tiểu luận tài chính doanh nghiệp chính sách cổ tức

Thí dụ, các đầu tư của một doanh nghiệp ấn định mức lợi nhuận tương lai và tiềm năng cổ tức tương lai; cấu trúc vốn ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn, và đến lượt mình, chi phí sử dụng v

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

TIỂU LUẬN MÔN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP:

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Giáo viên hương dẫn: TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

Lớp: Ngân hàng đêm 3 Khóa 19

Tháng 06 năm 2010

MỤC LỤC LỜI MỞ ĐẦU

PHẦN 1 TỔNG QUAN VỀ CỔ TỨC

1 Định nghĩa cổ tức

2 Cách thức chi trả cổ tức

3 Các hình thức chi trả cổ tức

3.1 Hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt

3.2.Hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu (phát hành thêm cổ phiếu)

3.3.Hình thức chi trả cổ tức bằng cách chia nhỏ cổ phiếu (tách cổ phiếu)

3.4 Hình thức chi trả cổ tức bằng cách mua lại cổ phiếu

3.5.Hình thức chi trả cổ tức bằng tài sản

PHẦN 2 CHÍNH S ÁCH CỔ TỨC

1 Định nghĩa chính sách cổ tức

2 Các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức

3 Chính sách cổ tức trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp

3.1 Lý thuyết của MM về chính sách cổ tức trong mới quan hệ với giá trị doanh nghiệp

3.2 Thuế và trường phái cấp tiến cánh tả

3.3 Trường phái đối nghịch tranh luận và MM phản biện

3.4 MM tranh luận và trường phái đối nghịch phản biện

4 Chính sách cổ tức trong thực tiễn

4.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động

4.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định

4.3 Các chính sách chi trả cổ tức khác

PHẦN 3 CHÍNH S ÁCH CỔ TỨC THỰC TẾ TẠI VIỆT N AM

1 Phương thức chi trả cổ tức của các công ty niêm yết thời gian qua

2 Đánh giá chính sách cổ tức thực tế trên TTCK Việt Nam

LỜI MỞ ĐẦU

Trong tài chính doanh nghiệp có ba quyết định cơ bản: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết

định chi trả cổ tức Cả ba quyết định trên đều phải nhất quán với mục tiêu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

Ta cần phải thấy rằng, các quyết định này liên quan với nhau theo một cách nào đó Thí dụ, các đầu

tư của một doanh nghiệp ấn định mức lợi nhuận tương lai và tiềm năng cổ tức tương lai; cấu trúc vốn ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn, và đến lượt mình, chi phí sử dụng vốn ấn định một phần đến số cơ hội đầu tư có thể chấp nhận được; và chính sách cổ tức ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần thường trong cấu trúc vốn của một doanh nghiệp (qua lợi nhuận giữ lại), và mở rộng ra, ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn Khi lập các quyết định tương quan lẫn nhau này, mục tiêu là tối đa hóa tài sản của

cổ đông

Nhưng nếu chỉ xem xét 1 cách cô lập thì chính sách cổ tức có tác động thế nào đến giá trị doanh nghiệp? M ột doanh nghiệp lựa chọn một chính sách cổ tức dựa vào đâu? Có chính sách nào tối ưu cho tất cả các doanh nghiệp? Trên thực tế các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam lựa chọn chính sách cổ tức nào? Những chính sách cổ tức đó có nhất quán với mục tiêu tối đa hóa tài sản của cổ đông? Trong giai đoạn khó khăn các công ty có thường cắt giảm cổ tức không?

Để trả lời cho những thắc mắc đó chúng tôi quyết định đi sâu tìm hiểu về “ Cổ tức và chính sách cổ tức – Liên hệ thực tiễn tại Việt Nam”

PHẦN 1 TỔNG QUAN VỀ CỔ TỨC

1 Định nghĩa cổ tức:

Cổ tức là phần thu nhập mà cổ đông thực nhận từ thu nhập của mình Thu nhập là phần đáng lẽ được nhận Nếu doanh nghiệp áp dụng chính sách chi trả cổ tức hoàn toàn thì phần thu nhập mà cổ đông thực nhận bằng với phần thu nhập cổ đông đáng lẽ được nhận Nếu doanh nghiệp áp dụng chính sách chi trả cổ tức không hoàn toàn thì phần thu nhập của cổ đông thực nhận nhỏ hơn phần thu nhập đáng lẽ được nhận Tổng thu nhập của cổ đông

Hầu hết các doanh nghiệp áp dụng thể thức thông báo và chi trả cổ tức Thể thức này thường xoay quanh

một ngày công bố, ngày không có cổ tức, ngày ghi sổ và ngày chi trả

Ví dụ trục thời gian chi trả cổ tức của công ty X:

cổ phần vào ngày hoặc sau ngày 27/2 không được hưởng cổ tức Vào ngày 27/2 là ngày không có cổ tức, giá cổ phần được dự ki ến sẽ sụt giảm một kho ản bằng với số tiền cò tức vì giá trị này đã được rút ra khỏi

“Ngày chi trả” thường từ 2 đến 4 tuần sau ngày ghi sổ (15/3), vào ngày này, doanh nghiệp gửi các chi trả

cổ tức đến những người nằm trong danh sách

3 Các hình thức chi trả cổ tức:

M ục đích của việc chi trả cổ tức là doanh nghiệp muốn “san sẻ sự giàu có” trở lại cho các cổ đông sau một khoảng thời gian hoạt động nhất định, thường là hàng năm hay thường xuyên hơn là hàng quý Có hai phương thức chia cổ tức chủ yếu là chia cổ tức bằng tiền mặt và chia cổ tức bằng cổ phần, ngoài ra còn các hình thức chia cổ tức khác như chia cổ tức bằng tài sản, bằng chia nhỏ cổ phần, và bằng mua lại cổ phần

Ví dụ, nếu công ty công bố chi trả cổ tức tiền mặt là 5% giá chứn g khoán thì các cổ đông cũng sẽ nhìn thấy có sự sụt giảm đúng bằng 5% trong giá trị cổ phần của mình Điều này là kết quả của sự chuy ển giao giá trị kinh tế

Tình huống khác của chi trả cổ tức tiền mặt đó là các cổ đông nhận được cổ tức tiền mặt sẽ phải đóng thuế

trên giá trị được chia đó, do vậy giá trị được nhận cuối cùng sẽ ít hơn mức cổ tức công bố

Tiền mặt có tính thanh khoản rất cao, cầm tiền mặt trong tay bao giờ cũng chắc chắn hơn là cầm cổ phiếu trong tay Nếu là nhà đầu tư ngại rủi ro và muốn chắc chắn thì cổ tức tiền mặt là thích hợp, vì giá trị của chúng rất chắc chắn

Khi công ty chia cổ tức bằng tiền mặt thì công ty đang hướng đến chính sách cổ tức giữ lại lợi nhuận ít và chi trả cổ tức nhiều

Hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu (phát hành thêm cổ phiếu):

Chi trả cổ tức bằng cổ phiếu là chi trả thêm cổ phần thường cho các cổ đông đang nắm giữ cổ phần thường Nó liên quan đến việc chuyển tiền từ tài khoản lợi nhuận giữ lại sang các tài khoản vốn cổ phần thường khác của cổ đông (vốn sở hữu của các cổ đông)

Ví dụ: công ty X có tình hình như sau:

Vốn cổ phần của các cổ đông đang nắm giữ cổ phần thường trước khi chia cổ tức bằng cổ phần:

Cổ phần thường (giả sử mệnh giá 5$, có 100.000 cổ phần): 500.000$

Lợi nhuận giữ lại: 5.000.000$

Tổng vốn cổ phần của cổ đông nắm giữ cổ phần thường: 6.500.000$

Giả sử doanh nghiệp công bố mức chi trả cổ tức bằng cổ phần là 10%, vậy các cổ đông hiện hữu nhận được 10.000 cổ phần mới (10% x 100.000)

Giả sử giá cổ phần trên thị trường trước khi chia cổ tức là 20$/cổ phần, công ty dựa trên giá trị trường trước khi chia cổ tức tính tổng số tiền được chuyển từ tài khoản lợi nhuận giữ lại của công ty sang các tài khoản cổ phần thường khác của cổ đông là 200.000$ (20$ x 10.000 cổ phần tăng thêm)

Sự sụt giảm trong lợi nhuận giữ lại 200.00$ bao gồm 50.000$ chuyển qua tài khoản cổ phần thường (mệnh giá 5$ x 10.000 cổ phần tăng thêm) và 150.000$ chuyển qua tài khoản thặng dư vốn

