Luận án tiến sĩ kinh tế hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước ở việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO BỘ TÀI CHÍNH HỌC VIỆN TÀI CHÍNH  HỒ QUỲNH ANH HOẠT ĐỘNG MUA BÁN, SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP CÓ VỐN NHÀ NƯỚC Ở VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ HÀ NỘI - 2019 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO BỘ TÀI CHÍNH HỌC VIỆN TÀI CHÍNH  HỒ QUỲNH ANH HOẠT ĐỘNG MUA BÁN, SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP CÓ VỐN NHÀ NƯỚC Ở VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài - Ngân hàng Mã số: 9.34.02.01 LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: PGS.,TS Nguyễn Đăng Nam PGS.,TS Phạm Thị Thanh Hoà HÀ NỘI - 2019 PHẦN MỞ ĐẦU Tính cấp thiết đề tài nghiên cứu “Mua bán, sáp nhập” hay “mua lại, sáp nhập” cụm từ Việt hoá thuật ngữ tiếng Anh Merger & Acquisition (M&A), dùng để việc cá nhân tổ chức tiến hành mua lại cổ phần tài sản cá nhân hay tổ chức khác nhằm thực hoạt động kinh doanh Hoạt động xuất giới từ đầu kỷ 19 với đời tập đoàn độc quyền Đến kỷ 21, hoạt động mua bán, sáp nhập phát triển vượt bậc quy mơ, giá trị phạm vi Làn sóng mua bán, sáp nhập lan đến kinh tế gắn kết chặt chẽ với chiến lược mở rộng thị trường ngành nghề kinh doanh tập đoàn đa quốc gia Các thương vụ sáp nhập mua lại doanh nghiệp xuyên biên giới dần chiếm ưu Thêm vào tham gia mạnh mẽ doanh nghiệp tư nhân Điều cho thấy vai trò quan trọng khối tư nhân tiến trình tái cấu trúc kinh tế giới Cũng xu đó, hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp Việt Nam thực đột phá vào năm 2007 với 113 vụ sáp nhập trị giá 1,8 tỷ đô la Mỹ Năm 2015, Việt Nam đứng thứ 24 bảng xếp hạng mua bán, sáp nhập toàn cầu với giá trị thương vụ đạt 5,2 tỷ USD1 Năm 2017, thị trường mua bán, sáp nhập doanh nghiệp đạt 10,2 tỷ với khoảng 600 thương vụ Phần lớn thương vụ mua bán, sáp nhập thực nhà đầu tư nước Thái Lan, Nhật Bản, Hàn Quốc, Singapore, quốc gia dẫn đầu mua bán, sáp nhập doanh nghiệp Việt Nam Sự phát triển nhanh chóng hoạt động mua bán, sáp nhập Việt Nam năm gần kết (i) nỗ lực cải cách thể chế, hoàn thiện khung khổ pháp luật, cải thiện mơi trường kinh doanh nói chung mơi trường đầu tư nói riêng; (ii) chương trình tái cấu tồn diện kinh tế, đặc biệt khu vực doanh nghiệp nhà nước; nâng cao hiệu vốn đầu tư nhà nước doanh nghiệp; (iii) sách, chế thúc đẩy, hỗ trợ, ưu đãi dành cho kinh tế tư nhân, đặc biệt hoạt động khởi nghiệp đổi sáng tạo 1 Thống kê Viện sáp nhập, mua lại liên kết (IMAA) Tuy nhiên, thị trường mua bán, sáp nhập doanh nghiệp Việt Nam năm qua khiêm tốn so với thị trường khác khu vực ASEAN Năm 2017, nhờ thương vụ bán thành công Sabeco, thị trường Việt Nam xếp mức tương đương với Malaysia (11,73 tỷ đô la Mỹ), Indonesia (10,76 tỷ la Mỹ) song cịn cách biệt so với Singapore (78,6 tỷ đô la Mỹ) Đồng thời quy mô giao dịch Việt Nam nhỏ, 90% số lượng thương vụ có quy mơ 10 triệu đô la Mỹ Hoạt động mua bán, sáp nhập mang tính tự phát cao phần lớn thực doanh nghiệp tư nhân Sự tham gia doanh nghiệp có vốn nhà nước vào hoạt động hạn chế, nặng thủ tục thay tạo giá trị cộng hưởng cho chủ sở hữu Một số lý dẫn đến hạn chế (i) Việt Nam thiếu khung khổ pháp lý rõ ràng đồng cho hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp; (ii) Thiếu sách điều hành thị trường mua bán, sáp nhập; chương trình, chế hỗ trợ dành cho mua bán, sáp nhập doanh nghiệp; (iii) Hiểu biết nhà hoạch định sách, điều hành doanh nghiệp, người lao động, đối tượng có liên quan khác mua bán, sáp nhập hạn chế chưa đầy đủ Với xuất phát điểm từ chế quản lý kinh tế tập trung, vai trò Nhà nước kinh tế Việt Nam thể rõ rệt thông qua vai trò doanh nghiệp nhà nước (DNNN) Đại hội Đảng lần VI năm 1986 đánh dấu bước chuyển định hướng điều hành kinh tế Chính phủ với ba mục tiêu trọng tâm gồm (i) chuyển đổi từ kinh tế đóng sang kinh tế mở; (ii) thiết lập thể chế thị trường; (iii) trọng đến phát triển thành phần kinh tế không thuộc sở hữu Nhà nước Những dịch chuyển bối cảnh kinh tế xã hội tạo tiền đề động lực quan trọng cho tiến trình cải cách DNNN Việt Nam Tính đến nay, Chính phủ thực ba giai đoạn cải cách DNNN nhằm giảm bớt diện Nhà nước doanh nghiệp, nâng cao hiệu hoạt động DNNN, thực cam kết DNNN Hiệp định thương mại tự (FTA) xây dựng trì sân chơi bình đẳng, hiệu cho tất chủ thể kinh tế Nền kinh tế Việt Nam hội nhập sâu vào kinh tế giới thông qua nhiều