MỤC LỤC BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM LÊ ĐÌNH VỸ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP PHỤC VỤ MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP Chuyên ngành Kinh tế tài chính – Ngân hàng Mã số 60 31 12 LUẬN[.]
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ng hi K - ep w n lo ad ju y th LÊ ĐÌNH VỸ yi pl n ua al ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP PHỤC VỤ MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP n va ll fu oi m Chuyên ngành: Kinh tế tài – Ngân hàng Mã số:60.31.12 at nh z z ht vb LUẬN VĂN THẠC SĨ jm k NGƯỜI HƯỚNG DẪN: PGS.TS.NGUYỄN THỊ LIÊN HOA om l.c gm n a Lu THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – 2010 n va y te re th MỤC LỤC ng hi LỜI MỞ ĐẦU ep CHƯƠNG w n TỔNG LUẬN VỀ ĐỀ TÀI lo ad 1.1 Tổng quan mua bán sáp nhập công ty y th 1.1.1 Những khái niệm mua bán sáp nhập công ty ju yi 1.1.1.1 Phân biệt mua bán sáp nhập pl ua al 1.1.1.2 Các khái niệm n 1.1.2 Phân loại M&A va n 1.1.3 Các hình thức mua bán sáp nhập công ty (M&A) fu ll 1.1.3.1 M&A thông qua hình thức chuyển nhượng cổ phần oi m at nh 1.1.3.2 M&A thông qua hình thức mua nợ 1.1.4 Động hoạt động mua bán sáp nhập công ty z z Mơ hình mua bán sáp nhập (M&A) ht vb 1.1.5 k jm 1.2 Các phương pháp địngdoanh nghiệp thựcê>n n n> công ty 12 gm 1.2.1 Nhóm phương pháp tài sản 12 l.c om 1.2.2 Nhóm phương pháp thu nhập 13 a Lu 1.2.3 Phương pháp bội số (Multiple Based Valuation Method) 17 n 1.2.4 Phương pháp phân tích cơng ty giao dịch tương đương 17 va Những ưu nhược điểm điều kiện sử dụng phương pháp 19 n 1.3 te re 1.3.1 Nhóm phương pháp chiết khấu dịng tiền DCF 19 y 1.3.3 Nhóm phương pháp so sánh thị trường (bội số) 23 ac Phương pháp giá trị tài sản 22 th 1.3.2 1.4 Cơ sở mơ hình Real Options 25 ng hi 1.4.1 Những vấn đề 25 ep 1.4.2 Công thức Black-Scholes 26 w 1.4.3 Quyền chọn thực (Real Options) 26 n lo 1.4.3.1 Khái niệm quyền chọn thực 26 ad Phân loại quyền chọn thực 27 ju y th 1.4.3.2 Phân loại quyền chọn thực hoạt động M&A 30 1.5 So sánh mô hình Real Options với phương pháp DCF 32 yi 1.4.4 pl ua al n 1.6 Nghiên cứu kinh nghiệm định giá hoạt đông mua bán sáp nhập công ty giới 34 n va ll fu 1.6.1 Những sai lầm phổ biến định giá doanh nghiệp 34 oi m 1.6.2 Những quan niệm sai lầm thực tế việc định giá giao dịch M&A 36 at nh KẾT LUẬN CHƯƠNG 38 z CHƯƠNG 39 z ht vb THỰC TRẠNG M&A TẠI VIỆT NAM VÀ PHƯƠNG PHÁP 39 k jm ĐỊNH GIÁ CÔNG TY CỔ PHẦN BỘT GIẶT LIX 39 Thực tiễn khung pháp lý sáp nhập mua bán công ty Việt Nam 39 gm 2.1 om l.c 2.1.1 Khung pháp lý liên quan đến hoạt động mua bán sáp nhập công ty 39 2.1.2 Những hạn chế môi trường pháp lý 40 a Lu 2.2 Thực trạng hoạt động mua bán sáp nhập (M&A) Việt Nam 41 n va 2.2.1 Tổng quan hoạt động M&A Việt Nam năm vừa qua 41 n te re 2.2.2 Các thương vụ M&A đáng ý Việt Nam năm 2009 43 Xu hướng hoạt động M&A Việt Nam thời gian tới 52 ac 2.4 th Những thương vụ thất bại Việt Nam, nguyên nhân học kinh nghiệm 49 y 2.3 ng 2.5 Thực tiễn hoạt động định giá doanh nghiệp cho hoạt động M&A tổ chức tư vấn tài Việt Nam 55 hi ep 2.5.1 Thực trạng áp dụng phương pháp định giá 55 2.5.1.1 Các phương pháp định giá doanh nghiệp áp dụng 55 w n 2.5.1.2 Phân tích đánh giá thực tiễn tổ chức tư vấn tài 55 lo ad 2.5.2 Nghiên cứu tình định giá Công ty Lix 56 y th ju 2.5.2.1 Phương pháp định giá BVSC – Phương pháp so sánh 57 yi pl 2.5.2.2 Phương pháp định giá LIX Vietstock – Phương pháp DCF 60 al n ua KẾT LUẬN CHƯƠNG 63 n va CHƯƠNG 64 ll fu ỨNG DỤNG MƠ HÌNH QUYỀN CHỌN THỰC 64 oi m TRONG ĐỊNH GIÁ CHO MỤC ĐÍCH M&A 64 at nh 3.1 Mơ hình mẫu - Xác định giá trị Công ty cổ phần Bột Giặt Lix 64 z 3.2 Vận dụng mơ hình định giá Real Options kết hợp mơ hình DCF 70 z ht vb 3.3 Giải pháp hỗ trợ cho mơ hình 73 k jm KẾT LUẬN CHƯƠNG 75 om TÀI LIỆU THAM KHẢO l.c PHỤ LỤC gm KẾT LUẬN 76 n a Lu n va y te re ac th DANH SÁCH CÁC BẢNG BIỂU ng hi ep Bảng 2.1: Bảng số liệu thương vụ M&A từ năm 2003 – 2009 30 w Bảng 2.2: Bảng số liệu tình hình giao dịch M&A Việt Nam giới 31 n lo ad Bảng 2.3: Bảng số liệu định giá Công ty Lix BVSC 46 ju y th Bảng 3.1: Những bất lợi DCF: giả định thực tế 68 yi Bảng 3.2: Bảng định giá theo mơ hình chiết khấu dịng tiền cơng ty – FCFF 73 pl ua al Bảng 3.3: Bảng định giá theo mơ hình chiết khấu dịng tiền cổ đông – FCFE 74 n Bảng 3.4: Ma trận định giá 75 n va ll fu oi m at nh z z k jm ht vb om l.c gm n a Lu n va y te re ac th DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ng hi ep Black – Scholes – Merton – công thức đoạt giải Nobel Black Scholes CAPM Capital asset pricing model – mơ hình định giá tài sản vốn BSM w n lo ad DCF Free cash flows – dòng tiền tự ju y th FCF Discounted cash flow – mơ hình