Tổng quan về mua bán và sáp nhập công ty
1.1.1.1 Phân biệt mua bán và sáp nhập
M&A, viết tắt của Mergers and Acquisitions, là thuật ngữ chỉ sự mua bán và sáp nhập giữa hai hoặc nhiều công ty.
Sáp nhập là quá trình kết hợp hai hoặc nhiều công ty để tạo ra một pháp nhân mới, trong khi mua bán là hành động một công ty mua lại hoặc thôn tính một công ty khác mà không hình thành pháp nhân mới.
Mặc dù Mua bán và Sáp nhập thường được gọi chung là "M&A", nhưng hai thuật ngữ này thực sự có những khác biệt rõ rệt về bản chất.
Khi một công ty thôn tính hoặc mua lại một công ty khác, thương vụ đó được gọi là Mua bán Sáp nhập xảy ra khi hai doanh nghiệp có quy mô tương đương đồng ý hợp nhất thành một công ty mới, thay vì tiếp tục hoạt động và sở hữu riêng lẻ.
“Sáp nhập ngang bằng” Cổ phiếu của cả hai công ty sẽ ngừng giao dịch và cổ phiếu của công ty mới sẽ được phát hành
Hình thức "Sáp nhập ngang bằng" không diễn ra thường xuyên do nhiều yếu tố, trong đó một lý do quan trọng là việc truyền tải thông tin ra công chúng cần mang lại lợi ích cho cả công ty bị mua và công ty mới sau khi sáp nhập.
Thông thường, khi một công ty mua lại một công ty khác, thỏa thuận đàm phán cho phép công ty bị mua tuyên bố rằng đây là “Sáp nhập ngang bằng”, mặc dù thực chất là hoạt động Mua bán Một thương vụ Mua bán có thể được gọi là Sáp nhập nếu cả hai bên đồng thuận hợp tác vì lợi ích chung Tuy nhiên, nếu bên bị mua không muốn bị thâu tóm, thì thương vụ sẽ được coi là Mua bán Do đó, việc xác định một thương vụ là Mua bán hay Sáp nhập hoàn toàn phụ thuộc vào tính chất thân thiện hay ép buộc của quá trình thâu tóm giữa hai bên.
1.1.1.2 Các khái niệm cơ bản
- Công ty thu mua (acquiring company) là công ty tìm mua một công ty khác
- Công ty mục tiêu (target company) là công ty bị sáp nhập hay mua lại
Thâu tóm thù địch là hoạt động mua lại một công ty mà không có sự đồng ý của Ban quản lý công ty mục tiêu Hình thức thâu tóm này có thể gây ra những tác động tiêu cực đến công ty mục tiêu, đồng thời cũng có khả năng gây tổn hại cho bên thâu tóm.
Thâu tóm có thiện chí là hoạt động được Ban quản lý công ty mục tiêu hoan nghênh và ủng hộ, xuất phát từ lợi ích chung của cả hai bên.
Liên minh công ty (corporate alliances) cho phép các doanh nghiệp hợp tác mà không cần sáp nhập toàn bộ tài sản, quyền sở hữu và quản lý Thay vào đó, các công ty có thể tập trung vào những lĩnh vực kinh doanh mang lại hiệu quả cao nhất Một trong những hình thức phổ biến của liên minh là công ty liên doanh, trong đó các doanh nghiệp kết hợp một phần để đạt được những mục tiêu cụ thể và rõ ràng.
Hoạt động thanh lý tài sản (divestitures) là quá trình bán một phần tài sản của công ty, bao gồm việc chuyển nhượng đơn vị hoạt động cho công ty khác hoặc phát triển thành công ty độc lập Hình thức này không chỉ đáp ứng yêu cầu chống độc quyền và quản lý tập trung mà còn giúp công ty tối ưu hóa nguồn lực, tập trung vào ngành nghề chính của mình.
Dựa trên cấu trúc của từng doanh nghiệp, có nhiều hình thức sáp nhập khác nhau Bài viết này sẽ giới thiệu một số loại hình sáp nhập, được phân loại dựa vào mối quan hệ giữa hai công ty tham gia.
Sáp nhập cùng ngành, hay còn gọi là sáp nhập chiều ngang, xảy ra khi hai công ty cạnh tranh trực tiếp trong cùng một lĩnh vực sản phẩm và thị trường Hình thức sáp nhập này mang lại nhiều lợi ích, bao gồm mở rộng thị trường, kết hợp thương hiệu, giảm chi phí cố định và tăng cường hiệu quả hệ thống phân phối và logistics Khi hai đối thủ cạnh tranh hợp nhất, họ không chỉ loại bỏ một đối thủ mà còn tạo ra sức mạnh lớn hơn để đối phó với các đối thủ khác trong ngành.
Sáp nhập dọc là quá trình diễn ra giữa các doanh nghiệp trong chuỗi cung ứng, bao gồm việc một công ty hợp nhất với khách hàng hoặc nhà cung cấp của mình Sáp nhập dọc được chia thành hai loại: sáp nhập tiến (forward) khi công ty mua lại khách hàng, và sáp nhập lùi (backward) khi công ty mua lại nhà cung cấp Hình thức sáp nhập này mang lại nhiều lợi ích, bao gồm việc đảm bảo và kiểm soát chất lượng nguồn hàng, giảm chi phí trung gian, và khống chế nguồn hàng cũng như đầu ra của đối thủ cạnh tranh.
Sáp nhập mở rộng thị trường là quá trình diễn ra giữa hai công ty cung cấp sản phẩm tương tự nhưng hoạt động tại các khu vực địa lý khác nhau.
Năm 2006, Công ty Asia Pacific Breweries Ltd (APB) có trụ sở tại Singapore, đã mở rộng hoạt động sản xuất và phân phối bằng cách mua 80% cổ phần của Công ty TNHH VBL Quảng Nam, nhằm cung cấp bia Tiger và Heineken cho thị trường nội địa Việt Nam.
Các phương pháp địngdoanh nghiệp khi thựcê>n nn> công ty
Có nhiều phương pháp định giá doanh nghiệp được áp dụng tùy thuộc vào đặc điểm, ngành nghề và mục đích định giá cụ thể Việc lựa chọn mô hình và phương pháp định giá phù hợp dựa trên thông tin thu thập được Thông thường, định giá doanh nghiệp được thực hiện thông qua ba nhóm phương pháp chính: phương pháp tài sản, phương pháp thu nhập và phương pháp thị trường.
1.2.1 Nhóm phương pháp tài sản
Phương pháp ước tính giá trị doanh nghiệp dựa trên giá trị thị trường của tổng tài sản, trừ đi các khoản nợ Phương pháp này xác định giá trị doanh nghiệp bằng cách tính chênh lệch giữa giá trị thị trường của tài sản có và tài sản nợ.
Giá trị thị trường của doanh nghiệp được tính toán dựa trên bảng cân đối tài sản và giá trị của vốn cổ phần được tính như sau:
Trong đó: V E : Giá trị doanh nghiệp theo phương pháp tài sản
V A : Giá trị thị trường của tổng tài sản doanh nghiệp
V D : Giá trị thị trường của các khoản nợ
Phương pháp định lượng lợi thế thương mại là cách xác định giá trị doanh nghiệp với sự tính toán lợi thế thương mại Giá trị doanh nghiệp được xác định bằng tổng giá trị của tài sản thuần đã được đánh giá lại và giá trị lợi thế thương mại Lợi thế thương mại của doanh nghiệp được tính bằng hiện giá của các khoản lợi nhuận mà lợi thế này tạo ra, thể hiện qua tài sản vô hình không được phân định cụ thể.
Trong đó: V 0 : Giá trị doanh nghiệp
A: Giá trị tài sản của doanh nghiệp
V GW : Giá trị lợi thế thương mại, và được tính như sau:
Trong đó: R t : lợi nhuận năm t
A t : giá trị tài sản năm t r : tỷ suất lợi nhuận “bình thường” (bình quân phổ biến của ngành) i: tỷ suất chiết khấu
1.2.2 Nhóm phương pháp thu nhập
Phương pháp này ước tính giá trị doanh nghiệp bằng cách chuyển đổi lợi ích dự đoán trong tương lai thành giá trị vốn tại thời điểm định giá Nó dựa trên cơ sở vốn hóa dòng thu nhập hoặc dòng tiền tương lai của doanh nghiệp Nếu các yếu tố khác không đổi, thu nhập doanh nghiệp càng lớn thì giá trị doanh nghiệp càng cao Các phương pháp tiếp cận thu nhập bao gồm phương pháp vốn hóa trực tiếp và phương pháp chiết khấu dòng tiền.
- Phương pháp vốn hóa (vốn hóa thu nhập và vốn hóa dòng tiền):
V : Giá trị doanh nghiệp tính theo phương pháp vốn hóa
I : Thu nhập (hoặc dòng tiền) ròng trong một năm
Tỷ suất vốn hóa là tỷ lệ phần trăm được sử dụng để chuyển đổi giá trị thu nhập trong tương lai thành giá trị vốn hiện tại Công thức tính tỷ suất vốn hóa cần thiết cho các nhà đầu tư giúp xác định giá trị hợp lý của một khoản đầu tư.
Tỷ suất lợi nhuận (Rf) là lợi nhuận từ các khoản đầu tư không rủi ro, được xác định dựa trên lãi suất trả trước của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn từ 10 năm trở lên tại thời điểm gần nhất với thời điểm thẩm định giá.
R p : phụ phí rủi ro phụ thuộc vào từng ngành đầu tư
Tỷ suất vốn hóa có thể được tính theo mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), mô hình này thể hiện mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư Theo CAPM, lợi nhuận kỳ vọng được xác định bằng lợi nhuận không rủi ro cộng với khoản bù đắp rủi ro cho việc đầu tư vào cổ phiếu của doanh nghiệp.
Công thức tính lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư theo mô hình CAPM: i = R f + ( m – R f )β i
R f : là lợi nhuận không rủi ro;
R m : là lợi nhuận kỳ vọng của thị trường; βi: là hệ số beta của cổ phiếu doanh nghiệp i
- Phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF):
Phương pháp dòng tiền chiết khấu là kỹ thuật ước tính giá trị doanh nghiệp bằng cách chiết khấu tất cả các khoản thu, chi dự kiến trong tương lai về hiện tại, đồng thời xem xét yếu tố lạm phát và sự không ổn định của thu nhập Có hai trường hợp chính trong việc ước tính giá trị doanh nghiệp qua phương pháp này: một là ước tính giá trị vốn chủ sở hữu và hai là ước tính giá trị toàn bộ doanh nghiệp.
+ Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp
Giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp được xác định bằng cách chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu, tức là dòng tiền còn lại sau khi trừ toàn bộ chi phí, thuế, lãi vay và thanh toán lãi gốc Phương pháp này dựa trên chi phí sử dụng vốn, hay tỷ suất lợi nhuận mong đợi của các cổ đông trong doanh nghiệp.
FCFE t : Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến vào thời điểm t k e : chi phí sử dụng vốn PV: giá trị hiện tại
+ Xác định giá trị toàn bộ doanh nghiệp
Giá trị doanh nghiệp được xác định thông qua việc chiết khấu dòng tiền dự kiến, tức là dòng tiền còn lại sau khi đã trừ thuế và chi phí hoạt động, nhưng trước khi thanh toán nợ vay Phương pháp này sử dụng chi phí sử dụng vốn bình quân, được tính toán dựa trên tỷ trọng giá trị thị trường của từng nguồn tài trợ trong doanh nghiệp.
FCFF t : Dòng tiền kỳ vọng của công ty tại thời điểm t WACC = Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền
- Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức:
+ Cổ tức tăng trưởng ổn định ( mô hình tăng trưởng Gordon)
Mô hình tăng trưởng Gordon là phương pháp ước tính giá trị công ty dựa trên dòng cổ tức dự kiến tăng trưởng ổn định trong dài hạn Mô hình này chiết khấu dòng cổ tức để tính toán giá trị hiện tại của các khoản cổ tức tương lai cho cổ đông Với giả định rằng cổ tức hàng năm là ổn định và có tỷ lệ tăng trưởng ổn định (g), công ty được xem là tồn tại vĩnh viễn, từ đó giá trị vốn chủ sở hữu của công ty được tính toán theo công thức cụ thể.
Cổ tức hàng năm dự kiến sẽ được chia đều cho cổ đông, với suất sinh lời mong muốn trên vốn cổ phần là r và tỷ lệ tăng trưởng ổn định hàng năm là g.
+ Mô hình dòng cổ tức vô hạn và không đổi (g = 0%):
Mô hình dòng cổ tức vô hạn và không đổi ước tính giá trị của một công ty dựa trên giả định rằng dòng cổ tức sẽ duy trì vĩnh viễn mà không có sự tăng trưởng Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty được xác định từ dòng cổ tức này.
V 0 = DIV/r + Mô hình cổ tức tăng trưởng không ổn định (g không đều)- Mô hình chiết khấu cổ tức nhiều giai đoạn
Mô hình tăng trưởng không ổn định bao gồm nhiều giai đoạn, có thể là hai giai đoạn với giai đoạn tăng trưởng thần kỳ kéo dài trong n năm, sau đó là giai đoạn tăng trưởng ổn định mãi mãi; hoặc ba giai đoạn gồm giai đoạn tăng trưởng cao, giai đoạn quá độ và giai đoạn tăng trưởng thấp ổn định Công thức tính mô hình này giúp phân tích sự biến động trong quá trình tăng trưởng của doanh nghiệp.
V 0 = Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty thời điểm hiện tại DIV t = Cổ tức dự kiến năm t r = Suất sinh lợi mong đợi
V n = Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty cuối năm n g n = Tỷ lệ tăng trưởng (mãi mãi) sau năm n
1.2.3 Phương pháp bội số (Multiple Based Valuation Method)
Phương pháp định giá theo bội số giúp xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên giá cổ phiếu của các công ty tương tự thông qua các bội số như P/E, giá trên dòng tiền, doanh thu và EBIT Phương pháp này đơn giản và nhanh chóng, cho phép ước đoán giá trị doanh nghiệp hiệu quả Khi sử dụng thu nhập làm tiêu chí, bội số giá trên thu nhập được tính bằng cách lấy tỷ số giá trên thu nhập của các công ty so sánh, từ đó tính ra tỷ số bình quân cho toàn ngành Để xác định giá trị doanh nghiệp, chỉ cần nhân lợi nhuận dự kiến với bội số giá trên thu nhập bình quân.
1.2.4 Phương pháp phân tích các công ty và giao dịch tương đương
Những ưu nhược điểm và điều kiện sử dụng của các phương pháp
Các tổ chức tư vấn tài chính sử dụng nhiều mô hình định giá khác nhau để xác định giá trị doanh nghiệp, đặc biệt trong hoạt động M&A Mặc dù các phương pháp này có cơ sở lý thuyết vững chắc và được áp dụng rộng rãi, nhưng không phải phương pháp nào cũng phù hợp với mọi tình huống Phương pháp DCF, mặc dù được nhiều chuyên gia coi là tốt nhất, chỉ hiệu quả trong những điều kiện nhất định Do đó, việc sử dụng nhiều phương pháp cùng lúc là cần thiết để hỗ trợ lẫn nhau Việc lựa chọn phương pháp định giá phù hợp cho công ty được phân tích là yếu tố quyết định cho sự thành công của hoạt động M&A Bài viết này sẽ trình bày một số ưu nhược điểm của ba nhóm phương pháp định giá phổ biến và điều kiện áp dụng cho từng phương pháp.
1.3.1 Nhóm phương pháp chiết khấu dòng tiền DCF Ưu nhược điểm
Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) hiện đang là lựa chọn hàng đầu trong việc định giá công ty tại Việt Nam và trên thế giới, với lý luận mạnh mẽ hơn so với các phương pháp khác Mô hình DCF cho kết quả chính xác hơn so với mô hình chiết khấu cổ tức, đặc biệt khi công ty có cổ tức thấp hơn khả năng (cổ tức thấp hơn FCFE) Đối với các công ty có đòn bẩy tài chính cao hoặc đang thay đổi đòn bẩy, mô hình chiết khấu dòng tiền tự do cho công ty (FCFF) là lựa chọn tối ưu Mặc dù DCF có nhiều ưu điểm nổi bật, nhưng cũng tồn tại một số hạn chế cần lưu ý.
Thứ nhất, Dự báo dòng tiền trong dài hạn từ 5 đến 10 năm thường không chắc chắn
Trong mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF), dự phóng dòng tiền là yếu tố quan trọng nhất, giúp ước đoán chuỗi kế hoạch tạo ra dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp DCF vẫn được coi là phương pháp có cơ sở lý thuyết vững chắc và được nhiều nhà phân tích tài chính tin dùng.
Để đạt được kết quả hợp lý từ phương pháp chiết khấu dòng tiền, cần ước tính dòng tiền từ 5 đến 10 năm, tuy nhiên, độ tin cậy của ước tính này thường là vấn đề lớn Ngay cả những chuyên gia phân tích tài chính giỏi cũng chỉ có thể dự đoán dòng tiền hợp lý trong khoảng 3 năm Điều này tạo ra thách thức cho mô hình, vì vấn đề không nằm ở lý thuyết mà ở yếu tố đầu vào Một mô hình dù có nền tảng lý thuyết vững chắc nhưng nếu yếu tố đầu vào không hợp lý sẽ dẫn đến kết quả không chấp nhận được.
Mô hình CAPM được sử dụng phổ biến để xác định tỷ suất sinh lời vốn chủ (r e), với 65% chuyên gia tài chính áp dụng theo một tài liệu của Pricewaterhouses-Coopers Tuy nhiên, mô hình này dựa trên giả định về thị trường hoàn toàn thanh khoản và doanh nghiệp đã đa dạng hóa danh mục đầu tư, những giả định không phù hợp với thực tế thị trường Việt Nam Hai trường hợp tiêu biểu cho sự không hợp lý này là khi định giá các công ty chưa niêm yết và các công ty vốn tư nhân có quy mô nhỏ.
Các công ty vừa và nhỏ chưa niêm yết tại Việt Nam thường gặp khó khăn trong việc giao dịch cổ phiếu do tính thanh khoản kém Thực tế cho thấy, cổ phiếu của các công ty này rất khó giao dịch, và nếu có giao dịch, thời gian và chi phí sẽ cao, trong khi mức giá lại không ổn định Điều này đi ngược lại với giả thuyết của mô hình CAPM, vốn giả định rằng thị trường hoàn toàn thanh khoản.
Một giả định quan trọng trong mô hình tài chính là các nhà đầu tư đã hoàn toàn đa dạng hóa danh mục đầu tư Tuy nhiên, các doanh nghiệp tư nhân tại Việt Nam thường có vốn thấp và họ tập trung toàn bộ nguồn lực tài chính vào công ty của mình, dẫn đến việc không thể đa dạng hóa đầu tư để giảm thiểu rủi ro Điều này khiến cho chủ doanh nghiệp phải gánh chịu toàn bộ rủi ro, trong khi mô hình định giá tài sản vốn lại không phản ánh được rủi ro do thiếu đa dạng hóa của các doanh nghiệp này.
Mục đích của M&A là thâm nhập vào thị trường mới, cung cấp sản phẩm mới, sở hữu công nghệ mới hoặc mở rộng thị phần, mang lại cho doanh nghiệp khả năng tăng trưởng Nó giống như một quyền chọn, cho phép doanh nghiệp theo đuổi các cơ hội mà không phải gánh nợ Tuy nhiên, những khả năng này chỉ trở thành hiện thực khi ban quản trị công ty đưa ra những quyết định có ý thức.
Mô hình định giá DCF truyền thống có thể không hiệu quả trong việc xác định giá trị của những cơ hội không chắc chắn, do đó cần áp dụng mô hình định giá quyền chọn Giá trị hiện tại của doanh nghiệp bao gồm hai phần: phần lớn là giá trị dự đoán của dòng tiền tương lai và phần còn lại là giá trị của những cơ hội tăng trưởng doanh nghiệp trong điều kiện không chắc chắn.
Phương pháp FCFF gặp khó khăn trong việc áp dụng cho các doanh nghiệp đang tái cơ cấu, do việc ước tính dòng tiền dự kiến trở nên phức tạp và ảnh hưởng đến yếu tố rủi ro Đối với doanh nghiệp nhỏ, việc xác định các thông số rủi ro để tính tỷ suất chiết khấu là không khả thi vì thiếu chứng khoán giao dịch trên thị trường.
