VẤN ĐỒ VÔ HIỆU HÓA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ SỰ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU

VẤN ĐỒ VÔ HIỆU HÓA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ SỰ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜ NG ĐẠI HỌ C KINH TẾ TP.H CM BỘ MÔ N TÀI C HÍNH Q UỐC TẾ ĐỀ TÀI: GVHD: TS NGUYỄN KHẮC Q UỐ C BẢO Danh sách nhóm 23 lớp NH Đêm 2-K22 Đặng Thụy T hanh Lan Chung Thị T Hiếu hu Lê Thị Yến Nguyễn T ồn Xn Nhã MỤC LỤC DANH MỤC HÌNH, BẢNG BIỂU DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT CHƯƠ NG I: TỔ NG Q UAN NG HIÊN CỨU 1.1 Tóm tắt (Abstract) 1.2 Giới thiệu (Introduction) 1.3 Các n ghiên cứu trước (l iterature r eview) 1.4 Phương pháp n ghiên cứu (M ethodology an d data) CHƯƠ NG II: NỘ I DUNG NGH IÊN C ỨU 2.1 Ch uyển đổ i ba bất khả thi 2.2 Tích lũy dự trữ ngoại hối thực sách vơ hiệu hó a 2.2.1 Ước lượn g mức độ vơ hiệu hóa 2.2.2 Chính sách vơ hiệu hó a lạm phát 17 2.2.3 Chính sách vơ hiệu hó a thành phần cán cân toán 21 2.3 Chi phí, lợi ích t ính bền vữn g c sách vơ hiệu hóa 25 2.4 Phụ lục ngh iên cứu 31 CHƯƠ NG III: KẾT Q UẢ NGH IÊN C ỨU 34 TÀI LIỆU T AM KHẢO H DANH MỤC BẢNG BIỂU Hình 1: Dự trữ ngo ại hối rịng thay đổi tín dụn g nội địa rịng ngân h àng trun g ương m ột số nước châ u Á Hình 2: Hệ số vơ hiệu hóa có chạy hồi quy 40 quý ; quan sát nư ớc châu Á Mỹ Latinh 10 Hình 3: Hệ số phương sai hệ số vô hiệu hóa 12 Bảng 1: Kiểm định gia tăng chinh sách vơ hiệu hó a qua thời gian 14 Bảng 2: Kiểm định ảnh hư ởn g lạm phát đến chinh sách vô h iệu hóa 18 Bảng 3: Kiểm định ảnh hư ởn g từ thành phần cán cân tốn đến sách vơ hiệu hóa 22 Hình 4a: Lãi suất năm trái phiếu kho bạc Mỹ Ngân hàn g T run g ương Trun g Quốc 26 Hình 4b: Chênh lệch lãi trái phiếu so với trái phi ếu kho bạc n ăm Mỹ 26 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT CA Current Account (tài khoản vãng lại) DC Dom estic cr edit (tín dụng nội địa) GDP Tổng sản ph ẩm quốc nội FDI Đầu tư trực tiếp nước n goà i FPI Đầu tư gián tiếp nước n goài FR Foreign reserve s (D ự trữ n goại hố i) NH T W Ngân hàng Trung Ương RM Reserv e money – base money (cung tiền sở) V n đ vơ hi u hóa, sách ti n t s h i nh p tài tồn c u CHƯƠNG I: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1.1 Tóm tắt: Bài nghiên cứu xem xét việc thay đổi cấu tính hiệu sách vơ hiệu hóa ảnh hưởng quố c gia có thị trường nhữn g quốc gia tự hóa thị trường v hội nh ập vào kinh tế giới Các tác giả định lượng xu hướng biên việc thực vơ hiệu hóa tích lũy n guồn dự trữ ngoại hối vào cán cân toán xuyên suốt quốc gia, v qua thời gian Nghiên cứu cho thấy rằn g mức độ vơ hiệu hóa c ác dịn g vốn dự trữ nư ớc ngồ i tăng lên nhữn g năm gần làm đa dạn g hóa m ức độ ảnh hưởn g châ u Á châu Mỹ La tinh, với lo n gại lớn tác động dòn g tiền dự trữ đến lạm phát Nghiên cứu cũn g cho thấy hiệu ch ính sách vơ hiệu hóa ph ụ thuộc vào thành phần cán cân toán 1.2 Gi ới thiệu: Trong c uối nh ững n ăm 1980 đầu nhữn g n ăm 1990, nhữn g quốc gia thị trường theo hướng mở cửa gia tăn g tự hóa tài T uy nhiên, c ũn g cố gắn g trì m ức độ ổn định tỷ giá hối đoái độc lập sách tiền tệ, nhiều quốc gia phải trả giá suy thối tài n ghiêm trọng Sau hậu suy thoái, nhữn g quốc gia thị trường chọn m ột cấu tài với tỷ giá hối đố i linh hoạt m ặc dù chịu quản lý phủ, cùn g lúc v ới tiếp t ục hội nhập tài ch ính m ức độ độc lập sách tiền tệ nước Việc gia tăng tích trữ dự trữ ngoại hối trở thành nhân tố việc n ân g cao tính ổn định cấu m ới Mối quan ngại ch i phí để trì ổn định tiền tệ với sách hỗn hợp m ới địi hỏi phủ cần thiết phải hỗ trợ việc tích lũy tài sản quốc tế bằn g m ột sách vơ hiệu hóa m ạnh Nhữn g lo ngại chi phí hội vi ệc tích lũy dự trữ chi phí tài ch ính sách vơ hiệu hóa, đặt c âu hỏi tính khả thi sách hỗn hợp dài hạn, đặc biệt tính hiệu sách vơ hiệu hóa Các nghiên cứu trước phân tích kh ía cạnh c phát triển gần đây, chẳng hạn tính chất mức độ tỷ giá hố i đo linh hoạt tốt hơn, t ự chủ tiền tệ tài hội nhập nước thị trườn g nổ i (ví dụ Fisch er, 2001; Aizenm an Lee, 2008) Trong nghi ên cứu này tác giả tập trung quan tâm m ức độ vơ hiệu hóa bằn g vi ệc ước tính xu hướng biên hành v i vơ hiệu hó a tích lũy tài sản nước ngồi theo thời gian cho quốc gia châu Á Mỹ Latinh Kết ch úng xác nhận việc tích lũy dự trữ ngoại hối lớn tron g nhữn g n ăm gần tương quan với