytrongnhómnàycómộtloạihình kinhdoanhđặcthùvàphảituântheocácquyđịnhvềQTCTvàcácquyđịnhkhác. CácquyđịnhhiệnhànhvềlậpvàtrìnhbàyBCTCchưahoàntoànphùhợpvớicácqu y định hiện hành về lập và trình bày BCTC các công ty còn lại Tác giả cũng đã loạibỏ các công ty đã huỷ niêm yết trong các năm sau đó Vì vậy, mẫu cuối cùng chonghiêncứu bao gồm 425công ty (5.525 quan sát).

3.5.2 Các phương pháp dữ liệu bảng và phương pháp moment tổng quát – GMM(Generalized method of moments)

Dữ liệu bảng là một cách tổ chức thông tin phổ biến Nó là sự kết hợp của dữliệu chéo, nơi các giá trị biến được thu thập đồng thời theo đơn vị lấy mẫu, và dữ liệuchuỗi thời gian, nơi các giá trị biến được xem xét theo thời gian Việc kết hợp hai loạidữ liệu này mang lại nhiều lợi thế trong phân tích các mối quan hệ kinh tế, đặc biệt làkhi muốn quan sát, phân tích các biến động của các đối tượng nghiên cứu sau các biếncố hay theo thời gian, cũng như phân tích sự không giống nhau của đối tượng nghiêncứu Dữ liệu bảng có hai kiểu cấu trúc: cân bằng và không cân bằng, trong đó dữ liệubảng không cân bằng do thiếu thông tin có thể dẫn đến những hạn chế trong các ướclượng.Trongluậnán,nghiêncứuápdụngdữliệubảngcânbằngđểnghiêncứucá cmôhình.

3.5.2.2 Cơ sở lý thuyết của phương pháp moment tổng quát – GMM (Generalizedmethodof moments)

Dữ liệu bảng gồm các PP ước lượng như OLS, FEM, REM Nếu mô hình cầnước lượng tồn tại của các vấn đề như: tự tương quan, PS thay đổi, nội sinh thì kết quảước lượng bằng phương pháp Pooled hoặc FEM hoặc REM sẽ bị thiên lệch (bias). Lúcnày ước lượng GMM được xem là lựa chọn phù hợp nhất vì đây là phương pháp phổbiến cho nhiều PP ước lượng phổ biến như OLS, FE, RE, GLS, IV, 2SLS Ngay cảtrong các điều kiện giả thuyết về tính nội sinh bị phá vỡ, phương pháp GMM đưa racác hệ số ước lượng mang tính vững và hiệu quả, và phương pháp GMM được cho làphù hợp với dữ liệu bảng có T nhỏ, N lớn (Roodman, 2009) Việc xác định biến nộisinh trong mô hình hiện tại được dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm thể hiện mốiquan hệ nhân quả giữa hiệu quả và QTCT Nghiên cứu thực nghiệm của Lin Shao(2018) đã xác định biến nội sinh là các đặc điểm của QTCT và biến tuổi của công tyđượccholàbiếncôngcụvớiphươngphápGMMđượctácgiảsửdụngđểướclượng mô hình giữa quản QTCT và HQHĐ doanh nghiệp Nghiên cứu của Dr Saeed Akbarvàctv(2016)tácgiảxemtấtcảcácbiếngiảithíchkhônghoàntoànnộisinh,tácg iảsử dụng độ trễ lag của các biến để làm biến công cụ Cũng trong các nghiên cứu củaTuan Nguyen và ctv, 2014; Wintoki và ctv, 2012 cho rằng các biến QTCT tác độngđến hiệu quả hoạt động đều có khả năng nội sinh (do có thể bỏ sót biến, do tác độngđồngthời,dosaisốtrongđolường,dovấnđềPSthayđổihoặctựtươngquan),cá ctác giả sử dụng độ trễ lag của các biến để làm biến công cụ và sử phương pháp ướclượng GMM Greene William H.