Phương pháp định giá DCF không phải lúc nào cũng phù hợp với mọi tình huống Để áp dụng phương pháp này hiệu quả, cần phải đáp ứng một số điều kiện nhất định.
Thứ nhất, chỉ áp dụng đối với các doanh nghiệp đã phát triển ổn định trên 5 năm
Các số liệu báo cáo tài chính là đáng tin cậy và chi tiết đủ để thực hiện phân tích
Trước khi tiến hành dự phóng dòng tiền và tốc độ tăng trưởng, doanh nghiệp cần thực hiện nghiên cứu thị trường và phân tích thị phần để định giá chính xác.
Phương pháp FCFE tăng trưởng ổn định là mô hình lý tưởng cho các công ty có tỷ lệ tăng trưởng bằng hoặc thấp hơn tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa Để đảm bảo tính chính xác, tỷ lệ tăng trưởng được sử dụng trong mô hình cần phải phù hợp và có mối tương quan chặt chẽ với tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa.
Phương pháp FCFF thích hợp cho việc định giá doanh nghiệp có tài sản hữu dụng, trong khi tài sản không hữu dụng cần được đánh giá riêng bằng phương pháp khác Mô hình FCFF là lựa chọn tối ưu cho các công ty có đòn bẩy tài chính cao hoặc đang trong quá trình thay đổi đòn bẩy tài chính.
1.3.2 Phương pháp giá trị tài sản thuần Ưu điểm nổi bật của phương pháp NAV là đơn giản, dễ thực hiện, không đòi hỏi những kỹ năng tính toán phức tạp Vì vậy sẽ có kết quả nhanh chóng, phục vụ kịp thời cho việc ra quyết định Tuy nhiên, nó bộc lộ nhiều khuyết điểm như sau:
So sánh mô hình Real Options với phương pháp DCF
Chúng ta cần xem xét lại các giả định của phương pháp DCF và thực tế hoạt động của doanh nghiệp để nhận ra tầm quan trọng của việc áp dụng phương pháp Real Options trong phân tích M&A, như được thể hiện trong bảng dưới đây.
Trong môi trường kinh doanh đầy rẫy rủi ro và bất ổn, việc ban quản trị có chiến lược linh hoạt để điều chỉnh quyết định là vô cùng quan trọng Sự thay đổi nhanh chóng của các yếu tố kinh doanh đòi hỏi các nhà lãnh đạo phải thích ứng kịp thời Nếu ban quản trị có khả năng thực hiện những thay đổi phù hợp khi điều kiện kinh doanh thay đổi, yếu tố "linh hoạt" sẽ trở nên có giá trị Tuy nhiên, giá trị này có thể bị đánh giá thấp khi áp dụng mô hình chiết khấu dòng tiền.
Phân tích DCF cho thấy doanh nghiệp thường chỉ thực hiện quyết định đầu tư ban đầu và thụ động chờ kết quả, mà không nhận ra giá trị tiềm năng của ban quản trị trong việc ứng phó với những thay đổi của môi trường kinh doanh Tuy nhiên, khả năng của ban quản trị trong việc thích ứng và thực hiện các hành động phù hợp có thể mang lại chính sách phòng ngừa hiệu quả trước sự bất ổn và không chắc chắn của dự án Do đó, phương pháp DCF trở nên khó áp dụng khi dự án liên quan đến các quyền chọn hoạt động quan trọng.
1 Real Options analysis versus traditional DCF valuation, trang 4
Quyết định được đưa ra ngay bây giờ và dòng tiền trong tương lai là cố định
Sự không chắc chắn và bất ổn về kết quả trong tương lai có thể khiến một số quyết định bị hoãn lại Không phải tất cả các quyết định đều cần được đưa ra ngay lập tức; nhiều quyết định có thể chờ đợi cho đến khi tình hình trở nên rõ ràng hơn.
Những dự án là “những công ty thu nhỏ” và chúng có thể thay thế cho nhau với toàn bộ công ty
Các công ty thường bao gồm ảnh hưởng của mạng lưới hiệu quả, sự đa dạng hóa, sự phụ thuộc lẫn nhau và sự cộng hưởng Chúng được xem như những danh mục của các dự án và dòng tiền kết quả từ chúng Đôi khi, các dự án không thể được đánh giá riêng lẻ mà cần xem xét trong bối cảnh tổng thể của dòng tiền.
Khi bắt đầu, tất những dự án được quản lý một cách thụ động
Các dự án thường được quản lý chủ động trong suốt vòng đời của chúng, bao gồm việc kiểm soát, đưa ra quyết định về các lựa chọn và xử lý các hạn chế ngân sách.
Những dòng tiền tự do trong tương lai là có khả năng dự báo cao
Có thể rất khó ước tính dòng tiền trong tương lai khi bản chất chúng rất ngẫu nhiên và rủi ro
Tỷ lệ chiết khấu của dự án là chi phí cơ hội của vốn, thứ mà tương ứng với rủi ro không đa dạng hóa được
Rủi ro doanh nghiệp có nhiều nguồn lực với các đặc tính khác nhau, và một số nguồn lực này có thể được đa dạng hóa thông qua các dự án và thời gian.
Tất cả những rủi ro đã được tính toán hoàn toàn bởi tỷ lệ chiết khấu
Rủi ro công ty và dự án có thay đổi suốt thời gian thực hiện dự án
Tất cả các yếu tố ảnh hưởng đến kết quả dự án và giá trị cho nhà đầu tư đã được thể hiện trong mô hình DCF thông qua các tiêu chí NPV và IRR.
Dự án phức tạp với nhiều yếu tố bên ngoài khiến việc xác định tất cả các nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận dòng tiền trở nên khó khăn Những kết quả phân bổ và không được lập kế hoạch, như tầm nhìn chiến lược và hoạt động thầu khoán, có thể đóng vai trò quan trọng và mang tính chiến lược.
Những nhân tố không biết, vô hình hoặc không thể đo lường có giá trị là zero
Nhiều lợi ích quan trọng là tài sản vô hình hoặc những vị thế chiến lược chất lượng
Bảng 3.1: Những bất lợi của DCF: Giả định và thực tế 2
Trong suốt vòng đời của dự án, có nhiều quyết định quan trọng có thể ảnh hưởng đến tỷ lệ đầu ra, bao gồm việc mở rộng, đóng cửa nhà máy hoặc thậm chí từ bỏ dự án Sự linh hoạt trong quản lý dự án là yếu tố then chốt để thích ứng với những thay đổi này.
Phân tích tùy chọn thực tế so với định giá DCF truyền thống chắc chắn sẽ đóng góp vào giá trị của dự án Hơn nữa, các khoản đầu tư chiến lược có khả năng tạo ra cơ hội trong tương lai.
Mô hình định giá DCF truyền thống không hiệu quả trong việc xác định giá trị của các cơ hội không chắc chắn Do đó, cần áp dụng lý thuyết định giá quyền chọn, đặc biệt là Real Options, để đánh giá chính xác hơn.
Khi độ bất ổn gia tăng, độ lệch chuẩn tăng lên dẫn đến tỷ lệ chiết khấu dòng tiền tương lai cao hơn trong phương pháp DCF Ban quản trị có thể loại bỏ dự án vì họ ưa thích rủi ro thấp, mặc dù dự án vẫn có giá trị NPV dương Phương pháp tiếp cận quyền chọn thực cho thấy giá trị của quyền chọn đầu tư tăng theo mức độ không chắc chắn, nhờ vào những cơ hội tăng trưởng mà giá trị đầu tư có thể vượt qua chi phí thực hiện quyền chọn Tóm lại, sự gia tăng không chắc chắn khiến giá trị doanh nghiệp bị định giá thấp hơn khi áp dụng phương pháp DCF so với phương pháp tiếp cận quyền chọn thực.
Nghiên cứu kinh nghiệm định giá trong hoạt đông mua bán và sáp nhập công ty trên thế giới
trên thế giới 1.6.1 Những sai lầm phổ biến trong định giá doanh nghiệp 3
Năm 2004, Pablo Fernandez, chuyên gia tư vấn tài chính doanh nghiệp của PricewaterhousesCooper, đã phát hành ấn phẩm về những sai lầm trong định giá doanh nghiệp Bài viết tổng hợp và phân loại các sai lầm trong định giá công ty, được thực hiện bởi các nhà tư vấn tài chính, phân tích tài chính và ngân hàng đầu tư trên toàn cầu trong hoạt động M&A, theo nghiên cứu của Pablo Fernandez.
Các sai lầm trong việc tính toán tỷ suất chiết khấu và những rủi ro liên quan đến công ty được phân loại thành 06 nhóm chính Những sai lầm này có thể ảnh hưởng đáng kể đến quyết định đầu tư và đánh giá giá trị doanh nghiệp Việc nhận diện và khắc phục các lỗi này là rất quan trọng để tối ưu hóa hiệu quả tài chính và giảm thiểu rủi ro trong hoạt động kinh doanh.
Trong quá trình định giá, có một số sai lầm phổ biến cần lưu ý: (1) tính toán hoặc dự phóng dòng tiền mong đợi không chính xác; (2) sai lầm khi xác định giá trị còn lại; (3) sự không nhất quán về mặt khái niệm; (4) sai sót khi thuyết minh sự định giá; và (5) những sai lầm liên quan đến tổ chức Những yếu tố này có thể ảnh hưởng nghiêm trọng đến kết quả định giá và cần được xem xét cẩn thận.
Những sai lầm phổ biến trong việc tính toán tỷ suất chiết khấu và rủi ro liên quan đến công ty bao gồm việc sử dụng tỷ suất phi rủi ro không chính xác trong định giá, áp dụng hệ số beta sai, và tính toán phần bù rủi ro thị trường không đúng Ngoài ra, việc tính toán WACC và giá trị tấm chắn thuế cũng thường gặp sai sót, cùng với việc xử lý rủi ro quốc gia không chính xác.
Trong quá trình tính toán và dự phóng dòng tiền, có nhiều sai lầm phổ biến như xác định dòng tiền không chính xác, mắc lỗi trong việc định giá các công ty có tính chất mùa vụ, và dự phóng Bảng cân đối kế toán không hợp lý Ngoài ra, sự lạc quan thái quá khi dự đoán dòng tiền cũng dẫn đến những sai sót nghiêm trọng Việc tính toán giá trị còn lại (residual value) có thể gặp vấn đề khi dòng tiền được dùng để tính toán giá trị vĩnh viễn không tương thích Tỷ suất nợ trên vốn dùng để tính WACC cho dòng tiền vĩnh viễn thường khác với tỷ suất nợ trên vốn từ định giá Sử dụng các công thức tính toán sai và không có ý nghĩa kinh tế, cũng như áp dụng giá trị trung bình số học thay vì giá trị trung bình cấp số nhân cho đánh giá tăng trưởng, đều có thể gây ra những sai lầm nghiêm trọng trong phân tích tài chính.