chiết khấu dòng tiền Free cash flows equity – dòng tiền tự vốn chủ FCFF Free cash flows firm – dịng tiền tự cơng ty LBO Leveraged buyout – mua lại vốn vay PV Present value – giá PVGO Present value growth opportunities – giá hội tăng trưởng M&A Merger & Acquisition – sáp nhập mua lại công ty NAV Net asset value – mơ hình định giá giá trị tài sản NPV Net present value – giá trị SGDCK Sở giao dịch chứng khoán UBCKNN Ủy ban chứng khoán Nhà nước WACC Weighted average cost of capital – chi phí sử dụng vốn bình qn WTO World trade organization – tổ chức thương mại giới yi FCFE pl n ua al n va ll fu oi m at nh z z k jm ht vb om l.c gm n a Lu n va y te re ac th LỜI MỞ ĐẦU ng hi ep Tính cấp thiết đề tài Mua bán sáp nhập cơng ty lĩnh vực tài mà giới có nhiều w n kinh nghiệm, tương đối non trẻ Việt Nam Nền kinh tế Việt Nam lo ad tiến trình hội nhập kinh tế giới ngày sâu rộng, đặc biệt sau Việt ju y th Nam gia nhập WTO, tạo điều kiện cho hoạt động mua bán sáp nhập công ty diễn sôi động yi pl Hoạt động M&A Việt Nam năm q sơi động, cịn nhỏ lẻ so al ua với giới có nét riêng Nhìn chung số vụ qui mơ M&A n Việt Nam liên tục tăng, ngoại trừ năm 2008 2009 ảnh hưởng khủng va n khoản tài tồn cầu Đặc biệt năm 2007, số vụ mua bán, sáp nhập doanh nghiệp fu ll gia tăng mạnh số lượng quy mô, gắn liền với kiện Việt Nam gia nhập m oi WTO năm 2006 Hoạt động M&A diễn sôi nhiều lĩnh vực khác nhau, at nh tài chính, ngân hàng, chứng khốn, bảo hiểm, phân phối…Trong đó, z lĩnh vực tiên phong hoạt động M&A Việt Nam sóng tập z vb đồn ngân hàng, tài lớn giới mua lại cổ phần để trở thành cổ đông jm ht chiến lược ngân hàng thương mại cổ phần Việt Nam Riêng năm 2009, hoạt k động M&A tiếp tục thu hút nhiều quan tâm, tồn nhiều vấn gm đề ảnh hưởng từ khủng hoảng tài tồn cầu năm 2008 Theo số liệu om l.c thống kê, hoạt động M&A Việt Nam so với khu vực khác giới, Việt Nam lên với mức tăng trưởng dương so với nước khu vực Mặc dù tỉ lệ a Lu tăng 2% so với năm 2008 giá trị giao dịch, nhiên số lượng giao dịch lại n va tăng đột biến với 77% n Một thực trạng khác đáng quan tâm hoạt động M&A thời gian qua te re tỷ lệ thành công vụ M&A thấp phổ biến trường ac 50% giao dịch M&A Việt Nam thời gian qua gặp thất bại Định giá th thảo M&A Việt Nam Avalue Việt Nam tổ chức vào đầu năm 2010, y hợp vụ M&A không tạo giá trị tăng thêm Theo báo cáo hội doanh nghiệp bước quan trong trình thực mua bán sáp ng nhập công ty với Bên mua lẫn Bên bán Rất nhiều thương vụ M&A giới hi ep Việt Nam thời gian qua gặp thất bại Một nguyên nhân quan trọng dẫn đến thất bại có sai lầm bước định giá công ty mục tiêu w n Trong môi trường kinh doanh ngày thay đổi nhanh chóng, việc tìm lo ad kiếm phương pháp xác định giá trị công ty mục tiêu điều kiện không y th chắn trở nên cần thiết Đặc biệt trường hợp công ty mục tiêu ju có hội phát triển mạnh mẽ tương lai với dự án mở rộng quy yi pl mô xem xét thực Trong thực tế, dự án đầu tư thường kèm theo ua al nhiều lựa chọn, cho phép doanh nghiệp linh động trình đầu tư n họ có thơng tin xác dự báo liên quan đến dự án va n Cân nhắc lựa chọn đánh giá dự án giúp cho doanh nghiệp có ll fu định đắn đầu tư, quyền chọn thực (Real Options) m oi định đầu tư Trong đó, phương pháp định giá doanh nghiệp có sở at nh lý thuyết vững phương pháp chiết khất dịng tiền DCF khơng phản ánh tính linh động quản trị mà doanh nghiệp có q trình đầu tư z z Xuất phát từ yêu cầu khách quan trên, tác giả cố gắng vận dụng phương pháp vb jm ht tiếp cận Quyền chọn thực việc định giá công ty mục tiêu cho hoạt động M&A Với mong muốn đó, đề tài “Định giá doanh nghiệp phục vụ mua bán sáp nhập k Mục tiêu nghiên cứu om Đề tài tập trung nghiên cứu vấn đề sau: l.c gm doanh nghiệp” đời a Lu n Thứ nhất, làm rõ số khái niệm liên quan đến hoạt động M&A, phân loại M&A, va giới thiệu mơ hình M&A, đồng thời nghiên cứu trường hợp M&A thất bại n Việt Nam ac định giá doanh nghiệp Việt Nam nghiên cứu điển hình M&A thất bại th Thứ hai, nghiên cứu thực trạng hoạt động M&A Việt Nam, thực trạng hoạt động y te re điển hình nguyên nhân định giá học kinh nghiệm định giá Thứ ba, tác giả tìm hiểu sở lý thuyết Real Options từ ứng dụng phương ng pháp tiếp cận vào định giá công ty mục tiêu cụ thể, so sánh kết với hi ep số phương pháp định giá khác thực công ty tư vấn tài chuyên nghiệp Việt Nam w n Mơ hình định giá “Quyền chọn thực” (Real Options) mơ hình lo ad nước giới áp dụng điều kiện phù hợp, chưa ju y th ứng dụng Việt Nam Với tảng kiến thức tài doanh nghiệp yi đào tạo bậc Cao học với nghiên cứu kinh nghiệm giới, tác giả tìm pl cách ứng dụng mơ hình vào thực tế định giá doanh nghiệp hoạt động mua al Phương pháp nghiên cứu: n va n ua bán sáp nhập công ty ll fu Luận văn nghiên cứu dựa phương pháp hệ thống, tổng hợp, phân tích, so oi m sánh thống kê để hệ thống hóa lý luận, nêu lên nội dung chủ yếu nh vấn đề sáp nhập mua bán công ty ứng dụng mơ hình định giá Real at Options thực tế xác định giá trị doanh nghiệp mẫu z Kết cấu luận văn: z vb k Chương 1: Tổng luận đề tài jm ht Ngoài phần mở đầu kết luận, luận văn bao gồm chương: gm Chương 2: Thực trạng sử dụng phương pháp định giá M&A Việt Nam l.c n a Lu ty cổ phần Bột Giặt LIX om Chương 3: Ứng dụng mơ hình định giá quyền chọn thực cho việc M&A Công n va y te re ac th Chi phí vốn (Re) y 15% 15% 9% 25% Hiện giá dòng tiền 229.991.582.750 14% 211.360.008.307 205.640.282.515 17% 18% + 894.140.729.850 798.491.008.562 13,86% 4,0% 12,86% WACC 217.316.605.104 16% 15% 223.522.663.597 236.737.630.361 13% WACC (5 năm) te re ac th WACC=E/(D+E)* Re+ D/(D+E)*Rd(1-t) n va Rd*(1-t) n 17,86% 555.260.271.298 601.675.538.084 656.064.020.214 15,86% 16,86% 720.634.273.888 14,86% a Lu Thuế suất 12% om l.c gm Chi phí nợ (Rd) 4,0% 415.588.809.096 473.953.004.276 545.340.819.799 634.244.493.475 Giá cổ phiếu Số cổ phiếu hành Giá trị vốn chủ sở hữu Nợ ròng + Tiền tài sản tương đương tiền - Nợ Giá trị công ty 584.025.276.658 636.455.934.171 698.688.839.305 773.712.234.677 865.863.522.630 981.687.319.549 5,0% Giá trị vốn CSH 326.461.382.769 367.156.923.762 k 2% jm ht Phân tích độ nhạy 617.640.233.174 677.640.393.719 749.957.932.791 838.769.003.075 950.374.858.437 1.094.750.341.428 6,0% 355.226.388.129 401.937.319.850 458.213.628.188 527.030.965.066 = 388.841.344.645 443.121.779.397 4,0% 61.695.585.700 66.852.837.565 72.896.002.246 80.070.474.876 88.721.223.174 99.348.969.983 5,0% 64.891.697.406 70.717.326.019 77.632.093.256 85.968.026.075 96.207.058.070 109.076.368.839 Giá cổ phiếu 532.101.665.284 578.516.932.070 632.905.414.200 697.475.667.874 509.482.721.673 775.332.402.548 592.087.733.464 = 4,0% 870.982.123.836 Giá trị nội 697.224.669.673 834.854.105.054 721.791.083.174 612.713.333.866 6,0% 5,0% Hiện giá dòng tiền cuối kỳ vb 98% z D/(D+E) z E/(D+E) Hiện giá dòng tiền cuối kỳ/tổng giá trị at 7.508.167.398 nh 316.805.634.541 oi m Nợ(D) - Bình quân ll fu Vốn CSH (E) - Bình quân n va Giá trị dòng tiền cuối kỳ n ua al Tốc độ tăng trưởng dài hạn pl Lãi suất chiết khấu (WACC) yi WACC ju y th Giá trị ad Giá trị dòng tiền (5 năm) 5,0% 68.626.692.575 75.293.377.080 83.328.659.199 93.196.555.897 105.597.206.493 121.638.926.825 6,0% 560.866.670.644 613.297.328.157 675.530.233.291 750.553.628.663 842.704.916.616 958.528.713.535 Giá trị công ty lo 5,00% n Giả định w Tiềm tăng trưởng dài hạn MƠ HÌNH CHIẾT KHẤU DỊNG TIỀN CƠNG TY - FCFF 6,0% 594.481.627.160 654.481.787.705 726.799.326.777 815.610.397.061 927.216.252.423 1.071.591.735.414 ep Bảng 3.2: Bảng định giá theo mơ hình chiết khấu dịng tiền cơng ty – FCFF hi 68 ng 85.968 9.000.000 773.712.234.677 -23.158.606.014 120.387.856.567 97.229.250.553 750.553.628.663 70% 527.030.965.066 5% 15% 223.522.663.597 15,00% 226.244.155.660 n a Lu n va y te re 16,50% 216.979.273.081 16,00% 220.004.499.098 15,50% 223.092.243.458 om + l.c gm 14,00% 232.747.344.979 539.435.836.891 387.190.249.327 412.090.743.610 439.396.193.393 469.442.240.328 502.628.741.829 k jm ht vb 14,50% 229.461.937.497 z 605.136.355.487 5,0% Hiện giá dòng tiền cuối kỳ z 4,0% 70% 542.129.513.913 453.876.168.662 16,50% 67.129.946.934 70.232.804.745 73.609.826.317 16,00% 77.298.488.443 15,00% 81.343.408.814 85.798.131.319 4,0% = 5,0% 71.320.551.175 74.875.629.751 78.773.670.470 83.066.208.276 87.815.630.017 93.098.188.941 Giá cổ phiếu 469.805.018.643 15,50% 14,50% 14,00% Chi phí vốn (Re) 424.905.687.493 504.018.678.724 584.796.636.990 485.870.790.771 632.834.603.683 687.262.003.732 6,0% 521.351.718.826 560.878.732.659 at nh Hiện giá dòng tiền oi m Chi phí vốn (Re) (5 năm) ll fu Phân tích độ nhạy n va Hiện giá dịng tiền cuối kỳ/tổng giá trị 5% n ua al 521.351.718.826 pl Giá trị dòng tiền cuối kỳ 4,0% 76.309.365.747 80.447.019.758 85.024.639.708 90.115.643.628 95.810.726.798 102.223.260.968 6,0% 604.169.522.408 632.095.242.709 662.488.436.851 695.686.395.988 732.090.679.326 772.183.181.870 Giá cổ phiếu Số cổ phiếu hành yi Tăng trưởng doanh số dài hạn ju y th Giá trị vốn chủ sở hữu ad Giá trị nội 5,0% 641.884.960.574 673.880.667.760 708.963.034.229 747.595.874.485 790.340.670.156 837.883.700.466 Giá trị công ty lo 226.244.155.660 n Giá trị dòng tiền (5 năm) w Giá trị MƠ HÌNH CHIẾT KHẤU DỊNG TIỀN CỦA CỔ ĐÔNG - FCFE ep ac th Bảng 3.3: Bảng định giá theo mơ hình chiết khấu dịng tiền cổ đông – FCFE 6,0% 686.784.291.724 724.023.177.822 765.221.757.371 811.040.792.649 862.296.541.180 920.009.348.710 hi 69 ng 83.066 9.000.000 