(Luận văn) định giá doanh nghiệp trên thị trường mới nổi và ứng dụng tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH NGUYỄN HỒNG BÍCH NGỌC lu an n va ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP TRÊN THỊ TRƢỜNG to p ie gh tn MỚI NỔI VÀ ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM d oa nl w an lu nf va LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Chuyên ngành: Tài – Ngân Hàng z at nh oi lm ul Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS.,TS LÝ HOÀNG ÁNH z m co l gm @ an Lu TP HỒ CHÍ MINH NĂM 2013 n va ac th si I LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan cơng trình nghiên cứu thân Các số liệu sử dụng trung thực kết nghiên cứu luận văn chưa cơng bố cơng trình khác Tác giả luận văn lu an n va to p ie gh tn Nguyễn Hồng Bích Ngọc d oa nl w nf va an lu z at nh oi lm ul z m co l gm @ an Lu n va ac th si II MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN I DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT VI DANH MỤC BẢNG, HÌNH VÀ ĐỒ THỊ VIII LỜI MỞ ĐẦU XI CHƢƠNG I: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ THỊ TRƢỜNG MỚI NỔI VÀ CÁC lu PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁTẠI THỊ TRƢỜNG MỚI NỔI .1 an THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI 1.1 n va Định nghĩa thị trường 1.1.2 Đặc điểm thị trường 1.2 THỊ TRƯỜNG CẬN BIÊN ie Mối quan hệ thị trường thị trường cận biên gh tn to 1.1.1 p 1.2.1 Đặc điểm thị trường cận biên lu 1.2.3.2 Gia tăng tiêu dùng nội địa 1.2.3.3 Khuynh hướng mở rộng thị trường chứng khoán 1.2.3.4 Mức độ tương quan thấp với thị trường khác 1.2.3.5 Mức độ nghiên cứu thị trường chưa nhiều 1.2.3.6 Thanh khoản thấp .7 1.2.3.7 Sự tham nhũng 1.2.3.8 Sự bất ổn kinh tế trị nf va an z at nh oi lm ul z @ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP gm 1.3 Tốc độ tăng trưởng GDP thực cao d 1.2.3.1 oa nl 1.2.3 Phân loại thị trường cận biên w 1.2.2 Mục đích việc định giá .9 1.3.2 Tính chất việc định giá 10 1.3.3 Các thơng tin phục vụ cơng việc định giá doanh nghiệp 10 1.3.4 Giá trị doanh nghiệp .11 m co l 1.3.1 an Lu n va ac th si III Các phương pháp định giá 12 1.3.5 1.3.5.1 Định giá chiết khấu dòng tiền 13 1.3.5.2 Mơ hình định giá so sánh (bội số) 15 1.3.5.3 Mơ hình định giá dựa tài sản 16 1.3.5.4 Ưu nhược điểm mơ hình định giá 17 ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP TẠI CÁC THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI 18 1.4 1.4.1 Cơ sở lý thuyết định giá doanh nghiệp thị trường 18 1.4.2 Những điều chỉnh định giá thị trường 19 lu an va 1.4.2.1 Những hiệu chỉnh mơ hình DCF 19 1.4.2.2 Những hiệu chỉnh mơ hình định giá bội số 22 1.4.2.3 Những hiệu chỉnh mơ hình định giá dựa tài sản 23 KINH NGHIỆM ĐỊNH GIÁ TẠI MỘT SỐ THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI .24 n 1.5 ie gh tn to KẾT LUẬN CHƢƠNG I 26 p CHƢƠNG II: THỰC TRẠNG CÔNG TÁC ĐỊNH GIÁ TẠI THỊ TRƢỜNG THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG VỐN VIỆT NAM 27 oa 2.1 nl w CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 27 Tổng quan tình hình kinh tế vĩ mơ Việt Nam giai đoạn 2000 - 2012 27 2.1.2 Dòng vốn tín dụng 31 2.1.3 Vốn đầu tư trực tiếp nước 32 2.1.4 Thị trường chứng khoán Việt Nam .33 d 2.1.1 nf va an lu lm ul Các mốc lịch sử thị trường chứng khoán Việt Nam 33 2.1.4.2 Các thành phần tham gia thị trường chứng khoán Việt Nam 34 2.1.4.3 Chỉ số thị trường 38 z at nh oi 2.1.4.1 z gm @ 2.2 NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁCH THỨC ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 