Mục đích nghiên cứu nhằm đánh giá ảnh hưởng kinh tế của công bố thông tin sai phạm báo cáo tài chính (BCTC) đến giá trị thị trường của cổ phiếu.
92!! ! ! Nguyễn Cơng Phương Tạp chí Phát triển kinh tế, 26(8), 92-110 ! Phản ứng thị trường chứng khốn cơng bố báo cáo tài sai phạm: Bằng chứng thực nghiệm thị trường chứng khốn Việt Nam NGUYỄN CƠNG PHƯƠNG Trường Đại học Kinh tế, Đại học Đà Nẵng - phuong.nc@due.edu.vn Ngày nhận: 05/04/2015 Ngày nhận lại: 10/08/2015 Ngày duyệt đăng: 24/08/2015 Mã số: 0415-M41-V02 Từ khóa: Sai phạm, suất sinh lời bất thường, báo cáo tài chính, nghiên cứu kiện Keywords: Fraudulent financial reporting, abnormal returns, financial statements, event study Tóm tắt Mục đích nghiên cứu nhằm đánh giá ảnh hưởng kinh tế công bố thông tin sai phạm báo cáo tài (BCTC) đến giá trị thị trường cổ phiếu Dựa vào phương pháp nghiên cứu kiện, kết nghiên cứu cho thấy giảm sút suất sinh lời bất thường cổ phiếu công ty có liên quan, đặc biệt mức giảm 4,1% vào khoảng thời gian sát với thời điểm công bố số liệu sai lệch, 2,1% vào thời điểm công bố số liệu sai lệch Kết hàm ý sai phạm BCTC ảnh hưởng đến niềm tin định nhà đầu tư Abstract The aim of this study is to explore the effects of fraudulent financial reporting on market prices of stocks Based upon the event study approach, its findings indicate a decline in abnormal returns on stocks of the surveyed firms by 4.1% and 2.1% at the time close to and on the day of fraudulent reporting occurence respectively This implies an impact of fraud annoucements on investor beliefs and decision making processes ! ! Nguyễn Công Phương Tạp chí Phát triển kinh tế, 26(8), 92-110 !93! ! Giới thiệu Gian lận BCTC hành vi cố ý dẫn đến sai phạm BCTC (Bộ Tài chính, 2001) Trong nhiều trường hợp, gian lận BCTC xem lừa đảo, hành vi hội, phi đạo đức Ngoài việc làm chuyển dịch giá trị nhóm lợi ích xã hội, sai phạm gian lận BCTC có động nhắm đến lợi ích cơng ty (Stolowy & Breton, 2004) Báo cáo COSO (Beasley, Carcello, & Hermanson, 1999) hệ gian lận BCTC nghiêm trọng Hậu tiêu cực từ nộp đơn xin phá sản để thay đổi chủ sở hữu, hủy bỏ niêm yết chứng khoán hay suy giảm đáng kể giá trị cổ phiếu Nghiên cứu Hiệp hội nhà điều tra gian lận Mỹ (ACFE, 1996) công bố trung bình cơng ty gian lận bị chế tài tổn thất khoảng 6% doanh thu chi phí gian lận hàng năm Mỹ khoảng 400 triệu USD Các số liệu khơng tính đến ảnh hưởng gian lận BCTC đến thị trường chứng khoán Một động gian lận BCTC thu hút tài trợ từ bên ngồi với chi phí vốn thấp Tuy nhiên, gian lận BCTC bị phát công bố, giá trị công ty bị ảnh hưởng, thể thông qua sụt giảm giá trị cổ phiếu; hệ chi phí vốn công ty tăng lên Để đánh giá ảnh hưởng thao túng BCTC đến thị trường chứng khoán, Dechow & cộng (1996) tìm cách phân tích ảnh hưởng công bố thông tin gian lận BCTC đến giá trị cổ phiếu Tuy nhiên, có nghiên cứu hệ sai phạm/gian lận BCTC Đánh giá ảnh hưởng kinh tế sai phạm BCTC đến thị trường chứng khoán