Lý thuyết thị trường hiệu quả

Lý thuyết thị trường hiệu Thị trường hiệu mặt thơng tin địi hỏi (các giả định) - Có số lượng lớn thành viên tham gia thị trường cạnh tranh, thành viên phân tích định giá độc lập nhằm tối ưu hóa lợi nhuận - Các nhà đầu tư cạnh tranh cố gắng điều chỉnh giá cổ phiếu tức khắc với tất thơng tin liên quan sẵn có nhằm phản hồi ảnh hưởng thông tin - Giá chứng khoán thay đổi thời điểm chủ yếu dựa vào thông tin ngẫu nhiên đưa Đặc điểm thị trường hiệu thông tin - Các nhà đầu tư nên kỳ vọng thu mức hồn vốn đầu tư trang trải chi phí (lợi nhuận hợp lý) - Không thể suy luận hiệu hoạt động tương lai từ hiệu hoạt động khứ - Thị trường hiệu có đủ người tin thị trường không hiệu - Thị trường vốn phản ứng nhanh đầy đủ với thông tin - Các thành viên tham gia thị trường thường bỏ qua thơng tin khơng liên quan Các hình thái thị trường hiệu Dạng yếu: Nếu thị trường hiệu thơng tin q khứ, hay nói cách khác, tất thông tin khứ phản ánh vào giá, ta gọi thị trường hiệu dạng yếu Dạng trung bình: Nếu mức giá thị trường phản ánh tất thơng tin có, người ta gọi hiệu dạng Tbình Dạng mạnh: Thị trường mà tất thông tin, bao gồm thông tin nội gián, phản ánh giá gọi hiệu dạng mạnh Hiệu thị trường sách đầu tư Ở thị trường dạng yếu, việc sử dụng PTKT khơng dẫn tới hiệu vượt trội thông tin sử dụng để xây dựng chiến lược đầu tư phản ánh giá chứng khoán thực tế Nếu thị trường dạng trung bình, PTCB khơng mang lại kết hoạt động tốt thông tin công bố rộng rãi phản ánh giá chứng khốn Tóm lại, người bảo vệ giả thiết thị trường hiệu áp dụng chiến lược thu động (mua nắm giữ) Những người nghĩ thị trường tạo khoảng trống hội tham gia chiến lược chủ động, gọi chiến lược lựa chọn cổ phiếu lựa chọn thời điểm thị trường Do vậy, để quản lý danh mục đầu tư kể thị trường hiệu hoàn hảo, vị tối ưu nhà đầu tư phụ thuộc vào yếu tố tuổi tác, thuế, tâm lý ngại rủi ro, việc làm Mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) Các giả định Lý thuyết thị trường vốn xây dựng dựa loạt giả định đơn giản hoá, gồm giả định sau : • Tất nhà đầu tư người theo trường phái tối ưu hoá dựa thước đo “trung bình - phương sai” (mean-variance optimisers) • Tất nhà đầu tư có kỳ vọng giống nhau, có nghĩa họ nhìn nhận dạng tài sản sẵn có dựa liệu đầu vào giống mức sinh lời kỳ vọng, rủi ro (đo lường phương sai), mối quan hệ dạng tài sản (đo lường hệ số tích sai tương quan) Giả định ngặt nghèo ngụ ý tất thông tin liên quan phản ánh tức thời giá tài sản người tham gia thị trường biết • Các thị trường hồn hảo: khơng có hội kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage), chi phí giao dịch, khơng có chênh lệch giá mua giá bán (bid-ask spreads), tài sản có số lượng khơng hạn chế Tất tài sản mua bán cơng khai • Khơng hạn chế giao dịch bán khống • Tất nhà đầu tư vay cho vay với mức lãi suất phi rủi ro • Tất nhà đầu tư có thời kỳ đầu tư giống Mơ hình khơng tính đến xảy sau kỳ đầu tư kết thúc Có số lượng