318 các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các cty bất động sản niêm yết trên sàn hose tại vn khóa luận đại học chuyên ngành tcnh 2023

Đặtvấnđề

Cấu trúc vốn là vấn đề quan trọng trong quản trị tài chính công ty Vì vậy, nghiêncứu về cấu trúc vốn thu hút nhiều sự quan tâm của các nhà khoa học trên thế giới c ngnhư trong nước Mục tiêu của các nghiên cứu nói chung là nhằm xác định các nhân tốảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, xem x t tác động của cấu trúc vốn đếngiá trị doanh nghiệp và đề xuất xây dựng mô hình xác định cấu trúc vốn tối ƣu cho doanhnghiệp Trong bối cảnh kinh tế thế giới suy thoái c ng như tình hình kinh tế trong nướccòn nhiều khó khăn như hiện nay, muốn tồn tại và phát triển thì doanh nghiệp cần phảiphát huy tối đa sức mạnh nội tại của mình Việc xây dựng đƣợc cấu trúc vốn hợp lý c nglà cách để doanh nghiệp phát huy sức mạnh đó Cấu trúc vốn ƣu tiên sử dụng nợ hoặcnghiêng hẳn về sử dụng vốn chủ sở hữu có thể phù hợp ở giai đoạn này nhƣng lại khôngphù hợp ởgiai đoạnkhác Do vậy,việc nghiên cứu những nhân tốả n h h ƣ ở n g đ ế n c ấ u trúc vốn của các doanh nghiệp là một việc làm cần thiết và hữu ích giúp các nhà quản trịtổ chức, sắp xếp lại các nguồn vốn kinh doanh của doanh nghiệp thông qua việc lựa chọnvà thực hiện các quyết định tài trợcủamình nhằm đạt đƣợcmộtc ấ u t r ú c v ố n h ợ p l ý , thích ứng với từng giai đoạn phát triển, thực hiện các mục tiêu kinh doanh đƣợc đề ra.Cấu trúc nguồn vốn của các doanh nghiệp bất động sản đƣợc niêm yết trên sàn chứngkhoán đa số có tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu cao hơn 1 Điều này cho thấy tài sản của cácdoanh nghiệp đƣợc tài trợ chủ yếu bởi các khoản nợ và họ có thể gặp khó khăn khi Ngânhàng nhà nước đã ban hành quy định các giới hạn, tỷ lệ đảm bảo an toàn trong hoạt độngcủa ngân hàng Với đặc thù của ngành bất động sản, các dự án đầu tư thường cần một sốvốnrấtlớn,nhƣngđasốdoanhnghiệplạikhôngcóđủvốntựcóđểđầutƣdựán.Dovậy,việc dùng vốn vay và huy động vốn từ các nhà đầu tƣ để thực hiện dự án là không thểtránhkhỏi.

Nghiên cứu này với mục đích tìm ra các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn cáccông ty bất động sản tại Việt Nam, đánh giá mức độ tác động, chỉ ra những bất cập và đềxuấtcácgiảiphápnâng caohiệuquảsửdụngđònbẩytài chính.

Lýdochọnđề tài

Cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu do dịch Covid-19 từ cuối năm 2019 đã ảnhhưởng rất lớn đến hoạt động của tất cả nên kinh thế thế giới, sự sụt giảm giá chứngkhoán, sự sụp đổ của hàng loạt các doanh nghiệp Tại Việt Nam, sự tác động này thể hiệnrõ n t trong nhưng tháng đầu tiên khi đại dịch bùng phát thị trường bất động sản 6 thángđầutiêncủanăm2020làgiaiđoạntrầmlắngnhấtgiốngnhƣgiaiđoạnnhữngnăm2011

–2013,khiChínhphủbanhànhNghịquyết11yêucầuNgânhàngNhànướcgiảmtốcđộcho vay và tỷ trọng dư nợ khu vực phi sản xuất so với năm 2010,nên nhiều dựá n c h ủ yếu là vốn đầu tƣ là tín dụng ngân hàng đã phải tạm dừng triển khai Đến cuối tháng5/2020 cả nước chỉ còn khoảng 200 sàn giao dịch bất động sản hoạt động cầm chừng, đãcó hơn 800 sàn giao dịch tạm ngừng hoạt động hoặc đóng cữa Các con số đó đã nói lênthực trạng của thị trường bất động sản nước ta trước dịch Covid 19, hàng trăm sàn giaodịch mọc lên như nấm sau cơn mưa, kinh doanh theo kiểu “lướt sóng” để kiếm lợi nhuậnnhấtthời;hiệnnaymộtsốdoanhnghiệpđịaốclớncũnggiảmsảnlƣợng30%-70%,buộcphải sa thải lao động, làm tăng thêm số lượng người thất nghiệp, tạo gánh nặng cho xãhội Là ngành kinh tế đóng vai trò quan trọng trong xây dựng cơ sở hạ tầng kỹ thuật và hạtầngxãhội,khukinhtế,khucôngnghiệp,đô thị,nhàở…nênkhithịtrườngbấtđộngsảnrơi vào tình trạng suy thoái đã tác động đến khoảng 50 ngành nghề khác nhƣ sản xuất vậtliệu xây dựng, trang thiết bị nội thất, vận chuyển, môi giới…; nợ xấu của ngân hàng tănglên Tuy vậy, thị trường bất động sản năm nay khác với những năm đầu thập niên thứ hai thế kỷ XXI. Mặc dù thị trường “đóng băng” nhưng giá sản phẩm không giảm sâu trừ mộtsốkháchsạnnhỏtạivàiđịaphương, thậmchí cóphânkhúcgiátăng nhẹ.

Doanh nghiệp và Nhà nước là hai chủ thể của thị trường cần đồng hành để giảiquyết khó khăn và nâng cấp hoạt động Chính phủ đã có nhiều chủ tương, chính sách vàcơ chế hổ trợ doanh nghiệp,trong đó có doanh nghiệp kinh doanh bất động sản để vượtquakhókhăndodịchCovid19gâyra.Tuyvậy,thịtrườngbấtđộngsảntồntạinhiềubất cập về pháp lý riêng, nên Chính phủ cần tổng hợp kiến nghị của các địa phương, cácngành và doanh nghiệp để xử lý một cách có hệ thống, có kết quả, tạo thuận lợi cho việcphục hồi và phát triển các phân khúc thị trường Sự tác động của Nhà nước là một trongcácyếutốtạonêntínhkhônghoànhảocủathịtrườngbấtđộngsản.BấtkỳNhànướcnàođều có sự can thiệp vào thị trường bất động sản ở các mức độ khác nhau, trong đó chủyếu là đất đai để thực hiện các mục tiêu phát triển chung Bất động sản có tính dị biệt, tintức thị trường hạn chế, đất đai trên thị trường sơ cấp phụ thuộc vào quyết định của Nhànướcnênthịtrườngbấtđộngsảnlàthịtrườngcạnhtranhkhôngđầyđủ.

Ngân hàng nhà nước đã ban hành quy định các giới hạn, tỷ lệ đảm bảo an toàntrong hoạt động của ngân hàng Cụ thể, từ 1/1/2020 - 30/9/2020 tỷ lệ này là 40%;1/10/2020 - 30/9/2020 là 37%; 1/10/2021 - 30/9/2022 là 34% và kể từ 1/10/2022 sẽ giảmxuống còn 30% Đặc biệt, bên cạnh việc giảm tỷ lệ vốn ngắn hạn cho vay trung và dàihạn, Ngân hàng Nhà nước còn tăng hệ số rủi ro khi kinh doanh bất động sản từ 150% lên200%.

Trong 7 tháng đầu năm 2020, doanh nghiệpbất động sản có tỷ lệd o a n h n g h i ệ p t ạ m ngừng kinh doanh tăng cao nhất so với cùng kỳ năm 2019 với 927 doanh nghiệp, tăng98,5% Là một trong những ngành thuộc top đầu mang lại nhiều lợi nhuận và đóng gópvào GDP của Việt Nam nhƣng những năm tháng khó khăn vào mùa dịch đã làm chongành bất động sản là lĩnh vực mà các doanh nghiệp đang gặp phải khó khăn có tỷ lệdoanhnghiệptạmngừngkinhdoanhtăngcaonhấtsovớicùngkỳnăm2019. Đại dịch Covid19 đã làm gián đoạn, đảo lộn các hoạt động của doanh nghiệp bấtđộng sản, nhất là công tác tiếp thị quảng bá sản phẩm và bán hàng Dòng tiền bị ảnhhưởng nghiêm trọng do mọi hoạt động bán hàng và mua hàng bị ngừng trệ do thực hiệncác biện pháp của Chính phủ về hạn chế di chuyển, cách ly toàn xã hội, do tâm lý phòngthủ của người dân trong bối cảnh dịch bệnh Covid-

19 Làm tăng chi phí đầu tƣ, chi phívốn, chi phí lãi vay và nguy cơ bị chuyển nhóm nợ thành nợ xấu; làm tăng chi phí quản lýdoanhnghiệp,nhấtlàdoanhnghiệpcónhiềulaođộng;làmtăngkhảnăngdoanhnghiệpbị nợ thuế, nợ bảo hiểm xã hội, nợ lương người lao động Cùng với đó, số lượng doanhnghiệpthànhlậpmớigiảm;sốlƣợngdoanhnghiệptạmngừnghoạtđộng,giảithể,phá sản tăng VNREA cho rằng, thị trường bất động sản bị tác động kép do phải đương đầuvới nhiều khó khăn trong 2 năm qua và đại dịch nên các tập đoàn, doanh nghiệp bất độngsảncầnnỗlựcđểcầmcự vàvƣợtquagiaiđoạncựckỳkhókhănnày.

Do đó, tác giả chọn đề tài “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công tybấtđộngsản niê m y ế t t r ê n sà nHO SE tạ iV iệ t Nam” n h ằ m giúpcácc ôn gt y BĐSxác định cho mình một cấu trúc vốn phù hợp để duy trì hoạt động, vƣợt qua khó khăn và pháttriển bền vững Mục tiêu nghiên cứu của khóa luận là phân tích cấu trúc vốn và các nhântố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty ngành bất động sản, cụ thể là các doanhnghiệpBĐSniêmyếttrênsànchứngkhoánViệtNam.Từkếtquảnghiêncứunày,quađó đề xuất những giải pháp góp phần giúp các doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn phùhợpnhằmhướngđến mụctiêutốiđahoágiátrịdoanhnghiệp.

Mụctiêu nghiên cứu

Mụctiêu nghiên cứuchung

Đề tài tập trung xác định các nhân tố tác động, chiều hướng tác động và mức độtácđộngcủacác nhân tốđếncấutrúcvốncủacáccông tybấtđộngsản.Từđóđƣara mộtsốhàmýmangtínhchấtquảntrịđểcó thểtối đahóahiệu quảkinhdoanh.

Mụctiêu nghiên cứucụthể

Câuhỏinghiêncứu

Đốitƣợngvàphạmvinghiêncứu

Đốitƣợngnghiêncứu

Đối tƣợng đƣợc nghiên cứu đề cập ở đây là Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốncủacác côngtybấtđộngsảntạiViệtNam.

Phạmvinghiêncứu

Ýnghĩađềtài

Ýnghĩakhoahọc

Với kết quả nghiên cứu có đƣợc, khóa luận đã cho thấy rằng các yếu tố trong môhình đều có tác động cùng chiều và ngƣợc chiều đến cấu trúc vốn của các công ty BĐSđƣợcniêmyết trênsànchứngkhoánViệtNam.

Ýnghĩathực tiễn

Dựa trên kết quả nghiên cứu có đƣợc, khóa luận đã đề xuất cho các công ty BĐS và ủy ban chứng khoán nhà nước nhiều giải pháp trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ thích hợpnhằmnângcaogiátrịvốnchodoanhnghiệp.

Bốcục củađề tài

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu đề ra, tác giả chia nội dung thành 5 chương cụthểnhư sau CHƯƠNG1:TỔNGQUANĐỀTÀI Ở chương này, tác giả trình bày cho người đọc danh mục tổng quan chung về đề tàinghiên cứu nhƣ lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tƣợng vàphạmvinghiêncứu,…CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁCNGHIÊNCỨULIÊNQUAN Ở chương này, tác giả giới thiệu khái niệm về cấu trúc vốn, các lý thuyết về cấutrúc vốn, các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản đƣợc niêmyết trên sàn chứng khoán Việt Nam Đồng thời, chương này cũng tổng hợp các nghiêncứu trước đây về yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty BĐS đƣợc niêm yếttrênsànchứngkhoántạiViệtNam.

Căn cứ vào chương trước, ở chương này, tác giả sẽ trình bày về mô hình nghiêncứu, giải thích các biến trong mô hình và kỳ vọng dấu của các biến độc lập và biến phụthuộc Tiếp theo, nghiên cứu sẽ giới thiệu về phương pháp thu thập số liệu và phươngpháp ước lượng mô hình nghiên cứu, từ đó làm cơ sở cho việc thực hiện chương tiếptheo.

CHƯƠNG4:KẾTQUẢNGHIÊNCỨUVÀTHẢOLUẬN Ở chương 4, tác giả sẽ đi vào cụ thể kết quả ước lượng mô hình nghiên cứu dựatrên số liệu thu thập đƣợc bao gồm thống kê mô tả và chạy mô hình hồi quy Dựa trên kết quả này, tác giả sẽ phân tích và đối chiếu với các nghiên cứu thực nghiệm trước đây Từđó, đưa ra kết luận chung về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty BĐSđƣợcniêmyết trênsànchứngkhoánViệtNam.

CHƯƠNG5:KẾTQUẢNGHIÊNCỨUVÀKHUYẾNNGHỊ Ở chương này, tác giả sẽ tóm tắt lại kết quả nghiên cứu đã thực hiện ở chươngtrước và đưa ra khuyến nghị đối với các công ty BĐS và ủy ban chứng khoán nhà nướcdựa trên kết quả nhận được.Đồng thời, tác giả còn nêu lên mặt hạn chế và hướng nghiêncứumởrộngchocácđề tàitiếptheo.

KẾTLUẬNCHƯƠNG1 Ở chương này, khóa luận đã trình bày cho người đọc có được cái nhìn tổng quát về cácvấn đề nghiên cứu cũng nhƣ đƣa ra những vấn đề cơ bản nhất của nghiên cứu nhƣ lý dochọnđềtài,mụctiêunghiêncứu,câuhỏinghiêncứu,đốitƣợngvàphạmvinghiêncứu,ýnghĩa và hạn chế của việc nghiên cứu Bên cạnh đó, khóa luận còn đưa ra các phươngpháp sơ lược cũng như cách thiết kế bố cục Khóa luận, từ đó làm cơ sở cho việc tiếp tụcnghiêncứucácchươngtiếptheo.

CƠSỞLÝTHUYẾTVỀCÂUTRÚCVỐNVÀCÁCNGHIÊNCỨULIÊNQUAN Ở chương này, tác giả giới thiệu khái niệm về cấu trúc vốn, các lý thuyết về cấutrúc vốn, các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản đƣợc niêmyết trên sàn chứng khoánViệt Nam Đồng thời, chương này cũng tổng hợp các nghiêncứu trước đây về yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty BĐS đƣợc niêm yếttrênsànchứngkhoántạiViệtNam.

Tổngquanvềcấutrúcvốncủadoanhnghiệp

Kháiniệmvềcấutrúcvốn

Theo Ross, Westerfield và Jordan (2016), cấu trúc vốn của doanh nghiệp hay còn gọi làđòn bẩy tài chính, là sự kết hợp giữa việc sử dụng vốn nợ và vốn chủ sở hữu theo một tỷlệnhấtđịnhđểtàitrợchohoạtđộngsảnxuấtkinhdoanh.

Một doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao nghĩa là doanh nghiệp đó sử dụng nhiều nợvay và ngƣợc lại Tùy từng ngành, từng điều kiện kinh doanh cụ thể, mỗi doanh nghiệpcần phải hoạch định cấu trúc vốn của mình ở mức hợp lý để có thể đảm bảo hài hòa giữanợ vay và vốn chủ sở hữu Hầu hết các doanh nghiệp đều theo đuổi một cấu trúc vốn mụctiêu dài hạn của mình và mục tiêu cơ bản của quyết định cấu trúc vốn là xác định cơ cấuvốn tài trợ có chi phí vốn thấp nhất Do đó, cấu trúc vốn tối ƣu là điểm mà tại đó chi phívốnbìnhquânthấpnhấtvàgiátrịdoanhnghiệpcaonhất.

Có nhiều yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và trên thực tế khó có thể đánh giá đƣợc chínhxác tác động của các yếu tố này đến cấu trúc vốn Các doanh nghiệp thông thường xácđịnh một khoảng cấu trúc vốn tối ưu, đây gọi là cấu trúc vốn mục tiêu và từ đó ra quyếtđịnhcấutrúcvốnxoayquanhmứcmục tiêunày.

Các thước đo chính để đo lường cấu trúc vốn của doanh nghiệp là: tỷ số nợ trên tổng tàisản,tỷsốnợtrênvốnchủsởhữuvàtỷsốtự tàitrợ.

Vaitròcấutrúcvốn

Cấu trúc vốn được xem là chỉ số đo lường quan trọng trong việc hình thành giá trị doanhnghiệpvớivaitrònhƣsau:

 Nâng cao giá trị doanh nghiệp: Hệ số cấu trúc vốn hợp lý giúp gia tăng giá trị thịphần của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán làm gia tăng giá trị doanhnghiệp.

 Tối đa hóa lợi nhuận cho doanh nghiệp: Hệ số cấu trúc vốn tối ƣu giúp công tymang lại nhiều lợi nhuận, từ đó giúp cho nhà quản trị của công ty ra quyết định chitrảcổtứccaohơnchocáccổđôngcủacôngty.

 Tối thiểu hóa chi phí vốn: Hệ số cấu trúc vốn tối ƣu làm gia tăng lợi nhuận chodoanh nghiệp thông qua việc tối thiểu hóa chi phí vốn Điều này có thể đạt đƣợcthông qua việc giảm khoản vay nợ dài hạn làm cho chi phí vốn của khoản vay nàygiảm xuống Từ đó chi phí vốn cho khoản vay dài hạn thấp hơn chi phí vốn chủ sởhữulàmkhấutrừ thuếthunhậpdoanh nghiệpvàgiatănglợinhuận.

Chỉtiêuđolườngcấutrúcvốn

Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được đo lường trên ba tiêu chí là tỷ số nợ trên tổng tàisản,tỷsốnợtrênvốnchủsởhữuvàtỷsốtự tàitrợ.

Tỷ số nợ trên tổng tài sản thể hiện mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp, cho biết có baonhiêup h ầ n t r ă m t à i s ả n c ủ a d o a n h n g h i ệ p đ ƣ ợ c t à i t r ợ b ằ n g n ợ T ỷ s ố n à y càn g t h ấ p nghĩa là nợ phải trả chiếm tỷ lệ nhỏ trong tổng tài sản của doanh nghiệp, doanh nghiệp ítphụ thuộc vào nợ để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh Ngƣợc lại, khi tỷ số nàycàngcao thì mức độphụ thuộc củadoanhnghiệpvàocácchủnợcàng lớn.

Tỷ số này lớn hơn 1 nghĩa là nợ vay chiếm tỷ trọng lớn hơn vốn chủ sở hữu trong cơ cấutổngnguồnvốncủadoanhnghiệp,ngƣợclạivốnchủsởhữuđƣợcsửdụngnhiềuhơnvốnvaykhitỷsốnàynhỏhơn 1.