thoả thuận thương mại tự do2 Việc thực cam kết FTA đòi hỏi kinh tế Việt Nam phải vận hành phát triển theo quy luật kinh tế thị trường Hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp hệ tất yếu quy luật cạnh tranh kinh tế thị trường hội nhập kinh tế quốc tế Những doanh nghiệp không chống đỡ sức ép từ cạnh tranh phải tự giải thể phá sản, trở thành đối tượng thị trường mua bán, sáp nhập doanh nghiệp Mua bán, sáp nhập phương thức quan trọng để tái cấu trúc, nâng cao hiệu hoạt động, hiệu quản trị cho doanh nghiệp có vốn nhà nước (DNCVNN) Hoạt động khu vực DCNNN bắt đầu hình thành song có phát triển định Quy mô đấu giá cổ phần số lượng DCNNN tham gia đấu giá Sở giao dịch chứng khốn cịn khiêm tốn song có xu hướng tăng lên Năm 2017, nhờ việc bán thành công cổ phần Nhà nước Vinamilk Sabeco, tổng giá trị giao dịch thành công HNX đạt 1,769 tỷ; HOSE đạt 122.328 tỷ Sang đến năm 2018, số 12,228 tỷ 17,679 tỷ Tuy nhiên, hoạt động tiềm ẩn nhiều rủi ro cho DNCVNN cho toàn kinh tế Chính phủ khơng có sách chế điều tiết kịp thời, khung khổ pháp lý chặt chẽ, tầm nhìn chiến lược phù hợp Vấn đề thâu tóm DNCVNN khơng lành mạnh, thất tài sản cơng, vốn nhà nước, tình trạng độc quyền nhóm lợi ích, xung đột văn hố, lao động dơi dư hạn chế tiềm ẩn hoạt động mua bán, sáp nhập DNCVNN khơng kiểm sốt điều hành tốt Có thể thấy, hoạt động mua bán, sáp nhập DNCVNN kinh tế thị trường hội nhập kinh tế quốc tế tất yếu Vấn đề đặt làm để hoạt động phát huy tác động tích cực, hạn chế tác động tiêu cực DNCVNN nói riêng kinh tế nói chung Vì vậy, việc đánh giá thực trạng đưa giải pháp để phát triển hoàn thiện hoạt động mua lại, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước Việt Nam giai đoạn cần thiết, có ý nghĩa lý luận thực tiễn 2 Việt Nam quốc gia đứng đầu giới việc tham gia vào FTA Tính đến ngày 24/04/2018, Việt Nam ký 10 FTA có hiệu lực; FTA chưa có hiệu lực; FTA qua vòng đàm phán FTA vòng đàm phán Ngày 30/6/2019, Việt Nam Liên minh châu Âu ký thành công EVFTA IPA Với lý trên, tác giả lựa chọn vấn đề “Hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu luận án Tiến sĩ Đối tượng phạm vi nghiên cứu luận án Đối tượng nghiên cứu: Hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp Phạm vi nghiên cứu: *Về không gian nghiên cứu: Luận án giới hạn phạm vi nghiên cứu doanh nghiệp có vốn nhà nước Việt Nam, bao gồm DNNN (Cơng ty TNHH TV có 100% vốn điều lệ Nhà nước) doanh nghiệp có phần vốn Nhà nước sau cổ phần hoá Đồng thời, luận án nghiên cứu doanh nghiệp có vốn nhà nước phi tài *Về thời gian nghiên cứu: Luận án đánh giá hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn Nhà nước Việt Nam giai đoạn 2013-2017 Mục tiêu nghiên cứu luận án Mục tiêu nghiên cứu: Đề xuất số giải pháp hoàn thiện hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước Việt Nam Nhiệm vụ nghiên cứu: Một, hệ thống hoá vấn đề lý luận hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp Hai, phân tích, đánh giá thực trạng hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước Việt Nam Ba, đề xuất số giải pháp hoàn thiện hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước Việt Nam Phương pháp nghiên cứu Về số liệu tài liệu sử dụng luận án: Dữ liệu thứ cấp, luận án sử dụng nguồn liệu thứ cấp thu thập từ báo cáo Chính Phủ việc xếp lại, tái cấu, bán thoái vốn doanh nghiệp có vốn nhà nước qua năm; số liệu, tài liệu, báo cáo đánh giá liên quan đến hoạt động SCIC, Tập đoàn Tổng công ty Đồng thời, để phục vụ cho nội dung nghiên cứu định lượng nội dung phân tích tình huống, luận án sử dụng số liệu từ báo cáo tài cơng ty mẫu, báo cáo lịch sử giao dịch cổ phiếu công ty cophieu68.com Dữ liệu sơ cấp, luận án có sử dụng ý kiến chuyên gia mua bán, sáp nhập doanh nghiệp, doanh nghiệp có vốn nhà nước nhằm đưa nhìn đa chiều đối tượng nghiên cứu Về phương pháp nghiên cứu: Để hoàn tất nhiệm vụ nghiên cứu, luận án kết hợp sử dụng phương pháp phân tích định tính phân tích định lượng Đối với phương pháp phân tích định tính, tác giả chọn phương pháp GT (ground theory) phương pháp tình (case study) để trả lời câu hỏi nghiên cứu Phương pháp GT, khởi xướng Glasser & Strauss (1967), trình tự nghiên cứu việc xác lập chủ đề nghiên cứu, thu thập liệu, phân tích so sánh để đưa quan điểm nghiên cứu Phương pháp tình phương pháp xây dựng lý thuyết từ tình huống, đơn đa tình (Eisenhardtt, 1989, Nguyễn Đình Thọ, 2011) Phương pháp tình tuân theo quy trình