BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH NGUYỄN HẢI YẾN TÁC ĐỘNG CỦA BIẾN ĐỘNG DÒNG TIỀN ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ Tp Hồ C[.]
GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
Đặt vấn đề nghiên cứu
Cấu trúc vốn (CTV) được hiểu là việc doanh nghiệp (DN) sử dụng kết hợp giữa nguồn vốn nợ và vốn chủ sở hữu (Brigham and Ehrhardt, 2013) Trong đó, tài trợ bằng nợ đóng một vai trò quan trọng trong hoạt động của các DN ở thị trường phát triển và các thị trường mới nổi (Mishkin, 2007) Trong suốt những thập kỷ qua, cả hai thị trường đều chứng kiến mức tăng đáng kể trong việc sử dụng nợ của các
DN Song, các thị trường mới nổi có tốc độ sử dụng nợ tăng nhanh và mạnh hơn (Shailer and Wang, 2015) Do đó, nghiên cứu về CTV trên các thị trường đặc biệt là thị trường mới nổi vẫn thu hút sự quan tâm của nhiều học giả.
Thực tế, các nhà quản lý tài chính ở các quốc gia khác được khảo sát đều khẳng định biến động dòng tiền (BĐDT) là yếu tố quan trọng được họ cân nhắc khi quyết định CTV của DN Cụ thể, khảo sát của Graham and Harvey (2001) với các giám đốc tài chính của các DN tại Mỹ cho thấy BĐDT hoặc/và biến động lợi nhuận là hai trong những yếu tố hàng đầu được xem xét khi họ đưa ra các quyết định CTV. Các giám đốc tài chính tại Mỹ trong khảo sát này đều trả lời rằng BĐDT là yếu tố quan trọng thứ ba được họ cân nhắc trong quá trình đưa đến các quyết định sử dụng nợ Một cuộc khảo sát khác được Brounen và cộng sự (2006) tiến hành với 313 giám đốc tài chính ở Mỹ, Anh, Pháp, Đức và Hà Lan cũng cho thấy BĐDT là yếu tố quan trọng thứ hai hoặc thứ ba ảnh hưởng đến quyết định CTV Bancel and Mittoo
(2004) mở rộng khảo sát với các nhà quản lý DN thuộc 16 nước Châu Âu về các yếu tố ảnh hưởng đến CTV Hầu hết các nhà quản lý DN được hỏi đều thừa nhận BĐDT và biến động lợi nhuận là yếu tố quan trọng thứ tư được xem xét Đồng quan điểm với các nhà quản lý tài chính tại Mỹ và Châu Âu, các giám đốc tài chính ở Hàn Quốc cũng xem xét BĐDT và biến động lợi nhuận là yếu tố quan trọng chỉ đứng sau sự linh hoạt về tài chính khi cân nhắc lựa chọn CTV (Lee và cộng sự, 2014).
Mặc dù tồn tại nhiều lý thuyết giải thích về sự tác động của BĐDT đến CTV trong DN, nhưng các nghiên cứu thực nghiệm về tác động này vẫn còn khá ít (Keefe and Yaghoubi, 2016) Các nghiên cứu về sự tác động giữa BĐDT và CTV trước đây hầu hết chỉ dừng lại ở việc xác định yếu tố ảnh hưởng đến CTV Đồng thời, kết quả các nghiên cứu vẫn chưa có sự đồng nhất Ví dụ, Rajan and Zingales (1995), Kayhan and Titman (2007), Leary and Roberts (2014) không đưa yếu tố BĐDT vào trong nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến CTV Trong khi đó, Frank and Goyal
(2009) kiểm tra lại 25 biến giải thích cho CTV từ những nghiên cứu trước và xác định được 6 yếu tố đáng tin cậy có thể giải thích được cho CTV Tuy nhiên, BĐDT không phải là một yếu tố tác động đến việc sử dụng nợ Một số nghiên cứu khác tìm thấy mối tương quan dương giữa BĐDT và đòn bẩy tài chính (ĐBTC) (Friend and Lang, 1988, Keefe and Yaghoubi, 2016) Trái lại, Bradley và cộng sự (1984) và Kim and Sorensen (1986) cho rằng BĐDT và việc sử dụng nợ có mối tương quan âm. Các nghiên cứu sau này đi sâu tìm hiểu BĐDT và việc sử dụng nợ hầu như cho kết quả tác động ngược chiều giữa hai yếu tố (Dudley and James, 2015, Keefe and Yaghoubi, 2016, Karimli, 2018).
Trong các nghiên cứu trực tiếp về BĐDT và CTV, ảnh hưởng của BĐDT đến việc sử dụng nợ đã phân tích chi tiết các thước đo lường nợ và BĐDT khác nhau (Dudley and James, 2015, Keefe and Yaghoubi, 2016, Karimli, 2018) Một số ít các nghiên cứu trước đây về sự tác động giữa BĐDT và CTV trong điều kiện dòng tiền khác nhau (Harris and Roark, 2019), hay xem xét đặc thù sở hữu của nhà nước tại Trung Quốc (Memon và cộng sự, 2018) Các nghiên cứu trước đây chỉ xem xét tác động của một điều kiện Trong khi đó, tác động của BĐDT đến CTV chịu sự điều tiết, ảnh hưởng của các yếu tố đặc thù của môi trường kinh doanh như người sở hữu, người quản lý DN, và chính bản thân dòng tiền được tạo ra bởi DN Do đó, cần thiết việc xem xét ảnh hưởng BĐDT đối với CTV dưới sự điều tiết của các yếu tố về sở hữu, người quản lý DN và DTHĐ của DN.
Bên cạnh đó, hầu hết các nghiên cứu tập chung vào xem xét tác động trực tiếp của BĐDT đến việc sử dụng nợ của DN ở các nước phát triển như Mỹ và các nướcChâu Âu (Dudley and James, 2015, Keefe and Yaghoubi, 2016, Karimli, 2018) – nơi có cơ chế thị trường và quyền sở hữu phát triển ổn định hàng trăm năm(Biger và cộng sự, 2007), chưa có nhiều nghiên cứu tại các nước đang phát triển và có nền kinh tế bắt nguồn từ kế hoạch hoá tập trung Vậy liệu những kết luận lý thuyết và những bằng chứng thực nghiệm dựa trên những thị trường vốn phát triển có áp dụng được vào các thị trường kém phát triển hơn không? Cho đến nay, các nghiên cứu về tác động của BĐDT đến CTV ở thị trường mới nổi còn chưa nhiều (Memon và cộng sự, 2018) Đặc biệt chưa có nghiên cứu tập trung chính vào ảnh hưởng BĐDT tới CTV của DNNY tại Việt Nam – quốc gia đang phát triển với thị trường tài chính mới nổi, và có nền kinh tế chuyển đổi Dưới góc độ là một quốc gia đang phát triển, Việt Nam là một quốc gia có môi trường thể chế yếu, mức độ bảo vệ các nhà đầu tư nước ngoài còn thấp, cơ chế quản trị công ty yếu song đang từng bước cải thiện (International Finance Corporation; World Bank, 2012) Dưới góc độ một nền kinh tế chuyển đổi, Việt Nam có đặc điểm nổi bật là hầu hết các DNNY tại Việt Nam có tồn tại sở hữu của nhà nước (Nguyen, 2017) Từ những đặc điểm đặc thù này liệu có tạo ra sự khác biệt về tác động của BĐDT đến CTV dưới sự tồn tại của sở hữu của nhà nước, nước ngoài, CEO có kinh nghiệm làm việc lĩnh vực tài chính và DTHĐ của
DN hay không? Với những câu hỏi đặt ra như vậy, tác giả lựa chọn nghiên cứu về
“Tác động của biến động dòng tiền đến cấu trúc vốn của các DNNY tại Việt Nam ” để tìm câu trả lời.
Bối cảnh nghiên cứu tại Việt Nam
Tính đến thời điểm nghiên cứu, có khoảng gần 1000 DNNY trên hai sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Hồ Chí Minh Mặc dù số lượng DNNY chỉ chiếm một tỷ lệ nhỏ so với tổng số DN trong nền kinh tế, nhưng những DNNY được xem là những DN có hệ thống quản trị tốt nhất Do đó, các quyết định tài chính và đầu tư của những DN này được giả định theo chuẩn thế giới (Vo, 2017).
Cùng với đó, cải cách kinh tế giúp thị trường trái phiếu và thị trường cổ phiếu ở Việt Nam phát triển Mặc dù sự phát triển của thị trường chứng khoán đem lại cho
DN nhiều cơ hội huy động vốn cho hoạt động đầu tư của DN hơn, nhưng hầu hết các DN trong nước vẫn chủ yếu dựa vào nguồn vốn tín dụng ngân hàng hoặc tín dụng thương mại (Nguyen và cộng sự, 2014) Điều này có thể là do ba nguyên nhân Thứ nhất, thị trường cổ phiếu Việt Nam vẫn đang trong giai đoạn đầu của sự phát triển.
Tương tự như hầu hết các thị trường mới nổi khác, vấn đề bất cân xứng thông tin, biến động mạnh và chi phí giao dịch cao hơn là trở ngại cho các DN tiếp cận nguồn vốn từ thị trường chứng khoán Lựa chọn cơ cấu nguồn vốn của các DN Việt Nam bị ảnh hưởng khá nhiều bởi những vấn đề này (Vo, 2017) Thứ hai, thị trường trái phiếu ở Việt Nam vẫn đang trong giai đoạn sơ khai, chưa có sự phát triển như thị trường cổ phiếu (Nguyen và cộng sự, 2014) Thị trường trái phiếu Chính phủ đạt 39,1%GDP cuối năm 2018 so với mức 17,7% GDP vào cuối năm 2011 Tuy nhiên, quy mô của thị trường này ở Việt Nam thấp hơn so với mặt bằng chung ở các nước trong khu vực ASEAN Hầu hết các trái phiếu phát hành là trái phiếu chính quyền địa phương, trái phiếu chính phủ và trái phiếu từ các tổ chức nhà nước như ngân hàng phát triển Việt Nam (World Bank, 2019) Trái phiếu DN chỉ bắt đầu tăng trưởng trong thời gian gần đây, nhưng quy mô còn khá khiêm tốn Theo World Bank
(2019), thị trường trái phiếu DN chiếm tỉ trọng 9,4% GDP tính đến 6/2019, tăng khá ít so với mức 4,1% GDP năm 2011 Trái phiếu DN chủ yếu do các ngân hàng phát hành để huy động vốn, chiếm 35% tổng lượng phát hành, tiếp đó là các DN bất động sản chiếm khoảng 21% tổng lượng phát hành và công ty chứng khoán chiếm khoảng 5% Song các trái phiếu DN chủ yếu là phát hành riêng lẻ và chưa được niêm yết trên thị trường chứng khoán của quốc gia Cuối cùng, Việt Nam có hệ thống tài chính bắt nguồn dựa vào ngân hàng (Kovsted và cộng sự, 2003) Đến nay, kinh tế Việt Nam vẫn cơ bản dựa vào hệ thống ngân hàng Bằng chứng là tỷ lệ tín dụng ngân hàng trên GDP tăng vọt từ 17% năm 1996 lên đến 130% năm 2008, vượt xa so với mức đóng góp của thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu (World Bank, 2019) Sự phát triển nhanh chóng của khu vực ngân hàng tạo ra những thách thức cản trở sự phát triển của khu vực tư nhân Tín dụng ngân hàng từ trước đến nay chủ yếu tập trung cho khu vực nhà nước, bao gồm cả các DN nhà nước chiếm một tỷ lệ lớn trong các ngân hàng Trong khi đó, chỉ có 29% DN ngoài quốc doanh huy động vốn đầu tư bằng cách sử dụng tín dụng ngân hàng Trong số lượng đó, DN chỉ được đáp ứng 15% nhu cầu đầu tư của mình thông qua hình thức tín dụng ngân hàng (World Bank, 2019).
Thực tế tình hình BĐDT hoạt động của các DN Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu 2008-2019 được thể hiện trong hình 1.2 Dữ liệu về BĐDT của các DNNY tại Việt Nam trong hình là giá trị trung bình theo năm.
Hình 1.2: BĐDT của các DNNY Việt Nam
(Nguồn: Dữ liệu từ Finn pro và tác giả tính toán BĐDT được tính theo (De
Veirman and Levin, 2011, O'Connor Keefe and Tate, 2013)
Dựa trên hình 1.2 có thể thấy BĐDT trung bình của các DNNY tại Việt Nam có xu hướng gia tăng trong suốt giai đoạn nghiên cứu Năm 2008, khi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu bắt đầu, mức độ BĐDT ở mức khoảng 0,18 và giảm nhẹ vào năm 2019 Sau giai đoạn đó, rủi ro dòng tiền có xu hướng tăng liên tục, và đến năm 2019 mức độ BĐDT đã lên đến mức khoảng 0,8 Sự gia tăng rủi ro dòng tiền có thể gây ra thiếu hụt nguồn vốn trong ngắn hạn (Bates và cộng sự, 2009), từ đó có thể ảnh hưởng đến hoạt động kinh của DN, và các quyết định tài chính trong DN.
Năm 1986, Việt Nam thực hiện chính sách Đổi mới toàn diện Từ đó đến nay,Việt Nam đang trong giai đoạn quá độ, chuyển từ nền kinh tế kế hoạch hoá tập trung sang nền kinh tế thị trường Một phần của quá trình mở cửa nền kinh tế là thúc đẩy sở hữu tư nhân phát triển, thu hút vốn đầu tư nước ngoài và cổ phần hoá các DNNN để tăng hiệu quả hoạt động, tự chủ về tài chính trong các DN Hơn ba thập kỷ đã qua, các DN có sở hữu tư nhân và sở hữu nước ngoài cũng đang dần tăng lên, cùng với đó, sở hữu của nhà nước tại các DN cũng giảm dần nhưng nhà nước vẫn đang kiểm soát một số lượng lớn các DN trong nền kinh tế (Biger và cộng sự, 2007) Bên cạnh đó, chính sách mở cửa nền kinh tế khuyến khích các nhà đầu tư nước ngoài đầu tư vào Việt Nam dưới các hình thức đầu tư trực tiếp và đầu tư gián tiếp thông qua thị trường vốn (Okuda and Nhung, 2012) Qua thời gian, tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài dần dần được nới lỏng Cho đến nay, các nhà đầu tư nước ngoài có thể sở hữu lên đến 50% và thậm chí hơn theo quy định của từng ngành nghề và quyền tự quyết của DN 1 Cùng với việc đóng góp vào sự tăng trưởng của nền kinh tế Việt Nam, sự tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài vào thị trường chứng khoán Việt Nam là một đặc điểm tạo ra sự khác biệt trong cơ cấu sở hữu vốn của các DN Việt Nam (Okuda and Nhung, 2012) Đồng thời, sự tham gia này cũng ảnh hưởng đến các hoạt động trong các DNNY tại Việt Nam Với những đặc điểm đặc thù về sở hữu như vậy sẽ tạo ra nhiều sự khác biệt trong quản trị tài chính của DN.
Dựa trên đặc thù về bối cảnh của Việt Nam như trên, ngoài việc nghiên cứu tác động của BĐDT đến CTV, luận án xem xét sự tác động này dưới các điều kiện về các mức độ dòng tiền khác nhau của DN, sự điều tiết của sở hữu của nhà nước và sở hữu nước ngoài, sự điều tiết của các CEO có kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực tài chính.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chung: Luận án được thực hiện với mục tiêu nghiên cứu tác động của BĐDT đến CTV của các DNNY tại Việt Nam Nghiên cứu dựa trên cơ sở những lý thuyết nền liên quan đến BĐDT và CTV và những đặc điểm liên quan đến mối quan hệ này đặc thù tại Việt Nam- một quốc gia có nền kinh tế đang phát triển.
1 Nghị định 60/2015/NĐ-CP sửa đổi, bổ sung một số điều của nghị định 58/2012/NĐ-CP quy định chi tiết và hướng dẫn thi hành một số điều của Luật Chứng khoán và Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán
Mục tiêu cụ thể: Để thực hiện được mục tiêu tổng quát đề cập ở trên, tác giả tập trung nghiên cứu các mục tiêu cụ thể như sau:
Thứ nhất, nghiên cứu ảnh hưởng của BĐDT đến CTV của các DNNY tại Việt
Nam trong giai đoạn từ 2008-2019 Sự tác động của BĐDT đến CTV có thể chịu sự điều tiết của kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực tài chính của CEO, tính chất sở hữu đặc thù của DN Việt Nam và hiệu quả hoạt động kinh doanh của chính DN Do đó, sau khi xác định sự tác động của BĐDT đến CTV, tác giả tiến hành nghiên cứu chi tiết hơn mối quan hệ này trong sự điều tiết của các yếu tố đặc thù liên quan như đề cập.
Theo Custódio and Metzger (2013), khác với các CEO khác, CEO có kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính có khả năng truyền đạt thông tin về triển vọng của các công ty với các chủ thể tham gia thị trường tốt hơn Đồng thời, các CEO này có khả năng thay thế giám đốc tài chính công ty (CFO) vì họ sẽ tham gia vào nhiều hơn vào các quyết định tài chính trong DN Do đó, CEO có kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính có thể sẽ có những ảnh hưởng khác biệt đến các quyết định về CTV khi có sự BĐDT so với các CEO còn lại.
Mục tiêu thứ hai, dựa trên lập luận ở trên luận án kiểm định sự tác động của
BĐDT đến CTV trong điều kiện CEO có kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính.
Bên cạnh đó, chủ sở hữu DN sử dụng nợ như một công cụ để hạn chế vấn đề người đại diện trong các DN cổ phần niêm yết (Brigham and Ehrhardt, 2013) Câu hỏi đặt ra liệu chủ sở hữu DN có sự tác động đến CTV khi có BĐDT? Các nghiên cứu trước đây khi xem xét về sở hữu DN thường xét đến sở hữu của người quản lý, sở hữu gia đình, sở hữu tập trung hoặc sở hữu tổ chức Le and Tannous (2016) Tuy nhiên, bên cạnh các loại hình sở hữu như các nước phát triển, ở các nước có nền kinh tế chuyển đổi từ kế hoạch hoá tập trung sang nền kinh tế thị trường như ViệtNam, sở hữu của nhà nước tại các công ty niêm yết là khá phổ biến Điều này là do các DNNN trước đây được chuyển đổi thành công ty tư nhân thông qua quá trình cổ phần hoá và niêm yết giao dịch trên sở giao dịch chứng khoán Đồng thời, với sự khuyến khích của nhà nước trong quá trình mở cửa và hội nhập nền kinh tế, sở hữu nước ngoài dần dần có vai trò quan trọng bởi sự gia tăng nhanh chóng tỷ lệ sở hữu nước ngoài trong các DNNY (Le and Tannous, 2016).
Mục tiêu thứ ba, tác giả tiến hành kiểm định sự tác động của BĐDT đến CTV giữa các nhóm DN có sở hữu của nhà nước và nhóm các DN có sở hữu nước ngoài.
Cuối cùng, DTHĐ của DN là một trong những chỉ tiêu phản ánh mức độ thành công về tài chính trong hoạt động của các DN 2 Do đó, nghiên cứu xem xét sự tác động của BĐDT đến CTV giữa các nhóm DN có hiệu quả hoạt động khác nhau dựa trên chỉ tiêu DTHĐ của DN để phân loại.
Khi có kết quả về mối quan hệ giữa BĐDT và CTV, luận án đưa ra một số gợi ý cho các nhà quản trị DN tại Việt Nam nhằm hạn chế những tác động tiêu cực và phát huy những tác động tích cực của BĐDT trong khi ra quyết định sử dụng vốn cho hoạt động kinh doanh của DN.
Câu hỏi nghiên cứu
Để giải quyết được những nội dung đề cập trong phần mục tiêu nghiên cứu ở trên, tác giả tiến hành trả lời lần lượt các câu hỏi nghiên cứu sau:
1/ BĐDT có tác động đến CTV của các DNNY tại Việt Nam trong giai đoạn từ 2008-2019 hay không? Nếu có, chiều hướng tác động như thế nào?
2/ Tác động của BĐDT đến CTV của các DNNY tại Việt Nam sẽ thay đổi như thế nào khi có sự ảnh hưởng từ kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực tài chính của CEO.
3/ Tác động của BĐDT đến CTV của các DNNY tại Việt Nam sẽ thay đổi như thế nào khi có sự ảnh hưởng của sở hữu của nhà nước, nước ngoài?
4/ Tác động của BĐDT đến CTV của các DNNY tại Việt Nam sẽ thay đổi như thế nào trong các điều kiện DTHĐ của DN?