Tỷ số tự tài trợ càng lớn chứng tỏ khả năng tự chủ tài chính của doanh nghiệp càng cao,mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào nợ vay thấp nhƣng cũng cho thấy doanh nghiệpchƣatậndụng đònbẩytàichínhnhiều.

Yếutốtácđộngđếncấutrúcvốn

Trong quá trình tiến hàng những hoạt độngk i n h d o a n h c á c c ô n g m o n g m u ố n m ở r ộ n g quymôsảnxuất,thịtrườngtiêuthụnhằmtăngtrưởngmạnh,năngcaohiệuquảtàichính.Ngoài ra, tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản có một mối quan hệ chặt chẽ với đòn bẩy tàichính Nguyên nhân là do tỷ suất sinh lời càng cao thì sẽ đem lại nguồn thu lớn cho côngty và ƣu tiên dùng nguồn thu của mình để tái đầu tƣ các dự án hơn là tìm kiếm các nguồntài trợ từ bên ngoài Do vậy, các nhà quản trị công ty thường đánh giá hiệu quả sử dụngcáctàisảnđã đầutƣ,đƣợcxácđịnhtheocông thứcsau:

Tỷsuấtsinhlờitrêntổngtàisản(ROA)= Lợi nhǔn sǎǔ thǔeTongtàisǎ̌n bìnhqǔ ân

Chỉ tiêu này cho biết công ty bỏ ra 1 đồng tài sản đầu tƣ thì thu đƣợc bao nhiêu đồng lợinhuận sau thuế Chỉ tiêu này càng cao, hiệu quả sử dụng tài sản càng tốt, hiệu quả tàichínhđạtđƣợccàngcaovàngƣợclại.

Quy mô của công ty có thể được đo lường bằng số lượng nhân viên, tổng doanh thu haytổng tài sản. Quy mô công ty là một trong những dấu hiệu đầu tiên để các nhà đầu tƣ biếtđến công ty Một công ty có quy mô lớn thì khả năng tiếp cận với nguồn vốn vay sẽ dễdàng hơn vì các chủ nợ cho rằng khi quy mô càng lớn, khối lƣợng tài sản đủ nhiều để cáccông ty sẵn sàng đảm bảo cho các khoản nợ vay và khi đó tiếp cận với các khoản vay dễdàng hơn so với các công ty có quy mô nhỏ hơn Các công ty có quy mô nhỏ sẽ dễ biếnđộng trước những thay đổi của nền kinh tếvà được cho là có rủi ro hơn các công ty cóquy mô lớn Ngoài ra, các công ty quy mô lớn có lợi thế cạnh tranh trên thị trường hơn sovớinhữngcôngtycóquymônhỏ.Dođóhầuhếtcáccôngtyđềuhướngđếnviệcmở rộng quy mô để tận dụng lợi thế quy mô lớn Trong phạm vi khóa luận lần này, tác giả cóthểsửdụngthướcđotổngtàisảnđểđánhgiáquymôcủacácCTCPngànhBĐSniêmyết trênsànchứngkhoánTPHCM.

Trong một thới giới mà hiện nay có rất nhiều thông tin bất đối xứng thì cấu trúc tài sảncủa công ty sẽ tác động lên cấu trúc vốn của nó càng lớn Cấu trúc tài sản đƣợc chia làmhai loại là: tài sản cố định và tài sản lưu động Về mặt lý thuyết, tài sản cố định đặc trưngcho khả năng thế chấphay có những tài sản đảm bảo trước những khoản vay nếu công tycó nhiều khoản vay thế chấp, chi phí cho các khoản vay cũng được giảm xuống, công tysẽ trả lãi suất thấp hơn khi đi vay mà có tài sản thế chấp, từ đó mà các công ty có thể tiếpcậnvớicácnguồnvayvốnmộtcáchdễdànghơn.

Thuế suất là một trong những công cụ quan trọng xác định cấu trúc vốn của một công ty.Các công ty chịu thuế suất biên cao hơn sẽ có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn nhằmhưởng lợi từ lá chắn thuế. Hơn thế nữa khi một số nghiên cứu đã chỉ ra rằng khi đánh giátác động của thuế suất mà không đánh giá tác động của lá chắn thuế sẽ dấn đến các kếtquả sai lệch trong nghiên cứu Bởi vì tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu là kết quả tích lũy từnhiều năm hoạt động với những đánh giá riêng biệt, theo những lập luận đó, nghiên cứucủa tác giả chỉ ra rằng tác động của thuế suất công ty bao gồm lá chắn thuế và thuế đầutƣ Qua đó cũng chỉ ra rằng có mối liên hệ giữa cấu trúc vốn của công ty và m ứ c t h u ế suấtthuếthunhập,thôngquatừlợiíchláchắnthuếmanglạichocôngty.

Tốc độ tăng trưởng của công ty phản ánh phần trăm doanh thu tăng lên qua các năm haynói cách khác tốc độ tăng trưởng của công ty có bền vững và ổn định qua các năm haykhông Khi tốc độ tăng trưởng của công ty cao được cho là các công ty có sức khỏe tốttrên thị trường vốn vay và dễ dàng tiếp cận đến các nguồn vốn vay so với các công ty cótốc độ tăng trưởng thấp và không ổn định qua các năm Bên cạnh đó, với triển vọng pháttriển trong tương lai, những công ty này có thể sẽ tăng lƣợng vốn vay để duy trì cơ hộităngtrưởngtrongtươnglai.Ngoàira,điểmquantrọngởđâyvớitốcđộpháttriểnbền vững và ổn định qua các năm các công ty sẽ phát hành cổ phần thay vì đi vay nợ bênngoài để giảm thiểu việc chiasẻ quyền lợi giữa các cổ đông và các chủ nợ Từ đây cũngchỉ ra rằng tốc độ tăng trưởng của công ty có mối quan hệ chặt chẽ với tỷ số nợ của côngty.

Lýthuyếtvềcấutrúcvốn

Lýthuyếttruyềnthống vềcấutrúcvốn

Theo quan điểm truyền thống, tồn tại một cấu trúc vốn tối ƣu đối với mỗi doanh nghiệpmà tại đó chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp là thấp nhất Lập luận cho rằng chi phívốn nợ thấp hơn chi phí vốn chủ sở hữu, do đó thông qua tác động của đòn bẩy tài chính,giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ vay sẽ lớn hơn giá trị của doanh nghiệp không sửdụngnợvay.

Trongđó: RDlàchiphí vốnnợ,RElàchiphívốnchủsởhữu,RAlà chiphívốn bìnhquân

(2014)Hình2.1chothấykhidoanhnghiệpbắtđầusửdụngnợvay,đònbẩytàichínhgiatăngtác động làm chi phí vốn bình quân (WACC) giảm Tới một mức đòn bẩy tài chính nhấtđịnh, chi phí vốn bình quân giảm xuống mức thấp nhất, mức độ sử dụng nợ trong cấu trúcvốnđạttốiưuvàgiátrịcủadoanhnghiệplàcaonhất.Vượtquamứccấutrúcvốntốiưu này, chi phí nợ tăng và chi phí vốn chủ sở hữu tăng nhanh hơn bởi các nhà đầu tƣ thấyđƣợc sự hiện diện của rủi ro tài chính và làm chi phí vốn bình quân của doanh nghiệptănglên.

LýthuyếtcủaModiglianivàMiller

Đây là nghiên cứu đầu tiên cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện đại doModigliani & Miller đưa ra năm 1958 Trong nghiên cứu năm 1958 này M&M giả địnhrằng trong một thị trường cạnh tranh hoàn hảo, tất cả các kết hợp giữa vốn chủ sở hữu vànợ phải trả là nhƣ nhau hay lý thuyết M&M giả định rằng trong trường hợp không có thếthu nhập doanh nghiệp thì giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị của công ty không vay nợhay nói một cách khác cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị công ty hoặc công tykhông có cách nào để gia tăng giá trị bằng cách thay đổi cấu trúc vốn và không có bất kìcấutrúcvốnnàolàtốiưucả.Năm1963,trongtrườnghợpcóthuếthunhậpdoanhnghiệplý thuyết M&M 1963 đã kết luận rằng: giá trị công ty có vay nợ cao hơn giá trị công tykhông vay nợ do được hưởng lợi ích từ “ lá chắn thuế ” Các kết luận trên được đưa radựa trên nhiều giả định về thị trường hoàn hảo như: Không có chi phí kiệt quệ tài chính,không có chi phí giao dịch Tuy nhiên, các giả định trên khó có thể xảy ra nên đã hạn chếkhả năng ứng dụng lý thuyết M&M trong thực tế Nhƣ vậy, việc sử dụng nợ làm tăng giátrị doanh nghiệp Sử dụng nợ càng nhiều thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăngđếntốiđakhidoanhnghiệpđƣợctàitrợ100%nợ.

Lýthuyếtđánhđổi (Trade–OffTheory)

Lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn đƣợc đƣa ra bởi nhiều nhà nghiên cứu nhằmgiải thích rằng các công ty trong thực tế phải chấp nhận đánh đổi khi đƣa ra những quyếtđịnh về cấu trúc vốn Lý thuyết này đã giải thích đƣợc những mặt hạn chế của lý thuyếtM&M bằng cách loại bỏ dần những giả định phi thực tế, một số nghiên cứu sau này đãđƣachiphíkhốnkhó tàichínhvàchiphí quảnlýđạidiệnvàonghiêncứu.

Năm 1973, hai nhà nghiên cứu Alan Krausvà Robert H Litzenbergerc h o r ằ n g nhà quản trị của công ty có thể xác định một cấu trúc vốn tối ƣu để tối đa hóa giá trị côngtydựatrênsựđánhđổigiữalợiích vàchiphícủaviệcsửdụngnợ Lợiích từnợđó làlợi ích từ “Lá chắn thuế” nhờ lãi vay Còn chi phí tiềm tàng từ việc sử dụng nợ là chi phí kiệtquệtàichính.

Kiệt quệ tài chính xảy ra khi công ty không đủ khả năng để thực hiện những lờihứa với chủ nợ hoặc có thể thực hiện nhƣng rất khó khăn (Trần Ngọc Thơ và các tác giả,2005).

Tình trạng kiệt quệ tài chính có thể chỉ xảy ra tạm thời (Richard A Brealey và các cộngsự, 2008), dẫn đến phát sinh một số rắc rối cho hoạt động kinh doanh của công ty, các dựán khả thi bị trì hoãn hoặc thậm chí bị hủy bỏ, năng suất lao động giảm sút, chủ nợ khôngtiếp tục cho vay,…nhƣng cũng cóthể dẫn đến phá sản và công ty phải chi những khoảntiền lớn cho luật sƣ, tòa án, kiểm toán viên, các nhà quản lý Chi phí kiệt quệ tài chínhphụ thuộc vào khả năng xảy ra những khó khăn tài chính và độ lớn các khoản chi phí phátsinhcóliênquan (RichardA Brealeyvàcáctácgiả,2008).

Ngoài ra lý thuyết cũng cho thấy rằng sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiềungành có mức sử dụng tài sản hữu hình khác nhau Theo Jensen và Meckling (1976), cấutrúc tối ƣu đƣợc xác định tại điểm mà khoản lợi từ thuế có đƣợc do tài trợ nợ cân bằngvới chi phí do tài trợ bằng nợ Cấu trúc vốn tối ưu trong trường hợp này là cấu trúc vốnbao gồm một phần nợ và một phần vốn chủ sở hữu,khi một phần nợ tăng thêm vừa đủ đểbù đắp cho sự gia tăng của chi phí kệt quệ tài chính dự tính trong điều kiện các kế hoạchđầutƣ vàtàisảncủacôngtylàkhôngđổi.

Lýthuyếttrậttựphânhạng(PeckingOrderTheory)

Lý thuyết trật tự phân hạng về cơ cấu nguồn vốn đƣợc đề xuất lần đầu tiên bởiGordon Donaldson vào năm 1961 và đƣợc chỉnh sửa bởi Stewart C Myers và NicolasMajluf vàonăm1984(MurrayvàVidhan,2007).

Lý thuyết này đƣợc phát triển bởi Stewart Myers và Nicolas Majluf (1984nhằmgiải thích các quyết định đầu tƣ và tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông tin bấtcân xứng Bởi vì các nhà quản trị sẽ hiểu rõ hơn về các nhà đầu tƣ bên ngoài về tình hìnhkinhdoanhcủacôngtycũngnhưkhảnăngsinhlờicácdựántrongtươnglai.

Lý thuyết trật tự phân hạng không đề cập đến việc xác định có hay không có mộtcơcấunguồnvốntốiưuchocôngtymàđềxuấtthứtựưutiênlựachọncácnguồntàitrợ.

Nợ Vốn góp trực tiếp từ chủ sở hữu

Theolýthuyếtnày,cáccôngtyƣathíchsửdụngnguồntàitrợbêntronghơnnguồntàitrợ bên ngoài, và nếu phải lựa chọn nguồn vốn bên ngoài thì công ty ưu tiên lựa chọnnguồn vốn theo hướng tối thiểu sự gia tăng chi phí do thông tin bất cân xứng (Javad vàHamed, 2011; Devinaga và Peong, 2011) Hình 2.1 minh họa thứ tự ƣu tiên lựa chọnnguồntàitrợcủacôngtytheolýthuyếttrậttựphânhạng.

Nguồn vốn bên trong đƣợc khuyến khích lựa chọn đầu tiên bởi vì công ty khôngphải công khai thông tin về các cơ hội đầu tƣ tiềm năng và lợi nhuận kỳ vọng mang lại từcác cơ hội đầu tƣ cho các nhà đầu tƣ hoặc các chủ nợ, ngoại trừ công bố mức chi trả cổtức Ngoài ra, quyết định lựa chọn nguồn vốn bên trong sẽ góp phần đảm bảo quyền kiểmsoátchocácchủsởhữuhiệntạikhôngbịphântán.

Nợ là nguồn tài trợ bên ngoài được ưu tiên trước so với vốn góp của chủ sở hữu, vì chi phí thấp hơn và không làm cho quyền kiểm soát của các chủ sở hữu hiện tại bị phântán Mặc dù các chủnợ cần thông tin về công ty vànhà quảnt r ị p h ả i c ó t r á c h n h i ệ m cung cấp thông tin đầy đủ và đáng tin cậy cho chủ nợ; tuy nhiên, sự tồn tại của thông tinbất cân xứng lại ủng hộ công ty sử dụng nợ vì lựa chọn này sẽ phát ra tín hiệu tích cựcrằng các khoản đầu tƣ đang đƣợc kỳ vọng mang lại lợi nhuận cao và nhà quảntrị muốntận dụng lợi thế của đòn bẩy tài chính (Brealey và các tác giả, 2008; Dinesh, 2005) nhằmgiatănglợinhuậndànhchochủsởhữu.

Vốn góp của chủ sở hữu là lựa chọn cuối cùng Đây là hình thức có chi phí đắtnhất, do các công ty phải cung cấp rất nhiều thông tin cho các cổ đông, trong khi cácthôngtinnàyvôcùngquýgiátrongmôitrườngkinhdoanhđầycạnhtranhnhưhiệnnay.

Nhƣ vậy, theo lý thuyết này, công ty có khả năng tạo ra nhiều từ việc sử dụng vàkhai thác tài sản thì cơ hội giữ lại lợi nhuận nhiều hơn; trong khi đó, quy mô công ty cànglớn thì bất cân xứng thông tin càng giảm và công ty càng có động cơ tìm kiếm nguồn tàitrợ bên ngoài bằng cách vay nợ, duy trì tỷ sốn ợ c a o h ơ n k h i c ô n g t y t ự t i n v ề h i ệ u q u ả đầutƣcao,từđótácđộngtíchcựclàmtănggiácổphiếu,vàngƣợclại.

Tổnghợpcácnghiêncứutrướcđây

Nghiêncứutrongnước

Tran và Neelakatan (2006) thực hiện nghiên cứu về cấu trúc vốn của các doanhnghiệp vừa và nhỏ tại Việt Nam dựa trên mẫu nghiên cứu gồm 558 doanh nghiệp vừa vànhỏ trong giai đoạn 1998-

2001 Doanh nghiệp vừa và nhỏ ở đây đƣợc hiểu là nhữngdoanh nghiệp có ít hơn 300 lao động và/hoặc có vốn điều lệ nhỏ hơn 10 tỷ đồng Cácdoanh nghiệp tài chính, doanh nghiệp có sở hữu nước ngoài hoặc doanh nghiệp liêndoanh không được xem xét trong nghiên cứu do các doanh nghiệp này có khuynh hướngsử dụng cấu trúc vốn riêng biệt Kết quả cho thấy các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại ViệtNam phầnlớn sửdụngvay ngắnhạn đểt à i t r ợ c h o n h u c ầ u v ố n t r o n g k h i n ợ d à i h ạ n í t khiđƣợcsử dụngđến.Mộtđiềurõrànglàcácdoanhnghiệpvừavànhỏthuộcsởhữucủanhà nước sử dụng tỷ lệ nợ cao hơn so với các doanh nghiệp tư nhân Quy mô doanhnghiệp và rủi ro kinh doanh là hai biến ảnh hưởng cùng chiều đến đòn bẩy tài chính và cóýnghĩathốngkêtrongkhikhảnăngsinhlờikhôngcóảnhhưởngtrongmôhình.Cấutrúc tài sản hữu hình tuy ảnh hưởng ngược chiều đến mức độ sử dụng nợ vay, nhưng ảnhhưởng của biến này không đủ để tác giả kết luận lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyếtđánh đổi có thể giải thích sự tương quan giữa cấu trúc tài sản hữu hình và đòn bẩy tàichính.Tácgiảcũngthừanhậnmốiquanhệvớingânhàngcànglớn,doanhnghiệpcàngcóthểtiếpcậnn hiềukhoảnvayhơn.Ngoàira,nếumốiquanhệmạnglướivớicácđốitáclớn, doanh nghiệp sẽ có nhiều cơ hội nhận được các khoản tín dụng thương mại và cácnguồntàichínhkhác.

Okuda và Lai (2012) nghiên cứu các yếu tố xác định cấu trúc vốn của các doanhnghiệp niêm yết tại Việt Nam với mẫu đƣợc xác định là 299 doanh nghiệp phi tài chínhniêmyết,sửdụngdữliệubảngtronggiaiđoạn2006-2009.Kếtquảchothấysovớicác doanh nghiệp vừa và nhỏ không niêm yết nhƣ trong nghiên cứu của Tran và Neelakatan(2006), chính sách cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết có thể đƣợc giải thích tốthơn thông qua lý thuyết chi phí đại diện Các doanh nghiệp có sở hữu của nhà nước sửdụng nợ nhiều hơn các doanh nghiệp khác, do có khả năng tiếp cận nguồn vốn vay từ cácngân hàng thương mại quốc doanh dễ dàng hơn ngay cả sau khi đã được cổ phần hóa vàniêm yết trên thị trường chứng khoán Các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịchchứng khoán TP.HCM ít phụ thuộc vào nợ vay hơn các doanh nghiệp niêm yết trên Sởgiao dịch chứng khoán Hà Nội Nghiên cứu cũng đƣa ra ý kiến rằng vấn đề đầu tƣ dướimức có thể xảy ra ở các doanh nghiệp niêm yết do nhà nước nắm quyền chi phối tại ViệtNam.