Những sai lầm không nhất quán về mặt khái niệm trong lĩnh vực tài chính có thể gây ra nhiều hiểu lầm, bao gồm sai lầm trong việc định nghĩa dòng tiền tự do và dòng tiền vốn chủ Ngoài ra, việc sử dụng bội số không chính xác và mâu thuẫn về thời gian cũng là những vấn đề phổ biến Những sai lầm này, cùng với các sai lầm về mặt khái niệm khác, có thể ảnh hưởng nghiêm trọng đến quyết định đầu tư và quản lý tài chính.
Khi thuyết trình giá trị doanh nghiệp, có một số sai lầm phổ biến cần tránh, bao gồm: nhầm lẫn giữa giá trị và giá cả; cho rằng một giá trị doanh nghiệp là phù hợp cho tất cả mọi người; tin rằng tất cả các công ty đều có giá trị như nhau đối với mọi bên mua; nhầm lẫn giữa giá trị doanh nghiệp chiến lược cho bên mua và giá trị thị trường hợp lý; không xem xét lợi thế thương mại, bao gồm giá trị nhãn hiệu; và quên rằng giá trị doanh nghiệp là một khái niệm không chắc chắn, được xác lập dựa trên dòng tiền mong đợi cùng với những rủi ro liên quan.
Một số sai lầm trong tổ chức định giá bao gồm việc thực hiện định giá mà không kiểm tra các dự đoán từ khách hàng, ủy quyền cho ngân hàng đầu tư thực hiện định giá mà không tham gia vào quy trình, và việc công việc định giá doanh nghiệp chỉ liên quan đến phòng tài chính khi đánh giá công ty mục tiêu.
1.6.2 Những quan niệm sai lầm và thực tế về việc định giá giao dịch M&A
Scott Moeller và Chris Brady, các giáo sư chuyên nghiên cứu về M&A và đồng tác giả của cuốn sách “M&A thông minh”, chỉ ra rằng vẫn còn nhiều quan niệm sai lầm về định giá trong các giao dịch M&A Những quan niệm này không chỉ đến từ các “chuyên gia định giá” mà còn từ những người chưa từng tham gia vào lĩnh vực này Bài viết sẽ tóm tắt một số sai lầm phổ biến trong bảng dưới đây.
Các chuyên gia (kiểm toán và ngân hàng đầu tư) biết cách thực hiện các định giá
Không ai có thể dự đoán chính xác tương lai Dù các chuyên gia có kinh nghiệm, việc chỉ dựa vào kinh nghiệm của họ để hiểu rõ về một công ty hay một giao dịch cụ thể có thể dẫn đến những rủi ro.
Các định giá luôn đúng
Dù áp dụng công nghệ tình báo doanh nghiệp tiên tiến nhất, kết quả định giá công ty vẫn chịu ảnh hưởng của nhiều yếu tố chủ quan, có thể thể hiện rõ ràng hoặc ngầm ẩn, chẳng hạn như qua các giả định được đưa ra và động cơ của những người thực hiện đánh giá.
Không có kết quả định giá nào là thực sự chính xác và hoàn hảo
Việc lựa chọn phương pháp định giá và mức độ quan trọng của từng phương pháp chủ yếu phụ thuộc vào kinh nghiệm của người thực hiện, thay vì dựa vào các định nghĩa về sự “chính xác” trong lĩnh vực tài chính.
Cần sử dụng nhiều mô hình phức tạp để đưa ra được một kết quả định giá chính xác
Sự phức tạp trong các mô hình định giá có thể dẫn đến nhiều bất lợi, bao gồm việc tốn nhiều thời gian và gia tăng sai số tỷ lệ thuận với quy mô và độ phức tạp của mô hình Thông tin nhiều chưa chắc đã mang lại lợi ích; sự đơn giản thường là giải pháp hiệu quả nhất Hơn nữa, các mô hình báo cáo phức tạp sẽ làm cho quá trình kiểm toán và điều tra trở nên khó khăn hơn.
Không cần phải thay đổi các định giá tốt hoặc các mô hình định giá tốt Điều quan trọng là xác định một mức giá “thuận mua, vừa bán”
Mức giá "theo thị trường" chủ yếu dựa vào các giao dịch tương tự gần đây, thay vì các mô hình định giá phức tạp, mặc dù những mô hình này thường bị sử dụng sai để đánh giá kết quả định giá.
Trong giai đoạn thương lượng, định giá thường xuyên được cập nhật hàng ngày dựa trên thông tin mới Các yếu tố như thị trường cổ phiếu, tỷ lệ lãi suất, lợi nhuận, rủi ro, tăng trưởng kinh tế, rủi ro chính trị, thông tin ngành và thay đổi pháp lý đều ảnh hưởng đến giá trị Bên cạnh đó, dữ liệu tài chính mới, sự thay đổi trong ban lãnh đạo và các hành động cạnh tranh cũng có thể tác động đến định giá Thậm chí, phương pháp định giá hiện tại cũng cần được điều chỉnh trong quá trình giao dịch.
Thực tiễn khung pháp lý về sáp nhập và mua bán công ty tại Việt Nam
Khung pháp lý điều chỉnh hoạt động mua bán sáp nhập (M&A) tại Việt Nam không tập trung trong một văn bản luật duy nhất như ở các quốc gia có hệ thống pháp lý phát triển Thay vào đó, M&A được quy định rải rác trong nhiều văn bản pháp luật khác nhau, bao gồm Luật cạnh tranh, Luật doanh nghiệp, Luật đầu tư, cùng với các quy định trong các ngành cụ thể khác, cho thấy sự cần thiết của hoạt động này trong nền kinh tế hiện nay.
Luật cạnh tranh 2004 xem giao dịch mua bán sáp nhập công ty như một hình thức tập trung kinh tế Theo Điều 17, sáp nhập doanh nghiệp diễn ra khi một hoặc một số doanh nghiệp chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp của mình sang một doanh nghiệp khác, dẫn đến việc chấm dứt sự tồn tại của doanh nghiệp bị sáp nhập Mua lại doanh nghiệp là hành động mà một doanh nghiệp mua toàn bộ hoặc một phần tài sản của doanh nghiệp khác, đủ để kiểm soát hoặc chi phối toàn bộ hoặc một ngành nghề của doanh nghiệp bị mua lại Hợp nhất doanh nghiệp là quá trình mà hai hoặc nhiều doanh nghiệp chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp của mình để hình thành một doanh nghiệp mới, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của các doanh nghiệp bị hợp nhất.
Luật doanh nghiệp 2005 quy định rằng giao dịch mua bán sáp nhập công ty là một hình thức tái cấu trúc doanh nghiệp Sáp nhập doanh nghiệp diễn ra khi một hoặc nhiều công ty cùng loại hợp nhất vào một công ty khác, chuyển giao toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của công ty bị sáp nhập (Điều 153) Hợp nhất doanh nghiệp, theo Điều 152, là quá trình mà hai hoặc nhiều công ty cùng loại kết hợp thành một công ty mới, cũng với việc chuyển giao toàn bộ tài sản và quyền lợi, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của các công ty bị hợp nhất.
Luật đầu tư 2005 coi giao dịch mua bán sáp nhập công ty là một hình thức đầu tư Theo Điều 21, việc sáp nhập và mua lại doanh nghiệp được xem là một dạng đầu tư trực tiếp Đầu tư trực tiếp có thể thực hiện thông qua các hình thức như đóng góp vốn để thành lập doanh nghiệp mới, tham gia quản lý hoạt động đầu tư, mua toàn bộ hoặc một phần doanh nghiệp đang hoạt động, và mua cổ phiếu để thôn tính hoặc sáp nhập doanh nghiệp.
2.1.2 Những hạn chế của môi trường pháp lý
M&A là xu hướng tất yếu trong kinh doanh, nhưng hiện tại vẫn thiếu khung pháp lý rõ ràng để hỗ trợ hoạt động này Giao dịch M&A rất phức tạp, cần có quy định cụ thể và cơ chế thị trường để thực hiện việc chào bán, chào mua doanh nghiệp, cũng như chuyển dịch tư cách pháp nhân Nhiều vấn đề liên quan trực tiếp đến giao dịch M&A vẫn chưa được quy định một cách cụ thể, gây khó khăn cho các bên tham gia.
Tại diễn đàn M&A Việt Nam 2010 diễn ra vào ngày 25 tháng 5, Công ty chứng khoán Bản Việt đã trình bày những vấn đề pháp lý liên quan đến mua bán sáp nhập Tổ chức tư vấn này nhấn mạnh rằng quan điểm của các sở ban ngành và cơ quan liên quan chưa đồng nhất trong việc áp dụng luật, dẫn đến việc quy định và luật điều chỉnh không đồng bộ Điều này không chỉ giảm khả năng thành công của các giao dịch mà còn kéo dài thời gian hoàn thành chúng.
Có một số vấn đề tồn tại tại cơ quan cấp giấy phép như Sở Kế hoạch và Đầu tư, cũng như tại Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) và Sở Giao dịch Chứng khoán (SGDCK).
Doanh nghiệp thực hiện sáp nhập hoặc hợp nhất sẽ nhận giấy phép mới từ Sở kế hoạch đầu tư, với vốn điều lệ bằng tổng vốn của các công ty tham gia, bất kể tỷ lệ sáp nhập Tuy nhiên, điều này tạo ra bất cập cần được điều chỉnh Đối với các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán, quá trình sáp nhập hoặc hợp nhất thường kéo dài thời gian ngừng giao dịch do thiếu quy chế cụ thể cho việc niêm yết và lưu ký liên quan đến sáp nhập.