lớn nhà đầu tư tham gia thị trường Tài sản phi rủi ro Một tài sản cho phi rủi ro có nghĩa mức lợi nhuận tài sản đem lại tính trước được, ngồi tài sản khơng có rủi ro tín dụng Do tài sản phi rủi ro coi khơng có rủi ro, đặc điểm độ lệch chuẩn = Điều có nghĩa mối tương quan mức sinh lời tài sản phi rủi ro RF tài sản rủi ro khác không Chúng ta xem điều xảy với đường biên hiệu bạn thêm tài sản phi rủi ro vào danh mục đầu tư Xây dựng danh mục đầu tư hiệu Danh mục đầu tư gồm tài sản rủi ro tài sản phi rủi ro ⎛σ ⎞ ⎛ E ( R1 ) − RF E ( RP ) = ⎜ P ⎟ × E ( R1 ) + (1 − x1 ) × RF = RF + ⎜ ⎜σ ⎟ ⎜ σ1 ⎝ 1⎠ ⎝ ⎞ ⎟ ×σP ⎟ ⎠ Tập hợp tất phương án đầu tư khả thi, trường hợp tương ứng với đường biên hiệu quả, đường thẳng nối hai điểm thể hai dạng tài sản đầu tư xem xét (1 tài sản phi rủi ro tài sản rủi ro) Đường đường phân bổ vốn (CAL) Đường phân bổ vốn (CAL) Đường phân bổ vốn CAL gồm có đoạn: F điểm nhà đầu tư nắm giữ tài sản phi rủi ro (x1=0), vậy, độ lệch chuẩn = Đoạn từ F tới R1 tập hợp tất danh mục đầu tư vào tài sản rủi ro phi rủi ro (0 ≤x1 ≤1) Tại điểm R1 tất danh mục đầu tư vào tài sản rủi ro (x1=1) Từ R1 trở lên, phần tài sản rủi ro vượt 100% vốn đầu tư danh mục (có nghĩa x1 > 1, x2 < 0) Điều có nghĩa nhà đầu tư vay mượn với lãi suất phi rủi ro để mua tài sản rủi ro Độ dốc đường CAL, nhìn hình vẽ, thể mức gia tăng lợi nhuận kỳ vọng ứng với đơn vị rủi ro tăng thêm danh mục đầu tư, hay nói cách khác, thước đo mức lợi nhuận vượt trội bù đắp cho đơn vị rủi ro tăng thêm Chính độ dốc CAL gọi hệ số lợi nhuận bù đắp rủi ro (reward to variability ratio) Công thức tính hệ số sau: S= E ( RP ) − RF σP Danh mục đầu tư gồm N tài sản rủi ro + tài sản phi rủi ro Trong trường hợp nhà đầu tư có hội đầu tư phần cải vào tài sản phi rủi ro số lại đầu tư vào tập hợp tài sản rủi ro Nếu nhớ lại phương thức xây dựng danh mục đầu tư gồm nhiều tài sản rủi ro phần trước, nhà đầu tư lựa chọn danh mục đầu tư kết hợp tuyến tính tài sản rủi ro danh mục nhiều tài sản rủi ro nằm đường biên hiệu Trong trường hợp tổng quát này, đường hiệu đường tiếp tuyến từ RF tiếp xúc với phần bao ngồi hình (đường biên hiệu danh mục gồm toàn tài sản rủi ro) Để lựa chọn danh mục đầu tư tối ưu mình, nhà đầu tư chọn danh mục đầu tư nằm đường hiệu tuỳ theo tâm lý ngại rủi ro Một nhà đầu tư hoàn toàn ngại rủi ro đầu tư 100% vốn vào RF Lưu ý không giống trường hợp với N tài sản rủi ro, đâu có danh mục tiếp điểm, hệ số lợi nhuận bù đắp rủi ro (S) tất nhà đầu tư Đường hiệu biểu diễn sau: Đường hiệu danh mục đầu tư gồm N tài sản rủi ro + tài sản phi rủi ro Ở đoạn RF T, nhà đầu tư dành phần vốn đầu tư vào tài sản phi rủi ro phần vào danh mục rủi ro tiếp điểm Trường hợp tương đối phổ biến nhà đầu tư thơng thường: có phần danh mục đầu tư vào trái phiếu cổ phiếu rủi ro Tại T, đầu tư tất cải vào danh mục tiếp điểm Vậy danh mục đầu tư nằm phía bên phải điểm T, tương ứng tỷ trọng đầu tư vào danh mục rủi ro > 100% có nghĩa gì? Trong