m ức độ vơ hiệu hóa lớn nước đan g phát triển Châ u Á cũn g Nhóm 23 Ngân hàng Đêm – Khóa 22 V n đ vơ hi u hóa, sách ti n t s h i nh p tài tồn c u Châ u Mỹ Latinh Đặc biệt, n ghiên c ứu r ằng có gia t ăng đán g kể hệ số vô hiệu hóa nhữn g năm gần Do đó, gia tăn g tích trữ n guồn dự trữ quốc tế việc vơ hiệu hóa ảnh hưởng lạm phát bô sun g cho nh ững năm gần Thêm vào đó, chúng tơi thấy tác độn g c vơ h iệu hóa lên nguồn vốn đầu tư trực tiếp n ước ( FDI) t hườn g so với thặng dư tài khoản vãn g lai v dịng vốn khơng phải vốn đầu tư nước n goài FDI, cho m ối nghi ngại bất ổn sách tiền tệ phụ thuộc vào nhân tố cấu thành cán cân tốn Ch úng tơi cũn g thảo luận nhữn g lợi ích chi phí vơ hiệu hóa Đối với nhiều quốc gia chi phí việc vơ hiệu hóa so v ới lợi ích nhận được, kh i kết hợp với ổn định sách tiền tệ v tích lũy dự trữ T uy nhiên, n ghiên cứu cũn g trình bày bằn g chứn g cho thấy lợi ích tương đối từ việc vơ hiệu hóa Trun g Quốc quốc gia khác giảm quý gần Điều ngụ ý cho giới hạn tính bền vữn g sách tương lai Cuối cùng, ch úng tơi phác thảo m ột mơ hình (được trình bày Ph ụ lục) giải thích khả vơ hiệu hóa dựa khả năn g thay bất hồn hảo tài sản giới nơi mà chi phí mua bán tài sản thay đổi m ột cách có hệ thốn g thơng qua đại lý ( hiệu ứng qui mơ xảy ra) thơng qua loại tài sản ( tính kho ản r ủi ro khác nh au) Ch ún g tơi cho thấy sách ủng hộ cho kiềm hãm tài nội địa lớn cắt giảm chi phí vi ệc vơ hiệu hóa, cho thấy m ức độ mà m ột nước vơ hiệu hóa phụ thuộc vào mức độ m sẵn sàng chịu đựn g để áp chế tài biến dạn g k inh tế khác 1.3 Các nghi ên cứu trước đây: Theo Stanley Fischer n ghiên cứu “Exchange Rate Regimes: Is the Bipola r View Co rrect?” (2001) cho thấy có chuyển dịch mạnh mẽ từ chế độ tỷ giá hối i cố định sang tỷ giá linh ho ạt nhữn g quốc gia ch ưa hộ i nhập vào thị trườn g vốn quốc tế Theo n ghiên cứu “Financia l versu s m onetary m ercantilism -long-run view of la rge internationa l reserves hoa rding” Aizenm an, Jo shua an d Jae-woo Lee (2008) đề cập đến vấn đề dự trữ n goại hối Trung Quốc, Hàn Quốc Nhật Bản Đồng thời n ghiên cứu đề cập đến việc tạo dựng lợi tươn g đối x uất v ới tích lũy dự trữ lớn Ngồi ra, động phòng n gừa động lực mạnh m ẽ để tích lũy dự trữ Khi nước với cấu thươn g m ại phụ thuộc lẫn cùn g theo đuổ i ch ủ nghĩa trọng thươn g, dẫn đến tích trữ cạnh tranh Ngo ại tác tiêu cực đẩy tích trữ dự trữ vượt mức mong muốn Hình thành khu vực dự trữ ch ung m ột phương pháp để giải hó a tác động tiêu cực cạnh tranh tích trữ Trong n ghiên cứu “The trilem ma in histo ry: Tradeof fs among exchange rates, Moneta ry policies, and capital m obility” (2005) nhóm tác giả Obstfeld, Maury, Jay S ambaugh, Alan M h Nhóm 23 Ngân hàng Đêm – Khóa 22 V n đ vơ hi u hóa, sách ti n t s h i nh p tài tồn c u Taylor khẳn g định tồn đánh đổi mục tiêu: ổn định tỷ gía, độ c lập tiền tệ hội nhập tài Sự hạn ch ế tạo nên kết hợp ba bất khả thi bao gồm: hội nhập tài rộng t ỷ giá linh hoạt hơn, từ bỏ ổn định tỷ giá để có t hể trì m ột m ức độ độc lập tiền tệ cùn g với di chuyển tự dòng vốn Theo Aizenman Josh ua Nancy Marion n ghi ên cứu “The high demand for international re serv es in the far east: wh at’s goin g on?” (2003) đề cập đến việc mở rộn g m ức độ vô hiệu hóa c m ột quốc gia thực dựa v khả năn g v ượt qua suy giảm tài ch ính tình trạn g bất ổn khác kinh tế Ở quốc gia có thị trườn g m ới nổi, ban đầu, dự trữ ngoại hối đơn để đảm bảo khỏi nguy c v tác động khủng hoản g, bố i cảnh ngày nh iều đồn g tiền neo v la Bài học từ khủn g hồng tài 19971998 thức tỉnh quốc gia phát triển, buộ c họ xây dựng dự trữ ngoại hối để vơ hiệu hố, ngăn chặn g từ nh đầu c giải tốt cú sốc vĩ m ô dòng vốn đảo chiều đột n gột Trong n ghi ên cứu “Sterilization in Chin a: Eff ectivene ss and Co st” (2010), Ch enying Zhang đề cập đến m ức độ vơ hiệu hóa di ch uy ển vốn Trung Quốc thời gian gần với việc từ bỏ n eo tỷ giá cố định v tích lũy dự trữ n goại hố i tăng nhanh chón g với kết m hình hệ số vơ hiệu hóa (β1) khoản g -0.8 đến 0.9 nghĩa sách vơ hiệu hóa gần hồn tồn Ngồi n ghiên cứu kh ẳng định có lợi ích biên từ kết hợp vi ệc n ắm giữ ngoại hối lớn thực ch ính sách vơ hiệu hóa Son g, lợi ích biên từ v iệc vơ h iệu hóa giảm tương lai Khi Trung Quốc thực sách tỷ giá hối đối linh động hơn, việc giảm dòn g vốn vào theo lý thuyết giảm nhẹ sách vơ hiệu