Thực trạng hoạt động mua bán và sáp nhập (M&A) tại Việt Nam
Bảng 2.1: Bảng số liệu các thương vụ M&A từ năm 2003 - 2009
Số giao dịch M&A 41 23 22 38 108 167 295 Giá trị giao dịch (triệu đô la Mỹ) 118 34 61 299 1.719 1.117 1.138
Giá trị bình quân 1 giao dịch 2,88 1,48 2,77 7,87 15,92 6,69 3,86
(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo của PricewaterhouseCoopers)
Nhìn chung số vụ và qui mô M&A ở Việt Nam liên tục tăng, ngoại trừ năm 2008 và
Năm 2009, cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đã có tác động lớn đến hoạt động mua bán và sáp nhập (M&A) doanh nghiệp tại Việt Nam Đặc biệt, năm 2007 chứng kiến sự gia tăng mạnh mẽ về số lượng và quy mô các vụ M&A, gắn liền với việc Việt Nam gia nhập WTO vào năm 2006 Hoạt động M&A diễn ra sôi nổi trong nhiều lĩnh vực như tài chính, ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm và phân phối Trong đó, lĩnh vực ngân hàng và tài chính nổi bật với làn sóng các tập đoàn lớn trên thế giới mua lại cổ phần, trở thành cổ đông chiến lược của các ngân hàng thương mại cổ phần Việt Nam.
Hoạt động M&A tại Việt Nam hiện còn hạn chế, với số lượng và giá trị giao dịch thấp Nhiều trường hợp M&A diễn ra giữa các doanh nghiệp nhà nước yếu kém, có nguy cơ phá sản, và được thực hiện theo hình thức mệnh lệnh hành chính, điều này không phản ánh đúng mục đích của hoạt động M&A.
Hoạt động M&A tại Việt Nam hiện đang đối mặt với tỷ lệ thành công thấp, với hơn 50% giao dịch không tạo ra giá trị gia tăng, theo báo cáo từ hội thảo M&A do Avalue Việt Nam tổ chức vào đầu năm 2010 Nguyên nhân của những thất bại này xuất phát từ nhiều yếu tố khác nhau trong toàn bộ quá trình M&A.
Năm 2009, hoạt động M&A tiếp tục thu hút sự quan tâm, nhưng vẫn gặp nhiều vấn đề do ảnh hưởng từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 Thị trường chứng khoán Việt Nam giảm xuống khoảng 230 điểm vào tháng 2 năm 2009, dẫn đến giá trị thẩm định giảm theo chỉ số chứng khoán, gây sụt giảm quy mô giao dịch về mặt giá trị so với trước đó.
Trái với dự đoán của các chuyên gia, Chính phủ Việt Nam có khả năng sẽ tiếp tục tiến trình cổ phần hóa các doanh nghiệp quốc doanh trong năm tới.
Năm 2009, thị trường vẫn chưa ghi nhận giao dịch nào đáng chú ý như kỳ vọng của các nhà đầu tư Điều này đã dẫn đến sự giảm sút trong các giao dịch trung bình, khi các nhà đầu tư chuyển hướng tập trung vào các giao dịch nhỏ và vừa trong khu vực vốn tư nhân.
Bảng 2.2: Bảng số liệu tình hình các giao dịch M&A Việt Nam và thế giới
Các giao dịch M&A đã được thông báo
Khu vực/quốc gia mục tiêu
(triệu đô la Mỹ) % thay đổi (số lượng giao dịch) % thay đổi
Nguồn: Thomson Reuters và PricewaterhouseCoopers
Theo thống kê, hoạt động M&A tại Việt Nam đang có sự tăng trưởng tích cực, nổi bật hơn so với nhiều quốc gia và khu vực khác trên thế giới.
Mặc dù giá trị giao dịch chỉ tăng 2% so với năm 2008, nhưng số lượng giao dịch đã tăng mạnh 77% Điều này cho thấy một xu hướng rõ rệt, khi các nhà đầu tư đang chuyển hướng sang các giao dịch vừa và nhỏ.
2.2.2 Các thương vụ M&A đáng chú ý tại Việt Nam trong năm 2009
Vào tháng 8, CIMB Investment Bank Bhd của Malaysia đã đồng ý mua lại 10% cổ phần tại Công ty tài chính chứng khoán công nghiệp tàu thủy từ Công ty TNHH tài chính công nghiệp tàu thủy Việt Nam với giá trị 34 tỷ đồng (1,9 triệu USD) Đồng thời, CIMB cũng nhận được quyền chọn để nâng cổ phần của mình từ 10% lên 40% thông qua việc mua thêm 30% cổ phần từ Công ty tài chính công nghiệp tàu thủy.
CIMB Group là nhà cung cấp dịch vụ tài chính lớn thứ hai tại Malaysia và là một trong những tập đoàn ngân hàng hàng đầu ở Đông Nam Á.
Vào tháng 8, Woori Investment & Securities Co Ltd (Woori I&S) của Hàn Quốc đã tăng tỷ lệ cổ phần nắm giữ tại Công ty CP Chứng khoán Biển Việt (CBV) từ 12,7% lên 49% bằng cách mua thêm 36,3% cổ phần với giá trị 107,8 tỷ đồng (tương đương 6 triệu Đô la Mỹ).
Công ty CP Chứng khoán Biển Việt (CBV) đã chính thức đổi tên thành Công ty CP Chứng khoán Woori CBV (Woori CBV) Woori I&S, một trong những công ty chứng khoán hàng đầu tại Hàn Quốc, chuyên cung cấp các dịch vụ như môi giới, kinh doanh chứng khoán, bảo lãnh phát hành và các dịch vụ tài chính cho cả nhà đầu tư trong nước và quốc tế.
Vào tháng 8, Ngân hàng thương mại cổ phần Phương Đông (OCB) đã nhận được sự chấp thuận từ Ngân hàng Nhà nước Việt Nam để bán 5% cổ phần cho BNP Paribas (BNPP), nâng tỷ lệ sở hữu của BNPP từ 10% lên 15% vốn điều lệ của OCB Đến tháng 11, OCB đã ký biên bản ghi nhớ với BNPP về việc tăng vốn góp của BNPP trong OCB lên 20% vào thời điểm thích hợp trong năm 2010.
Vào tháng 8, SBI Holdings Inc (SBI) của Nhật Bản đã thông qua công ty con SBI Ven Holdings Pte Ltd, sở hữu 100%, mua 20% cổ phần của Ngân hàng thương mại cổ phần Tiên Phong (TienPhongBank) tại Hà Nội Ngân hàng này được sáng lập bởi các thành viên như Công ty FPT, Vietnam Mobile Services (VMS) – Mobiphone, Tổng công ty CP tái bảo hiểm quốc gia Việt Nam (Vinare) và các đơn vị liên quan khác Thông tin về các điều khoản tài chính của thương vụ này chưa được tiết lộ.
Vào tháng 10, HSBC Insurance (Asia Pacific) Holdings Ltd đã ký thỏa thuận tăng tỷ lệ cổ phần tại Tập đoàn Bảo Việt từ 10% lên 18%, với giá trị 1,88 nghìn tỷ đồng (khoảng 105,3 triệu USD) Sẽ có 53.682.474 cổ phiếu mới được phát hành cho HSBC thông qua hình thức phát hành trực tiếp nhằm tăng cường sở hữu cổ phần của công ty này.
Những thương vụ thất bại ở Việt Nam, nguyên nhân và bài học kinh nghiệm
Tỷ lệ thất bại trong các giao dịch M&A tại Việt Nam rất cao, nhưng thông tin chi tiết về những giao dịch này thường không được công khai Một số giao dịch thất bại, dù đã xảy ra từ lâu, vẫn mang lại những bài học quý giá cho hoạt động M&A tại Việt Nam trong tương lai.
Dạ Lan – Colgate, sự biến mất thương hiệu kem đánh răng Dạ Lan
Khi các tập đoàn đa quốc gia muốn thâm nhập vào thị trường mới, họ thường lựa chọn phương án M&A (Mua bán và Sáp nhập) để nhanh chóng triển khai chiến lược kinh doanh của mình.
Tập đoàn Colgate Palmolive đã triển khai chiến lược kinh doanh tại Việt Nam thông qua việc liên doanh với nhãn hàng kem đánh răng Dạ Lan vào năm 1995, với giá trị thương hiệu Dạ Lan được định giá 3 triệu đô la Mỹ, chiếm 30% trong tổng dự án 10 triệu đô la Mỹ Vào thời điểm đó, Dạ Lan nắm giữ 30% thị phần kem đánh răng tại Việt Nam, và Giám đốc Trịnh Thành Nhơn ước tính giá trị tài sản của công ty, bao gồm máy móc thiết bị, khoảng gần 0,8 triệu đô la Mỹ.
Để Dạ Lan phát triển mạnh mẽ và cạnh tranh trực tiếp với thương hiệu kem đánh răng P/S, ông Nhơn đã quyết định liên doanh với Tập đoàn Colgate-Pamolive Quyết định này còn xuất phát từ việc Colgate-Pamolive định giá thương hiệu kem đánh răng của ông cao gấp gần 4 lần giá trị tài sản máy móc thiết bị Mục tiêu của Colgate-Pamolive trong liên doanh này là thâm nhập vào thị trường kem đánh răng Việt Nam.
Tuy nhiên, cuộc kết hợp này nhanh chóng gặp trục trặc về hoạt động kinh doanh
Liên doanh giữa Colgate-Pamolive và đối tác Việt Nam đã liên tục thua lỗ nặng từ khi bắt đầu hoạt động, khiến nhiều nhà phân tích nghi ngờ về chiến lược đã được tính toán kỹ của Colgate-Pamolive Năm 1998, sau ba năm hoạt động, ông Nhơn buộc phải bán 30% vốn của mình, dẫn đến việc thương hiệu Dạ Lan biến mất khỏi thị trường, để lại sự tiếc nuối cho người tiêu dùng Việt Nam Sau đó, liên doanh được đổi tên thành Công ty TNHH Colgate-Pamolive Việt Nam.
Cuộc thâu tóm thù địch giữa Colgate-Palmolive và hãng kem Dạ Lan diễn ra mà không có sự phòng thủ từ phía Dạ Lan, do không nhận ra động cơ của Colgate-Palmolive Bối cảnh kinh tế Việt Nam năm 1995 vừa mở cửa khiến cho kiến thức về kinh tế tài chính hiện đại, đặc biệt là hoạt động M&A, chưa được cập nhật đầy đủ.