39 Mục đích điều tra 39 2.2.2 Các bước tiến hành điều tra 40 2.2.3 Kết khảo sát 40 an Lu 2.2.3.1 m co l 2.2.1 Tính đại diện giới hạn khảo sát 40 n va ac th si IV 2.2.3.2 Tính phổ biến tương đối phương pháp định giá 41 2.2.3.3 Mức độ sử dụng DCF thông số hiệu chỉnh liên quan 42 2.2.3.4 Mức độ sử dụng mơ hình định giá bội số thông số hiệu chỉnh liên quan 48 2.2.3.5 Mức độ sử dụng mơ hình định giá dựa tài sản 52 2.2.3.6 Sự hài lòng kết định giá 53 2.2.3.7 Những vấn đề tác động đến kết định giá thị trường Việt Nam 54 KẾT LUẬN CHƢƠNG II .55 lu an CHƢƠNG III: GIẢI PHÁP KHẮC PHỤC NHỮNG VẤN ĐỀ TÁC ĐỘNG va n ĐẾN KẾT QUẢ DỊNH GIÁ TẠI THỊ TRƢỜNG VIỆT NAM 56 ỔN ĐỊNH KINH TẾ VĨ MÔ .56 Kiềm chế lạm phát 56 3.1.1 gh tn to 3.1 ie Ổn định hệ thống tài 57 p 3.1.2 Giải nợ xấu hệ thống ngân hàng 57 w 3.1.2.1 d oa nl 3.1.2.2 Giải tồn kho, tháo gỡ khó khăn hoạt động sản xuất kinh doanh cộng đồng doanh nghiệp 65 3.2.1 nf va an lu 3.2 NÂNG CAO TÍNH MINH BẠCH THƠNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM .68 Tăng cường tính minh bạch thơng tin thị trường chứng khốn .68 lm ul Về việc cơng bố thông tin 68 3.2.1.2 Về chế độ kế toán, kiểm toán 72 3.2.2 z at nh oi 3.2.1.1 Hồn thiện hệ thống cung cấp thơng tin cho nhà đầu tư nước .72 CẢI THIỆN THANH KHOẢN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN .73 3.4 KIẾN NGHỊ VÀ ĐỀ XUẤT .75 z 3.3 gm @ Chính phủ 75 3.4.2 Bộ tài 76 3.4.3 Ủy ban Chứng khoán Nhà nước 78 3.4.4 Các ngành liên quan 79 m co l 3.4.1 an Lu n va ac th si V Cộng đồng doanh nghiệp 81 3.4.5 KẾT LUẬN CHƢƠNG III .83 KẾT LUẬN LUẬN VĂN 84 PHỤ LỤC 86 Phụ lục – Phiếu điều tra 86 Phụ lục – Danh sách doanh nghiệp tham gia trả lời phiếu điều tra 92 Phụ lục - Các thị trường cận biên nhóm số S&P/IFC MSCI 93 lu Phụ lục - Diễn biến số S&P 500, Emerging BMI Frontier BMI 95 an va Phụ lục - Các bước tiến hành định giá DCF 95 n Phụ lục - Các cơng thức tính tốn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu theo to gh tn biến thể CAPM phi CAPM 97 ie Phụ lục – Các bước tiến hành định giá theo mô hình dựa tài sản 99 p Phụ lục – Các bước để xác định giá trị doanh nghiệp với phương pháp d oa nl w định giá dựa tài sản theo lợi nhuận thặng dư vốn hóa .100 nf va an lu DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO .101 z at nh oi lm ul z m co l gm @ an Lu n va ac th si VI DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT CHỮ VIẾT NGHĨA TIẾNG NGHĨA TIẾNG TẮT VIỆT NƢỚC NGỒI lu an n va Mơ hình định giá tài sản vốn CP Chi phí CTCK Cơng ty chứng khốn CT QLQ Cơng ty quản lý quỹ DCF Mơ hình chiết khấu dịng tiền DN Doanh nghiệp DVTC Dịch vụ tài ĐG Định giá tn to CAPM Capital Asset Pricing Model Discounted Cash Flows Đầu tư trực tiếp nước TCTK Tổng Cục Thống Kê HNX SGDCK Hà Nội Hanoi Stock Exchange SGDCK TP.HCM Hochiminh Stock Exchange Hoạt động quan hệ nhà đầu tư Investor Relations p ie gh FDI d oa lu Lãi suất an LSCB nl IR w HOSE Foreign Direct Investment Giá trị tài sản ròng NĐT Nhà đầu tư NH Ngân hàng NHNN Ngân hàng Nhà nước NHTM Ngân hàng thương mại NN Nhà nước NPV Giá trị tài ròng NKT Nền kinh tế P/E Tỷ sô giá lợi nhuận nf va NAV Net assets value z at nh oi lm ul z co Price to earnings ratio m an Lu Tỷ sô giá giá trị số sách l P/B gm @ cổ phần Net present value Price to book value ratio n va ac th si VII cổ phần Tỷ sô giá doanh thu P/S Price to sales ratio cổ phần RR Rủi ro Standard & Poor’s S&P lu an Sở giao dịch chứng khoán TSĐB Tài sản đảm bảo TTCB Thị trường cận biên TTCK Thị trường chứng khoán TTMN Thị trường UBCKNN Ủy ban Chứng