hóa 1.4 Phương pháp nghiên cứu: Bài nghiên cứu sử dụn g phương pháp OLS bình phươn g nhỏ để ước lượn g hệ số vơ hiệu hóa β sử dụn g mẫu cuộn 40 quý với liệu giai đoạn từ năm quí năm 1994 đến quí năm 2006 (ngoại trừ Argentina Br azil) Các giả định ph ươn g pháp OLS: - Phươn g sai không thay đổi (homorcedaticity) Trong liệu quốc gia khác nhau, mơ hình chạy riên g lẻ cho từn g quốc gia nên kh ả x ảy phương sai thay đổi khơn g cao - Khơng có tự tươn g quan ( ser ial corre lation) (n ghĩa khôn g có m ối quan hệ phần dư mơ hình) Do liệu áp dụn g theo chuỗi thời gian n ên biến sau bị tác độn g biến trước - Khơng có đa cơng tuyến (n gh ĩa khơng có mối quan hệ biến độc lập mơ hình) Nhóm 23 Ngân hàng Đêm – Khóa 22 V n đ vơ hi u hóa, sách ti n t s h i nh p tài tồn c u - Các quan sát không ngẫu nhiên - Dữ liệu phải có phân phối chuẩn (t ạm chấp nhận giả định n ày) - Khơng có m ối quan hệ ph ần dư v biến độc lập (hiện tượn g nội sinh) Tác giả cũn g tiến hành đánh giá ph ươn g trình tồn thời gian c m ẫu bằn g c ách thêm vào biến tươn g tác nh ân với biến giả DumBreak, Dum Crisis Mơ hình cịn trình bày độ lệch tiêu ch uẩn Huber-White độ lệch tiêu ch uẩn Newey-W est Nhóm 23 Ngân hàng Đêm – Khóa 22 V n đ vơ hi u hóa, sách ti n t s h i nh p tài tồn c u Chương II: Nội dung nghiên cứu 2.1 Chuyển đổi ba bất khả thi : Một học lớn thập kỷ qua h ay nh ững học trước thấy n guy hội nhập tài quốc tế với tỷ giá hối đối cố định Mỗi kh ủn g hoảng lien quan đến thị trường tài quốc tế nhưMexico vào năm 1994; Thái Lan, Indonesia Hàn Quốc vào năm 1997, Nga Brazil v năm 1998; Argentina v Thổ Nhĩ Kỳ v năm 2000 ; có liên quan đến chế độ tỷ giá hối đoái cố định T rong c ùng thời gian, m ột số quốc gia khơng áp dụn g chế độ tỷ giá hối đoái cố định như: Israel, Mexico, Nam Phi vào năm 1998 tránh c uộc khủng hoảng gây nhữn g thiệt hại nặn g nề cho quốc gia thị trường tỷ giá cố định Kết là, ngày nhiều quốc gia có thị trường lựa chọn áp dụng sách tỷ giá hối đối kết hợp tr giá thả nổ i có quản lý, đồng thời cố gắn g để trì m ột m ức độ độc lập tiền tệ định với việc gia tăng hội nhập tài Sự thay đổi cấu sách t iền tệ nước đan g phát triển có t hể hiểu cách dễ dàng ta ứng dụn g ch ún g vào kh n khổ tình ba bất khả thi Bộ ba bất khả thi cho rằn g: m ột quốc gia chọn thực đồng thời hai t ron g ba m ục tiêu kinh tế vĩ mô: độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá hội nhập tài Với thị trường vốn đón g, quố c gia có kiểm sốt sách tiền tệ tỷ giá hối đối cố định, nh ưn g khơn g thể đồn g thời hội nhập tài Đây lựa chọn sách ưu tiên quốc gia đan g phát triển vào đến cuối nh ững năm 1980, họ trì kết hợp ổn định tỷ giá, độ c lập tiền tệ, với tài khoản vốn đón g Vào nh ững năm cuối 1980 đầu năm 1990 quốc gia nh Mex ico, Hàn Q uốc, số kinh tế châu Á khác, theo hướn g m cửa gia tăng tự tài Tuy nhiên, họ mở cửa tài chính, họ thấy rằn g m ục tiêu hội nhập tài rộng hơn, ổn định tỷ giá, độc lập tiền tệ khôn g thể đồng thời đạt Các mục tiêu sách khôn g phù hợp dẫn đến c uộc khủng hoản g tài trầm t rọng, Mexico năm 1994-1995 kh u vực Đôn g Á thời gian 1997-1998 Những cuộ c kh ủn g hoảng chứng minh rằn g có đánh đổ i ba bất khả thi: quốc gia lựa chọn hội nhập tài rộng phải từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá m uốn trì m ột m ức độ độc lập tiền tệ.3 Sự hạn chế gây kh ủn g hoảng, sau cố Mexico, Hàn Quố c, m ột số nước khác lựa chọn kết hợp sách Kết hợp ba bất khả thi m ới bao gồm : hộp nhập tài rộng quản lý tỷ giá hối đo linh hoạt hơn, từ bỏ ổn định tỷ giá để trì mức độ độc lập tiền tệ cùn g với di ch uyển tự dòn g vốn Vào đầu nhữn g năm 1990, Argentina áp Nhóm 23 Ngân hàng Đêm – Khóa 22 V n đ vơ hi u hóa, sách ti n t s h i nh p tài tồn c u 22 Nhóm 23 Ngân hàng Đêm – Khóa 22 V n đ vơ hi u hóa, sách ti n t s h i nh p tài tồn c u 23 Nhóm 23 Ngân hàng Đêm – Khóa 22 V n đ vơ hi u hóa, sách ti n t s h i nh p tài tồn c u 24 Nhóm 23 Ngân hàng Đêm – Khóa 22 V n đ vơ hi u hóa, sách ti n t s h i nh p tài tồn c u Những khác biệt có ý ngh ĩa Trun g Quốc (liên quan đến nh ữn g dịng thu khơng phải FDI), Thái Lan (liên quan đến thặng dư tài khoản vãng lai), Malaysia, Sin gapore (liên quan đến tài khoản vãn g lai) Brazil Cột g có mối tương tác thành phần riêng lẻ cán cân toán với biến giả để phát xem liệu có nh iều hay nhạy cảm với thành phần n ày nhữn g n