Ông Nhơn đã mắc phải sai lầm trong việc định giá hãng kem Dạ Lan khi chỉ chú trọng vào các tài sản hữu hình như máy móc thiết bị, mà không xem xét đến giá trị vô hình quan trọng như thị phần, hệ thống phân phối rộng khắp và đội ngũ nhân sự được đào tạo bài bản Việc áp dụng phương pháp NAV để định giá đã khiến ông bỏ qua những giá trị vô hình, dẫn đến một cái nhìn thiếu toàn diện về giá trị thực sự của hãng.
Nếu vào năm 1995, ông biết rằng Colgate-Pamolive cần 2 triệu đô la để chiếm 1% thị phần, ông sẽ không nghĩ rằng giá trị hãng Dạ Lan 3 triệu đô là hợp lý Sự thất bại của Dạ Lan chính là thành công của Colgate-Pamolive trong thương vụ này.
Bài học từ thương vụ Dạ Lan và Colgate vẫn giữ nguyên giá trị, nhấn mạnh tầm quan trọng của việc lập kế hoạch chiến lược và sự hòa nhập sau M&A, giai đoạn quyết định thành công hay thất bại của giao dịch Sai lầm lớn nhất của thương hiệu Dạ Lan là không định giá đúng giá trị tài sản thực, khi giá trị tài sản vô hình của hãng vượt xa mức giá mà họ chấp nhận.
Coca-cola – Chương Dương, sự sụp đỗ ngành nước uống giải khát Việt Nam
Năm 1994, Tập đoàn Coca-Cola quay trở lại thị trường Việt Nam và ngay sau đó, vào năm 1995, đã hợp tác với ba công ty nước giải khát hàng đầu tại ba miền Bắc, Trung, Nam Trong số đó, thương hiệu Chương Dương nổi bật nhất tại miền Nam và là thương hiệu lớn nhất cả nước.
Coca-Cola đã chậm chân hơn Pepsi trong việc thâm nhập thị trường Việt Nam, dẫn đến việc Pepsi chiếm lĩnh các kênh phân phối bán lẻ Để đối phó với tình hình này, Coca-Cola buộc phải liên doanh với các công ty nước giải khát hàng đầu tại Việt Nam nhằm tận dụng kênh phân phối và khách hàng sẵn có Liên doanh Coca-Cola Chương Dương, với 30% vốn thuộc về Việt Nam, là một trong ba công ty liên doanh được thành lập để hỗ trợ sự hiện diện của Coca-Cola tại thị trường Việt Nam.
Coca-cola, với 70% vốn liên doanh, đã nắm quyền quyết định quan trọng trong chiến lược kinh doanh trước khi tham gia liên doanh Sau 3 năm hoạt động, khoản lỗ lũy kế đã vượt quá vốn, buộc các bên liên doanh phải tiếp tục đầu tư Coca-cola đề xuất với đối tác Việt Nam rằng nếu thoái lui, họ sẽ nhận lại đầy đủ giá trị 30% vốn góp mà không chịu bất kỳ khoản lỗ nào Việt Nam cuối cùng đã quyết định bán phần vốn của mình mà không tiếp tục đầu tư, dẫn đến việc liên doanh chuyển thành công ty 100% vốn đầu tư nước ngoài Hai công ty liên doanh còn lại ở miền Bắc và Trung cũng gặp phải số phận tương tự Kết quả là Coca-cola chiếm lĩnh thị trường, góp phần vào sự sụp đổ của ngành nước giải khát Việt Nam, bao gồm cả thương hiệu Chương Dương nổi tiếng.
Một sai lầm lớn trong thương vụ Dạ Lan – Colgate của các đối tác Việt Nam là không tính toán đến yếu tố chiến lược giao dịch và sự hòa nhập sau M&A Cần xem xét lại quyết định chấp nhận thoái lui để nhận lại vốn góp ban đầu, liệu giá bán 30% cổ phần có hợp lý không Trong 3 năm hoạt động, liên doanh đã đầu tư vào phát triển thương hiệu và chiếm lĩnh thị trường để cạnh tranh với Pepsi, dẫn đến khoản lỗ là điều tất yếu Tuy nhiên, giá trị vô hình này đã được định giá và bao gồm trong giá bán hay chưa vẫn là câu hỏi chưa có lời giải, vì thông tin về thất bại này vẫn chưa được công bố.
Xu hướng của hoạt động M&A tại Việt Nam trong thời gian tới
Theo báo cáo tại diễn đàn M&A Việt Nam 2009 và triển vọng 2010 của Avalue Việt Nam, hoạt động M&A tại Việt Nam trong năm 2010 dự kiến sẽ tăng trưởng so với năm 2009, mặc dù giá trị giao dịch không có sự đột biến lớn PrivewaterhouseCoopers cũng nhận định rằng, tất cả các ngành nghề đều ghi nhận sự tăng trưởng trong các thương vụ M&A, đặc biệt là các thương vụ giữa các doanh nghiệp trong nước, khi các doanh nghiệp Việt Nam đang tìm kiếm cơ hội sáp nhập và mua lại để đầu tư tiền nhàn rỗi và thúc đẩy tăng trưởng bền vững hơn.
Vào năm 2010, một sáng kiến quan trọng của Chính phủ Việt Nam là việc sáp nhập các doanh nghiệp Nhà nước nhằm hợp lý hóa hoạt động và nâng cao năng lực cạnh tranh trong xuất khẩu, từ đó giảm thâm hụt thương mại Cụ thể, vào tháng 1 năm 2010, ba doanh nghiệp sản xuất thủy sản thuộc sở hữu Nhà nước đã hợp nhất thành Tổng Công ty Thủy sản Việt Nam.
Theo báo cáo của Avalue Việt Nam và PricewaterhouseCoopers, xu hướng M&A tại Việt Nam trong năm 2010 sẽ tiếp tục phát triển mạnh mẽ, đặc biệt trong các ngành nghề cụ thể Các chuyên gia dự đoán rằng thị trường M&A sẽ có nhiều cơ hội và thách thức, ảnh hưởng đến chiến lược đầu tư của các doanh nghiệp.
Sự phục hồi kinh tế và phát triển doanh nghiệp Việt Nam đã thúc đẩy hoạt động M&A trong lĩnh vực công nghiệp gia tăng về số lượng và quy mô giao dịch Các thương vụ M&A hiện nay chủ yếu tập trung vào các lĩnh vực năng lượng, chế biến thực phẩm và các ngành sản xuất khác.
Nhóm hàng tiêu dùng nhanh (FMCG) đang thu hút sự quan tâm lớn từ các quỹ vốn sở hữu tư nhân và nhà đầu tư chiến lược, đặc biệt là những doanh nghiệp tập trung vào nhu cầu trong nước và khu vực Xu hướng này được thể hiện rõ qua các giao dịch diễn ra trong năm 2009, cho thấy sự tăng trưởng mạnh mẽ trong ngành.
Ngành thực phẩm và đồ uống trong lĩnh vực FMCG dự kiến sẽ ghi nhận sự tăng trưởng mạnh mẽ về số lượng giao dịch và giá trị Bên cạnh đó, số lượng công ty tiềm năng cho hoạt động M&A trong ngành này cũng khá lớn Với những điều kiện thuận lợi này, nhiều thương vụ lớn sẽ diễn ra trong năm 2010.
Dịch vụ tài chính tại Việt Nam đang trải qua sự chuyển mình mạnh mẽ khi Ngân hàng Nhà nước quy định vốn điều lệ tối thiểu của các NHTM phải đạt 3.000 tỷ đồng vào năm 2010, tạo áp lực cho các tổ chức tín dụng trong nước tăng cường hoạt động bán cổ phần và tăng vốn Tuy nhiên, con số này vẫn chưa đủ để đảm bảo năng lực cạnh tranh trong bối cảnh kinh tế hiện nay, đặc biệt sau năm 2011 Do đó, hoạt động M&A trong lĩnh vực tài chính ngân hàng dự kiến sẽ tiếp tục sôi động và đầy thách thức, mở ra nhiều cơ hội cho các doanh nghiệp trong ngành Báo cáo của PricewaterhouseCoopers cũng chỉ ra xu hướng tương tự về hoạt động M&A trong ngành tài chính vào năm 2010.
Sự phát triển mạnh mẽ của khu vực hàng tiêu dùng nhanh (FMCG) tại Việt Nam đã tác động tích cực đến chi tiêu cho truyền thông, đồng thời thúc đẩy đầu tư vào lĩnh vực này Điều này đã dẫn đến một số lượng giao dịch M&A trong nước gia tăng đáng kể.
Theo báo cáo của PricewaterhouseCoopers về ngành Giải trí & Truyền thông (E&M) trong giai đoạn 2009-2013, thị trường giải trí và truyền thông tại Việt Nam đã tăng trưởng mạnh mẽ, với giá trị gấp khoảng 3 lần so với 5 năm trước đó, từ năm 2004 đến 2009.
Theo dự báo năm 2009, lĩnh vực này tại Việt Nam có tỷ lệ tăng trưởng kép hàng năm 16,7%, cao nhất thế giới, với kỳ vọng đạt 2,3 tỷ USD.
2013 Thị trường truy cập Internet dự kiến tăng trưởng 20,9%, Quảng cáo là 10,9%
M&A giúp các tập đoàn truyền thông quốc tế nhanh chóng tiếp cận thị trường Việt Nam, tương tự như cách họ thâm nhập vào Thái Lan và Trung Quốc Các chuyên gia dự đoán rằng số lượng thương vụ M&A trong lĩnh vực này sẽ gia tăng mạnh mẽ, mặc dù giá trị của mỗi thương vụ không lớn do đặc thù ngành.
Mặc dù lợi nhuận từ cho thuê văn phòng, căn hộ cao cấp và khách sạn đang giảm hấp dẫn, thị trường bất động sản Việt Nam vẫn được xem là có tiềm năng lớn nhờ vào sự tăng trưởng của nền kinh tế Trong hai năm qua, lĩnh vực này đã thu hút nhiều vốn đầu tư nước ngoài Các chuyên gia dự đoán rằng các giao dịch bất động sản và chuyển nhượng dự án sẽ tiếp tục sôi động, tương tự như năm 2009.
2.5 Thực tiễn hoạt động định giá doanh nghiệp cho hoạt động M&A trong các tổ chức tư vấn tài chính tại Việt Nam 2.5.1 Thực trạng áp dụng các phương pháp định giá
2.5.1.1 Các phương pháp định giá doanh nghiệp đang được áp dụng
Trong hoạt động M&A, các tổ chức tư vấn áp dụng nhiều phương pháp định giá doanh nghiệp khác nhau Những phương pháp này bao gồm chiết khấu dòng tiền, tài sản thuần, so sánh thị trường và một số phương pháp khác.