2002 cho rằng sử dụng GMM trên mô hình bị nộisinh, không có PS thay đổi, không tự tương quan, thì kết quả kiểm định theo GMMgiống kiểm định 2SLS Hai phương pháp ước lượng này cho kết quả như nhau, tuynhiên rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm về QTCT và hiệu quả hoạt động đã sử dụngGMM cho mô hình nội sinh (ước lượng GMM luôn có tính vững, nếu dùng đúng biếncôngcụ,khôngquantrọngvềsựtươngquangiữabiếncôngcụvàbiếnbịnộisinh).

Phương pháp GMM bao gồm ước lượng Dif-GMM và Sys-GMM Khi ướclượngG M M , m ô h ì n h g ố c đ ư ợ c c h i a t h à n h h a i m ô h ì n h k h á c n h a u , đ ó l à m ô h ì n h First differences và mô hình Level Ước lượng Sys-GMM kết hợp moment điều kiệncủam ô h ì n h F i r s t d i f f e r e n c e s v à m ô h ì n h L e v e l đ ể t ố i ư u h ó a k ế t q u ả ư ớ c l ư ợ n g Trong khi đó, ước lượng Dif-GMM chỉ sử dụng moment điều kiện của mô hình Firstdifferences Tuy nhiên, nghiên cứu đã chỉ ra rằng ước lượng Dif-GMM có sự thiênlệch trong sai số và giá trị bình phương trung bình sai số, như được đề cập bởi Bun vàWindmeijer(2010).

Trongp h ư ơ n g p h á p ư ớ c l ư ợ n g G M M c ủ a m ô h ì n h G a u s s i a n m i x t u r e m o d e l , các moment điều kiện sử dụng các độ trễ của các biến để giải quyết vấn đề nội sinh(Arellano và Bond, 1991; Bun và Windmeijer, 2010) Tuy nhiên, Blundell và Bond(1998) cho rằng trong mô hìnhFirst differences, việc sử dụng ước lượng GMM có thểdẫn đến sai số nếu mẫu ước lượng nhỏ và tác động dai dẳng có xuất hiện Để khắcphục vấn đề này, Blundell vàBond (1998) đề xuất sử dụng thêm moment điều kiệndựa trên điều kiện dừng của những quan sát ban đầu Khi kết hợp thêm moment điềukiện này, phương pháp ước lượng được gọi là Sys-GMM Kết quả của nghiên cứuMonteCarlođượcBlundellvàBond(1998)vàBlundellvàcộngsự(2000)trìnhb ày cho thấy rằng phương pháp Sys-GMM có độ chính xác cao hơn và sai số ít hơn so vớiphươngpháp ước lượng Dif-GMM.

Trong phương pháp ước lượng Sys-GMM, moment điều kiện được thêm vàotươngứn g v ớ i mô hìnhL e v e ls và độ tr ễ k h á c nha uđ ượ csử dụ ng ch ocá c biến n ội sinh.TheoBlundell và Bond(1998), côngcụướclượng Sys-

GMM chokết quảtốt hơn công cụ ước lượng Dif-GMM Điều này là do các công cụ mô hình levels có thểdự đoán các biến nội sinh trong mô hình tốt hơn, ngay cả khi chuỗi dữ liệu chứa cáchiệu ứng liên tục Do đó, trong nhiều nghiên cứu lựa chọn dữ liệu bảng và PP ướclượng Sys- GMM, chẳng hạn như NC của Levine và ctv (2000), Bond và ctv (2001),LevinsohnvàPetrin(2003),Piconevàctv(2004),Griffithvàctv(2006), Bloomvàctv(2007).

 Kiểm định tính phù hợp của biến nội sinh, ngoại sinh và biến công cụ cho mô hìnhGMM

 Bước3:Kiểmđịnh“ivreg2“Kiểmđịnhtínhphùhợpcủabiếnnộisinh,ngoạisinhvàbiếncô ng cụ cho mô hình.