ăm gần đây? Phù hợp v ới phát ch ún g g 1, ch úng tơi tìm thấy độ nhạy cảm lớn h ơn ( tức giá trị hệ số âm) c ác trường hợp Tr ung Quốc, Thái Lan, Malayxia (mặc dù Malayxi a khơn g tính đến cán cân tài kho ản vãng lai) Ấn Độ (m ặc dù khôn g phản ứn g lại v ới dòn g FDI, nơi mà phản ứng giảm đáng kể) Tóm tắt từ bằn g ch ứn g thực n ghi ệm vơ h iệu hóa : Quy mơ việc vơ hiệu hóa từ dịn g thu dự trữ ngoại hối đan g tăn g lên năm gần với m ức độ khác nh au Châu Á cũn g Châ u Mỹ-Latinh Điều ph ù hợp với nhữn g mối quan tâm lớn tác độn g lạm phát tiềm dịn g thu dự trữ Sự vơ hiệu hóa ph ụ thuộc vào thành phần cán c ân tốn từ dịng thu, ví dụ m ột số nước, tác độn g lên dòng thu từ đầu tư trực tiếp n ước n gồi so với c ác tác động lên thặng dư tài khoản vãn g lai hay dịn g th u khơn g phỉa FDI Điều ph ù hợp với quan điểm cho r ằng quốc gia n ày quan tâm đến tác độn g tiền tệ dịng đầu tư trực tiếp 2.3 Chi phí, lợi ích tính bền vững sách vơ hiệu hóa Sự phát triển hội nhập tài m ột kết tránh khỏi hội nhập thương mại ngày sâu sắc nước đan g ph át triển Một hệ ph ụ phát triển hội nh ập tài tiếp xúc nhiều với bất ổn tài Những lo n gại bất ổn tài ch ính tiền tệ làm tăng cường tính bổ sun g m ức độ tích trữ dự phịn g vơ hi ệu hóa Trong phạm vi t ừng quốc gia tiếp tục tích lũy dự trữ, vơ hiệu hóa v tính ổn định ch ính sách hỗn hợp phụ thuộc vào nhữn g lợi ích chi phí liên quan Bên cạnh nhữn g lợi ích mang lại, quản lý dự trữ quố c tế khó tránh khỏi hạn chế nghi êm trọng Đầu tiên, chi phí hội trực tiếp dự trữ liên quan đến năn g suất biên (hi ệu suất biên) vốn côn g / chi phí vay bên ngồi Thứ hai, sách vơ hiệu hóa có chi phí tài liên quan t ới kh ác biệt m ặt chi phí trả cho nhữn g khoản nợ n gân hàng trung ươn g phát hành để vô hiệu hóa khoản nước (hoặc chi phí hội từ việc bỏ qua lợi nhuận tài sản nư ớc, ch ẳng hạn trái ph iếu ph ủ bán cho khu vực tư nhân), m ặt khác lợi nhuận thu tài sản dự trữ nước n gồi Hình a đại diên cho chi phí tài sách vơ hiệu hóa trườn g hợp Trung Quố c, thong qua sự khác biệt lãi suất trái phiếu năm Ngân hàng Tr ung 25 Nhóm 23 Ngân hàng Đêm – Khóa 22 V n đ vơ hi u hóa, sách ti n t s h i nh p tài tồn c u Ương Trun g Quốc kho bạc Mỹ (m ức chênh lệch khác biệt h h ình tr ụ theo ch iều dọc hình 4b) 26 Quan sát thấy chênh lệch lãi suất dươn g, nhưn g thu hẹp lại năm 2003 2004, thực đảo ch iều âm n ăm 2005, ngụ ý Tr ung Quố c sau k iếm tiền số dư từ hoạt động vơ hiệu hóa Tuy nhi ên, việc thu hẹp khoản g cách quý gần ( chênh lệch dươn g lần vào t háng 12 năm 2007) ngụ ý rằn g ch i phí vơ hiệu hóa Tr ung Quốc tăng lên Hình b m tả vi ệc thay đổ i chênh lệch l ãi suất cho năm quốc gia Châu Á từ tháng năm 2004 tháng năm 2007, cho thấy rằn g ch i phí vơ hiệu hóa tăn g tất quốc gia Sự vơ hiệu hóa tích lũy dự trữ ngoại hối cũn g liên quan đến chi phí rủi ro đạo đức vĩ m vi m ô Rủi ro đạo đức vĩ m ô phát sinh tích trữ dự phịn g kh uyến khích ch i tiêu chế độ đặc trưn g bất ổn định trị giám sát bị giới hạn (xem Aizenm an Mar ion, năm 2004, 26 Nhóm 23 Ngân hàng Đêm – Khóa 22 V n đ vơ hi u hóa, sách ti n t s h i nh p tài tồn c u cho thấy nước đặc trưn g bất ổn trị phân cực lớn lựa chọn để nắm giữ dự trữ quốc tế) Rủi ro đạo đức vi mô phát sinh tích trữ dự phịng trợ cấp nhận rủi ro (Yeyati, năm 2008, gọi yê u cầu dự trữ bắt buộc ngân h àng điều khoản đình khả ch uy ển đổi trước) Cuố i cùn g, dự trữ tích trữ vơ hiệu hóa khuyến khích khu vực tài biến dạn g Ví dụ, sử dụng g cụ phi thị trường (ví dụ u cầu dự trữ, kiểm sốt tín dụn g trực tiếp) cản trở phát triển thị trường trái phiếu doanh n ghiệp t hay đổi hành v i n gân hàn g Cũn g gây t rở n gại phát triển tài bằn g cách phân chia thị trườn g nợ côn g thông qua việc khoản nợ n gân hàn g tr ung ươn g thay trái phiếu kho bạc 27 Bài nghiên cứu cho việc m rộng mức độ vô hiệu hó a quốc gia có t hể thực ph ụ thuộc vào khả vượt qua c uộc suy thối tài ch ính c ác tình trạng bất ổn khác c kinh tế Trong phụ lục, ch ún g đề xuất m ột m hình giải thích khả năn g để vơ hiệu hóa phụ thuộc vào khả năn g thay bất hoàn hảo tài sản giới nơi chi phí tài sản kinh doanh thay đổi m ột cách có hệ thống thơng qua đại lý (bởi khả năn g tác độn g cân bằng) loại tài sản ( tính khoản v đặc điểm rủi ro khác nhau) T rong kh uôn khổ n ày, chún g tơi cho thấy rằn g sách xoa dịu áp lực tài ch ính lớn tron g