trường hợp này, nhà đầu tư bắt đầu sử dụng đòn bẩy vốn, có nghĩa vay với mức lãi suất phi rủi ro để mua nhiều tài sản rủi ro Lưu ý rằng, cần phải có điều kiện khơng có hạn chế giao dịch bán khống để danh mục đầu tư nằm phía bên phải điểm T khả thi (ví dụ điểm Q), T nhà đầu tư đầu tư tồn vốn vào N tài sản rủi ro Tuy nhiên, thực tế khơng có khả nhà đầu tư mua bán tín phiếu kho bạc (T-bill) mức giá Những vấn đề coi số đặc điểm khơng hồn hảo thị trường Thị trường khơng hồn hảo Một loạt đặc điểm khơng hồn hảo thị trường tồn tại, lấy dẫn chứng cho đặc điểm không hồn hảo số đó: hạn chế bán không, chênh lệch lãi suất vay-cho vay Hạn chế giao dịch bán khống: thông thường thị trường không cho phép thực bán khống chứng khoán Trong trường hợp này, đường biên hiệu sau: Hạn chế giao dịch bán khống Các lãi suất vay-cho vay khác nhau: nhà đầu tư thường vay với lãi suất lãi suất cho vay Trong trường hợp này, đường hiệu đường thẳng mà gồm đoạn Nhà đầu tư phải vay tiền với lãi cao (Rcao) cho vay (Rthấp) Vì lý này, đường hiệu có dạng sau: Hình 4: Lãi suất vay - cho vay khác Khi bắt đầu đầu tư vào danh mục có độ rủi ro thấp nhất, nhà đầu tư đầu tư phần vào tài sản phi rủi ro phần vào danh mục thị trường Do vậy, đoạn tập hợp hiệu từ Rthấp tới T1 Tại T1 danh mục đầu tư bao gồm 100% tài sản rủi ro Từ T1 đến T2, nhà đầu tư đầu tư toàn vào N tài sản rủi ro đoạn tập hợp hiệu N tài sản Từ T2, nhà đầu tư bắt đầu sử dụng đòn bẩy vốn (vay mượn), phải vay với lãi suất Rcao Do vậy, đường thẳng tương ứng đường tiếp tuyến từ Rcao tiếp xúc T2 Như hình dạng đường hiệu trường hợp sử dụng vốn vay (chênh lệch lãi suất cho vay-đi vay) đường gập gãy khúc chạy từ Rthấp đến Q, qua T1 T2 Xây dựng mơ hình CAPM Danh mục đầu tư thị trường Tất tài sản rủi ro có thị trường phải nằm danh mục đầu tư tiếp điểm Vì lý này, danh mục đầu tư tiếp điểm T (danh mục đầu tư mạo hiểm tối ưu) gọi danh mục đầu tư thị trường thường ký hiệu M Với giả thuyết nêu phần đầu lý thuyết CAPM, thấy tất nhà đầu tư mong muốn nắm giữ danh mục đầu tư rủi ro giống Nếu tất họ sử dụng phương pháp phân tích lựa chọn danh mục Markowitz, áp dụng cho rổ chứng khoán, thời hạn đầu tư, sử dụng liệu đầu vào nhau, chắn họ đến lựa chọn danh mục rủi ro tối ưu danh mục nằm đường biên hiệu xác định tiếp điểm đường biên hiệu đường tiếp tuyến chạy từ Rf Đường thị trường vốn (CML) Trên đường CML tập trung tất danh mục đầu tư khả thi kết hợp danh mục thị trường ài sản phi rủi ro Độ dốc CML, thể theo công thức sau: E ( RM ) − R F σM Ta thấy độ dốc đường CML thể mức chênh lệch lợi nhuận thị trường kỳ vọng so với mức lợi nhuận phi rủi ro chia cho rủi ro thị trường, coi giá đơn vị rủi ro Phương trình đường CML thể sau : ⎡ E ( RM ) − R F E ( RP ) = RF + ⎢ σM ⎣ ⎤ ⎥ ×σ P ⎦ Đường thị trường vốn (CML) Hoặc ⎡ E ( RM ) − R F E ( RP ) − RF = ⎢ σM ⎣ ⎤ ⎥ ×σ P ⎦ có nghĩa phần bù rủi ro danh mục đầu tư hiệu P tích giá thị trường rủi ro nhân với (một lượng) rủi ro danh