Sau khi chia cổ tức bằng cổ phần, vốn cổ phần của các cổ đông đang nắm giữ cổ phần thường là:

Cổ phần thường (mệnh giá 5$, có 110.000 cổ phần): 5.500.000$

Tổng vốn cổ phần của cổ đông nắm giữ cổ phần thường: 6.500.000$

Chia cổ tức bằng cổ phiếu nhằm giữ lại lợi nhuận, những khoản thặng dư, tiền của các quỹ để đáp ứng hoạt động kinh doanh của công ty

Tác động ròng của việc chi trả cổ tức bằng cổ phần là tăng số cổ phần đang lưu hành và tái phân phối vốn giữa các tài khoản vốn của doanh nghiệp Tổng vốn cổ phần của các cổ đông nắm giữ cỏ phần thường của doanh nghiệp không thay đổi, và trái quyền tương ứng của mỗi cổ đông đối với lợi nhuận của doanh nghiệp cũng không thay đổi

Ví dụ: Công ty X có 100.000 cổ phần đang lưu hành trước khi công bố mức chi trả cổ tức bằng cổ phần

10%, và tổng lợi nhuận là 200.000$ (2$ mỗi cổ phần)

M ột cổ đông sở hữu 100 cổ p hần sẽ có một trái quyền trên 200$ lợi nhuận của công ty

Sau khi chia cổ tức 10%, lợi nhuận mỗi cổ phần giảm sút xuống còn 1,82$ (200.000/110.000 cổ phần) và

cổ đông đang sở hữu 110 cổ p hần Tuy nhiên, tổng trái quyền cổ đông có được vẫn là 200$ trên lợi nhuận của công ty (1,82$ x 110 cổ phần)

Vì trái quyền tương ứng của mỗi cổ đông trên giá trị ròng và lợi nhuận của công ty không thay đổi khi được trả cổ tức bằng cổ phần nên giá thị trường của mỗi cổ phần sẽ giảm tương ứng với số cổ phần mới được phát hành thêm Giá cổ phần sau khi chia cổ tức bằng cổ phiếu bằng giá cổ phần trước khi chia cổ tức bằng cổ phiếu / ( 1 + phần trăm tỷ lệ cổ tức cổ phần)

+ Việc chia cổ phiếu thưởng tác động đến tâm lý của nhà đầu tư là mua được cổ phiếu với giá rẻ, do

đó họ tìm cách mua cổ phiếu trước khi chia cổ tức, làm cho cầu cổ phiếu tăng và rồi giá cổ phiếu tăng

+ Khi doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư  các nhà đầu tư kỳ vọng trong tương lai suất sinh lợi từ cổ phiếu  giá cổ phiếu tăng

- Lý do nhiều doanh nghiệp ưu tiên chi trả cổ tức bằng cổ phiếu vì bắt buộc tăng vốn điều lệ theo quy định của pháp luật (giữ lại lợi nhuận để tăng vốn điều lệ)

- Về mặt kỹ thuật: chia cổ tức bằng cổ phiếu giống như tách cổ phiếu

Ưu điểm của hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu:

 Xét ở phía doanh nghiệp:

 Doanh nghiệp không bị mất lượng tiền mặt nên hạn chế huy động vốn từ bên ngoài  Quy mô vốn của doanh nghiệp được củng cố

 Liên tục chia cổ tức bằng cổ phiếu Vốn cổ phần liên tục tăng  nâng cao tính ảnh hưởng của công ty trên TTCK do quy mô của công ty ngày càng tăng

 Góp phần làm thoáng hơn quyền sở hữu các cổ phần của doanh nghiệp vì các cổ đông hiện hữu thường bán cổ tức cổ phần của họ

 Chi trả cổ tức bằng cổ phiếu làm giá cổ phiếu giảm  Tăng tính thanh khoản của cổ phiếu  gia tăng sức hấp dẫn với nhà đầu tư

 Xét ở phía nhà đầu tư:

 Nhà đầu tư sở hữu thêm số lượng cổ phiếu nhưng quyền sở hữu không thay đổi, tiết kiệm được khoản tiền nhàn rỗi và khi có nhu cầu cần tiền mặt chi tiêu thì có thể bán cổ phần

 Giá cổ phiếu tăng có thể bán cổ phiếu để hưởng khoản chênh lệch giá

 Xét ở phía Thị trường chứng khoán và nền kinh tế: Khi có nhiều Công ty thực hiện chính sách

chi trả cổ tức bằng cổ phiếu sẽ có hàng trăm tỷ đồng được giữ lại điều này sẽ làm cho thị trường chứng khoán được củng cố vững chắc và tăng sức hấp dẫn cho nhà đầu tư, từ đó thị trường chứng khoán phát

triển

Hạn chế của hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu:

 Hạn chế nguồn thu nhập của các nhà lãnh đạo công ty vì các nhà lãnh đạo muốn bán cổ phần để có lượng tiền mặt chi tiêu không dễ dàng (vì vướng những quy định của pháp luật)

 Khi công ty chia cổ tức bằng tiền mặt, nhà đầu tư nhận được khoản cổ tức là tiền mặt với tính thanh khoản là cao nhất, còn cổ tức bằng cổ phiếu tính thanh khoản không bằng

 Giá chứng khoán phụ thuộc vào thị trường, tâm lý của nhà đầu tư, nếu rủi ro hệ thống và không hệ thống làm cho giá cổ phiếu thay đổi  nhà đầu tư sẽ gặp khó khăn trong việc rút vốn ra khỏi thị trường

 Nhiều nhà đầu tư ưa thích trả cổ tức bằng tiền mặt để đáp ứng những nhu cầu khác nhau

 Khi doanh nghiệp đang gặp khó khăn về tài chính  nguy cơ kiệt quệ tài chính  cổ đông muốn doanh nghiệp trả cổ tức bằng tiền mặt, việc chi trả cổ tức bằng cổ phần không được hầu hết các cổ đông chấp nhận

 Trên thế giới, một số doanh nghiệp trả cổ tức bằng cổ phiếu có thể bị cơ quan thuế xem xét vì doanh nghiệp cố tình giúp cổ đông tránh thuế TNCN

S o sánh trả hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt và bằng cổ phiếu:

Chi trả cổ tức bằng tiền mặt Chi trả cổ tức bằng cổ phiếu

Số lượng cổ phần lưu hành khôn g đổi Số lượng cổ phần lưu hành tăng lên

Trả cổ tức bằng tiền mặt làm giảm lượng tiền

mặt dẫn đến giảm tài sản và giảm lợi nhuận

giữ lại trên bảng cân đối kế toán, tức giảm

nguồn vốn chủ sở hữu

chuyển tiền từ tài khoản lợi nhuận giữ lại sang các tài khoản vốn cổ phần thường khác của cổ đông (vốn sở hữu của các cổ đông) và tổng vốn cổ phần của cổ đông nắm giữ cổ phần thường không thay đổi

Cổ tức tiền mặt làm giá cổ phần của công ty giảm

một lượng đúng bằng cổ tức được chia

Cổ tức cổ phần làm giá cổ phần của công ty giảm tương ứng với số cổ phần mới được phát hành thêm và vì số lượng cổ phần được phát hành thêm thường nhỏ hơn rất nhiều so với số lượng cổ phần đang lưu hành nên sự sụt giảm giá cổ phần không đáng kể

Công ty hướng về chính sách cổ tức là giữ lại lợi

nhuận ít và chia cổ tức nhiều

Công ty hướng về chính sách cổ tức là giữ lại lợi nhuận nhiều và chia cổ tức ít

Ví dụ: Theo ví dụ ở trên về công ty X, khi chia cổ tức bằng cách phát hành thêm cổ phiếu thì tổng giá trị

vốn cổ phần trước và sau khi chia cổ tức là không thay đổi và số lượng cổ phần tăng lên

Xét trường hợp công ty X (ở trên) áp dụng hình thức chia cổ tức bằng tiền mặt

Giả định số tiền chia cổ tức là 200.000$ thì sau khi chia cổ tức, p hần lợi nhuận giữ lại sẽ giảm tương ứn g 200.000$ nên tổng vốn cổ phần của công ty là 6.300.000$

Hình thức chi trả cổ tức bằng cách chia nhỏ cổ phiếu (tách cổ phiếu):

Định nghĩa: Là hành động của doanh nghiệp nhằm tăng thêm số lượng cổ phần của công ty