nước cũn g giảm chi phí vơ hiệu hóa Điều cho thấy rằn g nư ớc có khả n ăn g sẵn sàng tham gia vào vô hiệu hóa tài lớn để trì sách cấu trúc tích trữ dự phịn g vơ hiệu hóa cho khoảng thời gian dài 28 Sự ổn định sách kết hợp cịn phức tạp tính tốn chi phí - lợi ích c m ỗi quốc gia, phụ thuộ c vào hành động quốc gia khác Các quốc gia lựa chọn chiến lược tăng trưởn g định hướn g x uất chọn tăng tích trữ để cải thiện trì khả năn g cạnh tranh họ với nước công n ghi ệp khác Ví dụ như, Trun g Quốc v n ước Đôn g Nam Á đan g cố gắn g để trì khả cạnh tranh xuất sang Mỹ, nước có chi phí vơ hiệu hóa thấp sẵn sàn g làm sai lệch h ệ thống tài họ, gia tăng đán g kể dự trữ n goại tệ.Nh điều n ày giải thích cho gia tăng chưa có dự trữ ngoại hối Trung Quốc từ Năm 2002, lên tới gần 50% GDP cao mức độ nước Đôn g Nam Á khác (xem Aizenm an v L ee, 2008) T uy nhi ên, kết dễ m ột quốc gia có chi phí vơ hiệu hóa vượt q lợi ích Những nhận định phù hợp với Toàn cảnh Kinh tế Thế giới (2007), cho rằn g vi ệc trì tỷ giá hối đối danh n ghĩa qua can thiệp vơ h iệu hóa khơng hiệu dịn g vốn ch ảy vào lớn liên tục.Thật vậy, gần đây, chi phí vơ hiệu hó a Trung Quố c gia tăn g giải thích cho suy giảm m ức độ vơ hiệu hóa v có dấu hi ệu gia tăng lạm phát Ch úng phát thay đổi đán g k ể mức độ vơ hiệu hóa thị trườn g 27 Nhóm 23 Ngân hàng Đêm – Khóa 22 V n đ vơ hi u hóa, sách ti n t s h i nh p tài tồn c u nước m ới phù hợp với ba bất khả thi m ới, thị trường quốc gia tham gia tích lũy dự trữ n goa i hối đồn g thời cố gắn g trì sách độc lập tiền tệ Quan sát đầy đủ thay đổi tính chất mức độ linh hoạt tỷ giá, hội nhập tài chính, v tự chủ tiền tệ thị trường nước m ới cần n ghiên cứu chuy ên sâu Ghi Thông tin biết đến qua báo cáo, tài liệu Obstfeld Rogoff (1995) Fisch er (2001) Các thông tin liên quan đưa nhận định rằn g m ức giá cố định tạo "cái bẫy" lớn thời đại hội nhập tài chính, theo sách ban đầu tạo biện pháp tương đối hiệu để chốn g lạm phát, kết cuố i ch ính sách ghìm giá ổn định khơng đủ mạnh để tạo cú sốc thực điều làm cho k inh tế bị tổn thất phúc lợi lớn (x em Eichen green, Năm 1999; Frankel, năm 1999; Edwards Levy Yey ati, năm 2005; Aizenm an Glick, (2008 a) Danh sách nước có kinh n ghiệm tương tự nhiều (ví dụ Nga, Brazil nh ững người khác ) Tài liệu tham khảo ch ún g ch ủ yếu tập trung vào Mexico n ước tron g khu vực Đơn g Á bời thời gian c uộ c kh ủng ho ảng nước n ày, họ nhữn g n ước khu vực trải qua biến cố " đột n gột dừng lại", bị ảnh hư ởn g sâu sắc đảo ngược dịng tài n gắn hạn ("tiền nóng") Lưu ý rằn g ổn định tỷ giá hố i đối ln m ục tiêu mà sách mong muốn Có nhiều ch ính sách quản lý cho phép quốc gia ổn định tỷ giá hối đoái họ, giữ lại tùy chọn tỷ giá hối đoái điều ch ỉnh diện nh ữn g c ú sốc lớn m khôn g cần trải qua cân bằn g khủn g hoản g toán Tương tự vậy, nước có t hể lựa chọn khơng cho tỷ giá hối đối ổn định, m ặc dù chi phí độc lập tiền tệ (xem kinh n ghiệm E-xt ô-ni-a, Hồn g Kôn g, v nước khác) Do đó, dịng Trilemm a, x u h ướn g hộ i nhập tài nước phát triển n gụ ý rằn g họ ph ải đánh đổ i lợi ích hộ i nhập tài chi phí giảm tự chủ tiền tệ tỷ giá hối đoái linh hoạt Đối với nhữn g lý này, n gay nước trì tỷ giá hối đố i cố định, chẳn g hạn Trung Quốc năm 2005, họ hỗ trợ ch ính sách họ cách dự trữ m ột lượn g kh lớn ngoại tệ Cơ quan tiền tệ cũn g tìm kiếm để vơ hiệu hóa hiệu dịng vốn dự trữ, khơng tiền dự trữ bản, m cun g cấp tiền rộng cách, ví dụ, tăn g yê u cầu dự trữ bặt buộc tiền gửi n gân hàng Ví dụ Trun g Quốc , tăn g dự trữ bắt buộc đán g kể nhữn g năm gần Sử dụng thay đổi bốn quý giúp lằm phẳng liệu bằn g cách loại bỏ nhiều h ơn quý nhiễu 28 Nhóm 23 Ngân hàng Đêm – Khóa 22 V n đ vơ hi u hóa, sách ti n t s h i nh p tài tồn c u C ụ t h ể, ch ú n g t ôi x ác đ ịn h F R t = ( S LC / $ ) t ( F R$ t - F R$ t -1 ) - ( FL t - FLt-1), FR $ b i ểu t hị d ự t rữ n g o ại t ệ b ằn g đ ô l a (I MF d ò n g 1d ), S L C / $ l giá tiền tệ địa phư ơng đồn g USD, FL biểu thị trách nhiệm t ài ch ính n gân hàn g trung ươn g (IM F đường 16C), " ∆" nhà điều hành thay đổi T heo đó, ch ún g tơi xác định ∆DC = ∆RM - ∆FR Trường hợp ngoại lệ nh ững năm 1993 Trung Quốc ki ềm chế hiệu luồn g dự trữ nước ngoà i cách m rộng cổ phần tiền dự trữ , tăng n ắm giữ tài sản n ước Thời gian m ẫu cho Argent ina v Br azil bắt đầu quý sau kh i thực cải cách tiền tệ vào1992Q1 Ar gent ina 1995 Q2 Bra zil 10 Ch úng quy gán cho tăn g trưởn g GDP hàn g quý cho số n ước mẫu ch ún g tơi t trung bình di độn g quan sát trước năm nay, tại, năm sau 11 Ch úng bắt đầu với mẫu có thời gian, 1984 Q2-1994Q1, 1984Q3-1994Q2, vv , kết thúc với 1997Q3 - 2007 Q2, tùy th uộc vào liệu sẵn có 12 Lưu ý hệ số vơ h iệu hóa ch ỉ m ột tham số xác định lập trườn g c sách tiền tệ Sự hiểu biết đầy đủ sách tiền tệ đị i hỏi thơng tin nhữn g thay đổi n gân h àng thương mại t run g ương yêu cầu dự trữ, giảm giá hoạt độn g chiết khấu, vv 13 Những số báo cáo m ột nhữn g hệ thống lỗi tiêu ch uẩn, sử dụn g lỗi Newey- West điều chỉnh cho nố i tiếp tương quan c quý 14 Cân bằn g liệu n gân hàng trun g ương Trun g Quốc có từ 1985 Q3, n gụ ý rằn g bốn quý quan sát thay đổi bắt đầu vào 1986 Q2, m ẫu 40 quý thời gian 1986Q2-1996Q1 15 Quỹ tài sản có ch ủ quyền Trung Quốc, Tổng công ty Đầu tư Trung Quốc, không thức, thiết lập nửa sau năm 2007 với vốn ban đầu $ 200 tỷ tổng số Trung Quốc dự trữ nắm giữ sau 1,3 ngh ìn tỷ USD Nhưng có dấu hiệu cho thấy tài sản ngân hàng trun g ương thay đổ i tổ chức tiền nhiệm c nó, Huijins Inve stm ent, số ngân hàng thương mại Tr ung Quố c trước số tiền báo cáo nước n goài n ắm giữ dự trữ làm giảm tầm quan trọng dự trữ dịn g vốn n ước n gồi chảy vào v nâng cao quy m ô tài sản ngân h àng nư ớc, kết m ột mức độ ước tính thấp vơ hiệu hóa 16 Đối với Ar gent ina, sách tiền tệ bước đầu ổn định với vi ệc áp dụng đồn g tiền 1991Q1, có nghĩa bốn quý bắt đầu quan sát thay đổi 1992Q1, 40 quý thời kỳ m ẫu cán 1992Q1-2001 Q4 Đối với Br azil, 40 quý cán mẫu 1995Q2-2005Q1 17 Trong đặc điểm kỹ thuật đầu tiên, ch úng cũn g bao gồm biến ph ụ thuộc ba quý giả nh biến giải thích Xem Mohanty Turner (2006) sử dụn g m ột tương tự nh đặc 29 Nhóm 23 Ngân hàng Đêm – Khóa 22 V n đ vơ hi u hóa, sách ti n t s h i nh p tài tồn c u điểm kỹ thuật, c ũn g thấy Glick v Hutchison (2000), người sử dụn g m ột vector khơn g bị ràn g buộc sửa chữa sai sót theo phương pháp ước tính vơ hiệuhóa linh hoạt 18 Ar gent ina Bra zil m ẫu 10 năm sau kh i thực cải cách tiền tệ, 2002Q1 cho Ar gentina 2005Q2 cho Br azil 19 Ch úng nhận thức tiềm nh ững thành kiến vốn có v iệc sử dụng kiến thức trước chọn mốc thời gian gián đoạn Vì lý ch úng tơi cố tình tránh việc lựa chọn mốc thời gian gián đo ạn dựa điểm uốn đường hồi quy Ch ún g không cảm thấy kết luận chun g c chún g bị ảnh hưởng việc sử dụn g cách tiếp cận phức tạp chuỗi thời gian gián đoạn xác định 20 Giả sử chiều dài di ch uyển có t hể có lỗi trung bình h lần số lượn g chồn g chéo quý, tài khoản tươn g quan nối tiếp khơng từ chồn g chéo, m cịn từ n guồn khác (ví dụ xem Cochrane, 1991) 21 Cần lưu ý r ằng ch úng khôn g dùng tài khoản co thể dịch chuyển độn g thời dịng dự trữ ngoại hối thay đổi n ày có t hể đáp ứn g ch ính sách tiền tệ nước, đặc biệt kh i can thiệp ngân hàng trung ương ảnh hưởn g đến tỷ giá hối đố i Tuy nhiên, trước tìm cách kiểm sốt nội sinh có biến giải thích hồi quy vơ hiệu hóa thơng qua cơng cụ dự tốn khơng tìm thấy tác độn g nhiều vào cườn g độ hệ số sai số ch uẩn họ so với OLS (ví dụ Ouyan g et al., 2007) 22 Bao gồm GDP danh n ghĩa làm cho thời kì gián đoạn khơn g đáng kể trườn g hợp Thái Lan Singapore 23 Sự gia tăng vơ hiệu hóa quan trọng đối v ới Argent ina Br azil Bản g 1, chúng tơi kiểm sốt y ếu tố quy ết định khác ch ính sách tiền tệ nước với GDP danh nghĩa, không cho phép gián đoạn việc ứn g phó với biến Rõ ràn g, cho phép m ột gián đoạn việc ứng phó với lạm phát, cột (3) g 2, cho thấy ảnh hưởn g c gián đoạn hành vi vơ hiệu hóa Kết Bảng cho Argentina có vấn đề đặc biệt hệ số tươn g quan với dự trữ dòng vào đáng kể tích cực, trườn g h ợp này, hệ số tương quan lạm phát ý n ghĩa lớn bất thường ( giá trị tuyệt đối) 24 Nếu ngân hàn g trung ươn g không nhạy cảm với mối quan t âm độ lớn tươn g đối kh ác thành phần c c án cân toán, người ta hy vọng hồi quy có liên quan mức độ có nghĩa thống kê Cuộc thảo luận nh ữn g r ủi ro tiếp xúc n gày càn g tăn g v ề "vốn nổi" cho thấy ngân hàng trun g ương thực điều chỉnh sách để lại mối quan tâm lớn "vốn "chứ khôn g phải v ề dòng FDI 25 Các liệu quý cân bằn g cán cân toán tiền đô la chuyển đổ i thành tiền tệ địa phương sử dụn g tr ung bình giá tiền tệ địa phương đồn g đô la cho quý 30 Nhóm 23 Ngân hàng Đêm – Khóa 22 V n đ vơ hi