Một nghiên cứu: Lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết tín hiệu, lý thuyết thời điểm thị trường của cấu trúc vốn

Một nghiên cứu: Lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết tín hiệu, lý thuyết thời điểm thị trường của cấu trúc vốn

MỘT NGHIÊN CỨU: LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG, LÝ THUYẾT ĐÁNH ĐỔI, LÝ THUYẾT TÍN HIỆU, LÝ THUYẾT THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG CỦA

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

BỘ MÔN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

Bài viết này, khảo sát 4 lý thuyết chính về cấu trúc vốn:

lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng,

lý thuyết tín hiệu, lý thuyết thời điểm thị trường.

 Đối với mỗi lý thuyết trình bày : mô hình cơ bản và hàm ý chính của nó Những tác động được so sánh với các bằng chứng sẵn có Tiếp theo là tổng quan về ưu và nhược điểm của từng lý thuyết Một số thảo luận gần đây của các bài nghiên cứu và gợi ý cho các nghiên cứu trong tương lai trình bày trong phần phân tích mở rộng

Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn đã bắt đầu với các đề xuất nổi tiếng của Modigliani và Miller (1958)

Kể từ đó, nhiều nhà kinh tế đã thay đổi những điều kiện để giải thích các yếu tố quyết định thay đổi cấu trúc vốn Harris

và Raviv (1991)

- Họ lập luận rằng lý thuyết thông tin bất cân xứng của cấu trúc vốn ít hứa hẹn hơn lý thuyết kiểm soát căn bản hoặc dựa trên sản phẩm

- Vai trò của thông tin bất cân xứng và vấn đề chi phí đại diện cần phải được hiểu tốt hơn

- Các thông tin bất cân xứng giữa nhà đầu tư và tổ chức phát hành và vấn đề đại diện

Kraus and Litzenberger (1973) đã đưa ra rằng cấu trúc vốn phản ánh sự đánh đổi giữa lợi ích từ thuế của nợ và chi phí phá sản kỳ vọng, dòng tiền ngẫu nhiên R nó phân bổ đồng đều giữa 0 và Công ty chịu thuế thu nhập không đổi là T %, kR( là chi phí phá sản).

Mô hình, kết quả chính và dẫn chứng

 Nếu các khoản thu nhập là đủ lớn để thanh toán khoản vay nợ ( R>D) thì cổ đông sẽ nhận được (R-D)*(1-T) Giá thị trường của nợ bằng:

trong đó là xác suất R>=D và là xác suất R<D hay công ty phá sản Giá trị thị trường của vốn

cổ phần lúc này là:

Mô hình, kết quả chính và dẫn chứng

Giá trị công ty là :

 Tỷ lệ tài trợ được lựa chọn dựa trên việc tối đa hóa giá trị V Điều kiện đầu tiên với D là :

Mô hình, kết quả chính và dẫn chứng

Graham (1996) tìm ra một vài bằng chứng hỗ trợ cho yếu tố thuế Titman and Wessels (1988) tìm ra rằng tấm chắn thuế ngoài nợ và sử dụng nợ có tương quan tích cực Wright (2004) tìm ra rằng tỷ lệ nợ của các công ty khá ổn định trong giai đoạn 1900 -2002 mặc dù

có sự khác biệt lớn trong thuế suất

Thu và n : ế và nợ: ợ:

 Từ phương trình (2) thì nếu tăng thì D cũng tăng Công ty có nhiều lợi nhuận hơn thì nên vay nhiều hơn.

Các nghiên cứu thực nghiệm thường tìm thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận và đòn bẩy.

N và l i nhu n ợ: ợ: ận

 Lý thuyết đánh đổi chỉ ra rằng cấu trúc vốn tối ưu khi lợi ích thuế biên của nợ nên bằng chi phí phá sản kỳ vọng biên Lập luận này là tốt hơn khi chi phí phá sản trực tiếp là rất nhỏ nên tỷ

lệ nợ là tối đa cho phép (Miller (1977), Graham (2000))

 Một vài nghiên cứu khác tìm ra rằng chi phí phá sản gián tiếp có thể lên tới 20% đến 30% tổng giá trị tài sản Vì vậy có thể so sánh với lợi ích thuế của nợ (Molina (2005) and Almeida and Philippon (2007)) Thêm vào đó, lợi ích của thuế có thể bị giảm đi nếu tính cả thuế cá nhân trong mô hình cơ bản.