747.595.874.485 70 Bảng 3.4: Ma trận định giá ng hi MATRẬN ĐỊNH GIÁ ep Mơ hình định giá Giá w n FCFF lo FCFE Tỷ trọng Bình quân gia quyền 50% 42.984 50% 41.533 100% 84.517 ad 85.968 83.066 ju y th Giá bình quân yi Như vậy, giá trị cổ phiếu Công ty cổ phần Bột Giặt Lix thời điểm định pl giá 84.517 đồng Tại thời điểm định giá, cơng ty có triệu cổ phiếu lưu al n ua hành niêm yết Sở chứng khốn Hồ Chí Minh (HoSE) Như vậy, Vận dụng mơ hình định giá Real Options kết hợp mơ hình DCF ll fu 3.2 n va tổng giá trị doanh nghiệp Công ty cổ phần Bột Giặt Lix 760.654.054.581 đồng m oi Qua bảng dự phóng báo cáo tài phân tích dịng tiền, ta nhận thấy tổ at nh chức tư vấn không tính đến dịng tiền dự án triển khai thử nghiệp giai đoạn đầu Với tốc độ tăng doanh thu 5%, cơng ty chi cần sử dụng z z cơng suất cịn lại nhà máy, chưa tính đến yếu tố trượt giá Ngồi ra, việc loại vb cao cấp không chắn k jm ht bỏ dòng tiền dự án thành cơng dự án sản xuất dịng sản phẩm gm Tuy nhiên, dễ dàng nhận thấy với dự án công ty có hội om l.c phát triển vượt bậc triển khai dự án thành công Với việc thực dự án liên tưởng đến loại quyền mà khái niệm thỏa mãn – a Lu quyền chọn thực mang tính chiến lược (strategic real options), loại quyền tạo tài n n va sản thực phát triển công ty định giá khoản đầu tư, nhiên có điểm yếu định Phân tích ac chờ vào khoản lợi tức nhận từ dòng thu nhập khoản đầu tư (giống th DCF ngầm định công ty thực việc đầu tư ban đầu thụ động ngồi trông y te re Quay trở lại với mơ hình định giá DCF, chắn mơ hình tiêu chuẩn để 71 mua cổ phiếu trái phiếu để hưởng cổ tức) Do vậy, mơ hình định giá DCF ng truyền thống thất bại xác định giá trị công ty có hội tăng hi ep trưởng khơng chắn Như đề cập, hội tăng trưởng không chắn cần phải sử dụng mơ hình định giá quyền chọn Chúng ta w n nghĩ giá trị doanh nghiệp bao gồm hai phần, phần lớn giá trị dịng lo ad tiền dự đốn tương lai cho hoạt động kinh doanh phần lại giá y th trị hội tăng trưởng doanh nghiệp cho dòng tiền dự án mở rộng sản xuất – ju quyền để thực khoản đầu tư mới4 Công thức thể giá trị công ty yi pl trường hợp sau: al n ua Giá trị doanh nghiệp tăng trưởng = NCF / r + PVGO5 n va “ NCF / r ” giá dòng tiền tạo từ hoạt động kinh doanh fu công ty Trong trường hợp giá trị doanh nghiệp xác định theo ll mơ hình DCF trình bày Để đơn giản so sánh được, tác giả giả oi m định giá trị công ty xác định mơ hình DCF phù hợp có at nh thể chấp nhận z z Cơng việc cịn lại tính tốn giá trị thành phần “PVGO” để ước tính xem đáng vb jm ht giá PVGO giá hội tăng trưởng (Present value growth opportunities), loại quyền chọn thực, cần sử dụng mơ hình k gm Black-Scholes-Merton (BSM) để định giá quyền chọn l.c Trong công thức BSM, tham số S0 giá trị tài sản thực X giá om thực quyền chọn tài sản sở Với trường hợp này, dự án xây a Lu dựng nhà máy tài sản thực, với giá trị dịng tiền dự án n giá trị tài sản thực (S0) giá thực tài sản thực chi n va phí để thực dự án (X) có giá trị 84 tỷ 148 tỷ te re Độ bất ổn (σ) giá dự án biến số quan trọng mơ hình BSM, y ac th khơng có sẵn giá trị nên cần phải tìm giá trị Căn biến động giá cổ Xem Applied Mergers and Acquisitions, trang 426 Xem Mergers and Acquisitions, Edinburgh Business School, Module 4/Valuation, trang 34 72 phiếu Lix 60 ngày gần lịch sử để tính tốn, theo đó, độ bất ổn ng cổ phiếu Lix 26,64%/năm (Xem phụ lục 5) hi ep Lãi suất phi rủi ro xác định cách sử dụng lãi suất trái phiếu Chính phủ Việt Nam thời hạn năm năm, thời điểm định giá lãi suất trái phiếu w n Chính phủ kỳ hạn năm năm 11,2%/năm lo ad Tóm tắt giá trị tham số sau: 148 tỷ đồng X: Chi phí thực dự án 84 tỷ đồng ju y th Hiện giá dự án S0: yi pl Lãi suất phi rủi ro 11,2%/năm σ: Độ bất ổn (độ lệch chuẩn) 26,64%/năm T: Thời gian dự án 10 năm n ua al rc : n va fu ll PVGO tính tốn sau: m oi PVGO = C = S0N(d1) – Xe-rTN(d2) nh at Trong đó: d1 = [ln(S0/X) + (rc + σ2/2)T] / σ T d2 = d1 - σ T d1 = [ln(148/84) + (0,112 + 0,5(0,2664)2)(10)] / 0,2664 10 z z N(d2) = N(1,580504) = 0,943004 = 148 N(d1) – 84e-0,112(10) N(d2) ac tương đương giá trị Công ty CP Bột Giặt Lix 881.460.000.000 đồng th Như vậy, tổng giá trị cổ phiếu là: 84.517 + 13.423 = 97.940 đồng/cổ phiếu, y te re Tương đương 13.423 đồng/cổ phiếu (= 120,8078 tỷ/ triệu cổ phiếu) n = 146,8608 – 26,0520 = 120,8078 tỷ đồng va = 148*0,992303 – 84*0,328901*0,943004 n a Lu PVGO = C om l.c N(d1) = N(2,422970) = 0,992303 gm d2 = 2,422970 – 0,2664 10 = 1,580504 k jm ht vb [0,566395 + 1,474874] / 0,842466 = 2,422970 73 Với phương pháp định giá này, kết thu cao kết Cơng ty chứng ng khốn Bêta 16%, cao thị trường định giá 32% hi ep 3.3 Giải pháp hỗ trợ cho mơ hình w Độ bất ổn không thay đổi n lo Trong mô hình định giá quyền