Võ Xuân Vinh (2014) sử dụng dữ liệu bảng không cân bằng của 104 doanh nghiệpphi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn 2006-2012 để tìm ra mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn Tác giả kết luận cơ cấusở hữu là một trong những yếu tố có ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của doanhnghiệp Doanh nghiệp có sở hữu tập trung càng cao thì đòn bẩy tài chính càng cao, có sởhữu nước ngoài và sở hữu tổ chức cao thì đòn bẩy tài chính thấp Ngoài ra, nghiên cứuchưa tìm thấy bằng chứng để đưa ra kết luận yếu tố sở hữu nhà nước có ảnh hưởng làmtăngđònbẩytàichínhcủa các doanh nghiệpnày.

Nghiêncứungoàinước

Chen (2004) đã sử dụng dữ liệu của 88 doanh nghiệp niêm yết tại Trung Quốctrong giai đoạn 1995-2000 nhằm xác định các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanhnghiệp Nghiên cứu dựa trên mô hình hồi quy với hai biến phụ thuộc là tổng nợ trên tổngtài sản, nợ dài hạn trên tổng tài sản Biến độc lập là khả năng sinh lời, quy mô doanhnghiệp,tốcđộtăngtrưởng,cấutrúctàisảnhữuhình,rủirokinhdoanh,tấmchắnthuếphinợ Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối tương quan cùng chiều giữa khả năng sinh lời,tốc độ tăng trưởng với đòn bẩy tài chính Khả năng sinh lời có quan hệ nghịch chiều vớinợ, quy mô doanh nghiệp có quan hệ nghịch chiều với nợ dài hạn Rủi ro kinh doanh vàtấm chắn thuế phi nợ không có ý nghĩa thống kê Tác giả kết luận rằng có sự khác nhaugiữad o a n h n g h i ệ p T r u n g Q u ố c v à d o a n h n g h i ệ p ở c á c n ề n k i n h t ế p h á t t r i ể n , d o a n h nghiệp Trung Quốc ƣu tiên sử dụng nợ vay ngắn hạn hơn nợ vay dài hạn Bên cạnh đó,các doanh nghiệp Trung Quốc khi quyết định về cấu trúc vốn dường như tuân theo mộttrậttựphânhạng mới, lợinhuận giữlại,pháthànhcổphiếuvàcuốicùngđếnnợvay.

Lim và các đồng sự (2012) nghiên cứu về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp bấtđộngsản niêm yết tại Trung Quốc với mẫu gồm 44 doanh nghiệp bất động sản niêm yếttronggiaiđoạn2008- 2011.Kếtquảchỉrarằngkhảnăngsinhlời,tấmchắnthuếphinợvà khả năng thanh khoản có ý nghĩa thống kê ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính, trong khicác yếu tố khác như quy mô, tốc độ tăng trưởng, cấu trúc tài sản hữu hình và cổ phầnkhông lưu hành sẽ tùy thuộc vào quy mô của doanh nghiệp khi xét về tác động đến cấutrúc vốn Trật tự phân hạng áp dụng ở

Trung Quốc khác so với các nước phương Tây đólàlợinhuậngiữlại,pháthànhcổphiếurồimớiđếnnợvayvàyếutốsởhữucủanhànướccóảnhhưởng tíchcựcđếnkhảnăngvaynợcủadoanhnghiệp.

Nghiên cứu của Tarazi (2013) thực hiện trên mẫu quy mô gồm 559 doanh nghiệpniêm yết trên thị trường chứng khoán Thái Lan từ năm 2001 đến 2011, sử dụng dữ liệubảng nhằm xác định nhân tố tác động đến cấu trúc vốn cũng như sự ảnh hưởng của thịtrường chứng khoán Thái Lan đến quyết định tài trợ của các doanh nghiệp hoạt độngtrong thị trường này Mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là tỷ lệ tổng nợ trên tổng tàisản, nợ dài hạn trên tổng tài sản, biến độc lập bao gồm khả năng sinh lời, quy mô doanhnghiệp, tốc độ tăng trưởng, cấu trúc tài sản hữu hình, chi phí kiệt quệ tài chính và tấmchắn thuế phi nợ Nghiên cứu cho thấy khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, tốc độtăng trưởng, cấu trúc tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp có vai trò quan trọng và tácđộng thuận chiều đến mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp Thái Lan Tấm chắn thuếphi nợ có ảnh hưởng ngược chiều với đòn bẩy tài chính, trong khi chi phí kiệt quệ tàichínhkhông có ý nghĩathốngkêtrongmôhình.

Tại Thái Lan, Thippayana (2014) nghiên cứu tác động của các yếu tố thuộc vềdoanh nghiệp đến quyết định cấu trúc vốn Tác giả sử dụng dữ liệu của 144 doanh nghiệpniêm yết trên thị trường chứng khoán TháiLan trong vòng 12 năm từ 2000-2011 Môhình hồi quy với 3 biến phụ thuộc là tỷ lệ tổng nợ trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu,tiếptheolàtỷlệtổngnợdàihạntrêngiátrịsổsáchcủa vốnchủsởhữu,cuốicùnglàtỷlệ tổng nợ dài hạn trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu Các biến độc lập bao gồm quymô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, cấu trúc tài sản hữu hình, tốc độ tăng trưởng và rủirok in hd oa nh Kế t q u ả c h ỉ ra rằ ng đ ò n bẩy tàichí nh t ă n g t h e o q u y môd o a n h ng hi ệp, giảmvới khảnăngsinh lời.Cácbiếncònlạikhôngcó ý nghĩathống kê.

Wahab và Ramli (2014) thực hiện nghiên cứu về quyết định cấu trúc vốn của cácdoanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Malaysia có cơ cấu sở hữu của nhànước (nhà nước nắm giữ từ 20% cổ phần trở lêntrong giai đoạn 1997-2009 Tác giả sửdụngmôhìnhhồiquykếthợptấtcảcácquansátvớidữliệubảng.Biếnđộclậpngoàicácyếutốthu ộcvềdoanhnghiệpcòncótốcđộtăngtrưởngkinhtế, lãisuấtvàngànhhoạt động của doanh nghiệp Kết quả thực nghiệm cho thấy quy mô doanh nghiệp, khảnăng sinh lời, tính thanh khoản, tốc độ tăng trưởng kinh tế và lãi suất có quan hệ nghịchchiều, trong khi cấu trúc tài sản hữu hình có quan hệ cùng chiều với tỷ lệ nợ vay của cácdoanh nghiệp niêm yết thuộc sở hữu của nhà nước Tuy nhiên khả năng sinh lời và tốc độtăng trưởng kinh tế không đóng vai trò quan trọng trong việc quyết định cấu trúc vốn củacácd o a n h n g h i ệ p n à y N g h i ê n c ứ u c ũ n g c h o t h ấ y t r o n g c ấ u t r ú c v ố n c ủ a c á c d o a n h nghiệp niêm yết có cơ cấu sở hữu nhà nước ở Malaysia, 60% nguồn tài trợ đến từ nguồnvốn nội bộ Các doanh nghiệp này có thể tận dụng được lợi thế kinh tế nhờ quy mô, xâmnhập vào thị trường trong và ngoài nước mà không cần phải phát hành thêm nợ vay Mặthạn chế trong nghiên cứu của Wahab và Ramli là mẫu chỉ bao gồm 13 doanh nghiệp trêntổng số 33 doanh nghiệp niêm yết có cơ cấu sở hữu của nhà nước, tương ứng với 169quan sát bởi một số mặt giới hạn nhƣ loại bỏ các doanh nghiệp tài chính, ngân hàng, cácdoanh nghiệp trong quá trình chia tách, sáp nhập hoặc đang tái cấu trúc Do vậy tác giảcũng đề xuất nên có thêm các công trình nghiên cứu khác, tăng thêm số quan sát hoặcnghiên cứu trên quy mô nhiều quốc gia về các doanh nghiệp có cơ cấu sở hữu nhà nướcđểcó cái nhìn toàndiệnhơn.

Cácmôhìnhthựcnghiệmtrênthếgiới

Mô hình 1:Chen (2004) sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính dữ liệu bảng để đo lườngyếu tố tác động đến cấu trúc vốn của 88 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán tại TrungQuốctronggiaiđoạn1995–2000.Môhìnhđolườngđượccụthểnhưsau:

Hệsốnợ dàihạn LLEV Tổngnợdàihạntronggiátrịsổsách/Tổngtài sản

Tổngtàisản Quymôdoanh nghiệp SIZE Logaritcủatổngtài sản

Cơhộităngtrưởng GROWTA Tốcđộtăngtrưởngdoanhthuthuần/Tốcđộ tăngtrưởngtổngtàisản Cấutrúctàisản hữuhình TANG Tàisảncốđịnhhữuhìnhcộnghàngtồnkho/

Tổngtàisản Chiphíbiếnđộng tàichính EVOL Giátrịtuyệtđốicủatỷlệphầntrămthayđổithu nhậphoạtđộng Tấmchắnthuếphi nợ NDTS Khấuhaotàisảncốđịnhvàbấtđộngsảnđầutƣ/

Nguồn: Chen (2004)Mô hình 2: Wahab và Ramli (2014) nghiên cứu về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốncủa doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán của Malaysia có cơ cấu sở hữucủa nhà nước (nhà nước nắm 20% cổ phần trở lên trong giai đoạn 1997 – 2009 Mô hìnhđƣợcnghiêncứu sửdụngnhƣsau:

Hệsốnợ dàihạn LLEV Tổngnợdàihạntronggiátrịsổsách/Tổngtài sản

/Tổngtài sản Quymôdoanh nghiệp SZE Logaritcủatổngtàisản

Tỷlệthanh khoản LIQ Tàisảnngắnhạn/ Nợ ngắnhạn

Tổngtàisản Lãisuấtcho vay INT Tỷlệlãisuấtchovaytrungbình

Tốcđộtăng trưởngkinhtế EGRW TốcđộtăngtrưởngGDP Ảnhhưởngtừcácdoanhnghiệptrongngành(sửdụngbiếngiảlà1và0)

Trong chương này, tác giả giới thiệu tổng quan các lý thuyết về cấu trúc vốn côngty, bắt đầu từ lý thuyết của M&M, cho đến lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng.Các lý thuyết về cấu trúc vốn cung cấp những quan điểm, góc nhìn khác nhau về cấu trúcvốn trong mối quan hệ với giá trị công ty và gợi ý tác động của các yếu tố đến cơ cấunguồnvốn.Đồngthời,tácgiảcònđưaracácnghiêncứuthựcnghiệmtrướcđâyvềyếutốtác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trên thị trườngc h ứ n g k h o á n t ạ i V i ệ t Nam và các nước trên thế giới và các mô hình nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới. Đâylànhữnglýthuyếtnềntảngđểtácgiảtiếnhànhxâydựngmôhìnhhồiquyởchương3.

Căn cứ vào chương trước, ở chương này, tác giả sẽ trình bày về mô hình nghiêncứu, giải thích các biến trong mô hình và kỳ vọng dấu của các biến độc lập và biến phụthuộc Tiếp theo, nghiên cứu sẽ giới thiệu về phương pháp thu thập số liệu và phươngpháp ước lượng mô hình nghiên cứu, từ đó làm cơ sở cho việc thực hiện chương tiếptheo.

Thiếtkếmôhìnhnghiêncứu

Phươngphápnghiêncứucủakhóaluậnbaogồmphươngphápthốngkê,tổnghợp,phân tích, so sánh Phương pháp định lƣợng đƣợc sử dụng bằng mô hình hồi quy dữ liệutài chính của các doanh nghiệp nhằm xác định sự tác động của cácy ế u t ố đ ế n c ấ u t r ú c vốncủacáccôngtybấtđộngsảnniêm yếttạiViệtNam.Cácbướcthựchiệngồm:

Bước 1: Trên cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm đã được trình bày trongkhóa luận ở chương 2, tác giả xây dựng các giả thuyết để lựa chọn biến và mô hình hồiquy.

Bước 2: Thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính năm của các công ty bất động sản niêm yếttrênSởGiaodịchChứngkhoánTP.HCM, tổnghợp,xử lý dữ liệu.

Bước 3: Hồi quy dữ liệu với mô hình đã lựa chọn Trong khóa luận, ba phương phápđược sử dụng bao gồm hồi quy bình phương tối thiểu gộp (Pooled OLS), hồi quy tácđộngcốđịnh(Fixedeffectsmodel),hồiquy tácđộngngẫunhiên(Randome f f e c t s model).Tiếnhànhkiểmđịnh,lựa chọn môhìnhphùhợp.

Bước 4: Với mô hình được lựa chọn, thực hiện kiểm định, khắc phục các khuyết tật củamô hìnhvà ƣớclƣợnglại môhình.

Môhìnhnghiêncứu

Mục tiêu của mô hình là nhằm lý giải ảnh hưởng của các yếu tố đến cấu trúc vốncủa các CTCP ngành BĐS đang niêm yết trên HOSE Bắt nguồn từ các ý tưởng mô hìnhcủa nhiều tác giả khác nhau trên thới giới và Việt Nam, tác giả đƣa ra mô hình hồi quytrongđóbiếnphụthuộcđƣợcchọnlàbiếntỷsốnợtrêntổngtàisản(baogồmtỷsốnợ ngắnhạntrêntổngtàisảnvàtỷsốnợdàihạntrêntổngtàisản),cònbiếnđộclậplàcácchỉsốtàichínhđolườ ngnănglựchoạtđộngcủacôngty.

Mô hình hồi quy các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty bất độngsản niêm yết trên sàn HOSE tại Việt Nam đƣợc xây dựng dựa trên mô hình dữ liệu bảng(panel data).Chitiết nhƣ sau:

𝑌 i𝑡 =𝖺+𝛽X i𝑡 +𝑢 i𝑡 Trong đó: Yitlà biến phụ thuộc, Xitlà biến độc lập,𝖺là hệ số tự do,𝛽là hệ số hồi quy, uitlàphầndƣ.

Dựa trên các mô hình nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới của Chen (2004) và

 αlàhằngsố,βilà hệsốchặncủatừng biến Biếnphụthuộcvàcácbiếnđộclậptrongmôhìnhnghiêncứuđượcgiảithíchởbảngdướiđây:

Tênbiến Kýhiệu Phươngphápxácđịnh Kỳ vọngdấu

Hệ số nợ ngắnhạn SLEV Tổngnợngắnhạn /Tổngtài sản

Hệsốnợdài LLEV Tổngnợdàihạn/Tổng tàisản hạn

Khả năng sinhlời PRF Lợinhuậntrướcthuế,lãivay vàkhấuhao/Tổng tài sản -

Cấutrúc t à i sảnhữuhình TANG (Tàisảncốđịnhhữuhình+ hàngtồnkho)/Tổngtàisản +

Tính thanh khoản LIQ Tàisảnngắnhạn/ Nợ ngắn hạn -

Tấm chắn thuếphinợ NDTS Khấuhaotàisảncốđịnhvàbất độngsảnđầutƣ/Tổngtàisản -

Giảthuyết nghiêncứu

 Biếnvềhệ sốnợ(Biến phụthuộc) Đƣợcxâydựngdựa trên nghiêncứucủa Chen(2004),hệsố nợ(LEV), hệ sốnợvayngắnhạn(SLEV)vàhệsốnợvaydàihạn(LLEVđ ư ợ c đolườngnhưsau:

 Cácbiếnảnhhưởngđếnhệsốnợ(Biếnđộclập)Khảnă ngsinhlời(PRF)

Lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng có sự không thống nhất khi đánh giá tácđộng của khả năng sinh lời đến việc sử dụng nợ vay của một doanh nghiệp Căn cứ cáckết quả thực nghiệm đã đƣợc đề cập, khóa luận đƣa ra giả thuyết dựa trên lập luận của lýthuyết trật tự phân hạng Khả năng sinh lời quyết định năng lực tích lũy nguồn vốn nội bộcủa một doanh nghiệp, doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao sẽ có xu hướng ưu tiên sửdụng lợi nhuận giữ lại trước khi đi vay Giả thuyết về khả năng sinh lời đƣợc đƣa ra nhƣsau:

Dựa trên thang đo nghiên cứu của Huang và Song (2006), khả năng sinh lời đƣợc đolườngbằnglợinhuậntrướcthuếvàlãi vay,khấuhaotrêntổngtàisản.

Doanh nghiệp có quy mô lớn thì độ tín nhiệm cao, rủi ro phá sản thấp và có lợi thế khi vay nợ cao hơn so với các doanh nghiệp nhỏ Bên cạnh đó, doanh nghiệp có quy mô cànglớn thì chi phí đại diện càng cao Sử dụng nợ vay là một biện pháp để nhà quản lý thậntrọng hơn trong việc điều hành, tránh đƣa ra những quyết định không tốt đến hoạt độngcủadoanhnghiệp.Giảthuyếtvềquymôdoanhnghiệpđƣợcđƣaranhƣsau:

Dựa trên thang đo nghiên cứu của Chen (2004), khả năng sinh lời được đo lường bằngLogarithmcủa tổngtàisản

Do các chủ nợ thườngy ê u c ầ u p h ả i c ó t à i s ả n t h ế c h ấ p đ ể b ả o đ ả m c h o c á c k h o ả n v a y nên tỷ trọng tài sản hữu hình lớn đồng nghĩa với việc giá trị tài sản thế chấp cao, doanhnghiệpsẽcókhảnăngvaynợtốthơn.Giảthuyếtvềcấutrúctàisảnhữuhìnhđƣợcđƣaranhƣsau:

Dựa trên thang đo nghiên cứu của Chen (2004), cấu trúc tài sản hữu hình đƣợc đo lườngbằngtàisảncốđịnhhữuhìnhcộnghàngtồnkhotrêntổngtàisản.

Tính thanh khoản vừa có tác động cùng chiều vừa có tác động ngƣợc chiều đến đòn bẩytài chính của doanh nghiệp Khóa luận xây dựng giả thuyết dựa trên kết quả nghiên cứucủa Lim và các đồng sự

(2012 , Wahab và Ramli (2014 , đòn bẩy tài chính và tính thanhkhoảncómốitương quannghịchchiều.

Dựa trên nghiên cứu của Wahab và Ramli (2014), tính thanh khoản được đo lường bằngtàisảnngắnhạntrênnợ ngắnhạn.

Một lợi ích của việc sử dụng nợ vay là giúp làm giảm phần thuế thu nhập doanh nghiệpphải nộp, tấm chắn thuế phi nợ cũng có tác dụng tương tự như vậy Doanh nghiệp có tấmchắn thuế phi nợ lớn thông thường không có xu hướng sử dụng nhiều nợ vay để đượckhấu trừ thuế Trong số các chi phí được khấu trừ thuế ngoài lãi vay, khấu hao là khoảnmụcquan trọngnhất.

Giả thuyết 5: Những công ty có tấm chắn thuế phi nợ lớn thì có đòn bẩy tài chính thấp.DựatrênnghiêncứucủaChen(2004),tấmchắnthuếphinợđượcđolườngbằngkh ấuhaotàisảncốđịnhvàbấtđộngsảnđầutƣtrêntổngtàisản.

Dựa trên nghiên cứu của Wahab và Ramli (2014), Choong, Yusop and Soo (2006), tốc độtăngtrưởngkinhtếcótácđộngnhạycảmđếndòngtiềnđầutưnướcngoàivàhệthốngtàichính trong nước Jong, Kabir, Nguyen

(2008) cho rằng tốc độ tăng trưởng kinh tế càngcao là một dấu hiệu cho thấy điều kiện kinh tế của một quốc gia phát triển bền vững cũngnhư là một triển vọng tốt trong tương lai Do đó sẽ giúp công ty giảm gánh nặng từ việcvay mượn nên đòn bẩy tài chính của công ty sẽ thấp Giả thuyết về tốc độ tăng trưởngkinhtếđượcđặtranhưsau:

Giả thuyết 6: Tốc độ tăng trưởng kinh tế càng cao thì sẽ giúp công ty giảm thiểu đòn bẩytàichính.