khoán Nhà n va SGDCK Frontier market Emerging market tn to nước Công ty Quản lý tài sản gh VAMC Vietnam Assets Management p ie tổ chức tín dụng Việt Nam Company Việt Nam Chi phí sử dụng vốn bình Weighted Average Cost of quân Capital d oa nl WACC w VN nf va an lu z at nh oi lm ul z m co l gm @ an Lu n va ac th si VIII DANH MỤC BẢNG, HÌNH VÀ ĐỒ THỊ  Danh mục bảng STT TÊN BẢNG Trang lu an 1.1 Ưu nhược điểm mơ hình ĐG 17 1.2 CP sử dụng vốn chủ sở hữu (Ce) quốc gia Mỹ Latin 25 2.1 Quyết định thay đổi lãi suất 28 2.2 Một số số kinh tế Việt Nam giai đoạn 2006 – 2012 29 2.3 Tính phổ biến phương pháp ĐG Việt Nam 42 2.4 Cơ sở phân định tỷ trọng phương pháp ĐG để xác định kết 42 Mức độ sử dụng phương pháp DCF Việt Nam 42 2.6 Cách thức xem xét hiệu chỉnh RR DN sử dụng DCF 43 Cách thức hiệu chỉnh loại RR Việt Nam 44 2.8 Cách thức hiệu chỉnh RR CTCK Việt Nam 44 2.9 Cách thức hiệu chỉnh RR CT QLQ Việt Nam 44 2.10 Cách thức hiệu chỉnh RR DN DVTC Việt Nam 2.11 Mức độ sử dụng WACC để tính tốn chi phí sử dụng vốn gh tn to 2.5 ie n va cuối 2.7 p oa nl w 45 d nf va DN an lu 45 Loại số Nợ/Vốn chủ sở hữu áp dụng 45 2.13 Cách thức tính CP sử dụng vốn chủ sở hữu 46 2.14 Nguồn liệu Beta 2.15 Mức độ hiệu chỉnh số Beta áp dụng thị trường VN 47 2.16 Việc sử dụng giá trị Beta khác cho DN cần ĐG 47 2.17 Căn ước tính phần bù RR quốc gia VN trường hợp z at nh oi lm ul 2.12 46 z @ l gm không sử dụng Beta 47 2.18 Mức độ thường xun việc tính tốn lại CP sử dụng vốn 2.19 Mức độ sử dụng mơ hình ĐG định giá dựa tài sản VN 53 2.20 Loại phương pháp ĐG dựa tài sản sử dụng 53 m co 48 an Lu n va ac th si IX Những vấn đề tác động đến kết hiệu chỉnh 2.21 54 trình ĐG VN Phụ Các thị trường cận biên nhóm số S&P/IFC MSCI 93 Các cơng thức tính tốn CP sử dụng vốn chủ sở hữu 97 lục Phụ lục  Danh mục hình STT TÊN HÌNH Trang Mục tiêu IR 71 TÊN ĐỒ THỊ Trang Tốc độ tăng trưởng GDP thực thị trường phát triển lu 3.1 an n va gh tn to  Danh mục đồ thị STT 1.1 p ie Tổng giá trị vốn hóa TTCB nl w 1.2 TTCB Chỉ số vòng quay giá trị cổ phiếu giao dịch 1.4 Chỉ số nhận thức tham nhũng năm 2012 TTCB 1.5 Cách thức hiệu chỉnh RR số nước Mỹ Latin 24 2.1 Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) VN giai đoạn 2000 -2012 2.2 Tốc độ tăng trưởng GDP VN giai đoạn 2000 -2012 30 2.3 Tỷ trọng đóng góp yếu tố tăng trưởng GDP 30 d oa 1.3 nf va an lu 28 z at nh oi lm ul 1986-2010 2.4 Tỷ trọng vốn đầu tư/GDP ICOR giai đoạn 2000 - 2012 2.5 Lãi suất cho vay VND năm 2012 (%) 2.6 Dư nợ tín dụng kinh tế 2.7 Vốn đầu tư trực tiếp nước VN giai đoạn 1988 - 2012 33 2.8 Số lượng CTCK VN 2000 – 2013 35 2.9 Cơ cấu CTCK theo vốn điều lệ 31 z gm @ 31 32 m co l an Lu 35 n va ac th si 90 c Phương pháp hay phụ tùy thuộc vào trường hợp khác d Sử dụng phương pháp bội số để thẩm định dự án đầu tư e Sử dụng phương pháp bội số để định giá doanh nghiệp hoạt động 17 Loại bội số bạn thường xuyên sử dụng? a P/E (Hệ số giá thu nhập cổ phiếu) b P/B (Hệ số giá giá trị sổ sách) c P/S (Hệ số giá doanh thu cổ phiếu) d Khác 18 Bạn thường sử dụng loại P/E sau để định giá: lu a P/E ngành an va b P/E nội n c P/E bình quân khứ doanh nghiệp to gh tn d P/E thị trường p ie 19 Bạn thường sử dụng loại P/B sau để định giá: a P/B ngành nl w b P/B bình quân khứ doanh nghiệp d oa 20 Bạn thường sử dụng loại P/S sau để định giá: an lu a P/S ngành nf va b P/S bình quân khứ doanh nghiệp 21 Sau xác định mức giá trị bội số, bạn sử dụng giá trị để định giá lm ul hay hiệu chỉnh thêm theo mức tỷ lệ khấu trừ (hoặc vượt trội) theo đánh z at nh oi giá chủ quan rủi ro (hoặc tiềm năng) doanh nghiệp? a Thường xuyên hiệu chỉnh b Thỉnh thoảng hiệu chỉnh, tùy trường hợp khác z co Mơ hình định giá dựa tài sản l gm @ c Không hiệu chỉnh, sử dụng giá trị bội số theo tính tốn m 22 Bạn sử dụng mơ hình định giá dựa tài sản nào? an Lu a Sử dụng mơ hình định giá dựa tài sản làm công cụ chủ yếu n va b Sử dụng mơ hình định giá dựa tài sản làm phương pháp phụ ac th Định giá doanh nghiệp thị trường ứng dụng Việt Nam si 91 c Phương pháp hay phụ tùy thuộc vào trường hợp khác d Sử dụng mơ hình định giá dựa tài sản để thẩm định dự án đầu tư e Sử dụng mơ hình định giá dựa tài sản để định giá doanh nghiệp hoạt động 23 Khi áp dụng mơ hình định giá dựa tài sản, bạn sử dụng a Phương pháp giá trị sổ sách (book value method) b Phương pháp giá trị thay (replacement value method) c Phương pháp giá trị thẩm định (asset accumulation method) d Phương pháp vốn hóa lợi nhuận thặng dư (capitalized excess earnings lu an method) va e Khác n 24 Mức độ hài lòng phương pháp/kết định giá bạn: gh tn to a Rất khơng hài lịng p ie b Khơng hài lịng c Bình thường nl w d Hài lòng d oa e Rất hài lòng an lu 25 Những vấn đề tác động đến kết hiệu chỉnh nf va trình định giá ban (đánh giá mức độ tác động yếu tố tổng mức đánh giá 100): lm ul a Rủi ro lạm phát c Rủi ro khoản z at nh oi b Rủi ro nợ xấu m co l trị, điều hành) gm e Khác (rủi ro quản @ tiếp cận thông tin hạn chế z d Tính minh bạch thơng tin, khả an Lu 26 Xin vui lòng thêm nhận định, thích thơng tin bổ sung n va liên quan đến nội dung đề cập mà bạn thấy cần thiết ac th Định giá doanh nghiệp thị trường ứng dụng Việt Nam si 92 Cám ơn quý vị dành thời gian hoàn thành phiếu điều tra Câu trả lời quý vị quan trọng bảo mật, sử dụng với mục đích đóng góp cho luận văn nghiên cứu Tơi gửi đến quý vị kết thống kê sau hoàn thành điều tra Vui lòng phản hồi trước ngày 10/08/2013 lu Phụ lục – Danh sách doanh nghiệp tham gia trả lời phiếu điều tra an Công ty chứng khốn va n  Cơng ty cổ phần Chứng khốn FPT (FPTS)  Cơng ty cổ phần Chứng khốn Ngân hàng Sài Gịn Thương Tín (SBS) ie gh tn to  Cơng ty cổ phần Chứng khốn Ngân hàng Á Châu (ACBS) p  Công ty TNHH Chứng khoán Ngân hàng TMCP Ngoại thương Việt Nam nl w (VCBS) d oa  Công ty cổ phần Chứng khốn Phú Hưng (PHS) an lu  Cơng ty cổ phần Chứng khốn Phương Nam nf va  Cơng ty cổ phần Chứng khốn Sài Gịn (SSI)  Cơng ty cổ phần Chứng khoán Sen Vàng (GLS) lm ul  Cơng ty cổ phần Chứng khốn TP.Hồ Chí Minh (HSC) z at nh oi  Công ty cổ phần Chứng khốn VNDIRECT Cơng ty quản lý quỹ/quỹ đầu tư/cơng ty đầu tư z  Công ty cổ phần Đầu tư Thành Thành Công m an Lu Doanh nghiệp dịch vụ tài khác co  Vietnam Investment Group l  Sarus Fund gm @  Công ty TNHH Quản lý Quỹ SSI (SSIAM)  Công ty TNHH Bảo Hiểm Nhân Thọ ACE (ACE Life Vietnam) n va ac th Định giá doanh nghiệp thị trường ứng dụng Việt Nam si 93  Hong Leong Bank Vietnam  Ngân hàng TMCP Á Châu (ACB)  Ngân hàng TMCP Đại Dương (Ocean Bank)  Ngân hàng TMCP Phương Nam Phụ lục - Các thị trƣờng cận biên nhóm số S&P/IFC MSCI Các TTCB nhóm số S&P/IFC MSCI MSCI Frontier STT Quốc gia S&P Frontier BMI Markets indexes lu X Bangladesh X Bulgaria X Cambodia X X ie gh tn to Bahrain w n va X p an Argentina oa nl Columbia Cote d’Ivoire lu X z at nh oi 12 Georgia X X lm ul 11 Estonia nf va 10 Ecuador X an Cyprus X X d Croatia X X X X X 17 Kuwait X X an Lu 16 Kazakhstan m X co 15 Jordan l X gm 14 Jamaica @ X z 13 Ghana X n va ac th Định giá doanh nghiệp thị trường ứng dụng Việt Nam si 94 18 Kenya X X 19 Lebanon X X 20 Lithuania X 21 Mauritius X 22 Namibia