Chuyên đề thực tập định giá công ty trên thị trường chứng khoán việt nam tại thời điểm phát hành thêm cổ phiếu áp dụng cho công ty cổ phần vincom

Áp dụng cho công ty cổ phần Vincom 3, Kết cấu của chuyên đề : P hần I : Khái Quát về thị trường chứng khoán Viet Nam, và thực tế định giá và phát hành thêm ở Vịêt Nam hịên nay P hần I

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN

KHOA TOÁN KINH TẾ

CHO CÔNG TY CỔ PHẦN VINCOM

Họ tên sinh viên : LƯU TRỌNG HIẾU Lớp : TOÁN TÀI CHÍNH 48

Mã sinh viên : CQ480877 Khoa : TOÁN KINH TẾ Giáo viên hướng dẫn :TS NGÔ VĂN THỨ

HÀ NỘI - 2010

LỜI NÓI ĐẦU

1 Sự cấp thiết của đề tài

Thuật ngữ “thị trường chứng khoán” ngày nay không còn xa lạ đối với mỗi

người Sau gần 10 năm kể từ khi ra đời, thị trường chứng khoán Việt Nam đangtừng bước trưởng thành hoàn thiện và phát triển Thị trường chứng khoán ra đời vớivai trò quan trọng là huy động nguồn vốn dài hạn cho các doanh nghiệp nâng caosức cạnh tranh trong nền kinh tế hang hoá đang phát triển nhanh.Thị trường chứngkhoán cùng với hệ thống ngân hàng đã tạo ra một hệ thống tài chính ổn định cungcấp nguồn vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế Bên cạnh đó thị trường chứngkhoán còn tạo ra một sân chơi chơi cho các nhà đầu tư, những người có vốn vàmuốn đầu tư kiếm lời

Tuy nhiên, để gia nhập vào sân chơi đó đòi hỏi phải có một kiến thức nhất địnhcũng như các thông tin cần thiết để có thể đầu tư một cách có hiệu quả Thị trườngluôn có các biến động Giá cổ phiếu thì luôn thay đổi Có rất nhiều nguyên nhân tácđộng đến giá cổ phiếu Các nhà đầu tư cần phải biết phân tích và tìm hiểu về thịtrường,biết được giá trị của công ty mình đang bỏ vốn vào để có cái nhìn sâu rộnghơn và có quyết định đúng đắn

Trong một nền kinh tế đang phát triển nhanh, có rất nhiều doanh nghiệp chọn

cách phát hành cổ phiếu lần đầu hoặc phát hành them cổ phiếu khi đã phát hành cổphiếu trước đó để thu hút them nguồn vốn phát triển kinh doanh Vì thế, việc địnhgiá công ty là rất quan trọng để có thể xác định giá trị thự của một công ty để cóquyết định kinh doanh cũng như quyết định đầu tư chính xác

Với ý nghĩa đó, em đã lựa chọn đề tài “Định giá công ty trên thị trường

chứng khoán Việt Nam tại thời điểm phát hành thêm cổ phiếu Áp dụng cho công ty cổ phần Vincom” làm đề tài tốt nghiệp

2, Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu : Với đề tài đã chọn em đi sâu vào nghiên cứu đến các

vấn đề về định giá công ty trên thị trường Chứng Khoán Việt Nam

- Phạm vi nghiên cứu : Định giá công ty trên thị trường chứng khoán Việt

Nam bằng các công cụ lý thuyết M&M, lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu, mo hình CAPM Áp dụng cho công ty cổ phần Vincom

3, Kết cấu của chuyên đề :

P hần I : Khái Quát về thị trường chứng khoán Viet Nam, và thực tế định giá và phát hành thêm ở Vịêt Nam hịên nay

P hần II : Các lý thuết liên quan đến xác định giá trị công ty

- Lý thuyết M&M

- Mô hình CAPM

P hần III : Áp dụng lý thuyết xác đinh giá trị công ty cổ phần VINCOM(VIC) tại thơi điểm công ty phát hành thêm cổ phiếu ra thị trường

Đây là vấn đề mới và do tôi mới tiếp cận lần đầu vì vậy không thể không có

những sai sót trong quá trình giải quyết vấn đề Hi vọng đề tài này sẽ thu hút được

sự quan tâm và góp ý kiến để đề tài ngày càng hoàn thiện hơn Tôi xin chân thànhcảm ơn sự giúp đỡ của các anh, chị phòng môi giới công ty Chứng Khoán HòaBình ( http://www.hbs.com.vn )

Em xin chân thành cảm ơn thầy TS NGÔ VĂN THỨ đã hướng dẫn nhiệt tình để

giúp em hoàn thành chuyên đề này Do hạn chế về thời gian và trình độ nhận thứcnên chuyên đề không tránh khỏi những thiếu sót nhất định Em mong được sự giúp

đỡ tận tình và góp ý nhận xét của các thầy cô giáo

PHẦN I

TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN , THỰC

TẾ CÁC CÔNG TY SAU PHÁT HÀNH LẦN ĐẦU, PHÁT

HÀNH THÊM Ở VIỆT NAM

I Khái quát về thị trường chứng khoán Việt Nam

1 Lịch sử hình thành và các chức năng của thị trường chứng khoán

Việt Nam

Định Nghĩa

Thị trường chứng khoán: là một thị trường mà ở nơi đó người ta mua bán, chuyển

nhượng, trao đổi chứng khoán nhằm mục đích kiếm lời Tuy nhiên, đó có thể làTTCK tập trung hoặc phi tập trung

Tính tập trung ở đây là muốn nói đến việc các giao dịch được tổ chức tập trung

theo một địa điểm vật chất Hình thái điển hình của TTCK tập trung là Sở giao dịchchứng khoán ( Stock exchange) Tại Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK), cácgiao dịch được tập trung tại một địa điểm; các lệnh được chuyển tới sàn giao dịch

và tham gia vào quá trình ghép lệnh để hình thành nên giá giao dịch

TTCK phi tập trung còn gọi là thị trường OTC (over the counter) Trên thị trường

OTC, các giao dịch được tiến hành qua mạng lưới các công ty chứng khoán phântán trên khắp quốc gia và được nối với nhau bằng mạng điện tử Giá trên thị trườngnày được hình thành theo phương thức thoả thuận

Các giai đoạn phát triển của TTCK Việt Nam

1 Giai đoạn 2000-2005: Giai đoạn chập chững biết đi của thị trường chứng

khoán.

Sự ra đời của thị trường chứng khoán Việt Nam được đánh dấu bằng việc đưa vào

vận hành Trung tâm giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh ngày 20/07/2000 vàthực hiện phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000 Trong 5 năm đầu tiên,dường như thị trường không thực sự thu hút được sự quan tâm của đông đảo côngchúng và các diễn biến tăng giảm của thị trường chưa tạo ra tác động xã hội mởrộng để có thể ảnh hưởng tới sự vận hành của nền kinh tế cũng như tới cuộc sốngcủa mỗi người dân

2 Giai đoạn 2006 : Sự phát triển đột phá của TTCK Việt Nam

Mốc thời gian kể từ đầu năm 2006 được coi là mang tính chất phát triển “đột phá”,

tạo cho thị trường chứng khoán Việt Nam một diện mạo hoàn toàn mới với hoạtđộng giao dịch sôi động tại cả 3 “sàn”: Sở giao dịch Tp.Hồ Chí Minh, Trung tâmGiao dịch Hà Nội và thị trường OTC

Trong khoảng từ giữa đến cuối năm 2006, tình trạng đầu tư vào cổ phiếu ở nước ta

mang tâm lý “đám đông”, cả người có kiến thức và hiểu biết, cả những người mua,bán theo phong trào, qua đó đẩy TTCK vào tình trạng “nóng”, hiện tượng “bongbóng” là có thật

3.Giai đoạn 2007: Giai đoạn thị trường chứng khoán bùng nổ.

Các giai đoạn phát triển của thị trường

• Giai đoạn thị trường bùng nổ trong 3 tháng đầu năm 2007:

• Giai đoạn thị trường điều chỉnh từ Tháng 4/2007 đến đầu Tháng 9/2007

• Giai đoạn phục hồi của thị trường vào những tháng cuối năm

4 Giai đoạn 2008: Cùng trong xu thế chung của nền kinh tế, TTCK Việt Nam khép

lại năm 2008 với sự sụt giảm mạnh.