Từ nghiên cứu của Wahab và Ramli (2014), tốc độ tăng trưởng kinh tế được đo lườngbằngtỷlệchênhlệchtăngtrưởngGDPnămnayvànămtrướcđó.

Dữliệunghiên cứu

Dữ liệu đƣợc nghiên cứu đề cập bao gồm 45 công ty BĐS lớn đƣợc niêm yết trên sànchứng khoánHOSE trong giai đoạn 2010 – 2019 Danh sách các công ty BĐS lớn đƣợcđề cập ở phần Phụ lục 1 bên dưới.Số liệu đo lường chỉ số nợ và các biến vi mô như lợinhuận trước thuế và lãi vay, tổng tài sản, tổng nợ ngắn hạn, tổng nợ dài hạn, tài sản ngắnhạn,…đƣợctríchtừsốliệubáocáotàichính hợpnhất,báocáothườngniêncủacáccôngty BĐS được liệt kê trong danh sách Bên cạnh đó, biến tốc độ tăng trưởng kinh tếEGRWđược lấytừ sốliệucủaWorldBank.

Phươngphápnghiêncứu

Đểđạtđượcmụctiêunghiêncứuđượcđềra,tácgiả sử dụngphươngphápnghiêncứulàhồi quy dữ liệu bảng (panel data) Chi tiết quy trình thực hiện đƣợc mô tả ở sơ đồ nhƣsau:

Nguồn: Tác giả tổng hợpĐể thực hiện quy trình nhƣ trên, tác giả sử dụng phần mềm hỗ trợ là Stata 14.0 để thựchiệnướclượngmôhìnhvàkiểmđịnhmôhình.Chitiếttừngbướcđượcmôtảnhưsau:

Thống kê mô tả đƣợc sử dụng nhằm mô tả những đặc tính cơ bản của dữ liệu thuthập đƣợc từ nghiên cứu qua các cách thức khác nhau Qua thống kê mô tả này trình bàyđƣợc giá trị trung bình của các biến thông qua tiêu chí giá trị trung bình, giá trị nhỏ nhấtvà giá trị lớn nhất, giá trị trung vị và sai số chuẩn giữa các giá trị Thông qua các tiêu chíđƣợc thống kê đó, ta có thể hiểu đƣợc các hiện tƣợng và đƣa quyết định đúng đắn vềchuỗidữ liệunghiêncứu.

Hồiquydữliệubảngsửdụngbaphươngphápchính,đólàphươngphápPooledOLS,phươngpháp tácđộngcốđịnh(FEMv à phươngpháptácđộngngẫunhiên(FEM).

Phươngp h á p P o o l e d O L S t h ự cc h ấ t l à v i ệ c s ử d ụ n g d ữ l i ệ u b ả n g đ ể p h â n t í c h bằnghìnht hứcsửdụngtấtcảdữliệutheocáchxếpchồngvàkhôngphânbiệttừngđơnvị ch o riêng Đây là phương pháp thông thường và đơn giản nhất, tương tự như việcphân tích OLS bình thường, không kể đến kích thước không gian và thời gian của dữliệu.MôhìnhPooledOLSđƣợccụthểnhƣsau:

𝑦 i𝑡 =𝖺 1 +𝛽 1 𝑥 1i𝑡 +𝛽 2 𝑥 2i𝑡 + +𝛽 𝑘 𝑥 𝑘i𝑡 + +𝑢 i𝑡 Trong đó𝑦i𝑡là biến phụ thǔộc củǎ qǔǎn sát i trong thời kỳ t,𝑥𝑘i𝑡là biến ộc lập củǎ qǔǎn độc lập của quan sátktrongthờikỳk.

Mô hình này có một số nhƣợc điểm, đó là nhận diện sai thể hiện ở Durbin – Watson(DW)vàràngbuộcquáchặtvềcácđơnvịch o,điềunàykhóxảyrasovớithựctế.Vìthế,đểkhắc phụccác nhƣợcđiểmtrên, môhìnhFEMvàREMđƣợcsửdụng. Để thể hiện tác động đặc trƣng của mỗi đơn vị ch o đến biến phụ thuộc nhằm chotung độ gốc thay đổi đối với mỗi đơn vị nhưng hệ số độ dốc không thay đổi Phươngphápđóđược gọilàphươngpháphồiquytheomôhìnhtácđộngcốđịnh (FEM),nghĩalàtungđộgốccóthể khácnhaugiữacácđơnvịchonhƣngkhôngthayđổitheothờigian.

Với giả định mỗi đơn vị đều có những đặc điểm riêng biệt có thể ảnh hưởng đếncác biến giải thích, FEM phân tích mối tương quan này giữa phần dư của mỗi đơn vị vớicác biến giải thích qua đó kiểm soát và tách ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt(khôngđổitheothờigian)rakhỏicácbiếngiảithíchđểchúngtacóthểướclượngnhững ảnhhưởng thực ( n e t e f f e c ts ) củabiếngiảit hí ch lênb iế np hụ t h u ộ c Môhì nh FE Mc ó dạngnhư sau:

𝑦 i𝑡 = 𝐶 i +𝛽𝑥 i𝑡 ++𝑢 i𝑡 Trongđó𝑦 i𝑡là biến phụthuộc của quan sát itrong thời giant,𝑥 i𝑡là biến độc lập của quan ộcl ậ p c ủ a quansátitrongthờigiant,𝐶 ilà hệsốchặnchotừngđơnvịnghiêncứu,𝛽làhệsốgócđốivớin hântốxvà𝑢 i𝑡là phầndƣ. Điểm khác biệt giữa mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên và mô hình ảnh hưởng cốđịnh được thể hiện ở sự biến động giữa các đơn vị Nếu sự biến động giữa các đơn vị cótương quan đến biến độc lập – biến giải thích trong mô hình ảnh hưởng cố định thì trongmô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên sự biến động giữa các đơn vị được giả sử là ngẫu nhiênvàkhôngtươngquanđếncácbiếngiảithích.

Chính vì vậy, nếu sự khác biệt giữa các đơn vị có ảnh hưởng đến biến phụ thuộcthìREMsẽthíchhợphơnsovớiFEM.Trongđó,phầndưcủamỗithựcthể(khôngtươngquanvới biếngiải thíchđ ƣ ợ c xemlàmộtbiếngiảithíchmới. ÝtưởngcủamôhìnhREMcũngbắtđầutừmôhìnhnhưsau:

𝑦 i𝑡 = 𝐶 i +𝛽𝑥 i𝑡 ++𝑢 i𝑡 Thay vì trong mô hình trên,𝐶 ilà cố độc lập của quan ịnh thì trong REM có giả độc lập của quan ịnh rằng nó là một biếnngẫunhiênvớitrungbìnhlàC1vàgiátrịhệsốchặnđƣợcmôtảnhƣsau

𝐶 i= 𝐶 +s i( i =1,…,𝑛) Trong đósilà sǎi số ngẫǔ nhiên có trǔng bình bằng 0 và ph ơng sǎi là ƣơng sai là 2 Thay vào môhìnhtácgiảđƣợc:

Trong đósi𝑡là sǎi số thành phần củǎ các ối t ợng khác nhǎǔ ( ặc iểm khác nhǎǔ củǎ độc lập của quan ƣơng sai là độc lập của quan độc lập của quan từng doanh nghiệp) và𝑢i𝑡là sǎi số thành phần kết hợp khác củǎ cả ặc iểm riêng theo độc lập của quan độc lập của quan từngđốitƣợngvàtheothờigian.

So với phương pháp FEM, phương pháp REM có thể khắc phục toàn bộ nhược điểm củaphươngphápFEMnhưngREMcoimỗiđặcđiểmriêngcủacácđơnvịs ik h ô n g tương quan với các biến độc lập Do đó nếu xảy ra hiện tƣợng này thì REM ƣớc lƣợng khôngcònchínhxác.

Bước3:Kiểmđịnhcáchệsốhồiquyphùhợpvớimôhình Đầu tiên tác giả sẽ thực hiện kiểm định thừa biến để loại bỏ những biến không cầnthiếtrakhỏimôhình.Cácbiếnđƣợcsửdụnglàcácbiếnkhôngcóýnghĩathốngkêtừkết quả ƣớc lƣợng của các mô hình Pooled OLS, FEM và REM Để thực hiện, tác giả sửdụng kiểm định Wald để kiểm tra sự cần thiết của các biến không có ý nghĩa thống kê đốivới môhình.

Sau khi loại bỏ biến thừa (nếu có), tác giả sẽ chạy lại mô hình phù hợp đƣợc lƣachọn với biến độc lập còn lại, rồi tiến hành kiểm định các hệ số hồi quy Tác giả quyếtđịnh sử dụng kiểm định t (t- testđể kiểm tra sự phù hợp của các hệ số hồi quy Theo kinhnghiệm, một hệ số hồi quy đƣợc xem là phù hợp khi có mức ý nghĩa thống kê là 1% hoặc5%hoặc10%,tươngứngvớiđộtincậylà99%,95%và90%.

Kiểmđị nh h i ệ n t ƣ ợ n g đ a c ộ n g t u y ế n : N h ó m t á c g i ả s ẽ t i ế n h à n h k i ể m đ ị n h đ a cộng tuyến bằng hai cách Cách một là thông qua phân tích hệ số tương quan nhằm kiểmđịnh đa cộng tuyến của từng cặp biến độc lập Hệ số tương quan (Pearsonđ ư ợ c t í n h bằng cách chia hiệp phương sai của biến với tích độ lệch chuẩn của chúng Nếu hệ sốtương quan giữa các biến độc lập lớn hơn 0.8 (còn được gọi là hệ số tương quan cao , tacó hiện tƣợng đa cộng tuyến cao Cách hai là kiểm định đa cộng tuyến giữa một biến độclập so với các biến độc lập còn lại thông qua sử dụng thừa phóng đại phương sai VIF.Nếuhiệntƣợngđacộngtuyếnxảyra,nhómtácgiảsẽkhắcphụcbằngcáchbỏđibiến độc lập có đa cộng tuyến, đây là cách làm đơn giản nhất vì sau khi bỏ biến độc lập có đacộng tuyến, các hệ số hồi quy của các biến còn lại từ chỗ khác 0 và không có ý nghĩathốngkêcóthểtrởthànhkhác0cóýnghĩa thốngkê.

Kiểm định hiện tượng tự tương quan: Nhóm tác giả sẽ tiến hành kiểm định dưạtrên quy tắc kiểm định Durbin – Watson theo kinh nghiệm Nếu có hiện tượng tự tươngquan xảy ra, nhóm tác giả quyết định chọn biến pháp khắc phục là ƣớc lƣợng ρ dựa trênthốngkêDurbin –Watson.

Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi: Nhóm tác giả sẽ tiến hành kiểm địnhBreusch – Pagan cho mô hình Pooled OLS hoặc FEM Nếu mô hình có phương sai thayđổi sẽ được khắc phục mô hình nghiên cứu bằng cách ước lượng lại mô hình được chọnbằng phương pháp GLS Nếu trong trường hợp mô hình Random effect được chọn thì đềtài chỉ tiến hành kiểm định đa cộng tuyến và tự tương quan do mô hình Random Effectchưacócáchthứckiểmđịnhphươngsaithayđổi.

Sau khi kiểm định khuyết tật mô hình ở bước 4, tác giả sẽ chạy mô hình FGLS để khắcphục toàn bộ khuyết tật mô hình như hiện tượng phương sai sai số thay đổi, tự tươngquan đa cộng tuyến Ước lượng GLS khả thi (hay còn gọi là ước lượng tác động ngẫunhiên là phương pháp ước lượng trong trường hợp cỡ mẫu lớn và T (thời gian) cố định,khi𝑁.Phươngphápướclượngnàybaogồm2bướcchính

Thứ nhất, tác giả cần chuyển dữ liệu ban đầu về dạng dữ liệu trung bình thời gian cótrọngsố(weightedtime-demeaneddata.Quátrìnhnàyđƣợcthựchiệnnhƣsau:

Thứ hai, thực hiện hồi quy của𝑦i𝑡lên (1-w),𝑥 i𝑡1 và𝑥 i𝑡2 sử dụng ƣớc lƣợng OLS Cụ thểướclượngOLSchobiểuthứcnhưsau:

 Nếuw=0thìmô hình tácđộngngẫunhiênsẽtrởthành môhìnhhồiquycổđiển

 Nếuw=1thì mô hìnhtácđộngngẫunhiênsẽtrởthànhmôhình tácđộngcốđịnh

Trongchươngnày,tácgiảđãgiớithiệuvềmôhìnhnghiêncứu,giảithíchýnghĩacủacácbiến trong mô hình và kì vọng dấu về các biến Ở phần giới thiệu mô hình, tác giả đã thiếtkế mô hình cho đề tài dựa trên cơ sở lí thuyết đã trình bày ở chương 2 Đồng thời, tác giảcũng xác định các biến độc lập cùng biến phụ thuộc và làm rõ mô hình thông qua việctrình bày công thức, ý nghĩa và bảng kì vọng dấu của các biến trên.

Từ đó làm cơ sở choviệcthựchiện môhình vàkếtluận đềtàichochươngsau.

CHƯƠNG4 KẾTQUẢNGHIÊNCỨUVÀ THẢO LUẬN Ở chương 4, tác giả sẽ đi vào cụ thể kết quả ước lượng mô hình nghiên cứu dựatrên số liệu thu thập đƣợc bao gồm thống kê mô tả và chạy mô hình hồi quy Dựa trên kết quả này, tác giả sẽ phân tích và đối chiếu với các nghiên cứu thực nghiệm trước đây Từđó, đưa ra kết luận chung về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty BĐSđƣợcniêmyết trênsànchứngkhoánViệtNam.

Kháiquátvềthịtrường bấtđộngsảntạiViệt Nam

Giaiđoạn2010 –2012

Giai đoạn 2010 – 2012 là giai đoạn mà thị trường bất động sản tại Việt Nam gặp nhiềuảm đạm. Nguyên nhân là sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, NHNN thay đổiviệcđiềuhànhvàthựcthichínhsáchtiềntệtheohướngthắtchặtkhibanhành quyếtđịnhsố 03/2008/NHNN vào ngày 01/02/2008 nhằm khống chế dƣ nợ cho vay, chiết khấu giấytờ có giá để đầu tƣ chứng khoán không vƣợt quá 20% vốn điều lệ của tổ chức tín dụng,yêu cầu các tổ chức tín dụng khống chế tỷ trọng và tốc độ tăng trưởng dư nợ cho vay bấtđộng sản ở mức hợp lý so với tổng dƣ nợ, đồng thời nâng hệ số rủi ro đối với cho vay bấtđộng sản và cho vay đầu tƣ kinh doanh chứng khoán từ mức 150% lên 250% Nhữngchính sách tiền tệ được triển khai quá mạnh trước một thị trường đang tồn tại các bongbóng giá bất động sản và chứng khoán chuẩn bị vỡ đã gây ra những tác động tiêu cực.Bong bóng vỡ, thị trường bất động sản trước đó đang cực kỳ sôi động chính thức rơi vàotrạngtháiđóngbăng.

Kiên định với việc kiểm soát lạm phát, năm 2011 NHNN ban hành Chỉ thị 01/CTNHNNngày 01/03/2011, qua đó kiểm soát tốc độ tăng trưởng tín dụng dưới 20%, giảm tỷ trọngdư nợ cho vay lĩnh vực phi sản xuất so với tổng dƣ nợ tối đa đến 31/12/2011 là 16%.Ngành bất động sản chịu ảnh hưởng mạnh bởi chính sách trên bởi những năm trước đócác doanh nghiệp trong ngành hoạt động chủ yếu dựa vào nguồn vốn vay ngân hàng.Thiếuvố n, h à n g l o ạ t d ự á n bấ t đ ộ n g s ả n bị n g ƣ n g g i ữ a c h ừ n g Việ c t i ế p cậ n v ố n va yngân hàng giai đoạn này đã khó, doanh nghiệp đƣợc vay vốn thì phải chịu lãi suất cao đãkhiếnchiphítàichính giatăngđộtbiến,hiệuquả kinhdoanhsuygiảm.

Giaiđoạn2012 –2014

Bước sang năm 2012, tình hình lạm phát đã phần nào được kiểm soát, NHNN dần nớilỏng chính sách tiền tệ bằng động thái giảm lãi suất, trần lãi suất huy động giảm từ14%/năm xuống 9%/năm trong một thời gian ngắn Động thái này sẽ giúp làm giảm lãisuất cho vay cũng như thúc đẩy tăng trưởng tín dụng hơn Chính phủ đã ban hành nghịquyết 13/NQ-CP ngày 10/05/2012 về một số giải pháp tháo gỡ khó khăn cho sản xuấtkinhdoanh,hỗtrợthịtrường,chỉđạoNHNNphốihợpvớicáccơquanchứcnăngtiếptục hạ mặt bằng lãi suất cho vay, thực hiện các biện pháp cơ cấu nợ, tạo điều kiện chodoanh nghiệp đƣợc vay vốn phục vụ sản xuất kinh doanh và sau đó là nghị quyết 73/NQ-CP ngày 07/11/2012 về việc rà soát, tạm dừng hoặc điều chỉnh cơ cấu các dự án, quy môcăn hộ theo hướng tăng tỷ lệ các loại hình nhà ở xã hội để đáp ứng nhu cầu cũng nhƣ khảnăngthanhtoáncủangườidân,ngoàiracầncócácchínhsáchhỗtrợngườithunhậpthấpmuanhàở nhằmtháogỡkhókhănchothịtrườngbấtđộngsản.

Nhìn lại thực trạng ngành bất động sản, phần lớn các doanh nghiệp trong ngành đều kinhdoanh rất khó khăn, các dự án dang dở vì không thể tiếp cận vốn vay, tồn kho cao, nợđọng nhiều, tỷ lệ nợ xấu gia tăng mà chủ yếu là nợ xấu bất động sản… Hàng tồn kho caotrong khi thực tế nhu cầu mua nhà của người dân là vẫn rất lớn nhưng lại không đủ khảnăng để mua, cung không gặp cầu Điểm yếu lúc này của ngành đã bộc lộ ra, các doanhnghiệpbấtđộngsảnchỉtậptrungvàophânkhúccaocấpmàquênđiphânkhúcnhàgiárẻ, nhà cho người có thu nhập trung bình thấp, dẫn đến lƣợng hàng tồn kho ở phân khúccaocấptăngcaomàsức mua lạigiảmsút.

Với việc NHNN ban hành Thông tƣ 11/2013/TT-NHNN ngày 15/05/2013 quy định vềcho vay hỗ trợ nhà ở theo nghị quyết 02/NQ-CP ngày 07/01/2013 của Chính phủ, hay còngọi là gói tín dụng 30.000 tỷ đồng, đã giúp thị trường bất động sản trở nên sôi động hơntrước Hàng loạt doanh nghiệp chuyển đổi dự án từ cao tầng thành thấp tầng, thay đổi kếtcấu của dự án nhằm phù hợp với chính sách của Chính phủ hoặc chuyển từ nhà ở thươngmại sang nhà ở xã hội. Người dân đứng trước cơ hội được sở hữu nhà của riêng mình,phù hợp với thu nhập của mỗi người.