2 https://www.investopedia.com/terms/o/operatingcashflow.asp
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Luận án tập trung nghiên cứu ảnh hưởng của BĐDT đến CTV của các DNNY tại Việt Nam trong giai đoạn từ 2008-2019 Thời gian nghiên cứu đảm bảo phản ánh chính xác những biến động của dòng tiền và dữ liệu đủ lớn để phản ánh tác động giữa các yếu tố nghiên cứu.
Luận án được thực hiện dựa trên các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô của Việt Nam và các chỉ tiêu tài chính trong nội bộ các DNNY tại Việt Nam (không bao gồm các DN hoạt động trong lĩnh vực tài chính ngân hàng bảo hiểm) trong giai đoạn từ năm
Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu
Phương pháp nghiên cứu Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu, tác giả sử dụng phương pháp định lượng với các mô hình hồi quy dữ liệu bảng nhằm giải quyết các câu hỏi nghiên cứu đặt ra Đồng thời luận án cũng sử dụng kết hợp thêm các phương pháp tổng hợp, thống kê mô tả để trình bày về các yếu tố BĐDT, CTV và những vấn đề liên quan khác. Đầu tiên, tác giả tiến hành lượng hoá sự BĐDT của các DN trong mẫu nghiên cứu Nghiên cứu sử dụng hồi quy mô hình của DTHĐ với thời gian để xác định phần dư Dựa trên phần dư là cơ sở để tính toán BĐDT theo phương pháp của (De
Veirman and Levin, 2011, O'Connor Keefe and Tate, 2013, De Veirman and Levin, 2018).
Tiếp theo, để trả lời câu hỏi thứ nhất, tác giả tiến hành hồi quy dữ liệu dạng bảng theo phương pháp hồi quy tuyến tính, trong đó biến độc lập là BĐDT và biến phụ thuộc là tỷ lệ nợ được tính theo các cách khác nhau. Để trả lời câu hỏi thứ hai, tác giả thu thập giữ liệu về kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực tài chính của CEO, sau đó thực hiện hai phương pháp hồi quy Trước hết, nghiên cứu hồi quy mô hình ban đầu bổ sung thêm biến tương tác giữa BĐDT và kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực tài chính của CEO Sau đó, nghiên cứu thực hiện tách mẫu dữ liệu thành các mẫu dữ liệu con theo phân loại CEO có hay không có kinh nghiệm làm việc tài chính. Để trả lời câu hỏi thứ ba, tương tự như trả lời câu hỏi thứ hai Nghiên cứu hồi quy với biến tương tác sở hữu của nhà nước, nước ngoài với BĐDT Đồng thời, tác giả tách mẫu dữ liệu tổng thành các mẫu dữ liệu con theo phân loại về sở hữu của nhà nước và sở hữu nước ngoài.
Với câu hỏi nghiên cứu cuối cùng, nghiên cứu sử dụng hồi quy dựa trên phân vị DTHĐ của DN.
Ngoài ra, các yếu tố khác tác động đến CTV sẽ được đại diện bằng các biến kiểm soát khác Các biến kiểm soát được sử dụng trong các mô hình nghiên cứu của luận án được xây dựng trên cơ sở lý thuyết, các bằng chứng thực nghiệm trong và ngoài nước và đặc điểm về kinh tế đặc thù của Việt Nam.
Khi tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa các yếu tố, các tác giả thường hay gặp phải vấn đề nội sinh Điều này khiến cho các ước lượng trong mô hình bị chệch, và mô hình ước lượng không còn đáng tin cậy Để khắc phục điều này, luận án sử dụng phương pháp GMM cùng với việc kiểm tra lại tính vững của mô hình thông qua thay thế các cách đo lường BĐDT và đo lường CTV.
Dữ liệu nghiên cứu của luận án bao gồm hai loại dữ liệu kinh tế vĩ mô của Việt nam và dữ liệu tài chính của các DN phi tài chính niêm yết tại Việt Nam Dữ liệu kinh tế vĩ mô của Việt Nam bao gồm chỉ số lạm phát kỳ vọng, và chỉ số ngành được thu thập từ Worldbank, Thomson Reuteurs trong giai đoạn từ 2008-2019 Dữ liệu tài chính của các DN phi tài chính niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2008-
2019 được thu thập từ FinnPro, báo cáo tài chính có kiểm toán của các DN và báo cáo thường niên.
Các đóng góp mới của nghiên cứu
Thứ nhất, luận án bổ sung thêm vào khung lý thuyết đã có về mối quan hệ giữa BĐDT và CTV thông qua việc nghiên cứu tác động của BĐDT dưới các điều kiện đặc thù khác nhau tại quốc gia đang phát triển- Việt Nam.
Thứ hai, kết quả nghiên cứu đóng góp vào hệ thống bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa BĐDT và CTV ở một số nội dung Những nghiên cứu trước hầu hết tập trung vào các nước có thị trường vốn phát triển, hoặc các nước có nền kinh tế phát triển mạnh Nghiên cứu này tập trung vào Việt Nam – một thị trường mới nổi, với quá trình cổ phần hoá làm thay đổi cấu trúc sở hữu tại các DN ảnh hưởng trực tiếp đến dòng tiền và CTV Bên cạnh đó, nghiên cứu tập trung đi tìm kiếm sự khác biệt trong mối quan hệ giữa BĐDT và CTV dưới điều kiện sở hữu khác nhau, DTHĐ khác nhau nhằm bổ sung thêm hiểu biết về mối quan hệ giữa hai yếu tố Đây cũng là một đóng góp mới của nghiên cứu so với các nghiên cứu trước đây.
Thứ ba, các nghiên cứu trước đây về CTV ở Việt Nam chưa đề cập đến BĐDT như một cách thức đo lường rủi ro kinh doanh Nghiên cứu bổ sung thêm phương pháp đo lường BĐDT để đại diện cho rủi ro kinh doanh khi xác định các yếu tố ảnh hưởng đến CTV của các DN tại Việt Nam cũng như các quốc gia có thị trường mới nổi. Ý nghĩa thực tiễn
Nghiên cứu xác định rõ sự tác động của BĐDT đến CTV của các DNNY tại Việt Nam và một số đặc điểm về người điều hành, người chủ sở hữu và hoạt động của DN ảnh hưởng đến sự tác động này Kết quả nghiên cứu của luận án có thể là cơ sở gợi ý cho những người quản lý, chủ sở hữu DN trong việc điều tiết CTV khi có sự biến động của dòng tiền trong thực tế của các DNNY tại Việt Nam một cách phù hợp.
Kết cấu luận án
Nội dung chính của luận án được kết cấu thành 5 chương như sau:
Chương 1- Giới thiệu nghiên cứu Trong chương này, tác giả đưa ra lý do lựa chọn nghiên cứu, mục tiêu chung và mục tiêu cụ thể của nghiên cứu, từ đó đưa ra câu hỏi nghiên cứu, khoanh vùng đối tượng và phạm vi nghiên cứu và trình bày cách thức thực hiện nghiên cứu Những đóng góp mới về mặt lý luận và thực tiễn của nghiên cứu và kết cấu chung của luận án cũng được đề cập đến ở chương này.
Chương 2- Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu về BĐDT, CTV và sự tác động giữa hai yếu tố này Tác giả trình bày những lý thuyết nền tảng liên quan đến BĐDT, CTV và mối liên hệ giữa BĐDT và CTV Đồng thời, những nghiên cứu thực nghiệm từ trước đến nay liên quan đến BĐDT và CTV cũng được tác giả hệ thống hoá lại để có cái nhìn toàn cảnh về tình hình nghiên cứu Từ đó, tác giả đề xuất khoảng trống nghiên cứu có thể bổ sung trong luận án này.
Chương 3- Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu Dựa trên các lập luận, khoảng trống nghiên cứu được tổng hợp, phân tích và phát hiện ở chương
2, nội dung trong chương 3 sẽ đề xuất phương pháp nghiên cứu phù hợp để đo lường tác động của BĐDT đến CTV của các DNNY tại Việt Nam Chi tiết các bước đi từ việc xây dựng mô hình nghiên cứu, đo lường các biến nghiên cứu đến thu thập và xử lý dữ liệu thứ cấp của các DNNY tại Việt Nam.
Chương 4- Kết quả nghiên cứu và thảo luận Toàn bộ kết quả ước lượng bằng các mô hình định lượng để xem xét mối quan hệ giữa BĐDT và CTV được trình bày ở phần đầu của chương này Phần sau của chương 4 tập trung thảo luận về kết quả ước lượng về mối quan hệ giữa BĐDT và CTV của các DNNY tại Việt Nam.
Chương 5-Kết luận và hàm ý chính sách Dựa trên những nội dung đã trình bày ở phần trên, tác giả tóm tắt lại kết quả nghiên cứu và đề xuất một số hàm ý chính sách cho các nhà quản lý DN, nhà tạo lập chính sách và các nhà đầu tư về việc xem xét mối quan hệ giữa BĐDT và CTV Cùng với đó, tác giả cũng gợi mở một số hướng nghiên cứu có thể phát triển tiếp trong chương này.
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN
Chương hai đề cập lại những định nghĩa cơ bản về BĐDT và CTV Đồng thời, nội dung chương 2 hệ thống lại tổng quan các lý thuyết để cho thấy sự tác động của BĐDT đến CTV Những nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến mối quan hệ giữa BĐDT và CTV của các DN trên thế giới và tại Việt Nam được tổng hợp chi tiết để xác định khoảng trống nghiên cứu Bên cạnh đó, trong chương hai này, các nghiên cứu và lý thuyết về kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính của CEO, sở hữu của nhà nước, nước ngoài, và DTHĐ kết hợp với các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ BĐDT và CTV.
Các khái niệm cơ bản và các lý thuyết liên quan
2.1.1 Các khái niệm cơ bản
BĐDT là sự thay đổi không chắc chắn của dòng tiền theo thời gian Sự không chắc chắn trong các thay đổi trong tương lai của DTHĐ được gọi là rủi ro kinh doanh (Brigham and Ehrardt, 2013) Khi mức độ BĐDT cao, DN rơi vào tình trạng thiếu tiền mặt, dẫn đến nguy cơ phá sản cao và khó có khả năng trả nợ cho chủ nợ (Zhang, 2014) Bên cạnh đó sự BĐDT và lợi nhuận còn liên quan đến tăng các chi phí trong DN cao hơn (Bates và cộng sự, 2009) Vì vậy, BĐDT thường được sử dụng làm thước đo mức độ rủi ro kinh doanh mà DN gặp phải (Nguyen và cộng sự, 2014).
Theo Merton (1974), các DN vay nợ sẽ sử dụng nguồn vốn một cách hiệu quả vào các tài sản của mình sau khi thực hiện một quyền chọn mua với chủ nợ Những người vay nợ sẽ ở vị thế bán hàm ý rằng giá của các khoản vay nợ sẽ giảm và tỷ suất lợi nhuận của các khoản vay nợ sẽ tăng khi có biến động tỷ suất lợi nhuận tài sản Do đó, lợi nhuận DN thường được sử dụng như một thước đo dòng tiền và sự thay đổi của lợi nhuận sẽ được coi là mức độ biến động của dòng tiền (Zhang, 2014,Irvine and Pontiff, 2009).
Bảng 2.1: Các chỉ tiêu đại diện cho dòng tiền Đại diện cho dòng tiền Nghiên cứu trước
Memon và cộng sự (2018), Harris and Roark
Lợi nhuận hoạtl động trước thuế, lãi vay và khấu hao
Karimli (2018), Bradley và cộng sự (1984), Le and Tannous (2016); Stohs and Mauer (1996)
Lợi nhuận hoạtl động trước thuế, lãi vay
Kim and Sorensen (1986), Keefe and Yaghoubi (2016), Titman and Wessels
(1988), Huang (2006), Booth và cộng sự (2001);
Tỷ suất lợi nhuận ròng chia tổng tài sản Kester (1986)
Lợi nhuận của các tài sản không sử dụng dòng bẩy tài chính
Kane và cộng sự (1985), Frank and Goyal (2009)
Lợi nhuận ròng Antoniou và cộng sự (2008); Lee and Moon
(Nguồn: Tác giả tổng hợp)
Bảng 2.1 trình bày các chỉ tiêu được sử dụng đại diện cho dòng tiền Hầu hết các nghiên cứu sử dụng lợi nhuận hoạt động trước thuế, lãi vay (EBIT), lợi nhuận trước thuế, lãi vay, khấu hao (EBITDA) hoặc DTHĐ của DN để xem xét đến sựBĐDT Tuy nhiên, dữ liệu DTHĐ được công bố trực tiếp trong báo cáo lưu chuyển tiền tệ thực tế do công ty cung cấp sẽ có độ chính xác hơn sử dụng các cách đo lường dòng tiền từ báo cáo tài chính hoặc tính toán thông qua sự thay đổi các khoản mục trên bảng cân đối kế toán (Allayannis and Weston, 2003) Do đó, trong nghiên cứu này sử dụng DTHĐ kinh doanh trong báo cáo lưu chuyển tiền tệ làm căn cứ đưa ra định nghĩa về BĐDT BĐDT là sự thay đổi không chắc chắn của DTHĐ kinh doanh Đây là dòng tiền chính trong DN, thể hiện các thông tin cơ quản liên quan đến khả năng và mức độ tạo tiền của DN Bởi DTHĐ có tính toán đến các nguồn thu về như hoạt động tạo ra doanh thu chủ yếu cho DN Đồng thời, DTHĐ cho biết các thông tin cơ bản để đánh giá khả năng tạo tiền của DN từ hoạt động kinh doanh để chi trả cho các khoản nợ, duy trì các hoạt động, trả cổ tức và tiến hành các hoạt động đầu tư mới khi chưa cần tới nguồn vốn bên ngoài 3 Như vậy, sự biến động của dòng tiền sẽ ảnh hưởng đến việc DN cân nhắc sử dụng các nguồn vốn cho hoạt động kinh doanh trong DN. Để xác định BĐDT, các nghiên cứu trước đây có đề cập nhiều chỉ tiêu khác nhau để đại diện cho mức độ biến động Chỉ tiêu lý tưởng nhất là biến động hàm ý (implied volatility) được lấy từ các sản phẩm phái sinh Tuy nhiên, hầu hết các công ty không phát hành sản phẩm phái sinh, nên các nghiên cứu về tài chính công ty thường sử dụng độ lệch chuẩn để đai diện cho mức độ biến động bảng 2.2 lược khảo qua các cách đo lườngtrong các nghiên cứu thực nghiệm về tài chính DN trước đây Có rất nhiều cách đo lường gần giống với nhau, nhưng chưa có một cách thống nhất đo lường chung vì thiếu một định nghĩa chuẩn về mức độ BĐDT Việc đo lường biến động được sử dụng trong các nghiên cứu trước có nhiều phương pháp đo lường Phương pháp thứ nhất đo lường BĐDT trong học thuyết về CTV là phương sai hay độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu DN trong quá khứ (Faulkender and Petersen, 2006, Frank and Goyal, 2009) Mặc dù sự biến động được đo lường bằng tỷ suất lợi nhuận không có ĐBTC, nhưng ĐBTC và sự biến động của các tài sản nói chung có nội sinh với nhau Điều này sẽ ảnh hưởng đến tính chính xác của mô hình nghiên cứu Phương pháp thứ hai là tính giá trị tuyệt đối của tỷ lệ phần trăm thay đổi lợi nhuận ở thời kỳ trước (Leary and Roberts, 2005). Phương pháp này đặt toàn bộ trọng số vào sự thay đổi lợi nhuận trong thời kỳ gần nhất mà không tính tỷ trọng cho sự biến động trong thời kỳ trước đó Thứ ba, một số nghiên cứu dự báo sự biến động lợi nhuận xuất phát dựa trên giá trị quyền chọn bán và quyền chọn mua Ưu điểm của phương pháp này là tạo ra các giá trị biến động tương lai nên có khả năng dự đoán chính xác được sự thay đổi nhanh chóng của mức biến động Song, nó có hai nhược
3 Chuẩn mực kế toán số 24 điểm chính Thứ nhất, với phương pháp đo lường dựa trên tỷ suất lợi nhuận, cách tiếp cận này yêu cầu phải loại bỏ các biến động ngầm bằng cách sử dụng ĐBTC tính theo giá trị thị trường Điều này dẫn đến vấn đề nội sinh vì biến động cũng được sử dụng để giải thích cho ĐBTC Hạn chế thứ hai là giới hạn về mẫu với các DNNY lớn có tính thanh khoản cao trên thị trường Vì vậy, với phương pháp dự báo các giá trị ở tương lai áp dụng các mô hình dự báo cần dựa trên một khoảng thời gian dài và liên tục thì việc ước lượng các giá trị dự báo mới có thể chính xác. Chẳng hạn như Dudley and James (2015) áp dụng mô hình GARCH cho dữ liệu các ngành của Mỹ để đo lường sự biến động của dòng tiền để đảm bảo mức độ tin cậy cao Do đó, phương pháp này phù hợp với việc dự báo sự biến động ở mức độ ngành kinh tế hơn ở mức độ DN vì số liệu về dòng tiền của các DN khác nhau về thời gian hoạt động.
Bảng 2.2: Nghiên cứu thực nghiệm về cách đo lường BĐDT
Nghiên cứu trước đây Cách đo lường sự biến động Thời gian tính
Bradley và cộng sự (1984) Độ lệch chuẩn của sai phân bậc 1 lợi nhuận trước lãi vay, khấu hao và thuế trong giai đoạn 1962-1981 chia cho giá trị tổng tài sản trung bình trong cùng giai đoạn
Kane và cộng sự (1985) Độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi nhuận các tài sản không sử dụng ĐBTC tính theo giá trị thị trường.
Hệ số biến thiên của lợi nhuận hoạt động trước thuế và lãi vay (EBIT) đo lường trong giai đoạn 1970 đến 1980
Hồi quy ước lượng OLS tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản của từng công ty trong vòng
5 năm trước Tổng bình phương các phần dư từ mỗi hồi quy được sử dụng trong hồi quy cuối cùng để dại diện cho sự biến động hay rủi ro của ROA.
Nghiên cứu trước đây Cách đo lường sự biến động Thời gian tính
Friend and Lang (1988) Độ lệch chuẩn của lợi nhuận trước thuế lãi vay và khấu hao chia cho tổng tài sản được sử dụng để đại diện cho rủi ro trong 10 năm (1974-
Titman and Wessels (1988) Độ lệch chuẩn của tỷ lệ phần trăm thay đổi lợi nhuận hoạt động đo lường trong 9 năm trong mẫu nghiên cứu để xác định được mức độ hiệu quả nhất của phương pháp đo lường có thể có.
Tỷ số giữa độ lệch chuẩn của sai phân bậc 1 của lợi nhuận trước lãi vay, khấu hao, và thuế với trung bình tài sản trong giai đoạn 1980-
Sai phân bậc 1của lợi nhuận hàng năm (% thay đổi) trừ đi trung bình sai phân bậc 1 trong giai đoạn 1987-2000
Phương sai của tỷ suất lợi nhuận tài sản (Stock Var) là phương sai hàng năm của tỷ suất lợi nhuận tài sản, được tính bằng phương sai của tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu khi không sử dụng ĐBTC, và các giá trị tài sản khác được giả định tính bằng giá trị sổ sách của nó Dữ liệu tính toán trong 100 ngày trong thời điểm nghiên cứu.
Lee and Moon (2011) Độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi nhuận ròng trên tổng doanh thu với doanh thu tối thiểu 2 triệu
USD trong năm năm trước đó.
Giá trị tuyệt đối chênh lệch giữa phần trăm thay đổi theo năm của EBITTD và giá trị trung bình thay đổi của EBITTD (chuỗi thời gian)
Nghiên cứu trước đây Cách đo lường sự biến động Thời gian tính
Strebulaev and Yang (2013) Sự biến động của lợi nhuận được tính toán trong 10 năm trước đó 10 năm
Dierker và cộng sự (2013) Đo lường bằng độ lệch chuẩn theo năm của DTHĐ 20 quý trước đó với tỷ lệ phần trăm tổng tài sản (tổng tài sản theo quý) tại thời điểm bắt đầu một quý trong năm năm trước đó.
Santosuosso (2015) Hệ số biến thiên của DTHĐ hàng năm
Dudley and James (2015) Căn bậc hai phương sai của DTHĐ ngành
Keefe and Yaghoubi (2016) Độ lệch chuẩn của dòng tiền cơ bản/thu nhập hoạt động trung bình trượt mẫu trong 5 năm 5 năm
De Veirman and Levin (2011) Phần dư hồi quy của tăng trưởng DTHĐ theo thời gian.