Nhìn lại thị trường sau 01 năm giao dịch, những điểm nổi bật của thị trường: Index

giảm điểm, thị giá các loại cổ phiếu sụt giảm mạnh (nhiều mã CP rơi xuống dưới mệnh giá) , tính thanh khoản kém, sự thoái vốn của khối ngoại, sự can thiệp của các

c ơ quan điều hành và sự ảm đạm trong tâm lý các NĐT.Tính từ đầu năm đến hết ngày 31/12/2008, TTCKVN trải qua 03 giai đoạn chính

• Giai đoạn 1: Từ tháng 01 tới tháng 06 - Thị trường giảm mạnh do tác động từ tác động của kinh tế vĩ mô

• Giai đoạn 2: Tháng 06 tới đầu tháng 09 - Phục hồi trong ngắn hạn

• Giai đoạn 3: Từ tháng 09 tới tháng 12 - Thị trường rơi trở lại chu kỳ giảm do tác động của khủng hoảng kinh tế toàn cầu

5 Quý 1 năm 2009: TTCK Việt Nam là thị trường tăng trưởng tệ nhất châu Á

tính từ đầu năm 2009 đến nay Lợi nhuận các công ty năm 2008 giảm tới 30% Tuy nhiên một số công ty vẫn có kết quả kinh doanh tốt và giá cổ phiếu của những công

ty này hiện vẫn ở trong mức rất hấp dẫn

Thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn tiếp tục đi xuống trong năm 2009

2 Cơ cấu thị trường

C

ăn cứ vào phương thức giao dịch :

1 Thị trường giao dịch ngay (Thị trường thời điểm): Thị trường giao dịch mua

bán theo giá của ngày hôm đó; việc thanh toán và giao hoán sẽ diễn ra sau đóvài ngày (tùy theo mỗi thị trường chứng khoán quy định riêng số ngày);

2 Thị trường tương lai: Thị trường mua bán chứng khoán theo những hợp đồng

mà giá cả được thỏa thuận ngay trong ngày giao dịch; việc thanh toán và giaohoán sẽ diễn ra trong một kỳ hạn ở tương lai (1 tháng, 3 tháng, 6 tháng, 1năm,…)

C

ăn cứ vào tính chất chứng khoán giao dịch :

1 Thị trường cổ phiếu; Cổ phiếu gắn liền với lịch sử hình thành Công ty cổ

phần - Cổ phiếu chính là sản phẩm riêng có của công ty cổ phần Vốn điều lệ

của công ty cổ phần được chia thành nhiều phần bằng nhau gọi là cổ phần

Người mua cổ phần gọi là cổ đông Cổ đông được cấp một giấy xác nhận sở

hữu cổ phần gọi là cổ phiếu Cổ phiếu là bằng chứng và là chứng chỉ xác nhận

quyền sở hữu của cổ đông đối với công ty cổ phần Quyền sở hữu của cổ đông trong công ty cổ phần tương ứng với số lượng cổ phần mà cổ đông nắm

giữ Vì vậy, cổ phiếu còn được gọi là chứng khoán vốn

2 Thị trường trái phiếu; là một chứng nhận nghĩa vụ nợ của người phát hành phảitrả cho người sở hữu trái phiếu đối với một khoản tiền cụ thể (mệnh giá của tráiphiếu), trong một thời gian xác định và với một lợi tức quy định Người phát hành

có thể là doanh nghiệp (trái phiếu trong trường hợp này được gọi là trái phiếu doanhnghiệp), một tổ chức chính quyền như Kho bạc nhà nước (trong trường hợp này gọi

là trái phiếu kho bạc), chính quyền (trong trường hợp này gọi là công trái hoặc tráiphiếu chính phủ) Người mua trái phiếu, hay trái chủ, có thể là cá nhân hoặc doanhnghiệp hoặc chính phủ Tên của trái chủ có thể được ghi trên trái phiếu (trường hợpnày gọi là trái phiếu ghi danh) hoặc không được ghi (trái phiếu vô danh)

C

ăn cứ vào lưu chuyển vốn :

1 Thị trường sơ cấp: tạo ra kênh thu hút tiền nhàn rỗi để đầu tư;

2 Thị trường thứ cấp: tạo ra khả năng chuyển đổi chứng khoán thành tiền mặt

dễ dàng, thuận tiện; Tiền thu được ở đây không thuộc về nhà phát hành màthuộc về nhà đầu tư bán chứng khoán, nhượng lại quyền sở hữu chứng khoáncho nhà đầu tư khác

 Thị trường sơ cấp và Thị trường thứ cấp có mối quan hệ nội tại, thị trường

sơ cấp là cơ sở, là tiền đề; Thị trường thứ cấp là động lực Không có thị trường

sơ cấp thì không có chứng khoán để lưu thông trên thị trường thứ cấp và ngượclại; nếu không có thị trường thứ cấp thì thị trường sơ cấp khó hoạt động thuậnlợi

Việc phân biệt Thị trường sơ cấp và Thị trường thứ cấp có tính chất tương đối.

II Thực trạng định giá phát hành lần đầu ở Việt Nam

1.Các khái niệm về phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng (IPO)

Khái Niệm : IPO (chữ viết tắt của cụm từ tiếng Anh Initial Public Offering) có

nghĩa là phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu Theo thông lệ tài chính trong

kinh doanh, việc phát hành này có nghĩa là một doanh nghiệp lần đầu tiên huy độngvốn từ công chúng rộng rãi bằng cách phát hành các cổ phiếu phổ thông, nghĩa là cổphiếu ghi nhận quyền sở hữu đúng nghĩa và người nắm giữ có quyền biểu quyếttương ứng trong các kỳ họp Đại hội đồng Cổ đông thường niên hay bất thường Mộtphần của IPO có thể là chuyển nhượng cổ phần của cổ đông hiện hữu

Như vậy, IPO với mỗi doanh nghiệp chỉ có một lần duy nhất, và sau khi đã IPO

thì các lần tiếp theo sẽ được gọi là phát hành cổ phiếu trên thị trường thứ cấp IPO

có ý nghĩa rất quan trọng với doanh nghiệp, vì với bất kỳ doanh nghiệp nào, đâycũng là thử thách đầu tiên và quan trọng nhất đối với hàng loạt khía cạnh vận hành.Nguyên nhân của thử thách này là do doanh nghiệp trước khi được phép huy độngvốn rộng rãi phải đảm bảo hàng loạt các điều kiện phát hành ngặt nghèo và qui chếbáo cáo thông tin rất nghiêm khắc

Lý do phát hành : Với sự phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng khoán, các

công ty có thể huy động được nhanh và nhiều vốn thông qua việc tiến hành IPO trênthị trường chứng khoán Cổ phiếu của công ty cũng có thể đạt được tính thanhkhoản rất cao và các giá trị gia tăng về giá sau khi IPO Đó là một trong những lý dochính khiến các doanh nghiệp tiến hành IPO

Quy trình phát hành : Thông thường việc phát hành chứng khoán lần đầu ra công

chúng được thực hiện theo các bước sau:

Tổ chức đại hội cổ đông để xin ý kiến chấp thuận của đại hội cổ đông về việc

phát hành chứng khoán ra công chúng, đồng thời thống nhất mục đích huy độngvốn; số lượng vốn cần huy động; chủng loại và số lượng chứng khoán dự định pháthành; cơ cấu vốn phát hành dự tính phân phối cho các đối tượng: Hội đồng quản trị,

cổ động hiện tại, người lao động trong doanh nghiệp, người bên ngoài doanhnghiệp, người nước ngoài…

- Hội đồng quản trị ra quyết định thành lập ban chuẩn bị cho việc xin phép phát

hành chứng khoán ra công chúng Chức năng chủ yếu của ban chuẩn bị là chuẩn bịcác hồ sơ xin phép phát hành để nộp lên cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán

và thị trường chứng khoán; lựa chọn tổ chức bảo lãnh phát hành (nếu cần), công tykiểm toán và tổ chức tư vấn và cùng với các tổ chức này xây dựng phương án pháthành và dự thảo bản cáo bạch để cung cấp cho các nhà đầu tư