Nhóm phương pháp dòng tiền chiết khấu là phương pháp phổ biến nhất trong việc định giá doanh nghiệp, được nhiều tổ chức tư vấn áp dụng Ngược lại, các phương pháp so sánh thị trường như P/E, P/S, P/BV lại ít được sử dụng bởi các công ty kiểm toán Đặc biệt, phương pháp tài sản thuần thường được ưa chuộng trong việc xác định giá trị doanh nghiệp cổ phần hóa.
Mô hình mẫu - Xác định giá trị Công ty cổ phần Bột Giặt Lix
Quay lại với việc định giá công ty LIX, chúng tôi sẽ áp dụng một mô hình định giá khác so với phương pháp so sánh đã trình bày trong phần 2.5 của chương 2 Dưới đây là thông tin về công ty LIX đã được thẩm định để đảm bảo độ chính xác trong quá trình định giá.
Công ty cổ phần Bột Giặt LIX, mã chứng khoán LIX, niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE), hoạt động trong lĩnh vực chất tẩy rửa tổng hợp tiêu dùng Được biết đến với sản phẩm bột giặt từ những năm 70, LIX hiện cũng nổi bật với nước rửa chén Công ty đang xuất khẩu sản phẩm sang nhiều thị trường như Campuchia, Nhật Bản, Đài Loan, Philippines, Singapore, Australia và châu Phi, với khối lượng hàng xuất khẩu chiếm 30% tổng sản lượng tiêu thụ hàng năm.
Hiện tại, tổng công suất sản xuất của các nhà máy đạt 175.000 tấn/năm, trong đó công suất sản xuất chất tẩy rửa lỏng là 35.000 tấn/năm Đến năm 2009, công ty chỉ sản xuất được 65.000 tấn, tương đương 37% công suất Để tránh lãng phí máy móc và tạo việc làm, công ty đã thực hiện sản xuất gia công Tuy nhiên, nhằm đáp ứng mục tiêu phát triển, công ty có thể ngừng hoạt động gia công, vì đây là hoạt động mang lại lợi nhuận thấp Việc này cho phép công ty tập trung vào sản xuất sản phẩm chính, vốn mang lại doanh thu và lợi nhuận cao hơn Số công suất còn lại (63%) đủ để hỗ trợ mục tiêu tăng trưởng doanh thu 10% mỗi năm trong thời gian dài mà không cần đầu tư thêm.
Ngành chất tẩy rửa toàn cầu đang chuyển mình từ công nghệ sản xuất bột giặt “phun sấy” sang công nghệ nước giặt, với nhiều ưu điểm như thân thiện với môi trường, tiết kiệm nguyên liệu và giảm thiểu ô nhiễm Tại Việt Nam, các công ty vẫn chủ yếu sử dụng công nghệ “phun sấy”, nhưng công ty LIX đã tiên phong trong việc cải tiến công nghệ này và nghiên cứu sản xuất chất tẩy rửa lỏng hiện đại, bao gồm nước giặt Nước giặt được dự đoán sẽ trở thành sản phẩm thay thế bột giặt trong tương lai gần nhờ vào những lợi ích vượt trội của nó Hiện tại, LIX đã thành công với dòng sản phẩm nước giặt và đang triển khai giai đoạn sản xuất công nghiệp với dự án nhà máy sản xuất chất tẩy rửa lỏng tại Bình Dương.
Dự án mở rộng nhà máy với quy mô 50 hecta, công suất gấp đôi hiện tại, đạt 60.000 tấn/năm, đang trong giai đoạn xây dựng cơ bản Nhà máy được thiết kế hiện đại, tự động hóa cao, với môi trường làm việc khép kín và các biện pháp chống nhiễm vi sinh, phục vụ khách hàng trong và ngoài nước, đặc biệt là từ Nhật Bản Giá trị đầu tư cho dự án là 84 tỉ đồng, trong khi dòng tiền ước thu đạt 148 tỉ đồng, theo mô hình định giá DCF của Công ty Chứng Khoán Beta Thông tin chi tiết về dự án vẫn được giữ kín.
Công ty chứng khoán Beta đã áp dụng phương pháp FCFF và FCFE để định giá công ty LIX, dựa trên thông tin công ty và báo cáo tài chính đã được kiểm toán.
Bảng dự phóng dòng tiền được thực hiện trên những giả định và phương pháp dự phóng như sau:
- Dự phóng các báo cáo tài chính trong năm năm tới dựa trên các báo cáo tài chính trong bốn năm liền kế trong quá khứ;
Giả định doanh thu của công ty sẽ tăng trưởng 5% mỗi năm trong giai đoạn 2010-2014, theo kế hoạch của Hội đồng quản trị, được xem là thận trọng khi công ty đã có mức tăng trưởng doanh thu từ 24% đến 35% trong bốn năm liên tiếp Trong bối cảnh nền kinh tế vĩ mô Việt Nam với lạm phát gần 10% mỗi năm, tăng trưởng thực tế sẽ không cao Tuy nhiên, với các yếu tố đã nêu, giả định về tăng trưởng doanh thu trong năm năm tới được đánh giá là có độ tin cậy cao và chắc chắn sẽ đạt được.
Các chỉ tiêu tài chính được dự phóng dựa trên tỷ lệ phần trăm trung bình của bốn năm so với doanh thu Đối với những tỷ lệ không ổn định qua các năm, sẽ thực hiện điều chỉnh theo hướng thận trọng để đảm bảo tính chính xác trong dự báo.
Tốc độ tăng trưởng dài hạn được dự đoán là 5%, một tỷ lệ thận trọng trong bối cảnh lạm phát tại Việt Nam trong thời gian qua và trong tương lai.
Giả định chi phí sử dụng vốn chủ là 15%/năm, phù hợp với nhiều doanh nghiệp Việt Nam hiện nay Chính sách chi trả cổ tức dài hạn của công ty là 30% trên vốn cổ phần, chưa tính lợi nhuận giữ lại Vì vậy, chi phí sử dụng vốn trên tổng vốn chủ sở hữu ước tính khoảng 15%/năm.
- Dòng tiền thặng dư tạo ra từ hoạt động kinh doanh sẽ được đem đi đầu tư tài chính, với lãi suất sinh lời dự kiến là 15%/năm
Phương pháp dự phóng dòng tiền:
Dự phóng báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh là bước đầu tiên, tiếp theo là lập dự phóng bảng cân đối kế toán và lưu chuyển tiền tệ, đảm bảo phù hợp với doanh thu đã được dự đoán.
- Các chỉ tiêu khác trên các báo cáo tài chính được dự phóng trên cơ sở tỷ lệ % trung bình bốn năm so với doanh thu;
- Trong một số trường hợp tỷ lệ không ổn định qua các năm, sẽ điều chỉnh tỷ lệ theo hướng thận trọng;
Dòng tiền thặng dư từ hoạt động kinh doanh sẽ được tái đầu tư, tạo ra thu nhập tài chính bổ sung Sự thay đổi này ảnh hưởng đến báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, dẫn đến sự điều chỉnh trong các báo cáo tài chính khác Quy trình này tiếp tục diễn ra cho đến khi đạt trạng thái cân bằng.