- Vd: DN có 100 cổ phiếu, giá 50$/cổ phiếu Nếu công ty thực hiện chi trả cổ tức bằng hình thức

- Các công ty trong thực tế thường áp dụng tỷ lệ chia cổ phiếu là 1:2; 1:3 hoặc 2:3 Các tỷ lệ trên không bắt buộc, các công ty muốn chia theo tỷ lệ nào là tùy thuộc vào quyết định của mỗi công ty

 Như vậy, việc chi nhỏ cổ phần không làm thay đổi tổng giá trị cổ phần trên thị trường cũng như của nhà đầu tư

- VD: Công ty phát hành 100 cổ phiếu; trị giá 4$/cổ phiếu; công ty chia cổ phiếu theo tỷ lệ 1:2; nhà đầu tư đang nắm giữ 10% số lượng cổ phiếu của công ty (hiện tại là 10 cổ phiếu)

- Sau khi phân chia:

 Số lượng cổ phiếu mới: 200 cổ phiếu, giá 2$/cổ phiếu

 Tỷ trọng chiếm giữ cổ phiếu 10% của nhà đầu tư lúc này là đang sở hữu 20 cổ phiếu

Chỉ tiêu Trước khi chia Sau khi chia

Tổng giá trị của nhà đầu tư 40$ 40$

 Tổng giá trị cổ phiếu của nhà đầu tư t rên thị trường không đổi

 Tổng giá trị cổ phần trên thị trường cũng không thay đổi: 100x4$=400$ (trước khi chia nhỏ cổ phiếu) và 200x2$=400$ (sau khi chia nhỏ cổ phiếu)

Nguyên nhân doanh nghiệp chia nhỏ cổ phiếu :

 Công ty chia cổ tức bằng hình thức chia nhỏ cổ phiếu làm cho nhà đầu tư cảm thấy giá trị cổ phiếu tăng lên mà chỉ bỏ ra chi phí nhỏ

 Thu hút thêm các nhà đầu tư nhỏ và trung bình

 Chia nhỏ giá cổ phiếu làm cho thị trường có thể mua bán dễ dàng và nhanh chóng tính thanh khoản của cổ phiếu tăng  giá cổ phiếu tăng

 Nhằm tăng sự ổn định về giá cả cho cổ phiếu

Vd: 1 Công ty X có tổng giá trị cổ phiếu là 200$

TH1: Công ty chỉ phát hành 2 cổ phiếu  giá 100$/cổ phiếu

TH2: Công ty phát hành 200 cổ phiếu  giá 1$/cổ phiếu

Nhà đầu tư giữ 1 cổ phiếu cho cả 2 trường hợp trên

Khi nhà đầu tư cần tiền:

 Trường hợp 1: Bán cổ phiếu với giá 50$/cổ phiếu  cổ phiếu người đang giữ còn lại sẽ khó có thể bán được với giá 100$ và cơ hội để giá cổ phiếu tăng là khôn g có  sự thay đổi giá một cổ phiếu có tác động nhiều đến cổ phiếu còn lại

 Trường hợp 2: Bán cổ phiếu với giá 0,5$/cổ phiếu  giá của các cổ phiếu còn lại không bị ảnh hưởng nhiều  Càng có nhiều số lượng cổ phiếu thì ít có khả năng một người nào đó nắm giữ đủ lớn số lượng cổ phiếu để có thể tác động đến giá cổ phiếu  hành động chia nhỏ cổ phiếu là hành động tránh độc quyền

Tác động của hình thức chia nhỏ cổ phiếu:

 Hình thức chi trả cổ tức bằng cách chia nhỏ cổ phiếu thường được sử dụng khi giá cổ phiếu trên thị trường lên quá cao, tính thanh khoản của cổ phiếu thấp, do đó việc tách cổ phiếu là điều cần thiết để tạo điều kiện thuận lợi cho việc giao dịch cổ phiếu, từ đó kích thích các nhà đầu tư dẫn đến tăng tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường

 Khi chia nhỏ cổ phiều làm số lượng cổ phiếu tăng dẫn đến tăng số lượng cổ đông và từ đó hạn chế khả năng công ty bị thâu tóm

S o sánh hình thức chi trả cổ tức bằng cách phát hành thêm cổ phiếu và bằng cách chia nhỏ

cổ phiếu:

 Giống nhau:

 Không làm thay đổi giá trị tài sản và vốn chủ sở hữu của Công ty

 Không làm ảnh hưởng đến tỷ lệ quyền sở hữu của công ty, của từng cổ đông hiện hành Chỉ làm tăng thêm số lượng cổ phiếu đang lưu hành và vì thế giá trị sổ sách của 1 cổ phiếu cũng được điều chỉnh tương đối ứn g tỷ lệ chia

 Khác nhau:

Trả cổ tức bằng cách phát hành thêm cổ phiếu Trả cổ tức bằng cách chia nhỏ cổ phiếu

Tăng số lượng cổ phiếu hiện hành nhưn g số lượng cổ

phiếu tăng thêm thường rất nhỏ so với số lượng cổ

phiếu đang lưu hành

Số lượng cổ phiếu tăng thêm rất nhiều dẫn đến

số lượng cổ phiếu hiện hành tăng lên đáng kể

Việc chia cổ tức bằng cách phát hành thêm cổ phiếu

làm cho giá cổ phiếu giảm nhưng sự giảm ít

Việc chia cổ tức bằng cách chia nhỏ cổ phiếu làm giá cổ phiếu giảm mạnh hơn, từ đó cổ phiếu có tính thanh khoản tốt hơn

Hình thức chi trả cổ tức bằng cách mua lại cổ phiếu:

- Định nghĩa: Hình thức chi trả cổ tức bằng mua lại cổ phiếu là hành động công ty tiến hành mua lại toàn bộ hoặc một phần số lượng cổ phiếu do chính công ty đã phát hành đang thuộc sở hữu của các cổ đông

Ví dụ về mua lại cổ phiếu:

Công ty X dự định p hân phối 750 triệu S cho cổ đông dưới hình thức tiền mặt hoặc mua lại cổ phần Lợi nhuận dự kiến trong năm tới khoàng 625 triệu $ và có 250 triệu cổ phiếu đang lưu hành Giá thị trường (không cổ tức) hiện tại là 50$/cổ phần Công ty có thể trả tiền mặt 3$/cổ phần (750 triệu $ chia cho 250 triệu cổ phần), hoặc đưa ra một giá đêm là 53S/cổ phần để mua 14.150.943 cổ phần (750 triệu chia cho 53$/cổ phần) Tỷ số giá trên thu nhập mỗi cổ phần không đổi P/E=20

Với điều kiện thị trường hoàn hào và không có thuế Bảng sau cho ta thấy tác động của việc mua lại cổ phần tới EPS và giá của mỗi cổ phần

Các hình thức mua lại cổ phiếu:

- Chào mua cổ phiếu với giá cố định

- M ua lại cổ phiếu trên thị trường mở

- M ua lại cổ phiếu hình thức đấu giá kiểu Hà Lan

- Phân phối quyền bán lại có khả năng chuyển nhượng

- M ua lại cổ phiếu mục tiêu

a) Chào mua cổ phiếu với giá cố định:

 Công ty thực hiện mua cổ phiếu trực tiếp từ cổ đông của mình bằng cách đưa ra một giá đệm (giá đệm thường cao hơn giá thị trường)

Vd: Ở M ỹ thường đưa ra chênh lệch giữa giá đệm và giá thị trường từ 20 -25%; Số lượng cổ phiếu chênh lệch từ 15-19% tổng số lượng cổ phiếu; thời gian thực hiện kéo dài từ 3 - 4 tuần

 Nếu cổ đông bán không đủ kế hoạch mua thì có thể kéo dài thời gian mua hoặc hủy kế hoạch mua

 Nếu cổ đông bán quá nhiều thì có thể mua hết cổ phiếu cổ đông bán nếu tình hình tài chính đáp ứng được

b) Mua lại cổ phiếu trên thị trường mở:

 Công ty thực hiện mua lại cổ phiếu trên thị trường tự do và thực hiện bằng cách thương lượng riêng để mua từ những đơn vị nắm giữ số lượng cổ phiếu lớn (các định chế tài chính), thời gian của việc mua bán có thể kéo dài hàng tháng hoặc hàng năm và chỉ mua đúng giá thị trường

 Về phía doanh nghiệp: Vì thời gian kéo dài và mua với giá thị trường nên phương thức này ít mang tính chất đột ngột và hiệu quả báo hiệu thấp hơn, tốn chi p hí ít hơn so với phương thức chào mua với giá

cố định

 Về phía cổ đông: Cổ đông có lợi thế về thuế mà không có được khi nhận cổ tức bằng tiền