Sargan (hoặc Hansen) được áp dụng để kiểm tra sự hợp lệ các biến công cụtrong mô hình GMM Thử nghiệm này được áp dụng để xác định sự phù hợp của biếncông cụ bằng cách kiểm tra các ràng buộc quá mức Sargan hoặc Hansen là một kiểmđịnh sử dụng giả thuyết H0 rằng các biến công cụ là ngoại sinh, tức là không tươngquan với sai số của mô hình Vì vậy, giá trị P-value của thống kê Hansen càng lớn thìmôhìnhcàngtốt.KiểmđịnhSarganđượcxemxétkhitrongcâulệnhhồiquykhôngs ử dụng tùy chọn Robust, trong trường hợp tùy chọn Robust được sử dụng, kiểm địnhHansensẽ thích hợp hơn.

Ngoài ra, để đảm bảo biến công cụ không yếu, yêu cầu số biến công cụ phải nhỏhơnsố nhóm trong mô hình.

Cácbước phântíchdữ liệu

Để xác định tác động của QTCT đến cấu trúc vốn và HQHĐ doanh nghiệp, trêncơ sở đó xác định cấu trúc vốn làm trung gian tác động của QTCT đến HQHĐ thìnghiên cứu được thực hiện thông qua từng bước Đầu tiên, để kiểm tra QTCT tác độngđến cấu trúc vốn, tác giả kiểm định các đặc tính của QTCT tác động đến cấu trúc vốntrong phương trình (1) của mục 3.4.1 Bước thứ 2, tác giả kiểm định các đặc tínhQTCTt á c đ ộ n g đ ế n H Q H Đ d o a n h n g h i ệ p t r o n g p h ư ơ n g t r ì n h ( 2 ) c ủ a m ụ c 3 4 1 Trong bước 3, tác giả kiểm định cấu trúc vốn tác động đến HQHĐ doanh nghiệp Tiếptheo tác giả kiểm định tác động của QTCT và cấu trúc vốn đến HQHĐ doanh nghiệp.Và cuối cùng tác giả kiểm định hiệu ứng phi tuyến giữa sở hữu tập trung và

HQHĐdoanhnghiệptrongphươngtrình(5)củamục3.4.1.Hiệuứngphituyếncủa sởhữutập trung được thể hiện thông qua hệ số hồi quy α1 và α2 Hiệu ứng phi tuyến tồn tạikhi mà dấu kỳ vọng của α1 là dương và α2 là Dấu kỳ vọng của α1 và α2 thể hiệnmối quan hệ parabol(chữ U ngược) giữa sở hữu tập trung và hiệu quả Trên đườngparabol này sẽ tồn tại một giá trị xác định của sở hữu tập trung làm cho tác động củanó lên HQHĐ bằng 0.Giá trị xác định này được xem là ngưỡng của hiệu quả tronghiệu ứng phi tuyến phương trình (5) của mục 3.4.1 Do đó, sở hữu tập trung trước giátrịngưỡngsẽtácđộngdươnglênhiệuquảvàtácđộngâmsaugiátrịngưỡng.Nghĩalà,trong giai đoạn đầu thời kỳ chuyển đổi, một sự gia tăng trong sở hữu tập trung sẽlàm tăng hiệu quả và sẽ tiếp tục tăng cho đến khi đạt mức cực đại (mức ngưỡng).Nhưng sau đó, khi nền kinh tế bước vào giai đoạn phát triển ổn định, sự tăng lên trongsởhữu tập trung sẽ làm giảm hiệuquả.

Chương 3 trình bày về quy trình NC, PPNC, giả thuyết NC, mô hình NC và đolường các biến Cơ sở lý thuyết của Phương pháp tổng quát (GMM), các đặc tính phùhợpk hi sửd ụ n g GMM, ư uđ iể m và n hư ợc đ i ể m của p h ư ơ n g p háp GM M, kiể mt r a tínhphùhợpcủaGMMvàcuốicùnglàquytrìnhphântíchdữliệusẽđượcthảoluận.

Chương 4 tác giả sẽ trình bày về thống kê mô tả, ma trận về hệ số tương quan.Kết quả kiểm định về đa cộng tuyến, PS sai số thay đổi và tự tương quaa Các kiểmđịnh về biến nội sinh, biến ngoại sinh và biến công cụ Kiểm định kết quả ước lượng,phântíchkếtquảướclượngvàcuốicùnglàkếtquảphituyếngiữasởhữutậptrun gvàHQHĐ.