X 23 Nigeria X X 24 Oman X X 25 Panama X 26 Pakistan X 27 Romania X X 28 Qatar X X X X X X X lu an n va gh tn to p ie 29 Slovenia w 30 Sri Lanka X 32 Tunisia d oa nl 31 Trinidad & Tobago nf va United Arab an lu 33 Ukraine 36 Zimbabwe Tổng X X X X X X X z at nh oi 35 Viet Nam lm ul 34 Emirates (U.A.E) X X 35 19 z @ m co l gm Nguồn: Standard and Poor‟s Frontier BMI MSCI Equity Indices [22] an Lu n va ac th Định giá doanh nghiệp thị trường ứng dụng Việt Nam si 95 Phụ lục - Diễn biến số S&P 500, Emerging BMI Frontier BMI Diễn biến số S&P 500, Emerging BMI Frontier BMI lu an n va gh tn to Nguồn: http://www.spindices.com/indices/equity/ [50] p ie Phụ lục - Các bƣớc tiến hành định giá DCF w Bước - Dự phóng dịng tiền tương lai Bước tiến hành oa nl phân tích DCF dự phóng dòng tiền hoạt động tương lai khoản thời d gian nắm giữ dự kiến Dòng tiền tự tương lai DN lượng tiền lại lu an sau tiến hành hoạt động kinh doanh đầu tư vào tài sản, máy móc thiết bị nf va cần thiết, chưa tính đến nhu cầu toán nợ chia cổ tức cho chủ sở lm ul hữu Nói cách khác, dịng tiền trước nợ sau thuế chưa tính đến giả định địn bẩy tài DN z at nh oi Bước – Xác định tỷ suất chiết khấu Tỷ suất chiết khấu hiểu CP sử dụng vốn bình quân (Weighted Average Cost of Capital - WACC) tỷ z suất sinh lời kỳ vọng chủ DN tương xứng với RR liên quan đến việc đầu tư gm @ [12] l “ WACC thể CP kết hợp vốn chủ sở hữu vốn nợ, đó, CP sử m co dụng nợ tính tốn sau thuế việc vay nợ thường tạo chắn thuế Nói cách an Lu khác, lãi vay (hay phần lãi vay) CP khấu trừ báo cáo kết kinh doanh, CP lãi vay loại trừ khỏi doanh thu theo đó, n va ac th Định giá doanh nghiệp thị trường ứng dụng Việt Nam si 96 loại trừ khỏi thu nhập chịu thuế” [16] Dòng tiền tự DN (Free Cash Flows of Firm – FCFF) thường chiết khấu theo WACC Mặc dù tiến hành dự phóng dịng tiền tự DN chưa tính đến nhu cầu chi trả nợ vay, nhiên việc xác định CP sử dụng nợ dự kiến điều cần thiết để đưa WACC Các CP tài trợ tính tốn theo tỷ trọng loại từ đó, thu kết CP sử dụng vốn bình quân WACC = rd(1- Tc)(D/V) + re(E/V) Trong đó: lu rd CP sử dụng vốn nợ an re CP sử dụng vốn chủ va n Tc thuế suất thuế thu nhập DN to tn D giá trị thị trường nợ ie gh E giá trị thị trường vốn chủ sở hữu p V giá trị thị trường DN w CP vốn chủ sở hữu (Ce hay re) thường tính tốn cách áp dụng mơ oa nl hình ĐG tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model – CAPM) Tỷ lệ sử d dụng để chiết khấu dòng tiền tự chủ sở hữu (Free Cash Flows of Equity – nf va an lu FCFE) z at nh oi lm ul Trong đó: Ce = rf + β(rm - rf) Ce phần bù RR kỳ vọng hay tỷ suất sinh lời kỳ vọng rf lãi suất phi RR z rm tỷ suất sinh lời thị trường @ gm β hệ số beta chứng khoán, thương số hiệp phương sai m β = Cov(r, rm)/σ2m co l thị trường chứng khoán với phương sai tương ứng thị trường an Lu Theo CAPM, Ce lãi suất phi RR cộng phần bù RR Phần bù n va sản phẩm độ nhạy mức sinh lời cổ phiếu DN với mức sinh lời thị ac th Định giá doanh nghiệp thị trường ứng dụng Việt Nam si 97 trường (nhân tố beta) phần bù RR hệ thống (sự chênh lệch tỷ suất sinh lời thị trường lãi suất phi RR) [16] Bước – Tính tốn giá trị cuối Cơng việc chủ yếu tính tốn giá trị cuối kỳ (hay giá trị lại) Các giả định bước bao gồm (i) DN hoạt động liên tục (ii) giá trị DN liền với khả tạo giá trị, không mà tương lai Mô hình tăng trưởng liên tục (hoặc mơ hình tăng trưởng vĩnh viễn Perpetuity Growth Model) giả định giá trị dòng tiền tự trạng thái tăng trưởng liên tục tương lai theo tốc độ không đổi Theo đó, giá trị dịng lu tiền tương lai thời