tiểu luận tài chính doanh nghiệp một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu

Thuế suất thuế TN DN thường khá ổn định và k hả năng doanh nghiệp B đạt lợi nhuận đủ để chi trả lãi phải chắc chắn một cách hợp lý nếu không doanh nghiệp B đã không t hể vay với lãi suấ

GVH D: TS Nguy n Th Uyên Uy ên 1

Tiểu luận

MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY

BAO NHIÊU

GVH D: TS Nguy n Th Uyên Uy ên 2

M ỤC LỤC

Trang

DANH SÁCH NHÓM 7 2

I Đ ẶT VẤN ĐỀ 3

II PHÂN TÍC H CÁC TÁC Đ ỘN G ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜN G VỐN 4

1 Th uế thu nhập doanh nghiệp 4

2 Th uế thu nhập cá nhân và thuế thu nhập doanh nghiệp .7

3 Chi phí kiệt quệ tài chính 13

3.1 Chi phí phá sản 14

3.1.1 Chi phí trự c tiếp của phá sản (chi phí pháp lý và hành chính) 14

3.1.2 Chi phí gián tiếp của phá sản 15

3.2 Chi phí kiệt quệ t ài chính nhưng chưa phá s ản (chi phí đại diện) 15

4 Lý thuy ết đánh đổi cấu trúc vốn 22

5 Tr ật tự phân hạng của các lựa chọn tài trợ 23

GVH D: TS Nguy n Th Uyên Uy ên 3

Giá trị doanh nghiệp có s ử dụn g nợ = Giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ (tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ ph ần)

Tuy nhiên, hầu hết các h ãng hàn g không, các công ty công ích, các công ty phát triển bất động sản, ngân hàng, … đều trông cậy rất nhiều vào nợ N gược lại, hiếm thấy một công ty dư ợc ph ẩm hay một công ty quảng cáo lại không đư ợc tài trợ chủ yếu bằng vốn cổ phần Các công ty tăng trư ởng cực nhanh như Genentech, Hewlett-Packard và Merck hiếm khi sử dụng nhiều nợ; hay thậm chí hoàn toàn không sử dụng đến nợ n hư Microsoft

Ở chương 14, chúng t a đã đề cập đến lý thuyết MM trong điều kiện thị trư ờng vốn hoàn hảo Ở đây, chúng t a sẽ không từ bỏ lý thuyết MM mà nhằm đến một lý thuyết kết hợp các hiểu biết về lý thuyết của MM kết hợp với các t ác động của:

- Thuế

- Chi phí phá sản

- Chi phí đại diện

Chúng ta muốn xem các thị trường vốn vận hành tốt đáp ứng như thế nào với thuế

và các yếu tố khác đư ợc đề cập trong chương này

GVH D: TS Nguy n Th Uyên Uy ên 4

II PHÂN TÍC H CÁC TÁC Đ ỘN G ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜN G VỐN

1 Thuế thu n hập doanh nghiệp (TNDN )

Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng dưới hệ thống thuế TND N Lãi từ chứ ng khoán

nợ (lãi vay) là một chi phí đư ợc khấu trừ t huế Cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không N hư vậy, lợi nhuận của các trái chủ tránh được t huế ở cấp doanh nghiệp

Chúng ta hãy xem xét ví dụ s au:

Giả sử có 2 doanh nghiệp A và B: trong đó doanh nghiệp A không có nợ vay còn doanh nghiệp B có khoản nợ vay là 1.000 triệu đồng với lãi suất 10% Chúng ta hãy xem bảng cáo cáo lợi tứ c của 2 doanh nghiệp như s au:

ĐVT: tr iệu đồng

1 Lợi nhuận trước lãi và thu ế (EBIT) 1.000 1.000

2 Lãi trả cho các trái chủ 0 100

3 Lợi nhuận trước thuế 1.000 900

4 Thuế TN DN (thuế suất 25%) 250 225

5 Lợi nhuận ròng cho cố đông 750 675

6 Tổng lợi nhuận cho trái chủ và cổ đông 0 + 750 = 750 100 + 675 = 775

7 Tấm ch ắn thuế (khoản khấu trừ thuế

lãi từ ch ứn g k hoán n ợ = 25% x l ãi)