Nghiêncứutrìnhbàythốngkêmôtảchobộdữliệugồm425côngtyniêmyếttrênSGD CKViệtNam, baogồm5.525 quansátcho giaiđoạn2009-2021.

Biến Độlệchchuẩn Giá trị TB Giátrị nhỏ nhất Giátrị lớn nhất

HQHĐd o a n h n g h i ệ p , T o p : S ở h ữ u tậpt r u n g , I n d e p : T h à n h v i ê n H Đ Q T đ ộ c l ậ p , AD_Size:Q u y môB K S , B D _ S i z e : Q u y m ô H Đ Q

T , LEV:Đònb ẩ y t à i c h í n h , G r o w t h : T ă n g t r ư ở n g , F_Size:Quymôcôngty,Fix_Ass:TScốđịnh,Age:Tuổicủacôngty,Covid_19:DịchCovid

Nguồn:Trích từ phụ lụcsố 1

Số liệu thống kê trong Bảng 4.1.1 cho thấy giá trị TB của biến phụ thuộc hiệuquả (TobinQ) là 1,08 cao hơn 1 điều này nói lên rằng cổ phiếu của công ty đắt hơn chiphíthaythếtàisảncôngty,trongkhiROAcógiátrịTBlà0,09thểhiệncácdoanh nghiệp làm ăn có lãi Biến mức độ sở hữu tập trung cũng cho thấy sự đa dạng về số cổphần được sở hữu với giá trị TB là 0,51, tối thiểu là 0,05 và tối đa là 0,88 Đối vớithành viên HĐQT độc lập, giá trị nhỏ nhất là 0, do những năm 2009, 2010 và 2011pháp luật chưa quy định về thành viên HĐQT độc lập và giá trị TB là 0,39 Biến quymô BKS tối đa là 1,61, tương ứng với 5 thành viên và giá trị nhỏ nhất là 1,10, tươngứng với 3 thành viên theo quy định của pháp luật Quy mô HĐQT với giá trị TB là1,70, lớn nhất là 2,40 (tương đương với 11 người trong HĐQT) và nhỏ nhất là 1,61(tương đương với 5 người trong

HĐQT) Biến cấu trúc vốn (đòn bẩy TC) có giá trị TBlà 0,50 và cho biết bao nhiêu phần trăm tài sản của công ty được vay Do đó, với tỷ lệnày có thể thấy được mức độ tự chủ tài chính của công ty là cao.

Các giá trị TB củabiến kiểm soát như tăng trưởng là 0,15, quy mô công ty là 27,19,

TS cố định là 0,25,tuổicôngtylà3,04vàcuối cùnglàdịchbệnhCovidvớigiá trịtrungbìnhlà0,15.

4.1.2 Thốngkêmôtảdữliệunghiêncứutrungbìnhtheonăm Để tìm kiếm bằng chứng định lượng nhằm trả lời các mục tiêu nghiên cứu, luậnán tiến hành khai thác và sử dụng bộ dữ liệu của 425 công ty NY trên SGDCK ViệtNam trong giai đoạn 2009-

2021 Như vậy, dữ liệu cho nghiên cứu này là bộ dữ liệucân bằng với 5.525 quan sát. Để có cái nhìn rõ hơn về bộ dữ liệu nghiên cứu, luận ántiến hành việc thống kê mô tả các giá trị TB của các biến theo các năm (trừ biến giả).Bêncạnhđó,đểcócáinhìntrựcdiệnvềmứcđộdaođộngvàphânphốicủadữliệu,đề tàithực hiệnthốngkê bằngbiểuđồ dạngline củacácbiến theotừngnăm

Bảng4.1.2: Thốngkêmô tảbiến theotừng năm

Năm Biến TobinQ Top Indep AD_Size BD_Size Growth F_Size Fix_Ass Age LEV ROA

Kết quảthống kê mô tảcácbiến trong mẫu khảosát cho biết giá trị TBc ủ a biến phụ thuộc HQHĐ doanh nghiệp TobinQ và ROA cũng như các biến độc lập nhưSởhữutậptrung(Top),thànhviênHĐQTđộclập(Indep),quymôbankiểmsoát(AD_Size),quy môHĐQT(BD_Size),tăngtrưởng(Growth),quymôcôngty(F_Size),tàisảncốđịnh(Fix_Ass),tuổi(

Age),cósựbiếnđộngquacácnăm.Sựbiếnđộngnàysẽđượcthểhiệnquagiá trị TBhằng năm của cácbiến qua biểu đồđồ thị.