Tuy nhiên gói tín dụng này cũng bộc lộ khá nhiềubấtcập,vướngmắc,trongđónổicộmlênlàviệcxácđịnhngườicóthunhậpthấpthựcsự thì liệu có đủ khả năng trả nợ không, trong khi người có thu nhập đủ để trả nợ thì lạikhôngthuộcđốitƣợng chovaycủagói30.000 tỷnày.

Năm 2014, một loạt chính sách/văn bản luật liên quan đến bất động sản đƣợc thông qua.NHNNbanhànhQuyếtđịnh21/QĐ-NHNNngày02/01/2014,sauđólàThôngtƣ32/2014/TT-NHNN ngày 18/11/2014 về việc nới lỏng điều kiện lãi suất, thời hạn cho vaygói tín dụng 30.000 tỷ đồng Thông tƣ 36/2014/TT-NHNN ngày 20/11/2014 điều chỉnhgiảm hệ số rủi ro cho vay lĩnh vực bất động sản và chứng khoán từ 250% xuống 150%,đồng thời cho ph p tăng tỷ lệ sử dụng vốn ngắn hạn để cho vay trung dài hạn từ 30% lên60%, đây đƣợc xem là nhân tố tích cực tác động đến thị trường bất động sản khi mà lĩnhvựcnàytrướcđâyvốnđangbịkiểmsoátchặtchẽ.Tiếp đến, Quốc hội đã thông qua Luật kinh doanh bất động sản và Luật nhà ở vào ngày25/11/2014,hiệu lực từ ngày 01/07/2015 với các quy định nới lỏng điều kiện sở hữu nhàtại Việt Nam đối với người nước ngoài, đây được kỳ vọng sẽ là một nhân tố quan trọnggiúp thị trường bất động sản trở nên tích cực hơn trong thời gian tới khi có dòng vốnngoạichảyvào.

Giaiđoạn2015 –2019

Từ đầu năm 2015, thị trường bất động sản tại Việt Nam tiếp tục đà phục hồi và tăngtrưởng, đặc biệt là ở quý 1/2015 khi số lƣợng nhà ở đƣợc bán ở các phân khúc (A-B-C).Bên cạnh đó, tổng số lƣợng doanh nghiệp bất động sản đƣợc thành lập và doanh nghiệpđang kinh doanh bất động sản là 4,480 doanh nghiệp (Dựa trên báo cáo phân tích củaMBS) Theo báo cáo của Savills, tại TP.HCM số lƣợng căn hộ đƣợc bán trong quý1/2015 khoảng 4,200 căn, tăng 3% theo quý và 167% theo năm, trong khi đó tại TP HàNội 5,600 căn hộ đƣợc bán tăng 62% theo quý và tăng 200% so với quý 1/2014 Giá bánsản phẩm nhà ở vẫn tiếp tục tăng tiếp nối theo quá trình tăng giá từ quý 2/2014, và tùytheo từng vị trí cụ thể của bất động sản, tuy nhiên theo Savills tính trung bình thì quý1/2015 tại

Hà Nội giá nhà ở tăng 2% theo quý và tại một số quận thì mức giá tăng 11%,mộtsốquậngiảm4%. Bướcsangquý1/2016,thịtrườngbấtđộngsảntạiViệtNamtiếptụcđạtmứctăngtrưởng3.43%

(theosốliệucủaTổngcụcThốngkê,đâyđượcxemlàmứctăngtrưởngcaonhất kể từ năm 2012 Quan điểm điều hành của Bộ Xây dựng trong năm 2016 vẫn là kiểm soáttốtthịtrườngbằngcôngcụchínhsách,hướngtớiđầutưnhiềuvàophânkhúcnhàxãhội,nhà thương mại quy mô nhỏ, giá bán trung bình Theo đánh giá của Tập đoàn Jones LandLaShalle Việt Nam (JLL Việt Nam) về thị trường nhà ở, cả TP.HCM và Hà Nội đều tiếptục ghi nhận những kết quả khả quan Chỉ tính riêng trong Q1/2016, cả hai thành phố cóđến gần 20.000 căn hộ chung cƣ mở bán mới và tổng lƣợng căn hộ bán ra trong quý đạtkhoảng 18.000 căn, một con số khá ấn tượng so với vài năm trước đây Thực tế cho thấy,thị trường quý 1 năm 2016 tiếp tục xu hướng của năm 2015, rất nhiều dự án ghi nhận tốcđộ bán hàng đạt 90% ngay khi mở bán Giá bán căn hộ tiếp tục xu hướng tăng như mongđợitừ 1-2%theoquý.

Thựctrạngcấutrúcvốncủacông tybấtđộngsảnViệtNamtrênsànHOSE

HOSETheoHoàngLy(2016),tínhtớingày25/01/2016,sànHOSEchínhthứcphânngành cáccôngt y n i ê m y ế t t h e o c h u ẩ n G I C S 1 vàt r i ể n k h a i 1 0 c h ỉ s ố n g à n h T h e o đ ó 1 0 c h ỉ s ố ngành bao gồm tài chính, hàng tiêu dùng thiết yếu, bất động sản, công nghiệp, nguyên vậtliệu,hàngtiêudùng,dịchvụtiệních,nănglƣợng,chămsócsứckhỏe,côngnghệthôngtin.

T h e o H O S E , c h u ẩ n p h â n n g à n h G I C S đ ƣ ợ c s ử d ụ n g đ ể x á c đ ị n h h o ạ t đ ộ n g k i n h doanhchínhcủamỗicôngty.Theoquytắcchung,mộtcôngtysẽđƣợcphânloạivà otiểun gàn hn ếu d o a n h t h u t ừ t i ể u n g à n h đ ó c h i ế m tốit h i ể u 6 0 % c ơ c ấ u doa nh th u c ủ a côngt y T r ƣ ờ n g h ợ p c ô n g t y kinhd o a n h đ a n g à n h n g h ề m à k h ô n g c ó t i ể u n g à n h n à o đónggóphơn60%doanhthu,thìcôngtysẽđƣợcphânvàotiểungànhtạoradoanhthuchủ đạo.

Dựa trên tiêu chí phân ngành, tính đến ngày 31/12/2019, có tất cả 45 công ty bất động sảnđƣợc niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE Căn cứvào số liệu đƣợc tác giả thu thập từ trang web cophieu68, hệ số nợ trong giai đoạn 2010 –2019đượctrìnhbàyở bảngbêndưới:

1 GICS (Global Industry Classification Standards – Chuẩn phân ngành toàn cầu) là chuẩn phân ngành đƣợc pháttriển bởi tổ chức MSCI và S&P Dow Jones Indexes - nhằm cung cấp một công cụ đầu tƣ hiệu quả, chi tiết và linhhoạtđểnhàđầutƣcóthểnắmbắtđƣợcnhữngthựctếvàthayđổinhanhchóngcủacácngành,lĩnhvực.

Nguồn:Tínhtoáncủatácgiảtừ trangwebcophieu68 Hình4.1.Sơđồ biếnđộnghệsố nợcủacông tybấtđộngsảnniêm yếttrênsànHOSE

Nguồn: Tính toán của tác giả từ trang web cophieu68Từ bảng 4.1 và biểu đồ 4.1, có thể thấy rằng về cơ cấu nợ của thì nợ ngắn hạn của cáccông ty bất động sản luôn lớn hơn nợ dài hạn, dao động từ

54% - 68% trong giai đoạn2010 – 2019 Theo nguyên tắc tài trợ, việc sử dụng nợ ngắn hạn hay nợ dài hạn còn phụthuộc vào mục đích tài trợ cho tài sản ngắn hạn hay tài sản dài hạn Đặc trƣng của cáccông ty bất động sản là đầu tƣ vào các dự án mang tính dài hạn Trong giai đoạn 2010-2019, việc sử dụng chủ yếu nợ ngắn hạn trong cơ cấu nợ phải trả là không hợp lý, vốnngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn sẽ hạn chế khả năng đầu tƣ dài hạn cũng nhƣ chứa đựngnhiều rủi ro về khả năng thanh toán Tuy nhiên, nhìn lại thực tế tại Việt Nam trong giaiđoạn này, doanh nghiệp có nhu cầu về vốn lớn mà khả năng tiếp cận nguồn cung cấp vốndài hạn bị hạn chế do các tổ chức tín dụng phải tuân theo quy định của NHNN về tỷ lệ sửdụng vốn ngắn hạn để cho vay trung dài hạn, cũng nhƣ ngân hàng siết chặt hơn đối vớicho vay kinh doanh bất động sản; thị trường trái phiếu ở Việt Nam thì vẫn còn chưa pháttriển, việc phát hành trái phiếu mới chỉ áp dụng đƣợc với một số doanh nghiệp lớn. Vìvậytrongcơcấunợphảitrả,nợngắnhạnthườngxuyên chiếmtỷtrọngcao.

Bên cạnh đó, tỷ lệ nợ trên vốn CSH của các công ty bất động sản luôn lớn hơn 1, điều đócho thấy phần lớn tài sản của các doanh nghiệp bất động sản luôn đƣợc tài trợ Lý giảichoviệcnày,theoTrịnhThịPhanLan(2013),vớiđặcthùcủangànhbấtđộngsản,cácdựánđầutƣt hườngcómộtsốvốnrấtlớn,nhưngđasốcácdoanhnghiệplạikhôngcóđủvốn tự có để đầu tư dự án Do vậy, việc dùng vốn vay và huy động vốn từ các nhà đầu tƣđể thực hiện dự án là không thể tránh khỏi Ngoài ra, hệ số nợ trên vốn CSH của cácdoanh nghiệp bất động sản nhìn chung có biến động nhưng không nhiều và có sự tăngtrưởng từ 1.23 (năm 2010lên 1.76 (năm 2019

So với các ngành khác thì tỷ lệ nợ trênvốnCSHcủadoanhnghiệpbấtđộngsảncònở mức khá cao.

Nhìn chung, qua phân tích, các doanh nghiệp bất động sản Việt Nam vẫn còn tồn tại mộtsốhạnchếsau:

Thứ nhất,cácdoanh nghiệp Việt Nam, baogồm lĩnh vực bất độngsản đaphầnđềuc ó quy mô không lớn, chƣa thực sự chú ý đến công tác quản trị tài chính và hoạch định cấutrúc vốn Khái niệm “cấu trúc vốn tối ƣu” còn khá xa lạ với các doanh nghiệp này, hoặccó biết nhƣng vẫn chƣa đề ra chiến lƣợc thực hiện Việc lựa chọn nguồn vốn tài trợ chocácnhucầuphátsinhtrongquátrìnhsảnxuất kinhdoanhcònmangnhiềucảmtính,chƣadựatrên các nguyên lý tài chính doanh nghiệphiệnđại.

Thứ hai,thị trường cung cấp vốn cho các doanh nghiệp Việt Nam vẫn chủy ế u l à h ệ thống ngân hàng thương mại Thị trường chứng khoán chưa thực sự phát triển, chưa hỗtrợ doanh nghiệp trong việc huy động vốn, đặc biệt là thị trường trái phiếu Bên cạnh đó,thời gian qua tại Việt Nam đã bắt đầu xuất hiện tên gọi “Quỹ tín thác đầu tƣ bất độngsản”, đây là một mô hình quỹ chuyên đầu tƣ, phát triển và quản lý thu nhập từ hoạt độngkinh doanh bất động sản; ra đời với chức năng là một kênh huy động vốn dài hạn cho thịtrường bất động sản Quỹ này khá phổ biến ở các nền kinh tế phát triển nhƣng ở ViệtNam vẫn mới chỉ dừng ở mức “khái niệm” Đầu tƣ vào các tài sản dài hạn là đặc thù củangành, nguồn vốn huy động dài hạn lại bị hạn chế trong khi nhu cầu về vốn lớn, doanhnghiệp bất động sản không còn cách nào khác phải dùng nợ ngắn hạn là chủy ế u t r o n g cấu trúc vốn của mình Nguyên tắc tài trợ bị vi phạm dẫn đến rủi ro mất cân đối tài chính,khả năng thanh toán ngắn hạn bị giảm sút Đây chính là thực trạng tại các doanh nghiệpbấtđộngsảnhiệnnay.

Thứ ba,công tác kế toán, lập báo cáo tài chính của một số công ty vẫn chƣa đƣợc hoànthiện Niêm yết trên thị trường chứng khoán, các doanh nghiệp bắt buộc phải thực hiệnkiểm toán báo cáo tài chính hằng năm, tuy nhiên tại một số doanh nghiệp vẫn chỉ là hìnhthức,tìnhtrạnggiấulời/giấulỗvẫncòndiễnra.

Thốngkêmôtảcácbiến

Để xem xét giá trị trung bình chung giữa các biến trong mô hình nghiên cứu, tác giả sửdụngphươngphápthốngkê môtả,chitiếtđượcđềcậpởbảngsau:

Biến Giátrị trungbình Độlệch chuẩn

Dựavào kế t quả ở b ả n g 4 2 , cót h ể t h ấ y rằnghệ s ố n ợ t r ê n t ổ n g t à i sả n ( LE V) trung bình trong giai đoạn 2010 – 2019 là 55.52%, hệ số nợ trên tổng tài sản cao nhất là94.55%t h u ộ c về c ô n g t y đầut ƣ v à p h á t t r i ể n n h à đ ấ t C O T E C ( C L G ) n ă m 2019 Bê n cạnh đó, hệ số nợ trên tổng tài sản thấp nhất là 2.35% thuộc về công ty cổ phần bất độngsảnđiệnlựcmiềntrung(LEC)năm2010.

Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SLEV) trung bình của các công ty trong giaiđoạn 2010 –

2019 là 37.12%, hệ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản cao nhất là 92.29%thuộc về công ty cổ phần đầu tƣ LDG (LDG) năm 2012, hệ số nợ ngắn hạn trên tổng tàisản thấp nhất là 1.23% thuộc về công ty cổ phần bất động sản miền trung (LEC) năm2010.

Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LLEV) trung bình của các công ty trong giaiđoạn 2010 –

2019 là 18.39%, hệ số nợ dài hạn trên tổng tài sản lớn nhất là 62.81% thuộcvề công ty cổ phần phát triển bất động sản Phát Đạt năm 2013, hệ số nợ dài hạn trên tổngtài sản thấp nhất là 0% Lý do là một số công ty bất động sản chỉ có khoản vay ngắn hạnđểđầutƣvàocácdựánngắnhạn nênkhôngcókhoảnvaytrung và dàihạn.

Matrậntươngquancácbiến

LEV SLEV LLEV PRF SIZE TANG LIQ NDTS EGRW

Nguồn: Tổng hợp từ kết quả phân tích STATA 15.1Kết quả phân tích ma trận tương quan các biến cho thấy mối quan hệ tương quan riênggiữacácbiếnđộclậpvàbiếnphụthuộckhôngcao(nhỏhơn0.8)vàchủyếudaođộn g trong khoảng – 0.3 đến 0.7 với mức ý nghĩa 1% Do đó vấn đề đa cộng tuyến không phảilà mộtquanngạitrongmôhìnhhồiquy.

Phântíchvàlựa chọnmôhìnhhồiquy

Kếtquảhồiquyhệsốnợ(LEV)

Để đo lường mức độ tác động giữa các biến độc lập đến biến hệ số nợ (LEV), tác giả sử dụng phương pháp phân tích mô hình hồi quy Pooled OLS, FEM và REM Kết quả phântíchđƣợc minhhọa ởbảngbêndướinhưsau:

Hệsốhồi quy P-value Hệsốhồi quy P-value Hệsốhồi quy P-value

Nguồn: Tổng hợp từ kết quả phân tích STATA 15.1Qua bảng 4.4 cho thấy hầu hết các biến độc lập đều có mức ý nghĩa thống kê 1%, baogồm khả năng sinh lời (PRF), quy mô doanh nghiệp (SIZE), cấu trúc tài sản hữu hình(TANG)vàtínhthanhkhoản(LIQ).Ngoàirabiếntấmchắcthuếphinợ(NDTS)cómứcý nghĩa 1% ở mô hình

Pooled OLS, mức ý nghĩa 10% đối với mô hình REM và không cóýnghĩathốngkêởmôhìnhFEM.Bêncạnhđó,giátrịhằngsốcủamôhìnhPooledOLS

𝜔 𝜔 cóýnghĩathốngkê5%vàmôhìnhhồiquyFEM,REMkhôngcóýnghĩathốngkê.KếtquảhồiquyPooledOLS ,FEMvàREMcủabiếnhệsốnợđƣợctómtắtnhƣsau:

LEV=-0.3090926PRF+0.039375SIZE+0.152171TANG–0.158371LIQ MôhìnhREM:

LEV = - 0.3069479 PRF + 0.0333269 SIZE + 0.1676528 TANG – 0.162032 LIQ –0.4334211 NDTS

 Lựachọn môhìnhPooledOLS vàREM Để xác định mô hình Pooled OLS hay REM là phù hợp, tác giả sử dụng kiểm định nhântử Largrange (hay còn gọi Breusch-Pagan Lagrange) Giả thuyết kiểm định lựa chọn môhìnhnhƣ sau:

H0:𝜎 2 , mô hình hồi qǔy tǔyến tính cổ iển (Pooled OLS) là phù độc lập của quan hợpH1:𝜎 2 = ,môhình tácđộngngẫunhiên(REM)làphùhợp

> chibar2=0.000 c h i 2 = 0.9564 > 0.1, do đó chấp nhận giả thuyết H0 Qua đó, mô hình REM là mô hình phù hợpchobài nghiên cứunày.

Từ kết quả hồi quy Pooled OLS, FEM và REM có đƣợc, tác giả nhận thấy biến tăngtrưởngkinhtế(EGRW)khôngcóýnghĩathốngkê ởmức10%.Do đó,tácgiảquyếtđịnhsử dụng kiểm định Wald để kiểm tra sự cần thiết giữa các biến không có ý nghĩa thống kêtrong môhình.Giảthuyếtkiểmđịnh Wald nhƣ sau:

Kết quảkiểmđịnhWaldchobiếnEGRWởbảng3.1.6(phụlục3)cho thấyhệsốProb>F

SaukhiloạibỏbiếnEGRWkhôngcầnthiếtrakhỏimôhìnhnghiêncứu,tácgiảquyếtđịnhhồiquylại môhìnhREMvớibiến phụthuộclàLEV.Kếtquảhồiquynhƣsau:

Nguồn: Tổng hợp từ kết quả phân tích STATA 15.1Sau khi loại bỏ biến EGRW không cần thiết ra khỏi mô hình nghiên cứu, tất cả các biếntrong mô hình hồi quy đều có mức ý nghĩa thống kê ở mức

1% và 10% Do đó mô hìnhREMđƣợctrìnhbàynhƣsau:

LEV=-0.3146273 PRF+0.0316581SIZE+0.1699404 TANG–0.0161428LIQ –0.4561903

Kếtquảhồiquyhệsốnợngắnhạn(SLEV)

Để đo lường mức độ tác động giữa các biến độc lập đến biến hệ số nợ ngắn hạn (SLEV),tác giả sử dụng phương pháp phân tích mô hình hồi quy Pooled OLS, FEM và REM Kếtquảphântíchđược minhhọaởbảngbên dướinhưsau:

Hệsốhồi quy P-value Hệsốhồi quy P-value Hệsốhồi quy P-value

Nguồn: Tổng hợp từ kết quả phân tích STATA 15.1Qua bảng 4.6 cho thấy hầu hết các biến độc lập đều có mức ý nghĩa thống kê 1%, baogồm quy mô doanh nghiệp (SIZE), cấu trúc tài sản hữu hình

(TANG), tính thanh khoản(LIQ) vàtốcđộtăngtrưởng kinh tế(ERGW).Ngoài rabiến tấm chắcthuếp h i n ợ (NDTS) có mức ý nghĩa 1% ở mô hình Pooled OLS, mức ý nghĩa 10% đối với mô hìnhREM vàkhông cóýnghĩathốngkêởmôhìnhFEM.Bêncạnhđó,giátrịhằngsốvàbiến

𝜔 𝜔 khả năng sinh lời (PRF) của mô hình Pooled OLS, hình hồi quy FEM, REM không có ýnghĩa thống kê Kết quả hồi quy Pooled OLS, FEM và REM của biến hệ số nợ đƣợc tómtắtnhƣ sau:

LEV=0.5545484–0.0208954SIZE+0.1804663 TANG–0.2736577LIQ +2.014364ERGW MôhìnhREM:

 Lựachọn môhìnhPooledOLS vàREM Để xác định mô hình Pooled OLS hay REM là phù hợp, tác giả sử dụng kiểm định nhântử Largrange (hay còn gọi Breusch-Pagan Lagrange) Giả thuyết kiểm định lựa chọn môhìnhnhƣ sau:

H0:𝜎 2 , mô hình hồi qǔy tǔyến tính cổ iển (Pooled OLS) là phù độc lập của quan hợpH1:𝜎 2 = ,môhình tácđộngngẫunhiên(REM)làphùhợp

> chibar2=0.000 c h i 2 = 0.6883 > 0.1, do đó chấp nhận giả thuyết H0 Qua đó, mô hình REM là mô hình phù hợpchobài nghiên cứunày.