chọn Black-Scholes có giả định độ bất ổn, ad y th biểu độ lệch chuẩn, không thay đổi Đây giả định quan trọng ju mâu thuẫn với giới thực Mặt khác, mơ hình lại nhạy độ bất ổn yi pl Để khắc phục nhược điểm mơ hình, việc phân tích độ nhạy kết đối ua al với độ bất ổn cần thiết Từ kết phân tích độ nhạy, bên tham gia n M&A có định phù hợp va n Trong trường hợp định giá Công ty cổ phần Bột giặt LIX, việc phân tích độ nhạy ll fu thực sau: oi m at nh PHÂN TÍCH ĐỘ NHẠY ĐỐI VỚI ĐỘ BẤT ỔN Giá trị quyền chọn thực/cổ phiếu 13.375 13.375 13.380 13.423 = 13.711 14.055 14.439 14.817 12.597 11.669 11.583 z z k jm ht om l.c gm Giá trị công ty 881.028.000.000 881.028.000.000 881.073.000.000 881.460.000.000 884.052.000.000 887.148.000.000 890.604.000.000 894.006.000.000 874.026.000.000 865.674.000.000 864.900.000.000 n a Lu Tổng giá cổ phiếu 97.892 97.892 97.897 97.940 98.228 98.572 98.956 99.334 97.114 96.186 96.100 vb Độ bất ổn 10% 15% 20% 26,64% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Giá cổ phiếu theo DCF 84.517 84.517 84.517 84.517 + 84.517 84.517 84.517 84.517 84.517 84.517 84.517 n va Công thức Black-Scholes xây dựng giả định cổ phiếu khơng chi trả cổ tức, ac cịn xác Mặc dù phạm vi đề tài không định giá quyền chọn tài chính, mục th thực tế có trường hợp cơng thức cho kết không y te re Cổ phiếu khơng trả cổ tức 74 đích ban đầu cơng thức Black-Scholes, mà đề tài áp dụng công thức Black- ng Scholes vào định giá quyền chọn thực Tuy nhiên, giá trị cổ phiếu hi ep cơng thức gốc giá dịng thu nhập dự án (S0) Do vậy, giả thuyết không chi trả cổ tức chưa giải mơ hình thời điểm w n Như trình bày, giá trị cơng ty chia làm hai phần, tương ứng với phần định lo ad giá dòng tiền theo phương pháp DCF phần giá hội tăng ju y th trưởng định giá theo mơ hình định giá quyền chọn thực Trong phần giá trị yi doanh nghiệp theo DCF tính tốn đến dịng cổ tức dự kiến chi trả, trường pl hợp nghiên cứu 30% Như vậy, cơng ty khơng có ý định chi trả cổ tức al n ua giả định không chi tra cổ tức đảm bảo n va Nếu giả định doanh nghiệp chi trả cổ tức cao có kết tốt từ dự fu án, cần phải điều chỉnh lại mơ hình áp dụng Tuy nhiên điều chỉnh ll khơng phức tạp dễ dàng thực Trước hết cần tính tốn oi m giá dịng cổ tức Sau giá trị trừ vào giá dòng nh at thu nhập Sau đưa giá dịng thu nhập có vào mơ hình z thực việc tính tốn trước Giả dụ giá dịng cổ tức ký hiệu z thay vị trí S0 cơng thức mơ hình k jm ht vb D0, giá trị của dịng thu nhập mơ hình S0’ = S0 - D0 S0’ om l.c gm n a Lu n va y te re ac th 75 KẾT LUẬN CHƯƠNG ng hi ep Định giá doanh nghiệp cho mục đích M&A theo phương pháp tiếp cận Quyền chọn w thực xuất phát sở lý thuyết định giá quyền chọn Phương pháp tiếp cận n lo phù hợp doanh nghiệp cần định giá thực thực ad định đầu tư mở rộng dự án, tức điều kiện không chắn Chương y th trình bày nội dung cở sở lý thuyết cho mơ hình định giá quyền chọn thực ju yi lý thuyết quyền chọn Phân loại loại quyền chọn thực điều kiện bình pl thường hoạt động M&A Có nhiều phương pháp định giá quyền chọn thực al n ua phương pháp Cây định, Monte Carlo, Nhị phân Black-Scholes Tác giả va nghiên cứu lựa chọn công thức Black-Scholes nhằm vận dụng vào công việc định n giá dự án mở rộng sản xuất, từ xác định tổng giá trị doanh nghiệp Ngoài fu ll ra, để cụ thể hóa lý thuyết trình bày, tác giả chọn công ty cổ phần Bột Giặt m oi Lix làm mơ hình mẫu để tính tốn so sánh với kết định giá theo cách thức nh at thông thường tổ chức tư vấn tài z z k jm ht vb om l.c gm n a Lu n va y te re ac th 76 KẾT LUẬN ng hi ep Mục đích đề tài xem xét khả ứng dụng khác phương pháp tiếp cận quyền chọn thực việc định giá giao dịch M&A w n mối quan hệ so sánh với phương pháp truyền thống có Trong nội lo ad dung luận văn này, hầu hết phương pháp cổ điển quan trọng để định giá y th doanh nghiệp, ưu nhược điểm phương pháp trình bày chi ju tiết Để hiểu rõ việc áp dụng phương pháp tiếp cận quyền chọn thực, yi pl loại quyền chọn thực hoạt động M&A giới thiệu Lý thuyết định giá ua al quyền chọn giới thiệu thông qua công thức định giá quyền chọn n Black-Scholes, việc phân tích tham số đầu vào cơng thức Một ví va n dụ định giá doanh nghiệp có hội tăng trưởng cơng thức Black- ll fu Scholes giới thiệu, qua hạn chế phương pháp DCF mà m oi cần thiết có bổ sung mơ hình định giá quyền chọn thực Cuối tác giả lựa với công ty tư vấn khác at nh chọn cơng ty làm mơ hình mẫu để ứng dụng mơ hình xác định, so sánh kết z z ht vb Sử dụng công thức Black-Scholes làm mơ hình định giá quyền chọn thực mở rộng jm dự án đề tài rõ ràng có sở lý thuyết vững Tuy nhiên, mơ k hình chưa áp dụng rộng rãi Việt Nam nên hạn chế gm nhận thức khó tránh khỏi Với mong muốn đưa mơ hình định giá quyền chọn