Như vậy, chúng ta thấy thuế TND N phải nộp của doanh nghiệp B ít hơn của doan h nghiệp A là 25 triệu đồng ( = 250 trđ – 225 trđ) Đây là tấm chắn thuế do khoản nợ vay của doanh nghiệp B T ổng lợi nhuận m à doanh nghiệp B có thể chi trả cho các trái chủ và

cổ đông tăng một số lượng bằng với s ố tiền 25 triệu đồng này

Các tấm chắn thuế có thể là các tài s ản có giá trị Giả sử nợ của do anh nghiệp B là

cố định và vĩnh viễn (công ty cam kết tái tài trợ các nghĩa vụ nợ hiện hữu của mình khi đáo hạn và giữ các nghĩa vụ nợ này “tuần hoàn” mãi m ãi) thì doanh nghiệp B sẽ có m ột

GVH D: TS Nguy n Th Uyên Uy ên 5

dòng tiền vĩnh viễn là 25 triệu đồng/ năm (trong điều kiện lãi vay, thuế suất thuế TND N không thay đổi)

Các t ấm chắn thuế tùy thuộc vào:

- Thuế suất thuế TN DN ;

- K hả năng doanh nghiệp B đạt lợi nhuận đủ để chi trả lãi

Thuế suất thuế TN DN thường khá ổn định và k hả năng doanh nghiệp B đạt lợi nhuận đủ để chi trả lãi phải chắc chắn một cách hợp lý ( nếu không doanh nghiệp B đã không t hể vay với lãi suất 10%) Vì vậy, chúng ta nên chiết khấu các t ấm chắn thu ế với một suất chiết khấu tương đối thấp

Chiết khấu các tấm ch ắn thuế

Giả định: rủi ro của các tấm chắn thuế bằng rủi ro của các chi trả lãi phát sinh ra các tấm chắn thuế này Như vậy, chúng t a chiết khấu với tỷ lệ 10% (là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng theo yêu cầu của các nhà đầu tư đang nắm giữ n ợ của doanh nghiệp)

PV (t ấm chắn thuế) =

25

= 250 triệu đồng 0,1

Trên thực tế, Chính phủ đã gánh chịu 25% nghĩa vụ nợ 1.000 triệu đồng của D oanh nghiệp B Và với giả định này, hiện giá của tấm chắn thuế độc lập v ới tỷ suất sinh lợi từ

nợ (rD) Công thứ c tổng quát như s au:

PV (tấm chắn thuế) =

Thuế su ất thuế TNDN x Lãi từ chứng khoán nợ dự kiến

Tỷ s uất sinh lợi kỳ vọng trên n ợ

Tấm chắn thuế lãi từ chứng kh oán nợ đóng góp thế nào vào giá trị vốn cổ phần của cổ đôn g ?

GVH D: TS Nguy n Th Uyên Uy ên 6

Chúng ta hãy xem xét 2 bảng cân đối kế toán s au: bảng cân đối kế toán thông thường và bảng cân đối kế toán mở rộng:

Bảng cân đối kế toán thông thường

G iá trị tài s ản (hiện giá của các dòng

tiền sau thuế)

- Nợ

- Vốn cổ phần Tổng tài s ản Tổng nợ và vốn cổ phần

Bảng cân đối kế toán mở rộn g

G iá trị tài sản (hiện giá của các dòng

tiền trước thuế)

- Nợ

- Trái quyền của chính phủ (hiện giá của thuế tương lai)

- Vốn cổ phần Tổng tài s ản trước t huế Tổng nợ và vốn cổ phần

Trong bảng cân đối kế toán thông thư ờng, tài sản được định giá s au thuế Trong bảng cân đối kế toán mở rộng, t ài s ản đư ợc định giá trư ớc thuế, và giá trị của trái quyền của chính phủ được công nhận phía bên phải của bảng Như vậy, các tấm chắn thuế lãi từ

chứ ng khoán nợ có giá trị vì làm giảm trái quyền của chính phủ

Công thứ c này ngụ ý rằng giá trị doanh nghiệp và tài sản cổ đông t iếp tục tăng khi

D tăng Chính sách nợ tối ưu được h àm ẩn từ công thức này là một thái cực gây lúng

túng: phải chăng tất cả các doanh nghiệp nên tài trợ bằng 100% nợ ?