- Các báo cáo tài chính được công ty chứng khoán Bêta dự phóng cho các năm từ
2010 đến năm 2014 làm cơ sở cho việc dự phóng dòng tiền FCFF và FCFE được thể hiện trong các phụ lục đính kèm cuối luận văn
68 g 3.2:Bảng định giá theo mô hình chiết khấu dòng tiền công ty – FCFF g t ă n g t rư ở n g d ài h ạn 5 ,0 0 % ã i s u ấ t c h iế t k h ấ u ( W A C C ) ( E ) - B ìn h q u â n 3 1 6 8 0 5 6 3 4 5 4 1 ìn h q u ân 7 5 0 8 1 6 7 3 9 8 9 8 % 2 % ợ ( R d ) 1 2 % 2 5 % N ợ r ò n g 9 % G iá t rị v ố n c h ủ s ở h ữ u ố n ( R e ) 1 5 % /( D + E )* R e + D /( D + E )* R d (1 -t ) 1 5 % H iệ n g iá d ò n g t iề n W A C C (5 n ă m ) 4 ,0 % 5 ,0 % 6 ,0 % 4 ,0 % 5 ,0 % 6 ,0 % 1 3 % 2 3 6 7 3 7 6 3 0 3 6 1 6 3 4 2 4 4 4 9 3 4 7 5 7 2 1 7 9 1 0 8 3 1 7 4 8 3 4 8 5 4 1 0 5 0 5 4 8 7 0 9 8 2 1 2 3 8 3 6 9 5 8 5 2 8 7 1 3 5 3 5 1 0 7 1 5 9 1 7 3 5 4 1 4 1 4 % 2 2 9 9 9 1 5 8 2 7 5 0 5 4 5 3 4 0 8 1 9 7 9 9 6 1 2 7 1 3 3 3 3 8 6 6 6 9 7 2 2 4 6 6 9 6 7 3 7 7 5 3 3 2 4 0 2 5 4 8 8 4 2 7 0 4 9 1 6 6 1 6 9 2 7 2 1 6 2 5 2 4 2 3 1 5 % 2 2 3 5 2 2 6 6 3 5 9 7 + 4 7 3 9 5 3 0 0 4 2 7 6 5 2 7 0 3 0 9 6 5 0 6 6 5 9 2 0 8 7 7 3 3 4 6 4 = 6 9 7 4 7 5 6 6 7 8 7 4 7 5 0 5 5 3 6 2 8 6 6 3 8 1 5 6 1 0 3 9 7 0 6 1 1 6 % 2 1 7 3 1 6 6 0 5 1 0 4 4 1 5 5 8 8 8 0 9 0 9 6 4 5 8 2 1 3 6 2 8 1 8 8 5 0 9 4 8 2 7 2 1 6 7 3 6 3 2 9 0 5 4 1 4 2 0 0 6 7 5 5 3 0 2 3 3 2 9 1 7 2 6 7 9 9 3 2 6 7 7 7 1 7 % 2 1 1 3 6 0 0 0 8 3 0 7 3 6 7 1 5 6 9 2 3 7 6 2 4 0 1 9 3 7 3 1 9 8 5 0 4 4 3 1 2 1 7 7 9 3 9 7 5 7 8 5 1 6 9 3 2 0 7 0 6 1 3 2 9 7 3 2 8 1 5 7 6 5 4 4 8 1 7 8 7 7 0 5 1 8 % 2 0 5 6 4 0 2 8 2 5 1 5 3 2 6 4 6 1 3 8 2 7 6 9 3 5 5 2 2 6 3 8 8 1 2 9 3 8 8 8 4 1 3 4 4 6 4 5 5 3 2 1 0 1 6 6 5 2 8 4 5 6 0 8 6 6 6 7 0 6 4 4 5 9 4 4 8 1 6 2 7 1 6 0 W A C C 4 ,0 % 5 ,0 % 6 ,0 % 4 ,0 % 5 ,0 % 6 ,0 % 1 2 ,8 6 % 8 9 4 1 4 0 7 2 9 8 5 0 9 8 1 6 8 7 3 1 9 5 4 9 1 0 9 4 7 5 0 3 4 1 4 2 8 9 9 3 4 8 9 6 9 9 8 3 1 0 9 0 7 6 3 6 8 8 3 9 1 2 1 6 3 8 9 2 6 8 2 5 1 3 ,8 6 % 7 9 8 4 9 1 0 0 8 5 6 2 8 6 5 8 6 3 5 2 2 6 3 0 9 5 0 3 7 4 8 5 8 4 3 7 8 8 7 2 1 2 2 3 1 7 4 9 6 2 0 7 0 5 8 0 7 0 1 0 5 5 9 7 2 0 6 4 9 3 1 4 ,8 6 % 7 2 0 6 3 4 2 7 3 8 8 8 7 7 3 7 1 2 2 3 4 6 7 7 8 3 8 7 6 9 0 0 3 0 7 5 = 8 0 0 7 0 4 7 4 8 7 6 8 5 9 6 8 0 2 6 0 7 5 9 3 1 9 6 5 5 5 8 9 7 1 5 ,8 6 % 6 5 6 0 6 4 0 2 0 2 1 4 6 9 8 6 8 8 8 3 9 3 0 5 7 4 9 9 5 7 9 3 2 7 9 1 7 2 8 9 6 0 0 2 2 4 6 7 7 6 3 2 0 9 3 2 5 6 8 3 3 2 8 6 5 9 1 9 9 1 6 ,8 6 % 6 0 1 6 7 5 5 3 8 0 8 4 6 3 6 4 5 5 9 3 4 1 7 1 6 7 7 6 4 0 3 9 3 7 1 9 6 6 8 5 2 8 3 7 5 6 5 7 0 7 1 7 3 2 6 0 1 9 7 5 2 9 3 3 7 7 0 8 0 1 7 ,8 6 % 5 5 5 2 6 0 2 7 1 2 9 8 5 8 4 0 2 5 2 7 6 6 5 8 6 1 7 6 4 0 2 3 3 1 7 4 6 1 6 9 5 5 8 5 7 0 0 6 4 8 9 1 6 9 7 4 0 6 6 8 6 2 6 6 9 2 5 7 5
P h â n t íc h đ ộ n h ạ y H iệ n g iá d ò n g t iề n c u ố i k ỳ G iá t rị c ô n g t y G iá t rị v ố n C S H G iá m ỗ i c ổ p h iế u
-2 3 7 7 3 S ố cổ p h iế u h iệ n h àn h G iá m ỗ i c ổ p h iế u
G iá t rị n ộ i tạ i G iá t rị c ô n g t y 7 5 0 - N ợ 9 7 + T iề n v à cá c tà i s ản t ư ơ n g đ ư ơ n g t iề n 1 2 0
T ốc đ ộ tă n g t rư ở n g d ài h ạ n G iá t rị h iệ n t ại c ủ a d òn g t iề n c u ố i k ỳ 5 2 7 H iệ n g iá c ủ a d ò n g t iề n c u ố i k ỳ/ tổ n g g iá t rị
M Ô H ÌN H C H IẾ T K H Ấ U D Ò N G T IỀ N C Ô N G T Y - F C F F G iả đ ịn h G iá t rị h iệ n t ạ i G iá t rị h iệ n t ại c ủ a d òn g t iề n ( 5 n ă m ) 2 2 3 W A C C
Bảng định giá theo mô hình chiết khấu dòng tiền của cổ đông (FCFE) cho thấy giá trị hiện tại của dòng tiền trong 5 năm tới, với mức tăng trưởng doanh số dài hạn là 5% Giá trị vốn chủ sở hữu hiện tại được tính toán dựa trên số cổ phiếu hiện hành và tỷ lệ chi phí vốn (Re) từ 4% đến 16,5% Kết quả cho thấy giá trị hiện tại của dòng tiền cuối kỳ chiếm khoảng 70% tổng giá trị Các số liệu cho thấy sự dao động trong giá trị cổ phiếu và dòng tiền, cho thấy sự nhạy cảm của giá trị cổ phiếu đối với các yếu tố kinh tế và tỷ lệ chiết khấu.
P h ân tí ch đ ộ n h ạy G iá m ỗ i c ổ p h iế u C h i p h í v ố n (R e)
H iệ n g iá d ò ng t iề n c u ố i k ỳ G iá t rị c ô n g t y
M Ô H ÌN H C H IẾ T K H Ấ U D Ò N G T IỀ N C Ủ A C Ổ Đ Ô N G - F C F E G iá t rị h iệ n t ại G iá t rị n ộ i t ại 74 7
Bảng 3.4: Ma trận định giá
Mô hình định giá Giá Tỷ trọng Bình quân gia quyền
Giá trị cổ phiếu của Công ty cổ phần Bột Giặt Lix hiện tại là 84.517 đồng, với 9 triệu cổ phiếu đang lưu hành trên Sở chứng khoán Hồ Chí Minh (HoSE) Tổng giá trị doanh nghiệp đạt 760.654.054.581 đồng.
Vận dụng mô hình định giá Real Options kết hợp mô hình DCF
Bảng dự phóng báo cáo tài chính và phân tích dòng tiền cho thấy tổ chức tư vấn đã bỏ qua dòng tiền của dự án thử nghiệm giai đoạn đầu Với tốc độ tăng doanh thu 5%, công ty chỉ cần tận dụng công suất còn lại của các nhà máy mà không tính đến yếu tố trượt giá Hơn nữa, việc loại bỏ dòng tiền này cũng xuất phát từ sự không chắc chắn về thành công của dự án sản xuất sản phẩm cao cấp.
Dự án này mang lại cơ hội phát triển vượt bậc cho công ty nếu được triển khai thành công Thực hiện dự án không chỉ tạo ra tài sản thực mà còn mở ra các quyền chọn thực mang tính chiến lược, góp phần vào sự phát triển bền vững của công ty.
Mô hình định giá DCF là tiêu chuẩn để định giá các khoản đầu tư, nhưng cũng có những điểm yếu nhất định Phân tích DCF giả định rằng công ty chỉ thực hiện đầu tư ban đầu và chờ đợi lợi tức từ dòng thu nhập, điều này có thể dẫn đến sai sót khi định giá các công ty có cơ hội tăng trưởng không chắc chắn Để đánh giá những cơ hội này, cần áp dụng mô hình định giá quyền chọn Giá trị doanh nghiệp hiện tại bao gồm hai phần: giá trị dòng tiền dự đoán trong tương lai từ hoạt động kinh doanh hiện tại và giá trị của cơ hội tăng trưởng từ các dự án mở rộng sản xuất.
Giá trị hiện tại của doanh nghiệp tăng trưởng = NCF / r + PVGO 5
“NCF / r” đại diện cho giá trị hiện tại của dòng tiền từ hoạt động kinh doanh hiện tại của công ty Trong bối cảnh này, nó phản ánh giá trị doanh nghiệp được xác định theo mô hình DCF đã trình bày Để dễ dàng so sánh, tác giả giả định rằng giá trị công ty được xác định bằng mô hình DCF là hợp lý và có thể chấp nhận.
Để ước tính giá trị thành phần "PVGO" (giá trị hiện tại của cơ hội tăng trưởng), chúng ta cần tính toán xem nó có giá trị bao nhiêu PVGO được xem như một quyền chọn thực, vì vậy việc áp dụng mô hình Black-Scholes-Merton (BSM) là cần thiết để định giá quyền chọn này.
Trong công thức BSM, tham số S0 đại diện cho giá trị hiện tại của tài sản thực, trong khi X là giá thực hiện của quyền chọn trên tài sản cơ sở Trong trường hợp xây dựng nhà máy mới, giá trị hiện tại của dòng tiền dự án là 84 tỷ, và chi phí thực hiện dự án là 148 tỷ Độ bất ổn (σ) của giá hiện tại dự án là một yếu tố quan trọng trong mô hình BSM, nhưng giá trị của nó không có sẵn và cần phải được xác định thông qua việc phân tích biến động giá cổ phiếu.
In the analysis of Applied Mergers and Acquisitions on page 426, the recent volatility of Lix stock over the last 60 days has been calculated, revealing an annual volatility rate of 26.64% (refer to Appendix 5 for details).
Lãi suất phi rủi ro tại Việt Nam được xác định dựa trên lãi suất trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn trên năm năm, hiện đang ở mức 11,2% mỗi năm.
Tóm tắt giá trị các tham số như sau:
Dự án hiện có giá trị 148 tỷ đồng với chi phí thực hiện là 84 tỷ đồng Lãi suất phi rủi ro được xác định là 11,2% mỗi năm, trong khi độ bất ổn (độ lệch chuẩn) là 26,64% mỗi năm Thời gian thực hiện dự án dự kiến là 10 năm Từ các thông số này, PVGO sẽ được tính toán để đánh giá hiệu quả đầu tư.
= 146,8608 – 26,0520 = 120,8078 tỷ đồng Tương đương 13.423 đồng/cổ phiếu (= 120,8078 tỷ/ 9 triệu cổ phiếu)
Như vậy, tổng giá trị một cổ phiếu là: 84.517 + 13.423 = 97.940 đồng/cổ phiếu, tương đương giá trị Công ty CP Bột Giặt Lix là 881.460.000.000 đồng
Với phương pháp định giá này, kết quả thu được cao hơn kết quả của Công ty chứng khoán Bêta là 16%, và cao hơn thị trường định giá là 32%.