thực om l.c việc định giá cho hoạt động M&A, thẩm định dự án kinh tế công thức Black-Scholes sử dụng phổ biến thực tế, tác giả mong nhận nhiều ý a Lu kiến quý báu Quý Thầy Cơ để luận văn hồn thiện Đồng thời, tác giả n n tương lai va hy vọng có đề tài nghiên cứu sâu lĩnh vực thực y te re ac th Lợi nhuận từ hoạt động tài 122.105.669 775.047.444 Chi phí khác 897.153.113 1.755.258.167 ac th Lợi nhuận sau thuế 11.837.518.460 6.307.135 27,96% 4.596.330.890 y Thuế suất (%) 16.440.156.485 Lợi nhuận trước thuế Thuế thu nhập doanh nghiệp a Lu te re Lợi nhuận từ hoạt động bất thường Thu nhập khác 6,82% 253.608.040 Chi phí lãi vay/Vay 485.946.806 Trong đó: chi phí lãi vay 5,82% 2.241.204.973 3,37% 13.909.850.874 3,64% 15.046.601.719 9,98% 41.259.464.095 Chi phí hoạt động tài n va Thu tài chính/(Đầu tư tài chính+Tiền) Thu nhập từ hoạt động tài Lợi nhuận hoạt động kinh doanh/doanh thu Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh Chi phi quản lý /doanh thu Chi phí quản lý Chi phí QCBH/doanh thu n Chi phí bán hàng 16,99% 70.215.916.688 om l.c 15.083.086.002 43.720.148 33,83% 7.733.526.652 22.860.332.802 982.878.997 7.145.455 990.024.452 1.988.133.628 9,35% 187.467.160 574.264.278 7,45% 2.562.397.906 3,80% 19.889.320.177 2,07% 10.812.466.811 11,75% 27.323.187.251 10,08% 88.839.893.394 27,34% 240.959.653.600 640.480.268.069 35,87% 881.439.921.669 65.566.108 1,44% 57,94% 29.847.045.082 62.007.512 28,49% 11.916.350.986 41.825.403.580 982.818.918 - 982.818.918 100.684.472.796 25,75% 34.912.540.424 135.597.013.220 517.069.463 4.636.364 521.705.827 10.283.370.802 3.378.079.478 11,35% 55.907.250.824 25,00% 18.635.750.275 74.543.001.098 542.922.936 4.868.182 547.791.118 5.516.883.020 11,98% 646.816.341 4.124.955.380 6,56% 9.641.838.400 7,40% 3,10% 28.689.346.614 68.483.195.142 1.166.640.578 2.776.397.290 10,29% 63.589.559.568 25,00% 21.196.519.856 84.786.079.425 570.069.083 5.111.591 575.180.674 12.308.655.442 12,10% 757.977.952 4.410.023.942 9,04% 16.718.679.384 7,40% 71.907.354.899 3,10% 30.123.813.944 99.969.473.961 10,29% 14,16% 13.661.450.280 212.100.674.944 202.000.642.804 70.846.730.978 25,00% 23.615.576.993 94.462.307.970 598.572.537 5.367.171 603.939.708 18.361.012.789 12,08% 881.887.976 4.716.536.266 9,73% 23.077.549.054 7,40% 75.502.722.644 3,10% 31.630.004.641 10,29% 104.967.947.659 20,79% 808.276.214.378 769.786.870.836 20,79% 5,00% 1.020.376.889.322 2012 DỰ PHÓNG 5,00% 971.787.513.640 95.209.022.820 20,79% 192.381.564.575 733.130.353.177 5,00% 925.511.917.752 124.796.572.955 3,10% 1.894.281.113 20,99% 4.670.678.403 5,87% 38.066.187.372 2,57% 16.694.366.687 9,34% 60.585.884.673 17,78% 17,62% 61.441.858.571 115.346.438.732 92.143.645.559 gm Tỷ suất lợi nhuận gộp (%) k jm ht vb Lãi gộp 533.378.254.892 430.856.817.480 z 343.099.454.338 z Giá vốn 24,04% at 648.724.693.624 nh 26,54% oi m 523.000.463.039 ll fu 413.315.371.026 n va Doanh thu n ua al Tăng trưởng (%) 2011 pl 2010 yi 2009 ju y th 2008 ad NĂM QUÁ KHỨ lo 2007 2013 79.531.174.955 25,00% 26.510.391.652 106.041.566.606 628.501.164 5.635.529 634.136.693 26.135.206.665 12,05% 1.030.355.645 5.056.736.350 10,44% 31.191.943.015 7,40% 79.277.858.777 3,10% 33.211.504.874 10,29% 110.216.345.041 20,79% 222.705.708.692 848.690.025.097 5,00% 1.071.395.733.788 n 2006 w VND'000.000 BÁO CÁO KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH ep Phụ lục 1: Bảng dự phóng kết kinh doanh 2014 89.436.314.741 25,00% 29.812.104.914 119.248.419.655 659.926.222 5.917.306 665.843.528 35.346.741.717 12,04% 1.207.460.088 5.435.159.827 10,99% 40.781.901.545 7,40% 83.241.751.715 3,10% 34.872.080.117 10,29% 115.727.162.294 20,79% 233.840.994.126 891.124.526.351 5,00% 1.124.965.520.478 hi PHẦN PHỤ LỤC ng ac th TỔNG TÀI SẢN y te re Tài sản cố định đầu tư dài hạn Tài sản dài hạn khác n va Tài sản thuế thu nhập doanh nghiệp hoãn lại Chi phí trả trước dài hạn Tài sản dài hạn khác Đầu tư tài dài hạn Khấu hao Nguyên giá Tài sản cố định vơ hình Khấu hao Ngun giá Bất động sản đầu tư Xây dựng dở dang Khấu hao Nguyên giá Tài sản thuê tài Khấu hao Nguyên giá Tài sản cố định hữu hình Các khoản phải thu dài hạn Tài sản lưu động & đầu tư ngắn hạn n 543.905.765 - 0 0 0 (30.277.298.905) 55.073.583.940 24.796.285.035 125.715.953.525 480.230.810 53.171.225.801 37.664.439.713 866.889.897 26.457.513.241 152.173.466.766 28.660.539.534 124.619.776.261 701.727.205 92.611.104 183.055.332.823 20.098.469.810 666.357.681 0 666.357.681 (49.408.231) 898.331.500 848.923.269 - 0 0 0 (39.133.294.081) 57.716.482.941 18.583.188.860 162.956.863.013 1.378.958.753 78.066.114.672 61.260.993.933 794.338.309 (31.441.603) 898.331.500 0 489.751.260 489.751.260 (13.474.973) 