điểm năm cuối (năm n) giai đoạn dự phóng xác an n va định theo công thức: tn to T0 = E(CFn+1)/(k – g) = E(CFn)x(1+g)/(k – g) p ie gh Trong đó: T0 giá trị dòng tiền tương lai thời điểm năm cuối (năm n) w giai đoạn dự phóng oa nl k tỷ lệ chiết khấu d g tốc độ tăng trưởng dài hạn lu nf va an Bước - Bước cuối chiết khấu tất dòng tiền tự giai đoạn dự phóng (CF1 CFn) giá trị T0 thời điểm Tổng giá z at nh oi lm ul giá trị DN giá trị vốn chủ sở hữu, tùy theo dịng tiền chiết khấu Phụ lục - Các cơng thức tính tốn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu theo biến thể CAPM phi CAPM z Các cơng thức tính tốn CP sử dụng vốn chủ sở hữu @ Mơ hình CAPM Cơng thức Global CAPM CE = RfG + BLG x (RMG – RfG) RfG lãi suất phi RR giới an Lu CE CP vốn chủ sở hữu m Trong đó: co l gm I n va ac th Định giá doanh nghiệp thị trường ứng dụng Việt Nam si 98 RMG tỷ suất sinh lời thị trường giới BLG beta DN tính tốn tương quan với số thị trường giới Trong trường hợp DN mục tiêu chưa niêm yết, sử dụng beta trung bình DN niêm yết nội địa so sánh với DN mục tiêu CE = RfL + BLL x (RML – RfL) Local CAPM Trong đó: RfL = RfG + RC RfL lãi suất phi RR quốc gia RML tỷ suất sinh lời thị trường nội địa lu BLL beta DN, tính toán tương quan với an va số thị trường nội địa n RC phần bù RR quốc gia CE = RfG + RC + BLL x (RML – RfL) x (1- Ri2) CAPM Trong đó: Ri2 hệ số xác định hồi quy mức thay đổi tỷ suất ie gh Adjusted Local p tn to nl w sinh lời DN RR quốc gia Theo đó, (1 – Ri2) hạn d oa chế phần việc ước tính mức phần bù RR vốn cổ Adjusted Hybrid CAPM CE = RfG + RC + BCLG x BGG x (RMG – RfG) x (1- R2) nf va an lu phần Trong đó: lm ul BCLG hệ số góc hồi quy số TTCK nội địa z at nh oi số thị trường giới BGG beta trung bình DN so sánh thị z trường giới Godfrey-Espinosa CE = Rf US + RC + BA x (RM US – Rf US) CAPM Trong đó: BA = (σi + σUS) x 0,60 m co l địa RR quốc gia gm @ R2 hệ số xác định hồi quy mức biến động TTCK nội an Lu Rf US lãi suất phi RR Hoa Kỳ n va ac th Định giá doanh nghiệp thị trường ứng dụng Việt Nam si 99 BA beta hiệu chỉnh σi độ lệch chuẩn mức sinh lời thị trường nội địa σUS độ lệch chuẩn mức sinh lời TTCK Hoa Kỳ II Mơ hình phi CAPM Cơng thức Mơ hình Estrada CE = Rf US + (RMG – RfG) x RMi Trong đó: RMi ước số định lượng RR số thị trường i Mơ hình Erb-Harvey- CSi,t+1 = γ0 + γ1 x ln(CCRit) + εi,t+1 Trong đó: Viskanta lu an CSi tỷ suất sinh lời nửa năm tính theo USD n va quốc gia i to CCRi RR tín dụng quốc gia i (được đánh giá hai gh tn lần năm theo tạp chí Institutional Investor) p ie t khoảng thời gian nửa năm εi số dư hồi quy d oa nl w Nguồn: The valuation of closely-held companies in Latin America [15] lu Phụ lục – Các bƣớc tiến hành định giá theo mơ hình dựa tài sản balance sheet) nf va an Thu thập phát triển bảng cân đối kế toán dựa CP (cost –basis lm ul Xác định khoản mục tài sản nợ phải trả bảng cân đối kế toán dựa z at nh oi CP cần đánh giá lại Nhận diện tài sản vô hình ngoại bảng tài sản tạm thời/tiềm tàng Nhận diện nghĩa vụ nợ ngoại bảng nghĩa vụ nợ tạm thời/tiềm tàng z bước l gm @ Ước tính giá trị tài sản nghĩa vụ nợ xác định bước đến m giá trị xác định bước [24] co Xây dựng bảng cân đối kế toán dựa giá trị (value-basis balance sheet) theo an Lu n va ac th Định giá doanh nghiệp thị trường ứng dụng Việt Nam si 100 Phụ lục – Các bƣớc để xác định giá trị doanh nghiệp với phƣơng pháp định giá dựa tài sản theo lợi nhuận thặng dƣ đƣợc vốn hóa Bước 1: Tính tốn giá trị tài sản hữu hình DN từ số liệu báo cáo tài đánh giá lại, cách loại trừ nghĩa vụ nợ điều