- Ban chuẩn bị lựa chọn người đứng đầu tổ hợp bảo lãnh phát hành Trong phần

lớn các trường hợp phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng, để đảm bảo sựthành công của đợt phát hành thì tổ chức phát hành phải chọn ra được một tổ chứcbảo lãnh phát hành Tổ chức bảo lãnh phát hành với uy tín và mạng lưới rộng lớncủa mình sẽ giúp cho việc phân phối chứng khoán của tổ chức phát hành diễn ramột cách suôn sẻ Chính vì vậy, khi tiến hành phát hành chứng khoán ra công chúngthì việc lựa chọn tổ chức bảo lãnh phát hành có ý nghĩa rất quan trọng, và mang tínhquyết định đến sự thành bại của đợt phát hành

- Người đứng đầu tổ hợp bảo lãnh phát hành lựa chọn các thành viên khác của tổ

hợp Trong trường hợp khối lượng chứng khoán phát hành là quá lớn, vượt quá khảnăng của một tổ chức bảo lãnh phát hành thì tổ chức bảo lãnh phát hành chính (tổchức bảo lãnh đã được lựa chọn) sẽ đứng ra lựa chọn các thành viên khác để cùngvới mình tiến hành bảo lãnh cho toàn bộ đợt phát hành

- Ban chuẩn bị cùng với tổ hợp bảo lãnh phát hành, công ty kiểm toán và tổ chức

tư vấn tiến hành định giá chứng khoán phát hành Định giá chứng khoán là khâu

khó khăn nhất và phức tạp nhất khi tiến hành phát hành chứng khoán ra công chúng.Nếu định giá chứng khoán quá cao thì sẽ khó khăn trong việc bán chứng khoán, cònnếu định giá chứng khoán quá thấp thì sẽ làm thiệt hại cho tổ chức phát hành Vìthế, việc định giá chứng khoán một cách hợp lý sao cho người mua và người bánđều chấp nhận được là hết sức quan trọng và cần phải được phối hợp của tổ chứcbảo lãnh, công ty kiểm toán và tổ chức tư vấn của công ty.

- Trình tự IPO

2.Những điểm thuận lợi và bất lợi của IPO

a Những điểm thuận lợi

Phát hành chứng khoán ra công chúng sẽ tạo ra hình ảnh đẹp và sự nổi tiếng của

công ty nhờ vậy công ty sẽ dễ dàng hơn và tốn ít chi phí hơn trong việc huy độngvốn qua phát hành trái phiếu, cổ phiếu ở những lần sau Thêm vào đó, khách hàng

và nhà cung ứng của công ty thường cũng sẽ trở thành cổ đông của công ty và dovậy công ty sẽ rất có lợi trong việc mua nguyên liệu và tiêu thụ sản phẩm

Phát hành chứng khoán ra công chúng sẽ làm tăng giá trị tài sản ròng, giúp công

ty có được nguồn vốn lớn và có thể vay vốn của ngân hàng với lãi suất ưu đãi hơncũng như các điều khoản về tài sản cầm cố sẽ ít phiền hà hơn Ví dụ như các cổphiếu của các công ty đại chúng dễ dàng được chấp nhận là tài sản cầm cố cho cáckhoản vay ngân hàng Ngoài ra, việc phát hành chứng khoán ra công chúng cũnggiúp công ty trở thành một ứng cử viên hấp dẫn hơn đối với các công ty nước ngoàivới tư cách làm đối tác liên doanh

Phát hành chứng khoán ra công chúng giúp công ty có thể thu hút và duy trì đội

ngũ nhân viên giỏi bởi vì khi chào bán chứng khoán ra công chúng, công ty bao giờcũng dành một tỷ lệ chứng khoán nhất định để bán cho nhân viên của mình Vớiquyền mua cổ phiếu, nhân viên của công ty sẽ trở thành cổ đông, và được hưởng lãitrên vốn thay vì thu nhập thông thường Điều này đã làm cho nhân viên của công tylàm việc có hiệu quả hơn và coi sự thành bại của công ty thực sự là thành bại củamình

- Phát hành chứng khoán ra công chúng, công ty có cơ hội tốt để xây dựng một hệ

thống quản lý chuyên nghiệp cũng như xây dựng được một chiến lược phát triển rõràng Công ty cũng dễ dàng hõn trong việc tìm người thay thế, nhờ đó mà tạo rađược tính liên tục trong quản lý Bên cạnh đó, sự hiện diện của các uỷ viên quản trịkhông trực tiếp tham gia điều hành công ty cũng giúp tăng cường kiểm tra và cânđối trong quản lý và điều hành công ty

- Phát hành chứng khoán ra công chúng làm tăng chất lượng và độ chính xác của

các báo cáo của công ty bởi vì các báo cáo của công ty phải được lập theo các tiêuchuẩn chung do cơ quan quản lý qui định Chính điều này làm cho việc đánh giá và

so sánh kết quả hoạt động của công ty được thực hiện dễ dàng và chính xác hơn

- Chi phí phát hành chứng khoán ra công chúng cao, thường chiếm từ 8-10% khoản

vốn huy động, bao gồm các chi phí bảo lãnh phát hành, phí tư vấn pháp luật, chi phí

in ấn, phí kiểm toán, chi phí niêm yết… Ngoài ra, hàng năm công ty cũng phảI chịuthêm các khoản chi phí phụ như chi phí kiểm toán các báo cáo tài chính , chi phícho việc chuẩn bị tài liệu nộp cho cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán và chiphí công bố thông tin địnhkỳ

- Công ty phát hành chứng khoán ra công chúng phải tuân thủ một chế độ công bố

thông tin rộng rãi, nghiêm ngặt và chịu sự giám sát chặt chẽ hơn so với các công tykhác Hơn nữa, việc công bố các thông tin về doanh thu, lợi nhuận, vị trí cạnh tranh,phương thức hoạt động, các hợp đồng nguyên liệu, cũng như nguy cơ bị rò rỉ thôngtin mật ra ngoài có thể đưa công ty vào vị trí cạnh tranh bất lợi

- Đội ngũ cán bộ quản lý công ty phải chịu trách nhiệm lớn hơn trước công chúng.

Ngoài ra, do qui định của pháp luật, việc chuyển nhượng vốn cổ phần của họthường bị hạn chế

3 Thực trạng các công ty IPO ở Việt Nam

3.1 Các quy định mang tính pháp lý

Mỗi nước có những qui định riêng cho việc phát hành chứng khoán lần đầu ra

công chúng Tuy nhiên, để phát hành chứng khoán ra công chúng thông thường tổchức phát hành phải đảm bảo năm điều kiện cơ bản sau:

- Về qui mô vốn: tổ chức phát hành phải đáp ứng được yêu cầu về vốn điều lệ tối

thiểu ban đầu, và sau khi phát hành phải đạt được một tỷ lệ phần trăm nhất định vềvốn cổ phần do công chúng nắm giữ và số lượng công chúng tham gia

- Về tính liên tục của hoạt động sản xuất kinh doanh: công ty được thành lập và hoạt

động trong vòng một thời gian nhất định (thường khoảng từ 3 đến 5 năm)

- Về đội ngũ quản lý công ty: công ty phải có đội ngũ quản lý tốt, có đủ năng lực vàtrình độ quản lý các hoạt động sản xuất, kinh doanh của công ty

- Về hiệu quả sản xuất kinh doanh: công ty phải làm ăn có lãi với mức lợi nhuận

không thấp hơn mức qui định và trong một số năm liên tục nhất định (thường từ 2-3năm)

- Về tính khả thi của dự án: công ty phải có dự án khả thi trong việc sử dụng nguồn

vốn huy động được

Tuy nhiên, các nước đang phát triển thường cho phép một số trường hợp ngoại lệ, tức là có những doanh nghiệp sẽ được miễn giảm một số điều kiện nêu trên,ví dụ: doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực công ích, hạ tầng cơ sở có thể được miễn giảm điều kiện về hiệu quả sản xuất kinh doanh

ở Việt Nam, theo qui định của Nghị định 48/1998/-NĐ-CP về chứng khoán và thị trường chứng khoán và Thông tư 01/1998/TT-UBCK hướng dẫn Nghị định

48/1998/-NĐ-CP, tổ chức phát hành phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng phải đáp ứng được các điều kiện sau:

- Mức vốn điều lệ tối thiểu là 10 tỷ đồng Việt Nam;

- Hoạt động kinh doanh có lãi trong 2 năm liên tục gần nhất;

- Thành viên Hội đồng quản trị và Giám đốc (Tổng giám đốc) có kinh nghiệm quản

lý kinh doanh

- Có phương án khả thi về việc sử dụng vốn thu được từ đợt phát hành cổ phiếu.

