Phụ lục này ph ân tích các chi phí của sự vô hiệu hóa bằng cách x ây dựn g m ột m ô hình từ các yếu tố quy ết định đến khả năn g thay thế giữa trái phiếu tron g và n goài nước được đặc trưng bởi gia tăng biên trong sự khác biệt lãi suất liên quan đến việc cắt giảm phần đón g góp của trái phi ếu nước n goài t rong danh m ục đầu tư cá nhân.
Ch úng tôi xem xét một quốc gia mà các đại lý phải đối mặt với việc kiềm soát tài chính và sự khôn g chắc chắn về lạm phát trong nước, khấu h ao tiền tệ và thuế suất trên thu nhập. T ỷ suất sinh lợi thực tế của cư dân trong nước nắm giữ trái phiếu trong nước và ngoài nước (B, B*) là:
Trong đó, i là lãi suất thu nhập danh n ghĩa, π là tỷ lệ lạm phát trong nước, e la t ỷ lệ khấu h ao của đồn g tiền trong nư ớc v à t* là thuế đánh trên thu nhập do nắm giữ tài sản nước n goài, ph ản ánh các chi phí thực tế của việc kiểm soát tài chính; π, e và t* đều là n gẫu nhiên. T huế suất t* phản ánh tiêu ch uẩn de fa cto của vi ệc kiểm soát tài chính mà trong đó có t hể bao gồm các quy định n ghiêm cấm hoặc xử phạt việc nắm giữ tài sản nước n go ài.
Ch úng tôi giả định các đại lý e ngại r ủi ro, với phươn g sai trung bình :
Với
Do đó, sự can thiệp của vô hiệu hóa làm giảm phần đón g góp của tài sản nước n goài trong danh m ục đầu tư cá nhân, B* /W làm t ăng sự khác biệt đối v ới lãi suất m ong đợi, E[r]-E[r*], do mức độ e ngại r ủi ro làm điều ch ỉnh phươn g sai của sự khác biệt lãi suất thực, 2r r
Các giá trị π, e và t* đều ngẫu nhi ên. Đặc biệt, chún g tôi biểu thị qua a’k, εk là các hằng số và sự kết hợp n gẫu nhiên v ới giá trị k, k=π, e, t* , bằn g:
Ch úng tôi tiếp tục giả định (i) lạm phát và tỷ lệ khấu hao mong đợi trong nước có mối tương quan, (ii) sự bất thườn g khôn g có ý nghĩa và có thể có tươn g quan, và ( iii) có 2 loại đại diện (i =l,h), với sự khác biệt chi phí của việc nắm giữ các tài sản nước n goài ph ản ánh mức độ e n gại r ủi ro khác nhau tiềm năn g, với ưu đãi cho lo ại i=l có t* thấp, nghĩa là:
T ừ r – r* = I – i* + t* - e, kéo theo:
Khi đó
Ch úng tôi dự đo án rằn g m ối tươn g quan giữa khấu h ao và thuế kiểm soát tài chính
là tương quan dư ơng, nghĩa là ,
Biểu thức ( A6) ngụ ý rằng có một sự tươn g quan cao hơn giữa tỷ giá hối đo ái, t ỷ lệ khấu h ao và thuế kiểm soát tài chính làm giảm chi ph í của sự vô hiệu hó a. Hiệu ứn g này mạnh m ẽ hơn khi mức độ kiểm soát tài chính lớn hơn ( n gh ĩa là cao hơn giá trị c, v à lớn h ơn là phần đón g góp của các
đại lý phản ứn g với giá trị cao hơn c).
Trong trườn g h ợp h ạn chế mà sự tươn g quan tiến đến 1, nghĩa là t* k e trong đó k là hằng số và
D o đó, khả năng vô hiệu hóa phụ thuộc vào khả năng thay thế không hoàn to àn của các tài sản tr ong một thế giới mà các chi phí của việc trao đổi các t ài s ản thay đ ổi một cách hệ thống thông qua các đại lý (bởi vì tác động của quy mô có thể đạt được) và qua các loại tài sản (do tính thanh khoản và đặc tính rủi ro khác nhau). Chính sách khuy ến khích kiểm s oát tài chính nội địa nhiều hơn cũng s ẽ giảm chi phí của sự vô hiệu hóa. Điều này cho thấy rằng các nư ớc có t hể và sẵn s àng để t iến hành vô hiệu hóa t ài chính nhiều hơn thì sẽ có thể duy trì hình thức chính s ách đầu cơ tích trữ và vô hiệu hóa trong một giai đoạn dài hơn
CHƯƠNG III: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Bài nghiên cứu đã trình bày thay đổi đán g kể trong m ức độ vô hiệu hóa thông qua việc ph ân tích quá trình chuy ển đổi bộ ba bất khả thi từ: m ột quốc gia chỉ có thể chọn thực hiện đồng thời 2 trong 3 mục tiêu k inh tế vi mô: sự độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá, và hội nh ập tài ch ính sang bộ 3 bất khả thi mới: hội nhập tài chính rộng hơn, tỷ giá linh hoat và sự di chuyển tự do của dòn g vốn. Kết quả là càng nhiều quố c gia có thị trường mới nổi chọn áp dụn g chính sách kết hợp giữa tỷ giá thả nổi có quản lý, đồn g thời v ẫn cố gắng duy trì một m ức độ độc lập tiền tệ nhất định cùn g v ới việc gia tăng hội nhập tài chính. Và họ đã làm rất thành côn g việc này v ới m ột sự kết hợp chính sách dự trữ quy mô lớn và vô h iệu hóa.