chỉnh khỏi tài sản hữu hình DN Bước 2: Ước tính phần lợi nhuận DN tạo từ tài sản hữu hình Bước thực cách nhân tài sản hữu hình với tỷ suất sinh lời hợp lý Bước 3: Xác định lợi nhuận thặng dư, mức chênh lệch tổng lợi nhuận lu DN với phần lợi nhuận ước tạo từ tài sản hữu hình Mức lợi nhuận thặng an n va dư phản ánh lợi thương mại DN hóa phù hợp gh tn to Bước 4: Vốn hóa lợi nhuận thặng dư cách chia giá trị cho tỷ lệ vốn ie Bước 5: Cộng giá trị lợi nhuận thặng dư vốn hóa với giá trị tài sản hữu hình p DN, thu giá trị toàn DN d oa nl w nf va an lu z at nh oi lm ul z m co l gm @ an Lu n va ac th Định giá doanh nghiệp thị trường ứng dụng Việt Nam si 101 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO  Tài liệu tiếng Việt [1] Nguyễn Thị Kim Thanh, 2009, Chính sách tiền tệ với nhiệm vụ ổn định kinh tế vĩ mô hỗ trợ tăng trưởng kinh tế sau khủng hoảng, Tạp chí NH số 19/2009 [2] Võ Thị Ánh Hồng, 2008, Các giải pháp nâng cao tính hữu dụng thơng tin kế tốn trình định NĐT TTCK VN, Trường Đại học Kinh Tế TP.HCM lu an [3] Dự thảo Quyết định Thủ tướng Chính phủ việc tham gia n va tổ chức, cá nhân nước TTCK VN tn to [4] Nghị số 02/NQ-CP ngày 07/01/2013 Chính phủ số giải gh pháp tháo gỡ khó khăn cho sản xuất kinh doanh, hỗ trợ thị trường, giải p ie nợ xấu [4] w [5] Nghị số 10/2008/NQ-CP ngày 17/04/2008 biện pháp kiềm oa nl chế lạm phat, ổn định kinh tế vĩ mô, bảo đảm an sinh xã hội tăng d trưởng bền vững [1] an lu [6] Nghị định số 53/2013/NĐ-CP ngày 18/05/2013 Chính phủ thành lm ul dụng VN nf va lập, tổ chức hoạt động Công ty Quản lý tài sản tô chức tín [7] Quyết định số 12/2007/QĐ-BTC ngày 15/03/2007 Về việc ban hành Quy z at nh oi chế quản trị công ty áp dụng cho công ty niêm yết SGDCK/Trung tâm Giao dịch Chứng khốn z [8] Thơng tư số 52/2012/TT-BTC ngày 05/04/2012 hướng dẫn việc công @ m co  Tài liệu tiếng nƣớc l gm bố thơng tin thị trường chứng khốn Held Business Interests, California Law Review an Lu [9] Adrian A.Kragen, 1995, Some Thoughts on the Valuation of Closely n va ac th Định giá doanh nghiệp thị trường ứng dụng Việt Nam si 102 [10] Aswath Damodaran, 2002, Investment valuation – Second Edition, John Wiley & Sons, Inc [11] Aswath Damodaran, 2006, Security Analysis for Investment and Corporate Finance – Second Edition, John Wiley & Sons, Inc [12] Enlign Business Brokers, 2009, Valuation Methodologies [13] Geert Bekaert, Campbell R Harvey, 2002, Emerging markets finance, Elsevier Science B.V [14] J.P.Morgan, 2012, Valuation, diversification, income and growth [15] Luis E.Pereiro, 2000, The valuation of closely-held companies in Latin lu an America, Center for Entrepreneurship & Business Venturing Universidad n va Torcuato Di Tella to [16] Luis E Pereiro, 2002, Valuation of Companies in Emerging Markets: A [17] Maria Sjoqvist, Tanya Stepanovych, 2008, A review of the business p ie gh tn Practical Approach, John Wiley & Sons, Inc valuation process – in theoretical and practical proceeding, School of nl w Business, Economics and Law d oa [18] Moritz David Gimpel, 2010, Valuation in Emerging Markets - The an lu Applicability of Conventional Valuation Techniques under the Economic nf va Conditions of Developing Countries, Copenhagen Business School [19] Robert F Bruner, Kenneth M Eades, Robert S Harris, and Robert C lm ul Higgins, 1998, Best practices in estimating the cost of capital: Survey z at nh oi and synthesis, Financial Practice and Education [20] Robert F Bruner , Robert M Conroy , Javier Estrada, Mark Kritzman, and Wei Li, 2002, Introduction