- Tối thiểu 20% vốn cổ phần của tổ chức phát hành phải được bán cho trên 100

người đầu tư ngoài tổ chức phát hành; trường hợp vốn cổ phần của tổ chức phát hành từ 100 tỷ đồng trở lên thì tỷ lệ tối thiểu này là 15% vốn cổ phần của tổ chức phát hành

- Cổ đông sáng lập phải nắm giữ ít nhất 20% vốn cổ phần của tổ chức phát hành và

phải nắm giữ mức này tối thiểu 3 năm kể từ ngày kết thúc đợt phát hành

- Trường hợp cổ phiếu phát hành có tổng giá trị theo mệnh giá vượt 10 tỷ đồng thì

phải có tổ chức bảo lãnh phát hành

3.2 Đánh giá việc phát hành chứng khoán lần đầu tại Việt Nam

Hiện nay, thị trường vốn ở Việt Nam mới đang ở giai đoạn đầu của sự phát triển,

trong khi một số công ty đang chuẩn bị IPO với qui mô lớn, thì tổng số các công tygiao dịch đại chúng vẫn còn nhỏ khi so sánh với qui mô quốc tế

Do đó, khi thị trường có nguồn cung mới và thêm các công ty được niêm yết ở

Việt Nam sẽ thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư Chúng tôi nhận thấy nhu cầu

từ phía nhà đầu tư trong nước và quốc tế tăng lên nhanh chóng trong vòng 2 nămqua, bao gồm các nhà đầu tư tư nhân và các nhà đầu tư tổ chức

Hầu hết các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là các

công ty thuộc sở hữu nhà nước Và trước mắt, xu hướng này vẫn tiếp tục khi Chínhphủ công bố kế hoạch cổ phần hóa từ năm 2007 - 2010, trong đó nhiều công ty nhànước sẽ được niêm yết Cùng với các công ty nhà nước, một số lượng lớn các công

ty tư nhân đang chuẩn bị niêm yết để tăng cường khả năng vốn

Thông thường thời gian doanh nghiệp chuẩn bị niêm yết ngắn, điều này có thể

hiểu là doanh nghiệp chỉ tập trung vào những yêu cầu cần thiết khi niêm yết màkhông quan tâm đến các vấn đề khác khi niêm yết

Khái Niệm: Phát hành thêm là hoạt động phát hành thêm chứng khoán ra ngoài thị trường nhằm mục đích tăng thêm vốn của tổ chức phát hành.

Trước hết, ta tạm chia việc phát hành thêm CP làm hai loại:

1- Phát hành CP tăng nguồn tài chính cho công ty

Trong trường hợp này, công ty thu tiền mua cổ phần từ cổ đông Vấn đề NĐT cần

quan tâm là đánh giá xem liệu công ty sử dụng vốn tăng lên như thế nào? Nếu vốntăng thêm được sử dụng để mang lại mức sinh lợi cao hơn chi phí vốn (là mức sinhlợi mà nhà đầu tư có thể có được từ những cơ hội đầu tư vào các CP khác) thì giá

CP được hy vọng sẽ tăng lên Ngược lại, nếu công ty sử dụng vốn không hiệu quảhay mang lại mức sinh lợi thấp hơn chi phí vốn thì công ty đó không những khônglàm gia tăng giá trị cho cổ đông của nó mà còn làm suy giảm giá trị của cổ đông(destroy shareholder value)

Hiện nay, vấn đề đáng ngại là các công ty đua nhau phát hành thu tiền vốn từ cổ

đông nhưng mục đích sử dụng vốn, hiệu quả và thời hạn mà hiệu quả đó có thể đượcduy trì lại không được giải thích, cam kết và chứng minh một cách rành mạch NĐTquyết định mua CP phát hành thêm vì nghĩ rằng phát hành ưu đãi sẽ kích thích tănggiá mà không đánh giá kỹ càng hiệu quả sử dụng vốn tăng thêm của công ty

Chúng ta đã quá quen với việc khi một công ty công bố phát hành CP thưởng

hoặc phát hành thêm ưu đãi, thì giá CP đó thuờng tăng lên Nhưng bạn có nghĩ rằng,vào lúc nào đó trường hợp trên sẽ xảy ra ngược lại

2- Phát hành thêm CP không tăng nguồn tài chính

Đây là trường hợp công ty không thu tiền thêm từ cổ đông, phát hành CP thưởng

từ lợi nhuận giữ lại hoặc từ thặng dư vốn

Như chúng ta biết: vốn chủ sở hữu của một công ty = vốn điều lệ + lợi nhuận giữ

lại + các quỹ trích lập + thặng dư vốn Trong đó, vốn điều lệ = mệnh giá CP x số

lượng CP Vốn điều lệ có ý nghĩa xác định tỷ lệ sở hữu của các cổ đông đối với

công ty tương ứng với số lượng cổ phần mà cổ đông đó nắm giữ Lợi nhuận giữ lại

và lợi nhuận sau thuế được để lại công ty để tái đầu tư Thặng dư vốn là chênh lệchgiữa giá phát hành và mệnh giá của những đợt phát hành vốn trước đây

Như vậy khi một công ty công bố phát hành thêm CP lấy từ lợi nhuận giữ lại và

từ thặng dư vốn thì đồng nghĩa với việc chuyển một phần hay toàn bộ số dư (kếtoán) từ tài khoản thặng dư vốn và lợi nhuận giữ lại sang tài khoản vốn điều lệ Kếtquả của nghiệp vụ này là sự tăng lên của vốn điều lệ (và tăng số lượng CP), giảm số

dư kế toán của lợi nhuận giữ lại và thặng dư vốn mà giá trị doanh nghiệp vẫn khôngthay đổi Nói cách khác, giá trị của vốn cổ đông không thay đổi, tỷ lệ sở hữu của cổđông trong doanh nghiệp không thay đổi Sự thay đổi duy nhất là số lượng CP lưuhành tăng lên.Điều này sẽ tác động đến giá thị trường của CP như thế nào? Để cócâu trả lời, chúng ta cần xem xét quan hệ cung cầu đối với CP đó và của thị trườngchứng khoán nói chung

Nếu trong thời gian thị trường chứng khoán (TTCK) tăng giá, cầu chứng khoán

lớn hơn cung, tức là lượng cầu CP chưa được đáp ứng thì việc tăng số lượng lưuhành của CP làm cho người muốn mua có cơ hội mua hơn và người muốn bán sẵnlòng bán 1 phần trong số CP tăng lên của mình Kết quả là cầu CP được thỏa mãn,giá CP tăng, điều này đã xảy ra như trước đây Ngược lại, nếu trong thời điểm cung

CP vượt cầu thì việc tăng số lượng CP sẽ càng làm lệch sự mất cân đối cung cầu,hậu quả là giá trị CP không những không tăng mà giảm, tổng giá trị thị trường của 1

cổ đông sẽ giảm sau khi được chia CP thưởng Đây là chuyện đã xảy ra trong tháng

6 vừa qua đối với CP của SSI, ACB và STB

Điều muốn nhấn mạnh ở đây là việc phát hành thêm CP không làm thay đổi giá

trị kinh tế của công ty phát hành và của cổ đông Tăng số lượng CP tức là tăng cung

mà việc tăng này có làm tăng giá hay giảm giá CP hoàn toàn phụ thuộc vào quan hệcung cầu đối với CP đó và của thị trường nói chung.

