Lý thuyết thị trường hiệu quả

Đặc điểm của thị trường hiệu quả thông tin - Các nhà đầu tư nên kỳ vọng thu được một mức hoàn vốn đầu tư có thể trang trải các chi phí lợi nhuận hợp lý - Không thể suy luận hiệu quả hoạ

Lý thuyết thị trường hiệu quả

Thị trường hiệu quả về mặt thông tin đòi hỏi (các giả định)

- Có một số lượng lớn các thành viên tham gia thị trường cạnh tranh, mỗi thành viên phân tích và định giá độc lập nhằm tối ưu hóa lợi nhuận của mình

- Các nhà đầu tư cạnh tranh cố gắng điều chỉnh giá cổ phiếu ngay tức khắc với tất cả các thông tin liên quan sẵn có nhằm phản hồi được ảnh hưởng của thông tin

- Giá cả chứng khoán được thay đổi tại thời điểm bất kỳ chủ yếu dựa vào thông tin mới được ngẫu nhiên đưa ra

Đặc điểm của thị trường hiệu quả thông tin

- Các nhà đầu tư nên kỳ vọng thu được một mức hoàn vốn đầu tư có thể trang trải các chi phí (lợi nhuận hợp lý)

- Không thể suy luận hiệu quả hoạt động tương lai từ hiệu quả hoạt động quá khứ

- Thị trường chỉ có thể hiệu quả nếu có đủ người tin rằng thị trường không hiệu quả

- Thị trường vốn phản ứng nhanh và đầy đủ với thông tin mới

- Các thành viên tham gia thị trường thường bỏ qua các thông tin không liên quan

Các hình thái thị trường hiệu quả

Thị trường mà tất cả các thông tin, bao gồm cả thông tin nội gián, được phản ánh trong giá được gọi là hiệu quả ở dạng mạnh

Hiệu quả thị trường và chính sách đầu tư

Ở thị trường dạng yếu, việc sử dụng PTKT sẽ không dẫn tới hiệu quả vượt trội vì thông tin được sử dụng để xây dựng chiến lược đầu tư đã được phản ánh trong giá chứng khoán thực tế

Nếu thị trường ở dạng trung bình, PTCB không mang lại kết quả hoạt động tốt hơn vì mọi thông tin công bố rộng rãi đã được phản ánh trong giá chứng khoán

Tóm lại, những người bảo vệ giả thiết thị trường hiệu quả sẽ áp dụng chiến lược thu động (mua và nắm giữ) Những người nghĩ rằng thị trường luôn tạo ra khoảng trống cơ hội sẽ tham gia chiến lược chủ động, gọi là chiến lược lựa chọn cổ phiếu và lựa chọn thời điểm thị trường

Do vậy, để quản lý danh mục đầu tư kể cả ở các thị trường hiệu quả hoàn hảo, vị thế tối ưu của nhà đầu tư sẽ phụ thuộc vào các yếu

tố như tuổi tác, thuế, tâm lý ngại rủi ro, việc làm

Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

Các giả định chính

Lý thuyết thị trường vốn được xây dựng dựa trên một loạt các giả định đơn giản hoá, gồm những giả định chính như sau :

• Tất cả các nhà đầu tư đều là những người theo trường phái tối ưu hoá dựa trên thước đo “trung bình - phương sai” (mean-variance optimisers)

• Tất cả các nhà đầu tư đều có kỳ vọng giống nhau, có nghĩa là họ đều nhìn nhận về các dạng tài sản sẵn có dựa trên các dữ liệu đầu vào giống nhau về mức sinh lời kỳ vọng, về rủi ro (đo lường bằng phương sai), về mối quan hệ giữa các dạng tài sản (đo lường bằng hệ

số tích sai và tương quan) Giả định ngặt nghèo này ngụ ý rằng tất cả những thông tin liên quan đều được phản ánh tức thời trong giá tài sản và do vậy mọi người tham gia thị trường đều biết

• Các thị trường đều hoàn hảo: không có các cơ hội kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage), không có chi phí giao dịch, không

có chênh lệch giữa giá mua và giá bán (bid-ask spreads), các tài sản có số lượng không hạn chế Tất cả các tài sản được mua bán công khai

• Không hạn chế giao dịch bán khống

• Tất cả các nhà đầu tư đều có thể vay và cho vay với mức lãi suất phi rủi ro như nhau