to „Valuation in Emerging Markets‟, z gm @ Emerging Markets Review [21] S&P, 2012, S&P GLOBAL BMI EQUITY INDICES l co [22] S&P, 2012, S&P FRONTIER BMI EMERGING INDICES m [23] Taageer Finance Company (SAOG), 2005, Prospectus an Lu [24] Vo Bach Ngoc Anh Thu, 2009, Valuing Companies in Emerging Market, n va CFVG HCMC ac th Định giá doanh nghiệp thị trường ứng dụng Việt Nam si 103 [25] Vuong Minh Giang, 2008, Viet Nam Emerging Stock Market: Profitability and Growth in a Statistical View, Social Science Research Network  Website [26] http://asianbondsonline.adb.org/ [27] http://batdongsan.com.vn/chinh-sach-quan-ly/goi-30000-ty-dong-196trieu-dong-co-mua-duoc-nha-ar50552 [28] http://data.vietstock.vn/ket-qua-giao-dich/hsx.aspx lu an [29] http://databank.worldbank.org/data/views/variableselection/selectvariabl n va es.aspx?source=world-development-indicators to [30] http://en.wikipedia.org/wiki gh tn http://en.wikipedia.org/wiki/Frontier_markets p ie http://en.wikipedia.org/wiki/Terminal_value_(finance)) [31] http://fitgroup.com.vn/vi-VN/Tin-tuc/Tin-Kinh-te/Noi-room-cho-khoi- nl w ngoai-chung-khoan-se-manh-hon.htm d oa [32] http://fpts.com.vn/VN/Tin-tuc/Trong-nuoc/Thi-truong/2013/05/se-noi- an lu room-de-cai-thien-thanh-khoan/ nf va [33] http://guidetosellingabusiness.com/Valuing-the-business/Excessearnings-method.php lm ul [34] http://kienthuccuocsong.vn/Ngan-Hang-Tin-Dung/Nhung-giai-phap-xu- z at nh oi ly-no-xau-cua-cac-ngan-hang-hien-nay.html [35] http://petrotimes.vn/news/vn/bat-dong-san/lam-gi-de-vay-duoc-tien-muanha-tu-goi-30000-ty-dong.html z id=52&Itemid=52 l gm @ [36] http://thamdinhgia.com.vn/index.php?option=com_content&task=view& m toi-757-309179.htm co [37] http://vietstock.vn/2013/08/vamc-mua-10000-ty-no-xau-trong-2-thang- an Lu [38] http://www.baomoi.com/Bo-Tai-Chinh-Tang-cuong-quan-ly-gia-kiem- n va che-lam-phat-ve-cuoi-nam/50/11667515.epi ac th Định giá doanh nghiệp thị trường ứng dụng Việt Nam si 104 [39] http://www.baomoi.com/Xu-ly-no-xau-ngan-hang-cachnao/126/8824745.epi [40] http://www.cordiantcap.com/perspectives/frontier-markets/ [41] http://www.doughroller.net/investing/frontier-markets-to-boldly-gowhere-few-investors-have-gone-before/ [42] http://www.forexjp.com/the-characteristics-of-emerging.html [43] http://www.ftpress.com/articles/article.aspx?p=404802&seqNum=3 [44] http://www.gso.gov.vn [45] http://www.hsx.vn/hsx/Modules/Danhsach/CtyChungkhoan.aspx lu an [46] http://www.investopedia.com/articles/03/073003.asp n va [47] http://www.phs.vn/ to [48] http://www.sbv.gov.vn [50] http://www.spindices.com/indices/equity/ p ie gh tn [49] http://www.sggp.org.vn/kinhte/2011/10/269624/ http://asia.spindices.com/indices/equity/sp-frontier-bmi-us-dollar nl w http://asia.spindices.com/indices/equity/sp-emerging-bmi-us-dollar d oa https://my.spindices.com/indices/equity/sp-500 an lu [51] http://www.tapchitaichinh.vn/Kinh-te-vi-mo/Can-goi-giai-phap-de-on- nf va dinh-kinh-te-vi-mo-kiem-che-lam-phat/9047.tctc [52] http://www.thoibaonganhang.vn/tin-tuc/2-tai-vbf-2013 on-dinh-kinh-te- lm ul vi-mo-chu-yeu-nho-cac-giai-phap-cua-nhnn-9083.html z at nh oi [53] http://www.transparency.org/cpi2012/results#myAnchor1 [54] http://www.valuadder.com/glossary/capitalized-excess-earnings.html [55] http://www.vinacorp.vn/news/nghi-dinh-69-sua-doi-se-cho-phep-nuoc- z [56] www.dragoncapital.com m co Và số tài liệu khác l gm @ ngoai-tham-gia-hon-30-von-vao-tctd-viet-nam/ct-548833 an Lu n va ac th Định giá doanh nghiệp thị trường ứng dụng Việt Nam si