3 Các cách định giá phát hành thêm các công ty

3.1 Phương pháp sử dụng Bảng tổng kết tài sản (Balance sheet)

Đây là cách thức dễ dàng nhất để định giá công ty Nó được sử dụng khá phổ

biến và thường xuyên, nhưng nếu phân tích một cách khách quan thì phương phápnày sẽ cho kết quả giá trị công ty ở mức thấp nhất Giá trị sổ sách của công ty chỉđơn giản là những con số được rút ra từ tài sản hữu hình Khá nhiều nhà phân tíchtin rằng việc sử dụng công thức “Giá trị sổ sách điều chỉnh – Adjusted book value”

sẽ giúp việc định giá được đầy đủ và chuẩn xác hơn, bởi vì công thức này còn tínhtới những giá trị thực tế trên thị trường đối với tài sản và các khoản nợ của công tyhơn là “những con số trên sổ sách” Giá trị thanh toán (liquidation value) là mộtphương thức khác giúp ta sử dụng Bảng tổng kết tài sản một cách hiệu quả Theocách thức này, chỉ cần tính toán những gì còn lại sau khi các tài sản được bán và cáckhoản nợ được thanh toán “Những gì còn lại” đó chính là giá trị công ty

Vc = - V

V : Giá trị tài sản thuần

V : Giá trị thị trường của tài sản i tại thời điểm đánh giá

V : Giá trị thị trường của các khoản nợ

n: Số lượng các loại tài sản

3.1.2 hệ thống các bước thực hiện

Kiểm kê và phân loại tài sản

Đánh giá chất lượng còn lại của tài sản, bàn thành phẩm và xác định giá của chúng Hai phương pháp định giá:

Dựa vào giá trị ban đầu (giá trị sổ kế toán) đã khấu trừ khấu hao và điều chỉnh theo

giá thị trường

Dựa vào giá thị trường

Giá trị thực tế của doanh nghiệp là giá trị thực tế toàn bộ tài sản hiện có của doanh

nghiệp có tính đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp

GTTT : Giá trị thực tế phần vốn Nhà Nước tại Doanh nghiệp

NPT: Nợ phải trả

Số dư : Số dư quỹ khen thưởng, phúc lợi

Số dư : Số dư nguồn kinh phí sự nghiệp

3 2 Phương pháp so sánh thị trường (Market comparison)

Theo phương pháp này, các công ty tư nhân chưa được niêm yết trên thị trường

chứng khoán sẽ được so sánh với những công ty công chúng trên thị trường chứngkhoán

Ví dụ: nếu một công ty niêm yết phổ thông được định giá ở mức chỉ số P/E đạt

23 điểm, thì tiêu chuẩn so sánh này có thể được áp dụng để đánh giá giá trị của mộtcông ty tương tự chưa được niêm yết trên thị trường chứng khoán Chỉ có điều, cáccông ty tư nhân chưa niêm yết thường điều chỉnh giá trị của mình thấp xuống mộtchút do tính thanh khoản của cổ phiếu không cao Để thực hiện phương pháp nàyđoi hỏi thị trường chứng khoán phải hoạt động hiệu quả và chế độ công khai thôngtin được thực hiện tốt để các nhà đầu tư có thể tiếp cận được cơ sở dữ liệu về tìnhhình tài chính của công ty Những so sánh phi tài chính có thể bao gồm các sảnphẩm tương tự, thị trường hay các tiêu chuẩn công nghiệp Những so sánh tài chính

có thể bao gồm phạm vi, độ lớn của doanh thu, lưu lượng tiền mặt, giá trị trên sổsách, chỉ số P/E (Price to Earnings - thị giá cổ phiếu/thu nhập cổ phiếu), P/S (Price

to Shares – Giá mua/Doanh số), EPS (Earning per Share – Lợi nhuận ròng/số cổphiếu đang lưu hành)

3 2.1 Các nhân tố ảnh hưởng tới P/E

EPS (thu nhập trên mỗi CP): Tỉ lệ tăng trưởng EPS càng cao thì hệ số P/E có xu

hướng cao theo

Hệ số đòn bẩy tài chính: Nguồn vốn của Cty được hình thành từ vốn nợ và vốn

chủ sở hữu, nên khi một Cty có hệ số đòn bẩy tài chính cao thì P/E của Cty đó sẽ thấp hơn so với một Cty khác tương đương trong ngành

P/E toàn thị trường: P/E toàn thị trường có ảnh hưởng rất lớn tới P/E riêng lẻ của

từng loại CP Điều này chúng ta có thể thấy rất rõ tại TTCK VN khi TTCK điều chỉnh tăng hay giảm thì đa số các Cty đơn lẻ cùng tăng hoặc cùng giảm dẫn đến P/Ecủa các Cty này tăng giảm theo

P/E của các CP cùng ngành: Phần lớn CP của các Cty trong cùng một ngành

thường có xu hướng biến động cùng chiều Cách so sánh nhanh nhất để biết CP mộtCty trong ngành là cao hay thấp là so sánh P/E của Cty với P/E trung bình ngành

Lĩnh vực kinh doanh đa dạng: Một Cty có nhiều mảng hoạt động kinh doanh thì

đồng nghĩa với việc phân tán rủi ro, ổn định thu nhập và sự đa dạng này sẽ giúp làmgiảm sự biến động mạnh về thu nhập mỗi CP của Cty đó Những Cty đa dạng hoá họat động kinh doanh thường được NĐT đánh giá cao

Lãi suất thị trường: Giá cả các loại CK chịu tác động nhiều từ yếu tố lãi suất Nếu

lãi suất thị trường cao sẽ dẫn đến giá CK và hệ số P/E thấp hơn vì giá trị hiện tại củacác khoản thu nhập tương lai của Cty sẽ thấp hơn do phải chiết khấu ở mức lãi suất cao

3 2.2 Lựa chọn EPS

Ta có thể lấy EPS của Cty trong 12 tháng gần nhất hoặc 4 quý gần nhất Nếu lấy

thị giá hiện tại của CP chia cho EPS tương ứng ta sẽ sẽ thu được P/E hiện tại Nếu

ta lấy EPS dự tính của năm sau hoặc trung bình của 3 đến 5 năm ta sẽ thu được P/E gọi là P/E tương lai

Chỉ số nào tốt hơn? Tỉ lệ P/E hiện tại có ưu điểm là nó phản ánh tình hình thực

tếvì mẫu số EPS là con số thực tế đã được kiểm toán Tuy nhiên, nhược điểm của nó

là lợi nhuận này chắc chắn sẽ thay đổi trong tương lai Do đó, bằng cách ước tính lợi nhuận trong tương lai, chỉ số P/E tương lai dự đoán được cả mức tăng trưởng của DN

Mặc dù con số ước tính này có thể không chính xác, ít nhất nó cũng giúp các

NĐT có cơ sở để tham khảo ra quyết định đầu tư Trên thực tế để định giá phục vụ cho mục đích đầu tư trong thời gian trung và dài hạn thì NĐT nên sử dụng EPS trung bình ước tính của Cty 3 đến 5 năm tới

3 2.3 Lựa chọn P/E trong định giá CP

Khi sử dụng phương pháp định giá bằng P/E ta có thể lựa chọn một trong các cách

sau:

* Xác định hệ số P/E theo công thức:

Chia cả hai vế cho EPSo / *(1 )

Với: Re- tỉ lệ chiết khấu; g- tốc độ tăng trưởng thu nhập; b- tỉ lệ chia cổ tức D1:

Cổ tức tại năm dự đoán.