Chúng t a có thể lý giải điều này bằng việc xem xét những ảnh hưởng bất lợi bù trừ cho hiện giá tấm chắn thuế, đó là:

GVH D: TS Nguy n Th Uyên Uy ên 7

- H ệ thống thuế TN DN và thuế thu nhập cá nhân (TNCN);

- Chi phí phá sản;

- Chi phí đại diện

2 Thuế thu n hập cá nhân và thuế thu nhập doanh n ghiệ p

Mục tiêu của doanh nghiệp là s ắp xếp cấu trúc vốn nhằm tối đa hóa lợi nhuận sau thuế Khi phát sinh thuế TN CN , m ục tiêu của doanh nghiệp không còn là tối thiểu hóa thuế TN DN phải nộp Doanh nghiệp cố gắng tối thiểu hóa hiện giá của tất cả các khoản thuế chi trả từ lợi nhuận của doanh nghiệp (các khoản thuế này bao gồm cả thuế TNCN

mà các trái chủ và cổ đông chi trả)

Như vậy, sự khác biệt giữa nợ với cổ phần thư ờng đó là lãi từ chứ ng khoán nợ không chịu thuế thu nhập doanh nghiệp nhưn g chịu thuế thu nhập cá nhân T rong khi đó, lợi nhuận vốn cổ phần chịu thuế thu nhập doanh nghiệp như ng phần lớn có thể tránh được thuế thu nhập cá nhân nếu là lãi vốn N hư vậy, thuế suất cá nhân thực tế đánh trên lợi nhuận vốn cổ phần TpE thường thấp hơn thuế suất cá nhân thông thư ờng áp dụng cho lãi từ chứng khoán nợ Điều này làm giảm lợi thế thuế tương đối của n ợ

Ta có hình minh họa tổng quát s au đây:

EBIT là 1 đồng

Chi trả dưới góc

độ lãi từ chứng khoán nợ

Chi trả dưới góc độ lợi nhuận từ vốn cổ phần

Thuế thu nhập DN  K hông Tc (đồng)

Lợi nhuận s au thuế TN DN  1 đồng 1- Tc (đồng)

Thuế thu nhập cá nhân  Tp đồng TpE(1 – Tc) (đồng)

Lợi nhuận s au t ất cả thu ế

(1 – Tp) (đồng) 1 – Tc – TpE(1 – Tc)

= (1 - TpE))( 1 – Tc) (đồng)

Với:

GVH D: TS Nguy n Th Uyên Uy ên 8

+ Tp: thuế suất thuế TNCN đánh trên lãi từ chứng khoán nợ;

+ TpE: thuế s uất thuế TNCN thực tế đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần

Từ hình trên t a có thể thấy: vay nợ tốt hơn nếu 1- Tp > (1- TpE).(1 – Tc) và ngư ợc lại Lợi thế tương đối của nợ so với vốn cổ phần là:

Lợi thế tương đối của nợ =

1 - T p (1 - T pE) )( 1 – T c )

* Xét 2 trườ ng hợp đặc biệt:

(1) Thứ nhất, tất cả lợi nhuận từ vốn cổ phần đều là cổ tứ c:

Lúc đó, lợi nhuận từ nợ và vốn cổ phần chịu cùng một mức thuế TN CN thực tế; như ng với TpE = Tp thì lợi thế tương đối chỉ t ùy thuộc vào t huế s uất thuế TNDN

Lợi thế tương đối của nợ =

1 - T p

=

1 (1 - T pE) )( 1 – T c ) 1 - T c

Như vậy, t huế TNCN làm giảm số tiền t ấm chắn thuế từ chi trả lãi của doanh nghiệp như ng suất chiết khấu thích hợp cho các dòng tiền s au thuế cũng giảm đi T a có th ể tính giá trị s au thuế TN CN của tấm chắn thuế từ khoản nợ vĩnh viễn như s au:

PV (tấm chắn thuế) =

T c (r D D).(1 - T p )

= T c D

r D (1 – T p )

Ta trở lại với công thứ c tính giá trị doanh nghiệp trước đây :

Giá trị của doanh nghiệ p =

Giá trị nếu đượ c tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ

phần

+ T c D

(2) Thứ hai, xảy ra khi thuế TND N và thuế TNCN bù qua sớt lại với nhau, làm cho chính s ách nợ không đặt thành vấn đề

Điều này đòi hỏi: 1 – T p = (1 - T pE) )( 1 – T c )