u hóa, sách ti n t s h i nh p tài toàn c u 26 Lưu ý viết bỏ qua tác dụng xác định giá trị bất lợi từ đánh giá liên tục Nhân Dân tệ đồn g tiền châ u Á khác 27 Hoạt động vơ hiệu hóa theo hình thức có chi ph í Ví dụ, hành độn g dự trữ yê u c ầu thuế đố i với n gân hàn g nh ằm giảm t rung gian tài áp đặt m ột hình thức hệ thống tài 28 Cuộc thảo luận rằn g chi phí vơ hiệu hóa tổn g hội chi phí t rực tiếp chi phí gián tiếp liên quan kiềm chế tài ch ính hình thức k iểm so át vốn y c ầu dự trữ cao h ơn hệ thốn g n gân hàn g T rọng tâm báo c khía cạnh tích cực c xu hướn g vơ hiệu hóa gần đây, chúng tơi khơng cố gắn g để ước tính chi phí tổng thể vơ hiệu hóa Tuy nhiên, viết ch ún g phù hợp với nhữn g thay đổi chi phí dự trữ trực tiếp ảnh hưởng đến mơ hình vơ hiệu hóa Ch úng tơi tiếp tục điều tra vấn đề dành cho n ghi ên cứu tươn g lai 2.4 Phụ lục nghiên cứu Phụ lục ph ân tích chi phí vơ hiệu hóa cách x ây dựn g m ột m hình từ yếu tố quy ết định đến khả năn g thay trái phiếu tron g n goài nước đặc trưng gia tăng biên khác biệt lãi suất liên quan đến việc cắt giảm phần đón g góp trái phi ếu nước n gồi t rong danh m ục đầu tư cá nhân Ch úng xem xét quốc gia mà đại lý phải đối mặt với việc kiềm sốt tài khôn g chắn lạm phát nước, khấu h ao tiền tệ thuế suất thu nhập Tỷ suất sinh lợi thực tế cư dân nước nắm giữ trái phiếu nước nước (B, B*) là: Trong đó, i lãi suất thu nhập danh n ghĩa, π tỷ lệ lạm phát nước, e la t ỷ lệ khấu h ao đồn g tiền nư ớc v t* thuế đánh thu nhập nắm giữ tài sản nước n goài, ph ản ánh chi phí thực tế việc kiểm sốt tài chính; π, e t* n gẫu nhiên T huế suất t* phản ánh tiêu ch uẩn de fa cto vi ệc kiểm sốt tài mà có t hể bao gồm quy định n ghiêm cấm xử phạt việc nắm giữ tài sản nước n go ài Ch úng giả định đại lý e ngại r ủi ro, với phươn g sai trung bình : Tỷ suất sinh lợi thực tế mong đợi tính sau: 31 Nhóm 23 Ngân hàng Đêm – Khóa 22 V n đ vơ hi u hóa, sách ti n t s h i nh p tài tồn c u Với Do đó, can thiệp vơ hiệu hóa làm giảm phần đón g góp tài sản nước n goài danh m ục đầu tư cá nhân, B* /W làm t ăng khác biệt đối v ới lãi suất m ong đợi, E[r]-E[r*], mức độ e ngại r ủi ro làm điều ch ỉnh phươn g sai khác biệt lãi suất thực,  r  r Các giá trị π, e t* ngẫu nhi ên Đặc biệt, chún g biểu thị qua a’k, εk số kết hợp n gẫu nhiên v ới giá trị k, k=π, e, t* , bằn g: Ch úng tiếp tục giả định (i) lạm phát tỷ lệ khấu hao mong đợi nước có mối tương quan, (ii) bất thườn g khơn g có ý nghĩa có tươn g quan, ( iii) có loại đại diện (i =l,h), với khác biệt chi phí việc nắm giữ tài sản nước n goài ph ản ánh mức độ e n gại r ủi ro khác tiềm năn g, với ưu đãi cho lo ại i=l có t* thấp, nghĩa là: Từ r – r* = I – i* + t* - e, kéo theo: Khi Ch úng tơi dự đo án rằn g m ối tươn g quan khấu h ao thuế kiểm sốt tài tương quan dư ơng, nghĩa  , Biểu thức ( A6) ngụ ý có tươn g quan cao tỷ giá hối đo ái, tỷ lệ khấu h ao thuế kiểm soát tài làm giảm chi ph í vơ hiệu hó a Hiệu ứn g mạnh m ẽ mức độ kiểm sốt tài lớn ( n gh ĩa cao giá trị c, v lớn h ơn phần đón g góp 32 Nhóm 23 Ngân hàng Đêm – Khóa 22 V n đ vơ hi u hóa, sách ti n t s h i nh p tài tồn c u đại lý phản ứn g với giá trị cao c) Trong trườn g h ợp h ạn chế mà tươn g quan tiến đến 1, nghĩa  t *  k  e k số Do đó, khả vơ hiệu hóa phụ thuộc vào khả thay khơng hồn to àn tài sản tr ong giới mà chi phí việc trao đổi t ài sản thay đổi cách hệ thống thơng qua đại lý (bởi tác động quy mơ đạt được) qua loại tài sản (do tính khoản đặc tính rủi ro khác nhau) Chính sách khuy ến khích kiểm sốt tài nội địa nhiều s ẽ giảm chi phí vơ hiệu hóa Điều cho thấy nư ớc có t hể sẵn sàng để t iến hành vơ hiệu hóa t ài nhiều trì hình thức sách đầu tích trữ vơ hiệu hóa giai đoạn dài 33 Nhóm 23 Ngân hàng Đêm – Khóa 22 V n đ vơ hi u hóa, sách ti n t s h i nh p tài tồn c u CHƯƠNG III: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU Bài nghiên cứu trình bày thay đổi đán g kể m ức độ vơ hiệu hóa thơng qua việc ph ân tích q trình chuy ển đổi ba bất khả thi từ: m ột quốc gia chọn thực đồng thời mục tiêu k inh tế vi mô: độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá, hội nh ập tài ch ính sang bất khả thi mới: hội nhập tài rộng hơn, tỷ giá linh hoat di chuyển tự dòn g vốn Kết nhiều quố c gia có thị trường chọn áp dụn g sách kết hợp tỷ giá thả có quản lý, đồn g thời v ẫn cố gắng trì m ức độ độc lập tiền