 Áp dụng phương pháp mua lại cổ phiếu trên thị trường mở khi doanh nghiệp trải qua thời kỳ sụt giá trên thị trường

c) Mua lại cổ phiếu theo hình thức đấu giá kiểu Hà Lan:

 Xuất hiện ở Mỹ những năm 1980

 Doanh nghiệp xác định một biên độ giá và số lượng cổ phiếu định mua lại

 Những cổ đông quan tâm sẽ gửi đến Công ty đề nghị bán lại cổ phần với mức giá tối thiểu có thể chấp nhận được và giá này nằm trong biên độ giá Từ đó công ty tập hợp và sắp xếp theo thứ tự để mua được cổ phiếu với giá thấp nhất

 Phương pháp này bỏ ra chi phí thấp nhất

d) Phân phối quyền bán lại có khả năng chuyển nhượng:

 Cổ đông có quyền bán lại cho công ty ở một mức giá thực hiện xác định trong một khoảng thời gian nhất định

 Những cổ đông không muốn thực hiện quyền bán lại có thể giao dịch các quyền chọn bán trên thị trường thứ cấp Theo đó các cổ đông có giá đăng ký bán lại cao có thể bán lại cho các cổ đông có giá đăng

ký bán thấp để thu phần chênh lệch

 Hình thức này phức tạp hơn

e) Mua lại cổ phiếu mục tiêu:

 Hình thức mua lại cổ phiếu mục tiêu nhằm vào một mảng cổ đông nhất định nào đó

 Đối tượng là mua lại cổ phiếu của những nhà đầu tư nhỏ, từ đó làm giảm chi phí phục vụ các tài khoản nhỏ

Những nhân tố tác động đến việc mua lại cổ phiếu:

 Thuế: Công ty giữ lại lợi nhuận bằng cách lấy khoản tiền đó mua lại chính cổ phiếu công ty đã phát hành sẽ đáp ứng được mong muốn của cổ đông không phải nộp thuế thu nhập cá nhân (đánh trên phần thu nhập từ cổ tức)

 Doanh nghiệp thực hiện mua lại cổ phiếu như một tác động phát tín hiệu ra thị trường là tác động đến tài sản của cổ đông Ban điều hành dự kiến có lợi nhuận và dòng tiền cao hơn trong tương lai Đứng ở góc độ cổ đông, thu nhập trên mỗi cổ đông tăng  giá cổ phiếu tăng

Những tác động của việc mua lại cổ phiếu:

 Góp phần làm cho giá cổ phiếu trên thị trường tăng

 Do đặc điểm của doanh nghiệp kinh doanh, chưa có phương án kinh doanh, giảm áp lực về việc chi trả cổ tức cao  không để tiền nhàn rỗi

 Việc mua lại cổ phiếu: Thực hiện trò chơi đẩy rủi ro sang cho chủ nợ vì công ty sử dụng một lượng tiền nhất định để trả cho cổ đông  giảm lượng tiền, tài sản đảm bảo trả cho chủ nợ

 Làm thay đổi cấu trúc vốn của công ty từ cấu trúc vốn ít nợ sang cấu trúc vốn có nhiều nợ hơn Khi mua lại cổ phần  vốn cổ phần giảm  tài sản giảm mà nợ giữ nguyên không thay đổi  tỷ số Nợ/tổng tài sản tăng

Ví dụ: ROE = Lãi ròng/vốn cổ phần Khi giảm vốn cổ phần  ROE tăng, ROA tăng nhưn g tỷ số Nợ/tổng tài sản cao  rủi ro

 Thay đổi cấu trúc sở hữu của công ty: làm điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ cổ phần của cổ đông Được sử dụng như là một chiến lược chống lại âm mưu thâu tóm của cổ đông

S o sánh hình thức mua lại cổ phiếu và chia nhỏ cổ phiếu:

Mua lại cổ phiếu Tách cổ phiếu

Giá cổ phiếu tăng Giá cổ phiếu giảm Tiền mặt của công ty giảm Tiền mặt của công ty không đổi

phiếu hay mua lại cổ phiếu đều nhằm mục đích là giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư phục vụ cho các hoạt động kinh doanh của công ty, hình thức này thường được các công ty sử dụng trong giai đoạn đang tăng trưởng

Hình thức chi trả cổ tức bằng tài sản:

Hình thức chi trả cổ tức bằng tài sản không phổ biến trong thực tế, nhưng cũng có Lúc này, cổ đông nhận

cổ tức không phải bằng tiền mặt, không phải bằng cổ phiếu mà bằng một tài sản khác như hàng tồn kho,

cổ phiếu của công ty khác … mà công ty đang sở hữu

VD: Tại Việt Nam, trường hợp chia cổ tức đầu tiên là bằng tài sản là M asan Food Đại hội cổ đông của

M asan Food thống nhất chia cổ tức năm 2008 với tỷ lệ hơn 140% Cổ tức mà cổ đông M asan Food nhận

được không phải là tiền mặt, cũng không phải cổ phiếu, không phải trái phiếu của chính Công ty, mà là một loại tài sản khác: trái phiếu của Masan Group (công ty mẹ của Masan Food) Thời hạn trái phiếu là 5 năm Theo CTCK Bản Việt, đơn vị tư vấn cho Masan Food, trái phiếu này cho phép người sở hữu có thể nhận tiền khi trái phiếu đáo hạn hoặc nhận cổ phiếu đang lưu hành của M asan Food mà M asan Group đang sở hữu

PHẦN 2 CHÍNH S ÁCH CỔ TỨC

Việc giữ lại lợi nhuận có nhiều lợi:

 Chi phí sử dụng vốn rẻ hơn so với phát hành cổ phần mới

 Đảm bảo quyền kiểm soát của các cổ đông hiện hữu

 Lợi nhuận giữ lại có thể được dùng để kích thích tăng trưởng lợi nhuận tương lai và do đó có thể ảnh hưởng đến giá trị cổ phần trong tương lai

2 Các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức:

Có nhiều yếu tố kết hợp ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của một doanh nghiệp

2.1 Những quy định của Nhà nước đối với chính sách cổ tức của doanh nghiệp, can thiệp vào chính sách cổ tức của doanh nghiệp:

a) Quy định chung của các quốc gia trên thế giới:

Hầu hết các quốc gia đều có luật điều tiết chi trả cổ tức của một doanh nghiệp đăng ký hoạt động ở quốc gia đó Về cơ bản các luật này quy định như sau:

- Không thể dùng vốn của công ty để chi trả cổ tức: vì ở một số quốc gia “vốn” được định nghĩa bao gồm tính theo mệnh giá, ở một số quốc gia khác “vốn” bao gồm cả mệnh giá và thặng dư vốn Được gọi là

Nếu quốc gia quy định “vốn” là giá trị mệnh giá của cổ phần thường thì công ty có thể chi tối đa 600.000$ (1.100.000$ - 500.000$) cho cổ tức Nếu quốc gia quy định “vốn” là vừa gồm mệnh giá và thặng dư vốn thì công ty chỉ có thể chi ra tối đa 200.000$ cho cổ tức (1.100.000$ - 500.000$ - 400.000$)

- Cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng hiện nay và trong thời gian qua: được gọi là hạn chế lợi nhuận ròng, quy định này đòi hỏi doanh nghiệp phải có phát sinh lợi nhuận trước khi được phép chi trả cổ

tức tiền mặt Điều này ngăn cản các chủ sở hữu t hường rút đầu tư ban đầu của họ và làm suy úy vị thế an toàn của các chủ nợ của doanh nghiệp

- Không thể chi trả cổ tức khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán: được gọi là hạn chế mất khả năng thanh toán, theo quy định này doanh nghiệp khi bị mất khả năng thanh toán thì không được chi trả

cổ tức vì lúc này nợ nhiều hơn tài sản, việc chi trả cổ tức cho các cổ đông sẽ cản trở các trái quyền ưu t iên của các chủ nợ đối với tài sản của doanh nghiệp

Ba hạn chế trên tác động đến nhiều công ty khác nhau theo những cách khác nhau Các doanh nghiệp mới hay các doanh nghiệp nhỏ có lợi nhuận giữ lại tích lũy tối thiểu, hầu như chịu ảnh hưởng nhiều bởi các quy định này khi ấn định chính sách cổ tức Trong khi các công ty lớn, vững vàng, với các khoản lợi nhuận trong quá khứ và các tài khoản lợi nhuận giữ lại lớn thì bị ảnh hưởng bởi các quy định trên tương đối ít

b) Quy định ở Việt Nam:

 Quy định từ Luật doanh nghiệp:

 cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng hiện nay và ngày xưa N ghĩa là phải có lợi nhuận thì mới chi trả cổ tức, tránh trường hợp công ty rút vốn đầu tư ban đầu để chia cổ tức cho cổ đông, từ đó ảnh hưởng đến vị thế của chủ nợ

 Công ty không được chi trả cổ tức khi mất khả năng thanh toán (ảnh hưởng đến việc

ưu t iên phải thanh toán cho các chủ nợ trước)

=> T heo quy định của luật doanh nghiệp Việt Nam thì nguồn trả cổ tức của doanh nghiệp là

từ lợi nhuận giữ, và phải là lợi nhuận ròng, đồng thời phải bù đấp được các khoản lỗ trước

đó (nếu có); công ty phải đảm bảo được khả năng thanh toán

 Thông tư 19 ngày 20/03/2003 phần 1 điều 3 “những khoảng chênh lệch giữa giá ” là những khoảng thặng dư vốn, các doanh nghiệp cũng được phép dùng nguồn này để chi trả cổ tức

 Kết luận: việc chi trả cổ tức của các công ty cổ phần ở Việt Nam có thể lấy từ hai nguồn:

 Từ lợi nhuận ròng giữ lại lũy kế (chia hình thức nào tùy doanh nghiệp)

 Nguồn thặng dư vốn (bắt buộc phải chia dưới hình thức bằng cổ phiếu)

2.2 Những can thiệp, yêu cầu, đòi hỏi của chủ nợ khi cho vay ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp (các điều khoản hạn chế):

Các điều khoản hạn chế nằm trong các giao kèo trái phiếu, điều khoản vay, thỏa thuận vay ngắn hạn, hợp đồng thuê tài sản và các thỏa thuận cổ phần ưu đãi Chúng cơ bản là để giới hạn tổng mức cổ tức một công

ty có thể chi trả Các điều khoản này có thể quy định:

 Không thể chi trả cổ tức cho đến khi EBIT của doanh nghiệp đạt đến một mức nhất định nào đó

 Tỷ số khả năng thanh toán phải đảm bảo ở một mức nào đó

 Vốn luân chuyển (tài sản lưu động trừ nợ ngắn hạn) hay tỷ lệ nợ hiện hành không cao hơn một mức định sẵn nào đó

 Yêu cầu về các quỹ dự t rữ, dự phòng để đảm bảo thanh toán nợ

Với các quy định, can thiệp của chủ nợ làm cho các doanh nghiệp thiên về chính sách cổ tức là chi trả cổ tức ít và giữ lại lợi nhuận nhiều

2.3 Các ảnh hưởng của thuế:

Xem xét trường hợp điển hình luật thuế ở Mỹ Trước đạo luật điều chỉnh thuế năm 1986, thuế suất thuế thu nhập cá nhân đến 50% đánh trên thu nhập cổ tức cao hơn thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh trên thu nhập lãi vốn (20%) Với chính sách thuế như vậy khuyến khích các doanh nghiệp chi trả mức cổ tức thấp để các cổ đông có thể nhận được một mức sinh lợi lớn hơn dưới hình thức lãi vốn

Tuy nhiên đạo luật điều chỉnh thuế năm 1986 đã bãi bỏ chênh lệch này bằng cách đánh thuế cả thu nhập

cổ tức và thu nhập lãi vốn cùng một mức thuế suất

Dù ưu đãi đối với thu nhập lãi vốn bị hủy bỏ, nhưng hình thức thu nhập bằng lãi vốn vẫn có một lợi điểm

về thuế (dù nhỏ hơn so với đạo luật trước) so với thu nhập cổ tức Thu nhập cổ tức bị đánh thuế ngay (trong năm hiện hành), còn thu nhập lãi vốn có thể được hoãn đến các năm sau bị đánh thuế Vì vậy, đối

với hầu hết các nhà đầu tư, hiện giá của thuế đánh trên thu nhập lãi vốn ít hơn so với thu nhập cổ tức

Như vậy, các doanh nghiệp thường có xu hướng giữ lại lợi nhuận nhiều và chi trả cổ tức ít để giúp các cổ đông của mình tránh được một phần thuế đánh trên phần cổ tức Doanh nghiệp quyết định giữ lại lợi nhuận nhằm cung cấp tăng trưởng và tăng giá vốn tương lai cho các nhà đầu tư, các nhà đầu tư sẽ không phải chịu thuế cho đến khi bán các cổ phần của mình

2.4 Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản:

Chi trả cổ tức là dòng tiền chi ra Vì vậy, khả năng thanh khoản của doanh nghiệp càng lớn, doanh nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức

Khả năng thanh khoản của doanh nghiệp ảnh hưởng rất nhiều đến chính sách chi trả cổ tức Trường hợp ngay cả khi doanh nghiệp trong quá khứ có tái đầu tư cao tạo ra một lợi nhuận giữ lại lớn, có thể doanh

nghiệp này không có khả năng chi trả cổ tức nếu không có đủ tài sản có tính thanh khoản cao, đặc biệt là tiền mặt

Khả năng thanh khoản thường là vấn đề trong giai đoạn kinh doanh suy yếu dài hạn, khi cả lợi nhuận và dòng tiền đều sụt giảm và đối với các doanh nghiệp tăng trưởng mạnh với nhiều cơ hội đầu tư sinh lợi

2.5 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn:

Doanh nghiệp lớn, có uy tín, dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và các nguồn vốn khác thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng thanh khoản linh hoạt và tận dụng các cơ hội đầu tư và tài chính bất thường

Ngược lại, đối với các doanh nghiệp nhỏ có vốn cổ phần được kiểm soát chặt chẽ và ít giao dịch thường xuyên, khó tiếp cận vốn bên ngoài Vì vậy thu nhập giữ lại là nguồn vốn cổ phần mới duy nhất Đối với các doanh nghiệp trên, khi có cơ hội đầu tư mới thuận lợi, thường việc chi trả cổ tức không nhất quán với mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

Như vậy đối với các doanh nghiệp nhỏ, khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn thấp thì thiên về chính sách giữ lại lợi nhuận nhiều và chi trả cổ tức thấp và ngược lại đối với các doanh nghiệp lớn

2.6 Ổn định thu nhập:

Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có cổ phần được nắm giữ rộng rãi, thường do dự đối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc gặp khó khăn nghiêm trọng về tài chính M ột doanh nghiệp có lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao hơn doanh nghiệp có thu nhập không ổn định

M ột doanh nghiệp có các dòng tiền tương đối ổn định qua nhiều năm có thể tự tin về tương lai hơn, và thường phản ánh sự tin tưởng này trong việc chi trả cổ tức cao hơn

2.7 Triển vọng tăng trưởng:

M ột doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường có nhu cầu vốn lớn để tài trợ cho các cơ hội đầu tư hấp dẫn của mình Vì thế, thay vì chi trả cổ tức nhiều và sau đó cố gắng bán cổ phần mới để huy động đủ vốn cổ phần cần thiết, doanh nghiệp thuộc loại này thường chi trả cổ tức ở mức thấp, giữ lại một phần lớn lợi nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công chúng vừa tốn kém chi phí, vừa bất tiện

2.8 Lạm phát:

Trong điều kiện nền kinh tế có lạm phát, vốn tích lũy từ khấu hao thường không đủ để bù đắp cho việc thay thế tài sản của một doanh nghiệp khi các tài sản này cũ kỹ, lạc hậu Khi đó, doanh nghiệp có thể buộc phải giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận cao hơn để duy trì năng lực hoạt động cho tài sản của mình

Lạm phát cũng có tác động trên nhu cầu vốn luân chuyển của doanh nghiệp Trong môi trường giá cả tăng,

một khoản chi tiền mặt lớn; số dư tiền mặt giao dịch thường cũng phải tăng Như vậy, lạm phát có thể buộc một doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để duy trì vị thế vốn luân chuyển giống như t rước khi

có lạm phát

2.9 Các ưu tiên của cổ đông:

Trường hợp doanh nghiệp được kiểm soát chặt chẽ với tương đối ít cổ đông thì ban điều hành có thể ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông Ví dụ, đa số cổ đông của doanh nghiệp chịu một khung thuế suất cao Họ thường thích một chính sách giữ lợi nhuận nhiều, để cuối cùng hưởng được kết quả tăng giá cổ phần, hơn là một chính sách chi trả cổ tức cao để bị đánh thuế trên phần thu nhập cổ tức ngay tức thì Tuy nhiên, việc giữ lại lợi nhuận cao hàm ý là doanh nghiệp có đủ các cơ hội đầu tư có khả năng sinh lời cao trong tương lai M ột chính sách giữ lại lợi nhuận cao khi không có sẵn các cơ hội đầu tư t hì không nhất quán với mục tiêu tối đa hóa tài sản cổ đông