Sau đó nhân hệ số P/E này với thu nhập dự kiến của Cty để đạt được mức giá dự

kiến hợp lý

* Xác định hệ số P/E bình quân của nhóm Cty tương đương trong ngành về kỹ

thuật, mạng lưới khách hàng, quy mô, cơ cấu vốn và nhân hệ số này với thu nhập

dự kiến của Cty để có mức giá hợp lý

* Xác định hệ số P/E trung bình các Cty tương đương cùng ngành các nước trong

khu vực và nhân hệ số này với thu nhập dự kiến để có mức giá hợp lý

Xem xét CP có ý định đầu tư đắt hay rẻ không chỉ đơn thuần dựa vào hệ số P/E

mà cần phải kết hợp nhiều yếu tố và phương pháp khác để có kết quả chính xác hơn Tuy nhiên, trong một chừng mực nhất định, vẫn có thể sử dụng hệ số P/E như một phương pháp tham khảo để đưa ra các quyết định đầu tư hợp lý

3.3 Phương pháp Dòng tiền chiết khấu (Discounted cash flow)

Phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF) là phương pháp xác định giá trị công tydựa trên khả năng sinh lời của công ty trong tương lai, không phụ thuộc vào giá trịtài sản của công ty Thời điểm xác định giá trị công ty là thời điểm kết thúc năm tàichính trước Nói cách khác, phương pháp này cho phép một nhà phân tích tính toáncác dòng thu nhập dự đoán trước và các lưu lượng tiền mặt trong tương lai, thôngqua việc tính toán khoản thu nhập và tài sản cố định tại một mức chi phí vốn giảđịnh Tuy nhiên, độ chính xác của phương pháp này phụ thuộc vào độ chính xác củaviệc dự báo các dòng tiền trong tương lai và tỷ lệ chiết khấu Các bước cần thựchiện để định giá doanh nghiệp theo mô hình này:

3 3.1 Ước lượng dòng tiền tự do trong tương lai (Free cash flow)

Dòng tiền tự do chính là dòng tiền mặt đi vào hay đi ra khỏi doanh nghiệp trong

một chu kỳ nhất định, được tính theo công thức: “Free cash flow = Thu nhập ròng +Khấu hao + Các khoản trả lãi sau thuế – Thay đổi vốn lưu động + Tăng nợ ngắn hạn– Chi phí đầu tư”

3.3.2 Xác định tỷ lệ chiết khấu (WACC)

Tỷ lệ chiết khấu phản ảnh chi phí cơ hội của tất cả những người cung cấp vốn

cho doanh nghiệp (chủ nợ của doanh nghiệp và cổ đông) được tính bằng trọng sốtheo mức độ đóng góp tương đương của họ vào tổng số vốn của doanh nghiệp Việcđầu tư này được nhà đầu tư kỳ vọng tối thiểu phải bằng với chi phi vốn, khoản chiphí trung bình mà doanh nghiệp phải chi trả để có được nguồn vốn kinh doanh hiệntại Vì vậy, chi phí vốn của doanh nghiệp là chi phí vốn trung bình mà doanh nghiệp

đa chi trả để có được nguồn vốn kinh doanh tại đơn vị Do đó, tỷ lệ chiết khấu cóthể được tính theo mô hình Chi phí sử dụng trung bình (WACC- Weighted AverageCost of Capital) theo công thức:

WACC = (WD*rD)+(Wp*rp)+(We*re hoặc ren)

Trong đó: WD là tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn trong cấu trúc vốn

Wp là tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần ưu đai trong cấu trúc vốn

We tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần thường trong cấu trúc vốn

và: rD, rp và re lần lượt là chi phí để có được nguồn tài trợ bằng nợ vay dài

hạn, cổ phần ưu đai và cổ phần thường

3.3.3 Ước lượng tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp trong tương lai

Tốc độ tăng trưởng trong tương lai (g) = ROE * (% Thu nhập giữ lại)

(ROE : Lợi nhuận trên vốn cổ phần) Chỉ cần một sự sai lệch nhỏ trong việc dự đoán

g - tốc độ tăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp cũng có thể dẫn đến sự thay

đổi khá lớn của giá trị doanh nghiệp

3.3.4 Xác định giá trị còn lại vào cuối kỳ dự báo (giá trị doanh nghiệp)

Giá trị doanh nghiệp = ( Dòng tiền vào cuối kì n+1)/(WACC- g)(1+WACC)

Phương pháp này thường phù hợp đối với các doanh nghiệp hoạt động trong

những ngành cần đầu tư nhiều tài sản cố định, có thu nhập trong quá khứ và sự pháttriển ổn định trong tương lai, cấu trúc vốn của doanh nghiệp không có sự biến độngtrong suốt thời gian dự báo

3.4 Phương pháp định giá quyền chọn Black- Scholes ( OPM)

3.4.1 Nguyên tắc xác đinh.

Dựa trên các giả thiết sau:

- Các doanh nghiệp phát hành trái phiếu zero- Coupon

- Trái phiếu phát hành được đảm bảo bởi tài sản của doanh nghiệp

- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp

- Không có chi trả cổ tức trong suốt thời kỳ định giá

Xét doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài chính Trên thực tế doanh nghiệp có thể

không thanh toán được khoản nợ do đó khoản nợ Dt đối với chủ nợ là khoản nợ có rủi

ro (Risky Debt ) Như vậy trong kỳ hạn khoản nợ, khoản vốn cổ phần Et và khoản nợ

Dt đều là các tài sản rủi ro, do đó tài sản Vt của doanh nghiệp là biến ngẫu nhiên:

Vt = Et + Dt (2.28)

Để mô hình hóa E, D như quyền chọn kiểu Âu đối với tài sản cơ sở V ta xét vị thế

của cổ đông ( chủ sở hữu E ) và chủ nợ ( chủ sở hữu D ) đối với tài sản doanhnghiệp khi đáo hạn VT

Vị thế của cổ đông tại thời điểm đáo hạn T

 Nếu V T D t doanh nghiệp không vỡ nợ, cổ đông thanh toán khoản Dt cho chủ nợ và nhận phần còn lại ( VT – Dt )

 Nếu V T D t doanh nghiệp vỡ nợ theo luật chủ chủ nợ sẽ nhận khoản VT còn

cổ đông không được gì và cũng không phải bồi thường thêm do qui định trách nhiệm hữu hạn

Như vậy thu hoạch của cổ đông tại thời điểm đáo hạn:

Max ( 0, VT – Dt )

Theo công thức trên ta thấy cổ đông có thu hoạch giống như người nắm giữ quyền

chọn mua kiểu Âu về tài sản V của doanh nghiệp với thời điểm đáo hạn T và giá thực hiện Dt Coi S là giá quyền chọn mua kiểu Âu và định giá S như hợp đồng quyền chọn mua

Dưới góc độ định giá quyền chọn, giá trị doanh nghiệp bằng:

V = B + S

Vị thế của chủ nợ tại thời điểm đáo hạn T

 Nếu V T D t doanh nghiệp không bị vỡ nợ, chủ nợ thanh toán được khoản Dt

 Nếu V T D t doanh nghiệp vỡ nợ, chủ nợ sẽ chỉ nhận khoản VT lỗ khoản ( Dt

– VT)

Như vậy hàm thu hoạch của chủ nợ tại thời điểm đáo hạn:

Min ( VT, Dt )

Công thức này chỉ ra rằng sự thay đổi trong giá cổ phiếu có liên quan đến sự thay

đổi trong giá trị doanh nghiệp dV, sự thay đổi giá cổ phiếu theo thời gian dt, và sựbiến động trong giá trị doanh nghiêp 2

Theo mô hình Black- Scholes OPM ta có:

*  1 R T f* * *  2

  (2.30)

Trong đó:

S : giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu

V : giá trị thị trường của tài sản doanh nghiệp

Rf : lãi suất phi rủi ro

T : thời gian đáo hạn

D: mệnh giá trái phiếu ( giá trị sổ sách)

N(.) : hàm tích lũy của phân phối loga chuẩn

1

1

* * 2

Lấy vi phần từng phần của giá trị vốn chủ sở hữu S theo giá trị tài sản

- Phương pháp này khá đơn giản trong cách tính toán và thường được áp

dụng trong việc định giá cổ phiếu phát hành ra công chúng Những hạn chế về mặtcông bố thông tin trong báo cáo tài chính không khiến cho việc định giá theo OPM

không thực hiện được Vì OPM chỉ đòi hỏi các dữ liệu đầu vào là: lợi nhuận sauthuế, chi phí lãi vay, giá trị tổng tài sản, giá tri nợ Đây là các dữ liệu có thể dễ dàngtiếp cận.