898.331.500 884.856.527 - 0 365.216.000 0 (24.921.189.322) 51.841.905.069 26.920.715.747 95.959.236.727 a Lu Tài sản lưu động khác 41.269.867.325 om l.c gm 15.634.382.193 k Tồn kho jm ht vb Các khoản phải thu z 3.000.000.000 z 23.523.094.028 at 92.471.822.332 60.092.540.888 27.208.650.000 8.593.037.644 308.070.303.053 830.956.641 296.048.215.099 50.031.049.947 3.400.000 941.684.268 36.453.504.118 37.398.588.386 (67.374.859) 898.331.500 349.929.726.929 41.859.423.875 1.061.599.007 9.884.183.976 10.945.782.982 (85.341.487) 898.331.500 812.990.013 - 0 238.330.909 393.673.899.309 39.593.152.906 1.114.678.957 10.378.393.174 11.493.072.131 (103.308.115) 898.331.500 795.023.385 - 0 250.247.454 0 (67.100.462.082) 94.155.272.017 89.671.687.635 (59.809.367.664) 354.080.746.403 9.022.689.526 97.095.413.449 63.097.167.933 27.054.809.935 0 28.569.082.500 0 98.527.795.871 57.768.597.124 29.862.319.971 226.981.818 - 64.686.540.642 55.017.711.547 0 (48.234.074.532) 59.808.597.634 11.574.523.102 246.017.165.152 8.183.845.375 68.578.340.236 48.867.122.974 25.913.000.000 nh Đầu tư tài ngắn hạn 94.474.856.567 oi m 22.250.795.655 ll fu 31.400.057.201 n va 14.987.987.416 n Tiền ua al Surplus fund 2011 pl 2010 yi 2009 ju 2012 445.087.565.474 30.270.567.274 1.170.412.905 10.897.312.833 12.067.725.738 (121.274.743) 898.331.500 777.056.757 - 0 262.759.827 0 (81.700.010.666) 98.863.035.618 17.163.024.952 414.816.998.200 9.473.824.002 101.950.184.121 66.252.026.330 29.997.536.625 60.657.026.980 146.486.400.141 y th 2008 ad 2007 lo 2006 n VND'000.000 w DỰ PHÓNG 2013 505.815.271.105 20.482.750.692 1.228.933.550 11.442.178.475 12.671.112.025 (139.241.371) 898.331.500 759.090.129 - 0 275.897.818 0 (97.029.536.679) 103.806.187.398 6.776.650.719 485.332.520.413 9.947.515.202 107.047.693.327 69.564.627.646 31.497.413.456 63.689.878.329 203.585.392.452 NĂM QUÁ KHỨ ep BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TỐN hi Phụ lục 2: Dự phóng Bảng cân đối kế toán ng 577.102.400.792 10.206.441.612 1.290.380.228 12.014.287.398 13.304.667.626 (157.207.999) 898.331.500 741.123.501 - 289.692.709 0 (113.125.538.993) 108.996.496.768 -4.129.042.225 566.895.959.180 10.444.890.962 112.400.077.994 73.042.859.028 33.072.284.129 66.874.372.246 271.061.474.821 2014 ac th TỔNG NGUỒN VỐN y te re Lợi ích cổ đơng thiểu số Nguồn vốn chủ sở hữu Nguồn kinh phí quỹ khác Quỹ khác thuộc vốn chủ sở hữu Quỹ dự phòng tài Quỹ đầu tư phát triển Lợi nhuận giữ lại Cổ phiếu ngân quỹ Thặng dư vốn Nguồn vốn kinh doanh Vốn chủ sở hữu Tổng nợ Các khoản phải trả dài hạn khác Vay dài hạn Các khoản phải trả dài hạn n va Vay ngắn hạn n 1.728.399.151 - 124.619.776.261 57.806.416.132 749.913.525 1.697.813.757 13.453.517.652 5.905.171.198 36.000.000.000 57.056.502.607 66.813.360.129 7.723.795.867 7.723.795.867 3.716.840.000 19.029.198.912 a Lu Phải trả khác om l.c 4.022.814.303 - 152.173.466.766 69.681.161.591 1.568.839.272 2.454.153.757 18.832.961.978 10.825.206.584 36.000.000.000 68.112.322.319 82.492.305.175 6.286.198.760 6.286.198.760 2.004.400.000 23.796.735.638 gm Thuế phải trả k jm - 14.930.891.493 10.915.294.033 72.000.000.000 101.589.355.721 79.417.529.976 5.038.657.115 5.038.657.115 2.013.500.000 12.338.965.485 4.328.160.153 55.698.247.223 2.048.447.126 3.743.170.195 183.055.332.823 103.637.802.847 ht vb 46.382.156.474 z z 34.615.126.199 at - 296.048.215.099 198.818.964.546 827.362.126 1.062.195.116 3.743.170.195 530.891.493 102.655.345.616 90.000.000.000 197.991.602.420 97.229.250.553 3.929.785.518 3.929.785.518 4.554.000.000 25.751.173.240 9.929.324.137 53.064.967.658 nh Nợ dài hạn đến hạn trả oi m Các khoản tiền hàng phải trả ứng trước ll 5.818.115.422 77.377.439.607 123.417.883.992 33.958.150.338 349.929.726.929 227.726.215.370 827.362.126 1.062.195.116 3.743.170.195 530.891.493 131.562.596.440 393.673.899.309 264.315.774.938 827.362.126 1.062.195.116 3.743.170.195 530.891.493 168.152.156.008 0 90.000.000.000 90.000.000.000 129.358.124.371 263.488.412.812 122.203.511.559 5.940.240.378 5.940.240.378 6.264.178.625 226.898.853.244 5.657.371.789 5.657.371.789 5.397.020.632 32.341.095.560 5.115.223.952 73.692.799.625 116.546.139.770 fu 93.299.465.035 n 74.378.872.861 va 76.206.106.415 n ua al 59.089.564.262 pl Các khoản phải trả ngắn hạn 2011 yi 2010 ju 2012 0 445.087.565.474 308.162.505.916 827.362.126 1.062.195.116 3.743.170.195 530.891.493 211.998.886.986 0 90.000.000.000 307.335.143.790 136.925.059.558 6.237.252.397 6.237.252.397 7.303.328.691 35.656.057.855 505.815.271.105 360.693.680.870 827.362.126 1.062.195.116 3.743.170.195 530.891.493 264.530.061.940 0 90.000.000.000 359.866.318.744 145.121.590.234 6.549.115.017 