Biểuđồ4.1:GiátrịTBquacácnăm củahiệuHQHĐ TobinQ tạicáccông tyNYtrênsàn

Biểu đồ 4.1cung cấp bằng chứng trực diện về HQHĐ của những công ty

NYtrên sàn CKVN giai đoạn 2009 – 2021 Chúng ta dễ dàng nhận thấy mức độ dao độngtrung bình qua các năm của hiệu quả doanh nghiệp có sự chênh lệch đáng kể.

Năm2009 là năm kinh tế được phục hồi sau thời kỳ khủng hoảng TC trên toàn cầu.

Khikinh tế của thế giới phục hồi đồng nghĩa với việc các doanh nghiệp trong nước bắt đầubước vào thời kỳ hưng thịnh và có sự gia tăng đáng kể về hiệu quả hoạt động từ0.9844-0.9942tronggiai đoạn

2009-2010 Sau đóhiệuquảdoanhnghiệpb ắ t đ ầ u giảm xuống mức 0.7954 vào năm

2011 Biểu đồ cũng cho thấy giai đoạn 2011-2018mức dao động trung bình của hiệu quả chỉ nằm trong khoảng 0.7954-0.9169 Tuynhiên giai đoạn 2019-2021 hiệu quả hoạt động trung bình có sự gia tăng đột phá với tỷlệ 1.0433-1.4906 và đạt hiệu quả cao nhất Do đó, việc tìm kiếm bằng chứng vềnguyên nhân của tình trạng này là thật sự cần thiết để giúp các nhà quản lý tìm kiếmgiảipháp cải thiện hiệu quả doanhnghiệp.

Biểu đồ 4.2cho thấy HQHĐ của doanh nghiệp tiếp cận theo hướng sổ sách có sựgiao động rõ rệt qua cả giai đoạn 2009-2021 HQHĐ của doanh nghiệp (ROA) tăngtrong giai đoạn đầu từ 0.1208-0.1240, đây cũng là thời kỳ nền kinh tế vừa trãi qua giaiđoạn khủng hoảng và bước vào giai đoạn thịnh vượng, phát triển Tuy nhiên, sau hainăm đầu gia tăng thì có sự sụt giảm hiệu quả cho cả giai đoạn 2010-2013 từ 0.1240- 0.0856sauđócósựtăngnhẹtừ0.0878-0.0963chogiaiđoạn2014-2015vàsaucùnglà quá trình giảm sút của hiệu quả hoạt động cho đến năm 2021 Có thể thấy hiệu quảdoanh nghiệp (TobinQ) có sự dao động nhẹ theo chiều hướng gia tăng, ngược lại hiệuquả doanh nghiệp (ROA) thì có sự dao động theo hướng giảm dần, nó được lý giải làdo hiệu quả hoạt động được tiếp cận theo hai hướng khác nhau ROA chỉ tiêu đánh giáHQ hiện tại và phản ánh khả năng sinh lời mà công ty đạt được trong năm qua, cònTobin's Q phản ánh được đánh giá thị trường về tiềm năng lợi nhuận trong tương laicủa công ty bằng cách phản ánh trong giá thị trường của cổ phiếu Hiểu và đánh giáđược hiệu quả thông qua qua hai cách tiếp cận sẽ giúp cho các nhà đầu tư có cái nhìntổngquanchungvềhiệuquảdoanhnghiệpđểđemlạilợiíchđầutưchochínhmình.