sau: xác định câu hỏi nghiên cứu – chọn tình huống- thu thập liệu – phân tích liệu- nêu giả thuyết- so sánh với lý thuyết có – kết luận Đối với phương pháp định lượng, tác giả lựa chọn 03 tình nghiên cứu điển hình, đề xuất giả thuyết nghiên cứu sử dụng phương pháp “nghiên cứu kiện” (Event study) để làm rõ giả thuyết nghiên cứu nêu tình Ý nghĩa khoa học thực tiễn luận án Về mặt lý luận: Luận án cung cấp thêm tình nghiên cứu mua bán, sáp nhập doanh nghiệp thông qua làm rõ hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn Nhà nước Việt Nam Trên sở phân tích thực trạng hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn Nhà nước Việt Nam, luận án đặc điểm riêng có hoạt động doanh nghiệp có vốn Nhà nước thị trường Việt Nam Đồng thời, luận án đánh giá điểm đạt hạn chế tồn hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước Việt Nam Kết nghiên cứu luận án cho phép so sánh nhìn khác biệt hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn Nhà nước với hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp nói chung Việt Nam Về mặt thực tiễn: Luận án góp phần làm rõ thực trạng, kết hạn chế hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn Nhà nước Việt Nam năm trở lại Kết nghiên cứu luận án sử dụng làm tài liệu tham khảo cho việc nghiên cứu hoạch định sách quan quản lý nhà nước hoạt động mua bán sáp nhập doanh nghiệp có vốn Nhà nước Đồng thời, kết luận luận án trở thành tài liệu tham khảo hữu ích cho nhà quản trị, nhà đầu tư, doanh nghiệp, chủ thể khác tham gia vào hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp thị trường Tổng quan nghiên cứu có liên quan đến đề tài luận án Như mục số 3, đối tượng nghiên cứu luận án “hoạt động mua bán, sáp nhập” Thuật ngữ “mua bán, sáp nhập” luận án sử dụng tương đương với thuật ngữ “M&A” tức “Merger & Acquisition” nghiên cứu giới Những nghiên cứu giới sử dụng “M&A” cách viết ngắn gọn cho Merger & Acquisition - giao dịch liên quan đến quyền kiểm sốt cơng ty (corporate control rights) 6.1 Các cơng trình nghiên cứu giới Là hoạt động phổ biến giới, M&A đối tượng nhiều nghiên cứu quốc tế, đặc biệt hoạt động M&A DN thuộc ngành bán lẻ tài Dưới số cơng trình nghiên cứu tác giả nước hoạt động M&A thị trường quốc tế 6.1.1 Cơ sở lý luận cho hoạt động M&A Ở cấp độ thị trường, nghiên cứu Sherman & Hart (2009); Frankel (2009) hệ thống hoá nội dung lý luận M&A Xét mặt lý luận, M&A thuật ngữ để mô tả thương vụ liên quan đến thay đổi, chuyển giao quyền kiểm sốt cơng ty3 Các tác giả làm rõ hình thức M&A, chủ thể hoạt động M&A, bước tiến hành thương vụ M&A, hoạt động thẩm định mục tiêu, định giá DN, vấn đề phát sinh 3 Trong nghiên cứu quốc tế, tác giả sử dụng thuật ngữ “corporate control right” tức quyền kiểm sốt cơng ty Tuy nhiên, tài liệu khác, thay dùng “corporation”, tác giả dùng “firm” “company” Trong luận án, để thống phù hợp với nội dung nghiên cứu, tác giả sử dụng thuật ngữ “công ty”, tức “cơng ty cổ phần”, doanh nghiệp có vốn điều lệ chia làm phần gọi cổ phần, cổ đông nắm giữ cổ phần CSH công ty, chế độ trách nhiệm hữu hạn phạm vi phần vốn góp khoản nợ nghĩa vụ tốn khác cơng ty sau thương vụ M&A Những nghiên cứu cung cấp nhìn tổng qt tồn diện hoạt động M&A, đồng thời đặt móng cho phép nghiên cứu hoạt động M&A cấp độ hẹp Ở cấp độ doanh nghiệp, nghiên cứu Scott (2003) xem xét hoạt động M&A hình thức đầu tư Quyết định thực M&A loại định đầu tư, ba định tài doanh nghiệp Do đó, cơng ty, bao gồm bên mua (acquier) bên bán (acquired/target company) cần hiểu rõ quy trình đầu tư để nhận kết đầu tư tối ưu Evans (2009) M&A cách quản trị tài ưu việt công ty, đặc biệt bối cảnh công ty gặp khó khăn tài cần hỗ trợ bên ngồi Tuy nhiên, cơng ty cần phải lường trước khó khăn, thách thức rào cản thực M&A Muốn vậy, công ty cần đảm bảo hiểu biết M&A, đặc biệt giai đoạn thương vụ M&A Frankel (2010) cho M&A sở để nâng cao khả cạnh tranh doanh nghiệp thông qua cắt giảm máy hành chính, mở rộng sở vật chất nâng cao thị phần Xét chất hoạt động M&A chuyển đổi sở hữu doanh nghiệp với mục đích tập trung tư bản, mở rộng quy mô doanh nghiệp sở thực mục tiêu chiến lược, sách lược doanh nghiệp 6.1.2 Về nhân tố tác động đến định thực M&A Stevens (1973) phân tích định lượng số yếu tố tài ảnh hưởng tới định thực hoạt động M&A công ty Tác giả đưa mơ hình đánh giá yếu tố ảnh hưởng tới định công ty tiến hành hoạt động M&A với bảy biến độc lập bao gồm: (1) Mức độ tăng trưởng, (2) Quy