nghiên cứu xem xét góc độ chi phí vốn cơng ty có sai phạm thông qua xem xét mối liên hệ công bố thông tin sai phạm BCTC giá trị thị trường cổ phiếu Hiện chưa có nghiên cứu VN đánh giá mối liên hệ công bố thông tin sai phạm BCTC giá trị thị trường cổ phiếu Việc thực nghiên cứu mặt kiểm chứng sở lý thuyết ảnh hưởng công bố thông tin sai phạm BCTC đến giá trị thị trường cổ phiếu VN, mặt khác giúp cho công ty thấy hậu việc thực hành vi sai phạm BCTC chi phí vốn giá trị cơng ty 94!! ! ! Nguyễn Cơng Phương Tạp chí Phát triển kinh tế, 26(8), 92-110 ! Cơ sở lý thuyết 2.1 Cơ sở lý thuyết khung lý thuyết Lý thuyết thị trường hiệu Fama (1970) cho giá chứng khoán thị trường chứng khốn phản ánh đầy đủ thơng tin biết Phiên dạng vừa phải (Semi-strong) lý thuyết cho giá chứng khoán chịu tác động đầy đủ thông tin công bố khứ thông tin vừa công bố xong Dựa vào lý thuyết này, mơ hình định giá cổ phiếu (Edwards-Bell,1961; Ohlson,1995) cho thấy nhà đầu tư sử dụng thông tin cung cấp BCTC để định giá cổ phiếu Từ đó, với động cơ, áp lực hội, nhà quản trị có hành động sai phạm BCTC thơng qua thổi phồng lợi nhuận để tác động đến giá cổ phiếu Lý thuyết thị trường hiệu Fama kiểm chứng trường hợp công bố sai phạm BCTC, theo thị trường chứng khốn phản ứng tiêu cực BCTC gian lận bị phát Lý thuyết đại diện (Agency Theory) có nguồn gốc từ lý thuyết kinh tế phát triển Alchian Demsetz vào năm 1972, sau Jensen Meckling bổ sung thêm vào năm 1976 Lý thuyết đại diện mơ hình hóa mối quan hệ người sở hữu thực (cổ đông) người đại diện (giám đốc/tổng giám đốc) Lý thuyết mục tiêu cổ đơng tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Từ quản trị điều hành ban giám đốc nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp, khơng loại trừ trường hợp thực sai phạm BCTC Nghiên cứu phân tích dựa vào sở lý thuyết thị trường hiệu Fama (1970) để áp dụng cho kiện công bố thông tin sai phạm BCTC VN Theo đó, nghiên cứu tìm hiểu phản ánh nhà đầu tư thị trường chứng khốn cơng bố thông tin sai phạm BCTC Phản ứng nhà đầu tư thông tin giá cổ phiếu thể qua hành động mua, bán cổ phiếu, đo lường qua suất sinh lời bất thường cổ phiếu 2.2 Các nghiên cứu có liên quan Có nhiều nghiên cứu dựa vào lý thuyết Fama ảnh hưởng loại thông tin công bố đến giá cổ phiếu Liên quan đến mối quan hệ giá cổ phiếu công bố thông tin sai phạm BCTC, có số nghiên cứu đánh giá phản ứng nhà đầu tư trước thông tin gian lận BCTC Chẳng hạn nghiên cứu Feroz & cộng (1991), Davidson & cộng (1994), Dechow & cộng (1996), Cox & Weirich (2002) Kết nghiên cứu nhìn chung có đồng thuận cao ! ! !95! Nguyễn Cơng Phương Tạp chí Phát triển kinh tế, 26(8), 92-110 ! Theo đó, giá cổ phiếu cơng ty có gian lận BCTC sụt giảm khoảng thời gian sát trước đến sau thời điểm gian lận công bố Điểm khác biệt nghiên cứu phạm vi mức độ sụt giảm suất sinh lời bất thường cổ phiếu Ở VN, nghiên cứu Hồ Viết Tiến & Đinh Thị Thu Hà (2012) cho thấy suất sinh lời bất thường trung