- Mô hình OPM cung cấp cho ta một cái nhìn sâu sắc về ảnh hưởng của

các tham số lên rủi ro có hệ thống của doanh nghiệp và sự hình dung về cơ cấu vốntối ưu của doanh nghiệp giúp các nhà quản lý có quyết định về tỷ lệ B/S một cáchđúng đắn Nhờ đó doanh nghiệp có thể thu được lợi ích từ việc tăng nợ nhưngkhông bị áp lực bởi rủi ro tăng thêm

- Chuỗi số liệu không đủ dài khiến cho việc ước lượng về độ biến động

của lợi nhuận trên tổng tài sản đáng tin cậy

- Giá trị theo lý thuyết V là giá trị thị trường của tài sản doanh nghiệp Đối

với những doanh nghiệp lần đầu phát hành ra công chúng việc xác định giá trị nàyhầu như không khả thi Do đó trên thực tế khi áp dụng phương pháp này người tathường lấy V là giá trị sổ sách của tài sản doanh nghiệp

3.5 Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức

3.5.1 Nguyên tắc xác định

Luồng cổ tức {dt} là biểu hiện trực tiếp một bộ phận quan trọng của luồng thu nhậptrong tương lai của các cổ đông vì vậy để định giá cổ phiếu ta sẽ tính giá trị hiện tạicủa luồng cổ tức (chiết khấu luồng cổ tức) Do vậy, nguyên tắc của Phương phápchiết khấu luồng cổ tức (Devident discounted model - DDM) xác định dựa trêndòng thu nhập tương lai của cổ phiếu, dùng lợi suất yêu cầu làm lãi suất chiết khấu

Giả sử có t-1 năm nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu, đến năm thứ t người đầu tư bán cổ

phiếu của mình thì ta có thể định giá được giá cổ phiếu hiện tại chính là giá trị quy

về hiện tại của các luồng thu nhập cổ tức cho đến năm t và giá trị quy về hiện tạicủa giá cổ phiếu năm t:

1

( ) ( )(1 ) (1 )

Ta có, t tiến đến vô cùng tức là cổ phiếu được nắm giữ đến vô hạn Điều này hoàn

toàn đúng vì cổ phiếu phổ thông không có thời gian đáo hạn, một cổ phiếu phổthông có thể được mua đi bán lại nhiều lần Tuy nhiên, điều này không ảnh hưởngđến giả định trên khi tính toán giá cổ phiếu bởi vì giá trị của cổ phiếu không phụthuộc vào người nắm giữ và giá của cổ phiếu tại thời điểm bán sẽ phản ánh toàn bộcác luồng thu nhập tiếp theo trong tương lai của cổ phiếu đó Do vậy, ta hoàn toàn

có thể cho t tiến đến vô cùng, tức là giá trị hiện tại của vốn gốc (1  T)T

e

E P k

t t

t e

E d P

.T rường hợp 1: Cổ tức của của doanh nghiệp là không đổi

Cổ tức được chi trả đều đặn với các khoản bằng nhau: d0 = d1= d2 = ….do đó gt = 0 với mọi t

0

1(1 )t (1 )t

rường hợp 3: Cổ tức của công ty chia làm hai giai đoạn

Giai đoạn đầu dãy cổ tức {d1, d2, …,dT} tăng với các nhịp {g1, g2, …,gT}; sau đó cổ tức tăng đều đặn với nhịp g

 Giai đoạn đầu – Giai đoạn 1 từ thời điểm 0 đến T

 Giai đoạn sau – Giai đoạn 2

Kể từ thời điểm T trở đi, cổ tức tăng đều đặn với nhịp tăng g nên ta có:

Suy ra công thức định giá cổ phiếu:

- Phương pháp này khá đơn giản vào việc áp dụng trong thực tế

- Việc tính toán chính xác giá trị hợp lý của cổ phiếu sẽ giúp nhà đầu tư đưa

ra quyết định có nên đầu tư hay nắm giữ cổ phiếu hay không

 Nhược điểm

- Chỉ áp dụng đối với các công ty có trả cổ tức còn đối với những công tykhông chi trả cổ tức cho cổ đông thì việc áp dụng phương pháp này không còn ýnghĩa

- Trong phương pháp này các công thức định giá khá nhạy cảm đối với sựthay đổi của nhịp tăng trưởng (g) và tỷ lệ chiết khấu ( ke) và việc ước lượng chínhxác hai hệ số này là tương đối khó

4 Khả năng ứng dụng các phương pháp định giá tại thị trường tài chính Việt Nam

Với việc nghiên cứu và tìm hiểu một số phương pháp cơ bản xác định GTDN, khi

tiến hành định giá doanh nghiệp cần phải khai thác tốt ưu điểm, hạn chế tối đanhược điểm của mỗi phương pháp, làm cho chúng có tính ứng dụng trong thực tiễn

Trên thực tế việc áp dụng các phương pháp chỉ có thể thực hiện được trong một số

trường hợp và điều kiện cụ thể, thích hợp đối với từng đối tượng tham gia Nhượcđiểm của phương pháp này có thể sẽ là ưu điểm của phương pháp khác

4.1 Đối với phương pháp tài sản ròng

Phương pháp này được áp dụng khá phổ biến tại các nước có TTCK mới phát triển

và chưa hoàn thiện, dùng để xác định giá trị cho các doanh nghiệp ngoài dịch vụ.Nhưng giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp dù được định giá chính xác đến đâucũng chỉ thể hiện giá trị hiện tại của công ty, trong khi đối với nhà đầu tư mua cổphiếu thì họ lại quan tâm đến tương lai của công ty

Đối với các doanh nghiệp sản xuất, phương pháp này khá phù hợp do có bảng cân

đối kế toán phản ánh đầy đủ các hoạt động của doanh nghiệp Nhưng người ta cóthể dùng phương pháp dòng tiền để đánh giá các doanh nghiệp loại này Tùy theomục đích phân tích cũng như ý kiến chủ quan của nhà đầu tư để đưa ra quyết địnhlựa chọn một trong hai phương pháp hoặc kết hợp kết quả của hai phương phápbằng cách lấy trung bình

4.2 Đối với phương pháp dòng tiền chiết khấu, phương pháp chiết khấu luồng

cổ tức và phương pháp OPM

Các phương pháp này thích hợp với những doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực

dịch vụ, tài chính, ngân hàng, thương mại, tư vấn thiết kế xây dựng, các ngành lĩnhvực phát triển công nghệ cao như phần mềm tin học, chuyển giao công nghệ Đây lànhững doanh nghiệp có giá trị tài sản không đáng kể, vì vậy, xác định giá trị củanhững doanh nghiệp này bằng phương pháp tài sản ròng thường không chính xác

Đối với phương pháp chiết khấu luồng cổ tức DDM thì không áp dụng cho các

doanh nghiệp không chi trả cổ tức cho cổ đông Nhưng việc không chi trả cổ tức làmột trong những chiến lược kinh doanh của doanh nghiệp, doanh nghiệp sẽ giữ lạiphần thu nhập này của chủ sở hữu để thực hiện tái đầu tư sản xuất, đây là cơ sở thúcđẩy tăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp Do vậy đối với các doanh nghiệploại này nên sử dụng phương pháp dòng tiền chiết khấu DCF

Đối với phương pháp OPM thì không áp dụng đối với những doanh nghiệp chi trả

cổ tức trong thời kỳ định giá nhằm ngăn chặn sự phân bổ về nguồn vốn Phươngpháp này tỏ ra khá phù hợp với những doanh nghiệp chuẩn bị niêm yết khi đó mục

tiêu chính là để doanh nghiệp phát triển vì vậy trong ngắn hạn các cổ đông hy sinhlợi ích của mình Phương pháp này chỉ áp dụng cho những công ty sử dụng nợ vay:

cụ thể là phát hành trái phiếu Zero- Coupon

Phương pháp DCF được áp dụng phổ biến ở những nước mà TTCK phát triển, nơi

mà có đầy đủ thông tin về lịch sử cũng như thông tin hiện tại và dự báo hợp lý vềtình hình tài chính và rủi ro của doanh nghiệp Vì phương pháp này phản ánh tươngđối chính xác tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Đối vớicác nhà đầu tư thì ngoài việc tính toán đơn giản, phương pháp này còn đáp ứngđúng suy nghĩ, nguyện vọng của họ khi đầu tư vào một doanh nghiệp