mơ vốn, (3) Lợi nhuận, (4) Địn bẩy tài chính, (5) Chính sách cổ tức, (6) Tính khoản cổ phiếu, (7) Quy mơ chứng khốn Kết mơ hình lợi nhuận quy mơ vốn doanh nghiệp hai nhân tố có tác động mạnh đến việc thực định M&A cơng ty Trong đó, Simkowwitz RJ Monroe (1971) lại cho tình trạng khoản cổ phiếu, lợi nhuận doanh nghiệp, quy mô thị trường tài chính,và đặc tính khác thị trường nhân tố ảnh hưởng đến mục tiêu hợp doanh nghiệp Nghiên cứu Vithala R.Rao & Nikhil.P.Varaija (1991) đề xuất cách đánh giá đối tác thương vụ M&A thông qua cách tiếp cận đa chiều mơ hình cân Mục tiêu mơ hình giúp nhà quản lý công ty đưa định M&A đánh giá lựa chọn đối tác chiến lược Nghiên cứu Partners (2009) nhân tố định thành công thương vụ M&A việc lựa chọn doanh nghiệp hướng tới giá trị mục tiêu kinh doanh tương tự nhau, đảm bảo mức độ hài hoà mục tiêu, chiến lược kinh doanh hai bên Nghiên cứu đồng thời khẳng định liên minh (strategic alliance) hai doanh nghiệp với lựa chọn tốt cho trình tăng trưởng doanh nghiệp mà việc sáp nhập cổ phần doanh nghiệp không khả thi Thêm vào đó, liên minh cần tiến hành sở đảm bảo mối quan hệ đối tác thành công, chia sẻ giá trị triết lý kinh doanh với mục tiêu hướng tới tăng trưởng cao so với trước hình thành liên minh, hợp Cartwringt, Cooper, & Jordan (1996) nghiên cứu hai cách tiếp cận thương vụ M&A có yếu tố nước ngồi (cross-border M&A) Cách tiếp từ phía doanh nghiệp trọng đến phù hợp chiến lược mục đích kinh doanh cơng ty Trong cách tiếp cận thị trường tập trung vào mức độ phù hợp tổ chức liên quan phù hợp tổ chức tham gia vào thương vụ M&A văn hoá, hệ thống, định quản lý mối quan hệ cộng đồng Việc tách biệt hiểu thơng qua việc đưa định M&A thực thương vụ M&A Nghiên cứu Wells (2009) thông qua việc phân tích thương vụ M&A giới thất bại thương vụ M&A bên thiếu kinh nghiệm giao dịch, không thoả thuận vấn đề liên quan tới nguồn lực nội thời điểm giao kết hợp đồng, định giá trị doanh nghiệp thiếu xác, khơng có kế hoạch đánh giá trình thực thương vụ, không quan tâm tới vấn đề liên quan tới nhận doanh nghiệp bị sáp nhập Do vậy, bước quan trọng nhằm hướng tới thương vụ M&A thành công hai bên bán mua cần phải xác định rõ mục tiêu chung cần đạt tìm tiếng nói chung để đạt mục tiêu c Tổ chức tư vấn: Liên danh tư vấn Cơng ty cổ phần Chứng khốn Bảo Việt (BVSC)- Công ty TNHH Ernst & Young Việt Nam (EY VN)- CTCP Thông tin Thẩm định giá miền Nam ( SIVC) Đại diện Liên danh Tư vấn: Ông Võ Hữu Tuấn- Chức vụ: Phó Tổng Giám đốc, kiêm Giám đốc Chi nhánh (Hợp đồng liên danh tư vấn ký ngày 28/06/ 2017 BVSC, EY VN SIVC) d Mối quan hệ với SABECO: Bộ Công Thương đại diện chủ sở hữu nhà nước nắm giữ cổ phần chi phối SABECO e Số cổ phiếu sở hữu Bộ Công Thương: 574.519.134 cổ phiếu (chiếm tỷ lệ 89,59%) tổng số lượng cổ phiếu lưu hành f Tỷ lệ cổ phiếu thoái vốn/ cổ phiểu sở hữu: Số lượng cổ phiếu thoái vốn: 343.662.587 cổ phiếu; chiếm tỷ lệ 58,82% tổng số cổ phiếu sở hữu SABECO +Chi tiết lộ trình thực Giới thiệu bên mua Vietnam Beverage thành lập Việt Nam vào 06/10/2017 với vốn điều lệ 681,66 tỷ đồng, có trụ sở Lý Nam Đế, Hà Nội với tên ban đầu Công ty TNHH Nga Sơn Beverage Công ty sở hữu 100% Công ty Cổ phần Đầu tư Nga Sơn Hoạt động cơng ty tư vấn quản lý, lập trình máy tính, tư vấn máy tính quản trị hệ thống máy vi tính Ngày 04/12/2017, Cơng ty Cổ phần Đầu tư Nga Sơn đổi tên thành Công ty cổ phần đầu tư F&B Alliance Việt Nam với 49% cổ phần nắm giữ Beerco Limited, công ty bia sở hữu hoàn toàn 100% ThaiBev tỷ phú Chareon Sirivadhanabhakdi23 Cũng thời điểm này, công ty TNHH Nga Sơn Beverage đổi tên thành Công ty TNHH Vietnam Beverage Vậy câu hỏi đặt thực người đứng sau thương mua mua lại cổ phiếu Sabeco? Thai Beverage Public Company Limited (ThaiBev) thành lập vào năm 2003 Thái Lan, thức niêm yết sàn chứng khoán Singarpore vào 2006 ThaiBev nhà sản xuất Đồ uống 23 Vẫn phù hợp với pháp luật đầu tư Việt Nam Đây doanh nghiệp Việt Nam xét theo tỷ lệ sở hữu vốn điều lệ hàng đầu Thái Lan khu vực Châu Á với thương hiệu tiếng Chang Beer Tính đến 30/09/2017, ThaiBev có 138 cơng ty con, có 18 nhà máy chưng cất, 03 nhà máy bia 12 sở sản xuất đồ uống không cồn Thái Lan, hệ thống nhiều nhà hàng tiếng Tập đồn có mạng lưới 400.000 điểm bán hàng Thái Lan đạt giá trị thị trường 16,7400 triệu USD ThaiBev công ty hàng đầu tập đồn TCC Holdings Trước vào năm 2015, TCC Land - thành viên thuộc TCC Holdings hoàn tất việc mua lại hệ thống Metro Cash & Carry Việt Nam đổi tên thành MM Mega Market TCC Holdings thông qua công ty Fraser & Neave đầu tư 19% cổ phần Vinamilk đăng ký mua thêm để gia tăng tỷ lệ sở hữu Ngồi TCC Holdings cịn sở hữu nhiều dự án thương mại Việt Nam khách sạn Melia Hà Nội, cao ốc văn phòng Mê Linh Point Tower Một đơn vị khác TCC Holdings Berli Jucker thâu tóm Phú Thái Group, doanh nghiệp lớn lĩnh vực phân phối hàng tiêu dùng Việt Nam 9,000.00 7,503.63 8,000.00 7,000.00 6,525.65 7,760.29 6,789.78 6,000.00 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 873.39 1,041.04 981.84 1,406.13 2014 2015 Doanh thu (Million SGD) 2016 2017 Lợi nhuận rịng (Million SGD) Hình Doanh thu lợi nhuận ThaiBev giai đoạn 2014 – 2017 (Nguồn: Báo cáo tăng trưởng bền vững ThaiBev & SGDCK Singapore) Giai đoạn 2014 – 2017, doanh thu ThaiBev tăng đều, đạt 7.760,29 triệu SGD vào 2017, sản phẩm chủ lực Chang Beer Tuy nhiên 97% doanh thu đến từ nội địa, có 3% doanh thu từ quốc tế, ThaiBev mong muốn tỷ lệ 50% vào 2020 Động thái chuẩn bị Thai Beverage Trong giai đoạn 2017-2020, Nhà nước có kế hoạch thoái vốn doanh nghiệp cổ phần thuộc sở hữu nhà nước, có Sabeco Trước hội hấp dẫn để góp phần thực mục tiêu 2020 mình, ThaiBev chuẩn bị kỹ tư cách pháp nhân thông qua Vietnam Beverage khoản tiền lớn để mua lại cổ phần Sabeco  27/9/2017: Công ty Cổ phần Đầu tư Nga Sơn thành lập  6/10/2017: Công ty TNHH Vietnam Beverage thành lập (tên cũ: Công ty TNHH Nga Sơn Beverage), thuộc sở hữu Công ty Cổ phần đầu tư Nga Sơn  4/12/2017: Công ty Cổ phần Đầu tư Nga Sơn đổi tên thành Công ty Cổ phần Đầu tư F&B Alliance Vietnam, đồng thời cấu cổ phần công ty thay đổi: 69% cổ phần thuộc sở hữu công ty TNHH BeerCo (thuộc sở hữu công ty Thai Beverage)  Ngày 7/12/2017, vốn điều lệ cơng ty Vietnam Beverage tăng lên 681,66 tỉ VND, hồn toàn thuộc quyền sở hữu F&B Alliance Vietnam Như vậy, theo Nghị định số 58/2012/NĐ-CP, Vietnam Beverage doanh nghiệp nội địa có yếu tố nước ngồi Và với tư cách này, Vietnam Beverage đăng ký mua 343.662.587 cổ phần chào bán (tương đương 53,59% vốn điều lệ Sabeco) theo quy định chào bán cổ phiếu Sabeco Bộ Công thương  Theo Thơng báo ThaiBev ngày 27/12/2017 việc hồn tất chuyển nhượng cổ phần từ Sabeco cho Vietnam Beverage, khoản tiền chi trả cho việc mua cổ phần Sabeco tài trợ vốn chủ có Vietnam Beverage khoản vay nợ từ công ty BeerCo Các khoản vay nợ ThaiBev BeerCo vay từ ngân hàng nước với thời hạn 24 tháng, cụ thể: khoản vay từ ngân hàng Thái Lan ThaiBev đứng tên tổng trị giá 100 tỉ baht (tương đương khoảng 3,05 tỉ USD), khoản vay từ ngân hàng Singapore BeerCo đứng tên trị giá 1,95 tỉ USD  Với khoản vay lớn vay từ nhiều nguồn khác kỳ hạn năm vậy, đồng thời phải tốn tiền vịng 10 ngày sau phiên đấu giá thành công, ThaiBev chắn phải có chuẩn bị kỹ lưỡng khả tài từ trước Điều cho thấy ý định mua lại cổ phần Sabeco công ty khơng hình thành chớp nhống mà nằm chiến lược mở rộng thị trường Đông Nam Á ThaiBev từ lâu, có thị trường bia hàng đầu Việt Nam Hoạt động hai bên tham gia sau thương vụ  Công ty ThaiBev bị Fitch giảm xếp hạng tín nhiệm e ngại rủi ro từ khoản vay tỷ USD dùng tài trợ cho thương vụ mua lại cổ phần SABECO  Cổ phiếu Sabeco (HOSE: SAB) ThaiBev (SGX: Y92) giảm sau thương vụ bán vốn thành công Ngay sau Chính phủ Bộ cơng thương thức cơng bố phương án thoái vốn Sabeco vào 09/11/2017, cổ phiếu SAB liên tục tăng đạt đỉnh mức 335.489 VNĐ/cổ phiếu vào ngày 29/11/2017 Sau thoái vốn thành công vào ngày 18/12/2017 với mức giá 320.000 VNĐ/cổ phiếu, SAB liên tục giảm, thấp mức 212.200 VNĐ vào ngày 19/04/2018 Ngày 30/4/2018, SAB đạt 213.000 VND/ cổ phiếu, thấp nhiều so với vùng giá 300.000 VND coi thể giá trị cổ phiếu Sabeco, giảm 33,4% so với thời điểm đấu giá chào bán Như vậy, giá trị vốn hóa thị trường chứng khốn cơng ty giảm mạnh, 137.000 tỉ VND, giảm 70.000 tỉ so với thời điểm đấu giá Sau thương vụ, với rắc rối khoản chậm nộp thuế từ trước năm 2016 Kiểm toán Nhà nước phát sai phạm việc Sabeco thối vốn cơng ty khoản đầu tư thua lỗ, cổ phiếu Sabeco liên tục rớt giá chưa cho thấy dấu hiệu hồi phục  Cổ phiếu ThaiBev giảm sau thương vụ diễn Tại ngày 18/12/2017, cổ phiếu ThaiBev đạt mức giá 0,98 USD/ cổ phiếu, sau giảm dần 0,805 USD vào 23/4/2014 tăng trở lại Tính đến 30/4/2018, giá cổ phiếu Y92 0,865 USD, giảm khoảng 17,86% so với giá cổ phiếu ngày diễn thương vụ Theo Business Times, sụt giảm giá cổ phiếu ThaiBev tháng đầu năm 2018 