Trường hợp này chỉ có thể xảy ra nếu thuế suất thuế TN DN Tc thấp hơn thuế suất thuế TN CN đánh trên lãi từ chứng khoán nợ Tp và nếu thuế suất thực tế đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần TpE rất thấp

GVH D: TS Nguy n Th Uyên Uy ên 9

Chúng ta hãy xem xét ví dụ s au:

Giả định tất cả lợi nhuận từ vốn cổ phần đều là cổ tức, thuế suất thuế TN DN là 25% và thuế s uất thuế TN CN là 10% (với Tp = TpE = 0,1) T a có bảng tính toán s au:

Lãi từ ch ứn g khoán nợ

Lãi từ ch ứn g khoán nợ

GVH D: TS Nguy n Th Uyên Uy ên 10

Trong trư ờng hợp này, phương án t ài trợ nợ vẫn có ư u th ế hơn, mặc dù lợi thế của

nợ có giảm đi (từ 0,225 đồng xuống còn 0,21 đồng), nguyên nhân là d o th uế suất thuế TNCN đánh trên lợi nhuận vốn cổ phần giảm (từ 10% xuống còn 8%) trong khi thuế suất thuế TN CN đánh trên lãi từ chứng khoán nợ không đổi Lúc này, lợi thế tương đối của nợ là:

Lợi thế tương đối của nợ =

1 – Tp

=

0,9

= 1,30 (1 - TpE).(1 – Tc) 0,69

Bây giờ chúng ta xét trường hợp thuế suất thuế TN DN là 12% và thuế suất thuế TNCN đánh tr ên lãi từ chứn g khoán nợ là 20% và đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần là 9% Khi đó:

Lãi từ ch ứn g khoán nợ

Trong trư ờng hợp này, thuế TNDN và thuế TN CN bù qua s ớt lại với nhau, làm cho chính s ách nợ không đặt thành vấn đề (không ưu thế hơn)

Mô hình “N ợ và Thuế ” của Merton Miller:

Mô hình này cho thấy cấu trúc vốn tác động như thế nào đến giá trị của doanh nghiệp khi các nhà đầu tư có các thuế suất khác nhau

Giả định: tất cả lợi nhuận vốn cổ phần là do lãi vốn chư a thực hiện và không ai chi trả thuế trên lợi nhuận vốn cổ phần (tức TpE = 0) cho tất cả các nhà đầu tư

Nhưng thuế suất thuế đánh trên lãi từ chứng khoán nợ tùy thuộc vào khung thuế suất của các nh à đầu tư: trong đó một số đối tượng đư ợc miễn thu ế, không phải trả thuế cho lãi từ chứ ng khoán nợ (tức Tp = 0) và m ột số đối tượng khác phải trả thuế với thuế

GVH D: TS Nguy n Th Uyên Uy ên 11

suất 50% đối với lãi từ trái phiếu (tức Tp = 0,5) Và hầu hết các nhà đầu tư n ằm ở m ột trong 2 trư ờng hợp này

Chúng ta hãy xét trư ờng hợp Công ty đư ợc tài trợ hoàn toàn bằng v ốn cổ phần: G iả

sử: lãi trước thuế là 1 đồng, thuế suất thuế TND N là 25% Vậy thì thuế TN DN phải nộp

là: 1 đồng x 25% = 0,25 đồng và lợi nhuận sau thuế TN DN là: 1 đồng – 0,25 đồng = 0,75 đồng Do TpE = 0 cho nên lợi nhuận sau tất cả thuế là 0,75 đồng

Như vậy, chúng ta thấy chủ sở hữ u công ty chỉ cần xem xét thuế TN DN và chúng ta

đã biết thuế TND N lại là m ột động cơ kh uyến khích các doanh nghiệp sử dụng nợ [do nhận đư ợc khoản PV (tấm chắn thuế) = Thuế suất x Khoản nợ] K hi các công ty vay nợ,

họ phải thuyết phục các nhà đầu tư đư ợc miễn thuế nắm giữ trái phiếu thay vì cổ phần thường (nắm giữ trái phiếu hay cổ phần thư ờng đều không phải trả thuế TNCN: Tp, TpE