Trường hợp doanh nghiệp lớn có số lượng cổ đông lớn, rộng rãi thì không thể tính đến các ưu t iên của cổ đông khi quyết định chi trả cổ tức mà chỉ có thể xem xét các yếu tố cơ hội đầu tư, nhu cầu dòng tiền, tiếp cận thị trường tài chính và các yếu tố liên quan khác Các cổ đông thấy chính sách cổ tức này không thể chấp nhận được có thể bán cổ phần của mình và mua cổ phần ở các công ty khác hấp dẫn hơn đối với họ Các doanh nghiệp thường phát triển các nhà đầu tư “khách hàng” riêng của mình gọi là “Hiệu ứng khách hàng” Các ưu tiên của cổ đông hay “Hiệu ứng khách hàng” cho thấy các nhà đầu tư sẽ lựa chọn các công

ty có chính sách cổ tức p hù hợp với mục tiêu của mình Như các công ty công ích thường chi trả cổ tức một tỷ lệ lớn sẽ hấp dẫn các nhà đầu tư t hích có tỷ suất sinh lợi cổ tức cao Ngược lại, các công ty với định hướng tăng trưởng, không hoặc chi trả cổ tức thấp lại hấp dẫn các nhà đầu tư thích giữ lại thu nhập và hưởng tăng giá cổ phần lớn hơn

2.10 Bảo vệ chống lại loãng giá:

Nếu doanh nghiệp chấp nhận chính sách chi trả cổ tức cao, thì khi có các dự án tiềm năng sinh lời doanh nghiệp có thể phải bán cổ phần mới nhằm huy động thêm vốn đầu tư cho dự án Nếu các nhà đầu tư hiện hữu của doanh nghiệp không mua hay không thể mua một tỷ lệ cân xứn g cổ phần mới phát hành, quyền lợi chủ sở hữu theo phần trăm của họ trong doanh nghiệp sẽ bị giảm xuống (bị loãng) Do đó, một vài doanh nghiệp chọn cách giữ lại lợi nhuận nhiều hơn và chi trả cổ tức thấp hơn để tránh rủi ro loãng giá Tuy nhiên, có nhiều cách khác thay cho cách giữ lại lợi nhuận cao, như huy động vốn từ bên ngoài qua hình thức nợ Nếu vay nợ nhiều thì doanh nghiệp sẽ tăng rủi ro tài chính của đơn vị, cuối cùng làm tăng chi phí sử dụng vốn cổ phần và ở một thời điểm nào đó sẽ làm giảm giá cổ phần M ặt khác, nếu doanh nghiệp đã có sẵn một cấu trúc vốn tối ưu, chính sách huy động vốn từ bên ngoài dưới hình thức nợ rất có thể phản tác dụng, trừ khi doanh nghiệp giữ lại hay mua lại được vốn cổ phần mới trong thị trường vốn đủ

để bù trừ cho nợ gia tăng

Trong thực tế còn rất nhiều yếu tố khác ảnh hưởng đến sự lựa chọn chính sách cổ tức theo một cách nào

đó như: cấu trúc cổ đông, hình thức sở hữu, quy mô doanh nghiệp, khả năng tạo lợi nhuận, đặc điểm phá t triển của doanh nghiệp, lãi suất ngân hàng, Hội đồng quản trị của doanh nghiệp nên cân nhắc ảnh hưởng các yếu tố này tùy trường hợp để đạt đến một chính sách cổ tức tối ưu

3 Chính sách cổ tức trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp:

Chúng ta thường thấy rằng tăng lên trong cổ tức thể hiện sự lạc quan của nhà quản trị về lợi nhuận và do

đó tác động đến giá cổ phần Như vậy, chính sách cổ tức có làm thay đổi giá trị cổ phần hay không? Hay đơn giản chỉ cung cấp tín hiệu cho giá trị cổ phần?

Có nhiều tranh luận về chính sách cổ tức trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp thể hiện là có nhiều trường phái khác nhau Trường phái hữu khuy nh bảo thủ cho rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp Trường phái tả khuynh cấp tiến tin rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp Còn trường phái trung dung lại cho rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức không ảnh hưởng giá trị doanh nghiệp (chính sách cổ tức không tác động gì đến giá trị doanh nghiệp)

M iller và Modigliani (MM ) là hiện thân của trường phái trung dund Sau đây chúng ta sẽ xem xét cụ thể công trình lý thuyết của họ

Lý thuyết của MM về chính sách cổ tức trong mới quan hệ với giá trị doanh nghiệp:

a) Các giả định của MM:

- Không có thuế: theo giả định này, các nhà đầu tư không quan tâm về việc họ sẽ nhận được

thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn Cũng có nghĩa là vấn đề chi trả cổ tức nhiều hay ít không tác động đến thu nhập của họ

- Không có chi phí phát hành: nghĩa là các doanh nghiệp không phải tốn chi phí cho việc

phát hành cổ phần mới

- Không có chi phí giao dịch: giả định này có nghĩa là các cổ đông của các doanh nghiệp

chi trả ít hoặc không chi trả cổ tức có thể bán lại (không tốn chi phí) bất cứ số cổ phần nào mà họ muốn bán để chuyển đổi lãi vốn thành thu nhập thường xuyên

- Chính sách đầu tư và tài trợ cố định: nghĩa là cho dù doanh nghiệp có dư tiền thì cũng

không thể đem số tiền đó đi đầu tư t hêm mà chỉ có thể mua lại cổ phần hoặc chia cổ tức mà thôi Hoặc doanh nghiệp thiếu tiền thì doanh nghiệp cũng không thể đi vay thêm được mà chỉ có thể phát hành thêm cổ phần để tài trợ cho dự án mới của mình

b) Nội dung của lý thuyết MM:

MM khẳng định rằng “chính sách cổ tức không ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp (tổng thu nhập của

cổ đông) hoặc mọi chính sách cổ tức đều như nhau”

- MM cũng giả sử doanh n ghiệp đã xác định rõ dự án kinh doanh và không thay đổi trong tương lai Nhu cầu vốn cho dự án dũng được xác định cụ thể

- Do cố định chính sách đầu tư và chính sách vay nợ nên muốn gia tăng tỷ lệ chi trả cổ tức chỉ còn cách phát hành cổ phần mới rồi bán chúng ra bên ngoài thu được số tiền để chi trả cổ tức Các cổ đông mới chỉ sẳn sàng trở thành cổ đông của công ty khi công ty chào bán cho họ nhữn g cổ phần có giá trị tương đương như những gì họ mất Nhưng doanh nghiệp sẽ làm như t hế nào khi tài sản, lợi nhuận, các cơ

hội đầu tư và do đó là giá trị thị trường, tất cả đều không thay đổi? Doanh nghiệp đã chuyển dịch giá trị từ

cổ đông cũ sang cổ đông mới Các cổ đông cũ sẽ chịu một khoản lỗ vốn và phần lỗ vốn đó được bù trừ bằng cổ tức tiền mặt mà họ nhận được Còn các cổ đông mới mua được cổ phiếu với giá thấp hơn so với giá cổ phiếu khi trước khi chia cổ tức

Hình 13.1 Trước khi chia sau khi chia

Cổ tức Cổ tức

Tổng số cổ phần Tổng số cổ phần

Ghi chú: Giá trị mỗi cổ phần trước khi chia cổ tức

Giá trị mỗi cổ phần sau khi chia cổ tức và là cổ đông cũ

Cổ đông mới

Hình 13.1 cho thấy sự chuyển dịch giá trị từ cổ đôn g cũ sang cổ đông mới Doanh nghiệp giả định chi trả

cổ tức bằng 1/3 tổn g giá trị cổ phần và huy động thêm tiền để làm điều đó bằng cách bán các cổ phần mới Khoản lỗ vốn của các cổ đông cũ tượng trưng bằng sự sụt giảm trong quy mô của các hộp màu đen và được bù trừ t ương ứng bằn g nguồn tiền mới huy động (hộp trắng) dưới hình thức chi trả cổ tức Tổng giá trị doanh nghiệp không thay đổi bởi chính sách cổ tức