bắt nguồn từ thương vụ mua lại lượng lớn cổ phiếu Sabeco cuối năm 2017 với khoản nợ tỉ USD, mà lợi nhuận cổ phiếu ThaiBev giảm 32% so với kỳ năm ngối  Có thay đổi cấu hội đồng quản trị SABECO Sau thương vụ, Thaibev gửi kiến nghị Bộ Công thương việc tham gia Hội đồng quản trị điều hành Sabeco Tuy nhiên theo Điều lệ Sabeco, cổ đơng nhóm cổ đơng sở hữu từ 5% tổng số cổ phần phổ thông thời gian tháng trở lên quyền đề cử người vào Hội đồng Quản trị Tuy nhiên, sau Đại hội đồng Cổ đông bất thường ngày 23/4/2018, Hội đồng quản trị cơng ty có thay đổi với việc trúng cử đại diện ThaiBev (Nguồn: Báo cáo thường niên Sabeco) Hình Cơ cấu sở hữu SAB trước sau thoái vốn 3/Thương vụ sáp nhập HT1 HT2 Giới thiệu CTCP Xi măng Hà Tiên  Công ty Xi măng Hà Tiên tiền thân Nhà máy Xi măng Hà Tiên hãng VENOT.PIC Cộng hòa Pháp cung cấp thiết bị  Ngày 01/04/1993, Công ty Cung ứng Vật tư số sáp nhập vào Nhà máy Xi măng Hà Tiên theo định số 139/BXD – TCLĐ Bộ Xây dựng Ngày 30/09/1993, Nhà máy Xi măng Hà Tiên đổi thành Công ty Xi măng Hà Tiên theo định số 441/BXD-TCLĐ Bộ Xây Dựng  Ngày 03/12/1993, Công ty Xi măng Hà Tiên ký hợp đồng liên doanh với tập đồn Holderbank - Thụy Sĩ thành lập Cơng ty Liên Doanh Xi măng Sao Mai có cơng suất 1.760.000 xi măng/năm Tổng vốn đầu tư 441 triệu USD, vốn pháp định 112,4 triệu USD Công ty Xi măng Hà Tiên đại diện 35% tương đương 39,34 triệu USD  Ngày 21/01/2000, Công ty Xi măng Hà Tiên thực cổ phần hố Xí nghiệp Vận tải trực thuộc Cơng ty thành Cơng ty Cổ phần Vận tải Hà Tiên, Công ty Xi măng Hà Tiên nắm giữ 30% cổ phần tương đương 14,4 tỷ đồng  Ngày 06/02/2007, Cơng ty Xi măng Hà Tiên thức làm lễ công bố chuyển từ doanh nghiệp Nhà nước thành Công ty cổ phần theo Quyết định số 1774/QĐ-BXD Bộ Xây dựng việc điều chỉnh phương án cổ phần chuyển Công ty Xi măng Hà Tiên thành Công ty cổ phần Xi măng Hà Tiên thức hoạt động theo Giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh số 4103005941 Sở Kế hoạch – Đầu tư Tp.HCM cấp ngày 18/01/2007 với vốn điều lệ ban đầu 870 tỷ đồng  Ngày 29/12/2009, Với đồng ý gần 78% số cổ phần có quyền biểu quyết, phương án sát nhập Cơng ty Cổ phần Xi măng Hà Tiên (HT2) vào Công ty Cổ phần Xi măng Hà Tiên (HT1) thông qua Sau sát nhập, doanh nghiệp có tên – Cơng ty Cổ phần Xi măng Vicem Hà Tiên Trụ sở Cơng ty: 360 Bến Chương Dương, Phường Cầu Kho, Quận 1, Tp.HCM  Ngày 08/06/2010, Chính thức giao dịch số lượng cổ phiếu chuyển đổi từ Công ty CPXM Hà Tiên sang Công ty CPXM Hà Tiên sàn chứng khoán TPHCM - Ngày 25/06/2010, Nhận giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh đánh dấu bước khởi đầu giai đoạn phát triển Công ty CPXM Hà Tiên sau sáp nhập Trụ sở Công ty địa chỉ: 360 Bến Chương Dương, phường Cầu Kho, Quận 1, Tp HCM  Hiện công ty hoạt động môi trường xanh với công suất thiết kế 7.300.000 xi măng/năm với Nhà máy Trạm nghiền Công ty Cổ phần Xi măng Hà tiên  Công ty Cổ phần Xi măng Hà tiên tiền thân nhà máy xi măng Hà Tiên nằm kế hoạch phát triển cơng nghệ sản xuất xi măng quyền miền Nam vào năm cuối thập kỷ 50 kỷ XX Nhà máy Kiên Lương - Nhà máy xi măng Hà Tiên tên gọi trước ngày 30/4/1975, khởi công xây dựng ngày 15/4/1961 khánh thành vào ngày 21/3/1964 Sau ngày 30/04/1975, Ủy ban quân quản tỉnh Long - Châu - Hà cử đại diện cấp từ tỉnh đến thị tứ tiếp quản nhà máy  Ngày 03/12/1992, Bộ Trưởng Bộ Xây dựng có Quyết định số 577/BXD-TCLĐ việc thành lập Nhà máy xi măng Hà Tiên sở tách Nhà máy Liên hợp xi măng Hà Tiên thành nhà máy xi măng Nhà máy xi măng Hà Tiên I Thủ Đức (Thành phố Hồ Chí Minh) Nhà máy xi măng Hà Tiên Kiên Lương (Kiên Giang)  Ngày 12/3/1993 Bộ Xây dựng định số 063A/BXD-TCLĐ thành lập lại doanh nghiệp Nhà nước Nhà máy xi măng Hà Tiên trực thuộc Tổng Công ty xi măng Việt Nam  Ngày 30/9/1993 Bộ Xây dựng định số 443/BXD- TCLĐ, đổi tên Nhà máy xi măng Hà Tiên thành Công ty Xi măng Hà Tiên  Công ty Xi măng Hà Tiên cổ phần hóa theo Quyết định số 25/QĐ-XMVN Tổng Công ty Công nghiệp Xi măng Việt Nam ngày 14/01/2008 Công ty Xi măng Hà Tiên thức đổi tên thành Cơng ty Cổ phần Xi măng Hà Tiên theo giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh số 56-03-000124 Sở Kế hoạch đầu tư tỉnh Kiên Giang cấp ngày 01/02/2008  Ngày 29/12/2009, Với đồng ý gần 78% số cổ phần có quyền biểu quyết, phương án sát nhập Cơng ty Cổ phần Xi măng Hà Tiên (HT2) vào Công ty Cổ phần Xi măng Hà Tiên (HT1) thông qua Sau sát nhập, doanh nghiệp có tên – Cơng ty Cổ phần Xi măng Vicem Hà Tiên Trụ sở Cơng ty: 360 Bến Chương Dương, Phường Cầu Kho, Quận 1, Tp.HCM Bảng Kết hồi quy tỷ suất sinh lời HT1 theo VN-Index Chỉ tiêu Beta Alpha SS chuẩn TSSL R-square F-test df F(k-1,n-k) F(k-1,n-k) F(k-1,n-k) 150 ngày 120 ngày 30 ngày 15 ngày 0.06969 0.00125 90 ngày 60 ngày 0.05162 0.06457 0.23092 0.00141 0.00769 0.00936 -0.06580 -0.00282 -0.18398 -0.00082 0.06678 0.09% 0.135 148 6.809 3.905 2.740 0.07304 0.06914 0.08464 0.05% 0.09% 0.52% 0.054 0.078 0.295 118 88 58 6.855 6.932 7.093 3.921 3.949 4.007 2.749 2.763 2.794 0.03028 0.43% 0.118 28 7.636 4.196 2.894 0.03532 2.71% 0.334 13 9.074 4.667 3.136 *Đánh giá sau sáp nhập Đánh giá lực sản xuất Năm 1993, Nhà máy liên hợp Xi măng Hà Tiên bị tách làm hai doanh nghiệp độc lập Hà Tiên Hà Tiên Đây chia đôi công ty dây chuyền cơng nghệ hồn chỉnh, Hà Tiên sở hữu tồn phần sản xuất clinker (nguyên liệu đầu vào cho trạm nghiền xi măng) phần công đoạn nghiền xi măng Còn Nhà máy Xi măng Hà Tiên 1, sau chia tách sở nghiền cỡ trung bình với cơng suất 800.000 tấn/năm Sự chia tách làm cho hoạt động sản xuất Hà Tiên tình trạng thiếu chắn, phụ thuộc vào nguồn clinker nhập doanh nghiệp khác, vào thời điểm nhu cầu thị trường tăng mạnh Trong đó, Hà Tiên phải gánh thêm mối lo tìm kiếm khách hàng tiêu thụ phần clinker không sử dụng hết vào thời kỳ sức mua thị trường chậm Trong 16 năm qua, hai cơng ty có bước phát triển ấn tượng, đặc biệt với Hà Tiên 1, công ty liên tục đầu tư mở rộng sở nghiền cũ xây thêm nhà máy sản xuất xi măng trạm nghiền Đến đầu năm 2010, riêng Hà Tiên 1, lực sản xuất đạt 1,8 triệu clinker 4,5 triệu xi măng thành phẩm Bên cạnh đó, Hà Tiên cịn nắm 35% cổ phần Công ty liên doanh Holcim 30% cổ phần liên doanh Bê tông hỗn hợp Việt Nam Với Hà Tiên 2, thời gian qua lực công nghệ sản xuất xi măng đầu tư mở rộng lên gấp ba lần Hà Tiên có năm nhà máy với công suất triệu clinker triệu xi măng thành phẩm Với việc sản xuất lớn, Hà Tiên không bảo đảm cung cấp ổn định cho nhu cầu khách hàng, mà cịn có điều kiện thuận lợi để đem lại cho người tiêu dùng sản phẩm với giá hợp lý dịch vụ cung ứng, phân phối tốt, kịp thời Tuy nhiên, Hà Tiên chưa thể chủ động hoàn toàn nguồn cung cấp clinker Sản lượng triệu Kiên Lương (Kiên Giang) Bình Phước đủ đáp ứng khoảng hai phần ba nhu cầu trạm nghiền Vì vậy, cơng ty lên kế hoạch đầu tư xây dựng thêm dây chuyền sản xuất clinker thứ hai Bình Phước giải tỏa hoàn toàn mối lo biến động thất thường nguồn cung cấp giá nguyên liệu thị trường khu vực Đánh giá hệ thống phân phối Kể từ chia tách vào năm 1993, Hà Tiên Hà Tiên Tổng công ty Xi măng Việt Nam giao đảm nhận khu vực thị trường khác Theo đó, Hà Tiên phụ trách vùng đồng sơng Cửu Long, cịn Hà Tiên lo cung ứng cho khu vực miền Đông Nam bộ, Nam Trung Tây Nguyên Việc sáp nhập thành đồng nghĩa với thị trường công ty nhân rộng không ảnh hưởng đến mức tiêu thụ khơng cịn có cạnh tranh, giẫm chân lên địa bàn Năng lực sản xuất Hà Tiên có 1,5 triệu tấn, nhu cầu thị trường khu vực tới triệu tấn/năm, nên việc phát triển thị phần bị hạn chế Sau sáp nhập, Hà Tiên hỗ trợ, cung cấp thêm hàng cho thị trường đồng sông Cửu Long Bên cạnh đó, ngày 16/03/2010, Cơng ty Tài Cổ phần Xi măng (CFC) thơng qua khoản tín dụng trị giá 800 tỷ đồng cho Công ty Cổ phần Xi măng Hà Tiên 30 nhà phân phối hệ thống CFC Hà Tiên ký hợp đồng tín dụng trị giá 500 tỷ đồng để bổ sung vốn lưu động cho Hà Tiên Cùng với hợp đồng trên, CFC thơng qua hạn mức tín dụng trị giá 300 tỷ đồng cho 30 nhà phân phối hệ thống Hà Tiên để phục vụ mục đích mở rộng sản xuất kinh doanh Hiện Vicem Hà Tiên có thị trường trải dài từ Quảng Ngãi đến mũi Cà Mau với gần 60 nhà phân phối 5.000 đại lý bán lẻ trải rộng khắp miền Nam Với công suất sản xuất triệu xi măng năm, Vicem Hà Tiên thương hiệu dẫn đầu thị trường xi măng miền Nam với 30% thị phần tiêu thụ Hà Tiên đơn vị áp dụng hệ thống bán hàng qua mạng, góp phần hỗ trợ nhà phân phối khách hàng linh động việc đặt hàng mua hàng Đánh giá tình hình nhân sau sáp nhập Bảng Cơ cấu nhân công ty Hà Tiên trước sau sáp nhập Năm 2009 Năm 2010 Tổng số lao động công ty đến Tổng số lao động công ty đến 31/12/2009 1.608 người 31/12/2010 3.086 người Lao động quản lý: 71 Lao động quản lý: 187 Lao động gián tiếp: 801 Lao động gián tiếp: 1.634 Lao động trực tiếp sản xuất: 807 Lao động trực tiếp sản xuất: 1.452 Trình độ chun mơn nghiệp vụ Trình độ chun mơn nghiệp vụ bậc bậc thợ người