đều bằng 0) và tác động ban đầu của nợ vay là tiết k iệm đư ợc thuế TNDN

Nhưng khi t huế suất thuế TN DN càng cao thì sinh lợi tấm chắn thuế với hiện giá của nó càng lớn, các công ty sẽ vay nợ nhiều hơn (bởi vì càng làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp) Và các công ty sẽ phải thuy ết phục các nh à đầu tư thuộc d iện phải nộp thuế chuyển từ cổ phần s ang trái phiếu bằng hình thức đư a ra một mức lãi suất cao hơn cho trái phiếu của mình (miễn là khoản tiết kiệm thuế TND N lớn hơn khoản thuế TNCN phải đóng) Nhưn g ở đây, khoản tiết kiệm thuế TNDN không thể bù đắp nổi cho khoản thuế TN CN phải nộp cao khi các nhà đầu tư chuyển sang nắm giữ trái phiếu; và v iệc chuyển từ cổ phần sang trái phiếu chỉ dừng lại khi khoản tiết kiệm thuế TN DN bằng với khoản thuế TN CN phải nộp (tức thuế s uất thuế TNCN bằng với thuế s uất thuế TND N)

Ví dụ: lãi trư ớc thuế là 1 đồng, thuế suất thuế TN DN là 25% Chúng ta vẫn giữ giả định là thuế suất thực tế trên lợi nhuận vốn cổ phần bằng 0 cho tất cả các cổ đông (TpE = 0) T rong trường hợp này, các công ty s ẽ thuyết phục các nhà đầu tư chuyển s ang nắm giữ trái phiếu bằng việc bảo đảm các nhà đầu tư có thuế suất thấp hơn 25%

Tuy nhiên, với thuế suất bằng 25% khi nắm giữ trái phiếu thì các công ty sẽ không được lợi (hay chịu thiệt) gì khi thuy ết phục các nhà đầu tư Cụ thể:

- Trường hợp chi trả dư ới góc độ lãi từ chứn g khoán nợ thì lợi nhuận còn lại sau tất

cả thuế là: 1- Tp = 1- 0,25 = 0,75 đồng

GVH D: TS Nguy n Th Uyên Uy ên 12

- Trường hợp chi trả dưới góc độ lợi nhuận từ vốn cổ phần thì lợi nhuận còn lại sau tất cả thuế là: (1 - TpE ))( 1 – Tc) = (1 – 0).(1 – 0,25) = 0,75 đồng

Trong trư ờng hợp này, 1 đồng lợi nhuận ho ạt động sẽ sản sinh lợi nhuận s au tất cả thuế đều là 0,75 đồng bất kể chi trả dư ới góc độ là lãi từ chứ ng khoán nợ hay lợi nhuận

từ vốn cổ phần

Như vậy, trong tình trạng cân bằng này, thuế ấn định tổng lượng nợ doanh nghiệp

chứ không phải số lư ợng nợ là do một doanh nghiệp cụ th ể nào đó đã phát hành Tỷ số

nợ trên vốn cổ phần cho các doanh nghiệp như một tổng thể tùy thuộc vào thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và các nguồn vốn của các n hà đầu tư cá thể có các khung th uế suất khác nhau:

- N ếu t huế s uất thuế TN DN tăng s ẽ đưa đến tỷ số nợ trên vốn cổ phần cao hơn cho toàn thể các D N

- N ếu t huế s uất thuế TN CN tăng s ẽ đưa đến tỷ số nợ trên vốn cổ phần thấp hơn Không có tỷ số nợ trên vốn cổ phần tối ư u cho bất kỳ một doanh nghiệp đ ơn lẻ nào Thị trường chỉ quan t âm đến tổn g lư ợng nợ và không một doanh nghiệp đơn lẻ nào có thể ảnh hưởng đến tổng lượng nợ đó

Do giả định TpE = 0, các nhà đầu tư sẽ nắm giữ cổ phần thường có rủi ro thấp để nhận đư ợc tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với tỷ suất sinh lợi từ n ợ vay

Một cổ phần an toàn (có beta bằng 0) Mô hình đánh giá tài sản vốn CAPM sẽ cho một lợi nhuận kỳ vọng r = rf (lãi suất phi rủi ro) Nhưng nhà đầu tư sẽ chuyển hư ớng từ vốn cổ phần sang nắm giữ chứng khoán nợ: từ bỏ r v à đạt được rf (1 – Tp) là lãi suất sau thuế Tr ong trạng thái cân bằng, nhà đầu tư chuyển hướng hài lòng với hoặc nợ hoặc vốn