Memon và cộng sự (2018) Độ lệch chuẩn của DTHĐ trung bình trượt mẫu trong 5 năm 5 năm
Harris and Roark (2019) Độ lệch chuẩn của DTHĐ ngành trung bình trong 5 năm 5 năm
Karimli (2018) Độ lệch chuẩn của lợi nhuận hoạt động trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) trung bình trượt mẫu trong 5 năm
(Nguồn: Dựa theo Keefe and Yaghoubi (2016) và tác giả tổng hợp)
Phương pháp thứ tư được sử dụng phổ biến trong các nghiên cứu học thuật là việc tính toán BĐDT bằng phương pháp trung bình trượt mẫu (Keefe and Yaghoubi,
2016, Memon và cộng sự, 2018, Friend and Lang, 1988) Phương pháp trung bình trượt mẫu (rolling-window) xác định độ lệch chuẩn thực tế của các dòng tiền trong một thời gian cố định ở quá khứ Tuy nhiên, các học giả nghiên cứu về CTV thường tính toán độ lệch chuẩn bằng việc sử dụng trung bình trượt mẫu Ngoài việc sử dụng đơn giản dễ thực hiện, phương pháp này còn được xem xét vì các DN thường hướng đến một CTV cụ thể như Graham and Harvey (2001) và cách tính toán không bao gồm ĐBTC, giảm bớt vấn đề khuyết tật mô hình có thể xảy ra Bên cạnh đó, sử dụng độ lệch chuẩn trung bình trượt mẫu phản ánh hết tất cả những nguyên nhân gây ra sự biến động trong tỷ lệ tăng trưởng của dòng tiền ở mức trung bình trong khoảng thời gian trượt mẫu Những nguyên nhân gây ra sự biến động của các tỷ lệ tăng trưởng của DN qua thời gian bao gồm cả những yếu tố vĩ mô, yếu tố ngành và yếu tố trong nội tại DN đều được tính toán (De Veirman and Levin, 2011) Hầu hết các nghiên cứu trong tài chính DN sử dụng phương pháp trung bình trượt tính toán sự biến động (Dudley and James, 2015) Tuy nhiên, phương pháp tính độ lệch chuẩn trung bình trong một khoảng thời gian liên tiếp để tính trung bình (ví dụ: 5 năm hoặc 10 năm), mà không ước tính riêng biệt sự biến động trong từng thời điểm Hay nói cách khác, phương pháp này chỉ xem xét ảnh hưởng của sự biến động trong dài hạn, không bao gồm ảnh hưởng của sự biến động tại một thời điểm Bên cạnh đó, phương pháp trung bình trượt mẫu đặt tỷ trọng bằng nhau với toàn bộ sự thay đổi trong quá khứ cũng như hiện tại của lợi nhuận DN Điều này làm mượt dữ liệu trong khoảng thời gian tính toán trung bình trượt và sẽ tạo ra các giá trị biến đổi chậm của dòng tiền Do đó, nhiều nghiên cứu trước đây thấy mối quan hệ giữa BĐDT và CTV yếu Ngoài ra, khi tính toán độ lệch chuẩn theo phương pháp trung bình trượt mẫu buộc phải bỏ các quan sát có độ dài dữ liệu sẵn có không đủ để bao phủ khoảng thời gian trượt mẫu Điều này sẽ khiến mẫu nghiên cứu bị giới hạn số qua sát và làm tăng các vấn đề có thể gặp trong chọn mẫu (De Veirman and Levin,
Ngoài việc tính toán hết các nguyên nhân có thể tác động đến sự biến động tương tự như phương pháp trung bình trượt mẫu, phương pháp tính độ biến động có điều kiện của De Veirman and Levin (2011) tính đến những ảnh hưởng tạo ra sự biến động theo từng thời điểm, nên có thể phản ánh chính xác tác động của thời gian trong biến động Đồng thời, với phương pháp này ước lượng không bị giới hạn số quan sát Với dữ liệu dạng bảng thời gian ngắn và dữ liệu dài, nghiên cứu sử dụng phương pháp tính toán sự BĐDT theo (De Veirman and Levin, 2011).
Modigliani and Miller (1958) khởi nguồn cho lý thuyết về CTV hiện đại với lý thuyết không có sự liên hệ giữa CTV và giá trị DN trong thị trường hoàn hảo Trong lý thuyết này, CTV được xem như sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu Myers
(1984) coi CTV như sự điều chỉnh một tập hợp các nguồn vốn theo đúng cách hoặc theo một tỷ lệ so sánh mà công ty lựa chọn Theo Pandey (2001) CTV của một DN đề cập đến thành phần của nguồn vốn trong DN, nó bao gồm toàn bộ nguồn vốn dài hạn của DN như cổ phiếu, trái phiếu, các khoản vay nợ và lợi nhuận giữ lại của DN. (Bringham and Ehrhardt, 2008) cho rằng CTV là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu của DN Các DN có thể tăng nguồn vốn từ các nguồn lực bên ngoài hoặc lợi nhuận giữ lại thay vì phân phối cho các cổ đông CTV cũng có thể được hiểu là một cách DN quyết định phân bổ dòng tiền của mình thành hai phần chính: một phần cố định để hoàn trả các nghĩa vụ nợ và phần còn lại là thuộc về các cổ đông (Chandra,
Bằng chứng thực nghiệm về tác động của BĐDT đến CTV
2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
Mối quan hệ giữa BĐDT và CTV chưa có nhiều nghiên cứu đi sâu tìm hiểu. Trong những năm cuối của thế kỷ 20 và đầu thế kỷ 21, hầu như BĐDT xuất hiện trong các nghiên như một trong những nhân tố xác định yếu tố tác động đến CTV hoặc là một biến kiểm soát trong mô hình nghiên cứu liên quan đến CTV hoặc lựa chọn CTV tối ưu cho DN Bảng 2.3 minh hoạ mục đích sử dụng BĐDT trong các nghiên cứu trước đây Cụ thể, Bradley và cộng sự (1984) đi kiểm chứng sự tồn tại CTV tối ưu của 821 các DN trong 25 ngành tại Hoa Kỳ trong giai đoạn 1962-1981. BĐDT được đưa vào mô hình mô phỏng CTV tối ưu như một yếu tố đóng vai trò quan trọng Tương tự, Titman and Wessels (1988) sử dụng dữ liệu các DN Hoa Kỳ từ năm 1974 đến năm 1982 có duy nhất một chỉ số đo lường sự BĐDT mà không thể trực tiếp ảnh hưởng đến mức độ nợ của DN Trong khi đó, Kester (1986) so sánh CTV trong các DN sản xuất giữa Nhật Bản và Hoa Kỳ có sử dụng BĐDT làm biến kiểm soát Cùng với đó, trong nghiên cứu ảnh hưởng chi phí đại diện của nợ đến chính sách nợ của DN, Kim and Sorensen (1986) cũng sử dụng BĐDT như một biến kiểm soát trong mô hình BĐDT tiếp tục làm biến kiểm soát trong nghiên cứu ảnh hưởng của lợi ích nhà quản lý đến CTV của 984 DNNY trên sở giao dịch chứng khoán NewYork trong giai đoạn 1979-1983 của (Friend and Lang, 1988) Chuyển sang giai đoạn những năm 2000, một số nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến CTV tiếp tục sử dụng BĐDT như một yếu tố đại diện cho rủi ro kinh doanh Chẳng hạn như, Leary and Roberts (2005) nghiên cứu các yếu tố tác động đến quyết định tài trợ của các DN Hoa Kỳ trong giai đoạn 1984-2001 Do trong nghiên cứu này, các tác giả không tìm thấy sự tác động của BĐDT đến việc sử dụng nợ của DN nên trong nghiên cứu tiếp theo liên quan đến CTV Leary and Roberts (2014) không đưa BĐDT vào để xem xét Không chỉ có Leary and Roberts (2005), Frank and Goyal
(2009) tiếp tục kiểm tra lại 25 yếu tố quyết định đến CTV trong đó có BĐDT trong các DNNY tại Hoa Kỳ trong giai đoạn 1950-2003 Mở rộng nghiên cứu không chỉ với các DN Hoa Kỳ, Antoniou và cộng sự (2008) bổ sung thêm các DN Anh, Đức,Nhật,
Pháp trong việc đi tìm các yếu tố ảnh hưởng đến CTV trong giai đoạn 1987-2000. BĐDT vẫn được đưa vào để kiểm tra mức độ tác động đến ĐBTC Huang (2006) đưa BĐDT vào nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến lựa chọn CTV của DN Trung Quốc Các nghiên cứu đa quốc gia tìm hiểu về các yếu tố ảnh hưởng đến CTV trong giai đoạn này cũng sử dụng BĐDT như một yếu tố rủi ro từ nội tại hoạt động kinh doanh (Booth và cộng sự, 2001, Delcoure, 2007, Deesomsak và cộng sự, 2004). Bên cạnh đó, Hardiyanto và cộng sự (2015) nghiên cứu cấu trúc sở hữu và CTV của các DNNY tại Malaysia có đưa BĐDT là biến kiểm soát Theo tác giả tìm hiểu, một số ít nghiên cứu gần đây xem xét trực tiếp tác động của BĐDT đến CTV hoặc việc sử dụng nợ của DN Đó là các nghiên cứu của Dudley and James (2015), Santosuosso (2015), Keefe and Yaghoubi (2016), Karimli (2018), Memon và cộng sự (2018) và Harris and Roark (2019).
Bảng 2.3: Mục đích nghiên cứu BĐDT
BĐDT là yếu tố phụ BĐDT là yếu tố ảnh hưởng
BĐDT là yếu tố chính
(2012); Hardiyanto và cộng sự (2015); Le and Tannous (2016);
Santosuosso (2015); Dudley and James (2015); Keefe and Yaghoubi (2016); Karimli (2018); Memon và cộng sự (2018); Harris and Roark (2019)
(Nguồn: Tác giả tổng hợp)
Trong suốt những thập kỷ qua, các lý thuyết tài chính giải thích cho CTV vẫn thực sự có ý nghĩa Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đi kiểm tra lại các mô hình lý thuyết để giải thích cho CTV của các công ty ở các quốc gia Đồng thời, những nghiên cứu này cung cấp bằng chứng hỗ trợ các mô hình tài chính ứng dụng trong hoạt động kinh doanh thực tế Các nghiên cứu có liên quan đến mối quan hệ giữa BĐDT và CTV là một bộ phận trong các nghiên cứu về CTV, và cũng không nằm ngoài xu thế trên Có thể thấy, hầu hết các nghiên cứu học thuật về lựa chọn CTV nói chung và mối quan hệ BĐDT – CTV nói riêng tập trung ở các DN lớn, niêm yết ở các quốc gia phát triển Cụ thể, những nghiên cứu giai đoạn đầu như Bradley và cộng sự
(1984), Kester (1986), Friend and Lang (1988) và Titman and Wessels (1988) sử dụng dữ liệu đặc điểm tình hình tài chính các DNNY tại Hoa Kỳ để đánh giá tác động giữa rủi ro dòng tiền đến việc sử dụng nợ Đến những nghiên cứu gần đây nguồn dữ liệu các nghiên cứu sử dụng vẫn chủ yếu ở Hoa Kỳ vẫn tiếp tục được sử dụng để thực hiện các nghiên cứu liên quan đến mối quan hệ giữa BĐDT và CTV (Frank and Goyal, 2009, Dudley and James, 2015, Keefe and Yaghoubi, 2016, Karimli, 2018, Harris and Roark, 2019) Dữ liệu Hoa Kỳ thu hút sự quan tâm của nhiều học giả khi nghiên cứu thực nghiệm bởi một phần các nền tảng lý thuyết tài chính xây dựng dựa trên các giả định của thị trường tài chính Hoa Kỳ, một phần khác thị trường tài chính Hoa Kỳ có thời gian tồn tại và phát triển lâu đời, mọi vấn đề thông tin trên thị trường đều sẵn có Bên cạnh Hoa Kỳ, các quốc gia phát triển khác ở Châu Âu cũng được quan tâm nghiên cứu Antoniou và cộng sự (2008) bổ sung thêm các DN Anh, Đức, Nhật, Pháp trong việc đi tìm các yếu tố ảnh hưởng đến CTV trong giai đoạn 1987-2000 trong đó có BĐDT Nghiên cứu của Santosuosso (2015) xem xét mối quan hệ này ở Italy Hay Delcoure (2007) kiểm tra các yếu tố ảnh hưởng đến CTV ở các nước khu vực Đông và Trung Âu với đặc thù có nền kinh tế chuyển đổi từ kế hoạch tập trung sang nền kinh tế thị trường Memon và cộng sự (2018) nghiên cứu BĐDT tác động đến việc sử dụng nợ với dữ liệu ởTrung Quốc Trong thời gian gần đây, xu hướng các nghiên cứu thực nghiệm kiểm tra các lý thuyết về CTV sang các thị trường mới nổi (Kumar và cộng sự, 2017).Chẳng hạn, Booth và cộng sự (2001) mở rộng nghiên cứu ở 10 quốc gia đang phát triển bao gồm Brazil, Mexico, Ấn Độ, Hàn Quốc, Gioóc đa ni, Malaysia, Pakistan,Thái Lan, Thổ Nhĩ Kỳ, và Zimbabwe, hay nghiên cứu của
Deesomsak và cộng sự (2004) ở 4 nước khu vực châu Á bao gồm Thái Lan, Singapore, Malaysia và Australia Như vậy, áp dụng kiểm tra thực nghiệm sự tác động BĐDT và CTV ở khu vực các quốc gia đang phát triển với những đặc thù riêng biệt sẽ có thêm nhiều đóng góp với củng cố các lý thuyết nền tảng.
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm về sự tác động của BĐDT đến CTV trên thế giới chưa rõ ràng Một số nghiên cứu xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến CTV cho rằng BĐDT không tác động, do đó các tác giả không đưa BĐDT vào mô hình nghiên cứu (Rajan and Zingales, 1995, Leary and Roberts, 2014, Kayhan and Titman, 2007) Một số nghiên cứu khác có đưa BĐDT vào mô hình nghiên cứu đi tìm yếu tố tác động đến CTV, nhưng chưa tìm thấy mối quan hệ giữa hai yếu tố này. Kester (1986) sử dụng mẫu nghiên cứu các DN sản xuất niêm yết của Hoa Kỳ và Nhật trong nghiên cứu, nhưng các tác giả chưa thấy BĐDT tác động đến CTV của các DN sản xuất ở cả hai nước Titman and Wessels (1988) cho rằng BĐDT có quan hệ ngược chiều với CTV tối ưu Tuy nhiên, Titman and Wessels (1988) gặp hạn chế dữ liệu các DN Hoa Kỳ từ năm 1974 đến năm 1982 có duy nhất một chỉ số đo lường sự biến động mà không thể trực tiếp ảnh hưởng đến mức độ nợ của DN.
Sự biến động được đại diện bằng độ lệch chuẩn phần trăm thay đổi của lợi nhuận hoạt động Kết quả nghiên cứu chưa cho thấy có bằng chứng về mối quan hệ giữa BĐDT và việc lựa chọn CTV Các tác giả cho rằng kết quả này có thể do việc đo lường BĐDT chưa đủ để phản ánh những tác động đến việc sử dụng nợ như lý thuyết đã đề cập Tương tự, Leary and Roberts (2005) không tìm thấy ảnh hưởng của BĐDT lên đòn bầy tài chính của DN khi nghiên cứu các yếu tố tác động đến quyết định tài trợ của các DN Hoa Kỳ trong giai đoạn 1984-2001 Mặc dù vậy, Frank and Goyal (2009) tin rằng có sự tác động giữa bién động dòng tiền và CTV. Một mặt, rủi ro dòng tiền càng cao do tính mùa vụ hoặc chu kỳ hoạt động kinh doanh sẽ làm giảm lợi ích từ lá chắn thuế, theo lý thuyết đánh đổi DN sẽ sử dụng ít nợ hơn Đồng thời, DN có BĐDT cũng muốn tránh đưa ra các cam kết cố định lớn cho các chủ nợ Chi phí kiệt quệ tài chính kỳ vọng càng cao sẽ làm giảm sự hấp dẫn của việc sử dụng ĐBTC cao Mặt khác, các DN có BĐDT cao khó tiếp cận thị trường vốn do việc quản lý kém hoặc tình hình sản xuất kinh doanh gặp khó khăn dẫn đến giá cổ phiếu biến động Các DN gặp tình trạng bất cân xứng thông tin cao dẫn nguy cơ gặp lựa chọn nghịch nhiều hơn (Frank and Goyal,
2009) Do đó, theo lý thuyết trật tự phân hạng BĐDT cao sẽ khiến DN tăng sử dụng ĐBTC Với giả thuyết vẫn còn xung đột, nhóm tác giả đã lựa chọn BĐDT là một trong 25 biến giải thích đã được sử dụng trong những nghiên cứu thực nghiệm trước đó để đi tìm các yếu tố thực sự ảnh hưởng đến CTV Frank and Goyal (2009) thiết lập mô hình nghiên cứu trong giai đoạn 1950-2003 và tìm được 6 nhân tố đáng tin cậy có thể giải thích được CTV của DN trong đó không có BĐDT Mở rộng nghiên cứu không chỉ với các DN Hoa Kỳ, Antoniou và cộng sự (2008) bổ sung thêm các
DN Anh, Đức, Nhật, Pháp trong việc đi tìm các yếu tố ảnh hưởng đến CTV trong giai đoạn 1987-2000 Các DN ở các nước Anh, Hoa Kỳ, Pháp huy động vốn chủ yếu dựa vào thị trường tài chính Khi biến động dòng tiến cao sẽ có rủi ro về thu nhập sụt giảm xuống dưới mức nợ, các DN buộc phải phân bổ lại các nguồn vốn ở mức chi phí cao, hoặc thậm chí đối mặt với nguy cơ phá sản Vì vậy, BĐDT cao sẽ khiến DN ở các nước này giảm sử dụng nợ Ngược lại, Đức và Nhật có nền kinh tế định hướng ngân hàng làm chủ lực, các DN có mối quan hệ chặt chẽ với bên cho vay Điều này làm giảm bớt tác dụng của chi phí không trả được nợ Do đó, BĐDT tăng sẽ không có tác động nhiều đến CTV ở các quốc gia này Với lập luận như vậy, Antoniou và cộng sự (2008) sử dụng mô hình hồi quy với biến kiểm soát là điều kiện thị trường ở các quốc gia Kết quả nghiên cứu chưa thấy sự tác động của BĐDT đến CTV ở các DN tại 5 quốc gia.
Deesomsak và cộng sự (2004) đi tìm kiếm các yếu tố ảnh hưởng đến CTV ở 4 nước khu vực châu Á bao gồm Thái Lan, Singapore, Malaysia và Australia giai đoạn 1993-2001 Các quốc gia này có thể chế về thị trường tài chính, cấu trúc sở hữu DN, hệ thống luật pháp và các quy định về phá sản khác nhau Đồng thời, các quốc gia này cũng có một số nét tương đồng Cụ thể, Thái Lan và Malaysia đang là thị trường mới nổi, trong khi Singapore và Australia đã là những thị trường ổn định.Ngoài ra, Malaysia, Singapore và Australia là thành viên của khối thịnh vượng chung Anh, do đó các quốc gia này có một số điểm chung về các chuẩn mực kế toán, quản trị DN và kiểm soát DN BĐDT là một trong những yếu tố được xem xét Deesomsak và cộng sự (2004) định nghĩa BĐDT là chênh lệch tuyệt đối giữa phần trăm thay đổi của lợi nhuận trước thuế và lãi vay hàng năm so với giá trị trung bình của cả giai đoạn nghiên cứu BĐDT cao sẽ làm tăng nguy cơ kiệt quệ tài chính do không đủ khả năng chi trả các nghĩa vụ nợ Do vậy, các DN được kỳ vọng sẽ giảm sử dụng nợ khi có BĐDT cao Song, kiểm định thực tế cho thấy BĐDT tác động không có ý nghĩa thống kê đến ĐBTC ở cả 4 quốc gia này Các DN có thể đã bỏ qua rủi ro BĐDT khi rủi ro và các chi phí của tính thanh khoản thấp Điều này có thể xuất hiện nếu mức độ vay nợ của các DN thấp hơn khả năng đảm bảo chi trả nợ vay như trường hợp của Australia, và nếu sở hữu tập trung và tồn tại sở hữu gia đình như ở Thái Lan. Tương tự, Hardiyanto và cộng sự (2015) nghiên cứu cấu trúc sở hữu và CTV của các DNNY tại Malaysia BĐDT cho biết khả năng rủi ro thiếu hụt tiền cho hoạt động kinh doanh của các DN Malaysia Khi BĐDT cao, các DN sẽ thiếu hụt tiền để chi trả lãi vay và nợ đến hạn Do đó các DN sẽ trì hoãn tăng sử dụng nợ BĐDT được tính bằng độ lệch chuẩn của DTHĐ theo quý Tuy nhiên với mẫu dữ liệu nghiên cứu trong giai đoạn đến tháng 10/2011, các tác giả không tìm thấy ảnh hưởng của BĐDT đến CTV.