lao động: thợ người lao động: Trên đại học: 25 Trên đại học: 30 Đại học: 384 Đại học: 751 Cao đẳng: 31 người Cao đẳng: 72 Trung cấp: 100 Trung cấp: 206 Công nhân kỹ thuật: 908 Công nhân kỹ thuật: 1.791 Lao động phổ thơng: 236 Thu nhập bình qn thực Thu nhập bình quân thực năm năm 2009 8,46 triệu/tháng 2010 9,2 triệu/tháng (Nguồn : Công ty CTP Xi măng Hà Tiên 1) Nhìn vào bảng số liệu thấy số lượng lao động tăng gần gấp đôi sau sáp nhập Hà Tiên thực công tác sáp nhập nhân Hà Tiên vào hệ thống nhân mình, thực lại cơng tác định biên, bố trí nhân phù hợp sau sáp nhập, xếp chức danh cho Nhà máy xi măng Kiên Lương, Trạm nghiền Long An, Ban quản lý dự án Hà Tiên để thực trả lương theo công việc, tạo tinh thần, động lực làm việc cho cán công nhân viên, ổn định tình hình nhân 4/ Giới thiệu Thai Beverage Thai Beverage (ThaiBev) biết đến công ty lớn Thái Lan thuộc top đầu Đông Nam Á lĩnh vực sản xuất kinh doanh đồ uống, có trụ sở đặt Bangkok Cơng ty thành lập tháng 10 năm 2003 dựa sở thống 58 doanh nghiệp hàng đầu có liên quan lĩnh vực rượu bia Thái Lan thuộc sở hữu cổ đông nhà đầu tư, với vốn đăng ký khoảng 20 tỉ baht Thái Hiện nay, tập đoàn sở hữu khoảng 130 công ty con, mở rộng sang mảng sản xuất kinh doanh nước giải khát không cồn thực phẩm Ngày 30/5/2006, ThaiBev niêm yết với mã Y92 Sở Giao dịch chứng khoán Singapore Lĩnh vực kinh doanh ThaiBev tập trung ngành thực phẩm đồ uống, bao gồm sản xuất kinh doanh, phân phối mảng sản phẩm chính: rượu, bia, đồ uống khơng cồn thực phẩm Trong đó, doanh thu từ rượu công ty chiếm tỉ trọng cao (57%), bia (30%), cao gấp nhiều lần so với doanh thu từ đồ uống không cồn (9%) thực phẩm (4%) (số liệu từ Báo cáo thường niên ThaiBev năm 2017) Trong báo cáo thường niên năm 2017 mình, Thai Beverage nêu rõ tầm nhìn đến năm 2020 công ty: “trở thành nhà sản xuất phân phối đồ uống đẳng cấp giới” thông qua mục tiêu: Growth (nhấn mạnh việc mở rộng thị phần Đông Nam Á); Diversity (tập trung đa dạng hóa sản phẩm mảng đồ uống khơng cồn thực phẩm); Branding (nâng cao hình ảnh sản phẩm phân khúc cao cấp); Reach (hiện đại hóa mở rộng mạng lưới phân phối thị trường ASEAN) Professionalism (chuyên nghiệp hóa, nâng cao lực quản lý phát triển nguồn nhân lực) Trong đó, cụ thể mục tiêu Growth - Tăng trưởng hiệu quả: mục tiêu chủ chốt ThaiBev nhắm đến vị trí cơng ty sản xuất kinh doanh đồ uống lớn Đông Nam Á trước vươn châu Á giới Thông qua hợp tác với F&N (công ty dẫn đầu Singapore lĩnh vực sản xuất - phân phối nước giải khát in ấn), ThaiBev đặt tảng cho mở rộng lâu dài Hiện nay, 90% doanh thu công ty đến từ thị trường nội địa, ThaiBev hướng đến mục tiêu 50% doanh thu đến từ khu vực nước ngồi Như phân tích bối cảnh ngành Bia Việt Nam, thị trường tiêu thụ bia lớn thứ 10 giới, đứng thứ châu Á đứng đầu Đơng Nam Á, mà Thai Beverage hướng đến Sabeco, công ty thống trị thị trường bia Việt để bước đầu thực hóa mục tiêu chiếm lĩnh Đơng Nam Á 100% Metro Cash & Carry Vietnam TCC Land 65% Melia Ha Noi 65% Phú Thái Group 100% BJC Vietnam BJC 35% Malaya Vietnam Gass TCC Holdings 26.8% TBC Fraser Centrepoint 75% Me Linh point Tower ThaiBev 53.59% Sabeco Fraser & Neave 19% Vinamilk Hình 2.3 Các khoản đầu tư TCC Holdings Việt Nam (Nguồn: tác giả tổng hợp Bảng TSSL bất thường (-20,20) SABECO Ngày AR ARR AR-test -20 -1.604% -7.479% -0.72508 -19 2.375% -5.104% 1.07356 -18 3.364% -1.741% 1.52043 -17 -0.140% -1.880% -0.06320 -16 2.918% 1.037% 1.31876 -15 -5.430% -4.392% -2.45418 -14 5.197% 0.804% 2.34901 -13 4.462% 5.267% 2.01696 -12 -2.752% 2.515% -1.24392 -11 -1.094% 1.421% -0.49454 -10 -0.599% 0.822% -0.27071 -9 1.302% 2.124% 0.58854 -8 0.029% 2.152% 0.01291 -7 -1.562% 0.590% -0.70620 -6 -3.531% -2.942% -1.59623 -5 -2.354% -5.295% -1.06395 -4 5.462% 0.167% 2.46900 -3 0.608% 0.775% 0.27481 -2 -3.163% -2.388% -1.42981 -1 0.075% -2.314% 0.03375 -3.026% -5.340% -1.36781 -6.233% -11.572% -2.81723 -7.336% -18.909% -3.31611 -5.981% -24.890% -2.70340 -0.154% -25.044% -0.06955 4.583% -20.461% 2.07148 -3.911% -24.372% -1.76784 -2.262% -26.633% -1.02227 -2.298% -28.931% -1.03870 -0.965% -29.897% -0.43637 10 -0.288% -30.185% -0.13040 11 3.761% -26.424% 1.69993 12 -0.825% -27.249% -0.37287 13 -0.436% -27.685% -0.19696 14 -2.548% -30.233% -1.15168 15 -1.334% -31.567% -0.60304 16 -1.186% -32.753% -0.53598 17 -0.667% -33.420% -0.30161 18 -0.418% -33.838% -0.18875 19 -0.328% -34.166% -0.14828 20 -0.600% -34.766% -0.27109