mục đầu tư ( đo độ lệch chuẩn) Độ dốc đường CML xác định mức lợi nhuận bù đắp cho đơn vị rủi ro mà nhà đầu tư yêu cầu, độ dốc đường CML thay đổi phụ thuộc vào mức ngại rủi ro nhà đầu tư, người ngại rủi ro cao đòi mức bù rủi ro cao ngược lại Việc khiến cho hình dạng tập hợp hiệu gồm N tài sản rủi ro thay đổi Ví dụ, giả sử nhà đầu tư ngại rủi ro cao yêu cầu mức lợi nhuận cao để bù lại việc chịu mức rủi ro định Điều đẩy tồn đường hiệu cao lên phía Điểm 10 Đường SML thể hình vẽ sau: Đường thị trường chứng khoán (SML) Độ dốc đường SML thể mức độ ngại rủi ro kinh tế: mức ngại rủi ro trung bình nhà đầu tư lớn, đường SML có độ dốc lớn, mức bù rủi ro chứng khoán lớn mức lợi nhuận kỳ vọng chứng khoán cao Chúng ta biết mức lãi suất phi rủi ro danh nghĩa bao gồm mức lãi suất thực cộng với mức bù lạm phát dự kiến, lạm phát dự kiến tăng, đường SML tịnh tiến thẳng lên phía Việc so sánh đường thị trường chứng khoán SML đường thị trường vốn CML điều cần thiết Đường CML mô tả lợi nhuận kỳ vọng danh mục đầu tư hiệu hàm mức độ dao động danh mục (được tính độ lệch chuẩn mức lợi nhuận) Điều hợp lý độ lệch chuẩn thước đo rủi ro phù hợp danh mục đầu tư đa dạng hóa hiệu Ngược lại, đường SML mơ tả lợi nhuận kỳ vọng tài sản riêng lẻ hàm rủi ro tài sản (được đo độ nhạy cảm chứng khốn trước biến động thị trường) Thước đo rủi ro phù hợp tài sản riêng lẻ nằm danh mục đa dạng 14 hóa tốt khơng phải độ lệch chuẩn phương sai tài sản đó, mà phần rủi ro tài sản riêng lẻ đóng góp vào rủi ro tổng thể danh mục (được đo hệ số beta tài sản riêng lẻ) Sự hữu dụng SML nằm khả định giá tài sản riêng lẻ: tài sản định giá xác nằm đường SML Lưu ý rằng, tất danh mục vốn đầu tư hiệu đường CML nằm đường SML, điều ngược lại khơng Điều xuất phát từ thực tế danh mục đầu tư gồm tài sản rủi ro có mức khoản lợi nhuận kỳ vọng tỷ lệ với beta danh mục (xác định thông qua đường SML) Tuy nhiên, danh mục giống hệt danh mục đầu tư thị trường, không danh mục đầu tư nằm đường SML không thiết phải hiệu khơng thiết nằm đường CML Đường SML tạo mức chuẩn để đánh giá hiệu hoạt động loại chứng khoán Với mức rủi ro xác định tài sản đầu tư (được đo beta tài sản đó), đường SML đưa mức lợi nhuận kỳ vọng yêu cầu tài sản để bù đắp cho mức rủi ro mà nhà đầu tư chấp nhận cho giá trị tiền đầu tư theo thời gian Trong điều kiện cân giá thị trường, tất chứng khoán phải nằm đường SML Khi đó, để phân tích xem chứng khốn có phải khoản đầu tư tốt (bị định giá thấp) hay không, ta phải xác định chứng khốn đem lại mức lợi nhuận kỳ vọng cao mức lợi nhuận kỳ vọng cân xác định theo mơ hình CAPM Như vậy, chứng khoán bị định giá thấp nằm phía đường SML Ngược lại chứng khốn bị định giá q cao nằm phía đường SML Khoản chênh lệch mức giá cân hợp lý theo CAPM mức lợi nhuận thực chứng khoán gọi hệ số alpha chứng khoán, ký hiệu α Đối với hệ số alpha khác 0, nhà đầu tư coi chứng khốn chưa định giá Anh ta mua chứng khoán có alpha >0 bán chứng khốn có alpha