bình giai đoạn thị trường thuận lợi tăng hai lần so với giai đoạn thị trường không thuận lợi Nghiên cứu Nguyễn Thị Minh Huệ (2012) phát giá cổ phiếu có xu hướng tăng từ ngày cơng bố cổ tức tăng có xu hướng giảm trước vài ngày công bố cổ tức giảm Tuy nhiên, chưa có nghiên cứu phản ứng nhà đầu tư công bố sai phạm BCTC Thực trạng sai phạm báo cáo tài cơng ty niêm yết BCTC cung cấp thông tin cho nhà đầu tư để định hợp lý Thơng tin sai sót dẫn đến định đầu tư vào hoạt động, doanh nghiệp không sinh lời Sai phạm BCTC chủ đề có tính thời thị trường chứng khoán thời gian qua Mục tiêu chủ yếu sai phạm BCTC đánh lừa nhà đầu tư thông qua việc công bố BCTC không phản ánh tình trạng tài cơng ty Hành vi xảy nhiều công ty với mức độ khác làm ảnh hưởng tiêu cực đến lợi ích bên liên quan thị trường chứng khoán (chẳng hạn Enron, WorldCom, Global Crossing, v.v Mỹ hay Bơng Bạch Tuyết năm 2008, Bánh kẹo Biên Hòa năm 2002, Đồ hộp Hạ Long năm 2002 VN) Bảng cho thấy tỉ lệ cơng ty có sai phạm lợi nhuận tăng lên từ năm 2010 đến 2012 Cụ thể, năm 2010 tỉ lệ 77,2%, đến năm 2011 82,8%, năm 2012 80,9%, có giảm nhẹ so với năm 2011, cao so với năm 2010 Kết cho thấy tình trạng sai phạm BCTC cơng ty niêm yết ngày tăng Bảng Thống kê công ty có sai phạm lợi nhuận Thực tế báo cáo so với kết kiểm toán 2010 2011 2012 SL công ty % SL công ty % SL công ty % Lệch so với số liệu kiểm toán, đó: 341 77,2 515 82,8 539 80,9 - Báo cáo cao 197 44,6 300 48,2 319 47,9 - Báo cáo thấp 144 32,6 215 34,6 220 33,0 96!! ! ! Nguyễn Cơng Phương Tạp chí Phát triển kinh tế, 26(8), 92-110 Thực tế báo cáo so với kết kiểm tốn 2010 ! 2011 2012 SL cơng ty % SL công ty % SL công ty % Không thay đổi 101 22,8 107 17,2 127 19,1 Tổng 442 100 622 100 666 100 Nguồn: Tính tốn tác giả từ nguồn StoxPlus Giả thuyết phương pháp nghiên cứu 4.1 Giả thuyết nghiên cứu Các mô hình định giá cổ phiếu (Edwards-Bell,1961; Ohlson,1995) cho thấy lợi nhuận yếu tố ảnh hưởng định đến giá cổ phiếu công ty Khi gian lận lợi nhuận bị phát công bố rộng rãi, nhà đầu tư định giá lại giá trị cổ phiếu công ty theo hướng giảm hệ giảm giá trị công ty Về lý thuyết (theo giả thuyết thị trường hiệu Fama 1976), thị trường chứng khoán phản ứng tiêu cực BCTC gian lận bị phát Dựa vào giả thuyết này, số nghiên cứu tìm hiểu có hay khơng giá cổ phiếu công ty gian lận BCTC sụt giảm khoảng thời gian sát trước đến sau thời điểm gian lận cơng bố Feroz & cộng (1991) tìm thấy khả sinh lời bất thường (Abnormal Return) cổ phiếu giảm 10% vào ngày gian lận công bố Nghiên cứu Dechow & cộng (1996) cho kết gần tương đồng; theo đó, giá cổ phiếu giảm trung bình 9% vào ngày cơng bố gian lận BCTC Nghiên cứu Davidson & cộng (1994), nghiên cứu Cox & Weirich (2002) tìm thấy thị trường chứng khoán phản ứng tiêu cực gian lận công bố trước ngày vào ngày công bố gian lận BCTC Mặc dù khơng có nhiều nghiên cứu chủ đề nghiên cứu thực cho kết tương đồng; giá cổ phiếu có mối quan hệ nghịch chiều với thời