Doanh nghiệp có hai cách huy động tiền mặt cho cổ đông hiện hữu T rong mỗi trường hợp tiền mặt nhận được sẽ được bù trừ bởi một sụt giảm trong giá trị trái quyền của cổ đông cũ Nếu doanh nghiệp chi trả cổ tức, giá trị mỗi cổ phần thấp hơn so với trước khi chia cổ tức bởi vì công ty phát hành nhiều cổ phần hơn trên tài sản doanh nghiệp Nếu doanh nghiệp không chia cổ tức và do đó cũng không phát hành thêm cổ phần thì các cổ đông muốn có được tiền sẽ phải bán một phần số cổ phần mình đang sở hữu Và vì thế, giá trị mỗi cổ phần không thay đổi nhưng họ sở hữu số cổ phần ít hơn

Cổ phần

Tiền mặt Cổ phần Tiền mặt

Hình 13.2

M inh họa ở hình 13.1, nhánh trái thể hiện cổ đông cũ nhận được lượng cổ tức bằng lượng tiền mặt mà công ty bán cổ phần mới có được Nhánh phải thể hiện cổ đông cũ nhận được lượng tiền mặt bằng cách bán ra 1 vài cổ phiếu cho cổ đông mới

Minh họa trường hợp chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp:

Xem xét bảng cân đối kế toán của công ty X (theo giá thị trường):

Tổng tài sản 10.000$ + NPV Giá trị của doanh nghiệp 10.000$ + NPV

Giả sử công ty có cơ hội đầu tư (yêu cầu vốn đầu tư là 1.000$ tiền mặt) và giá trị mang lại giả sử là NPV Như vậy tổng tài sản công ty X sau khi thực hiện dự án là 10.000$ + NPV và đây cũng là giá trị của doanh nghiệp

Bây giờ công ty X quyết định dùng tiền mặt 1.000$ chi trả cổ tức cho cổ đông nhưng không dùng đến lượng tiền mặt mà công ty đang có sẵn (vì đã được dùng cho dự án đầu tư) Như vậy, công ty X sẽ tài trợ cho cổ tức bằng 1.000$ phát hành cổ phần mới

Giá trị cổ phần của cổ đông cũ lúc này = giá trị doanh nghiệp – giá trị cổ phần mới

= (10.000$ + NPV) – 1.000$

= 9.000$ + NPV Các cổ phần mới được bán đi để huy động 1.000$ và giá mỗi cổ phần mới lúc này là bao nhiêu và có bao nhiêu cổ phần mới được phát hành?

Giả sử t rước khi chia cổ tức, công ty X có 1.000 cổ phần đang lưu hành và dự án có NPV là 2.000$ Khi

đó, tổng giá trị cổ phần cũ là 10.000$ + 2.000$ = 12.000$ n ghĩa là giá trị mỗi cổ phần cũ là 12.000$/1.000

cổ phần = 12$

Sau khi chia cổ tức và hoàn tất việc tài trợ, tổng giá trị cổ phần cũ là 9.000$ + 2.000$ = 11.000$ n ghĩa là giá trị mỗi cổ phần cũ là 11.000$/1.000 cổ phần = 11$

Như vậy giá trị mỗi cổ phần cũ giảm 1$ chi trả cổ tức cho mỗi cổ phần

Xem xét các cổ phần mới, chúng được bán với giá 11$ và công ty phải phát hành thêm số lượng cổ phần

là 1.000$/11$ = 91 cổ phần mới để huy động 1.000$ tiền mặt

Kết luận sau khi chia cổ tức, tổng giá trị doanh nghiệp là 1.091 cổ phần x 11$/cổ phần = 12.000$ và không thay đổi so với trước khi chia cổ tức

đông tài trợ cho cổ tức tăng thêm bằng cách bán đi một phần số cổ phần mà họ đang sở hữu (công ty mu a lại cổ phần)

Giả sử dự án đầu tư không có NPV > 0 mà chắc chắn bị lỗ Công ty X quyết định dùng lượng tiền mặt hiện có 1.000$ để chi trả cổ tức là mua lại một số lượng cổ phần đang lưu hành

Bảng cân đối kế toán của công ty X sau khi chia cổ tức:

Tổng tài sản 9.000$ Giá trị của doanh nghiệp 9.000$

Trước khi chia cổ tức công ty X hiện có 1.000 cổ phần đang lưu hành nên giá mỗi cổ phần là 10.000$/1.000=10$ Và sau khi chia cổ tức giá mỗi cổ phần là 9.000$/1.000=9$

Công ty quyết định dùng 1.000$ mua lại số lượng cổ phần là 100 cổ phần (1.000$/10$ mỗi cổ phần) Kết luận: hành động chuyển dịch từ cổ tức tiền mặt sang mua lại cổ phần không ảnh hưởng đến giá trị sở hữu của các cổ đông Họ từ bỏ 1$ cổ tức tiền mặt để có được mỗi cổ phần với giá trị cao hơn (10$ thay vì 9$)

Thuế và trường phái cấp tiến cánh tả:

Trường phái cấp tiến cánh tả cho rằng nếu cổ tức bị đánh thuế cao hơn lãi vốn thì doanh nghiệp sẽ thực hiện chính sách chi trả cổ tức ít và giữ lại lợi nhuận nhiều Từ đó, lượng tiền mặt có sẵn một là tái đầu tư, hai là mua lại cổ phần

Nếu cổ tức bị đánh thuế cao hơn lãi vốn thì các nhà đầu tư sẵn lòng trả giá cao hơn cho cổ phần có tỷ suất

cổ tức thấp Nói cách khác, cổ phần nào chi trả cổ tức cao thì phải bán với giá thấp hơn để tạo ra tỷ suất sinh lợi sau thuế là như nhau

Ví dụ bảng 13.2:

Giá cổ phần trong năm tới 112,50$ 102,50$

Thuế đánh trên lãi vốn (20%) 0,2x12.50=2.50$ 0.2x5,83=1,17$

Tổng thu nhập sau thuế (cổ tức

cộng lãi vốn trừ các khoản thuế)

(0+12.50)-2,50=10$ (10+5,83)-(5+1,17)=9,66

Cổ phần của công ty A và công ty B có rủi ro bằng nhau Các nhà đầu tư kỳ vọng vào A trị giá 112,50$/cổ phần, còn giá dự kiến của B trong năm tới chỉ là 102,50$ nhưng cổ tức hiện tại dự kiến là 10$ và do đó tổng thu nhập trước thuế của cổ đông là tương tự nhau (112,50$)

Tuy nhiên, do cổ phần B bán với giá thấp hơn cổ phần A nên tỷ suất sinh lời trước thuế của B cao hơn Nhưng có các nhà đầu tư t hích A bởi tỷ suất sinh lợi đến dưới hình thức lãi vốn

Bảng 13.2 cho thấy A và B có mức hấp dẫn tương đương nhau khi nhà đầu tư p hải trả 50% thuế trên cổ tức và 20% thuế trên lãi vốn Mỗi cổ phần đều có tỷ suất sinh lợi sau thuế là 10% Cổ phần A và B khác nhau ở chỗ hiện giá của thuế tăng thêm khi nhà đầu tư mua cổ phần B

Ý đồ của trường phái cánh tả: khi gia tăng tỷ lệ chi trả cổ tức thì làm cho giá cổ phiếu giảm, từ đó giá trị doanh nghiệp giảm cho dù tỷ suất sinh lợi là như nhau

Trường phái đối nghịch tranh luận và MM phản biện:

Có 3 trường phái khác nhau, nhưng hiện nay trường phái cánh tả tỏ r a yếu thế nên bài viết tập trung nghiên cứu trường phái MM (chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp) và trường phái ngược lại (chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp)

 Nội dung hàm chứa thông tin: M ột gia tăng trong cổ tức chuyển một loại thông tin đến các cổ

đông Đó là, ban điều hành công ty dự kiến thu nhập trong tương lai sẽ cao hơn Tươn g tự, một sự sụt giảm trong cổ tức được xem như t ruyền đạt các thông tin bất lợi về triển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp

MM lập luận rằng, nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức chỉ ảnh hưởng đến giá cổ phần, chứ

không ảnh hưởng đến mô hình chi trả cổ tức

 Các tác động phát tín hiệu: Trường phái đối nghịch MM cho rằng nhữn g thay đổi trong chính

sách cổ tức được xem là 1 tác động phát tín hiệu cho nhà đầu tư về viễn cảnh của doanh nghiệp trong

tương lai MM đồng tình với quan điểm trên nhưn g M M cho rằng tác động phát tín hiệu trên chỉ ảnh

hưởng đến giá cổ phiếu, chứ chính sách chi trả cổ tức cũng không bị ảnh hưởng

 Hiệu ứng khách hàng: MM thừa nhận rằng khi doanh nghiệp thay đổi chính sách cổ tức thì

doanh nghiệp có thể mất đi một số cổ đông hiện hữu Số cổ đông này không hài lòng với chính sách cồ tức của doanh nghiệp và chuyển qua một doanh nghiệp khác có chính sách cổ tức p hù hợp với họ hơn Điều

đó có nghĩa là các nhà cổ đông này sẽ bán số cổ phần mà họ có, làm chi giá cổ phần giảm Theo MM , sự sụt giảm giá cổ phần trong trường hợp này chỉ mang tính tạm thời vì đồng thời lúc đó có những cổ đông mới ưa thích chính sách cổ tức của công ty sẽ mua những cổ phần kia Từ đó, giá cổ phần thay đổi cân bằng trở lại Dĩ nhiên MM giả định các giao dịch mua bán cô phần là diễn ra ngay tức khắc và không có

phí giao dịch, kết quả là giá trị của cổ phần giữ n guyên không đổi

MM tranh luận và trường phái đối nghịch phản biện:

Các học giả thuộc trường phái đối nghịch cho rằng chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Về cơ bản, họ đồng ý rằng các ý kiến của MM là hợp lý nếu có các giả định hạn chế của MM Nhưng chính sách cổ tức thật sự quan trọng khi không có các giả định đó

 Thuế: bỏ giả định không có thuế ảnh hưởng sẽ có tác động đến các cổ đông, lúc này họ sẽ ưa thích

cổ phần mang lại thu nhập từ lãi vốn hơn vì lãi vốn sẽ không bị đánh thuế cho đến khi bán chúng Thực tế

khi thuế suất tăng thì làm giảm tỷ lệ chi trả cổ tức

 Chi phí giao dịch: nếu có các chi phí giao dịch thì các nhà đầu tư sẽ bận tâm họ được nhận cổ tức

tiền mặt hay lãi vốn Trong lý thuyết MM , các cổ đông nhận chi trả cổ tức thấp hay thậm chí không nhận

cổ tức thì họ vẫn có thể bán các cổ phần họ đang sở hữu để đáp ứng nhu cầu lợi nhuận hiện tại của mình Tuy nhiên, trên thực tế, chi phí môi giới và các chênh lệch số lẻ (số chứng khoán bán ra ít, không đủ để tạo thành đơn vị mua bán trên thị trường, nên khó bán nên giá thấp) làm cho việc bán cổ phần này tốn kém

và không thể bằng việc nhận cổ tức thường xuyên

 Các chi phí phát hành: Doanh nghiệp có các dự án đầu tư đòi hỏi doanh nghiệp phải huy động

vốn cổ phần từ bên ngoài Tuy nhiên, vốn cổ phần từ bên ngoài tốn kém hơn do các chi p hí phát hành Vì vậy, việc sử dụng vốn cổ phần từ bên ngoài sẽ làm tăng chi phí sử dụng vốn và làm giảm giá trị doanh nghiệp Do đó, khi các doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư có thể sử dụng vốn giữ lại của mình thì thường

có khuynh hướng thích giữ lại lợi nhuận hơn

 Các chi phí đại diện: việc chi trả cổ tức có thể làm giảm chi phí đại diện giữa các cổ đông (chủ sở

hữu) và ban điều hành Việc chi trả cổ tức (dòng tiền chi ra) làm giảm số lượng lợi nhuận giữ lại, khi có nhu cầu tái đầu tư, doanh n ghiệp sẽ huy động thêm vốn cổ phần từ bên ngoài Việc huy động vốn cổ phần

từ bên ngoài, chẳng hạn bán cổ phần thường làm công ty phải chịu sự giám sát của các cơ quan điều phối

như ủy ban chứng khoán và các cổ đông mới, việc này đã giám sát thành quả của ban điều hành

 Sự rủi ro: các cổ đông không thích rủi ro sẽ thích thu nhập từ cổ tức hơn là lãi vốn, vì cổ tức là thu

nhập hiện tại thường xuyên và chắc chắn, còn lãi vốn trong tương lai ít chắc chắn hơn Cũng theo trường phái đối nghịch, cổ tức làm giảm rủi ro cho các cổ đông, trong tương lai suất chiết khấu lợi nhuận thấp và

do đó làm tăng giá trị doanh nghiệp Ngược lại, việc không chi trả cổ tức làm gia tăng rủi ro cho các cổ

đông, làm tăng suất chiết khấu và giảm giá cổ phần

 Kết luận: Theo MM chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, nhưng trong thực tiễn thì chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

4 Chính sách cổ tức trong thực tiễn:

Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động:

 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ độn g xác nhận rằng doanh nghiệp chỉ nên giữ lại lợi nhuận khi doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn đem lại tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mà các cổ đông đòi hỏi Nếu như doanh n ghiệp có thể đầu tư lợi nhuận giữ lại để đạt được tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi mà các cổ đông kỳ vọng thì doanh nghiệp không nên chi trả

cổ tức, bởi vì việc chi trả cổ tức sẽ dẫn đến hoặc là doanh nghiệp phải từ bỏ các cơ hội đầu tư hoặc phải chấp nhận huy động các nguồn tài trợ khác vốn không có sẵn để từ đó phải tốn kém chi phí nhiều hơn so với lợi nhuận giữ lại

 Tuy nhiên, chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động cũng có một đặc điểm là mức chi trả cổ tức có thể sẽ thay đổi từ năm này sang năm khác tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư có sẵn Nếu điều này xảy ra sẽ đi n gược lại với mục tiêu mà hầu hết các doanh nghiệp theo đuổi đó là duy trì cổ tức

ổn định hàng năm Do đó, thực hiện chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động trong mục tiêu duy trì chính sách cổ tức ổn định thì phải thực hiện theo hai cách:

 Cách 1: Ban đầu doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong những năm có nhu cầu vốn cao và nếu công ty tiếp tục tăng trưởng thì công ty vẫn có thể thực hiện chiến lược này mà không cần giảm cổ tức

 Cách 2: doanh nghiệp có thể vay vốn cho nhu cầu vốn mà mình cần, do đó tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần lên một cách tạm thời để tránh trường hợp giảm cổ tức Và doanh nghiệp cũng cần phải giữ lại lợi nhuận trong những năm sắp tới để đẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần lại về mức thích hợp

Ưu nhược điểm của chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động:

 Ưu điểm:

- Phù hợp với mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, mục tiêu tối đa hóa thu nhập của chủ

sở hữu doanh nghiệp

- Lợi nhuận giữ lại là nguồn tài trợ nội bộ sẵn có giúp doanh nghiệp chủ động, kịp thời trong quyết định tái đầu tư thay vì phải đi vay hoặc phát hành cổ phần mới tốn kém thời gian và chi phí

- M ột nhóm các cổ đông mong muốn lợi ích cao nhất từ việc sử dụng tiền của mình Họ thích những khoản lãi vốn cao hơn là công ty chia cổ tức hiện tại để công ty từ bỏ những cơ hội đầu tư có khả năng sinh lời cao M ột nhà đầu tư khôn ngoan thích công ty thay mình đầu tư (mặc

dù bản thân cá nhân nhà đầu tư vẫn có thể tìm được lợi nhuận hấp dẫn) vì cá nhân đầu tư rủi ro nhiều hơn tổ chức

 Nhược điểm:

Mục tiêu của chính sách cổ tức tiền mặt ổn định: Nhằm duy trì cổ tức ở một mức nhất định Sự

ổn định trong cổ tức không có nghĩa là cố định mà cổ tức phải được trả không gián đoạn, mức độ tăng hoặc giảm trong cổ tức không đột biến như l à sự t ăng giảm của lợi nhuận

Hình 13.3: M ô hình lịch sử lợi nhuận và cổ tức của các doanh nghiệp Mỹ

Hình 13.3 cho thấy mối quan hệ giữa cổ tức và lợi nhuận từ năm 1962 Hình vẽ cho thấy các khoản thanh toán cổ tức tích lũy dao động ít hơn nhiều so với lợi nhuận của các doanh nghiệp

Hình 13.4 Cổ tức và lợi nhuận của NWA,Inc