Ch nghĩa b o th n ủ nghĩa bảo thủ nợ ảo thủ nợ ủ nghĩa bảo thủ nợ ợ:

Sự khác biệt tỷ lệ nợ hiện tại và mức nợ nhằm tối đa hóa giá trị công ty trong (2).

- Các bằng chứng thường xác nhận sự quay trở về giá trị căn bản ( mức nợ tối đa hóa giá trị công ty) (Fama and French (2002), Kayan and Titman (2007))

- Các ý kiến tranh luân liên quan đến tốc độ điều chỉnh Một vài nghiên cứu chỉ ra rằng sự điều chỉnh là quá chậm (Fama and French, 2002) Những người khác lại tranh luận rằng điều chỉnh cấu trúc vốn rất tốn kém

M c n m c tiêu: ức nợ mục tiêu: ợ: ục tiêu:

Chi phí đại diện giữa cổ đông và chủ nợ:

- Chủ nợ dự đoán hành vi cổ đông tham gia đầu tư dự án mang lại lợi nhuận cao cho chính mình ngược lại rủi ro do chủ

nợ chịu Do dó, sự sụt giảm giá trị nợ và hành vu phát hành nợ (Jensen và Meckling 1976)

- Myers (1977) quan sát thấy khi một công ty có dấu hiệu đi vào phá sản trong tương lai gần, cổ đông có thể không phát hành và huy động vốn mới để đầu tư vào các dự án có giá trị tăng

Chi phí đại diện giữa người quản lý và cổ đông

-Một vài lý thuyết đại diện lại ủng hộ tỷ lệ nợ cao Ví dụ Jensen (1986) lập luận nợ cải thiện kỷ luật của một người quản

lý cố thủ Lập luận lựa chọn nợ thay vì vốn chủ sở hữu

- Người quản lý quá tự tin của Malmendier (2005) và Hackbarth (2008)

Mô hình c b n bao g m chi phí đ i ơ bản bao gồm chi phí đại ảo thủ nợ ồm chi phí đại ại

di n ện :

 Lợi nhuận giữ lại và chi phí giao dịch ( được đưa vào

mô hình)

 Xem xét một mô hình hai giai đoạn :

- Giai đoạn một sau khi kiếm R1 công ty phải xác định khoản chi trả cổ tức là d và lợi nhuận giữ lại là I= R1-d

- Quyết định này được giả định là thực hiện đồng thời với cấu trúc tài chính dự án đầu tư giai đoạn 2 với chi phí c c= I +D +E, ở đây D và E viết tắt của nợ và vốn cổ phần

Dự án này tạo ra thu nhập R2 Công ty này đối mặt với chi phí z(D+E) khi huy động vốn bên ngoài

Mô hình mở rộng

 Giả định để đơn giản hóa rằng những nhà đầu tư là trung tính với rủi ro và lãi suất phi rủi ro bằng 0 Tiền chi trả cho các cổ đông ban đầu bằng tổng cổ tức của hai giai đoạn

Với là tỷ lệ vốn cổ phần đòi hỏi bởi nhà đầu tư:

Thu nhập của nhà đầu tư tính trên tổng số tất cả dự án V do đó có thể được viết bằng:

Cổ tức của V với d cho trước là

và cổ tức của dựa vào D là T>0 Điều này cho thấy một phần của giải pháp Việc so sánh với chiến lược của d=0 với D=c chúng ta tìm thấy rằng mô hình này tốt hơn nếu z đủ cao.

Tăng tính năng đ ng ộng

:

Mô hình mở rộng

 Hennessy and Whited (2005) phân tích mô hình với chi phí phát hành cổ phiếu và giá trị hợp lý của hệ số tương quan có thể chỉ ra tằng ngược chiều giữa nợ và lợi nhuận.