điểm công bố gian lận BCTC Giá cổ phiếu giảm hàm ý vào gần thời điểm công bố gian lận vào ngày công bố, giá trị công ty bị ảnh hưởng đáng kể gian lận BCTC Nói cách khác, kết cho thấy thị trường phản ứng tiêu cực đến giá cổ phiếu công ty gian lận, đánh giá nhà đầu tư hệ gian lận BCTC đến triển vọng kinh tế tương lai công ty Xuất phát từ lập luận kết nghiên cứu thực hiện, với việc xem xét đặc thù VN, giả thuyết đặt dựa vào mối liên hệ nghịch chiều ! ! Nguyễn Cơng Phương Tạp chí Phát triển kinh tế, 26(8), 92-110 !97! ! công bố gian lận BCTC giá trị cổ phiếu công ty Sự sụt giảm giá trị cổ phiếu công ty thể thông qua giảm sút suất sinh lời bất thường cổ phiếu H1: Cơng bố sai phạm BCTC có ảnh hưởng tiêu cực đến suất sinh lời bất thường cổ phiếu 4.2 Phương pháp nghiên cứu Nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu kiện Nghiên cứu kiện nghiên cứu ảnh hưởng kiện cụ thể đến giá chứng khoán cơng ty có liên quan Sự kiện nghiên cứu có chất khác Đối với kế tốn tài chính, kiện nghiên cứu chủ yếu cơng bố số liệu kế toán Những nghiên cứu chủ đề nhằm đánh giá giá trị thông tin số liệu kế tốn, có nội dung thơng tin báo cáo số liệu kiểm toán BCTC Nghiên cứu kiện dựa vào giả định đơn giản: Nếu kiện có giá trị thơng tin, kiện dẫn dắt nhà đầu tư đánh giá lại dự đoán họ triển vọng tương lai cơng ty cơng bố kiện Nói cách khác, kiện làm cho nhà đầu tư điều chỉnh lại danh mục đầu tư (Portfolio) Từ đó, để đo lường giá trị thơng tin kiện đến giá chứng khoán, cần đo lường biến động giá cổ phiếu tác động kiện Giá trị thông tin kiện kiểm chứng biến động giá cổ phiếu (biến động khả sinh lời cổ phiếu) có ý nghĩa khác không Những tác giả tiên phong việc áp dụng phương pháp nghiên cứu kiện Ball & Brown (1968), Beaver (1968), Fama, Fisher, Jensen & Roll (1969) Theo Dumontier & Martinez (2001), nghiên cứu kiện gồm bước: i) Xác định kiện cửa sổ kiện; ii) Xác định giá trị chuẩn để đo lường có hay khơng biến động giá cổ phiếu ảnh hưởng kiện; iii) Đánh giá ảnh hưởng kiện đến giá cổ phiếu Phương pháp nghiên cứu kiện sử dụng nghiên cứu mơ tả theo trình tự ba bước 4.3 Xác định kiện nghiên cứu cửa sổ kiện Do khơng có liệu gian lận BCTC, nghiên cứu sử dụng tham số sai phạm theo hướng thổi phồng lợi nhuận đo lường tương đối gian lận BCTC Sai phạm đo lường nghiên cứu chênh lệch lợi nhuận trước sau kiểm toán Từ đó, kiện nghiên cứu thời điểm cơng bố số liệu kiểm tốn Ngày kiện ngày cơng bố BCTC kiểm tốn Nếu số liệu kiểm tốn lệch so với 98!! ! ! Nguyễn Cơng Phương Tạp chí Phát triển kinh tế, 26(8), 92-110 ! số liệu công bố công ty, nhà đầu tư thay đổi đánh giá họ cổ phiếu có liên quan từ tác động đến giá cổ phiếu Do thông tin số liệu kiểm tốn bị rò rỉ trước cơng bố thức ảnh hưởng đến định mua bán cổ phiếu nhà đầu tư, cần phải thực nghiên cứu khoảng thời gian quanh ngày kiện Khoảng thời gian nghiên cứu nhà nghiên cứu gọi cửa sổ kiện (Event Window) Xác định độ rộng cửa sổ kiện nhà nghiên cứu xác lập