tệ định cùn g v ới việc gia tăng hội nhập tài Và họ làm thành côn g việc v ới m ột kết hợp sách dự trữ quy mơ lớn vơ h iệu hóa Thơng qua mơ hình hồi qui di độn g, việc so sánh hành vi vơ hiệu hóa quốc gia nghiên cứu cho thấy chinh sách vơ hiệu hóa sử dụng ngày rộn g r ãi nhi ều quốc gia sau kh ủng hoảng Châu A thời điểm m Trun g Quốc bắt đầu thực ch ính sách vơ hiệu hóa m an g tính bước n goặc n ăm 2002 Nhằm đánh giá tầm quan trọng điểm gãy hành v i vơ hiệu hóa, tác giả sử dụn g m hình hồi qui với biến giả Dum Break Dumcrisis nhận thấy rằn g dịng tiền vào vơ hiệu hóa bằn g cách giảm thiểu tài sản nội địa NHTW hành vi vơ hiệu hóa gia tăng Ngo ài hệ số tăng trưởng GDP danh nghĩa dươn g, cho thấy NHTW cung cấp khoản cho n ền kinh tế bằn g cách gia tăn g lượn g cun g tiền nhằm đáp ứng cho hoạt độn g kinh tế lớn Bài nghiên cứu cũn g cho tháy quố c gia Châ u Á v Mỹ La tinh tăng m ức độ vơ hiệu hóa năm gần đây, cho phép quốc gia có phản ứn g trực tiếp với áp lực lạm phát Ngồi ch ính sách vơ hiệu hóa phụ thuộ c kết cấu dòn g tiền vào cán cân tốn, chẳn g hạn vài nước phản ứn g đố i với dòng vốn FDI vào thặng dư tài khoản vãn g lai hay dịng vốn khơng ph ải FDI Cho thấy nước lo lắn g ảnh hưởng tiền tệ n guồn vốn đầu tư trực tiếp Bài nghiên cứu cũn g thảo luận lợi ích chi phí c việc vơ hiệu hóa Nhiều nư ớc chi phí vơ hiệu hóa x uất so với lợi ích nhận được, kết hợp với ổn định ch ính sách tiền tệ tích lũy dự trữ T uy nhiên, giới thiệu chứng cho thấy lợi ích tương đối từ việc vơ hiệu hóa Trun g Quốc quố c gia khác giảm quí gần Điều n gụ ý cho giới hạn tính bền vững cấu hình ch ính sách m ới thời gian tới Cuối cùng, nghiên cứu vạch r a m ột m ô hình giải thích khả năn g để vơ hiệu hóa dựa khả thay bất hoàn hảo tài sản giới, nơi mà chi phí việc m ua bán tài 34 Nhóm 23 Ngân hàng Đêm – Khóa 22 V n đ vơ hi u hóa, sách ti n t s h i nh p tài tồn c u sản khác nh au cách có hệ thống thơng qua nhữn g đại lý (do hiệu ứng qui mô xảy r a) thơng qua lo ại tài sản (vì tính khoản khác rủi ro khác nha u) Ch úng ta thấy ch ính sách ủn g hộ cho kiềm hãm tài nội địa lớn cắt giảm chi phí vơ hiệu hóa, cũn g đề n ghị r ằn g mức độ m quốc gia vơ h iệu hóa phụ thuộc v sẵn lịng chịu đựng ki ểm hãm t ài biến dạn g kinh tế khác Những k ết nghiên cứu với nhữn g thay đổ i đáng kể tron g m ức độ vơ hiệu hóa chứn g m inh quố c gia có thị trường ph ù hợp v ới ba bất khả thi m ới, nơi mà nước tham gia dự trữ n goại hối đồng thời cố gắn g trì sách độ c lập tiền tệ Bài nghiên cứu đề cập đến tác độn g c n guồn vốn FDI, non- FDI hay thặn g dư tài kho ản vãng lai đến ch ính sách vơ hiệu hóa quốc gia có trườn g m ới Với đặc điểm quốc gia phát triển có Việt Nam t ồn m ột nguồn vốn ODA lớn Việc tìm hiểu đầy đủ tác độn g c dịng vốn ODA đến sách vơ hiệu hóa quố c gia phát triển cần n ghi ên cứu chuyên sâu 35 Nhóm 23 Ngân hàng Đêm – Khóa 22 TÀI LIỆU THAM KHẢO Aizenm an, Joshua and Jae- woo Lee, “ Financial ver sus Monetary Mercantilism – Long Run View of Lar ge International Reserves Hoardin g,” The Wo rld Econom y 31 (2008):593-611 Aizenm an, Josh ua an d Nancy Marion, “The High Demand for International Reserv es in the Far East: W hat’s Goin g On ?” Journa l of the Japanese and Interna tional Economies 17 (2003) :370400 Chenyin g Zhang, “ S terilization in China: Effe ctivene ss and Cost,” (2010) Fischer, Stanley, “Exchange Rate Re gimes: Is the Bipolar View Correct?” Journa l of Econom ic Perspectives 15 (2001):3-24 Obstfeld, Maury, Jay Shambaugh, and Alan M Taylor, “The Trilemm a in History: Tradeofffs among Ex chan ge Rates, Monetary Policies, an d Capital Mobility,” Review of Economics and Statistics (2005):423-38 Giáo trình Tài Chính quốc tế, Đại học Kinh tế Tp Hồ Chí Minh, 2011 ... giá hỗ trợ phiên chuẩn tiền tệ, hộp nhập tài ch ính hoàn toàn đươn g nh iên từ bỏ độc lập tiền tệ Và kết Argentina trải qua kh ủn g ho ảng đầu nhữn g năm 2000 sách tiền tệ khơng cịn khả thi Sau... gia n ày quan tâm đến tác độn g tiền tệ dòng đầu tư trực tiếp 2.3 Chi phí, lợi ích tính bền vững sách vơ hiệu hóa Sự phát triển hội nhập tài m ột kết tránh khỏi hội nhập thương mại ngày sâu sắc... đồng thời cố gắn g để trì m ột m ức độ độc lập tiền tệ định với việc gia tăng hội nhập tài Sự thay đổi cấu sách t iền tệ nước đan g phát triển có t hể hiểu cách dễ dàng ta ứng dụn g ch ún g vào