6.549.115.017 8.548.296.622 37.438.860.748 7.276.690.681 85.308.627.166 81.246.311.587 6.482.109.027 138.572.475.217 2013 130.687.807.161 y th 2009 ad 2008 lo 2007 n 2006 w VND'000.000 DỰ PHÓNG ep NĂM QUÁ KHỨ hi BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TOÁN ng 577.102.400.792 423.129.995.612 827.362.126 1.062.195.116 3.743.170.195 530.891.493 326.966.376.682 0 90.000.000.000 422.302.633.486 153.972.405.180 6.876.570.768 6.876.570.768 10.028.012.421 39.310.803.785 8.182.959.681 89.574.058.524 147.095.834.413 2014 ac th TỔNG VỐN SỬ DỤNG y te re Lợi ích cổ đơng thiểu số Nguồn vốn chủ sở hữu Nợ dài hạn n va N ròng n 30.735.970.555 57.806.416.132 7.723.795.867 -27.070.445.577 3.716.840.000 7.723.795.867 38.511.081.444 a Lu Vay ngắn hạn Nợ dài hạn đến hạn trả Các khoản phải trả dài hạn om l.c 43.571.703.150 69.681.161.591 6.286.198.760 -26.109.458.441 2.004.400.000 6.286.198.760 34.400.057.201 gm Tiền khoản đầu tư tài ngắn hạn 75.967.360.351 k jm 3.929.785.518 5.038.657.115 88.439.164.307 103.637.802.847 -111.904.071.049 4.554.000.000 3.929.785.518 120.387.856.567 202.748.750.064 50.031.049.947 152.717.700.117 -15.198.638.540 2.013.500.000 5.038.657.115 22.250.795.655 108.676.459.962 ht vb 65.530.211.999 z Tài sản ròng 20.098.469.810 88.577.990.152 z 49.509.847.110 at 86.914.893.497 198.818.964.546 nh 26.457.513.241 oi m 36.869.672.465 ll 82.226.361.547 233.383.587.159 41.859.423.875 191.524.163.283 5.657.371.789 -71.171.969.126 5.397.020.632 5.657.371.789 156.554.246.244 227.726.215.370 fu 28.660.539.534 n va Tài sản cố định đầu tư dài hạn n ua 2011 39.593.152.906 230.662.862.411 270.256.015.317 6.264.178.625 5.940.240.378 86.337.679.624 190.182.514.318 264.315.774.938 5.940.240.378 -74.133.260.621 al Vốn lưu động pl 2010 yi 2009 ju 2012 231.048.523.399 308.162.505.916 6.237.252.397 -77.113.982.517 7.303.328.691 6.237.252.397 90.654.563.605 314.399.758.313 30.270.567.274 284.129.191.039 y th 2008 ad 2007 lo 2006 n VND'000.000 w DỰ PHÓNG 2013 280.603.800.724 360.693.680.870 6.549.115.017 -80.089.880.147 8.548.296.622 6.549.115.017 95.187.291.786 367.242.795.887 20.482.750.692 346.760.045.196 NĂM QUÁ KHỨ ep NGUỒN VÀ SỬ DỤNG NGUỒN hi Phụ lục 3: Bảng dự phóng nguồn sử dụng nguồn ng 340.087.922.426 423.129.995.612 6.876.570.768 -83.042.073.186 10.028.012.421 6.876.570.768 99.946.656.375 430.006.566.379 10.206.441.612 419.800.124.768 2014 n va y te re ac th DÒNG TIỀN TẠO RA CHO CHỦ SỞ HỮU (FCFE) Vay mới/(trả nợ vay) Chi phí lãi vay sau thuế DỊNG TIỀN TẠO RA CHO CÔNG TY (FCFF) Đầu tư tài sản cố định Chi phí đầu tư Thay đổi khoản phải trả Thay đổi khoản phải thu n a Lu Thay đổi tồn kho (15.038.758.888) (598.096.651) (3.150.037.107) (124.048.036) 2.675.988.492 (2.866.462.871) (2.866.462.871) 18.828.982.153 (21.966.382.565) (11.901.358.476) om l.c gm Thay đổi vốn lưu động 20.581.210.251 (16.386.838.348) (1.238.441.645) (834.256.491) (14.314.140.212) (2.642.899.001) (2.642.899.001) (1.836.333.554) (24.495.282.163) (24.894.888.871) (51.226.504.588) 39.555.263.377 k jm ht vb Dòng tiền trước thay đổi vốn lưu động 834.256.491 8.873.961.804 z 124.048.036 138.989.658.931 (2.319.096.511) (2.319.096.511) 16.380.092.174 5.588.984.337 9.487.774.436 31.456.850.947 109.851.904.495 48.684.620 9.118.747.079 (48.684.620) 1.431.628.403 140.372.602.714 z 5.374.076.213 at + Khấu hao nh + Chi phí lãi vay sau thuế oi m 100.684.472.796 (23.893.482.096) (13.124.438.177) 67.985.622.839 485.112.256 11.593.259.760 55.907.250.824 7.309.061.046 63.589.559.568 568.483.464 71.467.104.078 (3.434.278.927) 27.072.240.218 65.499.862.455 1.150.026.583 (568.483.464) 64.918.319.337 24.986.745.571 (485.112.256) (4.495.500.927) (4.495.500.927) (29.874.439.092) (29.874.439.092) 79.850.141.858 1.336.162.085 (661.415.982) 79.175.395.755 (4.720.275.974) (4.720.275.974) 6.230.773.102 (3.605.992.873) (2.229.990.443) (4.854.770.672) 86.125.662.171 661.415.982 14.617.515.212 70.846.730.978 (2.053.283.814) 6.004.586.229 2.570.606.903 2012 (4.623.591.117) 22.403.654.103 (11.634.610.183) ll fu n va 29.847.045.082 n ua al 15.083.086.002 pl Lợi nhuận sau thuế 2011 yi 2010 ju y th 2009 ad 2008 lo 2007 n VND'000.000 w DỰ PHÓNG 89.235.106.778 1.556.830.550 (772.766.734) 88.451.042.961 (4.956.289.772) (4.956.289.772) 6.639.700.126 (3.786.292.517) (5.097.509.206) (2.244.101.596) 95.651.434.330 772.766.734 15.347.492.641 79.531.174.955 2013 NĂM Q KHỨ ep PHÂN TÍCH DỊNG TIỀN hi Phụ lục 4: Bảng dự phóng dịng tiền ng 99.869.002.560 1.807.171.550 (905.595.066) 98.967.426.075 (5.204.104.261) (5.204.104.261) 7.043.643.396 (3.975.607.142) (5.352.384.666) (2.284.348.413) 106.455.878.749 905.595.066 16.113.968.942 89.436.314.741 2014