Tham khảo số nghiên cứu có liên quan nghiên cứu Feroz & cộng (1991), nghiên cứu Dechow & cộng (1996), nghiên cứu Dumontier & Martinez (2001), nghiên cứu Hồ Viết Tiến & Đinh Thị Thu Hà (2012), cửa sổ kiện lớn nghiên cứu 31 ngày (cộng, trừ 15 ngày tính từ ngày kiện) -T= -15 +T= +15 Ngày công bố số liệu kiểm toán Trên sở cửa sổ này, tách thành cửa sổ kiện nhỏ để xem xét ảnh hưởng kiện đến giá trị cổ phiếu theo khoảng thời gian xoay quanh thời điểm cơng bố số liệu kiểm tốn Chẳng hạn chia cửa sổ kiện thành khoảng thời gian t1, t2 (-T≤ t1 ≤t2 ≤+T) Dựa vào nghiên cứu kiện có liên quan, nghiên cứu sử dụng cửa sổ kiện: [-15;-2], [-5;-2], [-1;+1], [-1], [0], [+1], [2;5], [2;15] 4.4 Mô hình nghiên cứu Mơ hình nghiên cứu xác lập nhằm đánh giá ảnh hưởng kiện đến thị trường chứng khốn thơng qua xác định suất sinh lời bất thường cổ phiếu tác động kiện công bố Trong thực tế giá cổ phiếu thường biến động kiện nghiên cứu không xảy Bước thứ hai nhằm nhận diện biến động giá cổ phiếu kiện công bố số liệu kiểm toán BCTC, biến động yếu tố bên biến động thị trường Để thực điều này, cần quan sát phản ứng cổ phiếu kiện cơng bố BCTC có sai phạm thông qua đo lường suất sinh lời bất thường (Abnormal Return) Suất sinh lời bất thường suất sinh lời xác định cách so sánh suất sinh lời thực tế quan sát với suất sinh lời kỳ vọng !"#$ = "#$ − '("#$ )$ ) ! ! Nguyễn Cơng Phương Tạp chí Phát triển kinh tế, 26(8), 92-110 !99! ! Trong đó, ARit, Rit, E(Rit/Xt) suất sinh lời bất thường, suất sinh lời thực tế, suất sinh lời kỳ vọng chứng khoán i vào ngày t; Xt kiện cơng bố số liệu kiểm tốn BCTC có liên quan đến giá chứng khoán nghiên cứu Suất sinh lời kỳ vọng chứng khoán i vào ngày t (E(Rit/Xt)) suất sinh lời thông thường (Normal Return) bối cảnh khơng có kiện xảy Để xác định suất sinh lời bất thường, cần phải đo lường suất sinh lời kỳ vọng Theo Dumontier & Martinez (2001), kết nhiều nghiên cứu mô hình suất sinh lời trung bình khứ (Historical Mean Model, Xt số1) mơ hình số thị trường (Market Index, với Xt suất sinh lời thị trường) xem mơ hình có tính ưu việt việc ước tính suất sinh lời kỳ vọng Mơ hình số thị trường có tính ưu việt có xét đến ảnh hưởng điều kiện thị trường đến suất sinh lời cổ phiếu từ phương sai suất sinh lời bất thường mơ hình giảm đáng kể (MacKinley, 1997) Nghiên cứu sử dụng mơ hình số thị trường (VNINDEX HNXINDEX) để ước tính suất sinh lời kỳ vọng cổ phiếu Tỷ suất sinh lời thị trường (Rm) suất sinh lời thực tế cổ phiếu (Rit) tính theo ngày sau: E(Rit/Xt) = Rm = (Chỉ số thị trường ngày t – Chỉ số thị trường ngày t-1)/Chỉ số thị trường ngày t-1 Rit = (Giá cổ phiếu i vào ngày t - Giá cổ phiếu i vào ngày t-1)/Giá cổ phiếu i vào ngày t-1 Giá cổ phiếu đóng cửa ngày t sử dụng để tính tốn Sau tính tốn suất sinh lời bất thường, giá trị ARit chứng khoán i thời điểm t thuộc cửa sổ kiện phản ánh ảnh hưởng tích cực (ARit >0) hay tiêu cực (ARit 0 trường hợp kiện có ảnh hưởng tích cực đến giá cổ phiếu