Huang (2006) sử dụng dữ liệu của hơn 1200 DNNY tại Trung Quốc từ năm
1994 đến 2003 để xem xét các đặc điểm ảnh hưởng đến CTV Theo các tác giả, khi sự biến động tài sản tăng lên sẽ làm rủi ro hệ thống của vốn chủ sở hữu giảm Khi đó, BĐDT làm gia tăng việc sử dụng nợ tại các DN Kết quả nghiên cứu cho thấy tương quan âm giữa BĐDT và tỷ lệ tổng nợ phải trả theo giá trị thị trường, song mối quan hệ này không thực sự mạnh Mối quan hệ BĐDT với các cách đo lường ĐBTC và với các mô hình hồi quy khác nhau không có ý nghĩa thống kê.
Bên cạnh những nỗ lực tìm kiếm mối quan hệ BĐDT-ĐBTC chưa có kết quả, vẫn tồn tại những nghiên cứu chỉ ra vai trò quan trọng của BĐDT đến CTV Theo khảo sát của Graham and Harvey (2001), Bancel and Mittoo (2004) và Lee và cộng sự (2014), các giám đốc tài chính ở lần lượt tại Hoa Kỳ, Châu Âu và Hàn Quốc đều khẳng định BĐDT hay biến động lợi nhuận là một trong những yếu tố quan trọng hàng đầu họ cân nhắc khi quyết định CTV cho DN Khi tổng hợp những phát hiện chính trong 9 nghiên cứu trước những năm 90 về đặc tính của DN và ngành ảnh hưởng đến CTV, Harris and Raviv (1991) thấy rằng các nghiên cứu có BĐDT cho các kết quả trái ngược nhau về chiều hướng tác động đến ĐBTC của DN Kumar và cộng sự (2017) thống kê các nghiên cứu từ năm 1972 đến 2013 với 167 bài báo đã công bố về các yếu tố ảnh hưởng đến CTV trong đó có BĐDT Các nghiên cứu ở các khu vực cho kết quả khác nhau Ở châu Âu, BĐDT tác động tỷ lệ thuận đến CTV Hoa Kỳ và châu Á- Thái Bình Dương có kết quả ngược lại Rõ ràng, lý thuyết và các nghiên cứu định tính đều khẳng định BĐDT thực sự ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn CTV của DN, song vẫn chưa có chưa đồng nhất tác động cùng chiều hay tác động ngược chiều.
Một mặt, các nghiên cứu cho rằng BĐDT tác động ngược chiều đến CTV Kết luận này ủng hộ lý thuyết đánh đổi CTV BĐDT càng cao, DN càng có nhiều khả năng gặp kiệt quệ tài chính Do đó, DN có xu hướng giảm sử dụng nợ Bắt đầu xu hướng, Bradley và cộng sự (1984) đi kiểm chứng sự tồn tại CTV tối ưu của 821 các
DN trong 25 ngành tại Hoa Kỳ trong giai đoạn 1962-1981 BĐDT được đưa vào mô hình mô phỏng CTV tối ưu như một yếu tố đóng vai trò quan trọng Khi chi phí kiệt quệ tài chính (bao gồm chi phí phá sản và chi phí đại diện nợ) lớn, BĐDT cao sẽ khiến các DN giảm tỷ lệ ĐBTC hiện tại Để kiểm tra lại kết quả mô phỏng, Bradley và cộng sự (1984) sử dụng độ lệch chuẩn sai phân bậc 1 của lợi nhuận hoạt động trước thuê, khấu hao, và lãi vay chia cho giá trị sổ sách của tài sản trung bình trong toàn bộ giai đoạn nghiên cứu làm đại diện cho BĐDT BĐDT tác động ngược chiều và có ý nghĩa thống kê đến ĐBTC trong mẫu nghiên cứu gồm 821 DN Kết quả nghiên cứu được kiểm tra lại tính vững thông qua thêm biến giả ngành hoạt động vào mô hình hồi quy Như vậy, sự BĐDT là một yếu tố quan trọng bởi nó giúp giải thích sự khác biệt trong nội bộ ngành và ngoài ngành giữa các DN tác động ngược chiều đến tỷ lệ ĐBTC và hỗ trợ cho lý thuyết CTV tối ưu (Bradley và cộng sự,
Tác động của BĐDT đến CTV dưới sự ảnh hưởng của các yếu tố đặc thù
2.3.1 CEO và mối quan hệ BĐDT – CTV
Giám đốc hay tổng giám đốc của DN (CEO) là người điều hành DN CEO chịu trách nhiệm định hướng, đưa tầm nhìn chiến lược, điều phối và giám sát mọi hoạt động công ty trong đó bao gồm các quyết định về tài chính Do đó, bên cạnh vai trò của chủ sở hữu DN với các quyết định quản trị tài chính, giám đốc điều hành
DN (CEO) cũng giữ vai trò quyết định trong việc thực thi các chính sách tài chính và hoạt động trong DN.
Theo lý thuyết chi phí đại diện của Jensen and Meckling (1976), CTV được xác định bởi chi phí đại diện xuất phát từ sự khác biệt lợi ích giữa cổ đông và những người điều hành DN Do sự mâu thuẫn về lợi ích, người điều hành DN lựa chọn CTV để tối đa hóa lợi ích của chính họ thay vì tối đa hóa lợi ích của người sở hữu công ty Khi DN có BĐDT cao sẽ làm tăng rủi ro kinh doanh và nguy cơ kiệt quệ tài chính Do đó, người điều hành DN vì mục tiêu tồn tại của chính mình sẽ tăng sử dụng nợ đảm bảo đủ lượng vốn cho hoạt động kinh doanh cho DN Mặt khác, Jensen (1986) với lý thuyết về dòng tiền tự do cho rằng việc sử dụng nợ cao sẽ giúp giảm bớt chi phí đại diện do nợ cao khiến các DN mất đi lượng tiền cố định do việc chi trả nợ Điều này sẽ hạn chế các nhà quản lý DN sử dụng dòng tiền tự do cho các mục tiêu cá nhân bởi sự lo sợ DN phá sản và nguy cơ bị mất việc của các nhà quản lý, đồng thời buộc các nhà quản lý phải đưa ra các quyết định tài chính hiệu quả với
DN Do đó, khi có BĐDT tăng cao, người quản lý DN có xu hướng thắt chặt giảm việc sử dụng nợ.
Dưới góc độ lý thuyết hành vi của con người, Ackert and Deaves (2010) đề cập đến các đặc tính ảnh hưởng đến hành vi bao gồm nhận thức, trí nhớ, tự nghiệm,cảm xúc và sự tư tin thái quá Theo đó, sự tự tin thái quá được hiểu là những hoạt động con người đánh giá cao kiến thức, năng lực, khả năng và sự chính xác về thông tin của họ đưa ra, hoặc họ có trạng thái tinh thần quá lạc quan về tương lai hoặc khả năng kiểm soát tình thế (Glaser and Weber, 2007) Khi con người tự tin quá mức về mình sẽ có nhiều biểu hiện khác nhau như: (i) ước lượng sai(miscalibration) – đây là xu hướng con người chắc chắn vào sự chính xác kiển thức của bản thân (ii) Hiệu ứng tốt hơn trung bình (better than average effect) – đây là khuynh hướng con người tự đánh giá khả năng ở một số đặc tính tích cực của bản thân cao hơn mức trung bình của xã hội (iii) Ảo tưởng kiểm soát (illusion of control) – đây là khuynh hướng con người tự cho mình có khả năng kiểm soát các tình huống tốt hơn trên thực tế họ có thể làm (iv) Lạc quan quá mức (excessive optimism) – đây là hình thái con người đưa ra đánh giá về khả năng xảy ra các kết cục thuận lợi hoặc các kết cục bất lợi cao hơn hoặc thấp hơn nhiều lần so với kinh nghiệm xảy ra trong quá khứ hoặc so với những phân tích suy luận (Ackert and Deaves, 2010) Các nghiên cứu sau này đã chỉ ra rằng sự tự tin thái quá và các biểu hiện của nó là một đặc tính của CEO trong quá trình quản trị và đưa ra các quyết định tài chính trong DN (Statman and Tyebjee, 1985, Fairchild, 2010) Các CEO thường có tâm lý quá tự tin quá mức khi cho rằng khả năng kiểm soát của mình tốt hơn so với thực tế, đánh giá quá lạc quan về khả năng sinh lời từ các dự án họ đã quyết định đầu tư cũng như kết quả kinh doanh (Lê Văn Hưởng và cộng sự, 2016) Khi các CEO có kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính, họ có xu hướng tự tin về khả năng kiểm soát sự BĐDT cũng như việc sử dụng ĐBTC Do đó, các DN có CEO từng có kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực tài chính sẽ có xu hướng tăng việc sử dụng bẩy tài chính khi có BĐDT cao Hay nói cách khác, kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực tài chính của CEO sẽ làm giảm sự tác động âm của biến động động dòng tiền đến việc sử dụng nợ của các DN Bởi những CEO này có sự tự tin thái quá và lạc quan vào quyết định của mình, nên có xu hướng gia tăng trong các quyết định tài chính của mình (Ben-David và cộng sự,
Lý thuyết ràng buộc các nguồn lực (Resource Dependence Theory) đu c Salancik and Pfeffer (1978) xây dựng nhằm giải thích doanh nghiệp sẽ hạn chế việc phụ thuộc vào các nguồn lực bên ngoài Công ty đu c nhìn nhận như một hệ thống mở, phụ thuộc, và chịu ảnh hu ng từ những tổ chức bên ngoài và các yếu tố bất định từ môi trường xung quanh (Salancik and Pfeffer, 1978) Trong đó, các quyết định từ người điều hành có ảnh hưởng lớn đến hoạt động của DN Theo lý thuyết ràng buộc các nguồn lực, người điều hành có nhiều kinh nghiệm về lĩnh vực tài chính thì vốn hiểu biết về kiến thức tài chính cũng như sự trải nghiệm qua các tình huống tài chính gia tăng Khi đó, các CEO sẽ chia sẻ lại những giá trị đã tích luỹ được về mặt tài chính vào trong hoạt động điều hành công ty. Đồng quan điểm, lý thuyết quản lý cấp cao Hambrick and Mason (1984) cho rằng các nhà quản lý khác nhau sẽ có tác động khác nhau đến kết quả hoạt động của DN.Điều này là do các quyết định chiến lược, tổng thể trong DN liên quan đến các khía cạnh về mặt nhận thức của người quản lý (Hambrick and Mason, 1984) Do đó, các đặc điểm của người quản lý đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích các quyết định trong DN và kết quả hoạt động kinh doanh Hay, các đặc điểm cá nhân, kiến thức, và kinh nghiệm của người quản lý chẳng hạn như độ tuổi, giới tính, trình độ học vấn, kinh nghiệm trong lĩnh vực làm việc có thể một phần ảnh hưởng đến cách giải quyết vấn đề của người quản lý, từ đó, tác động đến các quyết định tài chính của họ (Gounopoulos and Pham, 2017) Dựa trên lý thuyết quản lý cấp cao, nhiều nghiên cứu đã kiểm định mối quan hệ giữa các đặc điểm của người quản lý và các quyết định tài chính trong DN Các nghiên cứu tập trung vào trình độ học vấn, đặc điểm của người quản lý DN (Custódio and Metzger, 2014) Chỉ có một số ít nghiên cứu gần đây của Custódio and Metzger (2013), Custódio and Metzger (2014),Gounopoulos and Pham (2017) quan tâm đến kinh nghiệm làm việc của CEO Cụ thể, Custódio and Metzger (2014) đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực tài chính của CEO trong quá khứ đến chính sách tài trợ của DN cũng như việc nắm giữ tiền mặt, ĐBTC và chính sách cổ tức Theo đó, CEO có kinh nghiệm về tài chính được định nghĩa là những CEO trước đây từng làm trong ngân hàng hoặc các trung gian tài chính hoặc giữ các vị trí liên quan đến tài chính ở các DN (kế toán, giám đốc tài chính, trưởng phòng ngân quỹ, trưởng phòng kế hoạch tài chính) hoặc làm trong các DN kiểm toán (Custódio and Metzger, 2014) Những CEO này sẽ tích luỹ được nhiều kinh nghiệm liên quan đến hoạch định ngân sách vốn, cũng như hiểu được nguồn tiền và nguồn vốn tối ưu cho DN Đồng thời, CEO có kinh nghiệm về tài chính sẽ ứng biến linh hoạt với các biến động về nguồn vốn của DN hơn, cải thiện chất lượng báo cáo tài chính, gia tăng lợi nhuận và giảm nguy cơ phá sản cho DN (Kalelkar and Khan, 2016) Các CEO có kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực tài chính thường đưa quyết định dựa trên các lý thuyết tài chính, đồng thời họ thường nắm giữ ít tiền mặt và sử dụng nhiều nợ hơn (Custódio and Metzger,
2014) Khi có sự BĐDT mặt cao DN có nguy cơ rơi vào trạng thái thiếu hụt tiền mặt, các DN có CEO có kinh nghiệp tài chính sẽ dễ huy động nguồn vốn bên ngoài hơn thậm chí các điều kiện tín dụng thắt chặt Hay BĐDT tăng lên các DN có CEO từng có kinh nghiệm làm trong lĩnh vực tài chính sẽ có xu hướng gia tăng việc sử dụng nợ.
Như vậy, các lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm cho thấy kinh nghiệm của CEO ảnh hưởng đến việc thực thi các chính sách tài trợ trong DN Cho đến hiện nay, chưa có nghiên cứu nào xem xét kinh nghiệm trong tài chính của CEO ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa BĐDT và CTV.
2.3.2 Cấu trúc sở hữu và mối quan hệ BĐDT – CTV
Lý thuyết vấn đề người đại diện trình bày những mâu thuẫn có thể phát sinh giữa các bên liên quan trong các hợp đồng Lý thuyết này lần đầu tiên được biết đến trong những nghiên cứu về vấn đề bất cân xứng thông tin của các hợp đồng ngành bảo hiểm (Ross, 1973, Spence and Zeckhauser, 1978) Sau đó, lý thuyết mở rộng với mối quan hệ giữa người chủ sở hữu và người làm thuê trong các hợp đồng lao động Jensen and Meckling (1976) đã khái quát lý thuyết vấn đề người diện trong các công ty cổ phần Vì có sự tách biệt giữa người quản lý và người chủ sở hữu, dẫn đến bất cân xứng thông tin trong việc điều hành DN giữa hai bên Với giả định hành vi của con người là tư lợi, cơ hội và cá nhân, người sở hữu và người quản lý DN luôn hành động để tối đa hoá lợi ích của mình Điều này dẫn đến vấn đề làm thế nào để người quản lý có động lực tạo thêm giá trị gia tăng cho các cổ đông thay vì thực hiện đầu tư vào các dự án thấp hơn chi phí vốn hoặc lãng phí tiền của DN một cách không hiệu quả Khi đó, những người có sở hữu vốn góp cổ phần trong DN sẽ sử dụng nợ như một công cụ kiểm soát các hành động của người quản lý nhằm đem lại giá trị thặng dư cho họ (Jensen, 1986) Vay nợ tạo động cơ để những người quản lý làm việc chăm chỉ, giảm chi tiêu lãng phí do sự phá sản của DN gây thiệt hại lớn đối với người quản lý (Grossman and Hart, 1982) Do đó, rủi ro dòng tiền sẽ khiến DN có nguy cơ gặp khó khăn trong hoạt động kinh doanh, làm giảm giá trị thặng dư cho chủ sở hữu
DN Do đó, chủ sở hữu DN sẽ có xu hướng làm giảm sự tác động của BĐDT đến CTV Tuy nhiên, tuỳ thuộc vào đặc tính của loại hình sở hữu, sẽ có sự tác động khác nhau đến mối quan hệ giữa BĐDT và CTV.
Sở hữu nước ngoài và mối quan hệ giữa BĐDT- CTV
Sở hữu nước ngoài được xác định bằng tỷ lệ phần trăm số lượng vốn góp cổ phần do các nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ trong tổng nguồn vốn DN và đóng vai trò quan trọng trong việc kiểm soát quản trị công ty (Dahlquist and Robertsson, 2001). Trước hết, vấn đề bất cân xứng thông tin giữa người góp vốn và DN sẽ gặp phải nhiều hơn ở các nhà đầu tư nước ngoài hơn so với các nhà đầu tư trong nước (Zou and Xiao, 2006) do hạn chế hiểu biết về môi trường kinh doanh, văn hoá, thể chế. Đồng thời, các nhà đầu tư nước ngoài gặp nhiều rủi ro hơn so với các nhà đầu tư trong nước chẳng hạn như rủi ro tỷ giá, rủi ro kinh doanh, rủi ro khác biệt quốc gia. đó, các nhà đầu tư nước ngoài thường đa dạng hoá danh mục bằng cách đầu tư với tỷ lệ thấp vào nhiều DN khác nhau để giảm bớt rủi ro, song họ không có quyền kiếm soát hoạt động công ty Vì vậy, các nhà đầu tư nước ngoài thường có xu hướng tác động vào tỷ lệ nợ của DN để tăng sức mạnh kiểm soát của mình (Le and Tannous, 2016) Bên cạnh đó, sự tồn tại của sở hữu nước ngoài trong DN là một cách để tăng cường giám sát giúp các nhà đầu tư nội địa và tránh được những tác động của người quản lý liên quan đến việc sử dụng cơ cấu vốn không hiệu quả (Dahlquist and Robertsson, 2001) Các nhà đầu tư từ các quốc gia khác nhau với cơ chế quản trị tốt, hiệu quả và hệ thống pháp luật chặt chẽ sẽ có kinh nghiệm tốt về việc giám sát hoạt động quản trị tài chính DN (Benfratello and Sembenelli, 2006). Bên cạnh đó, sở hữu nước ngoài có tác dụng tích cực trong việc kiểm tra và giám sát các hành động của người quản lý có ý định thay đổi số liệu kế toán (Yoo, 2005).
Do đó, sở hữu nước ngoài được kỳ vọng sẽ làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin trong DN, từ đó giúp giảm thiểu các vấn đề phát sinh liên quan đến người đại diện(Dahlquist and Robertsson, 2001, Yoo, 2005) Cũng theo Yoo (2005), các cổ đông là người nước ngoài thường có nhiều công cụ, và biện pháp hiệu quả để đảm bảo về chất lượng báo cáo tài chính nhằm bảo vệ lợi ích của các cổ đông nói chung và gia tăng lợi ích họ nhận từ DN Vì vậy, những công ty càng có sở hữu nước ngoài nhiều, sẽ ít khi có BĐDT cao bởi các nhà đầu tư nước ngoài kiểm soát các quyết định tài chính của người quản lý và hành động để đảm bảo DTHĐ của DN được sử dụng có kế hoạch và hiệu quả (Takiah và cộng sự, 2012).
Do đó, sở hữu nước ngoài có thể làm giảm bớt những tác động từ BĐDT đến việc sử dụng nợ của các DN.
Sở hữu của nhà nước và mối quan hệ giữa BĐDT và CTV
Sở hữu của nhà nước được hiểu là tỷ lệ phần trăm vốn góp cổ phần của các đơn vị thuộc nhà nước tại các DN Theo lý thuyết chi phí chính trị Aichian and Kessel (1962) cho rằng các DN quy mô lớn hơn và sinh lời tốt hơn chịu ảnh hưởng bởi các chính sách hoặc/và các quyết định của nhà nước, đồng thời chịu áp lực xã hội (Jensen and Meckling, 1976) và thường bị giám sát chặt chẽ hơn từ các thị trường tài chính (Boynton và cộng sự, 1992) Đồng thời, các công ty có thể giảm chi phí nợ nhờ vào những ưu đãi của chính cho sở hữu của nhà nước và thông qua sự hỗ trợ của nhà nước, công ty có thể giảm bớt rủi ro cho mình (Boubakri và cộng sự, 2013) Những ưu đãi có thể kể đến như ưu đãi thương mại và lợi thế của Nhà nước (Blanchard and Shleifer, 2000), chuyển giao công nghệ và nguồn vốn (Sacristan, 1980, Labra, 1980), ưu đãi về luật pháp (Wang và cộng sự, 2008); (Berkman và cộng sự, 2010); (Wang and Shailer, 2011, Shailer and Wang, 2015) và sự cứu trợ của chính chủ khi DN gặp khó khăn (Borisova and Megginson, 2011).