Từ kết quả hồi quy Pooled OLS, FEM và REM có đƣợc, tác giả nhận thấy biến khả năngsinh lời (PRF) không có ý nghĩa thống kê ở mức 10% Do đó, tác giả quyết định sử dụngkiểm định Wald để kiểm tra sự cần thiết giữa các biến không có ý nghĩa thống kê trongmô hình Giảthuyếtkiểmđịnh Waldnhƣsau:

H0: β1= 0, biến PRF là không cần thiếtH1: β1≠ 0, biếnPRFlàcần thiết

Kết quả kiểm định Wald cho biến PRF ở bảng 3.2.6 (phụ lục 3) cho thấy hệ số Prob>F =0.5261 > 0.1, do đó chấp nhận giả thuyết H0 Qua đó, biến EGRW là không cần thiết chomô hìnhnghiêncứu.

Sau khi loại bỏ biến PRF không cần thiết ra khỏi mô hình nghiên cứu, tác giả quyết địnhhồiquylạimôhìnhREMvớibiếnphụthuộclàSLEV.Kếtquảhồiquynhƣsau:

Bảng 4.7 Kết quả hồi quy lại mô hình REM sau khi loại bỏ biến không cần thiết củaSLEV

Nguồn: Tổng hợp từ kết quả phân tích STATA 15.1Sau khi loại bỏ biến PRF không cần thiết ra khỏi mô hình nghiên cứu, tất cả các biếntrong mô hình hồi quy đều có mức ý nghĩa thống kê ở mức

1% và 10% Do đó mô hìnhREMđƣợctrìnhbàynhƣsau:

Kếtquảhồiquyhệsốnợdàihạn(LLEV)

Để đo lường mức độ tác động giữa các biến độc lập đến biến hệ số nợ dài hạn (LLEV), tác giả sử dụng phương pháp phân tích mô hình hồi quy Pooled OLS, FEM và REM Kếtquảphântíchđược minhhọaởbảngbên dướinhưsau:

Bảng4.8.Kếtquảhồi quyhệsố nợdài hạn(LLEV)

Hệsốhồi quy P-value Hệsốhồi quy P-value Hệsốhồi quy P-value

Nguồn: Tổng hợp từ kết quả phân tích STATA 15.1Qua bảng 4.8 cho thấy hầu hết các biến độc lập đều có mức ý nghĩa thống kê 1%, baogồm khả năng sinh lời (PRF), quy mô doanh nghiệp (SIZE), tính thanh khoản (LIQ) vàtốc độ tăng trưởng kinh tế (EGRW) Bên cạnh đó, cấu trúc tài sản hữu hình (TANG) vàtấm chắn thuế phi nợ (NDTS) của mô hình Pooled OLS, mô hình hồi quy FEM,

LEV=-0.2814319-0.2799991PRF+0.0380244 SIZE+0.0.0059906LIQ MôhìnhFEM:

LEV=-0.5393943–0.1853167 PRF+ 0.0602704SIZE +0.0089568LIQ–2.841891EGRW

LEV=-0.4279694–0.1896649 PRF+ 0.0509321SIZE +0.0084863LIQ–2.456118EGRW

 Lựachọn môhìnhPooledOLS vàREM Để xác định mô hình Pooled OLS hay REM là phù hợp, tác giả sử dụng kiểm định nhântử Largrange (hay còn gọi Breusch-Pagan Lagrange) Giả thuyết kiểm định lựa chọn môhìnhnhƣ sau:

H0:𝜎 2 , mô hình hồi qǔy tǔyến tính cổ iển (Pooled OLS) là phù độc lập của quan hợpH1:𝜎 2 = ,môhình tácđộngngẫunhiên(REM)làphùhợp

> chibar2=0.000 c h i 2 = 0.5711 > 0.1, do đó chấp nhận giả thuyết H0 Qua đó, mô hình REM là mô hình phù hợpchobài nghiên cứunày.

Từ kết quả hồi quy Pooled OLS, FEM và REM có đƣợc, tác giả nhận thấy biến cấu trúctài sản hữu hình (TANG) và biến tấm chắn thuế phi nợ (NDTS) không có ý nghĩa thốngkêởmức10%.Dođó,tácgiảquyếtđịnhsửdụngkiểmđịnhWaldđểkiểmtrasựcần thiếtgiữacácbiếnkhôngcóýnghĩathốngkêtrongmôhình.GiảthuyếtkiểmđịnhWaldnhƣsau:

Kết quả kiểm định Wald cho biến TANG và NDTS ở bảng 3.3.6 (phụ lục 3) cho thấy hệsố Prob>F 0.8119 > 0.1, do đó chấp nhận giả thuyết H0 Qua đó, biến TANG và NDTSlàkhôngcầnthiếtchomôhìnhnghiêncứu.

Sau khi loại bỏ biến TANG và NDTS không cần thiết ra khỏi mô hình nghiên cứu, tác giảquyết định hồi quy lại mô hình REM với biến phụ thuộc là LLEV Kết quả hồi quy nhƣsau:

Bảng 4.9 Kết quả hồi quy lại mô hình REM sau khi loại bỏ biến không cần thiết củaLLEV

Ghichú:***làmứcýnghĩa1%,**làmức ýnghĩa5%,*làmứcýnghĩa10%

Nguồn: Tổng hợp từ kết quả phân tích STATA 15.1Sau khi loại bỏ biến TANG và NDTS không cần thiết ra khỏi mô hình nghiên cứu, tất cảcác biến trong mô hình hồi quy đều có mức ý nghĩa thống kê ở mức 1% và 10% Do đómô hìnhREMđƣợctrìnhbàynhƣsau:

Kiểmđịnhkhuyếttậtmôhìnhnghiêncứu

Kiểmđịnhđacộngtuyến

Đểxácđịnhbamôhìnhnghiêncứunêutrêncóhiệntƣợngđacộngtuyếnhaykhông,tácgiảsửdụnghệ sốkiểmđịnhVIF,chitiếtđược đềcậpởbảngbên dưới:

Bảng4.10.Kếtquảkiểm địnhđacộng tuyến chobamôhìnhnghiêncứu

VIF 1/VIF VIF 1/VIF VIF 1/VIF

Nguồn: Tổng hợp từ kết quả phân tích STATA 15.1Qua kết quả có đƣợc ở bảng 4.10, có thể thấy rằng tất cả các biến trong mô hình nghiêncứu đều có VIF nhỏ hơn 10 và

1/VIF < 1, do đó mô hình không có hiện tƣợng đa cộngtuyến.

Kiểmđịnh tự tươngquan

Kếtq u ả k i ể m đ ị n h W o o l d r i d g e c h o b a m ô h ì n h n g h i ê n c ứ u c ó b i ế n p h ụ t h u ộ c L E V , SL EVvàLLEVđƣợctrìnhbàyởbảng4.2.1–4.2.3(phụlục4)chothấyhệsốProb>F

Kiểmđịnh phươngsaisaisốthayđổi

Để xác định mô hình nghiên cứu có hiện tượng phương sai sai số thay đổi hay không, tácgiả sử dụng kiểm định Breusch and Pagan cho mô hình REM vừa ƣớc lƣợng Giả thiếtchokiểmđịnhnàycụthể nhƣsau:

Kết quả kiểm định Breusch and Pagan cho ba mô hình nghiên cứu có biến phụ thuộc làLEV, SLEV và LLEV cho thấy hệ số Prob > chibar2 = 0.000 < 0.01, do đó giả thuyết

Trong STATA 15.1, ước lượng FGLS là phương pháp hồi quy tuyến tính khả thi có thểkhắc phục hiện tượng tự tương quan và phương sai sai số thay đổi Kết quả ước lƣợngFGLSđƣợctrìnhbàynhƣsau:

Bảng 4.11 Kết quả hồi quy REM sử dụng ước lượng FGLS nhằm khắc phục khuyếttậtmôhình

Biến Hệsốnợ(LEV) Hệsốnợngắnhạn(SLEV) Hệsốnợdàihạn (LLEV)

Hệsốhồi quy P-value Hệsốhồiquy P-value Hệsốhồi quy P-value

KếtquảướclượnglạimôhìnhhồiquyREMsửdụngphươngphápFGLSchothấyhệsốnợ chịu tác động bởi khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản hữu hình,tính thanh khoản và lá chắn thuế phi nợ Trong đó khả năng sinh lời (PRF), tính thanhkhoản (LIQ) và lá chắn thuế phi nợ có tác động ngƣợc chiều với hệ số nợ Bên cạnh đó,quym ô d o a n h n g h i ệ p ( S I Z E ) v à c ấ u t r ú c t à i s ả n h ữ u h ì n h ( T A N G ) c ó t á c đ ộ n g c ù n g chiều vớihệsốnợ.

Về hệ số nợ ngắn hạn (SLEV), cấu trúc tài sản hữu hình (TANG) có quan hệ tác độngcùng chiều Bên cạnh đó, tính thanh khoản (LIQ) và lá chắn thuế phi nợ (NDTS) có tácđộngngƣợcchiềuđếnhệ sốnợngắnhạn.

Về hệ số nợ dài hạn (LLEV), quy mô doanh nghiệp (SIZE) và tính thanh khoản (LIQ) cómốiq u a n h ệ t á c đ ộ n g c ù n g c h i ề u B ê n c ạ n h đ ó , k h ả n ă n g s i n h l ờ i ( P R F ) c ủ a d o a n h nghiệpcótácđộngngƣợcchiều.

Bảng 4.12 tóm tắt toàn bộ kết quả nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của cáccông tybấtđộngsảntrênsànHOSEsovớigiả thuyếtđặtra.

Ghichú:+làtácđộng cùngchiều,-làtác độngngược chiều,N/Alà khôngcóýnghĩa

Với các biến độc lập có được dựa trên tóm tắt kết quả nghiên cứu, ngoại trừ tốc độ tăng trưởng kinh tế, tất cả các yếu tố còn lại đều tác động đến cấu trúc vốn của các công ty bấtđộng sản niêm yết trên sàn HOSE bao gồm: khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, cấutrúctàisảnhữuhình,tínhthanhkhoảnvàláchắnthuếphinợ.

Khả năng sinh lờicó mối quan hệ ngƣợc chiều đến hệ số nợ và hệ số nợ dài hạn Điềunày cho thấy sự phù hợp của lý thuyết trật tự phân hạng phù hợp khi giải thích về cấu trúcvốn của các công ty bất động sản niêm yết tại Việt Nam hơn là lý thuyết đánh đổi Cácdoanh nghiệp kinh doanh hiệu quả có xu hướng sử dụng nguồn vốn nội bộ hơn là nguồnvốn bên ngoài Khi có nhu cầu về vốn, các công ty sẽ ƣu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại,sau đó là nợ vay rồi mới đến phát hành cổ phiếu Thực tế hiện nay thị trường tài chínhViệt Nam vẫn chưa phát triển ngang bằng các nước trong khu vực, đặc biệt là thị trườngtrái phiếu, thị trường chứng khoán thì mức độ thông suốt thông tin chƣa cao, tâm lý bầyđàn còn tồn tại và chịu tác động lớn bởi hoạt động mua bán của nhà đầu tư nước ngoài.Lợi nhuận giữ lại được xem là ưu tiên hàng đầu để huy động vốn tài trợ cho hoạt độngsản xuất kinh doanh và các dự án mới của doanh nghiệp. Trong khi đó, để vay nợ, doanhnghiệp phảiđáp ứng các tiêu chuẩnkhắt khev à s ự g i á m s á t c ủ a c h ủ n ợ , đ ể p h á t h à n h thêm cổ phiếu mới, doanh nghiệp phải tốn chi phí cũng nhƣ các ràng buộc khi phát hànhmà trong nhiều trường hợp, việc vay nợ cũng như phát hành cổ phiếu gặp khá nhiều khókhăn và không phải lúc nào cũng thành công Tại Việt Nam, kể từ khi thị trường bất độngsảnđóngbăngnăm2008,nợxấugiatăngmạnhmàchủyếulànợxấubấtđộngsản,cáctổchứctíndụngđ ãsiếtchặtdƣnợchovayđốivới ngành này,vìvậyviệctiếpcậnnợvaycủadoanh nghiệpbấtđộngsảnđãbịhạnchếrấtlớn.

Quy mô doanh nghiệpcó tác động cùng chiều với hệ số nợ và hệ số nợ dài hạn Kết quảnày ủng hộ giả thuyết 2 và phù hợp với lý thuyết đánh đổi cũng nhƣ lý thuyết chi phí đạidiện Các doanh nghiệp quy mô lớn thường đa dạng hóa trong lĩnh vực kinh doanh, códòng tiền ổn định, khả năng phá sản thấp hơn các doanh nghiệp quy mô nhỏ, khả năngđàm phán với các tổ chức tín dụng tốt hơn nên thường sử dụng nợ nhiều hơn Ngoài ra,đốivớicácdoanh nghiệpquymôlớn,chiphíđạidiệnthườngcao,việcsửdụngnợvaysẽ tạora mộtcơchếgiámsáthànhvicủa nhàquảnlýtốthơn Bêncạnhđó,cácdựánđầutưcủa các doanh nghiệp lớn thường kéo dài từ 10 – 15 năm nên các doanh nghiệp lớnthường ưa chuộng vay theo hình thức giải ngân từng lần trong thời hạn dài hơn là vayngắn hạn Do đó, hình thức cấp tín dụng dài hạn luôn là sự lựa chọn lý tưởng của cácdoanh nghiệp quy mô lớn làm gia tăng hệ số nợ dài hạn Kết quả nghiên cứu này giốngvớinghiêncứucủaChen(2004).

Cấu trúc tài sản hữu hìnhcó quan hệ cùng chiều với hệ số nợ và hệ số nợ ngắn hạn Tàisản hữu hình càng lớn, doanh nghiệp càng có thể sử dụng để thế chấp vay nợ nhiều hơn.Tại Việt Nam, nguồn vốn vay từ các tổ chức tín dụng đóng một vai trò quan trọng trongcấu trúc vốn của các doanh nghiệp, đặc biệt đối với doanh nghiệp bất động sản khi nhucầu vốn cho một dự án đầu tư thường rất lớn mà vốn tự có tham gia thì không nhiều Đốivới các ngân hàng, bên cạnh việc thẩm định tính hiệu quả của phương án vay vốn, tài sảnthế chấp là một trong những tiêu chí hàng đầu trong việc quyết định cấp tín dụng Mộtphương án vay tốt nhưng nếu không có tài sản thế chấp hoặc tài sản thế chấp ít thì chƣachắcđãđƣợc duyệtchovay,vìtàisảnthếchấpgiúplàmgiảmthiểurủirochongân hàng.Tuy nhiên giữa cấu trúc tài sản hữu hình và hệ số nợ dài hạn, nghiên cứu cho kết quả cómối tương quan ngược chiều Điều này có thể được giải thích do trong cấu trúc vốn củacác công ty bất động sản niêm yết giai đoạn 2014 - 2019, nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớntrong cơ cấu tổng nợ (dựa trên kết quả biến động hệ số nợ ở hình4 1 ) N h u c ầ u v ề v ố n lớn mà khả năng tiếp cận nguồn vốn dài hạn lại bị hạn chế do ngân hàng siết chặt cho vay đối với ngành bất động sản nên trong nhiều trường hợp, doanh nghiệp phải sử dụng nợngắnhạnđể đầutưtài sảndàihạn,khiếntỷtrọngnợdàihạntrêntổngtàisảngiảm.

Tính thanh khoảncó quan hệ ngƣợc chiều với hệ số nợ và hệ số nợ ngắn hạn Một doanhnghiệp với tính thanh khoản cao sẽ có nhiều khả năng chuyển hóa các tài sản ngắn hạnthành tiền mặt để tài trợ cho nhu cầu vốn lưu động phát sinh, do đó nhu cầu vay nợ ngắnhạn của doanh nghiệp giảm đi Đối với một doanh nghiệp có tính thanh khoản thấp, để tàitrợ cho nhu cầu vốn phát sinh trong kỳ, doanh nghiệp buộc phải tăng cường vay nợ, đặcbiệt là nợ ngắn hạn Ngoài ra, có mối tương quan cùng chiều giữa tính thanh khoản và hệsốnợdàihạn,điềuđóchothấydoanhnghiệpcókhảnăngthanhkhoảncaothườngsử dụng nợ dài hạn nhiều hơn là nợ ngắn hạn làm cho hệ số nợ dài hạn của doanh nghiệptăng.

Tấm chắn thuế phi nợcó ảnh hưởng đến hệ số nợ và hệ số nợ ngắn hạn, giả thuyết đặt ranếu tấm chắn thuế phi nợ lớn thì khả năng tiết kiệm thuế càng cao, thường là do cácdoanh nghiệp hạn chế vay nợ để được khấu trừ thuế Với mẫu nghiên cứu là các công tybấtđộngsảnniêmyếttrênsànHOSE,giátrịtàisảncốđịnhcủa các côngtynàythường ởmức vừa và lớn, chi phí khấu hao hàng năm ở mức vừa và tài sản ngắn hạn của công tylớn nên tính thanh khoản của các công ty này cao để quy đổi thành tiền nhằm tài trợ chocácdựán ngắn hạn.Do đóhệsốnợvàhệsốnợngắnhạn củacáccôngtynàysẽgiảm.