Kết quả thống kê từbiểu đồ 4.3cho thấy sở hữu tập trung bình quân qua cácnăm của các doanh nghiệp trong giai đoạn 2009-2021 có sự biến động nhẹ Giai đoạn2009-2010tậptrungquyềnsởhữugiảmtừ0.4686-

0.4607nhưnggiátrịnàybắtđầugia tăng trong giai đoạn 2010-2017 với tỷ lệ từ 0.4671-0.4897 Riêng giá trị bình quâncủa sở hữu tập trung giai đoạn 2018-2020 có sự gia tăng cao với tỷ lệ bình quân là0.5620- 0.6119.Điềunàychothấycómứcđộchênhlệchbìnhquânquacácnămcủasở hữu tập trung khá lớn, nguyên nhân có thể do nhiều DN được NY ở Việt Nam vốncó tiền thân là các DN Nhà nước, sau khi cổ phần hóa thì nhà nước vẫn giữ phần trămSHc a o ( t ừ 5 1 % t r ở l ê n ) H ơ n n ữ a , n h i ề u D N t ư n h â n V N b a n đ ầ u l à c á c D N n h ỏ thuộc sở hữu của một cá nhân, các thành viên trong gia đình hay một nhóm nhỏ cổđông Tuy nhiên vào năm 2021 giá trị trị trung bình này giảm với tỷ lệ bình quân là0.5775, cho thấy nhiều doanh nghiệp Việt Nam thì cơ cấu sở hữu tập trung vẫn cònđược duy trì Một số công ty có tập trung quyền SH cao trên 50% như CTCP Pin Ắcquy Miền Nam (PAC), CTCPVận tải Khí và Hoá chất Việt Nam (PCT), CTCP Thủysản Số 4 (TS4) trong khi đó một số công ty có mức độ tập trung vốn thấp dưới 50%như CTCP CTCP Thủy sảnMeKong (AAM), CTCP XNK Thủy sản Bến Tre (ABT),CTCP Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật Thành phố Hồ Chí Minh (CII) Hầu như các DN ởVNquymôvừavànhỏcósởhữutậptrungcao,cổđôngnhànướcchiếmđasốvàtỷlệsở hữu chủyếu tập trung vàocác ngành như sảnxuất.

Biểu đồ 4.4: Giá trị TB của thành viên HĐQT độc lập tại các công ty NY trên sàn

Matrậntương quangiữacácbiến sốtrong mô hình

Bảng 4.2 (phụ lục số 3) trình bày tương quan các biến số theo từng cặp trongmô hình cho toàn mẫu nghiên cứu, theo đó tương quan giữa từng cặp biến với nhaudướibêntráiđườngchéosố1chothấyhệsốtươngquangiữacácbiếnđềunhỏhơn 0.4 trừ hệ số tương quan giữa Covid_19 với Dual có mối tương quan cao hơn 0.4nhưng nhỏ hơn 1 (0.76) Tuy nhiên hệ số tương quan này có mức ý nghĩa (sig

=0.000),vì vậy chưa thể kết luận về hiện tượng đa cộng tuyến cho mô hình mà cần phải xét đếnhệsố VIF để có cơsở chắc chắn hơn chomô hình.

Trước khi kiểmđịnh ước lượng theo GMM Tác giả thực hiện một số kiểmđ ị n h về đa cộng tuyến, PS sai số thay đổi và tự tương quan Kiểm định về tính nội sinh -Durbin-Wu Hausman test Kiểm định sự phù hợp của biến nội sinh, ngoại sinh và biếncông cụ với Iverg2 cho các mô hình: Tác động của QTCT đến cấu trúc vốn, tác động củaQTCT đến HQHĐ doanh nghiệp, tác động của cấu trúc vốn đến hiệu HQHĐ doanhnghiệp, tác động của QTCT và cấu trúc vốn đến HQHĐ doanh nghiệp và cuối cùng làMQH phi tuyến giữa tập trung quyền sở hữu và HQHĐ doanh nghiệp Kế tiếp, tác giả sẽhồiquyGMMchotừngmôhìnhđểxácđịnhtácđộngcủaQTCTđếncấutrúcvốnvà hiệu quả hoạt động doanh doanh trên cơ sở đó sẽ xác định cấu trúc vốn làm trung gian tácđộng của QTCT đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.