• Tất cả các nhà đầu tư đều có thời kỳ đầu tư giống nhau Mô hình này không tính đến những gì xảy ra sau khi kỳ đầu tư kết thúc

Có một số lượng lớn các nhà đầu tư tham gia thị trường

Tài sản phi rủi ro

Một tài sản được cho là phi rủi ro có nghĩa là các mức lợi nhuận do tài sản đem lại có thể tính trước được, ngoài ra tài sản đó không có rủi

Chúng ta sẽ xem điều gì sẽ xảy ra với đường biên hiệu quả nếu bạn thêm tài sản phi rủi ro vào danh mục đầu tư của mình

Xây dựng danh mục đầu tư hiệu quả

Danh mục đầu tư gồm một tài sản rủi ro và một tài sản phi rủi ro

P

F F

F

P P

R R E R R x R

E R

σ σ

1 1

) ( )

1 ( ) ( )

(

Tập hợp của tất cả các phương án đầu tư khả thi, trong trường hợp này tương ứng với đường biên hiệu quả, chính là đường thẳng nối hai

điểm thể hiện hai dạng tài sản đầu tư đang được xem xét (1 tài sản phi rủi ro và 1 tài sản rủi ro) Đường này chính là đường phân bổ vốn (CAL)

Đường phân bổ vốn (CAL)

Đường phân bổ vốn CAL gồm có 4 đoạn:

1 F là điểm ở đó nhà đầu tư chỉ nắm giữ tài sản phi rủi ro (x1=0), do vậy, độ lệch chuẩn = 0

2 Đoạn từ F tới R1 là tập hợp của tất cả các danh mục đầu tư vào cả

tài sản rủi ro và phi rủi ro (0 ≤x1 ≤1)

3 Tại điểm R1 tất cả danh mục đều đầu tư vào tài sản rủi ro (x1=1)

4 Từ R1 trở lên, phần tài sản rủi ro vượt quá 100% vốn đầu tư của danh mục (có nghĩa là x1 > 1, x2 < 0) Điều này có nghĩa các nhà đầu tư vay mượn với lãi suất phi rủi ro để mua tài sản rủi ro

Độ dốc của đường CAL, như nhìn trên hình vẽ, thể hiện mức gia tăng lợi nhuận kỳ vọng ứng với mỗi đơn vị rủi ro tăng thêm của danh mục đầu tư, hay nói cách khác, là thước đo mức lợi nhuận vượt trội bù đắp cho mỗi đơn vị rủi ro tăng thêm Chính vì vậy độ dốc của CAL còn được gọi là hệ số lợi nhuận bù đắp rủi ro (reward to variability ratio) Công thức tính hệ số này như sau:

P

F

R E S

σ

−

Danh mục đầu tư gồm N tài sản rủi ro + một tài sản phi rủi ro

Trong trường hợp này nhà đầu tư có cơ hội đầu tư một phần của cải của anh ta vào một tài sản phi rủi ro và số còn lại đầu tư vào một tập hợp các tài sản rủi ro Nếu chúng ta nhớ lại phương thức xây dựng danh mục đầu tư gồm nhiều tài sản rủi ro ở phần trước, nhà đầu tư có thể lựa chọn một danh mục đầu tư kết hợp tuyến tính giữa một tài sản rủi ro và một danh mục nhiều tài sản rủi ro nằm trên đường biên hiệu quả Trong trường hợp tổng quát này, đường hiệu quả chính là đường tiếp tuyến từ RF tiếp xúc với phần bao ngoài hình chiếc ô (đường biên hiệu quả của danh mục gồm toàn các tài sản rủi ro)

Đường hiệu quả được biểu diễn như sau:

Đường hiệu quả của danh mục đầu tư gồm

N tài sản rủi ro + một tài sản phi rủi ro

Ở đoạn giữa RF và T, nhà đầu tư dành một phần vốn đầu tư vào tài sản phi rủi ro và một phần vào danh mục rủi ro tại tiếp điểm Trường hợp này tương đối phổ biến đối với các nhà đầu tư thông thường: chỉ có một phần của danh mục là đầu tư vào trái phiếu và cổ phiếu rủi

ro Tại T, chúng ta đầu tư tất cả của cải vào danh mục tiếp điểm

Vậy các danh mục đầu tư nằm về phía bên phải điểm T, tương ứng tỷ trọng đầu tư vào danh mục rủi ro > 100% có nghĩa gì? Trong trường hợp này, nhà đầu tư bắt đầu sử dụng đòn bẩy vốn, có nghĩa là anh ta đi vay với mức lãi suất phi rủi ro để mua nhiều hơn nữa tài sản rủi ro Lưu ý rằng, cần phải có điều kiện không có hạn chế giao dịch bán khống để các danh mục đầu tư nằm về phía bên phải điểm T là khả thi (ví dụ như điểm Q), vì tại T nhà đầu tư đã đầu tư toàn bộ vốn vào N tài sản rủi ro Tuy nhiên, trên thực tế hầu như không có khả năng một nhà đầu tư có thể mua và bán các tín phiếu kho bạc (T-bill) tại cùng một mức giá Những vấn đề này được coi là một trong số những đặc điểm không hoàn hảo của thị trường

Thị trường không hoàn hảo

Một loạt đặc điểm không hoàn hảo của thị trường vẫn tồn tại, ở đây chúng ta chỉ lấy dẫn chứng cho một đặc điểm không hoàn hảo trong

số đó: các hạn chế về bán không, và sự chênh lệch giữa các lãi suất đi vay-cho vay

Hạn chế giao dịch bán khống: thông thường tại các thị trường không cho phép thực hiện bán khống chứng khoán Trong trường hợp này,

đường biên hiệu quả như sau:

Hạn chế giao dịch bán khống

Các lãi suất đi vay-cho vay khác nhau: một nhà đầu tư thường không thể vay với lãi suất bằng đúng lãi suất anh ta cho vay Trong trường

hợp này, đường hiệu quả không phải là đường thẳng mà gồm 3 đoạn Nhà đầu tư sẽ phải đi vay tiền với lãi cao (Rcao) hơn là anh ta có thể cho vay (Rthấp) Vì lý do này, đường hiệu quả sẽ có dạng như sau:

Hình 4: Lãi suất đi vay - cho vay khác nhau

Khi bắt đầu đầu tư vào một danh mục có độ rủi ro thấp nhất, nhà đầu tư đầu tư một phần vào tài sản phi rủi ro và một phần vào danh mục thị trường Do vậy, đoạn đầu tiên của tập hợp hiệu quả là từ Rthấp tới T1 Tại T1 danh mục đầu tư bao gồm 100% tài sản rủi ro Từ T1 đến T2, nhà đầu tư vẫn đầu tư toàn bộ vào N tài sản rủi ro và đoạn này là tập hợp hiệu quả của N tài sản Từ T2, nhà đầu tư bắt đầu sử dụng đòn bẩy vốn (vay mượn), nhưng anh ta phải đi vay với lãi suất là Rcao Do vậy, đường thẳng tương ứng ở đây là đường tiếp tuyến

từ Rcao và tiếp xúc tại T2 Như vậy hình dạng của đường hiệu quả trong trường hợp sử dụng vốn vay (chênh lệch lãi suất cho vay-đi vay)

sẽ là một đường gập gãy khúc chạy từ Rthấp đến Q, qua T1 và T2

Xây dựng mô hình CAPM

Danh mục đầu tư thị trường

Tất cả các tài sản rủi ro đang có trên thị trường đều phải nằm trong danh mục đầu tư tại tiếp điểm Vì lý do này, danh mục đầu tư tại

tiếp điểm T (danh mục đầu tư mạo hiểm tối ưu) còn được gọi là danh mục đầu tư thị trường và thường được ký hiệu là M

Với những giả thuyết đã nêu ở phần đầu lý thuyết CAPM, chúng ta có thể thấy rằng tất cả các nhà đầu tư đều sẽ mong muốn nắm giữ danh mục đầu tư rủi ro giống nhau Nếu tất cả họ đều sử dụng phương pháp phân tích và lựa chọn danh mục của Markowitz, áp dụng cho cùng một rổ chứng khoán, và trong cùng một thời hạn đầu tư, sử dụng dữ liệu đầu vào như nhau, chắc chắn họ sẽ đi đến cùng một sự lựa chọn danh mục rủi ro tối ưu là danh mục nằm trên đường biên hiệu quả và được xác định bằng tiếp điểm giữa đường biên hiệu quả và đường tiếp tuyến chạy từ Rf