Tóm lại, ở chương này, tác giả đã trình bày về phân tích kết quả nghiên cứu bao gồmthống kê mô tả, đánh giá thực trạng cấu trúc vốn của các công ty bất động sản, kiểm địnhtự tương quan giữa các biến trong mô hình Tiếp theo đó, tác giả trình bày kết quả môhình hồi quy Pooled OLS, FEM và REM cho ba mô hình tƣợng trƣng cho hệ số nợ(LEV), hệ số nợ ngắn hạn (SLEV) và hệ số nợ dài hại (LLEV) Sau khi ƣớc lƣợng xong,tác giả sử dụng kiểm định Largrange nhằm lựa chọn mô hình Pooled OLS và REM, kiểmđịnh Hausman nhằm lựa chọn mô hình FEM và REM Kết quả cho thấy mô hình REM làphù hợp cho cả ba mô hình đƣợc đề xuất trong nghiên cứu Từ mô hình REM có đƣợc,tác giả sử dụng kiểm định Wald nhằm loại biến thừa ra khỏi mô hình nghiên cứu và sauđóướclượnglạimôhìnhREM.

Sau khi ƣớc lƣợng lại mô hình REM, tác giả sử dụng kiểm định khuyết tật mô hìnhnghiên cứu, bao gồm kiểm định đa cộng tuyến, tự tương quan và phương sai sai số thayđổi Kết quả cho thấy mô hình gặp hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tươngquan Để khắc phục điều này, tác giả sử dụng phương pháp FGLS cho mô hình REMnhằm khắc phục hiện tượng trên Kết quả cho thấy hệ số nợ bị tác động cùng chiều bởiquy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản hữu hình, các yếu tố tác động ngƣợc chiều baogồm khả năng sinh lời, tính thanh khoản và tấm chắn thuế phi nợ Đối với hệ số nợ ngắnhạn, yếu tố tác động cùng chiều là cấu trúc tài sản hữu hình, yếu tố tác động ngƣợc chiềugồmtínhthanhkhoảnvàtấmchắnthuếphinợ.Đốivớihệsốnợdàihạn,yếutốtácđộng cùng chiều bao gồm quy mô doanh nghiệp và tính thanh khoản, yếu tố tác động ngƣợcchiều gồm khả năng sinh lời Ngoài ra, biến tốc độ tăng trưởng kinh tế không có ý nghĩathống kê ở cả ba mô hình nghiên cứu đề xuất Đây là cơ sở để nghiên cứu đưa ra đề xuấtgiảiphápởchương5.

CHƯƠNG5 KẾTQUẢNGHIÊNCỨUVÀ KHUYẾNNGHỊ Ở chương này, tác giả sẽ tóm tắt lại kết quả nghiên cứu đã thực hiện ở chươngtrước và đưa ra khuyến nghị đối với các công ty BĐS và cơ quan quản lý nhà nước dựatrên kết quả nhận được. Đồng thời, tác giả còn nêu lên mặt hạn chế và hướng nghiên cứumởrộngchocácđềtàitiếptheo.

Với đề tài “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản niêm yếttrênsànHOSEtạiViệtNam”.Tácgiảđãđƣa racơsởlýthuyếtvềcấutrúcvốn,cácnhântố tác động đến cấu trúc vốn của 48 công ty bất động sản đƣợc niêm yết trên sàn HOSEtrong giai đoạn nghiên cứu từ 2010 – 2019 Thông qua dữ liệu thu thập được từ báo cáotài chính của 48 công ty bất động sản niêm yết và dữ liệu tốc độ tăng trưởng kinh tế cóđƣợc từ dữ liệu World Bank, tác giả nhận thấy khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp,cấutrúctàisảnhữuhình,tínhthanhkhoản,láchắnthuếphinợvàtốcđộtăngtrưởngkinh tếcó tácđộng đến cấu trúc vốn củacông ty bất động sảntrêns à n H O S E K ế t q u ả cho thấy hệ số nợ bị tác động cùng chiều bởi quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản hữuhình, các yếu tố tác động ngƣợc chiều bao gồm khả năng sinh lời, tính thanh khoản vàtấm chắn thuế phi nợ Đối với hệ số nợ ngắn hạn, yếu tố tác động cùng chiều là cấu trúctài sản hữu hình, yếu tố tác động ngƣợc chiều gồm tính thanh khoản và tấm chắn thuế phinợ Đối với hệ số nợ dài hạn, yếu tố tác động cùng chiều bao gồm quy mô doanh nghiệpvà tính thanh khoản, yếu tố tác động ngược chiều gồm khả năng sinh lời Ngoài ra, biếntốc độ tăng trưởng kinh tế không có ý nghĩa thống kê ở cả bam ô h ì n h n g h i ê n c ứ u đ ề xuất.Theođó, môhình hồiquythuđƣợcnhƣsau:

LEV = - 0.3096998 PRF + 0.0312358 SIZE + 0.1273308 TANG – 0.0163904 LIQ

–0.9729341NDTS SLEV=0.4676048+0.1852497 TANG–0.0409441LIQ–0.70872 NDTS LLEV=-0.4359168 –0.1594485 PRF+ 0.0409998SIZE+0.0107759LIQ Từkếtquảphântíchtrên,cóthểrútramộtsốkếtluậnnhƣsau:

Thảoluậtkếtquảhồiquy

Với các biến độc lập có được dựa trên tóm tắt kết quả nghiên cứu, ngoại trừ tốc độ tăng trưởng kinh tế, tất cả các yếu tố còn lại đều tác động đến cấu trúc vốn của các công ty bấtđộng sản niêm yết trên sàn HOSE bao gồm: khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, cấutrúctàisảnhữuhình,tínhthanhkhoảnvàláchắnthuếphinợ.

Khả năng sinh lờicó mối quan hệ ngƣợc chiều đến hệ số nợ và hệ số nợ dài hạn Điềunày cho thấy sự phù hợp của lý thuyết trật tự phân hạng phù hợp khi giải thích về cấu trúcvốn của các công ty bất động sản niêm yết tại Việt Nam hơn là lý thuyết đánh đổi Cácdoanh nghiệp kinh doanh hiệu quả có xu hướng sử dụng nguồn vốn nội bộ hơn là nguồnvốn bên ngoài Khi có nhu cầu về vốn, các công ty sẽ ƣu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại,sau đó là nợ vay rồi mới đến phát hành cổ phiếu Thực tế hiện nay thị trường tài chínhViệt Nam vẫn chưa phát triển ngang bằng các nước trong khu vực, đặc biệt là thị trườngtrái phiếu, thị trường chứng khoán thì mức độ thông suốt thông tin chƣa cao, tâm lý bầyđàn còn tồn tại và chịu tác động lớn bởi hoạt động mua bán của nhà đầu tư nước ngoài.Lợi nhuận giữ lại được xem là ưu tiên hàng đầu để huy động vốn tài trợ cho hoạt độngsản xuất kinh doanh và các dự án mới của doanh nghiệp. Trong khi đó, để vay nợ, doanhnghiệp phảiđáp ứng các tiêu chuẩnkhắt khev à s ự g i á m s á t c ủ a c h ủ n ợ , đ ể p h á t h à n h thêm cổ phiếu mới, doanh nghiệp phải tốn chi phí cũng nhƣ các ràng buộc khi phát hànhmà trong nhiều trường hợp, việc vay nợ cũng như phát hành cổ phiếu gặp khá nhiều khókhăn và không phải lúc nào cũng thành công Tại Việt Nam, kể từ khi thị trường bất độngsảnđóngbăngnăm2008,nợxấugiatăngmạnhmàchủyếulànợxấubấtđộngsản,cáctổchứctíndụngđ ãsiếtchặtdƣnợchovayđốivới ngành này,vìvậyviệctiếpcậnnợvaycủadoanh nghiệpbấtđộngsảnđãbịhạnchếrấtlớn.

Quy mô doanh nghiệpcó tác động cùng chiều với hệ số nợ và hệ số nợ dài hạn Kết quảnày ủng hộ giả thuyết 2 và phù hợp với lý thuyết đánh đổi cũng nhƣ lý thuyết chi phí đạidiện Các doanh nghiệp quy mô lớn thường đa dạng hóa trong lĩnh vực kinh doanh, códòng tiền ổn định, khả năng phá sản thấp hơn các doanh nghiệp quy mô nhỏ, khả năngđàm phán với các tổ chức tín dụng tốt hơn nên thường sử dụng nợ nhiều hơn Ngoài ra,đốivớicácdoanh nghiệpquymôlớn,chiphíđạidiệnthườngcao,việcsửdụngnợvaysẽ tạora mộtcơchếgiámsáthànhvicủa nhàquảnlýtốthơn Bêncạnhđó,cácdựánđầutưcủa các doanh nghiệp lớn thường kéo dài từ 10 – 15 năm nên các doanh nghiệp lớnthường ưa chuộng vay theo hình thức giải ngân từng lần trong thời hạn dài hơn là vayngắn hạn Do đó, hình thức cấp tín dụng dài hạn luôn là sự lựa chọn lý tưởng của cácdoanh nghiệp quy mô lớn làm gia tăng hệ số nợ dài hạn Kết quả nghiên cứu này giốngvớinghiêncứucủaChen(2004).

Cấu trúc tài sản hữu hìnhcó quan hệ cùng chiều với hệ số nợ và hệ số nợ ngắn hạn Tàisản hữu hình càng lớn, doanh nghiệp càng có thể sử dụng để thế chấp vay nợ nhiều hơn.Tại Việt Nam, nguồn vốn vay từ các tổ chức tín dụng đóng một vai trò quan trọng trongcấu trúc vốn của các doanh nghiệp, đặc biệt đối với doanh nghiệp bất động sản khi nhucầu vốn cho một dự án đầu tư thường rất lớn mà vốn tự có tham gia thì không nhiều Đốivới các ngân hàng, bên cạnh việc thẩm định tính hiệu quả của phương án vay vốn, tài sảnthế chấp là một trong những tiêu chí hàng đầu trong việc quyết định cấp tín dụng Mộtphương án vay tốt nhưng nếu không có tài sản thế chấp hoặc tài sản thế chấp ít thì chƣachắcđãđƣợc duyệtchovay,vìtàisảnthếchấpgiúplàmgiảmthiểurủirochongân hàng.Tuy nhiên giữa cấu trúc tài sản hữu hình và hệ số nợ dài hạn, nghiên cứu cho kết quả cómối tương quan ngược chiều Điều này có thể được giải thích do trong cấu trúc vốn củacác công ty bất động sản niêm yết giai đoạn 2014 - 2019, nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớntrong cơ cấu tổng nợ (dựa trên kết quả biến động hệ số nợ ở hình4 1 ) N h u c ầ u v ề v ố n lớn mà khả năng tiếp cận nguồn vốn dài hạn lại bị hạn chế do ngân hàng siết chặt cho vay đối với ngành bất động sản nên trong nhiều trường hợp, doanh nghiệp phải sử dụng nợngắnhạnđể đầutưtài sảndàihạn,khiếntỷtrọngnợdàihạntrêntổngtàisảngiảm.

Tính thanh khoảncó quan hệ ngƣợc chiều với hệ số nợ và hệ số nợ ngắn hạn Một doanhnghiệp với tính thanh khoản cao sẽ có nhiều khả năng chuyển hóa các tài sản ngắn hạnthành tiền mặt để tài trợ cho nhu cầu vốn lưu động phát sinh, do đó nhu cầu vay nợ ngắnhạn của doanh nghiệp giảm đi Đối với một doanh nghiệp có tính thanh khoản thấp, để tàitrợ cho nhu cầu vốn phát sinh trong kỳ, doanh nghiệp buộc phải tăng cường vay nợ, đặcbiệt là nợ ngắn hạn Ngoài ra, có mối tương quan cùng chiều giữa tính thanh khoản và hệsốnợdàihạn,điềuđóchothấydoanhnghiệpcókhảnăngthanhkhoảncaothườngsử dụng nợ dài hạn nhiều hơn là nợ ngắn hạn làm cho hệ số nợ dài hạn của doanh nghiệptăng.

Tấm chắn thuế phi nợcó ảnh hưởng đến hệ số nợ và hệ số nợ ngắn hạn, giả thuyết đặt ranếu tấm chắn thuế phi nợ lớn thì khả năng tiết kiệm thuế càng cao, thường là do cácdoanh nghiệp hạn chế vay nợ để được khấu trừ thuế Với mẫu nghiên cứu là các công tybấtđộngsảnniêmyếttrênsànHOSE,giátrịtàisảncốđịnhcủa các côngtynàythường ởmức vừa và lớn, chi phí khấu hao hàng năm ở mức vừa và tài sản ngắn hạn của công tylớn nên tính thanh khoản của các công ty này cao để quy đổi thành tiền nhằm tài trợ chocácdựán ngắn hạn.Do đóhệsốnợvàhệsốnợngắnhạn củacáccôngtynàysẽgiảm.

Tóm lại, ở chương này, tác giả đã trình bày về phân tích kết quả nghiên cứu bao gồmthống kê mô tả, đánh giá thực trạng cấu trúc vốn của các công ty bất động sản, kiểm địnhtự tương quan giữa các biến trong mô hình Tiếp theo đó, tác giả trình bày kết quả môhình hồi quy Pooled OLS, FEM và REM cho ba mô hình tƣợng trƣng cho hệ số nợ(LEV), hệ số nợ ngắn hạn (SLEV) và hệ số nợ dài hại (LLEV) Sau khi ƣớc lƣợng xong,tác giả sử dụng kiểm định Largrange nhằm lựa chọn mô hình Pooled OLS và REM, kiểmđịnh Hausman nhằm lựa chọn mô hình FEM và REM Kết quả cho thấy mô hình REM làphù hợp cho cả ba mô hình đƣợc đề xuất trong nghiên cứu Từ mô hình REM có đƣợc,tác giả sử dụng kiểm định Wald nhằm loại biến thừa ra khỏi mô hình nghiên cứu và sauđóướclượnglạimôhìnhREM.

Sau khi ƣớc lƣợng lại mô hình REM, tác giả sử dụng kiểm định khuyết tật mô hìnhnghiên cứu, bao gồm kiểm định đa cộng tuyến, tự tương quan và phương sai sai số thayđổi Kết quả cho thấy mô hình gặp hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tươngquan Để khắc phục điều này, tác giả sử dụng phương pháp FGLS cho mô hình REMnhằm khắc phục hiện tượng trên Kết quả cho thấy hệ số nợ bị tác động cùng chiều bởiquy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản hữu hình, các yếu tố tác động ngƣợc chiều baogồm khả năng sinh lời, tính thanh khoản và tấm chắn thuế phi nợ Đối với hệ số nợ ngắnhạn, yếu tố tác động cùng chiều là cấu trúc tài sản hữu hình, yếu tố tác động ngƣợc chiềugồmtínhthanhkhoảnvàtấmchắnthuếphinợ.Đốivớihệsốnợdàihạn,yếutốtácđộng cùng chiều bao gồm quy mô doanh nghiệp và tính thanh khoản, yếu tố tác động ngƣợcchiều gồm khả năng sinh lời Ngoài ra, biến tốc độ tăng trưởng kinh tế không có ý nghĩathống kê ở cả ba mô hình nghiên cứu đề xuất Đây là cơ sở để nghiên cứu đưa ra đề xuấtgiảiphápởchương5.

CHƯƠNG5 KẾTQUẢNGHIÊNCỨUVÀ KHUYẾNNGHỊ Ở chương này, tác giả sẽ tóm tắt lại kết quả nghiên cứu đã thực hiện ở chươngtrước và đưa ra khuyến nghị đối với các công ty BĐS và cơ quan quản lý nhà nước dựatrên kết quả nhận được.Đồng thời, tác giả còn nêu lên mặt hạn chế và hướng nghiên cứumởrộngchocácđềtàitiếptheo.

Tómtắtkếtquảnghiêncứu

Với đề tài “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản niêm yếttrênsànHOSEtạiViệtNam”.Tácgiảđãđƣa racơsởlýthuyếtvềcấutrúcvốn,cácnhântố tác động đến cấu trúc vốn của 48 công ty bất động sản đƣợc niêm yết trên sàn HOSEtrong giai đoạn nghiên cứu từ 2010 – 2019 Thông qua dữ liệu thu thập được từ báo cáotài chính của 48 công ty bất động sản niêm yết và dữ liệu tốc độ tăng trưởng kinh tế cóđƣợc từ dữ liệu World Bank, tác giả nhận thấy khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp,cấutrúctàisảnhữuhình,tínhthanhkhoản,láchắnthuếphinợvàtốcđộtăngtrưởngkinh tếcó tácđộng đến cấu trúc vốn củacông ty bất động sảntrêns à n H O S E K ế t q u ả cho thấy hệ số nợ bị tác động cùng chiều bởi quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản hữuhình, các yếu tố tác động ngƣợc chiều bao gồm khả năng sinh lời, tính thanh khoản vàtấm chắn thuế phi nợ Đối với hệ số nợ ngắn hạn, yếu tố tác động cùng chiều là cấu trúctài sản hữu hình, yếu tố tác động ngƣợc chiều gồm tính thanh khoản và tấm chắn thuế phinợ Đối với hệ số nợ dài hạn, yếu tố tác động cùng chiều bao gồm quy mô doanh nghiệpvà tính thanh khoản, yếu tố tác động ngược chiều gồm khả năng sinh lời Ngoài ra, biếntốc độ tăng trưởng kinh tế không có ý nghĩa thống kê ở cả bam ô h ì n h n g h i ê n c ứ u đ ề xuất.Theođó, môhình hồiquythuđƣợcnhƣsau:

LEV = - 0.3096998 PRF + 0.0312358 SIZE + 0.1273308 TANG – 0.0163904 LIQ

–0.9729341NDTS SLEV=0.4676048+0.1852497 TANG–0.0409441LIQ–0.70872 NDTS LLEV=-0.4359168 –0.1594485 PRF+ 0.0409998SIZE+0.0107759LIQ Từkếtquảphântíchtrên,cóthểrútramộtsốkếtluậnnhƣsau:

Thứ nhất,các công ty bất động sản niêm yết nhìn chung thực hiện chính sách vaynợ khácao,phảnánhmột cấutrúctàichínhkhông bảođảmtínhtựchủ Trongcơcấunợ, phầnlớncáccôngtynàysửdụngnợngắnhạnđểtàitrợchocácnhucầuvốnphátsinh,nợ dài hạn chỉ chiếm tỷ trọng vừa Với đặc điểm của ngành chủ yếu là đầu tƣ dài hạn thìcơ cấu tài trợ trên chƣa thực sự phù hợp, dẫn đến việc bị mất cân đối tài chính và ảnhhưởng đến khả năng thanh toán Để đưa cấu trúc tài chính cân bằng hơn, cần phải có mộtthị trường trái phiếu công ty phát hành hoặc một tổ chức/đơn vị chuyên ngành trong lĩnhvực bất động sản nhằm tạo điều kiện cho các doanh nghiệp có thể gia tăng huy động vốndàihạn.

Thứ hai,tác động của một số yếu tố đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sảnniêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam cũng tuân theo các quy tắc như ở nhiềunước trên thế giới Trong giới hạn của đề tài nghiên cứu, có 6 yếu tố có ảnh hưởng đếnmức độ sử dụng nợ vay, đó là khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sảnhữuhình,tínhthanhkhoảnvàchưacóbằngchứngchothấytốcđộtăngtrưởngkinhtếcótác động đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp bất động sản Lý thuyết trật tự phânhạng có thể giải thích tốt hơn về cấu trúc vốn của các công ty bất động sản Việt Nam sovới lý thuyết đánh đổi với một trật tự ƣu tiên nhƣ sau: lợi nhuận giữ lại, vay nợ và saucùng là phát hành cổ phiếu Tuy nhiên do đặc điểm nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn so vớinợ dài hạn trong cơ cấu tổng nợ đã hạn chế phần nào mức độ giải thích của các lý thuyếttàichínhdoanhnghiệp hiệnđạivềcấutrúcvốncủa cáccông tynày.