Và cuối cùng là mối quan hệ phituyến giữa sở hữu tập trung và hiệu quả hoạt động kể cả những công ty có quy mô lớn vàvàquy mô nhỏ.

Kếtquảcáckiểmđịnhđacộngtuyến,PSsaisốthayđổivàtựtươngquan(Phụlục số 4) thể hiện mô hình không có đa cộng tuyến (Vif = 1.31αcho thấykhông phát hiện có tự tương quan bậc 2 với phần dư Kiểm định Hansen test p.value >αchobiết biến công cụ không yếu. Đột r ễ 1 n ă m c ủ a đ ò n b ẩ y t à i c h í n h l L E V ởb ả n g 4 3 1 c óý n g h ĩ a 1 % ( β = 0.7692, p = 0.00) Điều này ngụ ý rằng đòn bẩy TC của các công ty niêm yết trong quákhứ có ảnh hưởng đáng kể đến hiện tại Kết quả này tương đồng với các nghiên cứu củaRobertKieschnickvàRabihMoussawi(2018).

Các đặc điểm QTCT như sở hữu trung (Top) và quy mô ban kiểm soát (AD_Size)ởc ộ t ( 2 )b ả n g 4 3 1 c óm ố i t ư ơ n g q u a n c ù n g c h i ề u v ớ i c ấ u t r ú c v ố n

( =0 1 0 6 5 , P.value < 10% và = 0.0878, P.value < 10%)) Phát hiện này được chứng minhbởiW i w a t t a n a k a n t a n g ( 1 9 9 9 ) S B u v a n e n d r a v à c t v ( 2 0 1 7 ) ; P a l i g o r o v a v à X u ( 2 0 1 2 UmawadeeDetthamrongavàctv(2017),Andersonvàctv(2004), HarrisvàR a v i v (2008) Trong khi biến quy mô HĐQT ở cột (2)bảng 4.3.1thì tương quan âm với cấutrúcvốnvàcómứcýnghĩathốngkê( =-

0 2956, P.value< 5%) Mộtsốbiếnkiểm soát như quy mô công ty và tăng trưởng ở cột (2)bảng 4.3.1tương quan cùng chiềuvớicấutrúcvốntạimứcýnghĩathốngkê5%( =0.0366,P.valueαcho biết không có tự tự tương quan bậc

2 chophầndư.Kiểm địnhHansentestp.value>αchobiết biếncôngcụ khôngyếu. Độ trễ 1 năm với biến phụ thuộc là hiệu quả doanh nghiệp (l.TobinQ và l.ROA) ởcột (1) và (2)bảng 4.3.2có mức ý nghĩa thống kê 1% (TobinQ có β = 0.7369, p 0.000,ROA có β = 0.5482, p = 0.000) Điều này ngụ ý rằng trong các công ty niêm yết trênTTCK Việt Nam, hiệu quả hoạt động của những công ty trong quá khứ có tác động đángkể đến hiện tại Phát hiện này phù hợp với nghiên cứu gần đây của Tuấn Nguyễn và ctv(2014);Wintoki và ctv (2012).

Sở hữu tập trung (Top) trong cột 1bảng 4.3.2và hiệu quả hoạt động TobinQ cómốitươngquanâmvàcómứcýnghĩathốngkê( =-0.7414,P.value=1%).Trongkhi đó biến quy mô ban kiểm soát (AD_Size) trong cột 1bảng 4.3.2thì có tương quandươngv ớ i h i ệ u q u ả h o ạ t đ ộ n g T o b i n Q ( =1 3 8 5 2 , P v a l u e < 1 0 % ) H a i b i ế n quyền kiêm nhiệm (Dual) và thành viên HĐQT độc lập (Indep) trong cột (2)bảng 4.3.2cómức ýnghĩa thốngkê vàcó tương quandương đếnhiệu quảhoạt độngROA ( =0.0088,P.value