Do đó, sở hữu của nhà nước có thể xoa dịu tác động BĐDT đến CTV.
Memon và cộng sự (2018) nghiên cứu BĐDT và ĐBTC của các DN có sở hữu của nhà nước tại Trung Quốc Nghiên cứu cho thấy BĐDT không ảnh hưởng đến việc sử dụng nợ của các DN có sở hữu của nhà nước ở Trung Quốc do các DN này luôn duy trì sự BĐDT ở mức độ thấp Tuy nhiên, BĐDT tác động ngược chiều đến các kỳ hạn nợ khác, song mức độ tác động ở các DN có sở hữu của nhà nước ít hơn so với các DN không có sở hữu của nhà nước Ngoài nghiên cứu của Memon và cộng sự
(2018) đưa biến sở hữu của nhà nước là điều kiện thì chưa có nghiên cứu nào khác xem xét mối quan hệ BĐDT -CTV đề cập.
2.3.3 DTHĐ và mối quan hệ BĐDT- CTV
DTHĐ cho biết khả năng tạo tiền từ nội tại hoạt động sản xuất kinh doanh của
DN để đáp ứng các nghĩa vụ của DN và gia tăng đầu tư phát triển DN Khi DN có DTHĐ âm hoặc DN không có khả năng để tạo ra dòng tiền dương, DN sẽ không có đủ tiền để đáp ứng các yêu cầu cho sự tồn tại và phát triển của hoạt động kinh doanh Lúc đó, DN có thể sẽ phải phát hành nợ để đối phó với những rủi ro kinh doanh (Huang and Ritter, 2019) Theo định luật bảo toàn giá trị, các quyết định tài chính chỉ đơn giản là phân chia các DTHĐ không làm tăng giá trị DN Dựa trên ý tưởng này, Modigliani and Miller (1958) đã đưa ra mệnh đề I: Trong thị trường hoàn hảo, CTV thay đổi không ảnh hưởng đến giá trị DN Khi tổng dòng tiền tạo ra bởi tài sản của DN không đổi bởi CTV thì giá trị DN sẽ không phụ thuộc vào CTV. Hay giá trị DN như một chiếc bánh lớn không phụ thuộc vào cách cắt từng phần của nó Như vậy, DTHĐ có thể coi là một điều kiện ảnh hưởng đến nhu cầu tài trợ vốn của DN.
Khi DTHĐ của DN ở mức cao, nguồn tiền giữ lại cho hoạt động sản xuất kinh doanh lớn Theo lý thuyết trật tự phân hạng, DN sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn này trước khi sử dụng tài trợ từ nợ hay phát hành cổ phiếu Do đó, DN có DTHĐ cao sẽ làm giảm việc sử dụng nợ Mặt khác, theo lý thuyết đánh đổi, DN lựa chọn CTV mục tiêu dựa trên việc cân bằng giữa lợi ích từ lá chắn thuế và chi phí gia tăng kiệt quệ tài chính trong việc sử dụng nợ Khi DTHĐ của DN giảm xuống ở mức thấp, đồng thời mức độ BĐDT hoạt động cao, DN đối mặt với nguy cơ kiệt quệ tài chính. Lúc này, lợi ích từ lá chắn thuế không bằng so với chi phí kiệt quệ tài chính Do đó,
DN sẽ giảm việc sử dụng nợ theo lý thuyết đánh đổi.
Bên cạnh đó, DTHĐ cho biết khả năng nắm giữ tiền mặt của DN trong từng giai đoạn xem xét DTHĐ lớn chứng tỏ DN đang nắm giữ lượng tiền mặt lớn đủ cho nhu cầu hoạt động của DN và ngược lại Nhu cầu nắm giữ tiền mặt của DN tăng lên đồng nghĩa với rủi ro dòng tiền tăng lên hay BĐDT có xu hướng tăng cao (Bates và cộng sự, 2009) Điều này cũng đồng nghĩa với DN có thể thiếu hụt tiền mặt cho hoạt động kinh doanh Khi đó, các DN thường huy động một nguồn vốn vay nợ lớn để bù đắp cho sự thiếu hụt này (Denis and McKeon, 2012) Lúc này, sự BĐDT cao sẽ khiến DN lựa chọn sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn cung cấp nguồn vốn cho hoạt động lưu động (Keefe and Yaghoubi, 2016).
Khoảng trống nghiên cứu
BĐDT trong các nghiên cứu về CTV được xem xét như một yếu tố đại diện cho rủi ro kinh doanh của DN Điều này cho thấy BĐDT là một yếu tố cần được cân nhắc khi đưa ra các quyết định tài chính nói chung và quyết định về CTV nói riêng. Xuất phát từ nhiều mục đích nghiên cứu khác nhau, các nghiên cứu lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm đã điều tra tác động của BĐDT đến CTV Khi đó, BĐDT được đưa vào xem xét ảnh hưởng đến CTV như một biến kiểm soát trong mô hình. Ngoài ra, BĐDT được đưa vào các nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến CTV. Nhìn chung, các nghiên cứu coi BĐDT là yếu tố chính xem xét tác động đến CTV còn khá hạn chế (chi tiết xem mục 3.1).
Mặt khác, khi đo lường BĐDT, các nghiên cứu trước đây chủ yếu sử dụng phương pháp trung bình trượt mẫu (rolling-window) hoặc độ lệch chuẩn của DTHĐ Song, chưa có nhiều nghiên cứu sử dụng phần dư hồi quy sự thay đổi của DTHĐ theo từng thời điểm nghiên cứu để làm rõ sự biến động của dòng tiền Đặc biệt, theo tác giả tìm hiểu các nghiên cứu ở Việt Nam, chưa có nghiên cứu nào sử dụng phương pháp này để xem xét sự biến động của dòng tiền. Đồng thời, các nghiên cứu thực nghiệm trước đây mới nghiên cứu về sự tác động trực tiếp của BĐDT đến CTV mà chưa xem xét đến các điều kiện có thể ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa hai yếu tố này Cụ thể, chỉ có một số ít nghiên cứu kiểm tra đến ảnh hưởng của DTHĐ đến tác động BĐDT đến CTV (Santosuosso,
2015, Memon và cộng sự, 2018) Ngoài yếu tố về tình hình hoạt động của DN, các điều kiện về sở hữu của nhà nước (Memon và cộng sự, 2018), sở hữu nước ngoài và kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực tài chính của người quản lý trực tiếp ảnh hưởng đến mối quan hệ này nhưng vẫn còn là khoảng trống chưa được nghiên cứu ở trong và ngoài nước.
Bên cạnh đó, các lý thuyết dựa trên các khía cạnh về thông tin bất cân xứng dẫn đến rủi ro lựa chọn nghịch cho các DN Điều này kéo theo việc các DN phải cân nhắc đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng vốn Đây là cơ sở xem xét cho sự tác động về BĐDT tác động đến CTV Dựa trên các lý thuyết nền đã có, các nghiên cứu thực nghiệm kiểm định lại và cụ thể hoá bằng các bằng chứng thực nghiệm tại một hoặc một số quốc gia trên thế giới Nhìn chung, các lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm cho kết quả về mối quan hệ giữa BĐDT và CTV chưa rõ ràng Các lý thuyết khẳng định BĐDT tác động đến ĐBTC của DN, nhưng chưa thống nhất về chiều hướng tác động Trong khi các bằng chứng thực nghiệm vẫn chưa có kết quả rõ ràng Một số bằng chứng chưa thấy tác động của BĐDT đến việc sử dụng nợ, một số bằng chứng khác thấy BĐDT tác động ngược chiều đến ĐBTC trong khi đó một số khác lại cho rằng BĐDT tác động thuận chiều đến ĐBTC.
Cuối cùng, chủ đề BĐDT – CTV được nghiên cứu nhiều tập trung ở các quốc gia phát triển như Hoa Kỳ, các nước Châu Âu hoặc các nước có nền kinh tế phát triển mạnh như Trung Quốc Theo hiểu biết của tác giả, mối quan hệ giữa BĐDT và CTV ở quốc gia có nền kinh tế nhỏ, đang chuyển đổi từ cơ chế kế hoạch hoá tập trung sang nền kinh tế thị trường như Việt Nam với hệ thống quản trị DN chưa được đồng bộ, thị trường vốn còn sơ khai, sở hữu của nhà nước vẫn chiếm đa số, sở hữu nước ngoài được khuyến khích xong vẫn chưa thực sự phát huy tác đụng vẫn chưa được tìm hiểu.
Với những khoảng trống nghiên cứu phát hiện ở trên là cơ sở để tác giả tiến hành nghiên cứu và dẫn ra các giả thuyết nghiên cứu dưới đây.
Lược khảo các lý thuyết và các bài báo nghiên cứu thực nghiệm trước đây ở các quốc gia khác nhau với khoảng thời gian khác nhau, nhưng có thể thấy đặc điểm chung rằng các nghiên cứu đa phần đưa ra kết quả BĐDT gia tăng sẽ làm giảm ĐBTC.Bởi BĐDT tăng sẽ làm tăn l g rủi ro DN rơi vào tình cảnh gia tăng chi phí ki l ệt qu l ệ t l ài chính và phá sản, đồng thời l những lợi ích có thể thu được từ lá chắn thuế do sử dụng vay nợ đi Bên cạnh đó, mô hình Black and Scholes (1973) và nghiên cứu thực nghiệm Minton and Schrand (1999) cho thấy rằng BĐDT tăng làm gia tăng chi phí nợ Vì vậ l y, d l oanh nghiệp có BĐDT cao thường giảm ĐBTC của h l ọ nh l ằm giảm thiểu ch l i phí n l ợ.
H1: BĐDT tác động nghịch chiều đến việc sử dụng nợ củ l a doanh nghiệp
Bên cạnh vai trò của chủ sở hữu DN với các quyết định quản trị tài chính, giám đốc điều hành DN (CEO) cũng giữ vai trò quyết định trong việc thực thi các chính sách tài chính và hoạt động trong DN Theo lý thuyết quản lý cấp cao, kinh nghiệm làm việc của CEO là một trong những đặc điểm ảnh hưởng đến quyết định tài chính trong DN Mối quan hệ giữa BĐDT và CTV cũng không phải ngoại lệ. Theo lý thuyết chi phí đại diện (Jensen and Meckling, 1976), CEO sẽ có xu hướng gia tăng sử dụng nợ khi có BĐDT cao nhằm đảm bảo sự tồn tại của DN hay cũng chính là sự tồn tại của CEO tại DN Trong các nghiên cứu trước đây về tác động BĐDT -CTV, khả năng quản lý tài chính của CEO chưa được đề cập đến Trước đây, các DN Việt Nam theo cơ chế quản lý bao cấp, nguồn vốn đã được Nhà nước phân bổ Sau khi chuyển đổi sang cơ chế quản lý thị trường, DN tự hoạch toán và tự phân bổ các nguồn vốn Lúc này, CEO là người đóng vai trò quan trọng trong các quyết định của DN Đồng thời, các quy định hệ thống quản trị doanh nghiêp của Việt Nam chưa hoàn thiện Do đó, CEO đã từng làm trong lĩnh vực tài chính sẽ có ưu thế về mặt quản trị tài chính trong DN hơn các CEO khác Họ tích luỹ được nhiều kỹ năng về tài chính và các mối quan hệ với ngân hàng, kiểm toán, công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính CEO có kinh nghiệm về tài chính sẽ hiểu được những rủi ro về việc thiếu nguồn vốn kinh doanh, chủ động điều tiết nhu cầu về tiền và nguồn vốn tối ưu cho DN của họ Vì vậy, tác giả kỳ vọng rằng các CEO có kinh nghiệm về tài chính sẽ có khả năng thành công trong việc quản lý dòng tiền của DN để đáp ứng nhu cầu vốn tối ưu của DN.
H2: Kinh nghiệm làm việc trong tài chính của CEO làm giảm sự tác động nghịch chiều của BĐDT đến việc sử dụng nợ của DN.
Trong giai đoạn Việt Nam thực hiện kế hoạch hoá tập trung bao cấp, chính phủ và các DN nhà nước (DNNN) là hai khu vực duy nhất hoạt động kinh doanh trong nền kinh tế Toàn bộ hoạt động kinh tế thực hiện theo kế hoạch và dưới sự kiểm soát của nhà nước Hoạt động của các DN và thị trường vốn cũng không phải ngoại lệ Dựa trên kế hoạch kinh doanh được giao khoán sẵn của nhà nước, các DN được bao cấp vốn bởi nhà nước hoặc được chỉ định vay tại các ngân hàng Hệ thống kế hoạch hoá tập trung đã thể hiện sự không hiệu quả, bằng chứng là rất nhiều các DNNN bị sụp đổ Điều này buộc chính phủ phải cải tổ nền kinh tế Kế hoạch đổi mới nền kinh tế năm 1986 là một bước ngoặt lớn, chuyển đổi nền kinh tế từ kế hoạch hoá tập trung sang nền kinh tế thị trường Trong suốt giai đoạn chuyển đổi kinh tế từ đó đến nay, nhà nước đã giảm bớt sở hữu tại các DNNN và mở rộng các
DN tư nhân, mở cửa kêu gọi các nguồn đàu tư từ nước ngoài Mục đích nhằm tận dụng cơ chế quản trị DN và cách thức kinh doanh của những đối tượng này để cải thiện hiệu quả hoạt động của DN; từ đó thúc đẩy kinh tế phát triển.
Nhờ vào những ưu đãi, sự hỗ trợ và cứu cánh của nhà nước, các DN có tỷ lệ sở hữu nhà nước có thể giảm bớt được chi phí phí vay nợ (Boubakri và cộng sự, 2013). Chẳng hạn như: ưu đãi về hoạt động thương mại và lợi thế bảo đảm khoản vay nợ từ nhà nước (Blanchard and Shleifer, 2000), chuyển giao công nghệ và nguồn vốn (Sacristan, 1980, Labra, 1980), ưu đãi về luật pháp (Wang và cộng sự, 2008); (Berkman và cộng sự, 2010); (Wang and Shailer, 2011, Shailer and Wang, 2015) và sự giúp đỡ về tài chính của nhà nước thông qua các chính sách và bàn tay vô hình khi DN gặp khó khăn (Borisova and Megginson, 2011) Các DN có tỷ lệ sở hữu nhà nước được hưởng những ưu đãi, hỗ trợ và giúp đỡ này là do nhà nước tha l m gia vào các hoạt động DN để thực hiện các m l ục ti l êu ki l nh tế- xã l h l ội Nhà nước góp vốn cổ phần của các công ty nhằm thực hiện các hoạt động an sinh xã hội như duy trì tỷ lệ thất nghiệp ở mức thấp nhất có thể, hay bảo hộ cho các ngành kinh tế đặc thù, quan trọng đối với vận mệnh quốc gia về mặt chính trị, kinh tế, an ninh, quốc phòng Do đó, các DN có vốn góp của nhà nước sẽ được bảo đảm khỏi những rủi ro và nguy cơ phá sản Trường hợp các DN có phần vốn góp của nhà nước có nguy cơ phá sản hay tình trạng khó khăn trong sản xuất, khó khăn về tài chính Nhà nước sẽ đứng ra bảo lãnh các khoản nợ đến hạn hoặc quá hạn và đưa ra các gói cứu trợ để vực dậy các DN này thoát ra khỏi tình trạng khó khăn (Borisova and Megginson, 2011, Bortolotti and Faccio, 2008) Ví dụ như trường hợp của Vietnamairline là một minh chứng cụ thể. Với sự bảo đảm và hỗ trợ của nhà nước sẽ giúp giảm bớt những khó khăn tài chính cho DN, và giảm bớt các chi phí nợ cho DN Khi đó, các DN này sẽ giảm thiểu được bớt rủi ro khi DN có BĐDT.
H3a: Sở hữu của nhà nước làm yếu đi sự tác động nghịch chiều của BĐDT đến việc sử dụng nợ.
Trong suốt giai đoạn chuyển đổi nền kinh tế, Việt Nam chứng kiến sự bùng nổ của các dòng vốn đầu tư nước ngoài vào hoạt động kinh doanh trong nước nhờ vào những ưu đãi của chính phủ Các nhà đầu tư nước ngoài không chỉ mang theo vốn mà còn mang theo công nghệ, khả năng quản trị DN theo cơ chế thị trường vào hoạt động kinh doanh tại Việt Nam Mặt khác, các nhà đầu tư nước ngoài thường gặp nhiều rủi ro về sự khác biệt giữa các quốc gia, rủi ro ngoại tệ, rủi ro kinh doanh hơn so với các nhà đầu tư trong nước Do đó, các nhà đầu tư nước ngoài có động lực để kiểm soát hoạt động của DN tốt hơn Nghiên cứu đưa giả thuyết rằng việc DN có sở hữu nước ngoài sẽ khiến cho người quản lý không có cơ hội đưa ra các quyết định tài chính vì mục tiêu cá nhân khiến việc sử dụng tài sản công ty không hiệu quả Bởi các nhà đầu tư nước ngoài có thể giám sát chặt chẽ hơn hoặc rút vốn khỏi DN khi DTHĐ của DN biến động cao Vì vậy, tác giả đưa ra giả thuyết như sau:
H3b: Sở hữu nước ngoài làm gia tăng sự tác động nghịch chiều giữa BĐDT đến việc sử dụng nợ trong điều kiện các DN có sở hữu nước ngoài.
Dưới khía cạnh thực tiễn tại Việt Nam, bên cạnh việc quản lý cơ học hoạt động sản xuất kinh doanh, việc quản lý dòng tiền trong DN đóng vai trò không thể thiếu Sử dụng, phân bổ dòng tiền một cách hợp lý, hiệu quả giúp DN tăng khả năng cạnh tranh (PWC, 2020) Song, theo phân tích của PWC (2020), lợi nhuận chậm chuyển sang tiền mặt là xu hướng của các DNNY ở Việt Nam trong thời gian trở lại đây Bởi vậy, DNNY thường xuyên bị thiếu hụt tiền lưu động để bổ sung cho hoạt động sản xuất kinh doanh khiến cho BĐDT trong DNNY tăng cao trong khoảng thời gian này Vì vậy, nhu cầu bổ sung thêm nguồn vốn vay nợ bên ngoài giai tăng Dưới khía cạnh bằng chứng thực nghiệm, DN có DTHĐ thấp, BĐDT tăng cao sẽ khiến DN gia tăng vay nợ bên ngoài nhiều hơn do thiếu hụt tiền mặt bổ sung cho các hoạt động kinh doanh (Harrisi andi Roark i , 2019) Dựa trên cơ sở lý thuyết và thực tiễn, luận án giả thuyết sự tác động cùng chiều của BĐDT đếni đòni bẩy tài chính ở các DN có DTHĐ thấp sẽ biếni động hơni ở các doanh nghiệp có DTHĐ cao.
H4: Sự tác động cùng chiều của BĐDT đến CTV ở DN có dòng tiền hoạt động nhỏ sẽ lớn hơn ở DN dòng tiền hoạt động lớn.
Tổng qua l n nghiên l cứu l này tóm lược lại l những lý thuyết và nghiên cứu l trước đây về tác động l của l BĐDT đến CTV Trước tiên, tác giả tóm lược lại những lý thuyết về mối quan hệ giữa BĐDT và việc sử dụng nợ của DN Về cơ bản, những học thuyết hiện hữu cũng đưa ra những lập luận khác nhau về mối quan hệ này Tiếp đó, tác l gỉả tổng hợp các nghiên l cứu l thực nghiệm trong và ngoài nước về mối quan hệ này dưới các khía cạnh khác nhau để tìm khoảng trống trong nghiên cứu Cuối cùng, tác giả đi vào chi tiết tìm hiểu các nghiên cứu trước về các điều kiện có thể ảnh hưởng đến mối quan hệ BĐDT - CTV Cụ thể, điều kiện về đặc điểm hoạt động kinh doanh của DN đại diện bằng DTHĐ kinh doanh, tác động của chủ sở hữu DN đại diện bằng cấu trúc sở hữu trong DN, và tác động của người trực tiếp điều hành DN thông qua kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính của CEO Đây là cơ sở để xem xét tác động của BĐDT đến CTV một cách đa chiều.
Nhìn chung, mối quan hệ giữa BĐDT - CTV vẫn chưa rõ ràng trong cả lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm Nhiều nghiên cứu chưa tìm thấy tác động của BĐDT, song có nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ cùng chiều, những nghiên cứu còn lại tìm thấy mối quan hệ ngược chiều Bên cạnh đó, các nghiên cứu trước coiBĐDT như một biến kiểm soát trong mô hình, hoặc là một yếu tố xác định ảnh hưởng đến CTV.
Một số ít nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ giữa BĐDT -CTV Các nghiên cứu chủ yếu tập trung ở Hoa Kỳ, và các nước phát triển khác- nơi có thị trường vốn phát triển lâu đời, hệ thống luật pháp hoàn thiện Nghiên cứu trong thị trường mới nổi, nền kinh tế nhỏ, mở như Việt Nam vẫn còn là khoảng trống Tương tự như các nghiên cứu trên thế giới, một số ít nghiên cứu về CTV ở Việt Nam có sử dụng BĐDT như một biến kiểm soát hoặc yếu tố có thể ảnh hưởng đến CTV – đại diện cho rủi ro kinh doanh Nghiên cứu về mối quan hệ BĐDT -CTV là chưa có Mặc khác, các nghiên cứu tập trung xác định tác động BĐDT -CTV, các điều kiện tác động đến mối quan hệ này có một số ít nghiên cứu xem xét Việc xem xét tổng thể các điều kiện về kết quả hoạt động của DN, vấn đề chủ sở hữu và người điều hành
Giả thuyết nghiên cứu
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu xem xét tác động của BĐDT đến CTV của các DNNY tại Việt Nam, phương pháp nghiên cứu của mô hình cần được thiết lập.
Do đó, trong phần 3 này, nội dung chính là xây dựng mô hình nghiên cứu tổng hợp đánh giá mối quan hệ BĐDT - CTV dựa trên việc khảo lược các các nghiên cứu trước Trước hết, tác giả đề xuất cách đo lường các yếu tố trong mô hình thông qua các biến đại diện dựa trên các nghiên cứu trước đó và bối cảnh của các DN Việt Nam Tiếp theo, tác giả tổng quan đưa ra cách thức ước lượng BĐDT được sử dụng trong nghiên cứu này Dựa trên việc phân tích ưu nhược điểm những cách thức đo lường trước đây, và đặc điểm của Việt Nam và dữ liệu thu thập từ các nguồn, các nhóm biến đại diện cho từng nhân tố sẽ được xây dựng và chọn lọc trước khi đưa vào mô hình hồi quy tổng hợp.
3.1 Quy trình thực hiện nghiên cứu và khung nghiên cứu thực nghiệm
3.1.1 Quy trình thực hiện nghiên cứu
Quy trình nghiên cứu được thực hiện gồm sáu bước chi tiết được minh hoạ tóm tắt ở hình 3.1 Cụ thể như sau:
Bước 1 : Tổng quan các lý thuyết nền và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây tại các quốc gia khác nhau trên thế giới và tại Việt Nam Từ đó, dựa trên việc thảo luận các nghiên cứu trước đây để xác định khoảng trống nghiên cứu Đồng thời, luận án kết hợp các lý thuyết nền và các nghiên cứu trước đây, lập luận phát triển hướng nghiên cứu cho đề tài.
Bước 2 : Căn cứ trên các lý thuyết nền và các bằng chứng thực nghiệm đề xuất giả thuyết nghiên cứu, mô hình nghiên cứu dự kiến, và lựa chọn cách thức đo lường các biến để đại diện cho các nhân tố nghiên cứu.
Bước 3 : Lựa chọn mẫu nghiên cứu phù hợp với mục tiêu nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu cũng như phạm vi nghiên cứu Dựa trên đó, thu thập, xử lý và làm sạch dữ liệu phù hợp để tiến hành hồi quy mô hình dự kiến ở bước 2.
PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Quy trình thực hiện nghiên cứu và khung nghiên cứu thực nghiệm
3.1.1 Quy trình thực hiện nghiên cứu
Quy trình nghiên cứu được thực hiện gồm sáu bước chi tiết được minh hoạ tóm tắt ở hình 3.1 Cụ thể như sau:
Bước 1 : Tổng quan các lý thuyết nền và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây tại các quốc gia khác nhau trên thế giới và tại Việt Nam Từ đó, dựa trên việc thảo luận các nghiên cứu trước đây để xác định khoảng trống nghiên cứu Đồng thời, luận án kết hợp các lý thuyết nền và các nghiên cứu trước đây, lập luận phát triển hướng nghiên cứu cho đề tài.
Bước 2 : Căn cứ trên các lý thuyết nền và các bằng chứng thực nghiệm đề xuất giả thuyết nghiên cứu, mô hình nghiên cứu dự kiến, và lựa chọn cách thức đo lường các biến để đại diện cho các nhân tố nghiên cứu.
Bước 3 : Lựa chọn mẫu nghiên cứu phù hợp với mục tiêu nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu cũng như phạm vi nghiên cứu Dựa trên đó, thu thập, xử lý và làm sạch dữ liệu phù hợp để tiến hành hồi quy mô hình dự kiến ở bước 2.
Thảo luận kết quả nghiên cứu, đưa ra kết luận và hàm ý chính sách liên quan
Lựa chọn mẫu nghiên cứu, thu thập và xử lý dữ liệu nghiên cứu
Xây dựng giả thuyết nghiên cứu, và mô hình nghiên cứu
Lược khảo, tổng hợp lý thuyết nền và bằng chứng thực nghiệm về BĐDT & CTV Xác định khoảng trống nghiên cứu
Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu về tác động BĐDT và cấu trúc vốn
Lựa chọn phương pháp ước lượng, tìm và khắc phục khuyết tật của mô hình (nếu có).
Bước 4 : Lựa chọn phương pháp ước lượng phù hợp với mẫu dữ liệu và mô hình nghiên cứu đã xây dựng ở các bước trước đó Đồng thời, xác định các khuyết tật có thể tồn tại và giải pháp khắc phục các khuyết tật trong mô hình.
Bước 5 : Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu để xác định sự tác động giữa
BĐDT và CTV trong các điều kiện khác nhau.
Hình 3.1: Quy trình thiết kế nghiên cứu
(Nguồn: Tác giả xây dựng) Bước 6 : Cuối cùng, dựa trên kết quả hồi quy tiến hành thảo luận, từ đó đưa ra kết luận và các hàm ý chính sách đối với các nhà quản trị DN nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu cũng như giải quyết các mục tiêu nghiên cứu đã đặt ra.
3.1.2 Khung lý thuyết nghiên cứu thực nghiệm
Những bằng chứng thực nghiệm của Keefe and Yaghoubi (2016), Memon và cộng sự (2018), Harris and Roark (2019), Santosuosso (2015) đã cho thấy sự tác động
Yếu tố phụ thuộc Yếu tố kiểm soát
Yếu tố tương tác Yếu tố giải thích
Kinh nghiệm làm việc tài chính CEO
Sở hữu của nhà nước, nước ngoài DTHĐ
CTV Đặc điểm doanh nghiệp ĐBTC ngành
Tốc độ tăng trưởng kinh tế của BĐDT đến việc sử dụng nợ Không những vậy, sự tác động của BĐDT đến CTV sẽ thay đổi trong điều kiện về sở hữu (Memon và cộng sự, 2018), người điều hành (Custódio and Metzger, 2014) và mức độ DTHĐ của DN (Santosuosso, 2015, Harris and Roark, 2019) Dựa trên cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm trong quá khứ, và thực tế bối cảnh Việt Nam, khung nghiên cứu về sự mối quan hệ giữa BĐDT và CTV được xây dựng như hình 3.2 dưới đây.
Hình 3.2: Khung nghiên cứu thực nghiệm
(Nguồn: (Keefe and Yaghoubi, 2016); (Memon và cộng sự, 2018), Harris & Roark (2019); (Santosuosso, 2015); Custódio & Metzger (2014))
Hình 3.2 thể hiện sự tác động của BĐDT đến CTV Đồng thời, sự tác động củaBĐDT đến CTV có thể chịu ảnh hưởng của các yếu tố về điều hành quản trị (kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực tài chính của CEO), yếu tố về sở hữu (sở hữu của nhà nước, nước ngoài), và DTHĐ của DN Ngoài ra, nghiên cứu xem xét các yếu tố kiểm soát có ảnh hưởng bao gồm: đặc điểm DN như quy mô, khả năng sinh lời, khả năng thanh khoản, khả năng tăng trưởng của DN, tài sản cố định, khấu hao, ĐBTC ngành và tốc độ tăng trưởng kinh tế của nền kinh tế.
Dựa l trên tổng quan l nghiên l cứu l thực nghiệm l và l các giả l thuyết l nghiên l cứu l ở phần l 2, tác giả l đề xuấ l t mô hình nghiên cứu l ảnh hưởng l của BĐDT đến CTV của các
DNNY tại Việt Nam như sau:
𝐿𝐸𝑉 𝑖,𝑡 = 𝛽 0 +𝛽 1 𝑙𝑛𝑐𝑓𝑣 𝑖,𝑡 + γ𝑋 𝑖,𝑡 + 𝜀 𝑖,𝑡 (3.1) Để kiểm l định sự ảnh l hưởng l của l CEO đến sự tương quan giữa BĐDT và CTV của các DN Việt l Nam, luận án thực hiện hồi quy với biến l tương t l ác lncfv x ceo: 𝐿𝐸𝑉 𝑖,𝑡 = 𝛽 0 + 𝛽 1 𝑙𝑛𝑐𝑓𝑣 𝑖,𝑡 + 𝛽 2 𝑙𝑛𝑐𝑓𝑣 𝑖,𝑡 𝑥 𝑐𝑒𝑜+γ𝑋 𝑖,𝑡 + 𝜀 𝑖,𝑡 (3.2) Để kiểm định sự ảnh ll hưởng của s l ở hữu n l hà nước đến sự tương quan giữa BĐDT và CTV, luận án thực hiện hồi quy với biến tương tác lncfv x so:
𝐿𝐸𝑉 𝑖,𝑡 = 𝛽 0 + 𝛽 1 𝑙𝑛𝑐𝑓𝑣 𝑖,𝑡 + 𝛽 2 𝑙𝑛𝑐𝑓𝑣 𝑖,𝑡 𝑥 𝑠𝑜 + γ𝑋 𝑖,𝑡 + 𝜀 𝑖,𝑡 (3.3) Để kiểm định sự ảnh hưởng của sở hữu n l ước ngoài đến sự tương quan giữa BĐDT và CTV, luận án thực hiện hồi quy với biến tương tác lncfv x fo:
Biến phụ thuộc: 𝐿𝐸𝑉 𝑖,𝑡 đại diện cho CTV của DN i trong thời gian t. 𝐿𝐸𝑉 𝑖,𝑡 được đại diện bằng 3 cách đo lường khác nhau theo cơ cấu tỷ lệ nợ trong
𝑙𝑛𝑐𝑓𝑣 𝑖,𝑡 : BĐDT là biến l giải th l ích t l rong mô h l ình nghiên cứu.
𝑋 𝑖,𝑡 : đại diện cho các biến kiểm soát trong mô hì l nh Các biến bao gồm: 𝑠𝑖𝑧𝑒 𝑖,𝑡 quy mô DN; 𝑡𝑎𝑛𝑔 𝑖,𝑡 tài sản cố định hữu hình; 𝑙𝑖𝑞 𝑖,𝑡 tính thanh khoản; 𝑝𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡 𝑖,𝑡 khả năng sinh lời; 𝑛𝑠𝑑𝑡 𝑖,𝑡 : khấu hao; 𝑔𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ 𝑖,𝑡 của DN i trong thời gian t; 𝑖𝑛𝑑𝑢𝑠𝑙𝑒𝑣 𝑗,𝑡 ĐBTC trung bình ngành j trong thời gian t; 𝑔𝑑𝑝 𝑡 tốc độ tăng trưởng kinh tế của Việt Nam trong năm t,
Các biến tương tác bao gồm: so biến giả về sở hữu nhà nước (so = 1: có s l ở hữu nhà n l ước, so = 0: trường hợp còn lại), fo biến giả về sở hữu nước ngoài (fo = 1: có sở hữu nước ngoài, fo = 0: trường hợp còn lại), ceo biến giả về kinh ng l hiệm làm việc trong lĩn l h vực tài l chính của CEO (ceo = 1: CEO từng có kinh nghi l ệm làm việc tron l g lĩnh vực tài ch l ính, ceo = 0: trường hợp còn lại).
𝛽 0 , 𝛽 1 , γ: các hệ số ước lượng, 𝜀 𝑖,𝑡 : sai số ước lượng trong mô hình
Giả thuyết H1 được kiểm định bằng mẫu đầy đủ các DNNY và hồi quy dựa trên phương trình (1) Để kiểm tra các giả thuyết H3a, H3b, H2, đồng thời cả hai phương pháp được áp dụng bao gồm: (i) sử dụng mẫu đầy đủ kết hợp với biến tương tác để đánh giá chiều hướng và mức độ tác động của biến điều kiện đến mối quan hệ BĐDT và việc sử dụng nợ của DN, (ii) cách tiếp cận tách mẫu theo gợi ý của Gul và cộng sự (2009) để kiểm tra mức độ tác động của các yếu tố một cách chính xác hơn trong các hệ số của các biến kiểm soát mà có thể khác nhau giữa các nhóm xem xét (Shailer and Wang, 2015).
Cụ thể, phương trình (2), (3),(4) sử dụng hồi quy có kèm theo các biến tương tác để xem ảnh hưởng của các yếu tố kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính của CEO, sở hữu của nhà nước, nước ngoài Ngoài ra, để kiểm định tác động của sở hữu của nhà nước, nước ngoài, ceo, tác giả tách thành các mẫu phụ dựa trên dữ liệu về việc có hay không có sở hữu của nhà nước, tỷ lệ sở hữu nước ngoài Để kiểm định tác động về kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực tài chính của CEO, mẫu tổng thể được tách thành hai mẫu con tương ứng Sau đó tiến hành hồi quy các mẫu phụ dựa trên phương trình hồi quy (1) Để kiểm tra giả thuyết H4 -tác động của DTHĐ trong
DN, tác giả hồi quy phương trình (1) dựa trên ba mức phân vị về DTHĐ của DN.
3.3 Đo lường các biến trong mô hình
3.3.1 Biến phụ thuộc - Hệ số nợ
Khi xây dựng chỉ tiêu đo lường CTV của DN, tác giả cân nhắc đến ba vấn đề vẫn còn gây tranh cãi trong học thuật Trước tiên, đó là cách hiểu về đo lường nợ. Keefe and Yaghoubi (2016) cho rằng nợ của DN có nhiều cách hiểu khác nhau. Hiểu theo nghĩa rộng, nợ bao gồm toàn bộ các nghĩa vụ phải trả trong đó có cả các nghĩa vụ phi tài chính Hiểu theo nghĩa hẹp, nợ chỉ bao gồm nợ dài hạn Một góc cạnh khác, nợ cũng có thể bao gồm cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn nhưng không tính đến các khoản nợ phi tài chính Như vậy, CTV của DN có thể được đo lường theo ba cách khác nhau.
Đo lường các biến trong mô hình
3.3.1 Biến phụ thuộc - Hệ số nợ
Khi xây dựng chỉ tiêu đo lường CTV của DN, tác giả cân nhắc đến ba vấn đề vẫn còn gây tranh cãi trong học thuật Trước tiên, đó là cách hiểu về đo lường nợ. Keefe and Yaghoubi (2016) cho rằng nợ của DN có nhiều cách hiểu khác nhau. Hiểu theo nghĩa rộng, nợ bao gồm toàn bộ các nghĩa vụ phải trả trong đó có cả các nghĩa vụ phi tài chính Hiểu theo nghĩa hẹp, nợ chỉ bao gồm nợ dài hạn Một góc cạnh khác, nợ cũng có thể bao gồm cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn nhưng không tính đến các khoản nợ phi tài chính Như vậy, CTV của DN có thể được đo lường theo ba cách khác nhau.
Welch (2011) viết rằng “there is no universally use measure of leverage Most research probably spends little time pondering their measure and simple copy what their predecessors have adopted An imformal census of the literature suggests that about half of all recently published papers have defined leverage as financial-debt divided by assets Unfortunately, this measure is incorrect” (Tạm dịch: Đo lường ĐBTC chưa có một cách đo lường thống nhất Hầu hết các nghiên cứu sử dụng rất ít thời gian để xác định cách đo lường của họ hoặc sử dụng lại cách đo lường của các nghiên cứu trước đó Một điều tra không chính thức về học thuật gợi ý rằng khoảng một nửa các bài báo công bố gần đây xác định ĐBTC là tỷ lệ nợ vay chia tổng tài sản Tuy nhiên, cách đo lường này chưa chính xác) Những nghĩa vụ nợ phát sinh từ hoạt động thương mại của DN hay còn gọi là các khoản tín dụng thương mại, không bao gồm trong phần nợ vay như một phần của cơ cấu nguồn vốn khi tính tỷ lệ nợ vay chia tổng tài sản (Nguyen và cộng sự, 2014, Welch, 2011) Trong khi đó, BĐDT cao, các DN sử dụng các khoản nợ phải trả không tính lãi như tín dụng thương mại tăng lên Vì vậy, nếu các khoản nợ phải trả không chịu lãi không được tính khi tính toán tỷ lệ nợ sẽ là chưa đầy đủ để xem xét cơ cấu nguồn vốn của DN. Cuối cùng, các nghiên cứu trước cũng chưa thống nhất về việc liệu giá trị thị trường hay giá trị sổ sách của nợ phản ánh chính xác hơn Bradley và cộng sự (1984) và Frank and Goyal (2009) cho rằng giá trị thị trường sẽ phản ánh tốt hơn chi phí vốn hiện tại của DN Như vậy, khi tính toán đến hết các vấn đề đã đề cập ở trên, CTV sẽ có thể được đại diện bằng 6 cách đo lường khác nhau.
Tuy nhiên, khi áp dụng các cách đo lường này cần xem xét đến bối cảnh nghiên cứu Ở các nước đang phát triển, và đang chuyển đổi như Việt Nam DN chủ l yếu dựa vào nguồn vốn vay do ngân hàng cung cấp Nguồn vốn của DN huy động từ trái phiếu d l oanh n l ghiệp chiếm tỷ lệ khiêm tốn và không có khả năng chuyển đổi thành tiền nhanh chóng hay tính thanh khoản thấp (Nguyen và cộng sự, 2014) Bên cạnh đó, thị trường cổ phiếu có sự biến động m l ạnh, vấn đề chênh lệch thông tin vẫn còn nhiều (Nguyen và cộng sự, 2014) Do đó, khi tính toán bằng giá trị thị trường của nợ và vốn góp cổ phần sẽ phản ánh không đầy đủ được CTV Vì vậy, tác giả chỉ sử dụng giá trị sổ sách trong việc đo lường ĐBTC của các DN Việt Nam trong nghiên cứu này Dựa trên những căn cứ ở trên, tác giả xây dựng ba cách đo lường việc sử dụng nợ theo giá trị sổ sách làm đại diện cho CTV của DNNY tại Việt Nam.
Trước hết, theo định nghĩa hẹp nhất, nợ chỉ bao gồm nợ dài hạn CTV được đại diện bằng tỷ số nợ dài hạn (ltdc) Tỷ số này được tính bằng vay nợ dài hạn chia cho tổng nợ vay dài hạn cộng vốn chủ sở hữu (Keefe and Yaghoubi, 2016). ltdc = Nợ vay dài hạn
Nợ vay dài hạn + Vốn chủ sở hữu
Thứ hai, theo cách hiểu rộng hơn, nợ bao gồm nợ vay ngắn hạn và nợ vay dài hạn Tác giả xây dựng biến tỷ lệ nợ thứ hai theo Rajan and Zingales (1995) và Huang (2006) Tỷ số nợ lúc này (fdc) được tính bằng tổng nợ vay ngắn hạn cộng với nợ vay dài hạn chia cho tổng nợ vay ngắn hạn cộng nợ vay dài hạn cộng vốn chủ sở hữu. fdc = Nợ vay ngắn hạn + Nợ vay dài hạn
Nợ vay ngắn hạn + Nợ vay dài hạn + Vốn chủ sở hữu
Với hai cách đo lường biến fdc và ltdc không bao gồm các khoản tín dụng thương mại như Welch (2011) đã đề cập Tuy nhiên, một trong những công cụ nợ phổ biến của các DNNY Việt Nam là tín dụng thương mại (Nguyen and Ramachandran, 2006) Vì vậy, các khoản nợ hoạt động trong DN cần được tính vào khi đ l o lường việc sử dụng n l ợ của các doanh ngh l iệp Việt Nam.
Do đó, nghiên cứu tiếp cận theo cách hiểu về đo lường nợ cuối cùng, nợ bao gồm toàn bộ nghĩa vụ phải trả của DN Rajan and Zingales (1995) và Welch (2011) định nghĩa tỷ số tổng nợ là tỷ lệ giữa tổng nợ phải trả so với tổng tài sản Theo đó, tác giả đo lường tỷ số tổng nợ (lata) như sau: lata = Tổng nợ phải trả
= Nợ phải trả ngắn hạn+ Nợ phải trả dài hạn
Tổng tài sản Tổng tài sản
3.3.2 Biến độc lập quan tâm trong mô hình nghiên cứu – BĐDT Để tính toán độ BĐDT, trước tiên cần đo lường dòng tiền Trong Bảng 3.1 thể hiện các học thuyết trước đây sử dụng nhiều cách để đo lường dòng tiền bao gồm nhuận trước khấu hao, lãi vay và thuế (ebitda), lợi nhuận hoạt động trước thuế và lãi vay (ebit), và DTHĐ của DN Theo Allayannis and Weston (2003), Memon và cộng sự (2018), sử dụng dữ liệu thực tế từ các báo cáo tài chính do DN cung cấp để xây dựng dòng tiền tốt hơn các cách đo lường dòng tiền dựa trên báo cáo thu nhập hoặc sự thay đổi các khoản mục của bảng cân đối kế toán Đồng thời, DTHĐ của DN phản ánh lượng tiền mặt thực tế trong hoạt động của DN, nên BĐDT được đo lường bằng DTHĐ sẽ phản ánh khả năng thiếu hụt tiền mặt trong ngắn hạn (Bates và cộng sự, 2009, Harris and Roark, 2019) Do đó, tác giả sử dụng dòng tiền từ hoạt động kinh doanh được cung cấp trong báo cáo lưu chuyển tiền tệ của DN để ước lượng dòng tiền theo Allayannis and Weston (2003), Memon và cộng sự (2018)
Tiếp theo, hầu hết các nghiên cứu đo lường BĐDT sử dụng tổng tài sản để điều chỉnh dòng tiền về cùng một đơn vị quy mô giữa các DN ở các thời điểm khác nhau (Keefe and Yaghoubi, 2016) Tuy nhiên, khoản mục tổng tài sản bao gồm tiền mặt Hay việc nắm giữ tiền mặt trong DN là một hàm của BĐDT (Pinkowitz and Williamson, 2007), khoản mục tiền mặt được loại ra khỏi tổng tài sản khi đo lường BĐDT Do đó, nghiên cứu sử dụng tổng tài sản ròng để điều chỉnh dòng tiền về cùng một đơn vị quy mô giữa các DN ở những giai đoạn khác nhau Khi đó, tổng tài sản ròng được tính bằng giá trị tài sản của DN theo giá trị sổ sách trừ đi các khoản tiền và tương đương tiền, và chứng khoán khả mại (nếu có) theo Keefe and Yaghoubi (2016).
Với những thảo luận về dữ liệu sử dụng như trên, nghiên cứu tiếp đến sẽ tính tốc độ tăng trưởng của DTHĐ từ sản xuất kinh doanh của DN như sau: ω i,t = (OCF i,t − OCF i,t−1 )/tổng tài sản ròng i,t−1 (5)
Vớii 𝜔 𝑖,𝑡 là tốc độ tăng trưởng dòng tiền tại năm t của DN thứ i OCF là DTHĐ sản xuất kinh doanh của DN.
Nghiên cứu không tính tốc độ tăng trưởng của dòng tiền qua từng năm như thông thường, vì khi DTHĐ âm tại năm t hoặc năm t-1 thì kết quả tính toán sẽ không có ý nghĩa (De Veirman and Levin, 2011) Với cách đo lường này, chỉ tiêu chênh lệch DTHĐ chia tổng tài sản ròng còn cho thấy khả năng tạo tiền từ các nguồn lực kinh tế của DN và có thể so sánh giữa các DN Cách tính này sẽ cho thấy duy nhất sự biến động của DTHĐ (Keefe and Yaghoubi, 2016).
Cuối cùng, trong việc đo lường BĐDT đề cập ở bảng 2.2, các nghiên cứu về
BĐDT đến CTV thường dung phương pháp trung bình trượt mẫu BĐDT tính trung bình trượt mẫu trong 05 năm mới phản ánh hết được các tác động (Keefe and
Yaghoubi, 2016) Tuy nhiên, với phương pháp sẽ điều chỉnh làm mượt hoá dữ liệu trung bình, và không tính được sự biến động từng thời điểm của DN Trong khi đó, dữ liệu trong nghiên cứu này hơn 10 năm Do đó, thay vì sử dụng phương pháp trung bình trượt mẫu, nghiên cứu sử dụng phương pháp tính toán sự BĐDT theo De
Veirman and Levin (2011) Với phương pháp này, BĐDT sẽ được tính đến theo sự thay đổi của từng năm và các thành phần riêng cụ thể của DN đối với sự biến động ở cấp DN. Đo lường sự BĐDT dựa trên phần dư của hồi quy hiệu ứng cố định theo công ty dưới đây:
𝜔 𝑖,𝑡 là tốc độ tăng trưởng dòng tiền tại năm t của DN thứ i giữa năm t-1 và năm t và được tính như phương trình (5) 𝛼 là hằng số.
𝑦𝑒𝑎𝑟 𝑡 thể hiện các tác động của các yếu tố gộp chung lên tốc độ tăng trưởng của dòng tiền, được xác định bằng hiệu ứng cố định theo thời gian, và được đo lường bằng ma trận biến giả năm 𝐼𝑛𝑑 𝑡 là hiệu ứng tác động của ngành DN hoạt động, được đại diện bằng ma trận biến giả ngành phân loại dựa trên chuẩn phân ngành ICB 𝑠𝑒 𝑖,𝑡 là hiệu ứng tác động của quy mô DN, được đại diện bằng tỷ lệ mức tứ phân vị của tỷ số doanh thu trên GDP theo năm 𝑦𝑒𝑎𝑟 𝑡 ∗ 𝐼𝑛𝑑 𝑖 biến tương tác giữa năm và ngành.
𝑦𝑒𝑎𝑟 𝑡 ∗ 𝑠𝑒 𝑖,𝑡 biến tương tác giữa ngành và quy mô DN thứ i, năm t.
Phần dư 𝜀 𝑖,𝑡 đại diện cho sự chênh lệch giữa giá trị ước lượng và giá trị quan sát của DTHĐ DN i năm t. Ước lượng mô hình (5) thu được phần dư Dựa trên phần dư, nghiên cứu tính BĐDT có điều kiện như sau: 𝜎̂𝑖,𝑡 = √𝜋/2 ∗ |𝜀̂𝑖,𝑡|.
Phương pháp ước lượng mô hình nghiên cứu
Để ước lượng mô hình nghiên cứu để xem xét tác động của BĐDT đến CTV, các nghiên cứu trước đây sử dụng nhiều phương pháp ước lượng khác nhau
Phương pháp đầu tiên là phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS), hồi quy tuyến tính với hiệu ứng cố định (FEM) (Harris and Roark, 2019, Karimli, 2018) Phương pháp này đơn giản, dễ tiếp cận Tuy nhiên, dữ liệu bảng với số mẫu quan sát lớn trong khoảng thời gian nghiên cứu ngắn thường phát sinh hiện tượng phương sai sai số thay đổi, khó có thể khắc phục Đồng thời, nếu mô hình nghi ngờ tồn tại vấn đề nội sinh tức là có sự tương quan hai chiều giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc thì các ước lượng theo hồi quy bình phương nhỏ nhất, hồi quy tuyến tính cố định sẽ không còn ý nghĩa Do đó, để khắc phục một phần vấn đề này, phương pháp thứ hai một số nghiên cứu sử dụng sử dụng mô hình tuyến tính tổng quát (GLM) kết hợp với logit do biến phụ thuộc ĐBTC là phân số nhận giá trị trong khoảng 0 đến 1 (Keefe and Yaghoubi, 2016, Memon và cộng sự, 2018, Santosuosso, 2015) GLM có thể giải quyết một số vấn đề phổ biến khi sử dụng hàm tuyến tính để ước lượng cho các biến tỷ lệ hoặc phân số Tuy nhiên, GLM khá nhạy cảm với các biến ngoại lai Do đó, khi ước lượng bằng GLM các nghiên cứu thường loại bỏ các giá trị ngoại lai bằng cách bỏ đi 1% các giá trị đầu và đuôi của mẫu nghiên cứu Đồng thời, các biến nghiên cứu trong mô hình cần được lấy trễ và xác định độ trễ phù hợp Dudley and James (2015) thực hiện theo phương pháp khác, sử dụng biến công cụ là sự thay đổi của thuế và sự cạnh tranh của thị trường sản phẩm để giải quyết vấn đề nội sinh giữa các biến nghiên cứu Tuy nhiên vấn đề phát sinh khi sử dụng ước lượng biến công cụ là (i) thường không dễ để tìm được biến công cụ phù hợp, (ii) nếu sử dụng biến công cụ yếu, các ước lượng sẽ không đảm bảo tính vững (Mileva, 2007).
Mặc khác trên thực tế, các yếu tố của DN là ràng buộc và có thể tác động nhân quả và hai chiều lẫn nhau, nên trong mô hình nghiên cứu có thể phát sinh nhiều yếu tố khác Thứ nhất, luận án cân nhắc về BĐDT và khả năng chịu sự tác động từ các yếu tố khác bởi việc BĐDT hay rủi ro kinh doanh của DN là một trong những vấn đề quan trọng mà người quản lý phải cân nhắc về tình hình hoạt động của công ty.Bloom (2014) khi nghiên cứu về rủi ro kinh doanh DN cũng cho thấy có tồn tại sự mối quan hệ nghịch hai chiều giữa sự biến động và khả năng sinh lời Ủng hộ lập luận này, Dudley and James (2015) cho rằng BĐDT và khả năng sinh lời đều có khả năng bị nội sinh, nên việc xác định những ảnh hưởng của sự thay đổi trong BĐDT và việc sử dụng nợ của DN đòi hỏi một phương pháp ước lượng để giải quyết vấn đề nội sinh Bên cạnh đó, như đề cập ở chương 2, các lý thuyết hàm ý rằng BĐDT ảnh hưởng đến việc sử dụng nợ của DN Ở một góc độ khác, khi DN sử dụng nợ cao làm gia tăng chi phí phá sản và kiệt quệ tài chính, đồng nghĩa với làm tăng nguy cơ rủi ro kinh doanh Hay nói cách khác, có tồn tại mối quan hệ hai chiều giữa BĐDT và ĐBTC (Keefe and Yaghoubi, 2016, Memon và cộng sự, 2018, Santosuosso,
2015) Những điều này khiến tác giả nghi ngờ rằng biến BĐDT trong mô hình có thể là biến nội sinh, tức là nó còn có thể chịu tác động của nhiều biến khác trong mô hình như ĐBTC hay khả năng sinh lời của DN Thứ hai, bên cạnh một số biến hồi quy có thể xác định trước nhưng không hoàn toàn ngoại sinh, cụ thể trong nghiên cứu này là BĐDT – nghi ngờ có nội sinh như vừa phân tích, một số hồi quy có thể bị ảnh hưởng bởi những biến động hoặc thay đổi trong quá khứ, mà biến trễ của biến phụ thuộc là một minh chứng (Roodman, 2009) Khi đó, công cụ ước tính thích hợp và khả dụng là dựa trên độ trễ của các biến công cụ Kết hợp hai vấn đề trên, luận án đưa thêm biến trễ của biến phụ thuộc vào – cụ thể biến trễ một kỳ của việc sử dụng nợ, để giải quyết vấn đề nội sinh và khắc phục các khuyết tật của mô hình. Để ước lượng các phương trình hồi quy để kiểm định mối quan hệ giữa các biến đã được đề cập, tác giả sử dụng phương pháp ước lượng mô men tổng quát (Generalized Method of Moments – GMM) của Hansen (1982) – phương pháp hồi quy tổng quát bao gồm cả ước lượng OLS, FEM, REM, GLS, MLE,… là những trường hợp đặc biệt của nó Ưu điểm của phương pháp GMM là cho ra các hệ số ước lượng vững, đáng tin cậy, phân phối chuẩn và hiệu quả thậm chí khi điều kiện giả thiết nội sinh bị vi phạm Đồng thời, GMM dễ dàng trong việc lựa chọn các biến công cụ hơn do sử dụng các biến ngoại sinh ở các thời điểm khác nhau hoặc lấy trễ của biến phụ thuộc để làm biến công cụ cho các biến nội sinh tại thời điểm nghiên cứu.
Sau khi phương pháp GMM ra đời, các nghiên cứu sau này phát triển thành các dạng ước lượng GMM khác nhau Hai dạng ước lượng GMM phổ biến là GMM sai phân (Difference GMM – DGMM) và GMM hệ thống (System GMM –SGMM).
Phương pháp GMM sai phân của Arellano and Bond (1991) thực hiện chuyển mô hình gốc ban đầu đang có chứa khuyết tật bằng cách thêm cộng cụ, cũng như đưa thêm biến trễ của biến phụ thuộc vào mô hình như một biến giải thích để giải quyết vấn đề tương quan và nội sinh Arellano and Bover (1995) và Blundell and Bond
(1998) nhận thấy nếu biến phụ thuộc có tương quan cao với biến trễ của nó hoặc khoảng thời gian nghiên cứu không quá đủ lớn, GMM sai phân sẽ vẫn có thể có các sai lệch trong kết quả mô hình nghiên cứu Do đó, Arellano and Bover (1995) và Blundell and Bond (1998) phát triển GMM hệ thống bằng cách cho phép bổ sung nhiều công cụ hơn để cải thiện vấn đề này Mô hình ước lượng theo phương pháp GMM hệ thống với dữ liệu bảng động theo Blundell and Bond (1998), để giải quyết vấn đề nội sinh có thể phát sinh từ: (i) những hiệu ứng cố định trong từng DN không quan sát được tác động đến tỷ lệ nợ và BĐDT (Roodman, 2009), (ii) mối quan hệ nhân quả đồng thời xảy ra giữa BĐDT và tỷ lệ nợ; (iii) sự thiên lệch của mô hình bảng động (Arellano and Bond, 1991, Bond, 2002); (iv) vấn đề nội sinh xuất hiện giữa các biến khác trong mô hình Phương pháp GMM hệ thống có xem xét tính vững của BĐDT và CTV Đồng thời, phương pháp GMM hệ thống phù hợp với dữ liệu thu thập của nhóm nghiên cứu với thời gian ngắn và số lượng DN nhiều (Roodman, 2009) Cụ thể, bộ dữ liệu nghiên cứu được sử dụng theo dạng bảng động không cân bằng với chuỗi thời gian ngắn (T = 11 năm) và số lượng đối tượng quan sát lớn (N = 789 DN) cho mỗi đơn vị thời gian, với tổng số quan sát 5495 Bộ dữ liệu này phù hợp với việc sử dụng phương pháp hồi quy GMM Đồng thời để linh hoạt hơn trong việc điều chỉnh các biến công cụ, luận án sử dụng phương pháp ước lượng SGMM.
Dựa trên những lập luận ở trên, các phương trình hồi quy tại mục 3.2 được viết lại dưới dạng mô hình GMM sẽ bao gồm hệ hai phương trình như sau:
{LEV i,t = α + βLEV i,t−1 + δlncfv i,t + δ 1 lncfv i,t x ceo + γX i,t + η i + ε i,t (3.8)
∆LEV i,t = α + β∆LEV i,t−1 + δ∆lncfv i,t + δ 1 ∆lncfv i,t x ceo + γ∆X i,t + ∆ε i,t
{LEV i,t = α + βLEV i,t−1 + δlncfv i,t + δ 1 lncfv i,t x ceo + γX i,t + η i + ε i,t (3.9)
∆LEV i,t = α + β∆LEV i,t−1 + δ∆lncfv i,t + δ 1 ∆lncfv i,t x fo + γ∆X i,t + ∆ε i,t
{LEV i,t = α + βLEV i,t−1 + δlncfv i,t + δ 1 lncfv i,t x ceo + γX i,t + η i + ε i,t (3.10)
∆LEV i,t = α + β∆LEV i,t−1 + δ∆lncfv i,t + δ 1 ∆lncfv i,t x so + γ∆X i,t + ∆ε i,t Trong đó:
Biến phụ thuộc: LEV i,t đại diện cho CTV của DN i trong thời gian t LEV i,t được đại diện bằng 3 cách đo lường khác nhau theo cơ cấu tỷ lệ nợ so với vốn chủ sở hữu DN (lata, fdc, ltdc) LEV i,t−1 là biến trễ một kỳ của LEV i,t lncfv i,t : BĐDT là biến giải thích trong mô hình nghiên cứu.
X i,t : đại diện cho các biến kiểm soát trong mô hình bao gồm: size i,t quy mô DN; tang i,t tài sản cố định hữu hình; liq i,t tính thanh khoản; profit i,t khả năng sinh lời; nsdt i,t : khấu hao; growth i,t của DN i trong thời gian t; induslev j,t ĐBTC trung bình ngành j trong thời gian t; gdp t tốc độ tăng trưởng kinh tế của Việt Nam trong năm t,
Các biến tương tác bao gồm: so biến giả về sở hữu của nhà nước (so = 1: có sở hữu của nhà nước, so = 0: trường hợp còn lại), fo biến giả về sở hữu nước ngoài (fo
= 1: có sở hữu nước ngoài, fo = 0: trường hợp còn lại), ceo biến giả về kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực tài chính của CEO (ceo = 1: CEO từng có kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực tài chính, ceo = 0: trường hợp còn lại). η i , ε i,t là hai thành phần của sai số, với η i là những ảnh hưởng không đồng nhất của các DN không quan sát được, và ε i,t là những tác động ngẫu nhiên của thời gian BĐDT lncfv đang được coi là nội sinh để bị tương quan với các ảnh hưởng cố định của DN và những hiệu ứng trong quá khứ cũng như hiện tại của ε i,t Việc giả định nội sinh của BĐDT cho phép xem xét tính đồng thời tiềm ẩn và mối quan hệ nhân quả ngược giữa BĐDT và việc sử dụng nợ cùng với tính không đồng nhất của từng DN cụ thể.
Tương ứng với những nhận định Roodman (2006), lệnh xtabond2 trong phần mềm xử lý và thống kê dữ liệu Stata được đề xuất áp dụng hồi quy các mô hình nghiên cứu Đồng thời, tác giả sử dụng phương pháp SGMM hai bước (với cú pháp two- step) hiệu quả hơn trong việc khắc phục vấn đề phương sai sai số thay đổi và tự tương quan so với ước lượng một bước (one-step) Đồng thời, theo Petersen (2009) các hồi quy nên được ước tính bằng cách sử dụng các sai số chuẩn mạnh để hiệu chỉnh phương sai thay đổi và phân cụm ở cấp độ công ty Do đó, cùng với lệnh xtabond2 kèm lựa chọn two-step, tác giả thêm robust để tăng thêm độ vững của mô hình ước lượng.
Kết quả hồi quy bằng phương pháp ước lượng GMM cần chú ý đến kiểm định về nội sinh của Sargan (1958) và/hoặc Hansen (1982) và kiểm định tự tương quan của Arellano and Bond (1991) Hai kiểm định này kiểm tra tính hợp lý của các công cụ được sử dụng trong mô hình GMM theo đề xuất của Roodman (2009) Với kiểm định Sargan (1958) hoặc Hansen (1982) về vấn đề ràng buộc quá mức (over- identifying restrictions) để xem sự phù hợp của biến công cụ, với giả thuyết Ho: Biến công cụ là biến ngoại sinh (đồng nghĩa với việc không có tương quan với sai số) Giá trị P-value ở mức 0,25 là dấu hiệu tiềm ẩn rủi ro không phù hợp cho mô hình, và giá trị dưới 0,1 là nghiêm trọng và không thể bỏ qua (Roodman, 2009). Đồng thời, cũng theo Roodman (2009), kiểm định Hansen (1982) được ưu tiên xem xét hơn so với Sargan (1958) khi sử dụng SGMM Hay nói cách khác, kiểm định Hansen (1982) chưa có cơ sở bác bỏ Ho, có thể đưa ra kết luận về sự phù hợp của mô hình Với kiểm định về tự tương quan trong mô hình Arellano and Bond (1991) với giả thuyết Ho không có hiện tượng tự tương quan với sai số sai phân (autocorrelation), gồm hai bậc AR(1) và AR(2) Giả thuyết Ho sẽ được chấp nhận khi P-value lớn hơn 0,05 Theo đó, kiểm định hồi quy bậc một AR (1) có thể cho kết quả bác bỏ giả thuyết Ho, kiểm định hồi quy bậc hai AR (2) bắt buộc từ chối bác bỏ giả thuyết Ho.