 Ju et al (2005) đã cung cấp ước lượng của cấu trúc vốn tối ưu dựa trên mô hình định giá theo kiểu phái sinh hiệu chỉnh (a calibrated contingent-claims Model) trong đó chủ nợ dài hạn có thể buộc phá sản nếu giá trị công ty quá thấp.

 Strebulaev (2007) phân tích mô hình này trong đó những công ty trong tình trạng khó khăn phải bán tài sản của họ với mức chiết khấu

và chỉ ra rằng tỷ lệ nợ là thấp hơn dự đoán của mô hình tĩnh

 Trong mô hình Tserlukevich (2008), việc đầu tư và không thể thay đổi và đó là chi phí đầu tư cố định Mô hình này nhân rộng quan hệ ngược chiều giữa nợ và lợi nhuận.

 Titman và Tsyplakov (2007) sự điều chỉnh chậm về tỷ lệ nợ mục tiêu.

Tăng tính năng đ ng ộng

:

Mô hình mở rộng

Xem xét một công ty mà tăng vốn cho dự án đầu tư với các giả thuyết được

đặt ra như sau:

-Chi phí đầu tư đó là c.

- Ở đây có hai loại công ty Đối với công ty loại g, dự án mang lại dòng tiền mặt và cho loại công ty b nó là

- Thị phần của công ty g là f

- Cấu trúc vốn ban đầu là 100% vốn cổ phần với n cổ phần đang lưu hành.

- Những nhà quản lý công ty biết loại công ty của họ và nó không được công khai Những nhà quản lý tối đa hóa tài sản của các cổ đông ban đầu.

- Công ty này có vốn nội bộ I, I > c Để tài trợ cho dự án này công ty có thể

sử dụng vốn nội bộ hoặc phát hành thêm cổ phần.

LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN

HẠNG (POT)

Sử dụng vốn nội bộ Phát hành thêm cổ phần

Lợi nhuận của cổ đông ban

đầu là : các nhà đầu tư mới sẽ chiếm tỷ lệ trong tỗng vốn cổ phần với :

Lợi nhuận của các cổ đông ban đầu của công

b là

 Vốn cổ phần mới tương tự bị chi phối bởi nợ Theo đó công ty g có thể phát

hành nợ để tránh bất kỳ sự bắt chước nào Nếu nợ được phát hành bởi công ty và

rủi ro của các khoản nợ này không thay đỗi nhiều Người ta cho rằng nợ bị định giá sai ít hơn vốn cổ phần Do đó, xuất hiện một trật tự phân hạng : vốn

nội bộ, nợ, vốn cổ phần (Myers and Majluf, 1984).

 Bằng chứng thực nghiệm đã được tỗng hợp Shyam-Sunder and Myers (1999), Lemmon and Zender (2007) và một cuộc khảo sát của công ty NYSE bởi Kamath (1997) tìm hổ trợ cho trật tự phân hạng trong đó Chirinko and Singha (2000) and Leary and Roberts (2010) thì không Frank and Goyal (2003) chỉ ra rằng sự hổ trợ tốt nhất cho trật tự phân hạng được tìm thấy các công ty lớn.

 Sau khi thị trường biết được rằng công ty đó có một dự án đầu tư giá trị:

Những công ty chất lượng tốt sử dụng vốn nội bộ nhiều nhất có thể để tài trợ Vì công ty chất lượng thấp không có nhiều lợi nhuận và thu nhập giữ lại không bằng công ty chất lượng tốt, họ phải sử dụng nguồn vốn bên ngoài thường xuyên hơn và nó thường là nợ Điều này giải thích câu đố về tương quan đối nghịch giữa nợ và lợi nhuận được chúng tôi thảo luận trong phần trước.

Mức độ thông tin bất đối xứng và trật tự

Mở rộng với nhiều loại khác nhau của thông tin bất cân xứng.

Mô hình mở rộng phân tích trong môi trường các dự án đầu tư hiện tại và tương lai đã được xắp xếp Ngoài ra, thông tin mang tính cá nhân là dài hạn và người nhận được thông tin này trước thị trường một khoảng thời gian.