Thông qua mô hình hồi qui di độn g, việc so sánh về hành vi vô hiệu hóa giữa các quốc gia bài nghiên cứu đã cho thấy chinh sách vô hiệu hóa đã được sử dụng ngày càng rộn g r ãi ở nhi ều quốc gia sau cuộc kh ủng hoảng Châu A hoặc thời điểm m à T run g Quốc bắt đầu thực hiện ch ính sách vô hiệu hóa m an g tính bước n goặc n ăm 2002.
Nhằm đánh giá tầm quan trọng của các điểm gãy trong hành v i vô hiệu hóa, tác giả đã sử dụn g m ô hình hồi qui với các biến giả Dum Break và Dumcrisis và nhận thấy rằn g các dòng tiền đi vào đã được vô hiệu hóa bằn g cá ch giảm thiểu các tài sản nội địa của NHTW và hành vi vô hiệu hóa này đã gia tăng. Ngo ài ra hệ số tăng trưởng GDP danh nghĩa là dươn g, cho thấy NHTW cung cấp thanh khoản cho n ền kinh tế bằn g cách gia tăn g lượn g cun g tiền nhằm đáp ứng cho cá c hoạt độn g kinh tế lớn hơn.
Bài nghiên cứu cũn g cho tháy các quố c gia ở Châ u Á v à Mỹ La tinh đã tăng m ức độ vô hiệu hóa trong những năm gần đây, cho phép các quốc gia này có sự phản ứn g trực tiếp với áp lực lạm phát. Ngoài ra ch ính sách vô hiệu hóa phụ thuộ c kết cấu dòn g tiền vào của cán cân thanh toán, chẳn g hạn ở vài nước thì sự phản ứn g đố i với dòng vốn FDI đi vào thì ít hơn đối với thặng dư tài khoản vãn g lai hay dòng vốn không ph ải FDI. Cho thấy rằng các nước này thì ít lo lắn g về ảnh hưởng tiền tệ của n guồn vốn đầu tư trực tiếp.
Bài nghiên cứu cũn g thảo luận về lợi ích và chi phí c ủa việc vô hiệu hóa. Nhiều nư ớc thì chi phí của vô hiệu hóa x uất hiện ít hơn so với lợi ích nhận được, khi kết hợp với sự ổn định về ch ính sách tiền tệ và sự tích lũy dự trữ. T uy nhiên, bài cũng giới thiệu chứng cứ cho thấy rằng lợi ích tương đối từ việc vô hiệu hóa đối với T run g Quốc và các quố c gia khác thì giảm trong những quí gần đây. Điều này n gụ ý cho sự giới hạn về tính bền vững của cấu hình ch ính sách m ới trong thời gian tới.
Cuối cùng, bài nghiên cứu vạch r a m ột m ô hình giải thích khả năn g để vô hiệu hóa dựa trên khả năng thay thế bất hoàn hảo của tài sản trong một thế giới, nơi mà chi phí của việc m ua bán tài
sản thì khác nh au một cách có hệ thống thông qua nhữn g đại lý (do hiệu ứng qui mô có thể xảy r a) và thông qua lo ại tài sản (vì tính thanh khoản khác nhau và rủi ro khác nha u). Ch úng ta có thể thấy rằng những ch ính sách ủn g hộ cho sự kiềm hãm tài chính nội địa lớn hơn sẽ cắt giảm được chi phí vô hiệu hóa, và cũn g đề n ghị r ằn g mức độ m à các quốc gia có thể vô h iệu hóa thì nó phụ thuộc v ào sự sẵn lòng chịu đựng sự ki ểm hãm t ài chính và sự biến dạn g kinh tế khác.
Những k ết quả của bài nghiên cứu với nhữn g thay đổ i đáng kể tron g m ức độ vô hiệu hóa đã chứn g m inh là những quố c gia có thị trường mới nổi thì ph ù hợp v ới bộ ba bất khả thi m ới, nơi mà các nước tham gia dự trữ n goại hối đồng thời cố gắn g duy trì chính sách độ c lập tiền tệ.
Bài nghiên cứu đã đề cập đến tác độn g c ủa n guồn vốn FDI, non- FDI hay thặn g dư tài kho ản vãng lai đến ch ính sách vô hiệu hóa của các quốc gia có thì trườn g m ới nổi. Với đặc điểm ở các quốc gia đang phát triển trong đó có Việt Nam t ồn tại m ột nguồn vốn ODA lớn. Việc tìm hiểu đầy đủ hơn về tác độn g c ủa dòng vốn ODA đến chính sách vô hiệu hóa ở các quố c gia đang phát triển cần những n ghi ên cứu chuyên sâu hơn.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Aizenm an, Joshua and Jae- woo Lee, “ Financial ver sus M onetary Mercantilism – Long Run View of Lar ge International Reserves Hoar din g,” The Wo rld Econom y 31 (2008):593-611
Aizenm an, Josh ua an d Nancy Marion, “The High Demand for International Reserv es in the Far East: W hat’s Goin g On ?” Journa l of the Japanese and Interna tional E conomies 17 (2003) :370- 400
Chenyin g Zhang, “ Steri lization in China: Effe ctivene ss and Cost,” (2010)
Fischer, Stanley, “Exchange Rate Re gim es: Is the Bipolar View Correct?” Journa l of Econom ic Perspectives 15 (2001):3-24 (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Obstfeld, Maury, Jay Shambaugh, and Alan M. T aylor, “The T rilemm a in History: Tradeofffs among Ex chan ge Rates, Monetary Policies, an d Capital M obility,” Review of Economics and Stati stics 3 (2005):423-38