Ngoài nghiên cứu Keefe and Yaghoubi (2016) sử dụng GLM để ước lượng mô hình sau đó sử dụng hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS) để kiểm tra lại tính vững, các nghiên cứu khác về tác động của BĐDT đến CTV chưa sử dụng các phương pháp ước lượng khác để kiểm tra tính vững của mô hình (Dudley and James, 2015,Memon và cộng sự, 2018, Harris and Roark, 2019, Karimli, 2018) Theo Kumar và cộng sự
Dữ liệu nghiên cứu
Luận án tập trung vào các DNNY phi tài chính công bố trên hai sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh trong 13 năm (2007-2019) Dữ liệu nghiên cứu thu thập từ năm 2007 đến năm 2019 – đây là khoảng thời gian hệ thống tài chính có nhiều thay đổi đáng kể Do đó, dữ liệu thu thập trong giai đoạn này sẽ phản ánh được những thay đổi trong việc lựa chọn CTV của DN Việt Nam, cũng như sự biến động trong DTHĐ của DN một cách đầy đủ.
Mẫu nghiên cứu bao gồm các ngành theo cấu trúc phân ngành 4 cấp của ICB (Industry Classification Benchmark), nhưng loại trừ ngành tài chính Theo chuẩn phân loại ngành ICB, các DNNY được chia thành 10 ngành cơ bản: dầu khí, vật liệu cơ bản, công nghiệp, hàng tiêu dùng, y tế, dịch vụ tiêu dùng, viễn thông, các dịch vụ hạ tầng, tài chính và công nghệ Các DN trong lĩnh vực tài chính bao gồm các định chế tài chính, ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm được loại trừ khỏi mẫu nghiên cứu bởi những lý do sau Thứ nhất, do cơ cấu nguồn vốn, tài sản của ngành tài chính có sự khác biệt lớn dẫn đến sự khác biệt đặc thù các chỉ tiêu trong báo cáo tài chính của các DN trong lĩnh vực này so với DN trong lĩnh vực khác (Le and Tannous,
2016, Pandey, 2001) Thứ hai, ngành tài chính bên cạnh chịu những quy định pháp luật chung của DN, các DN trong ngành còn chịu sự kiểm soát và giám sát chặt chẽ của các cơ quan quản lý nhà nước khác như ủy ban chứng khoán nhà nước, hay ngân hàng nhà nước Điều này khiến cho hoạt động của ngành tài chính có những đặc thù hơn so với các ngành khác.
Bên cạnh đó, để tăng chất lượng của mẫu dữ liệu nghiên cứu, các DN vi phạm về quy định về công bố thông tin hoặc thuộc diện kiểm soát đặc biệt của Uỷ Ban chứng khoán Nhà nước, hoặc thuộc diện buộc phải huỷ niêm yết, hay huỷ niêm yết tự nguyện đều được loại trừ.
Dữ liệu nghiên cứu về các DNNY tại sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh là dữ liệu thứ cấp dạng bảng Toàn bộ dữ liệu thô về các chỉ tiêu tài chính của các DNNY để phục vụ cho việc tính toán đặc điểm DN được lấy từ nguồn dữ liệu của FiinPro Dữ liệu về chỉ số kinh tế vĩ mô được lấy thông tin từ cổng thông tin điện tử của ngân hàng thế giới Worldbank (https://data.worldbank.org/) Dữ liệu về sở hữu của nhà nước và sở hữu nước ngoài được thu thập bởi Vietstock Dữ liệu về kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính của CEO không có sẵn dữ liệu tổng hợp từ các đơn vị cung cấp dữ liệu Do đó, tác giả thu thập thủ công dựa trên báo cáo thường niên và báo cáo đại hội đồng cổ đông do các DN công bố hàng năm Toàn bộ tài liệu này được lấy từ trực tiếp website của các DN, website: https://finance.vietstock.vn/ và https://cafef.vn/ Tiêu chí để xét CEO có kinh nghiệm về tài chính được dựa theo (Custódio and Metzger, 2014) Cụ thể, những quan sát có CEO đã từng trải qua các vị trí công việc liên quan đến nguồn vốn, đầu tư trong các công ty tài chính, ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm, những bộ phận chuyên môn liên quan đến hoạt động DN của kiểm toán hoặc các vị trí kế toán-tài chính trong các DN sẽ được ghi nhận giá trị 1.Ví dụ, công ty cổ phần nhựa An Phát xanh (mã cổ phiếu AAA) năm 2019 có CEO đã từng làm kế toán và kế toán trưởng tại các DN hơn 10 năm, do đó, nghiên cứu ghi nhận giá trị 1 tương ứng với CEO có kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính Những quan sát không cóCEO thuộc nhóm ở trên sẽ nhận giá trị 0 Thông thường, thông tin chi tiết về kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính của CEO sẽ có trong phần tiểu sử hoặc quá trình hoạt động của ban điều hành hoặc trong mục quản trị công ty của các báo cáo này.Trường hợp DN không cung cấp đầy đủ công việc mà CEO đã trải qua trong các báo cáo, nghiên cứu tìm kiếm thông tin về CEO trên mục tiểu sử ban lãnh đạo trên website: https://cafef.vn/ hoặc trực tiếp tìm kiếm trên https://www.google.com.vn/.Với các phương thức ở trên không thể tìm được dữ liệu về quá trình làm việc của CEO, trường dữ liệu đó được bỏ trống và lọc bỏ các quan sát đó khỏi mẫu dữ liệu liên quan đến CEO.
Tiếp theo, những quan sát không có dữ liệu về dòng tiền, những quan sát có năm làm gốc để tính sự BĐDT và những quan sát không có dữ liệu về giá trị thị trường so với giá trị sổ sách được loại bỏ khỏi mẫu nghiên cứu Các mẫu dữ liệu không có dữ liệu về sở hữu của nhà nước, nước ngoài được lọc ra khỏi mẫu nghiên cứu Từ bảng dữ liệu thô ban đầu, tác giả sử dụng phần mềm Excel tính toán các biến sử dụng trong mô hình Do một số biến như BĐDT, khả năng sinh lời tính dựa trên chênh lệch trong 2 năm liên tiếp, nên dữ liệu năm làm gốc với các quan sát sẽ mất đi Vì vậy, bảng dữ liệu cuối cùng chỉ còn trong giai đoạn 11 năm từ 2008-
2019 Đồng thời, mẫu dữ liệu cuối cùng sau khi được làm sạch bao gồm 5495 quan sát trong giai đoạn từ năm 2008-2019.
Green (1991) cho rằng một cỡ mẫu có thể đại diện cho tổng thể phải đảm bảo số quan sát trong mẫu ít nhất n 50+ 8m với m là số biến độc lập trong mô hình, n là số mẫu nghiên cứu tối thiểu Theo đó, mô hình nghiên cứu với số biến độc lập là
1, số quan sát tối thiểu trong mẫu là 58, trường hợp số biến độc lập là 2, số quan sát tối thiểu trong mẫu là 68 Khác với Green (1991), Tabachnick và cộng sự (2007) cho rằng số lượng quan sát tối thiểu trong mẫu phải đảm bảo n 104 + m với m là số biến độc lập trong mô hình và n là số mẫu nghiên cứu tối thiểu Áp dụng theo phương thức tính toán này, mô hình nghiên cứu với số biến độc lập là 1 thì số quan sát tối thiểu yêu cầu là 105, với số biến độc lập là 2 thì số quan sát tối thiểu yêu cầu là 105 Như vậy, với số quan sát 5497 quan sát trong giai đoạn 2008-2019 của nghiên cứu đảm bảo ít nhất mỗi năm có số lượng quan sát lớn hơn số lượng quan sát tối thiểu phải có theo tính toán của Green (1991), Tabachnick và cộng sự (2007).
Mục tiêu của phần phương pháp nghiên cứu là khảo lược lại các phương pháp đã được sử dụng trong các nghiên cứu trước đây khi xem xét ảnh hưởng của BĐDT đến CTV của các DN Từ đó, tác giả đề xuất mô hình nghiên cứu dự kiến sẽ thực hiện Đầu tiên, tác giả xác định dòng tiền sử dụng trong nghiên cứu Cho đến nay,DTHĐ của DN còn nhiều cách xác định khác nhau DTHĐ được lấy trực tiếp từ các báo cáo tài chính do DN cung cấp tốt hơn các DTHĐ được các nhà nghiên cứu xây dựng từ các khoản mục trên báo cáo kết quả kinh doanh và sự thay đổi của các khoản mục trên bảng cân đối kế toán (Allayannis and Weston, 2003, Memon và cộng sự, 2018) Do đó, nghiên cứu lấy dữ liệu DTHĐ kinh doanh từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ của DN Qua khảo lược thấy rằng hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ BĐDT -CTV ở cấp độ DN sử dụng phương pháp ước lượngBĐDT lịch sử BĐDT được tính toán nhờ vào trung bình trược của độ lệch chuẩn theo thời gian (window-rolling) Cách đo lường này chưa tính đến mối quan hệ động giữa BĐDT và CTV Để giải quyết vấn đề này, nghiên cứu áp dụng phương pháp đo lường sự biến động của De Veirman and Levin (2011) để tính toán sựBĐDT Tương tự, CTV chưa có một cách đo lường thống nhất Do đó, việc áp dụng nhiều cách đo lường đại diện cho CTV để tìm ra tiêu chí phù hợp với các DNNY tạiViệt Nam Ngoài ra, tác động BĐDT đến CTV được xem xét dưới nhiều mô hình ước lượng khác nhau Tuy nhiên, các nghiên cứu trước kiểm tra tính vững dưạ vào các cách đo lường BĐDT khác nhau, chưa kiểm tra tính vững của mô hình ước lượng Trong nghiên cứu này sẽ sử dụng phương pháp GMM hệ thống là phương pháp chính để ước lượng và kiểm tra tính vững thông qua cách ước lượng khác.
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
Phân tích mô tả thống kê
Số liệu thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình của toàn bộ mẫu quan sát được trình bày trong bảng 4.1 Giá trị trung bình của các cách đo lường CTV bao gồm tỷ số tổng nợ phải trả chia tổng tài sản (lata), tỷ số tổng nợ vay chia vốn (fdc), tỷ số tổng nợ vay dài hạn chia vốn (ltdc) Tỷ số tổng nợ phải trả (lata) có giá trị nằm trong khoảng từ 0,199 cho đến 0,993, với giá trị trung bình là 48,7% Những số liệu này cho thấy các DN Việt Nam sử dụng ĐBTC ở mức xấp xỉ với các DN ở các quốc gia khác Cụ thể, tỷ lệ tổng nợ phải trả theo giá trị sổ sách trung bình của các DN phi tài chính niêm yết tại Việt Nam khá tương đồng với giá trị này Trung Quốc (47,6%) trong giai đoạn nghiên cứu 1997-2015 của Memon và cộng sự (2018), và 46,6% ở Mỹ trong giai đoạn 1974-2012 (Keefe and Yaghoubi, 2016) So với một số nghiên cứu trước đây về CTV tại Việt Nam, tỷ số tổng nợ phải trả mức thấp hơn của
Le and Tannous (2016) nghiên cứu trong giai đoạn 2007-2012 (51,92%), xấp xỉ bằng với giá trị trong nghiên cứu Nguyen và cộng sự (2014) từ 2007 đến 2010(48%) Trong khi đó, fdc có giá trị nằm trong khoảng từ 0 đến 96,2% với giá trị trung bình khoảng 31,6% Tỷ số nợ vay dài hạn nằm trong khoảng từ 0 đến 94,8% với giá trị trung bình (ltdc) khoảng 12,3% Hai tỷ số này (fdc và ltdc) của các DN phi tài chính niêm yết tại Việt Nam xấp xỉ bằng tại Trung Quốc (31,1% và 10,9%) trong nghiên cứu (Memon và cộng sự, 2018) Tỷ số nợ vay (fdc) trong nghiên cứu này cao hơn so với mức 29,6%, nhưng tỷ số nợ dài hạn (ltdc) thấp hơn mức 24,2 của các DN tại Mỹ trong nghiên cứu (Keefe and Yaghoubi, 2016).
Bảng 4.1: Thống kê mô tả toàn bộ dữ liệu nghiên cứu
Biến Quan sát Trung bình Độ lệch chuẩn
Giá trị lớn nhất lata 5497 0,487 0,224 0,002 0,993 fdc 5497 0,316 0,25 0 0,962 ltdc 5497 0,123 0,185 0 0,948 cfv 5497 0,925 31,713 0 2337,273 lncfv 5497 -1,231 1,114 -9,426 7,757 cfv_oi 5497 0,058 0,096 0 2,626 lncfv_oi 5497 -3,598 1,352 -11,331 0,965 size 5497 27,012 1,499 23,22 32,254 tang 5497 0,267 0,214 0 0,978 liq 5497 2,345 4,397 0,106 229,779 profit 5497 0,111 0,099 -0,784 0,782 growth 5497 1,224 1,323 0,033 28,169 nsdt 5497 0,033 0,033 0 0,367 gdp 5497 6,288 0,62 5,247 7,076 indlev 5497 0,448 0,078 0 0,704 so 5497 0,569 0,495 0 1 fo 5497 0,845 0,362 0 1 ceo 5425 0,144 0,35 0 1
(Nguồn: Tác giả tính toán)
Giá trị trung bình của BĐDT (cfv) của toàn bộ mẫu quan sát là 0,925 với độ lệch chuẩn 31,71 BĐDT cfv nằm trong khoảng từ 0 đến 2337,273 Mức BĐDT cao nhất của công ty cổ phần xây dựng FLC Faros (ROS) năm 2019 với sự gia tăng đột biến của DTHĐ kinh doanh so với những năm trước đó Mức BĐDT trung bình trong mẫu nghiên cứu thấp hơn so với giá trị trung bình 1,961 của các DN tại Mỹ
Yaghoubi, 2016), cao hơn với trung bình BĐDT của các DN Trung Quốc (0,079) (Memon và cộng sự, 2018) Với cách đo lường BĐDT dựa trên lợi nhuận hoạt động của DN, cfv_oi có giá trị trung bình khoảng 0,058, giá trị giao động trong khoảng từ
0 đến 2,26 cfv_oi có sự chênh lệch và mức độ biến động thấp hơn so với cfv Để chuẩn hóa phân phối của BĐDT, nghiên cứu lấy logarit tự nhiêu của tất cả các cách đo lường BĐDT Để gần về hơn với phân phối chuẩn hóa 7 , nghiên cứu lấy logarit cơ số tự nhiên của tất cả các cách đo lường sự biến động Cụ thể, độ lệch và độ nhọn của cfv là 72,852 và 5361,37 Sau khi lấy logarit cơ số tự nhiên của cfv, độ lệch và độ nhọn của lncfv lần lượt là -1,194 và 7,158.
Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan cặp giữa các biến trong toàn bộ mẫu
(Nguồn: Tác giả tính toán)
Bảng 4.2 thể hiện ma trận hệ số tương quan giữa các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu Các cách đo lường việc sử dụng nợ có tương quan khá chặt chẽ với nhau Hệ số tương quan giữa tỷ số tổng nợ phải trả (lata) với tỷ số nợ vay (fdc), tỷ số nợ dài hạn (ltdc) và tỷ số nợ ngắn hạn lần lượt (std) là 0,827; 0,487; 0,574 Hệ số tương quan giữa fdc với ltdc, std là 0,637 và 0,757 Các cách đo lường BĐDT
(lncfv, lncfv_oi) có tương quan với nhau (0,298) Lncfv và lncfv_oi tỷ lệ nghịch với lata, fdta và ltdc lncfv tương quan dương với tỷ lệ nợ ngắn hạn (std), trong khi lncfv_oi tương
7 Một phân phối chuẩn hóa có độ lệch bằng 0 và độ nhọn bằng 3. quan âm với std Hệ số tương quan giữa lncfv với lata, fdc, ltdc và std lần lượt là 5,9%; 6,6%; 12,5%; 2,1% Hệ số tương quan giữa BĐDT với các biến khác trong mẫu nghiên cứu các DNNY tại Việt Nam thấp hơn so với các mẫu nghiên cứu các DNNY tại Trung Quốc (Memon và cộng sự, 2018) và các DNNY tại Mỹ (Keefe and Yaghoubi, 2016) Cụ thể, BĐDT (lncfv) tương quan âm với quy mô DN (size), tài sản cố định (tang), khả năng sinh lời (profit), tỷ lệ khấu hao (nsdt) và ĐBTC trung bình ngành (induslev) Ngược lại, lncfv có tương quan dương với size, liq, growth và gdp Hệ số tương quan giữa lncfv và size, tang, profit, nsdt, induslev lần lượt - 11%; - 12,1%; -6,1%; -6,7%; -1,8% Hệ số tương quan giữa lncfv và liq, growth và gdp lần lượt là 4%; 2,7%; 1,8% Như vậy, các DN có BĐDT cao thường có quy mô nhỏ hơn, có ít lợi nhuận hơn, thuộc các ngành có mức sử dụng nợ thấp hơn (Keefe and Yaghoubi, 2016), sử dụng nhiều tài sản cố định hơn và trích lập nhiều khấu hao hơn.
Mối quan hệ giữa BĐDT và việc sử dụng nợ của DN được minh họa thông qua hình 1 Toàn bộ số liệu sử dụng vẽ biểu đồ minh họa là giá trị trung vị theo thời gian của các biến trong mô hình Tỷ số tổng nợ phải trả chia tổng tài sản (lata) giảm từ từ theo sự biến động của dòng tiền (lncfv) theo thời gian, hàm ý mối quan hệ ngược chiều giữa BĐDT và việc sử dụng nợ của DN.
Mối quan hệ giữa các yếu tố nội tại và các cách đo lường việc sử dụng nợ tương đối khác nhau trong DN Quy mô DN (size) tỷ lệ thuận với các cách đo lường việc sử dụng nợ (lata, fdc, ltdc, std) Ngược lại, khả năng tăng trưởng (growth) và khả năng thanh khoản (liq) tỷ lệ nghịch với các cách đo lường việc sử dụng nợ của
DN DN có quy mô lớn sẽ tăng sử dụng ĐBTC, trong khi đó tốc độ tăng trưởng cao và tính thanh khoản cao sẽ khiến DN giảm sử dụng ĐBTC Bên cạnh đó, khả năng sinh lời, khấu hao và ĐBTC của ngành tỷ lệ nghịch với lata, fdc, và std nhưng tỷ lệ thuận với ltdc Tốc độ tăng trưởng kinh tế(gdp) tương quan âm với lata, fdc, ltdc nhưng tương quan dương với std.
Hình 4.1: Đồ thị mối quan hệ giữa BĐDT và tỷ lệ tổng nợ phải trả
(Nguồn: Tác giả tính toán)
Mức độ tương quan giữa các biến trong mô hình tương đối thấp Mức tương quan cao nhất giữa việc sử dụng nợ lata, fdc, ltdc, std và quy mô DN size với hệ số tương quan lần lượt 0,398; 0,403; 0,373; 0,206 Thêm vào đó, để kiểm tra tồn tại vấn đề đa cộng tuyến giữa các biến sử dụng trong mô hình, nghiên cứu tiến hành kiểm định hệ số phóng đại phương sai (VIF) Kết quả kiểm định VIF cho thấy tất cả các giá trị nhân tử phóng đại phương sai VIF đều nhỏ hơn 10, hàm ý rằng mô hình nghiên cứu không có hiện tượng đa cộng tuyến.
Kết quả nghiên cứu
4.2.1 Mối quan hệ giữa BĐDT và CTV Ước lượng theo phương pháp GMM hệ thống được sử dụng để kiểm định tác động của BĐDT và CTV Kết quả ước lượng của mẫu nghiên cứu trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2019 của các DNNY trên hai sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Hồ Chí Minh được thể hiện trong bảng 4.3.
Bảng 4.3: Tác động BĐDT đến cấu trúc vốn toàn mẫu nghiên cứu
Biến phụ thuộc (1) (2) (3) lata fdc ltdc lncfv -0,013*** -0,022* -0,025***
Mức ý nghĩa thống kê: *** p