Halov (2006) kết quả chỉ ra rằng:

- Phát hành nợ ngày hôm nay làm cho chứng khoán phát hành trong tương lai nhạy cảm hơn với mức độ bất cân xứng thông tin trong thời gian phát hành đó

- Halov chỉ ra rằng chi phí lựa chọn bất hợp lý trong tương lai ảnh hưởng làm giảm thành phần nợ hiện tại của tài trợ vốn bên ngoài và tăng dự trữ tiền mặt của công ty.

Mở rộng với nhiều loại khác nhau của thông tin bất cân xứng.

đoạn kết quả chỉ ra rằng:

- Nếu mức độ bất cân xứng thông tin liên quan đến chất lượng là cao so với tốc độ tăng trưởng thì công ty chất lượng cao không phát hành vốn cổ phần điều này phù hợp với POT.

Mở rộng với nhiều loại khác nhau của thông tin bất cân xứng.

Thông tin bất cân xứng về rủi ro Halov and Heider (2006) Để thấy tại sao cả nợ và vốn cổ phần có thể được phát hành bởi loại chất lượng cao, xem xét trong hai tình huống:

- TH1: các công ty có rủi ro giống nhau và do đó ở đây

không xem xét bất cân xứng thông tin về rủi ro g thích nợ hơn

vốn cổ phần điều này phù hợp với POT.

- TH2: Những công ty có giá trị trung bình giống nhau Công ty nên phát hành nhiều vốn cổ phần và ít nợ nếu nếu rủi

ro đóng một vai trò lớn hơn trong vấn đề lựa chọn bất hợp lý của tài chính bên ngoài.

Tác giả sử dụng mô hình trong đó cơ cấu vốn được xem như là một phương thức phát tín hiệu.

Xem xét một công ty đang tập hợp vốn cho các dự án đầu tư

Chi phí đầu tư các dự án là c Dự án mang lại dòng tiền H nếu thành công và bằng 0 nếu ngược lại, H>c

Có hai loại công ty: đối với loại g, xác suất thành công là 1 và đối với loại b nó là ; với công ty chất lượng cao xác suất thành công là f

Cơ cấu vốn ban đầu là 100% vốn cổ phần với n cổ phiếu lưu

hành Để tài trợ cho dự án, công ty có thể vay nợ hoặc phát hành vốn cổ phần

Hàm mục tiêu của nhà quản lý là aR - (1 - a)K

LÝ THUYẾT TÍN HIỆU

Mô hình cơ bản, các dự đoán và tín hiệu chủ yếu

 Giả sử g vay nợ với giá trị là c Nếu b vay nợ thì giá trị kỳ vọng

của mục tiêu nhà quản lý là :

Sau khi thị trường nhận ra rằng công ty có một dự án đầu tư

có giá trị (trong trường hợp khi tín hiệu cân bằng tồn tại) và

giá trị thực sự dự án của g là H - c và giá trị của b là

Giá cổ phiếu đã tăng lên kể từ khi nhà đầu tư đã tìm ra các tổ

chức phát hành là loại g Do đó, phản ứng thị trường về các

vấn đề vay nợ là tích cực Tương tự như vậy phản ứng thị trường về các vấn đề vốn chủ sở hữu là tiêu cực Các kết quả tương tự thu được bằng cách sử dụng quản lý rủi ro thay vì phá sản (Leland - Pyle , 1977)

Phản ứng tiêu cực của giá cổ phiếu về công bố phát hành cổ phần thường là phù hợp với các bằng chứng thực nghiệm đã thảo luận trong phần trước

LÝ THUYẾT TÍN HIỆU

Phản ứng giá cổ phiếu và các vấn đề chứng khoán

 Nếu một trạng thái cân bằng tồn tại, các công ty chất lượng cao vay nợ và các công ty có chất lượng thấp phát hành vốn cổ phần.

 Dự đoán theo kinh nghiệm là giá trị công ty (hoặc lợi nhuận) và tỷ lệ nợ

- vốn cổ phần có liên quan với nhau

 Một số nghiên cứu ghi lại hiệu suất cao của các công ty phát hành vốn cổ phần trước và ngay sau khi phát hành (Jain và Kini (1994), Loughran và Ritter (1997) Mặt khác, một số nghiên cứu dài hạn kiểm tra hiệu năng của công ty sau khi thực hiện thay đổi cơ cấu vốn.