Đường thị trường vốn (CML)

Trên đường CML tập trung tất cả các danh mục đầu tư khả thi kết hợp giữa danh mục thị trường và ài sản phi rủi ro Độ dốc của

CML, được thể hiện theo công thức sau:

Ta có thể thấy độ dốc của đường CML thể hiện mức chênh lệch giữa lợi nhuận thị trường kỳ vọng so với mức lợi nhuận phi rủi ro và chia

cho rủi ro của thị trường, vì vậy nó được coi là giá của một đơn vị rủi ro Phương trình của đường CML được thể hiện như sau :

P M

F M F

P

R R E R R

Đường thị trường vốn (CML)

Hoặc

P M

F M

F P

R R

E R

có nghĩa là phần bù rủi ro đối với bất kỳ danh mục đầu tư hiệu quả P nào đều là tích của giá thị trường của rủi ro nhân với (một lượng) rủi

ro của danh mục đầu tư đó ( đo bằng độ lệch chuẩn)

Độ dốc của đường CML được xác định bằng mức lợi nhuận bù đắp cho một đơn vị rủi ro mà nhà đầu tư yêu cầu, vì vậy độ dốc của đường CML sẽ thay đổi phụ thuộc vào mức ngại rủi ro của nhà đầu tư, người ngại rủi ro cao sẽ đòi mức bù rủi ro cao hơn và ngược lại Việc này

sẽ khiến cho hình dạng của tập hợp hiệu quả gồm N tài sản rủi ro cũng thay đổi Ví dụ, giả sử rằng các nhà đầu tư ngại rủi ro cao và yêu cầu mức lợi nhuận cao hơn để bù lại việc chịu một mức rủi ro nhất định Điều này sẽ đẩy toàn bộ đường hiệu quả cao lên phía trên Điểm

tiếp xúc, hay chính là danh mục thị trường, sẽ có hệ số lợi nhuận bù đắp rủi ro cao hơn và cơ cấu danh mục cũng sẽ bị thay đổi Khi đó đường CML sẽ có độ dốc lớn hơn (khi mức lãi suất phi rủi ro thay đổi, độ dốc này có thể sẽ giảm xuống)

Đường thị trường chứng khoán (SML)

Đường CML mô tả mối quan hệ rủi ro - lợi nhuận áp dụng cho các danh mục đầu tư hiệu quả Nó không áp dụng được đối với các tài sản riêng lẻ hay danh mục đầu tư không hiệu quả Đối với danh mục đầu tư không hiệu quả, người ta phải xác định được lượng rủi

ro tương ứng, sau đó nhân với giá của một đơn vị rủi ro để xác định phần bù rủi ro Từ MPT, chúng ta biết rằng phương sai tổng của một danh mục đầu tư rủi ro phụ thuộc vào các rủi ro của từng tài sản riêng lẻ trong danh muc và mối tương quan giữa chúng Do danh mục đầu tư mạo hiểm mà mọi nhà đầu tư nắm giữ là danh mục đầu tư thị trường, rủi ro và mối tương quan của một tài sản riêng lẻ hoặc của

một danh mục đầu tư không hiệu quả phải được đánh giá dưới góc độ“phần đóng góp của chúng vào rủi ro của danh mục đầu tư thị trường” Nhà đầu tư có thể mong muốn một tài sản nào đó (và do vậy tài sản này có mức giá cao hơn hoặc mức lợi nhuận kỳ vọng thấp

hơn) không phải vì rủi ro tổng thể của nó thấp mà có thể vì nó giúp làm giảm rủi ro của danh mục đầu tư thị trường Ngược lại, các chứng khoán có xu hướng làm tăng rủi ro của danh mục đầu tư thị trường sẽ phải chịu mức giá thấp hơn hoặc yêu cầu một mức lợi nhuận kỳ vọng cao hơn RM

Để đánh giá các rủi ro của tài sản riêng lẻ và tác động của chúng tới rủi ro tổng của danh mục đầu tư thị trường, chúng ta phải phân tích

i

1 1

σ σ

với danh mục thị trường được thể hiện qua công thức dưới đây: ∑

=

j

i jM

1

σ σ

Hoặc có thể được thể hiện lại như sau:

2 2 1

Như vậy, kết hợp các công thức trên, ta có công thức căn bản của CAPM thể hiện mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng của một chứng

khoán riêng lẻ hoặc của một danh mục không hiệu quả và rủi ro tương ứng của chúng như sau:

M

iM M

F M

F i

R R

E R

R E

σ

− ) (

Công thức (*) được viết lại như sau, đây chính là công thức của đường thị trường chứng khoán (SML):

),(

2

M

M i M

iM i

R Var

R R Cov

=

=

σ

σβ

Như vậy beta của một chứng khoán là thước đo hợp lý phần rủi ro của chứng khoán này trong danh mục thị trường, vì beta chính là tỷ

trọng rủi ro mà chứng khoán này đóng góp vào danh mục thị trường

Beta >1 có nghĩa là lợi nhuận của chứng khoán riêng lẻ dao động mạnh hơn lợi nhuận của danh mục thị trường Mặt khác, beta < 1 có nghĩa là lợi nhuận của chứng khoán dao động ít hơn so với lợi nhuận của thị trường

Theo mô hình CAPM, mức lợi nhuận tại điểm cân bằng của một tài sản không phụ thuộc vào rủi ro tổng thể của tài sản đó (tính theo

độ lệch chuẩn hay phương sai) mà phụ thuộc vào hệ số tích sai giữa tài sản đó và danh mục thị trường Do đó, một chứng khoán rủi ro không có mối tương quan tới thị trường (nghĩa là SD=0) sẽ không được kỳ vọng mang lại lợi nhuận cao hơn RF Ngược lại, một chứng khoán có mức độ biến động giá tương đối thấp (β< 1) có thể tạo ra mức lợi nhuận kỳ vọng cao, đơn giản vì hệ số tích sai của nó lớn hơn thị trường

Cần lưu ý rằng:

• Theo định nghĩa, beta của danh mục đầu tư thị trường = 1 Ngược lại, một chứng khoán với beta = 1 sẽ có mức lợi nhuận

kỳ vọng tương đương với lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường E(RM)

• Theo định nghĩa, chứng khoán phi rủi ro có beta=0 Ngược lại, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán có beta=0 chính bằng lãi suất phi rủi ro RF

• Như chúng ta sẽ xem xét sau, một doanh nghiệp có thể tác động tới hệ số beta của công ty bằng cách cơ cấu lại tài sản của công ty hoặc bằng hình thức vay nợ (debt financing)

• Các chứng khoán có beta âm (nếu có loại chứng khoán đấy tồn tại!) có thể được coi như một công cụ phòng ngừa rủi ro; dạng chứng khoán này được kỳ vọng sẽ hoạt động tốt khi thị trường đi xuống và ngược lại

• Beta của một danh mục đầu tư là bình quân gia quyền của tất cả các beta của từng tài sản riêng lẻ

N

w β

β = ∑

Đường SML được thể hiện trên hình vẽ như sau:

Đường thị trường chứng khoán (SML)

Độ dốc của đường SML thể hiện mức độ ngại rủi ro trong nền kinh tế: mức ngại rủi ro trung bình của nhà đầu tư càng lớn, đường SML càng có độ dốc lớn, mức bù rủi ro đối với bất kỳ chứng khoán nào càng lớn và mức lợi nhuận kỳ vọng đối với các chứng khoán càng cao Chúng ta đều biết mức lãi suất phi rủi ro danh nghĩa bao gồm một mức lãi suất thực cộng với một mức bù lạm phát dự kiến, vì vậy nếu lạm phát dự kiến tăng, thì đường SML sẽ tịnh tiến thẳng lên phía trên

Việc so sánh giữa đường thị trường chứng khoán SML và đường thị trường vốn CML là điều cần thiết Đường CML mô tả lợi nhuận kỳ

vọng của các danh mục đầu tư hiệu quả là một hàm của mức độ dao động của danh mục (được tính bằng độ lệch chuẩn của các mức lợi

nhuận) Điều này là hợp lý vì độ lệch chuẩn là thước đo rủi ro phù hợp đối với những danh mục đầu tư được đa dạng hóa hiệu quả Ngược

lại, đường SML mô tả lợi nhuận kỳ vọng của một tài sản riêng lẻ như là một hàm rủi ro của tài sản (được đo bằng độ nhạy cảm của chứng

khoán đó trước những biến động của thị trường) Thước đo rủi ro phù hợp đối với tài sản riêng lẻ nằm trong một danh mục được đa dạng