Hiện nay, việc áp dụng phương pháp này tại Việt Nam gặp một số khó khăn làm

cho việc ước tính nguồn thu trong tương lai của các công ty có thể không chính xácnhư: việc lập kế hoạch sản xuất kinh doanh dài hạn chưa trở nên phổ biến, môitrường kinh doanh còn nhiều biến động, dự báo các luồng thu nhập trong tương lai

và ước tính các tỷ suất chiết khấu chưa đủ độ tin cậy

4.3 Đối với phương pháp P/E

Phương pháp này thích hợp với mọi công ty cổ phần, nó phụ thuộc vào việc lựa

chọn hệ số P/E của ngành mà doanh nghiệp đó đang hoạt động GTDN được tínhtoán theo phương pháp này mang nặng tính chất kinh nghiệm Do việc tính toán đơngiản và nhanh chóng nên phương pháp này phù hợp với phân tích của các nhà đầu

tư trên TTCK hơn là dùng để xác định GTDN cho việc mua bán, sáp nhập, cổ phầnhóa Bên cạnh đó, phương pháp này cũng có một số bất cập khi áp dụng vào nhữngTTCK mới phát triển do chỉ số

5.Sự khác nhau giữa định giá IPO và định giá phát hành thêm

Doanh nghiệp thực hiện phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) nhằm

mục đích huy động vốn, mở rộng quy mô sản xuất tăng uy tín của công ty trên thịtrường.Tuy nhiên vấn đề xác định giá trị công ty IPO là một điều rất khó khăn bởi lẽkhông có thông tin xác thực để tiến hành định giá Thông tin về doanh nghiệp thì

chỉ có một mình doanh nghiệp rõ việc định giá chỉ được thực hiện bằng một sốphương pháp đơn giản nên đem lại kết quả không chính xác Còn khi doanh nghiệp

đã niêm yết cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, chính thị trường sẽ định giáchính xác giá trị công ty thông tin công khai trên thị trường nên việc định giá sẽchính xác hơn Khi doanh nghiệp thực hiện phát hành thêm cổ phiếu ra công chúngdoanh nghiệp nhằm nhiều mục đích như thay đổi cơ cấu vốn, trả cổ tức hay thu hútvốn đầu tư thực hiện những dự án mới Việc tiến hành định giá doanh nghiệp taìthời điểm phát hành thêm sẽ dùng nhiều phương pháp do vậy việc định giá sẽ chínhxác hơn

PHẦN II

LÝ THUYẾT DÙNG ĐỂ XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ CÔNG TY

I.LÝ THUYẾT M-M

1 Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn của công ty

1.1 Các giả định và lý thuyết M&M về giá trị công ty

Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn của công ty được Modigliani và Miller đua ra từ năm 1958.Lý thuyết M&M dựa trên những giả định quan trọng sau đây:

Giả định về thuế

Giả định về chi phí giao dịch

Giả định về chi phí khốn khó tài chính

Giả định về thị trường hoàn hảo

Về nội dung, lý thuyết M&M được phát biểu thành 2 mệnh đề quan trọng

Mệnh đề I: Giá trị công ty

Mệnh đề II: Chi phí sử dụng vốn

Các mệnh đề này lần lượt sẽ được xem xét trong hai trường hợp ứng với hai giảđịnh chính: có thuế và không thuế

2 Lý thuyết M & M trong trường hợp không thuế:

Đây là trường hợp đơn giản nhất khi xem xét lý thuyết M & M Trong trường hợp

này tất cả là giả định của M & M đều được tuân thủ nhằm đơn giản hoá vấn đề cầnnghiên cứu Các giả định đầy đủ của lý thuyết M & M bao gồm:

- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân

- Không có chi phí giao dịch

- Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính

- Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau

- Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo

Với những giả định như trên, nội dung lý thuyết M & M đựoc phát biểu thành haimệnh đề như được trình bày dưới đây.

2.1 Mệnh đề I- Giá trị công ty

Trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ ( V ) bằng giá trị của

công ty không có vay nợ ( V ), nghĩa là V = V Mệnh đề này có thể phát biểutheo cách khác nhau là trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ vàkhông vay nợ là như nhau, do đó cơ cấu nợ/vốn ( D/E) không có ảnh hưởng gì đếngiá trị công ty Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và công ty cũng không thểnào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn

2.2 Mệnh đề II- Chi phí sử dụng vốn

Như đã phân tích ở phần trước, đòn bẩy tài chính có tác dụng khuêch đại EPS

nhưng đồng thời làm cho phạm vi biến động của EPS cũng lớn hơn Điều này chothấy đòn bẩy tài chính làm cho vốn cổ đông trở nên rủi ro hơn Như vậy lợi nhuậnyêu cầu của vốn cổ phần phải tăng lên Chẳng hạn nếu lợi nhuận thị trường là 15%thì lợi nhuận yêu cầu của cổ đông phải lên đến 20% Nhận xét đưa đến mệnh đề

M&M số II Mệnh đề M&M số II phát biểu rằng lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ

phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ.

Về mặt toán hoc,mệnh đề M&M số II có thể được biểu diễn bởi công thức:

r = r + (r - r )D E

Trong đó: r : Lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần

r = Lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ

r = Chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phần

D= Giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành

E= Giá trị của vốn cổ phần của công ty

Chúng ta biết chi phí sử dụng vốn trung bình (rWACC) được xác định bởi công thức 2:

trong điều kiện không có thuế, chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi bất chấp cơ cấu vốn thay đổi thế nào.

Chi phí sử dụng vốn

Mệnh đề M-M số II khi không có thuế

3 Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế

Chúng ta xem xét lý thuyết M&M với giả định là không có thuế thu nhập công ty,

điều này chỉ đúng trong một số ít trường hợp chẳng hạn như khi công ty mới thànhlập hay như ở Việt Nam là công ty mới được cổ phần hoá được miễn thuế trong 3năm đầu Đại đa số là trường hợp công ty phải nộp thuế thu nhập Do đó, sẽ không

có thực tế lắm nếu giả định công ty hoạt động trong môi trường không có thuế

a Mệnh đề I- Giá trị công ty trong trường hợp có thuế

D

r

Mệnh đề M&M số I xem xét xem giá trị công ty sẽ thay đổi thế nào khi thay đổi tỷ

số nợ trên vốn (D/E) hay còn gọi là tỷ số đòn bẩy Để thấy được sự thay đổi này, lýthuyết M&M xem xét giá trị công ty trong trường hợp không có vay nợ hay được tàitrợ 100% vốn chủ sở hữu (V ) và giá trị của công ty khi có vay nợ(V ) Ngoài ra,

dù có vay nợ hay không vay nợ công ty vẫn phải nộp thuế thu nhập với thuế suất là

T Nếu có vay nợ(D) bằng cách phát hành trái phiếu công ty sẽ phải trả lãi suấtvay la r Nếu không vay nợ hay tài trợ hoạt động công ty bằng 100% vốn chủ sởhữu (E) thì chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu là r

Mệnh đề M&M số I phát biểu như sau:

Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với giá của lá chắn thuế Về mặt toán học, mệnh

đề M&M số I trong trường hợp có thuế được diễn tả bởi công thức V =V +

TCD

EBIT(1-T ) + T r D Cần lưu ý dòng tiền ở đây là dòng tiền đều mãi mãi.Chúng ta biết rằng giá trị công ty chinh là hiện giá của dòng tiền với suất chiết khấuthích hợp Với phương án không vay nợ, lãi suât r =0 và dòng tiền dành cho cổđông chính là lợi nhuận sau thuế Chúng ta sẽ chiết khấu dòng tiền này ở suất chiếtkhấu r0 để có được giá trị công ty trong trường hợp không có vay nợ

V = PV[EBIT(1 - T )] =

Với phương án có vay nợ, dòng tiền của công ty sẽ gồm có hai phần Phần thứnhất băng dòng tiền của công ty không có vay nợ, ( EBIT(1-T )) và phần thứ haichính là T r D Bộ phận thứ hai nay được gọi là lá chắn thuế Do đó, giá trị công

ty bẳng hiện gia của bộ phận dòng tiền thứ nhất chiết khấu ở suất chiết khấu r vàhiện giá của bộ phận dòng tiền thứ hai chiết khấu ở suất chiết khấu r

V =PV[EBIT(1- T ) + T r D] = V + T D