 Thời gian dài hoạt động kém hiệu quả của các công ty sử dụng vốn chủ

sở hữu so với các công ty không phát hành đã được ghi nhận bởi nghiên cứu của (Jain và Kini (1994), Mikkelson et al (1997) và Loughran và Ritter (1997)

 Bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ các dự đoán của lý thuyết tín hiệu như thị trường phản ứng tiêu cực đối với các hoạt động làm giảm đòn bẩy và phản ứng tích cực đối với các hoạt động làm tăng dòn bẩy.

LÝ THUYẾT TÍN HIỆU

Việc thực hiện của các công ty và

vấn đề phát hành chứng khoán

Mô hình linh hoạt cho phép tập trung vào hồ sơ của công

ty theo thời gian và ảnh hưởng của nó dựa trên kinh nghiệm đòn bẩy

Xem xét một công ty đầu tư vào một dự án với chi phí c

trong hai giai đoạn, t= 1,2 Trong từng thời kỳ dự án có

thể thành công hoặc không thành công

Các công ty có hai loại , loại g và loại b, với xác suất

thành công tương ứng là và trong giai đoạn t

Cho rằng g phát hành cổ phiếu cho từng giai đoạn đầu tư

LÝ THUYẾT TÍN HIỆU

Mở rộng linh hoạt

Trong giai đoạn 2 nhà đầu tư sẽ yêu cầu một phần vốn chủ sở hữu:

vốn chủ sở hữu :

trong trường hợp b quyết định tương tự g:

LÝ THUYẾT TÍN HIỆU

Mở rộng linh hoạt

Nếu một trạng thái cân bằng tín hiệu tồn tại,

phần chi trả cho các cổ đông cho loại b là:

Vì vậy, một trạng thái cân bằng tồn tại nếu:

Điều này có thể được đơn giản hóa:

(6)

LÝ THUYẾT TÍN HIỆU

Mở rộng linh hoạt

 Trong trường hợp đặc biệt, ví dụ:

khi

(6) trở thành

 Ý tưởng là giá trị của cổ phiếu trong giai đoạn 1 phụ thuộc trên tổng giá trị của công ty và không phụ thuộc vào loại hình công ty trong một thời gian cụ thể trong khi giá trị của cổ phiếu trong giai đoạn 2 phụ thuộc vào việc thực hiện giai đoạn 2

 Với loại hình công ty có tổng giá trị thấp có thể được hưởng lợi

từ định giá quá cao trong giai đoạn 1 nhưng có thể tổn thất trong giai đoạn 2 khi định giá thấp Khi thông tin bất cân xứng liên quan đến giá trị tổng công ty là tương đối nhỏ, thì khoảng thời gian có thu nhập cao sau đó có thể chiếm ưu thế

LÝ THUYẾT TÍN HIỆU

Mở rộng linh hoạt

 Một trạng thái cân bằng tách rời, nơi chỉ có những công ty có giá trị cao phát hành vốn cổ phần có nghĩa là công ty phát hành vốn cổ phần có hiệu suất hoạt động tốt hơn tại thời điểm phát hành hoặc ngay sau khi phát hành, và công ty có hiệu suất hoạt động thấp hơn trong thời gian dài Nó cũng giải thích mối tương quan nghịch giữa nợ và lợi nhuận từ khi công

ty có lợi nhuận nhiều hơn trong thời kỳ đầu phát hành vốn cổ phần.

 Hennesy và cộng sự (2005) phát triển một mô hình linh hoạt của công ty theo thông tin ẩn lặp đi lặp lại Trong trạng thái cân bằng các công ty, tín hiệu thông tin tích cực bằng cách thay thế nợ cho vốn cổ phần Điều này giải thích mối quan hệ nghịch đảo giữa đòn bẩy và giá trị tài sản.

LÝ THUYẾT TÍN HIỆU

Mở rộng linh hoạt