Khuyếnnghị

Vớidoanhnghiệpbấtđộngsản

Quản trị tài chính là một hoạt động cốt lõi trong quản trị doanh nghiệp Một doanh nghiệpmuốn hoạt động tốt nhất thiết phải quản trị tài chính tốt Để đƣợc nhƣ vậy, doanh nghiệpcầnc h ú t r ọ n g đ ế n c ô n g t á c t u y ể n d ụ n g n h â n s ự v ề m ả n g t à i c h í n h M ộ t g i á m đ ố c t à i chín h có kiến thức chuyên sâu, có kinh nghiệm cùng với đội ngũ nhân viên có năng lực lànền tảng cho sự thành công của hoạt động quản trị tài chính Đây là bộ phận chịu tráchnhiệm xây dựng cấu trúc vốn phù hợp chod o a n h n g h i ệ p t r o n g h o ạ t đ ộ n g k i n h d o a n h hằngngày.Từnhữngphântích,dựbáovàchiếnlƣợc tàichínhđúngđắncủabộphận này, ban điều hành doanh nghiệp sẽ dễ dàng hơn trong việc đƣa ra quyết định đầu tƣ vàcónhữngphươngthứctàitrợtrongtươnglai.

Từ kết quả phân tích có được ở chương 4, các công ty bất động sản niêm yết thờigian qua chủ yếu sử dụng nợ ngắn hạn trong cấu trúc vốn của mình vì các khó khăn trongviệc huy động vốn dài hạn, gây áp lực quay vòng trả nợ Thông thường, khi đề cập đếnviệc huy động vốn, doanh nghiệp sẽ nghĩ đến đi vay ngân hàng Để cấu trúc lại tài chínhhợp lý, doanh nghiệpcần đa dạng hóa các kênh huy độngvốn Từ k ế t q u ả c ủ a n g h i ê n cứu, áp dụng lý thuyết trật tự phân hạng, trước hết doanh nghiệp cần thuyết phục cổ đôngtăng cường sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư Áp lực trả cổ tức hằng năm làrấtlớn,nhƣngnếudoanhnghiệpthựchiệnđúngcáccamkết,đềracácchiếnlƣợc,đƣaracác dự án hiệu quả mang lại nhiều lợi nhuận hơn trong tương lai thì sẽ thuyết phục đượccáccổđông.

Khi huy động nợ dài hạn, đối với vốn vay ngân hàng, từ kết quả nghiên cứu cóđƣợc, doanh nghiệp cần duy trì, củng cố mối quan hệ hơn nữa với các ngân hàng/chủ nợ,thiếtlậplịchsửquanhệ tíndụnguytín,khôngđểphátsinhnợquáhạn,nợxấunhằmtăng cường khả năng tiếp cận vốn vay trong tương lai Đối với vốn vay từ thị trường tráiphiếu, tại Việt Nam tuy chưa phát triển nhưng đây là một trong những nguồn cung cấpvốn rất tiềm năng cho doanh nghiệp Doanh nghiệp cần chú trọng hơn nữa đến hình thứchuy động vốn này Phối hợp với các công ty chứng khoán có uy tín, tƣ vấn từ ngânhàng…sẽgiatăng khả năngpháthànhtrái phiếuthànhcôngđến nhà đầutƣ.

Trong quá trình thẩm định cho vay/đầu tư, trước tiên chủ nợ sẽ xem xét tình hìnhhoạt động kinh doanh của doanh nghiệp qua các báo cáo tài chính Với thực trạng một sốdoanh nghiệp vẫn còn tồn tại hai báo cáo tài chính, một dùng để nộp cơ quan thuế và mộtđể nộp ngân hàng/chủ nợ sẽ hạn chế rất lớn khả năng vay nợ Bên cạnh đó, kiểm toán báocáo tài chính cònđ ƣ ợ c x e m l à h ì n h t h ứ c , t ì n h t r ạ n g g i ấ u l ờ i / g i ấ u l ỗ g i ữ a c á c d o a n h nghiệp vẫn còn diễn ra.

Vì vậy, các doanh nghiệp cần minh bạch hơn nữa sổ sách kế toán,thuê các công ty kiểm toán có uy tín thực hiện kiểm toán báo cáo tài chính hằng nămnhằmtăngđộtincậycủasốliệucũngnhưgiatăngniềmtincủangườisửdụng.

 Ứng dụng các mô hình tài chính trên thế giới cho hoạch định cấu trúc vốndoanhnghiệp

Hiện nay trên thế giới có rất nhiều công trình nghiên cứu về phương pháp hoạchđịnh cấu trúc tài chính cho doanh nghiệp Nhà quản trị có thể nghiên cứu các phươngpháp này và lựa chọn, tiếp thu có chọn lọc để ứng dụng vào việc xây dựng cấu trúc vốncho doanh nghiệp trên cơ sở sao cho phù hợp với môi trường và điều kiện kinh doanh tạiViệt Nam Bên cạnh đó, doanh nghiệp cũng cần có phương pháp đo lường và cảnh báosớm tình trạng kiệt quệ tài chính để có những biện pháp đối phó kịp thời, tránh cho doanhnghiệp rơi vào tình trạng khó khăn Việc sử dụng nợ làm gia tăng tấm chắn thuế và có thểgiúp gia tăng giá trị doanh nghiệp. Nhƣng việc sử dụng nợ quá nhiều sẽ dẫn đến mất khảnăng kiểm soát, điều này có thể gây ra tình trạng kiệt quệ tài chính và khiến doanh nghiệprơi vào nguy cơ bị phá sản Do vậy, việc đo lường khả năng xảy ra tình trạng kiệt quệ tàichính của doanh nghiệp sẽ giúp tăng cường khả năng kiểm soát việc vay nợ của doanhnghiệp và là dấu hiệu cảnh báo để doanh nghiệp có sự điều chỉnh cấu trúc tài chính chophùhợp.

Vớicơquanquản lýnhànước

Nhìn chung, đến nay thị trường bất động sản đã bắt đầu có những dấu hiệu chuyển biếntích cực hơn cả từ bên trong lẫn chính sách bên ngoài Tuy nhiên, khi mà nguồn tín dụngtừ hệ thống ngân hàng vẫn chủ yếu là vốn ngắn hạn thì một thực tế cần phải thừa nhậnrằngthịtrườngbấtđộngsảnđangthiếutrầmtrọngnguồncungvốndàihạn.

Việc thiếu nguồn vốn dài hạn khiến cho thị trường bất động sản Việt Nam bế tắc, rơi vàophương thức làm ăn manh mún, lấy ngắn vá dài, dễ rơi vào bất ổn Do vậy khóa luận đềxuất Chính phủ cần thiết lập kênh huy động vốn dài hạn cho thị trường bất động sản nhưpháttriểnthịtrườngtráiphiếudoanhnghiệp,hìnhthànhquỹtínthácđầutưbấtđộngsản.

Thứ nhất,chính phủ cần xây dựngmột hệ thống pháp lý hiệu quản h ằ m k h u y ế n k h í c h phát hành trái phiếu doanh nghiệp, đơn giản hóa các tiêu chuẩn niêm yết để tạo điều kiệnchodoanhnghiệppháthànhtráiphiếuracôngchúng.

Thứhai,pháttriểncácđịnhchếtàichínhtrunggian,cácnhàđầutưchuyênnghiệpvàcácnhà tạo lập thị trường nhằm tăng tính thanh khoản cho thị trường Thanh khoản gia tăngsẽ thu hút các nhà đầu tư chú ý hơn đến hoạt động phát hành trái phiếu của doanh nghiệp.Đối với nhà đầu tư cá nhân, việc mua trái phiếu doanh nghiệp chủ yếu nhằm mục đíchhưởng lãi Đối với nhà đầu tƣ tổ chức (công ty chứng khoán, ngân hàng, quỹ đầu tư…),ngoàimụcđíchhưởnglãi,đâycònlàhoạtđộngđadạnghóadanhmụcđầutư.Thôngquahoạt động kinh doanh mua bán của mình, các nhà đầu tư tổ chức trở thành nhà tạo lập thịtrường,nângcaotínhthanhkhoảnvàpháttriểnthịtrườngtráiphiếu doanhnghiệp.

Thứba,đadạnghóacácloạitráiphiếuvớilãisuất,thờihạn,loạitiềnkhácnhaunhằmđápứngnhucầu của từngdoanhnghiệp.

Thứ tư,có các biện pháp khuyến khích doanh nghiệp phát hành trái phiếu quốc tế nhằmthuhútnguồnvốnnướcngoài.

Quỹ tín thác đầu tƣ bất động sản (Real estateinvestment trust - REIT) là mộtm ô h ì n h quỹ chuyên đầu tƣ, phát triển và quản lý thu nhập từ hoạt động kinh doanh bất động sản(vănphòng,trungtâmthươngmại,cănhộ…).Đặcđiểmcủaquỹnàylàđầutưvàonhữngbấtđộngsảnđãhìnht hành,đivàohoạtđộngvàđangtạorathunhậptươngđốiổnđịnhtừ hoạt động cho thuê Mục đích thành lập REIT để tạo ra một kênh huy động vốn mớicho lĩnh vực bất động sản Bên cạnh việc đầu tƣ trực tiếp vào các dự án hoặc mua cổphiếucủacácdoanhnghiệpbấtđộngsản,nhàđầutƣcó thểmuachứngchỉquỹpháthànhcủa REIT Hình thức đầu tƣ vào REIT nhìn chung có rủi ro thấp hơn so với đầu tƣ vàocác công ty kinh doanh dự án bất động sản mới trong khi mức chi trả cổ tức thường caohơn nhiều so với công ty này Do tính ổn định của nguồn thu nhập từ các bất động sản,REITthích hợpvớinhàđầutƣlâudàihơnngắnhạn.

Một đặc điểm nổi bật của quỹ tín thác bất động sản là có thể huy động vốn từ mọi chủ thểtrong nền kinh tế, từ tổ chức đến cá nhân nhỏ lẻ, tạo điều kiện cho các nhà đầu tƣ với sốvốn nhỏ vẫn có thể tham gia đầu tƣ vào các dự án quy mô lớn Với nguồn vốn dài hạn,REIT có thể mua lại các dự án của các công ty trong ngành, tăng tính thanh khoản cho thịtrườngcũngnhưthúcđẩyhiệuquảkinhdoanh,cảithiệncấutrúcvốncủacáccôngty, giảm sự phụ thuộc của thị trường bất động sản vào nguồn vốn tín dụng từ hệ thống ngânhàng thương mại Mô hình quỹ tín thác đầu tƣ bất động sản đã phổ biến ở các nền kinh tế phát triển, tuy nhiên tại Việt Nam chƣa được biết đến rộng rãi và mới chỉ có một số quỹđầu tư nước ngoài thực hiện hoạt động đầu tư này Khóa luận đề xuất các cơ quan chứcnăng cần sớm thiết lập hành lang pháp lý, cơ chế chính sách để quỹ tín thác đầu tƣ bấtđộngsảntrongnướccóthểđivào hoạtđộng.

Hạnchếcủađề tài

Mặcdùđãhoànthànhđƣợcmụctiêunghiêncứuđềra,vìthờigiannghiêncứucóhạn,tácgiảvẫnkhôngth ểtránhkhỏi mộtsốhạnchếnhƣsau:

Thứ hai, giai đoạn thu thập dữ liệu còn ngắn, chỉ mới nghiên cứu trong giai đoạnsaukhủnghoảngtàichínhMỹ(năm2008),chưaxemxéttớigiaiđoạntrướcđó.

Thứ ba, đề tài chỉ xem xét một số nhân tố vi mô và vĩ mô phổ biến tác động đếncấutrúc vốncủa cáccôngtybấtđộngsảnmàchƣa xemxétđếnnhiềunhân tố vĩmôkhácnhƣtỷgiáhối đoái,lãisuấtthịtrường,lãisuấtliênngânhàng,…

Thứtƣ,đềtàichỉ mớitậptrungvàodanhsáchcáccôngtybấtđộngsảnđƣợcniêmyết trên sàn HOSE mà chƣa tập trung nghiên cứu các công ty khác trên sàn HNX vàUPCOM Điều này khiến cho việc nghiên cứu chƣa đánh giá chính xác tổng thể mức độtácđộngcủacácnhântố đếncấutrúcvốncủacáccôngtybấtđộngsảntạiViệtNam.

Hướngmởrộngtươnglai

Từ hạn chế có được của đề tài, tác giả sẽ xác định hướng mở rộng nghiên cứu trongtương lai để đo lường chính xác hơn mức độ tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốncủa các côngtybấtđộngsảntạiViệtNam,baogồm:

Thứ nhất, mở rộng danh sách các công ty bất động sản, không chỉ bao gồm các công tybấtđộngsảntrênsànHOSEmàcònbaogồmcáccôngtytrênsànHNXvàUPCOM.

Thứ hai,đƣa thêm một số các nhân tố vĩ mô vào nghiên cứu, bao gồm tỷ giá hối đoái, lãisuất thị trường, lãi suất liên ngân hàng,…Điều này giúp nghiên cứu trở nên hoàn thiện vàđolườngsát thực tếhơn.

Thứ ba, mở rộng giai đoạn nghiên cứu trước cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu (năm2008) nhằm đánh giá khách quan hơn mức độ tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốncủacác côngtybấtđộngsảntạiViệtNam.

Dựa vào kết quả nghiên cứu được thực hiện ở chương 4, tác giả đã đưa ra một số khuyếnnghị cho cácNHTM nhằm gia tăng lợi nhuận Các khuyến nghị bao gồm việc gia tăng tàisản ngân hàng tức quy mô ngân hàng, tăng vốn chủ sở hữu và giảm tiền gửi khách hàng.Ngoài ra, tác giả cũng nêu lên những hạn chế của nghiên cứu cùng với hướng đi củanghiên cứu trong tương lai nhằm hoàn thiện đề tài “Nhân tố tác động đến lợi nhuận củacácNHTMViệtNam”.

[1] Hoàng Ly (2016), “HOSE chính thức triển khai 10 chỉ số ngành theo chuẩn GICS từ25/01/2016”.Báo đầutƣchứngkhoán,truycậptại:https://bit.ly/2QRNKWo

[2] NguyễnMinhHoàng(2015),Giáo trìnhThị trườngb ấ t đ ộ n g s ả n Học viện

[3] NguyễnTr ần Ph úc 20 14 ,Q uả ntr ịt ài ch ín h d o a n h ng hi ệp,bà ig iả ng mô n Quảntrị tàichínhdoanhnghi ệp,TrườngĐạihọcNgânhàngTP.HCM,ngày11/04/2014.

[4] Okuda, H and Lai, T P D 2012, “Capital structure and investment behavior of listedcompanies in Vietnam: an estimation of the influence of government ownership”,InternationalJournalofBusiness andInformation,vol.7,no.2, pp 137-164.

[5] Quốc Hội (2014) Luật số 66/2014/QH13 về Kinh doanh bất động sản Ban hành vàongày25tháng11năm2014.Cóhiệulựcvàongày01thá ng07năm2015.

[6] Quốc Hội (2015),BộLuật DânSự.Banhành vào ngày

24 tháng1 1 n ă m 2 0 1 5 C ó hiệulực vào ngày01 tháng 01 năm2017.

[7] Trần Ngọc Thơ và ctg (2005),T à i c h í n h d o a n h n g h i ệ p h i ệ n đ ạ i, Đại học kinh tếThànhphốHồChíMinh:Nhàxuất bảnthốngkê.

[8] Tran, D K N and Neelakantan R 2006, “Capital structure in small and mediumsizedenterprises: the case of Vietnam”,ASEAN Economic Bulletin, vol 23, no 2, pp. 192-211.

[9] TrịnhThịPhanLan(2013),“Doanhnghiệp xâyd ựng–bấtđộngsản,rủirotừđònbẩytàichính”,Tạpchí khoa học ĐH

“Cấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn: nghi ên cứu thực nghi ệmtrênt h ị t r ƣ ờ n g c h ứ n g k h o á n V i ệ t N a m ” ,C ô n g n g h ệ n g â n h à n g,s ố 1 0 1 , t r a n g 3 2 - 40.

[1]Adama, C & Apélété, T (2017) The Bank Sector Performance and MacroeconomicsEnvironment: Empirical Evidence in Togo.International Journal of

[2] Booth,L., Aivazian,V., Demirguc-Kunt,A andMaksimovic,V 2001,

„Capitalstructures in developing countries‟,The Journal of Finance, vol 56, no 1, pp 87-130.

[3] Brealey, R A., Myers, S C., & Allen, F (2008) Brealey, Myers, and Allen onvaluation,capitalstructure,andagencyissues.JournalofA p p l i e d C o r p o r a t e Fi nance,20(4),49-57.

Journalof Business Research,vol.57,pp.1341-1351.

[5] Choong,C.K.,Yusop,Z.,andSoo,S.C.(2006):ForeignDirectInvestment,Economic

Growth, and Financial Sector Development.Asean Economic Bulletin,Vol.21,No.3.pp. 278-289.

[6] Huang, G and Song, F M 2006, “The determinants of capital structure: evidencefromChina”,ChinaEconomicReview,vol.17,pp.14-36.

[7] JamesChen(2021).RealEstate.Investopedia Retrievedat:http://bit.ly/36jRyVr

[8] Jensen M., Meckeling W., (1976) “Theory of the firm: Managerial behaviour, agencycostsandownershipstructure”,Journalof FinancialEconomics, Vol.3,pp.305-360.

[9] Jong, D A., Kabir, R and Nguyen, T T (2008) Capital structure around the world:the roles of firm- and country-specific determinants.Journal of Banking and

[10] Kraus, A., & Litzenberger, R H (1973) A state-preference model of optimalfinancialleverage.Thejournaloffinance,28(4),911-922.

[11] Lim, T C., Zhao, D and Chai, R 2012, “Capital structure of real estate firms inChinesestockmarket”,InternationalJournalo f M a n a g e m e n t S c i e n c e s a n d BusinessResearch,vol.1,no.9,pp.75-85.

[12] Modigliani, F.and Miller, M.H (1958) “The cost of capital, corporate finance andthetheoryofinvestment”,AmericanEconomicReview,48(3),pp261-296.

[13] Ross,S.A.,Westerfield,R.W.andJordan,B.D.2016,Fundamentalso f corporatefinan ce,11 th edition,McGraw-Hill/Irwin,USA.

[14] Tarazi R E N 2013, “Determinants of capital structure: evidence from ThailandPaneldata”,Proceedingsof3rdglobalaccounting,FinanceandEconomicsConfe rence,RydgesMelbourne,Australia.

[15] Thippayana, P 2014, “Determinants of capital structure in Thailand”,Procedia -

[16] Wahab, S N A A and Ramli, N A 2014, “The determinants of capital structure:anempiricalinvestigationofMalaysianlistedgovernmentlinkedcompanies”,Int ernationalJournalof EconomicsandFinancial Issues, vol.4,pp 930-945.

PHỤLỤC3:PHÂN TÍCHMÔHÌNHHỒIQUYTUYẾN TÍNH VÀLỰA

Bảng3.1.7.Môhình REMsau khiloạibỏ biếnkhôngcần thiết

Bảng3.2.7.Mô hình REMsaukhiloạibỏbiếnkhôngcần thiết

Bảng3.3.4.Kết quảkiểmđịnh nhân tửLargrange

Bảng3.3.7.Môhình REMsau khiloạibỏ biếnkhôngcần thiết